中心思想 监管深化与效率提升驱动行业转型 当前医疗健康行业正经历深刻变革，医疗反腐是改革的切入点，旨在通过常态化的科学监管，显著提升医保支付效率和医院运营效率。DRG/DIP等政策的深入推行将优化处方和采购流程，促进市场形成“良币驱逐劣币”的健康竞争环境。 商业模式回归产品力，长期价值凸显 行业商业环境的净化将有效减少过高的渠道费用，促使资源更多地向研发和产品力倾斜。尽管短期内企业收入可能面临压力，但从长期视角看，具备刚需属性和全球竞争力的优质产品将获得更广阔的支付空间，推动相关企业的整体估值中枢上移，并吸引更多医保资源投入医生服务和优质产品支付，从而形成行业发展的正向循环。 主要内容 行业近况与市场表现 市场表现低迷： 过去一周（8月7日至8月11日），医药板块指数下跌1.48%，表现弱于同期上证综指（-3.01%）、深证成指（-3.82%）和创业板指（-3.37%），反映出市场对医药行业的短期谨慎情绪。 评论与行业趋势分析 医疗反腐与常态化科学监管： 在医保年度支付规模已接近3万亿人民币的背景下，提升支付效率是当前医疗改革的核心关键点。 医院作为最核心的医疗消费地点，其处方和采购效率的提升是监管的核心命题。 随着DRG/DIP支付方式的推行，常态化的审单制度建立将持续提升行业处方和支付效率，有效推动市场实现“良币驱逐劣币”。 商业环境净化与行业竞争力提升： 目前国内医疗产业渠道费用占比过高，严重挤压了研发资源投入。 商业环境的净化将促使商业模式回归以产品力为核心的驱动，这有利于优质品种获得更多资源，从而提升整个行业的整体竞争力。 预计随着支付效率的提升，医保将有更多资源用于提高医生服务费用和支付优质产品，推动行业逐步进入正向循环。 短期收入承压与长期刚需品种机遇： 受医疗活动趋于保守化的影响，预计2023年下半年企业收入将面临一定压力。 长期来看，终端处方结构将发生变化，刚需品种以及具备全球竞争力的优效品种将获得更好的支付环境，相关企业的整体估值中枢也有望上移。 医药板块估值处于历史低位： 当前医药板块无论从机构持仓比例还是估值水平均处于历史低位。 后续行业支付效率的提升将提高产业整体竞争力，一批具有国际化竞争力并能提供优质产品的企业有望脱颖而出，为投资者提供超额回报。 估值与投资建议 报告推荐了一系列具有投资价值的A股和H股企业： A股： 迈瑞医疗、爱尔眼科、科伦药业、新产业、国药一致、健康元、乐普医疗、华东医药、惠泰医疗、迪安诊断。 H股： 药明生物、康方生物、石药集团、海吉亚医疗、国药控股、丽珠医药、康诺亚。 潜在风险提示 产品研发失败： 新药或新医疗器械的研发存在不确定性，可能面临失败风险。 政策影响超预期： 医疗政策（如集中采购、医保支付改革等）对产品价格的影响可能超出市场预期。 总结 本报告深入分析了当前医疗健康行业的动态与趋势，指出在医疗反腐和常态化科学监管的背景下，行业正经历深刻变革。尽管短期内医药板块面临收入承压和市场表现低迷的挑战，但长期来看，商业环境的净化和支付效率的提升将促使行业回归产品力驱动，优质刚需品种和具备国际竞争力的企业将获得更大的发展空间和更高的估值。报告强调，当前医药板块估值处于历史低位，为投资者提供了布局优质企业的机会，但同时需警惕产品研发失败和政策对价格影响超预期的风险。

中心思想 反腐背景下的市场策略 本报告深入分析了2023年8月7日至8月11日期间医药生物行业的市场表现，并着重探讨了当前医药反腐行动对资本市场的影响及应对策略。报告指出，在反腐持续发酵的背景下，医药板块虽然短期承压，但市场已逐步从认知恐慌进入修复阶段，并呈现出“错位反攻”和“腾挪效应”的结构性特征。报告提出了反腐下的资本市场五个阶段和四个应对思路，旨在指导投资者在特殊时期进行策略配置，识别反腐免疫、被错杀以及具备长期竞争力和产业趋势的优质标的。 结构性机遇与长期趋势 报告强调，尽管面临反腐挑战，医药行业内部仍存在显著的结构性投资机遇。次新股、减肥药概念股和SPD（供应链管理）相关标的表现突出，而海外业务占比高、OTC、CXO等领域也展现出韧性。从长期视角看，创新药、中药创新、疫苗、血制品等细分领域在政策鼓励和行业规范化背景下，有望实现高质量发展。报告通过详细梳理减重标的、医药资产估值表及其他热点，为投资者提供了具体的配置方向，指引其关注那些基本面稳健、符合产业发展趋势且估值处于合理区间的公司。 主要内容 一、医药核心观点 市场表现与反腐影响分析 周度市场回顾: 2023年8月7日至8月11日，申万医药指数下跌1.48%，在全行业中涨跌幅位列第3，表现优于创业板指数和沪深300指数。 结构性市场特征: 本周市场整体下跌，但医药板块在周一大跌后经历三天修复，周五跟随市场下跌。结构上，次新股、减肥药概念股和SPD（供应链管理）相关标的表现较好，而海外业务占比高、OTC（非处方药）和CXO（医药研发生产外包）等领域也有个股或短期表现。反腐行动对直接关联或关联可能性较大的标的造成了较大压力。 反腐原因分析: 市场在反腐新闻持续发酵下，周一出现系统性认知恐慌，随后三天修复，这综合了量化因素、情绪急跌反弹以及从长周期视角看待医药价值抄底的因素。市场整体呈现“错位反攻”和“筹码结构好”的反攻特征。 反腐下的资本市场五个阶段: 认知反馈阶段: 市场对反腐事件系统性认知带来的医药仓位调整。 事件刺激阶段: 观察是否有超预期新增事件发生。 影响验证阶段: 观察反腐是否影响企业业绩进而关联股价走势。 影响钝化阶段: 市场对反腐影响逐渐钝化，演绎结构性反攻。 灾后重建阶段: 行业系统性重建。 当下及后续的四个应对思路: 短期建议之反腐免疫&底部（结构腾挪）: 关注集采出清或不受影响的药品（如甘李药业、通化东宝、科伦药业）、海外占比高的企业（如健友股份）、CXO（如药明康德、凯莱英）、新冠占比低且估值低的OTC（如华润三九、葵花药业）、药店（如健之佳、大参林）、民营医疗（如普瑞眼科、通策医疗）和国企改革概念股（如新华医疗）。 短期建议之错杀: 关注基本面未受影响但短期跌幅过大的特色创新药（如康诺亚、科伦博泰、智翔金泰）。 中期建议之思考长期竞争力变强&长期产业趋势好: 关注优质创新药及大单品（如信达生物、恒瑞医药）、刚需用药及其他产品类（如智飞生物、恩华药业）和医疗服务（如国际医学、普瑞眼科）。 中期建议之反腐后恢复弹性大: 关注设备类（如联影医疗、开立医疗）、泛义药品类（如恩华药业、信达生物）和耗材类（如惠泰医疗、心脉医疗）。 细分领域投资策略 广义药品: 创新药: 反腐有助于缓解行业“内卷”，促进高质量发展。关注医保谈判临近的自免赛道（如荣昌生物、康诺亚）及“洗剪吹类”爆款大单品。 仿制药: 集采影响减小，传统药企经营趋势向上。关注三年估值/增速性价比、创新药体系能力、销售能力等，推荐恩华药业、恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团。 中药: 院外中药受反腐影响有限，低估值高增速企业有投资机会。院内中药处方药需观察，中药创新药及集采品种确定性较高。推荐康恩贝、华润三九、葵花药业等。 疫苗: 反腐影响相对较小，行业规范度高，板块处于底部。关注HPV、13价肺炎、带状疱疹疫苗等爆款品种，推荐智飞生物、百克生物。 血制品: 反腐影响较小，板块资源刚需，关注行业整合及浆站拓展，推荐天坛生物、博雅生物。 医疗器械: 设备: 反腐可能对招投标、学术推广、新品入院产生影响，特别是高价值大型设备，需跟踪观察。关注迈瑞医疗、联影医疗。 高耗: 反腐可能影响新品入院进展。关注手术相关耗材恢复强度及国产市占率较低品类集采后放量，推荐惠泰医疗、南微医学。 低耗: 关注一次性手套行业周期拐点及海外客户去库存进展，推荐英科医疗、中红医疗。 IVD: 关注反腐对检验科核查的影响，追踪常规检测恢复强度。海外占比领先企业具备优势，推荐新产业、安图生物。 医疗服务: 股价经过长时间调整，估值低，消费类资产走强。关注筹码结构干净、经营趋势向上的标的，推荐国际医学、通策医疗、爱尔眼科。 配套领域: CDMO/CRO: 受反腐资金腾挪及海外减重创新药映射影响，关注边际改善和估值修复，推荐凯莱英、药明康德。 原料药: 主要受海外减重创新药映射，以个股表现为主，推荐亿帆医药、川宁生物。 药店: 估值处于历史低位，受反腐影响小，税收优惠延续。关注业绩稳定性强、非药业务占比高标的，推荐大参林、健之佳。 商业: 估值最低，国企商业公司受青睐，关注有变化的商业公司，推荐柳药集团、九州通。 制药装备: 新增订单是关键，下游药企“降本增效”带来订单压力，关注东富龙、楚天科技。 科研仪器设备: 国产替代率低，卡脖子属性，景气逻辑细分领域。关注政策催化及国产替代进程，推荐聚光科技。 生命科学产业链耗材及服务: 资金避险驱动，高校科研端恢复，工业研发端受投融资承压。关注诺禾致源、诺唯赞。 关注点梳理 减重标的梳理: 报告详细列出了GLP-1单靶点/多靶点药物、司美格鲁肽/利拉鲁肽/度拉糖肽仿制药物、多肽原料药及制剂公司、合成试剂公司、CDMO/载体及纯化公司等领域的具体相关标的，如鸿运华宁、甘李药业、华东医药、信达生物、诺泰生物、药明康德等。 医药资产最新估值表: 报告提供了截至2023年8月11日医药板块各分类代表个股的估值（PE）及归母净利润增速分析数据，涵盖创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械、医疗服务及配套领域等。 其他热点: 梳理了海外收入占比八成以上的A股医药公司（如安旭生物、九安医疗、博腾股份、凯莱英等）以及医药SPD潜在相关标的（如塞力医疗、国科恒泰、健麾信息、柳药集团等）。 二、当周行业重点事件&政策回顾 政策动态与行业规范化 上海市医保局反腐通知: 8月7日，上海市医保局发布《关于印发上海市2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》，明确将开展高值耗材专项检查、整治“红包”回扣专项检查、医德医风教育主题活动三大专项活动，并强化工作监督机制。 政策影响: 此次通知是全国医药反腐持续深入的体现，预计将促使医药企业的推广活动更加规范，行业竞争环境将更加公平。 三、行情回顾与医药热度跟踪 市场行情与估值分析 医药行业行情回顾: 周度表现: 8.7-8.11申万医药指数下跌1.48%，跑赢沪深300和创业板指数。 年初至今表现: 申万医药指数年初至今下跌8.86%，跑输沪深300和创业板指数。 行业排名: 当周医药涨跌幅排在全行业第3位，年初至今排在第25位。 子行业表现: 当周化学原料药表现最好（上涨0.68%），医疗器械II表现最差（下跌3.25%）。年初至今中药II表现最好（上涨3.26%），医疗服务II表现最差（下跌15.87%）。 医药行业热度追踪: 估值水平: 医药行业PE（TTM，剔除负值）为24.81，较上周下降0.61个单位，低于2005年以来均值（37.06），处于平均线下。 估值溢价率: 医药行业PE估值溢价率（相对于A股剔除银行）为31.62%，较上周上升0.99个百分点，低于2005年以来均值（64.40%），处于相对低位。 成交额: 医药成交总额3303.73亿元，占沪深总成交额的8.51%，高于2013年以来均值（7.23%），显示行业热度有所上升。 个股表现与热点追踪 周涨跌幅个股: 科源制药、港通医疗、金凯生科、圣诺生物、塞力医疗等涨幅居前，主要受益于次新、减重主题和SPD主题。一品红、翔宇医疗、欧普康视、聚光科技、诺思兰德等跌幅居前，部分受医药反腐担忧影响。 滚动月涨跌幅个股: 科源制药、塞力医疗、新天地、金凯生科、多瑞医药等涨幅居前。凯因科技、吉贝尔、一品红、金迪克、立方制药等跌幅居前。 总结 本报告全面梳理了2023年8月7日至8月11日医药生物行业的市场动态和投资策略。在医药反腐持续深入的背景下，医药板块短期面临压力，但市场已逐步适应并呈现结构性反攻。报告详细分析了反腐对资本市场的五个阶段性影响及四个应对思路，为投资者提供了清晰的策略指引。同时，报告对创新药、仿制药、中药、疫苗、医疗器械、医疗服务及配套领域等细分板块进行了深入剖析，并结合最新估值数据和热点事件，识别出反腐免疫、长期竞争力强劲以及具备产业趋势的优质投资标的。尽管行业面临政策风险和增速不确定性，但通过精选个股和把握结构性机遇，医药行业仍具备长期投资价值。

　　本周板块表现 　　本周市场综合指数整体下行，上证综指报收3189.25，本周下跌3.01%，深证成指本周下跌3.82%，创业板指下跌3.37%，化工板块下跌2.27%。本周化工各细分板块均下跌，有机硅跌幅最明显，板块指数下跌3.70%；化学原料和化学纤维板块分别下跌3.11%和2.81%。 　　本周化工个股表现 　　本周涨幅居前的个股有昊华科技、三美股份、巨化股份、本立科技、永和股份、蓝晓科技、西陇科学、*ST榕泰、善水科技和雪龙集团。三代制冷剂配额即将落地，行业将迎来供给约束，带动本周制冷剂板块上行，昊华科技上涨14.56%，公司拥有高端氟材料业务；三美股份上涨11.91%，近期拟投资建设年智能分装3,500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目；巨化股份上涨11.87%，公司目前正在实施1万吨PVDF项目的分期建设；永和股份上涨10.02%，公司含氟高分子放量。本周善水科技上涨8.20%，公司拟回购股份。 　　本周重点化工品价格 　　原油：本周布伦特原油期货上涨0.2%，至86.40美元/桶。本周深化减产措施叠加美国回补战略石油储备，国际油价整体上行。 　　化工品：截止至8月10日，中国化工产品价格指数（CCPI）收于4623点，周涨跌幅为-0.1%。本周我们监测的化工品涨幅居前的为醋酸(+7.8%)、邻二甲苯(+4.7%)、C9石油树脂（+3.7%）、双氧水（+3.4%）、裂解C5（+3.1%）。本周天津和河南部分醋酸装置停车或降负运行，叠加下游醋酸乙烯开工率上行，醋酸价格上涨；本周邻二甲苯开工小幅下滑，叠加原油价格维持高位，邻二甲苯市场走高；本周原料裂解C9价格上涨推动C9石油树脂价格上行；本周双氧水行业开工率下行，叠加工厂库存持续下降，双氧水价格走高；本周下游汽油市场整体上行致裂解C5价格上涨。 　　投资建议 　　俄乌冲突下我国工业相对优势提升，叠加化工产业链不断完善升级，我们持续看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。 　　持续推荐民用尼龙标的台华新材、尼龙成套工程技术服务龙头三联虹普、固废处理科技龙头惠城环保、卫材热熔胶龙头聚胶股份、芳香烃化学品龙头新瀚新材；推荐国产分子筛龙头建龙微纳、碳纤维装备制造稀缺标的精工科技、半导体材料领先企业上海新阳、成长性油气标的中曼石油。 　　风险提示：经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险

　　本周医药表现强于上证指数 　　本周医药生物（申万）同比下跌1.48%，表现强于上证指数。其中，本周医药商业子行业上涨0.14%，医疗服务子行业下跌0.17%，中药子行业下跌0.31%，化学制药子行业下跌1.89%，生物制品子行业下跌2.7%，医疗器械子行业下跌3.25%。 　　受反腐情绪影响，本周医药生物行业继续回调。我们认为，从长期来看，反腐政策有利于健康规范的医疗行业体系搭建，从而利好真正具有创新性的产品，我们依然坚定看好医药行业。 　　本周诺和诺德、礼来披露2023H1业绩，GLP-1减重产品司美格鲁肽和替尔泊肽全球销售额分别为91.9、15.5亿美元，高速放量。同时诺和诺德研究成果显示，司美格鲁肽显著降低肥胖或超重患者20%心血管事件风险。受此系列利好消息影响，本周国内GLP-1及其产业链相关公司股价表现较好。 　　下周展望：建议关注GLP-1及其产业链相关公司 　　GLP-1减重产品需求激增造成的短缺已从司美格鲁肽扩大到了替尔泊肽和利拉鲁肽。我们持续看好GLP-1及其产业链相关公司。建议关注GLP-1减肥药物创新药企，如信达生物、华东医药，以及在GLP-1多肽原料药研发与CDMO上具有较好布局的企业，如药明康德、凯莱英、九州药业、诺泰生物、圣诺生物，翰宇药业等。 　　目前全球医药研发景气度逐渐转暖，我们看好海外业务布局全面、一体化优势凸显的CXO龙头企业，重点推荐药明康德，建议关注康龙化成；布局差异化产品、积极拓展海外业务的创新产业链上游企业，重点推荐药康生物、毕得医药、药石科技、皓元医药。 　　当前医院板块的PE（TTM）已低于2022年4月末。展望后期，院外赛道需求只会增加不会减少，作为长坡后雪的赛道，长期估值已具备吸引力。推荐爱尔眼科、华厦眼科，建议关注美年健康、固生堂、国际医学、海吉亚。 　　8月月度金股 　　三生国健（688336.SH）：公司是深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企。公司在自免和炎症领域前瞻性布局了IL-17/IL-4Rα/IL-5靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三，预计这三个品种将于2024-2026年陆续申报上市，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过40亿元。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约1亿，增厚业绩。对应8月11日收盘价，2023-2025年估值分别为98X、85X、67X，维持“买入”评级。 　　风险提示：企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

　　行业周观点 　　本周（2023/8/7-2023/8/11）化工板块整体涨跌幅表现排名第5位，跌幅为-1.95%，走势处于市场整体走势上游。上证综指跌幅为-3.01%，创业板指跌幅为-3.37%，申万化工板块跑赢上证综指1.05个百分点，跑赢创业板指1.42个百分点。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。据百川盈孚数据，氯化钾现价2294元/吨，较去年同期下降53.18%。氯化钾目前工厂库存162.85万吨，同比上升374.99%，行业库存384万吨，同比上升96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同307美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。推荐关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　（8）维生素B2、B6行业库存低，价格底部或将反转。近年在新进入者压力及供求不匹配情况下，vb2，vb6于年初分别触底至82.5元/kg及107.5元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。Vb6方面，6月28日帝斯曼官宣关停上海星火维生素B6工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素B2、B6均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。推荐关注维生素B族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为纯MDI（+9.00）、硫磺（+7.69%）、醋酸（+6.78%）。①纯MDI：工厂控量发货，带动价格上行。②硫磺：需求提升，带动价格上行。③醋酸：供应紧张，带动价格上行。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为草甘膦（-2.63%）、甘氨酸（-2.61%）、尿素（-2.40%）。①草甘膦：需求减少，成本下降，导致价格下降。②甘氨酸：供应充足，企业销售压力大，甘氨酸价格下跌。③尿素：工厂降价吸单，尿素价格下跌。 　　周价差涨幅前五：电石法PVC（+28.69%）、DMF（+24.30%）、PVA（+22.96%）、顺酐法BDO（+18.52%）、醋酸（+12.40%）。周价差跌幅前五：醋酸乙烯（-24.95%）、黄磷（-17.62%）、己二酸（-13.36%）、双酚A（-9.44%）、聚合MDI（-6.75%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有119家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少1家，其中统计新增停车检修9家，重启10家。本周新增检修主要集中在磷酸一铵，预计2023年8月中旬共有19家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油供给缩减，油价上涨。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：原油供给缩减，油价上涨。供给方面，由于沙特的重大自愿减产生效，欧佩克+7月原油产量削减至近两年低点。沙特最近的减产以及哈萨克斯坦和尼日利亚的供应中断抵消了伊朗和伊拉克的增产，导致欧佩克+产量环比下降近100万桶/日。调查发现，欧佩克13个成员国的日产量为2734万桶，而俄罗斯和其他8个盟国的日产量为1306万桶，总计为4040万桶。这是该集团自2021年8月以来的最低水平。此外，沙特的产量降至905万桶/日，这是自2021年6月以来的最低水平。库存方面，美国能源情报署周三公布，截至8月4日当周，美国汽油库存减少266.1万桶，馏分油(包括取暖油和柴油)库存减少170.6万桶。需求方面，中国海关总署周二公布的数据显示，7月份中国石油进口量为4369万吨，即1029万桶/日，进口量较6月份下降18.8%。美国汽油价格已停止快速上涨，自上周五以来，汽油价格要么下降，要么保持稳定。此前，油价连续17天上涨，达到8个月高点，这在很大程度上是反映全球需求低迷的油价下滑的结果。 　　LNG：需求持续低迷，LNG价格下跌。供应方面：本周宁夏、陕西地区部分液厂因气源问题而停产，局部地区供应收紧，使周边液厂出货顺畅。叠加因局部地区储备库低价采购，部分液厂库存压力缓解。需求方面：成都大运会的结束，区域内交通限行、工厂限产等陆续解除，下游需求或有所恢复，缓解川渝地区液厂库存压力。但由于华南地区雨水天气较多，气电需求下滑，整体来看，需求依旧无明显增加趋势。 　　油价维持高位，油服行业受益。能源服务公司贝克休斯的数据显示,截至8月4日当周,美国活跃的石油钻井平台数量再次下降，减少了4台，至525台，为自2022年3月以来的最低水平。 　　2、磷肥及磷化工：一铵、磷酸氢钙、磷矿石价格上涨。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　一铵：需求强势，一铵价格上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工56.50%，平均日产3.15吨，周度总产量为22.02万吨，本周一铵开工和产量较上周有小幅提升，影响因素主要源于西南部分厂家装置检修结束，恢复正常生产；华北部分厂家增量生产所致。但还有华中部分厂家装置检修以及西北部分厂家由于原料供应问题装置停车。综合算下，本周一铵供应增加有限。需求方面：本周国内复合肥市场继续向上整理，当前秋季备肥继续推进，下游经销商按需跟进备肥，部分厂家上调小麦肥、常规肥报价。据百川盈孚不完全统计，本周复合肥平均开工负荷在42.95%，较上周上涨2.91%，市场整体开工继续回升。进入8月中旬，厂家执行待发较为充裕、经销商提货速度加快，因此厂家生产积极性提升，部分大厂开工保持在中等偏高负荷，个别达到满开状态以保障秋肥市场供应。 　　磷酸氢钙：需求走强，磷酸氢钙价格上涨。供应方面：本周磷酸氢钙市场产量预计44980吨，环比上涨了2.98%，开工率44.85%，与上周相比上涨了1.30%。本周云南1企业装置技改，暂停生产，1企业装置恢复开工。广西、四川各1企业装置恢复生产。企业主发前期预收订单，积极发运，总体出货情况表现良好。上半周部分企业限量对外接单，下半周多数企业停签停报。需求方面：本周湖北地区企业少量放单，下游采购积极性较高。对本周其他地区磷酸氢钙市场现价，下游采购积极性一般，对经销商市场前期低价合同订单，市场询单氛围积极。 　　磷矿石：需求向好，磷矿石价格上涨。供给方面，本周，主产区主流矿企库存稳定，供应能力正常。另外，大运会即将结束，四川地区矿企仍要在安全检查结束后，陆续恢复磷矿开采，企业库存正常，短时供应影响不大。需求方面，周下游工厂开工高位维系，对矿石需

　　诺和诺司美格鲁肽2.4mg可将超重或肥胖成人主要不良心血管事件的风险降低20%：诺和诺德8月8日宣布了SELECT心血管试验数据。该试验周期长达5年，目的是比较每周一次皮下注射司美格鲁肽2.4mg和安慰剂是否可作为预防主要不良心血管事件(MACE)标准护理的辅助治疗。试验招募了17604名年龄在45岁或以上的成年人，他们患有超重或肥胖，并患有心血管疾病(CVD)且没有糖尿病史。结果显示与安慰剂相比，接受2.4mg司美格鲁肽治疗的患者MACE风险降低了20%，达到主要临床终点。诺和诺德预计将于2023年在美国和欧盟申请扩展司美格鲁肽2.4mg(Wegovy)的适应症。 　　礼来全力探索GLP-1口服小分子可行性，巩固减肥市场地位：礼来在减肥市场上的口服剂型有所布局，2018年以5000万美元首付款从Chugai手中买进口服小分子GLP-1R激动剂LY3502970（Orforglipron）的全球开发和商业化权益，相对于口服肽类，Orforglipron明显优势是服用过程不受食物或水的限制。其临床研究结果也足够出色，对于不伴有2型糖尿病的肥胖患者，Orforglipron在36周时能使患者体重减轻14%~15%，而对于伴有2型糖尿病的肥胖患者而言，Orforglipron在26周时能减重9.6%。2023年5月，礼来相继开展了每日1次口服Orforglipron两项减肥III期ATTAIN-1和ATTAIN-2临床研究，抢占先机成为全球进展最快的口服小分子GLP-1R激动剂“玩家”，领跑口服小分子赛道。 　　礼来双靶GLP-1R激动剂替尔泊肽与司美格鲁肽头对头：礼来公布的替尔泊肽治疗不伴有糖尿病的肥胖患者的3期SURMOUNT-1研究结果显示，与安慰剂比替尔泊肽(5mg,10mg,15mg)治疗组患者第72周时减重效果均显著优于安慰剂组，平均减重最高达到20.9%。替尔泊肽也成为首个在III期临床试验中将体重平均减轻超过20%的在研药物。礼来选择再度挑战司美格鲁肽，启动了替尔泊肽减重适应症首次头对头司美格鲁肽（2.4mg）的IIIb期SURMOUNT-5研究，旨在证明替尔泊肽用于不伴有2型糖尿病的肥胖群体的优效性。 　　礼来升级GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点药物，占领未来高地：5月31日，礼来登记了一项减肥新III期临床试验（TRIUMPH-3），实力探索GLP-1R/GCGR/GIPR激动剂Retatrutide（LY3437943）用于伴有心血管疾病的肥胖患者的潜力，率先踏入全球GLP-1三靶点III期临床阶段。礼来表示，三靶点候选药物Retatrutide的减重能力较双靶点药物替尔泊肽更出色。其中，针对不伴有2型糖尿病的肥胖患者II期临床结果显示，接受Retatrutide治疗48周后，最高剂量组患者体重降低22%-24%；而针对2型糖尿病肥胖患者，Retatrutide最高剂量组患者Hb1Ac降低2%，同时体重减轻约15%-17%，总体安全性与耐受性和其他肠促胰素疗法相似。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。建议关注：信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、甘李药业，药明康德、诺泰生物、圣诺生物、凯莱英、九洲药业，昊帆生物、蓝晓科技、迈得医疗、纳微科技、东富龙等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

中心思想 专业皮肤护理龙头敷尔佳成功上市，引领行业新发展 本周商贸零售行业焦点集中于专业皮肤护理龙头敷尔佳在深交所创业板的成功上市。此次IPO募集资金将主要投入生产基地建设、研发、品牌营销及补充流动资金，显示出公司持续深耕医用敷料和功能性护肤领域的决心。敷尔佳凭借其在贴片类专业皮肤护理市场（2021年份额15.9%）的领先地位，以及化妆品业务的快速增长（2022年营收占比51.1%，同比+25.1%），展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。公司多渠道并行发展，特别是线上直销占比从2018年的3.8%提升至2022年的33.3%，精准营销策略有效促进了规模增长。 商贸零售行业细分领域呈现多元化发展与复苏态势 商贸零售行业各细分领域在政策支持、消费复苏及技术创新驱动下，呈现出多元化发展和积极复苏的态势。医美化妆品板块受益于渗透率提升、轻医美普及和国产化进程，新规推高行业门槛，研发和品牌力成为核心竞争力。电商板块中，产业互联网因其低渗透率和广阔空间而备受关注。黄金珠宝、免税旅游出行板块在2023年消费复苏背景下实现强劲增长。职业教育和高校板块获得政策持续支持，估值修复空间显现。线下零售及专业零售板块则在供应链能力和品牌塑造上寻求突破。 主要内容 1. 本周行业观点 敷尔佳上市与市场表现分析 专业皮肤护理龙头敷尔佳于7月20日在深交所创业板成功上市，IPO定价55.68元/股，公开发行4008万股，募集资金总额达22.32亿元。资金将用于生产基地建设（6.55亿元）、研发及质量检测中心建设（0.57亿元）、品牌营销推广（8.85亿元）和补充流动资金（3亿元）。2022年，公司实现营收17.69亿元（同增7.25%），归母净利润8.47亿元（同增5.15%），扣非净利润7.66亿元（同减0.95%）。毛利率和净利率分别为83.07%和47.89%，盈利能力突出。 敷尔佳产品结构与市场份额 敷尔佳主要布局医用敷料和功能性护肤领域。2022年，化妆品和医疗器械产品分别实现营收9.3亿元和8.7亿元，同比变化分别为+25.1%和-6.7%。化妆品营收占比首次超过医用敷料，达到51.1%。两类产品毛利率均处于较高水平，分别为80%和86%。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在贴片类专业皮肤护理市场份额排名第一（15.9%），其中医疗器械类敷料贴产品排名第一（17.5%），功能性护肤品贴膜类产品排名第二（13.5%）。 敷尔佳渠道策略与营销布局 敷尔佳采取多渠道发展策略，2022年线下经销、线上直销、线上代销和线上经销分别实现营收10.5亿元、5.9亿元、0.8亿元和0.5亿元，营收占比分别为59.4%、33.3%、4.4%和2.9%。其中，线上直销占比显著提升，从2018年的3.8%增至2022年的33.3%。公司积极涉足微博、小红书、抖音等平台进行精准营销和私域运营。在生产方面，公司通过收购北星药业整合供应链，并计划建设北方美谷自有生产基地。 2. 细分行业观点及估值表 医美化妆品板块：渗透率提升与新规驱动 医美市场渗透率持续提升，95后及00后接受度高，轻医美和国产化是主要增长逻辑。水光针合规化、再生针剂推广、肉毒素国产化及胶原蛋白产品均值得期待。化妆品行业新规推行后，准入门槛大幅提升，研发重要性日益凸显。电商渠道中，天猫注重品牌力塑造，抖音更倾向于品牌力变现。 电商板块：产业互联网潜力巨大 2C电商市场内卷严重，渗透率已达高位。产业互联网渗透率低，增速快，空间大，工业品类电商市场广阔，仍有巨大改善空间。 黄金珠宝板块：消费复苏与集中度提升 2023年以来黄金消费复苏强劲，主要品牌收入利润高速增长。黄金珠宝市场集中度仍有提升空间，投资机会看好。 免税旅游出行板块：疫后恢复与增量客流 2023年国内出行逐步恢复，带动产业链业绩回暖。海南岛跟团游和自由行政策放开，游客数有望逐月向好。中免海口国际免税城开业有望带来增量客流，看好旅游零售景气度提升。 教育板块：政策支持与估值修复 职业教育及高校板块政策支持力度高，K12教育政策压制带来的悲观预期为整个板块提供了良好估值。高校公司经营能力优秀，一级市场估值15倍，二级市场仅7-8倍，存在倒挂。编制类考试需求持续增强，龙头公司值得关注。 线下零售及专业零售板块：供应链价值与品牌塑造 超市在社区团购补贴退坡后有望恢复，其在疫情保供期间展现了重要的经营组织管理和供应链能力。专业零售板块如名创优品、明月镜片等通过品牌化和渠道布局实现增长。 小家电板块：渗透率提升与出海机遇 投影仪和扫地机器人等小家电品类处于品牌化前端，渗透率提升过程中品牌力塑造是关键。中国在小家电供应链上具备优势，国内品牌力持续塑造，出海拓展亦是重要方向。 行业公司估值表概览 报告提供了截至8月12日的行业公司估值表，涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分板块，详细列出了各公司的市值、收盘价、归母净利润预测及P/E估值，为投资者提供了参考。 3. 本周发布报告 同程旅行：OTA行业领先者，绑定微信下沉扩张 同程旅行作为中国OTA行业领先者，通过微信引流深耕下沉市场，新增微信用户中三线及以下占比超60%。2023年Q1营收利润创新高，住宿预订和交通票务业务分别恢复至2019年同期的171%和110%。预计2023-2025年归母净利润分别为11.03/15.69/19.69亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 百货行业深度：重估时点或已至，多种国企改革路线持续催化 百货行业已进入成熟期，未来重心在于提质增效，发展中高端零售和服务业态。百货企业商业物业资产存在重估区间，国企改革是价值重估的重要催化剂，包括混改、股权激励、并购重组、公募REITs及牌照/集团资产赋予等五大路径。推荐重庆百货，关注百联股份、天虹股份、杭州解百、武商集团。 明月镜片：2023年中报点评：归母净利润同比+53%，离焦镜销售势头较好 明月镜片2023年H1实现收入3.66亿元（同比+27.8%），归母净利润8012万元（同比+53.4%），扣非归母净利润7048万元（同比+81.6%）。Q2单季归母净利润4507万元（同比+50%），超出市场预期。镜片业务增长较快，原料业务毛利率提升，离焦镜销售势头良好，轻松控Pro临床有效率达60%。上调2023-2025年归母净利润预测至1.8/2.2/2.7亿元，维持“买入”评级。 4. 本周行情回顾 本周（8月7日至8月11日），申万商贸零售指数下跌4.24%，申万社会服务下跌2.33%，申万美容护理下跌3.78%。同期，上证综指下跌3.01%，深证成指下跌3.82%，创业板指下跌3.37%，沪深300指数下跌3.39%。 年初至今（1月3日至8月11日），申万商业贸易指数下跌19.63%，申万社会服务下跌8.52%，申万美容护理下跌14.96%。同期，上证综指上涨3.24%，深证成指下跌1.88%，创业板指下跌6.81%，沪深300指数上涨0.33%。 5. 本周行业重点公告 明月镜片： 2023年上半年营收3.66亿元（同比+27.78%），归母净利润8012.13万元（同比+53.38%），近视防控产品“轻松控”系列销售额5481.2万元（同比+76%）。 石头科技： 顺为、金米及丁迪三名股东减持计划届满，累计减持公司股份占总股本的3.31%、1.93%和0.25%。 海南发展： 拟将所持海南海控龙马矿业和海南海控小惠矿业51%股权转让至控股股东下属全资子公司。 贝泰妮： 持股5%以上股东臻丽咨询减持计划届满，累计减持450.99万股，占总股本的1.0647%。 周大福： 根据2023年股份奖励计划，向董事及高级管理层成员授出211.82万份奖励，占已发行股份总数约0.02%。 爱婴室： 特定股东茂强投资及监事孙琳芸减持计划届满，分别减持公司股份3.1万股，均占总股本的0.02%。 6. 本周行业重点新闻 京东健康： 即时零售平台已吸引超7万家门店入驻，B2B平台吸引近千家合作伙伴，丰富供应链能力。 闲鱼： 2023年第二季度DAU同比上升18%，作为兴趣社区和市场平台持续强劲增长。 天猫国际： 推出“超新星创造营”新商孵化计划，投入上亿基金，预计3年内扶持1000个全球新品牌。 快手： 在北京成立注册资本100万美元的科技新公司“北京长青探索科技有限公司”，由快手联合创始人杨远熙、银鑫担任高管。 小红书： 与华为签署合作协议，聚焦华为终端云服务应用生态、浏览器、云空间及AI智慧全场景业务，接入鸿蒙生态实现内容精准分发。 7. 风险提示 消费恢复不及预期，宏观经济波动等。 总结 本周商贸零售行业亮点在于专业皮肤护理龙头敷尔佳的成功上市，其在医用敷料和功能性护肤领域的领先地位及线上直销的快速增长，预示着行业细分龙头的强劲发展潜力。同时，医美化妆品、产业互联网、黄金珠宝、免税旅游出行、职业教育等多个细分板块在消费复苏、政策支持和技术创新驱动下，展现出积极的增长态势和投资机会。本周市场整体表现承压，申万商贸零售指数下跌4.24%。行业重点公告和新闻揭示了企业在业绩增长、股权变动、战略合作及新业务拓展方面的动态，反映出行业在挑战中寻求转型和增长的努力。主要风险提示包括消费恢复不及预期和宏观经济波动。

中心思想 全产业链布局与业绩驱动 百诚医药凭借其CRO+CDMO全产业链平台，实现了从药物发现到注册申请及定制研发生产的商业闭环，并通过优选项目保留销售分成权益，有效保障了业绩的持续高增长。公司在2023年上半年营收达到4.24亿元，同比增长72.5%，归母净利润1.19亿元，同比增长40.5%，显示出强劲的增长势头。充足的新增订单（上半年6.27亿元，同比增长56.3%）为未来业绩增长提供了坚实保障。 多元化盈利模式保障高增长 公司构建了受托研发、自主研发技术成果转化、权益分成和CDMO四大核心业务板块，形成多元化的盈利模式。受托研发业务稳健增长，临床业务发力；自主研发技术成果转化业务高速放量，项目储备丰富；权益分成项目有望在未来重回高增速，持续增厚利润；CDMO业务在协同效应下进入快速增长期。这种多轮驱动的商业模式，结合规模效应带来的盈利能力提升，使得公司在仿制药CRO领域占据领先地位，并积极拓展新药和中药研发，具备显著的增长潜力。 主要内容 百诚医药：行业新星，优秀的商业模式驱动业绩高增长 百诚医药成立于2011年6月，并于2021年12月在深交所创业板上市，是CRO领域的新秀。公司深耕仿制药CRO领域，业务覆盖药物研发全链条，包括药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产及注册申请。其独特的商业模式在于，在传统受托研发基础上，主动开展药物技术研发，并对部分业务保留药品上市后的销售分成权益或延伸至定制研发生产服务，有效掌握了医药研发的主动权。 从历史业绩来看，公司营收从2018年的0.82亿元增长至2022年的6.07亿元，四年复合年均增长率（CAGR）高达64.91%。同期归母净利润从0.11亿元增长至1.94亿元，四年CAGR为104.78%。2023年上半年，公司营业收入达到4.24亿元，同比增长72.53%，延续了高增长态势。归母净利润为1.19亿元，同比增长40.51%，增速与收入端存在差距，主要受去年同期较高的利息收入及政府补贴影响。 订单方面，公司新增订单金额持续充沛，2022年和2023年上半年分别达到10.07亿元和6.27亿元，同比增速分别为24.69%和56.30%，为未来业绩增长提供了有力保障。从季度表现看，2023年Q1和Q2营收分别为1.61亿元和2.63亿元，同比增速分别为67.97%和75.45%；归母净利润分别为0.35亿元和0.84亿元，同比增速分别为79.56%和28.86%。公司过往业绩呈现年内逐季增长的态势，在高起点下，全年业绩高增长可期。 盈利能力方面，2023年上半年公司毛利率为66.56%，较去年同期增加0.97个百分点；净利率为28.19%，同比下降6.39个百分点，同样受到去年同期利息收入及政策补贴较高的影响。期间费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.01%、14.45%、21.66%，分别下降0.39、2.39、7.11个百分点，体现出规模效应的持续显现。财务费用率为-3.08%，增长6.06个百分点。 全产业链拓展，协同效应下后端业务有望持续发力 公司已建成“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化服务优势的全流程服务平台，实现了CRO+CMO各阶段的无缝衔接，显著提升了客户研发效率，并促进了各服务板块间的协同效应。例如，2022年公司CDMO板块超过65%的收入来源于内部业务转化。 2023年上半年，公司主营业务收入构成中，受托研发服务、自主研发技术成果转化、权益分成及定制研发生产服务四项收入分别为1.9468亿元、1.9012亿元、1661.85万元和1727.57万元，占比分别为45.93%、44.86%、4.08%和3.92%。 受托研发：临床端发力有望快速放量 公司受托研发业务主要涵盖药学研究、临床试验和注册申报环节，其中收入主要分为临床前药学研究服务和临床服务。目前临床前收入占比最高，部分仿制药可豁免生物等效性试验，且临床CRO周期较长。公司积极布局新药受托研发业务，拓展了临床前CMC平台、DMPK平台及体内外药效平台，已为10余家客户提供创新药项目受托研发服务。 2023年上半年，公司受托业务板块实现收入1.95亿元，同比增长45.53%，毛利率为51.38%，较去年同期下降3.34个百分点。这一下降主要受传统CRO业务上半年竞争加剧带来的降价压力以及临床CRO板块投入增加的影响。具体来看，临床前药学研究板块收入1.25亿元，同比增长37.98%，占受托收入的64.03%，毛利率为58.21%，同比下降0.43个百分点。临床服务板块收入0.70亿元，同比增长61.24%，占受托收入的35.97%，毛利率为39.22%，同比下降7.35个百分点。临床业务的快速增长有望带动受托研发收入持续放量。 自主研发：项目储备充分，有望持续高速放量 公司自主研发技术成果转化业务模式独特，即公司先行自主立项研发部分药物品种，在取得阶段性技术成果后，根据市场需求向客户推荐。这种模式显著缩短了客户的研发周期，增强了客户粘性，并大大提升了研发效率。公司保持250余个药物品种的动态平衡储备，以确保项目持续转化。在新药方面，公司储备了8项项目，主要布局H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ等靶点，其中BIOS-0618已获得临床批件并进入临床一期研究。 2023年上半年，公司自主研发技术成果转化板块成功转化47个项目，实现收入1.90亿元，同比增长174.87%，毛利率高达82.78%，较去年同期提高6.91个百分点。截至2023年6月30日，公司自主研发项目储备充足，其中154个处于小试阶段，36个处于中试放大阶段，18个处于验证生产阶段，50个处于稳定性研究阶段。 权益分成：受益于两大核心业务持续增厚利润 基于受托研发和技术成果转化两大核心业务，公司与部分客户在合同中约定保留药品上市后的销售权益分成。这种模式使得公司在药品的有效生命周期内能够持续稳定地获得收益，进一步增厚业绩。 2023年上半年，公司权益分成收入为1661.85万元，同比下滑46.30%。这一下滑主要受沙坦氨氯地平片集采影响。预计随着后续使用量的提升，收入规模有望小幅回升。权益分成收入作为药品上市后的收入或利润分成，预计毛利率仍将维持在100%。截至2023年上半年，公司拥有销售权益分成的研发项目达到73项，其中已获批项目仍为6项，预计多个项目有望在年底或明年年初获批，从而在2024年起有望重回高增速。 CDMO：协同效应下有望持续快速放量 公司CDMO板块自2021年正式展业，通过全资子公司赛默制药实施，同时对内、对外承接项目，完善仿制药CRO+CDMO一站式服务，实现商业闭环。CDMO业务的核心价值在于制药工艺的开发优化和产业化应用，旨在提高药物研发效率、加速商业化进程，并在药物获批上市后提供规模化生产和持续性工艺优化服务。 2023年上半年，赛默制药实现营业收入6009.31万元，其中对外实现的CDMO收入占赛默收入的29.08%。具体来看，CDMO业务实现营业收入1727.57万元，同比增速高达135.26%，毛利率为43.58%，较上年同期提升8.99个百分点。随着业务量的增加和承接商业化生产，毛利率有望持续提升。截至2023年6月30日，赛默制药承接项目数超过190个，已完成项目落地验证品种270余个，申报注册品种133个，对内完成受托研发项目CDMO服务148个。伴随前端项目的持续推进，公司CDMO业务已进入快速增长期。 盈利预测 收入假设及预测 公司已建成CRO+CDMO全产业链平台，凭借一体化优势，有望持续提升客户粘性和业务协同性。基于受托研发和自主技术成果转化两项核心业务，公司在部分项目上保留销售分成权益，伴随药品上市后，业绩有望持续增厚。此外，伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。 对公司2023-2025年的主营业务收入假设如下： 受托研发服务： 受益于仿制药需求高景气度及集采限价，凭借公司国内领先的仿制药CRO能力和经验，在临床前项目持续增长及临床业务发力的基础上，受托研发收入有望维持高增长。预计2023-2025年收入分别为4.3052亿元、5.7887亿元、7.4977亿元，同比增速分别为43.11%、34.46%、29.52%。毛利率预计在57.76%-59.28%之间。 自主研发项目： 公司积极筛选优势药物品种先行自主立项研发，保持250余个药物品种的动态平衡以备项目持续转化。该模式具备双赢的显著优势，极大地提高了客户药物研发效率，同时公司仍可赚取一定溢价，有望长期维持高增长。预计2023-2025年收入分别为3.7550亿元、5.4447亿元、7.3503亿元，同比增速分别为70%、45%、35%。毛利率预计在79.00%-79.70%之间。 权益分成： 基于两大核心业务高速发展，公司拥有销售权益分成的项目数量充沛（73个项目仅6个已获批上市），多个项目获批在即，2024年起有望重回高增速。预计2023-2025年收入分别为0.2890亿元、0.4624亿元、0.9247亿元，同比增速分别为-50%、60%、100%。毛利率预计维持100%。 CDMO： CDMO业务仍处于发展初期，盈利能力有较大提升空间。伴随公司两大核心业务高速发展，公司CDMO业务有望持续快速放量。预计2023-2025年收入分别为0.5201亿元、1.0401亿元、1.8722亿元，同比增速分别为150%、100%、80%。毛利率预计在40%-43%之间。 综合以上预测，公司营业总收入预计在2023-2025年分别达到8.9698亿元、12.8415亿元、17.7559亿元，同比增速分别为47.07%、43.16%、38.27%。净利润预计分别为2.7785亿元、3.9331亿元、5.4308亿元，同比增速分别为43.10%、41.55%、38.08%。 估值分析 截至2023年8月11日收盘，公司市盈率（PE）为29.52倍，处于历史最低水平。公司上市以来PE最高为100.30倍，最低为29.52倍，均值为52.11倍。当前估值具有显著的提升空间。横向对比行业可比公司（阳光诺和、诺泰生物、美迪西），行业均值2023年PE为34.72倍，百诚医药的24.28倍（基于2023年预测EPS）低于行业平均水平，估值性价比突出。 公司商业模式优秀，订单与项目充沛，权益分成与CDMO业务仍在成长初期，发展空间广阔，前景可期。 投资建议 百诚医药作为CRO领域的新秀，深耕仿制药领域，并积极布局新药、中药研发。公司在传统受托研发之外，通过自主研发储备项目实现技术成果转化，形成了独特的竞争优势。基于受托研发和自主研发技术成果转化这两项核心业务的发展，公司权益分成项目有望稳定增加，持续增厚业绩。此外，伴随前端业务的持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。 基于上述分析，预计公司2023-2025年的每股收益（EPS）分别为2.57元、3.64元、5.02元，对应的市盈率（PE）分别为24.28倍、17.16倍、12.42倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 药物研发失败风险： 药物研发普遍具有高风险性，存在研发失败的可能。尽管公司在合同中约定了责任划分和款项结算条款，但仍可能因自身原因导致合同终止并退款。自主研发项目也存在研发失败的可能性，若失败项目较多，可能影响公司项目储备。 项目进展不及预期风险： 药物研发具有高风险、高投入和长周期的特点，合同执行周期普遍较长。期间可能发生政策变化、参比制剂变化或退市、客户产品规划及资金状况变化等情况，导致个别项目实际履行进度、效果不及预期的风险。 行业竞争加剧及政策风险： 公司业务正处于快速成长期，总体业务规模相对偏小，抵御市场风险的能力有限。行业政策（如集采降价超预期）、市场竞争格局恶化、客户需求变化等因素均可能导致公司业绩出现明显波动。 总结 百诚医药作为医药生物领域的CRO新星，凭借其独特的CRO+CDMO全产业链商业模式，在2023年上半年实现了营收4.24亿元（同比增长72.5%）和归母净利润1.19亿元（同比增长40.5%）的强劲增长。公司订单充沛，新增订单金额持续高增长，为未来业绩提供了坚实保障。 公司通过受托研发、自主研发技术成果转化、权益分成和CDMO四大业务板块构建了多元化的盈利结构。受托研发业务稳健发展，临床业务增速显著；自主研发技术成果转化业务表现突出，收入同比增长174.87%，且项目储备丰富；权益分成项目虽受集采影响短期下滑，但随着多个项目获批在即，未来有望重回高增速；CDMO业务在协同效应下实现135.26%的收入增长，进入快速放量期。 尽管面临药物研发失败、项目进展不及预期以及行业竞争加剧和政策变化等风险，但公司凭借其优秀的商业模式、充足的项目储备和持续提升的盈利能力，展现出广阔的发展前景。当前公司估值处于历史低位，低于行业平均水平，具备较高的投资性价比。基于对公司未来业绩的积极预测，预计2023-2025年EPS将持续增长，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 政策双驱动：反腐促净化，医保助创新 本报告核心观点指出，当前医药生物行业正经历政策双重驱动下的深刻变革。一方面，全国范围内的医药领域腐败问题集中整治行动正加速行业生态净化，旨在淘汰“低品质、高费用”产品，重塑市场秩序。另一方面，医保支付端持续优化对创新药械的支持政策，如广东省医保局的单独支付保障通知，为具有临床价值的创新产品提供了更明确的支付路径和更广阔的市场空间。这种“反腐促净化，医保助创新”的政策组合，共同推动医药行业向高质量、高效率、高价值的方向发展。 价值回归：创新药械的长期竞争优势 报告强调，在医药反腐的背景下，医药产品的价值将回归其临床获益和创新本质。短期内，反腐行动可能对以医院场景为主的业务造成阶段性影响，但长期来看，真正具备临床价值和药物经济学优势的创新药械将脱颖而出，获得更强的竞争优势和更快的销售放量。因此，投资策略应聚焦于那些拥有高品质创新药、高研发投入、高销售效率以及具备高质量临床试验、顺利出海、权威认证和药物经济学优势的产品及相关企业。 主要内容 行业动态：政策密集出台，医保与反腐并重 近期医药行业政策密集出台，呈现出医保支持创新与医药反腐并重的特点。 医保支付端利好政策： 2023年8月2日，广东省医保局发布《关于做好医保药品单独支付保障工作的通知》，明确了医保谈判药品的单独支付定义、范围，并支持门诊、住院、异地就医等多个场景下的单独支付，这是继上海市之后又一支持创新药械发展的利好政策，体现了支付端对医保谈判药品的大力支持。 全国医药反腐集中整治： 2023年7月28日，全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署会议召开，随后全国多地出台细则文件。例如，上海市卫健委等多部门于8月7日印发通知，要求各医疗机构在2023年10月31日前，围绕高值耗材、整治“红包”、回扣、医德医风教育等开展自查自纠，并进入监督检查和重点检查阶段。此次整治旨在净化医药行业生态，形成高压态势，一体推进“不敢腐、不能腐、不想腐”。 市场表现：医药板块短期承压，长期价值凸显 板块短期震荡下行： 上周（截至报告日）医药生物板块下跌0.78%，在31个行业中排名第9。年初至今，医药生物板块累计下跌8.21%，排名第28/31，显示近期整体行情以震荡为主，短期内受到政策面影响，市场情绪偏谨慎。 长期投资价值： 尽管短期承压，但报告认为，随着医药反腐的深入推进，行业有望迎来净化阶段，真正具有临床获益的创新药将具备更强的竞争优势，长期投资价值将更加凸显。 投资观点：医药反腐下的价值重塑与投资机遇 医药反腐：净化行业生态，淘汰低质高费产品 纪检监察机关配合开展的全国医药领域腐败问题集中整治工作，旨在推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益。本次整治目标明确，将集中力量查处一批腐败案件，形成声势震慑，并进一步形成高压态势，一体推进“不敢腐、不能腐、不想腐”。报告分析认为，医药反腐的深入推进将显著推动行业加速出清部分“低品质、高费用”的产品，促使行业资源向真正具有临床价值的创新药倾斜。 长期趋势：创新药械的竞争优势与放量 报告指出，医药反腐对行业不同环节的影响略有不同。 短期影响可控： 对以医院场景为主的相关业务（设备、耗材、药品）可能带来阶段性影响，但政策强调“实事求是、依规依纪依法，惩前毖后、治病救人”，预计整体影响可控，特别是对于存量相关业务。 长期优势突出： 从长期来看，真正具有临床价值的产品将在竞争中优势更加突出，获得更快更高的销售放量。报告将长期受益于医药领域腐败问题集中整治的药物品类分为A类（高品质、创新、高费用）和B类（高品质、创新、低费用），强调创新和品质是核心竞争力。 优选标的：多维度筛选高品质创新企业与产品 报告从公司属性和产品属性两个维度，筛选出具有长期发展优势和竞争力的公司及品种： 公司属性维度： 研发费用率： 与企业产品力有显著关联，高研发费用率通常意味着更强的创新能力。 销售人效： 反映企业的实际销售效率，高销售人效通常与优质产品直接挂钩。 代表标的： 百济神州、恒瑞医药、荣昌生物、贝达药业、迪哲医药、和誉医药、科伦博泰生物等。 产品属性维度： 高质量临床试验： 如头对头试验（Head-to-Head Trials）、多区域临床试验（MRCT），证明产品疗效和安全性。 顺利出海： 产品获得国际市场认可，具备全球竞争力。 权威认证： 如美国FDA突破性疗法认定（BTD），体现产品创新性和临床价值。 药物经济学优势： 价格低于同类进口药，具备市场竞争力。 代表品种及标的： 泽布替尼（百济神州）、舒沃替尼（迪哲医药）、替雷利珠单抗（百济神州、君实生物）、恩沙替尼（贝达药业）等。 总结 本报告深入分析了当前医药生物行业在政策双重驱动下的发展趋势。全国范围内的医药反腐行动正加速行业生态净化，淘汰低质高费产品，促使行业回归临床价值和创新本质。与此同时，医保支付端对创新药械的支持政策持续优化，为高品质创新产品提供了有利的市场环境。尽管短期内医药板块可能面临震荡和调整，但长期来看，拥有高品质创新药、高研发投入、高销售效率，以及具备高质量临床试验、顺利出海、权威认证和药物经济学优势的企业和产品，将在行业净化后展现出更强的竞争优势和增长潜力。投资者应关注这些具备长期发展优势的创新型医药企业，以把握行业价值重塑带来的投资机遇。同时，需警惕研发不及预期、销售不及预期以及政策变动等风险。

　　全球已上市多款GLP-1多肽类药物，受益于降糖与减重市场的扩展，近年来销售规模不断突破。未来GLP-1多肽应用领域有望从糖尿病、肥胖减重扩展到NASH等疾病，相关产业链投资价值较为显著。GLP-1多肽逐渐成为药物减重的最佳选择，中性假设下未来国内减重市场每年市场规模有望达到408亿元。GLP-1多肽药物上下游需求庞大，根据测算全球范围GLP-1多肽原料药需求可以达到3,851公斤。 　　行业评级：领先大市-A 　　风险提示：政策变动风险；研发失败预期。