中心思想 中国药企国际化路径的战略反思与选择 本报告深入分析了中国药企在当前全球医药市场环境下的国际化战略，通过对比印度和日本药企的成功经验与挑战，指出中国药企面临的独特机遇与困境。报告核心观点认为，在全球医药市场增速放缓、支付端控费加剧的背景下，中国药企的突围之道在于“真创新”与“差异化国际化输出”。 把握美国市场新窗口，构建中国特色竞争优势 报告强调，中国药企的国际化应立足于对美国药品监管、支付和流通环节的深刻理解，并结合中国自身的高品质医药制造优势，精准匹配市场窗口期和竞争要素。鉴于美国市场环境的变化，传统的“印度路径”（普通仿制药）和“日本路径”（Me-too/better创新药）均不再完全适用。报告建议中国药企应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域的国际化机会，同时在国内市场深耕专科药大单品升级和新技术平台突围。 主要内容 产业升级之路：中印日国际化策略与市场环境对比 本章节通过对印度、日本和中国医药产业国际化路径的详细对比，揭示了各国药企在不同历史时期和市场环境下所采取的策略及其成效。 印度与日本药企的国际化模式 印度药企的国际化始于制造端，成功抓住了美国仿制药市场扩容的窗口期。报告指出，印度主要药企在2000年至2015年间，其原料药主文件（DMF）激活个数和简化新药申请（ANDA）获批个数均呈现显著增长，远超日本和中国同行。例如，印度主要公司在2000年代初期的DMF激活个数和ANDA获批个数均有大幅提升，反映了其在仿制药领域的快速布局。印度药企的海外收入占比长期维持在70%-80%的高位，表明其对美国药品监管、制造和销售体系的深度融入。 相比之下，日本药企则通过创新药升级实现国际化，并充分利用本国庞大的医药消费市场进行积累。日本主要药企的DMF和ANDA获批数量相对较少，但在新药申请（NDA）和生物制品许可申请（BLA）方面表现突出，显示其更侧重于原研创新。日本药企的研发费用率普遍较高，例如在2010年代中期达到15%-20%，远高于中国和印度药企。其海外收入占比在2007年至2015年间逐步提升至50%-60%，并通过海外收购等形式进一步推进国际化进程。 中国药企面临的机遇与挑战 报告分析了中国与日本、印度在医药产业环境上的异同。中国与日本在人口结构变化带来的医药销售市场扩容和医保控费环境方面具有相似性。然而，中国仿制药销售额/量占比高于日本改革初期，且更快进入慢速增长阶段，导致中国仿制药企的积累期相对更短。日本在1980年代开始实施医保控费，并通过支付政策推广仿制药使用量，使得2008年至2018年间仿制药渗透率快速提升，仿制药公司收入增速中位数甚至优于创新药企。 在制造业基础方面，中国与印度有相似的规模制造下的原料和人工优势，但中国错过了美国普通仿制药升级的“黄金窗口期”。报告通过对比中印医药相关出口额变化图表，显示印度在2000年代初期的出口额快速增长，而中国在2010年之后才开始加速。在FDA检查结果方面，印度主要公司在2010年代的“无行动指示”（NAI）和“自愿行动指示”（VAI）占比高于“官方行动指示”（OAI），而中国公司在某些年份的OAI占比相对较高，反映了在质量管理体系上仍有提升空间。 财务数据显示，中国药企在盈利能力（EBIT Margin通常在10%-15%）、研发投入（研发费用率在5%-10%）和海外收入占比（10%-20%）等方面，均介于日本和印度公司之间。这表明中国药企既有制造出口的基因，也开始向创新转型，但国际化能力仍有较大提升空间。报告总结，在药品消费市场增长降速的环境下，中国药企的突围需要依靠“真创新”的培育和“差异化国际化输出”，包括国内疾病谱变化下的专科药大单品升级以及高质量的国际化制造出口。 美国市场窗口期：新机遇与挑战下的策略调整 本章节深入剖析了美国医药市场环境的最新变化，包括流通端的集中化、IRA法案的影响，以及这些变化对不同类型药品盈利窗口期的影响，并特别强调了生物类似物领域的新机遇。 流通端集中与IRA法案的影响 美国药品定价和流通体系由多利益主体制衡，通过市场化机制实现处方替换（仿制药/生物类似物）和处方开拓（创新药/孤儿药）的分别定价。报告指出，流通环节的集中化导致议价能力进一步增强。2022年，美国药品福利管理公司（PBM）市场高度集中，CVS Health (Caremark)占据47.2%的市场份额，Cigna (Evernorth/Express Scripts)和UnitedHealth (OptumRx)分别占据23.6%和14.2%。药品越接近标品或制造业属性越强，流通环节的议价能力就越重要，这导致可替代性产品的盈利窗口期收窄。PBM和GPO（集团采购组织）的经营利润率远高于制造商、批发商和零售商，例如PBM的经营利润率可达20%以上，而制造商仅为4.2%，凸显了流通环节的强势地位。 《通胀削减法案》（IRA）的推行是美国市场环境的另一个核心变量。IRA的核心内容包括：对超过通胀的药品涨价征收额外回扣（rebate），并提高生物类似物的支付标准；新增Medicare D（处方药计划）的2000美元年度自费上限；允许美国卫生与公众服务部（HHS）对高价药直接进行价格谈判（2026年D项目10个，2027年D项目15个，2028年B+D项目15个，2029年B+D项目20个）；以及将胰岛素的月费用限制在35美元。美国国会预算办公室（CBO）预计，IRA有望在2022-2031年间缩减2366亿美元的联邦财政赤字，其中Medicare价格谈判预计节约985亿美元。这些政策变化将大幅降低药企的盈利空间，特别是对于高价品牌药。 盈利窗口期缩窄与生物类似物的新机遇 在流通端集中和IRA法案的双重影响下，美国Me-too/better类创新药的盈利窗口期正在缩窄。报告指出，Fast-follow策略虽然仍有效，但第三名之后上市的产品销售价值量占比大幅下降，竞争日益激烈。以美国生物类似物为例，即使是Me-too/better产品上市后，原研药和Fast-follow产品的盈利窗口也受到挤压。 然而，美国仿制药市场也呈现出短缺与高利润率并存的现象。在充分竞争的普通仿制药领域，价格压力持续存在，周期性增强，导致高成本供应商退出，药品供应阶段性短缺加剧。2023年7月以来，美国周度新增药品短缺数量达到历史新高。与此同时，部分运营效率和质量管理能力强的供应商（如Gland）仍能维持较高的利润率（EBIT Margin在40%-45%），这更多来自于其卓越的运营效率和质量而非单纯的成本竞争。 生物类似物领域则被视为中国药企国际化的重要新机遇。2021年FDA首次批准可互换生物类似物以来，生物类似物的可及性快速提升。2023年第一季度，修美乐（Humira）美国专利到期后，多个生物类似物陆续进入市场销售，预计将对美国市场的教育和渗透产生深远影响。报告预测，2023-2027年间，美国大分子专利到期金额将达到423亿美元。生物类似物的竞争正变得越来越“制造化”，处方教育的重要性下降，而可互换性（interchangeability）和高质量制造输出成为关键竞争要素。临床能力要求的下降有助于降低研发成本和缩短上市时间，这进一步强化了制造能力在后续Fast-follow策略中的重要性，而这正是中国药企的优势领域。 成长路径复盘：国际化创新与仿制药窗口期的启示 本章节通过对日本第一三共（Daiichi Sankyo）和约旦Hikma制药公司的案例分析，为中国药企的国际化和产业升级提供了宝贵的经验和教训。 第一三共：从Me-better到First-in-class的创新转型 第一三共是日本估值和研发费用率最高的药企之一，其增长主要依赖自有产品（包括合作产品）而非大规模并购。公司的海外收入占比一直较高，从2007年的约50%稳步提升至2022年的约70%，显示其强大的国际化能力。 第一三共的品种策略经历了从Me-better产品（如奥美沙坦系列、依度沙班、普拉格雷）销售不及预期，到成功衔接First-in-class创新药（如DS-8201/Enhertu）的转型。2016年年报首次提及DS-8201的巨大潜力，随着该产品于2019年第四季度上市销售及临床数据持续读出，公司研发重心进一步向肿瘤管线倾斜，并上调了对核心ADC（抗体偶联药物）产品的销售预期，实现了新增长曲线的良好衔接。 其研发战略体现为“Accelerate & Focused”（加速与聚焦）。公司通过精简治理结构以实现快速高质量决策，建立了治疗领域战略职能，并统一了全球临床科学家团队，以提升研发效率。市值增长的催化剂主要来源于核心管线的商业化合作（例如DS-1062与阿斯利康的战略合作，DS-8201与阿斯利康的战略合作）以及关键临床数据的披露。这些举措使得第一三共在面对奥美沙坦酯等重磅产品专利到期带来的挑战时，能够通过持续的创新研发实现业绩的持续增长。 Hikma：仿制药窗口期与增长周期的经验教训 Hikma制药的成功经验在于其对美国仿制药注射剂合规产能建设和市场窗口期的精准把握。通过2011年收购MSI等一系列并购，Hikma大幅推进了其在美国的仿制药注射剂业务，丰富了产品梯队，并带动了整体经营利润率的显著提升。例如，其EBIT Margin从2005年的约10%提升至2015年的30%以上。在2011年至2024年期间，Hikma的美国仿制药注射剂业务经历了大幅增长，单个ANDA美国注射剂收入在2011-2015年间快速增长，显示了其在特定市场窗口期的强大执行力。 然而，Hikma也提供了关于仿制药商业化窗口期误判的教训。公司在专科仿制药（特别是吸入制剂等）领域的增速和盈利能力不及预期，导致其第二条增长曲线展开较慢。2022年，Hikma因吸入制剂相关减值导致其Generics业务盈利能力大幅不及预期，这表明即使在仿制药领域，对市场竞争要素和商业化策略的准确判断也至关重要。 投资建议：中国药企从中国到世界的路径选择 本章节基于前述分析，为中国药企的国际化路径提供了具体的投资建议，强调了国内市场仿创升级与对外制造出口的平行增长逻辑，并指明了适合中国药企的美国市场国际化策略。 国内市场：创新药培育与新技术平台突围 报告认为，中国庞大的药品消费人口/市场和坚实的制造业基础，决定了国内市场仿创升级和对外制造出口有望构成平行的增长逻辑。对于国内市场，中国龙头药企的产业升级路径大概率是“先中国再世界”。在国家集中采购（国采/集采）降价和医保控费的背景下，普通仿制药的销售增速和利润率中枢下行。中国医药工业平均销售利润率在2017年公立医院取消药品加成后有所下降，销售增长率也呈现波动。医保支出增速在医保扩容期后放缓，例如2010年代中期医保支出增速从30%以上降至10%左右。 在此背景下，专科药（Specialty）大单品升级仍有超额收益空间。同时，本土Best-in-class创新药的设计和立项需要持续培育，新技术平台投资可能提供弯道超车的机会。报告建议关注国内药企在创新技术平台上的突破机会。 国际化：中国要素与美国窗口期的匹配 报告明确指出，美国市场国际化的核心在于对美国药品监管、支付、流通环节的深刻理解，以及中国竞争要素与美国市场窗口期的精准匹配。“印度路径”和“日本路径”均不完全适合中国药企。 原料药国际化（制造出口）： 预计2023-2027年，重磅小分子创新药陆续到期将带来原料药市场开拓空间，预计影响金额达983亿美元。然而，在中国环保和人工成本上涨、印度产业配套以及全球供应链再平衡的背景下，未来的原料药国际化销售盈利将更多取决于仿制药战略、工艺与技术，而非单纯的规模制造下的成本优势。报告看好奥锐特、博瑞医药等在高壁垒品种立项方面具有优势的公司。 小分子仿制药国际化（制造出口）： 2015年以来，美国普通片剂仿制药价格竞争激烈，总量增长有限，印度传统的成本竞争策略已难以复制。对于无菌注射剂出口，报告认为核心在于高品质医药制造的持续运营能力，这正是中国企业相对于印度、日本和欧美企业的比较优势（例如更高效的cGMP持续管理能力）。因此，无菌注射剂出口有望成为中国公司国际化的短期坚实增长曲线。报告看好健友股份、普利制药等公司。 Me-too/better类创新药国际化： 考虑到美国市场化竞争形成的复杂流通和支付商业化体系，中国公司很难复制日本在1990-2000年间Me-too/better类创新药在美国的盈利模式。此类产品的盈利窗口期可能收窄，甚至向美国仿制药的盈利模型靠拢，Fast-follow模式可能部分改善盈利能力。 生物类似物国际化： 生物类似物正处于可互换性（Interchangeable）的开端和可及性快速提升期。竞争要素正从处方教育（医生决定）转向处方替换（药房流通），后发者相对于美国市场已有玩家仍有机会实现弯道超车。生物制品制造的高质量要求有望进一步强化中国公司的制造优势，而这正是印度药企相对不擅长的领域。报告看好健友股份等公司，并建议关注百奥泰、复宏汉霖等。 报告通过中国主要公司DMF激活个数、ANDA获批个数和临床获批及申报/上市个数的图表，显示极少部分中国公司（如健友股份、普利制药）把握了美国的仿制药窗口期。同时，极少有公司能同时推进原料药外销和创新药临床，且几乎没有公司能同时做到临床推进领先并在美国仿制药国际化取得显著进展。这进一步印证了中国药企需要选择差异化、聚焦的国际化路径。 总结 本报告对中国药企的国际化路径进行了深入的遥望与反思，指出在全球医药市场增速放缓和支付端控费加剧的背景下，中国药企的产业升级需聚焦“真创新”和“差异化国际化输出”。通过对比印度和日本药企的经验，报告强调了中国药企在国际化过程中面临的独特挑战与机遇。 报告核心建议中国药企应立足于国内市场的专科药大单品升级和新技术平台突围，同时在国际化方面，精准匹配中国高品质医药制造优势与美国市场窗口期。具体而言，应重点关注无菌注射剂出口和生物类似物领域，利用中国在高质量制造方面的“后发优势”，而非简单复制印度或日本的传统路径。报告还提示了审评政策、临床进度、国际经贸政策和技术迭代等潜在风险，为中国药企的全球化发展提供了专业且具前瞻性的分析框架和投资建议。

　　事件：2023年8月25日，默沙东宣布启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的三期临床CORALreef，计划入组17000例参与者。 　　点评： 　　基于Ph2b积极结果，默沙东启动口服PCSK9抑制剂MK-0616的Ph3临床研究CORALreef。MK-0616是一种口服环肽PCSK9抑制剂，基于前期Ph2b临床研究的积极结果，默沙东开展CORALreef项目。CORALreef主要由三项注册Ph3研究组成，针对LDL-C降低的CORALreefLipids和CORALreefHeFH，以及针对心血管风险降低的CORALreefOutcomes。这三项临床研究预计全球招募1.7万名受试者。 　　MK-0616在LDL-C降低方面与已上市四款PCKS9抑制剂相当。2023年3月公布的Ph2b研究结果显示：与安慰剂相比，患有ASCVD风险的高胆固醇血症受试者接受8周MK-0616的治疗后，4个剂量组（6/12/18/30mg）的LDL-C降低幅度在41.2%-60.9%，总体耐受性良好。LDL-C降幅与已上市的四款PCSK9抑制剂类似：安进的依洛尤单抗为55%，再生元/赛诺菲的阿利西尤单抗为58%，诺华siRNA疗法Inclisiran为50%-52%，信达生物的托莱西单抗降低为56%-65%。 　　口服PCSK9抑制剂具有成本和潜在定价优势，有望提高渗透率。根据GoodRx，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前美国价格为500-600美元/月，患者每两周注射一次，年用药成本为6000-7200美元/年。Inclisiran在美国定价3250美元/支，患者是前三个月完成2次注射后，每半年打一针，年用药成本约为6500美元/年。国内市场方面，依洛尤单抗和阿利西尤单抗目前已经入医保，价格约为300元/支，医保报销后，患者自费金额约为2000-3000元/年。MK-0616是口服小分子环肽药物，与注射给药的单抗药物或者siRNA药物相比，一方面具有依从性优势，另一方面也具有成本和潜在的定价优势，有望提高PCSK9抑制剂的渗透率。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　市场表现： 　　2023.08.29,医药板块上涨2.24%，跑赢沪深300指数1.24pct。医药生物行业二级子行业中，药用包装和设备（+5.73%）、创新药（+5.53%）、医院及体检（+5.21%）表现居前，药店（+0.14%）、疫苗（+0.52%）、医疗设备（+1.00%）表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为福瑞股份（+20.02%）、伟思医疗（+20.01%）、兴齐眼药（+11.82%）；跌幅榜前3位为力生制药（-6.07%）、健友股份(-5.50%)、迈瑞医疗(-3.83%)。 　　行业要闻： 　　NMPA发布公告，对琥珀酰明胶注射液、洛芬待因制剂（包括洛芬待因片、洛芬待因缓释片）进行说明书修订，同时，对乙酰氨基酚口腔崩解片处方药转换为非处方药（NMPA官方）NMPA发布《医用内窥镜硬性内窥镜第4部分：基本要求》等7项行业标准修改单的公告（NMPA官方） 　　公司要闻 　　爱威科技：2023H1营业收入0.95亿元（+1.31%），归母净利润934万元（-21.82%），扣非归母净利润为413万元（-37.45%）。 　　洁特生物：2023H1营业收入1.97亿元（-43.77%），归母净利润296万元（-95.77%），扣非归母净利润为76万元（-98.87%）。 　　奥翔药业：2023H1营业收入4.69亿元（+22.91%），归母净利润1.60亿元（+30.22%），扣非归母净利润为1.53亿元（+30.68%）。 　　诺思格：2023H1营业收入3.62亿元（+11.02%），归母净利润0.86亿元（+40.23%），扣非归母净利润为0.70亿元（+21.88%）。 　　诺唯赞：2023H1营业收入5.71亿元（-64.74%），归母净利润-0.81亿元（-113.21%），扣非归母净利润为-1.18亿元（-120.52%）。 　　一心堂：2023H1营业收入86.76亿元（+8.92%），归母净利润5.05亿元（+20.64%），扣非归母净利润为5.05亿元（+26.94%）。 　　科伦药业：2023H1营业收入107亿元（+17.64%），归母净利润14亿元（+61.53%），扣非归母净利润为13.5亿元（+66.53%）。 　　海翔药业：2023H1营业收入11.96亿元（-18.49%），归母净利润为0.19亿元（-88.83%），扣非归母净利润为0.67亿元（-57.77%）。 　　漱玉平民：2023H1营业收入42.61亿元（+25.71%），归母净利润为1.39亿元（+24.67%），扣非归母净利润为1.32亿元（+24.55%）。 　　凯莱英：2023H1营业收入46.22亿元（-8.33%），归母净利润为16.86亿元（-3.09%），扣非归母净利润为15.68亿元（-7.72%）。 　　百济神州：2023H1营业收入72.51亿元（+72.23%），归母净利润为-52.19亿元，扣非归母净利润为-55.02亿元。 　　迪哲药业：2023H1营业收入为零，归母净利润为-5.14亿元，扣非归母净利润为-5.36亿元。 　　上海医药：2023H1营业收入为1326亿元（+18.70%），归母净利润为26.10亿元（-29.38%），扣非归母净利润为21.99亿元（-17.96%）。 　　迈瑞医疗：2023H1营业收入为184.76亿元（+20.32%），归母净利润为64.42亿元（+21.83%），扣非归母净利润为63.41亿元（+20.84%）。 　　同仁堂：2023H1营业收入为97.61亿元（+30.02%），归母净利润为9.87亿元（+32.69%），扣非归母净利润为9.79亿元（+33.22%）。 　　复星医药：2023H1营业收入为213.95亿元（+0.22%），归母净利润为17.77亿元（+15.74%），扣非归母净利润为13.73亿元（-26.28%）。 　　云南医药：2023H1营业收入203亿元（+12.73%），归母净利润为28.28亿元（+88.47%），扣非归母净利润为27.37亿元（+65.43%）。 　　东方生物：2023H1营业收入5.02亿元（-92.95%），归母净利润为0.35亿元（-98.73%），扣非归母净利润为839万（-99.70%）。 　　九安医疗：2023H1营业收入22.83亿元（-90.19%），归母净利润7.86亿元（-94.84%），扣非归母净利润为4.90亿元（-96.79%）。 　　亿帆医药：2023H1营业收入19.44亿元（+9.87%），归母净利润为1.09亿元（-32.32%），扣非归母净利润为0.94亿元（-10.60%）。 　　前沿生物：2023H1营业收入4244万元（+62.20%），归母净利润为-1.73亿元，扣非归母净利润为-1.87亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件：近日，针对Amgen以278亿美元收购Horizon的交易，美国联邦贸易委员会（FTC）宣布暂停诉讼，考虑和解。 　　点评： 　　为应对重磅产品的专利悬崖，以及IRA价格谈判的潜在风险，Amgen重金收购Horizon。2022年12月，Amgen宣布以278亿美元收购罕见病公司Horizon。通过这笔交易，Amgen获得了Horizon的甲状腺眼病治疗药物Tepezza和痛风药物Krystexxa，这两款药物目前处于销售增长期，而且具有有FDA孤儿药认定，不受IRA的药物价格谈判影响。2021年Tepezza和Krystexxa销售额为16.6亿美元、5.66亿美元，Refinitiv分析预测2028年这两款产品销售额将达到38.5亿美元、13.6亿美元。Amgen希望Tepezza和Krystexxa可以弥补依那西普等核心产品因专利悬崖产生的收入降低，并且抵御IRA价格谈判的潜在风险。2021、2022年依那西普销售收入分别为44.65亿美元、41.17亿美元，分别同比下降11%、8%。 　　FTC阻止Amgen-Horizon并购，基于拜登政府加强反垄断的背景。现任FTC主席于2021.06被拜登政府任命，在她的领导下，FTC与美国司法部合作，更大力度的的推进反垄断，采取的行动包括起诉Meta，对亚马逊展开调查等。Pfizer以430亿美元收购Seagen的交易也在面临FTC的审核。对于Amgen-Horizon高达278亿美元的交易，FTC于2023.05首次提出诉讼，认为Amgen可能会将Tepezza和Krystexxa与其现有重磅产品捆绑在一起，通过向付款人提供更高的回扣获得处方集的优势位置，形成竞争壁垒，限制竞争对手的进入。对于FTC的担忧，Amgen进行了回应，承诺不会将Tepezza和Krystexxa与公司的产品捆绑在一起，从而产生对竞争的不利影响。 　　FTC暂停起诉，表明当下美国监管在反垄断和鼓励创新的权衡中更偏向后者。我们认为生物技术需要充分鼓励并且奖励创新，并购是早期开发者/投资者获得回报的重要方式。FTC对Amgen-Horizon交易的干涉和阻止，可能会影响对生物技术的投资，从而遏制创新。生物技术创新组织（BIO）和美国药物研究和制造商（PhRMA）这两个大型行业组织，都对Amegn的辩护提供了支持工作。近日，FTC公开文件宣布已暂停内部法律程序，考虑和解。这一方面与各方游说有关，另一方面也体现了美国监管对创新的支持程度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　行情回顾： 2023 年 8 月 21 日-8 月 25 日，申万医药生物板块指数下跌 2.6%，跑输沪深 300 指数 0.6%，医药板块在申万行业分类中排名第 12； 2023 年初至今申万医药生物板块指数下跌 13.4%，跑输沪深 300 指数 9.2%，在申万行业分类中排名第 27 位。 本周涨幅前五的个股为力生制药（13.68%）、通化金马（11.40%）、钱江生化（9.30%）、药易购（8.46%）、澳华内镜（7.93%）。 　　一支小注射笔大讲究，卡位星辰大海。 1） 注射笔覆盖患者群体数量广阔，精准契合糖尿病、减重等长期用药患者人群需求，逐步成为主流注射方案， 下游糖尿病+减重相关药品市场规模超千亿级，全球药企抢滩布局 GLP-1，推动注射笔行业迎新机遇。 2） 诺和诺德、礼来、赛诺菲三家占据全球 80%注射笔份额， 注射笔专利壁垒高筑，随胰岛素专利到期， YPS 凭借瑞士技术陆续成为主流高性价比代工厂商。国产自研笔翰尔西为代表带头率先突破进口壁垒。 3）核心环节国产替代正当时，全球产能缺口催生产业链上游注射笔品牌、代工、自动化设备进口替代机会：以胰岛素为例，注射笔约占 10%价值量。复盘 YPS 的成长之路，业绩与下游客户开发及新品需求变化强关联，得大客户得持续成长曲线， YPS22 年代工收入 3.1 亿瑞士法郎。本轮 GLP 市场扩容加速有望催化行业新一轮增长，全球大客户需求+产能缺口+集采降价推动国产上游主设备品牌商、 代工厂、自动化设备的国产替代。 　　投资策略及配置思路： 上周医药波动较大， 因减持或业绩低于预期等， 跑输大盘，仅少数业绩超预期或防辐射概念股表现较好，无明确主线。 我们认为医药对反腐政策情绪释放较为充分， 市场正在筑底， 随着本周五国常会关于医药工业和医疗装备政策的发布出台， 医药指数有望企稳，恐慌时段或进入末期，对医药或可逐渐乐观起来。 展望未来，我们认为医疗反腐或为医药板块最后一次调整： 1）人民对健康的需求不会因反腐而降低，医药的消费属性仍在，医保的支出仍持续增长， 23 年1-6 月医保支出增长达 18.2%； 2）估值明确底部，目前 TTM 估值约 24.8 倍，较上周下滑 0.6，考虑到新冠影响，距离 22 年 9 月底的估值大底向下空间有限； 3）配置低配：根据 Q2 基金持仓分析，全基持仓 7.7%左右，经过一周的情绪宣泄，我们判断全基医药持仓或更低，严重低配； 整体上我们认为医药短期受到政策影响回调，中长期看好创新发展，当前医药赔率和胜率较高，值得重点配置： 　　中短期策略板块及个股： 　　1） 政策免疫： 重点关注： 药店（一心堂、健之佳等）、院外药械（太极集团、华润三九、东阿阿胶、三诺生物和鱼跃医疗等）、消费医疗（普瑞眼科和何氏眼科等）；ToB 业务： 1） CXO(药明康德、康龙和九洲等）； 2）科研服务（毕得医药、奥浦迈、药康生物）； 　　2） 反腐超跌： 刚需和强产品力为核心：恩华药业、人福医药和开立医疗等； 　　 中长期策略板块及个股： 　　1）创新药： 步入新周期，宏观流动性+临床进展及 BD 事件催化； 重点关注： 恒瑞医药、百济神州、康方生物、康诺亚、再鼎医药、海思科、海创药业、君实生物、荣昌生物等； 　　2）仿转创： 集采出尽+创新兑现；重点关注：人福医药、 恩华药业、 京新药业、 泰恩康、 仙琚制药、丽珠集团、 健康元、 信立泰、一品红等； 　　3）中药： 仍为主线，重点国改和基药方向；重点关注：太极集团、昆药集团、同仁堂、达仁堂、康缘药业、盘龙药业、方盛制药、桂林三金、贵州三力等； 　　4）国改： 寻找真变化， 重点关注：地方国资-重药控股、津药药业和新华医疗等； 　　5）生物制品： 血制看变化，疫苗在底部，关注大品种；重点关注：天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 　　6）医疗器械：设备看进口替代， IVD 和消费医疗受益复苏，高耗看格局，低耗有性价比； 重点关注： 联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、麦澜德，关注华大智造、迪瑞医疗、普门科技、九强生物、微电生理、 惠泰医疗、 南微医学、拱东医疗、康德莱、鱼跃医疗、三诺生物等； 　　本周投资组合： 三诺生物、 鱼跃医疗、 康泰生物、 开立医疗、美好医疗、 圣诺生物； 　　八月投资组合： 恒瑞医药、 科伦博泰、 亚虹医药、 通策医疗、百心安-B、 太极集团； 　　风险提示： 行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险

　　新冠口服药研发进展 　　目 前全球 8 款新冠口服药获批上市，7 款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中 1 款药物获得紧急使用授权）。辉瑞 Paxlovid 和默克的 Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于 2022年 7月获批上市。 2023年 1月 29日，先声药业、君实生物新冠口服药获 NMPA 批准上市，众生药业新冠口服药 2023 年 3 月附条件获批上市 　　A 股和港股创新药板块及 XBI 指数本周走势 　　2023 年 8月第四周，陆港两地创新药板块共计 35个股上涨， 27个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(14.44%)、康宁杰瑞制药-B(12.16%)、创胜集团-B(9.72%)。跌幅前三为三叶草生物-B(-22.37%)、云顶新耀-B(-12.59%)、前沿生物-U(-9.51%)。 　　本周 A 股创新药板块上涨 1.55%，跑赢沪深 300 指数 3.53pp，生物医药下跌2.91%。近 6个月 A 股创新药累计下跌 3.52%，跑赢沪深 300指数 4.05pp，生物医药累计下跌 16.71%。 　　本周港股创新药板块上涨 1.12%， 跑赢恒生指数 1.09pp，恒生医疗保健上涨2.93%。近 6个月港股创新药累计下跌 15.68%，跑输恒生指数 6.62pp，恒生医疗保健累计下跌 13.29%。 　　本周 XBI 指数上涨 1.66%，近 6 个月 XBI 指数累计下跌 4.53% 　　 国内重点创新药进展 　　 8 月国内 6款新药获批上市， 2项新增适应症获批上市，本周国内 2款新药获批上市， 1 项新增适应症获批上市 　　海外重点创新药进展 　　8 月美国 13款新药获批上市，本周美国 2款新药获批上市。 8月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。 8月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　 本周小专题——TIGIT靶点药物研发概况 　　 8 月 23日，罗氏公布了 III 期 SKYSCRAPER-01 研究第二次中期分析结果。主要终点 OS 的中期结果尚不成熟， tiragolumab 联合 Tecentriq 组的中位 OS 估计为22.9 个月， Tecentriq单药治疗组的中位 OS 估计为 16.7个月，风险比（ HR）为0.81。第二次中期分析于 2023 年 2 月进行，数据截止日期为 2022 年 11 月，中位随访时间为 15.5个月。数据显示， tiragolumab联合 Tecentriq耐受性良好，没有发现新的安全性信号。全球处于临床阶段的 TIGIT单抗共 36款，其中批准上市0 款， III 期临床 5款， II/III 期临床 0款， II 期临床 9款， I/II 期临床 17款， I 期临床 26款。中国处于临床阶段的 TIGIT单抗共 27款， III 期临床 5款， II/III 期临床0 款， II 期临床 3 款， I/II 期临床 8 款， I 期临床 20 款。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成 12起重点交易，披露金额的重点交易有 1起。GRI Bio与 AardvarkTherapeutics, Inc.就出售遗产资产 ADAIR 达成资产购买协议。 　　风险提示： 药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险

　　行业观点 　　药监局提高药品附条件批准门槛， 鼓励差异化创新。2023年8月25日，药监局发布了《 药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿） 》 ，以进一步完善药品附条件批准上市申请审评审批制度。 　　根据文件，附条件批准有两种情形： 1）由国家卫生健康主管部门等有关部门提出的公卫急需的药品； 2）重大突发公卫事件急需的疫苗。相较于2020年7月发布的版本，本次修订稿征求意见稿有三点核心差异： 1）指出附条件批准上市后需要继续完成的临床研究，完成时限原则上不超过4年； 2）某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请； 3）附条件批准上市的药品，在转为常规批准之前，该品种不发布为参比制剂。 　　我们认为这次药品附条件批准上市申请审评审批制度的修改提高了药品附条件批准的门槛，体现了药监局坚定鼓励差异化创新的态度，利好有发现未满足临床需求、并研发具有差异化创新药能力的药企。 　　投资策略 　　主线一:创新药关注非肿瘤差异化治疗领域。 肿瘸治疗领域相同靶点扎堆现象严重， 构建非肿瘤治疗领城新赛道的差异化竞争是创新药的另一个发展方向。 我们重点关注:1)减肥药物领城， 建议关注华东医药、 信达生物； 2)阿尔茨海默症治疗领域； 3)核医学领城， 建议关注东诚药业。 主线二：中特估板块重点关注中药及医药流通。 我们认为医药是“ 中特估” 核心主线之一， 其中我们建议重点关注:1)政策支持的中药板块， 建议关注康缘药业、 责州三力、 昆药集团、 新天药业、 以岭药业， 固生堂， 华润三九； 2)估值低且边际向上的流通板块。 主线三:器械板块疫后复苏， 看好后续表现。 我们建议优选其中基本面过硬， 具备长发展逻辑的公司。 另一方面进军国际市场大大提升了国内医疗器械公司的业务空间。 而能够进入欧美等发达国家主流市场的产品更从中获得了质量背书进而反哺国内市场， 建议关注新产业、 心脉医疗、 迈瑞医疗、 安图生物。 主线四:关注其它短期受控后的边际改善板块:1) CX0&生命科学上游:创新疗法在临床实现突破， 叠加biotech估值泡沫出清、 性价比凸显， 行业兼并加速， 未来投融资环境也有望逐步回暖， 带动CX0与生命科学上游行业转暖。建议关注凯莱英； 2)疫苗:呼吸道传染病重心转移， 流感、 结核等预防产品有望得到重视， 建议关注华兰生物、 智飞生物； 3)消费升级:可选医疗有望实现快速增长， 建议关注爱尔眼科、 通策医疗 　　行业要闻荟萃 　　1） 安徽省医药价格和集中采购中心开展临床检验试剂相关产品新增挂网工作， 为集采做准备； 2） 京津冀联盟开展电生理类医用耗材集采； 3） 京津冀联盟开展腔镜切割吻/缝合器类医用耗材集采； 4） 诺和诺德公布司美格鲁肽心衰III期研究积极数据。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块下跌2.62%， 同期沪深300指数下跌1.98%， 医药行业在28个行业中涨跌幅排名第10位。 上周H股医药板块跌2.93%， 同期恒生综指下跌0.08%， 医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位。 　　风险提示 　　1） 政策风险：医保控费、 药品降价等政策对行业负面影响较大； 2） 研发风险：医药研发投入大、 难度高， 存在研发失败或进度慢的可能； 3） 公司风险：公司经营情况不达预期

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌 2.62%，跑输沪深 300 指数 0.64 个百分点，跑输上证综指 0.45 个百分点，行业涨跌幅排名第 14。8 月 25 日（本周五），医药生物行业 PE（TTM，剔除负值）为 24X，位于 2012 年以来“均值-1X 标准差”和“均值-2X 标准差”之间，相比 8 月 18 日PE 下跌 0.3 个单位，比 2012 年以来均值（35X）低 10 个单位。本周，13 个医药 III 级子行业中，1 个子行业上涨，12 个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨 0.76%；疫苗为跌幅最大的子行业，下跌 7.32%。8 月 25 日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为 60X。 　　兼顾医药的临床价值，寻具备产品竞争力药械 　　本周整体市场动荡，医药生物跑输沪深 300 指数，还是处于涨-跌-涨-跌的状态，医药在目前阶段不是全市场机构的配置主流，要在医药的赛道赚取超额收益的难度极大。细分板块方面，本周仅有 CXO 取得正增长，疫苗、流通、耗材和原料药大幅调整。个股涨幅 top10，没有明确的主线；个股跌幅 top10，相对分散，基本为前期涨幅较大的标的。港股方面，HSCIH 周线调整三周后本周上涨 3.5%，以创新药和 CXO 为主。 　　本周是八月最后一周，对中报的博弈完全结束，进入新阶段。八月份因为反腐在医疗行业持续推进，引发市场对医药行业持续发展的担忧，个股回调较大。建议可以持续关注三季度和四季度的医药公司业绩带来的投资机会，重点在验证公司的产品是否具备真实硬性的临床需求。 　　医药生物（申万）年初至今下跌 13.42%，位列 27，走势已经回到了2022 年 9 月份的低点位置。而似乎此刻，市场在医药的板块投资选择上，还在等待新信号。我们认为，平台型、研发能力强的公司，调整是非常好的“上车”机会，目前没有更多利空的政策出现。8 月 25日国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025 年）》、《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，提到鼓励医疗工业和医疗设备、鼓励医药创新和医药龙头企业和加大中医药的保护力度等对医药中长期利好的政策，建议持续关注医疗设备平台公司（迈瑞医疗等）、创新药产业链公司（君实生物、恒瑞医药等）、中药龙头公司（同仁堂、康缘药业、以岭药业、贵州三力等）。站在此刻的时间点，几条思路：（1）中药核心标的需要把握住，品牌 OTC、院内具备疗效、中医连锁类别的公司；（2）具备核心竞争力的医疗设备、具备国际化能力的公司；（3）创新药具备出海能力的公司，尤其是研发管线离商业化更近或者已经商业化的公司；（4）年底医保谈判在即，也需要布局 2024 年收益的标的。近期医药个股回调较大，我们认为此刻需要持续关注的公司：同仁堂、亚辉龙、健麾信息、润达医疗、特宝生物、艾迪药业、君实生物、天士力、固生堂、爱尔眼科、药明康德、迈瑞医疗。 　　华安创新药周观点：药品附条件获批规则征求意见，加速创新药上市 　　周度复盘：本周药品板块有企稳之势，涨势好于前两周，歌礼制药（+18.39%）中报见喜，营收同比增长 21.7%，痤疮管线 ASC40 将启动三期临床。科伦博泰、康宁杰瑞、百利天恒等同样股价有所回暖。 　　本周多家明星创新药公司取得重大进展。康方生物自免新药依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23 单抗）上市申请获受理、肺癌药物依沃西单抗（PD-1/VEGF）递交的新药上市申请（NDA）拟纳入优先审评；迪哲医药首款 EGFR20ins 新药舒沃哲（舒沃替尼片）获 NMPA 附条件上市批准，标志着公司首次进入商业化；和黄医药索乐匹尼布（脾酪氨酸激酶 Syk 抑制剂）治疗成人原发免疫性血小板减少症 (ITP)三期注册临床达到治疗重点，即将递交上市申请。 　　本周 8 月 25 日，国家药监局综合司公开征求《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）》意见，并发布政策解读，解读中提出，某药品获附条件批准上市后，原则上不再同意其他同机制、同靶点、同适应症的同类药品开展相似的以附条件上市为目标的临床试验申请，以及附条件获批上市后相比之前具有更大与 CDE 沟通调整试验方案的空间，综合来看本次征求意见稿的推出，更进一步加速创新药的获批上市进程，更明确的要求了药品获益大于风险、以临床价值为核心的的监管导向。未来新药研发将更具有“关门效应”，争抢 first in class 将具有关乎存亡的意义。 　　多家创新药公司喜讯频传，即使近期政策变化，产业正向研发在近期多项指导原则策划下仍在加速，老龄化所引发的临床需求催化行业长期β。创新药等具有解决疾病能力的品类在新的行业规则下有望受益、成熟药企也会更着重扩充优秀的产品管线。只有具有创新临床价值的产品有望出海，期待更多具有价值的药品提高可及性，惠及更多患者。 　　关注标的： 　　1）专科用药领域领先公司：特宝生物（乙肝）、艾迪药业（HIV 复方单片）、泽璟制药（自免管线）、亚虹医药（创新药械结合）、康弘药业（康柏西普、眼科基因治疗）； 　　2）新药上市产品放量公司： 艾迪药业（HIV 复方单片）、华领医药（华堂宁）、艾力斯（伏美替尼）、云顶新耀（肾病 Nefecon、依拉环素）； 　　3）仿制企稳创新变化公司：康哲药业（集采出尽+新产品上市+芦可软膏等）、石药集团（mRNA、ADC）、亿帆医药（F627 出海）、信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）； 　　4）有望引领行业突破公司：信达生物（IBI362 等）、科伦博泰（SKB264等）、康诺亚（CM310 等）、百利天恒（双抗 ADC BL-B01D1）、华东医药（GLP-1 类）、康方生物（AK105/AK112）； 　　5）长期关注出海型/平台型制药企业：百济神州、科伦药业、君实生物、诺诚健华、恒瑞医药。 　　本周个股表现：A 股超一成个股上涨 　　本周 459 支 A 股医药生物个股中，有 60 支上涨，占比 13%。 　　本周涨幅前十的医药股为：诺思格（+14.33%）、力生制药（+13.68%）、通化金马（+11.40%）、药易购（+8.46%）、康为世纪（+8.33%）、澳华内镜（+7.93%）、惠泰医疗（+7.39%）、易瑞生物（+7.32%）、普瑞眼科（+6.97%）、百利天恒(+6.76%)。 　　本周跌幅前十的医药股为：人民同泰(-22.04%)、合富中国(-21.93%)、联影医疗(-20.44%)、贝瑞基因(-17.78%)、万泰生物(-17.43%)、五洲医疗(-16.99%)、汉商集(-16.25%)、博拓生物(-14.33%)、启迪药业(-14.16%)、诚达药业(-13.57%)。 　　本周港股 88 支个股中，47 支上涨，占比 53%。 　　本周新发报告 　　公司点评华大智造（688114）：《基因测序业务 Q2 快速增长，海外市场打开》；公司点评华领医药-B（2552.HK）：《华堂宁再获里程碑付款，积极筹备医保国谈》；公司点评亚辉龙（688575）：《研发投入造就产品优势，国际化持续推进》；公司点评固生堂（2273）：《中期业绩亮眼，中医医疗服务龙头行稳致远》；公司点评康圣环球（9960）：《剥离疫情影响再出发，非新冠业务增长良好》；公司点评江中药业（600750）：《半年度业绩增长稳健，核心产品持续放量》 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

中心思想 核心观点：挑战与增长并存，非新冠业务驱动未来 药明生物在2023年上半年面临生物药融资放缓带来的新增项目数压力，但其非新冠业务展现出强劲的增长势头，有效对冲了新冠相关收入的显著下滑。公司通过持续的全球产能扩张和“赢得分子”策略，不断丰富项目管线，尤其在临床早期、三期和商业化阶段的项目数量实现高速增长，为未来业绩增长奠定基础。尽管海外新产能投产初期对毛利率造成压力，但随着产能爬坡和精益运营（WBS）的推进，盈利能力有望逐步改善。 投资建议：买入评级，长期增长潜力显著 基于对全球生物药CDMO行业双位数增长的预期以及药明生物在行业中的领先地位，分析师维持“买入”评级，并设定目标价53.4港元，较当前股价有20.5%的增长空间。尽管短期内面临宏观经济和行业融资环境的挑战，但公司凭借其多元化的项目组合、全球化的运营布局以及持续的研发投入，预计在未来几年仍能实现稳健的收入和利润增长，尤其是在非新冠业务的持续驱动下。 主要内容 财务表现：非新冠业务强劲增长，毛利率承压 药明生物在2023年上半年实现了84.9亿元人民币的营业收入，同比增长17.8%。这一增长主要得益于其非新冠业务的强劲表现，该业务收入达到79.6亿元人民币，同比大幅增长59.7%。然而，新冠相关收入的显著下降（同比减少76.2%至5.3亿元人民币）部分抵消了整体增长，反映出市场对新冠相关服务的需求正在回归常态。从区域分布来看，北美市场贡献了46%的收入，欧洲占30%，中国市场占21%，其他国家占3%，显示出公司业务的全球化布局及其在海外市场的强大影响力。 尽管收入保持增长，但由于海外产能的大量释放，公司毛利率同比下降5.5个百分点至41.9%，这表明新产能的投入使用在初期对盈利能力构成了一定压力。同时，销售费率、管理费率和研发费率也略有上升，分别增加了0.3、0.8和0.2个百分点至1.2%、8.0%和4.0%，反映出公司在市场拓展、运营管理和研发投入方面的持续支出。归母净利润同比下降10.6%至22.7亿元人民币，但经调整后的归母净利润则微增0.1%至28.4亿元人民币，这主要得益于股份薪酬、外汇收益、药明合联上市费用和投资公允价值变动等调整项的积极影响，表明公司核心业务的盈利能力保持稳定。 从盈利摘要和财务报表预测来看，公司预计在2023年至2025年间保持稳健的收入增长，分别为26.9%、27.6%和28.1%。净利润预计在2023年增长6.0%后，于2024年和2025年分别实现32.6%和30.6%的高速增长，净利润率也将从2023年的24.9%逐步回升至2025年的26.4%。这表明市场预期公司在经历短期调整后，盈利能力将恢复并持续提升。在现金流方面，上半年资本开支为24亿元人民币，经营性现金流为27亿元人民币，自由现金流为3亿元人民币，显示公司在扩张的同时仍能保持正向的现金流管理。 业务发展：项目管线持续扩张，产能布局全球化 药明生物的项目管线持续扩张，截至2023年中，公司总项目数达到621个，同比增长16.3%。其中，非新冠项目占据主导地位，达到577个，而新冠项目为44个。在项目阶段分布上，临床早期项目数增长32%至269个，临床三期项目数增长52%至44个，商业化项目数更是大幅增长57%至22个，这些高增长率的项目阶段预示着公司未来几年的收入增长潜力。尽管临床前开发项目数略有下降0.3%至286个，但公司通过外部引入11个项目，其中6个为临床III期和商业化项目，充分证明了其在“赢得分子”项目方面的强大实力。 在分子形态方面，公司项目组合多元化，涵盖单抗（284个）、双抗/多抗（105个）、ADC（110个）、融合蛋白（67个）、其他蛋白（34个）和疫苗（21个），显示出其在不同生物药领域的全面服务能力。未完成订单总额同比增长9%至201亿美元，其中未完成服务订单增长6%至136亿美元，未完成里程碑付款金额增长16%至65亿美元，三年内未完成订单增长15%至35亿美元，这些数据为公司未来业绩提供了坚实的保障。公司雇员人数同比增长17%至12397人，其中研发团队科学家人数达到4344人，体现了公司在人才方面的持续投入和研发实力的增强。 在产能布局方面，截至2023年中，公司产能达到26.2万升。公司计划在2023年和2024年分别投入50亿元和55亿元人民币进行资本开支，预计到2026年总产能将达到58万升，其中约60%位于中国，40%位于海外。以新开的爱尔兰工厂为例，其30%的收入来自全球双厂策略，70%的收入来自海外“赢得分子”项目，且海外产能爬坡速度好于预期，预计新厂对毛利率的不利影响将逐年减低。同时，公司正大力推进WBS精益运营，通过效率改善来部分抵消海外工厂投产对毛利率的影响。尽管生物药融资放缓导致2023年上半年临床前新签项目数降至35个，但6月已观察到欧美融资触底反弹，全年预计新增80个项目，预示着市场环境的逐步改善。 总结 药明生物在2023年上半年展现出强劲的非新冠业务增长势头，有效抵消了新冠相关收入的下滑，实现了整体营收的稳健增长。尽管全球产能扩张初期对毛利率构成压力，但公司通过精益运营和产能爬坡，预计盈利能力将逐步改善。公司项目管线持续丰富，尤其在临床后期和商业化项目上表现突出，且未完成订单总额持续增长，为未来业绩提供了坚实保障。面对生物药融资放缓的短期挑战，公司凭借其全球化的业务布局、多元化的项目组合以及“赢得分子”的策略，有望在未来几年继续保持高速增长。分析师维持“买入”评级，并给出53.4港元的目标价，反映了对公司长期增长潜力的信心。

　　8 月份建议关注： 1、地产、出口等顺周期产业链低估值子行业龙头公司； 2、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游 AI 等场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等； 3、关注同环比有增长的公司的中报行情； 4、关注地缘对全球农产品影响的持续性及由此带来的农化产品的变化。 　　行业动态： 　　本周（ 8.21-8.27） 均价跟踪的 101 个化工品种中，共有 55 个品种价格上涨， 20 个品种价格下跌， 26 个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是重质纯碱（华东）、轻质纯碱（华东）、硫酸(浙江巨化 98%)、甲乙酮（华东）、醋酸（华东） ；而周均价跌幅居前的品种分别是离子膜烧碱（ 30%折百）、二氯甲烷（华东）、煤焦油（山西）、环氧氯丙烷（华东）、 NYMEX 天然气。 　　本周（ 8.21-8.27）国际油价小幅下跌， WTI 原油收于 79.8 美元/桶，收盘价周跌幅 1.85%；布伦特原油收于 84.5 美元/桶，收盘价周跌幅 0.35%。宏观方面，美国 8 月综合 PMI 初值降至 50.4；欧元区 8 月综合 PMI 初值为 47，创 2020 年 5 月以来新低。 供应端，沙特、俄罗斯均宣布继续延长自愿减产石油措施至 9 月底； 根据外媒消息，为满足新建大型炼油厂的需求，科威特预计削减近五分之一的原油出口。 需求端， EIA、 OPEC、 IEA 公布的 8 月月报显示， 6 月全球原油费求量达1.03 亿桶/日， 8 月需求量或再创新高，同时三大机构预计 2023 年全球原油年均需求量将增加 220万桶/日至 1.022 亿桶/日。 库存方面， EIA 数据显示美国继续补充战略原油储备，商业原油库存下降、 汽油和馏分油库存增加。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长， 然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。另一方面，本周 NYMEX 天然气期货收报2.54 美元/mmbtu，收盘价周跌幅 0.39%； TTF 天然气期货收报 35.50 欧元/兆瓦时， 收盘价周跌幅2.50%。 EIA 天然气报告显示， 截至 8 月 18 日当周，美国天然气库存总量为 30,830 亿立方英尺，较前一周增加 180 亿立方英尺，较去年同期增加 5,130 亿立方英尺，同比增幅 20.0%，同时较 5年均值高 2,680 亿立方英尺，增幅 9.5%。 欧洲方面，根据 GIE 数据，截至 8 月 18 日，欧洲整体库存为 1,024 Twh，库容占有率 90.12%。 展望后市，短期来看，季节性需求增长，带动海外天然气价格反弹，但整体库存充裕，价格仍处于低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　 本周（ 8.21-8.27）纯碱价格持续上涨。 根据百川盈孚数据， 截至 8 月 25 日， 轻质纯碱市场均价为2,973 元/吨， 较 8 月 18 日上涨 26.55%；重质纯碱市场均价为 3,023 元/吨，较 8 月 18 日上涨30.92%。 大幅上涨主要原因为供应端紧缩。 供应方面，根据百川盈孚统计，截至本周国内纯碱总产能为 3,685 万吨（包含长期停产企业产能 375 万吨），装置运行产能共计 2,339 万吨（共 19 家联碱工厂，运行产能共计 1,158 万吨； 11 家氨碱工厂，运行产能共计 950 万吨；以及 3 家天然碱工厂，产能共计 231 万吨）。本周青海盐湖、中盐昆山纯碱装置预期恢复，青海昆仑、江西晶昊、安徽德邦纯碱装置开始检修，青海发投、唐山三友、徐州丰成纯碱装置持续低产，整体行业开工率约为 72.01%。需求方面，轻碱下游日用玻璃、焦亚硫酸、泡花碱、两钠、冶金、印染、水处理等行业持续采购；重碱下游玻璃厂纯碱现货库存偏低，目前采购积极。成本方面，根据百川盈孚数据，本周国内纯碱厂家综合成本约在 1,401 元/吨，较上周上涨 1.93%。库存方面，本周纯碱厂家现货库存量继续走低，根据百川盈孚统计，截至 8 月 25 日，国内纯碱企业库存总量为11.83 万吨，较上周下降 35.11%。展望后市，目前国内纯碱厂家检修仍较多、新增产能短期内无法缓解供应紧张局面，需求端采购积极，库存持续下降，预计近期纯碱价格或上涨。 　　本周（ 8.21-8.27）涤纶长丝价格小幅上涨。 根据百川盈孚数据， 截至 8 月 25 日， 涤纶长丝 POY市场均价为 7,675 元/吨， 较 8 月 18 日上调 25 元/吨； FDY 市场均价为 8,250 元/吨，较 8 月 18 日上调 25 元/吨； DTY 市场均价为 9,225 元/吨，与 8 月 18 日持平。供应方面，根据百川盈孚统计， 本周国内涤纶长丝企业平均开工率约为 83.88%。周初新凤鸣新拓新装置正式投料，涉及涤纶长丝产能 40 万吨/年，品种为半光 POY，预计四个月达产。需求方面，根据百川盈孚数据， 截至8 月 25 日， 江浙地区化纤织造综合开机率为 62%。本周秋冬季面料订单陆续下达，江浙地区织机开机率小幅提升。 库存方面，根据百川盈孚统计， 截至 8 月 25 日， POY 与 FDY 库存水平依旧较低，分别在 12-15 天与 17-19 天附近； DTY 库存水平偏高，在 22-25 天附近。成本方面，根据百川盈孚数据， 截至 8 月 25 日，涤纶长丝平均聚合成本在 6,476.32 元/吨左右，较上周平均成本上涨 144.59 元/吨。 展望后市，供给端目前部分畅销产品货源紧缺，供不应求现象预计延续； 需求面临近旺季，纺织市场订单或有所增加，预计近期涤纶长丝价格或上涨。 　　投资建议： 　　截至 8 月 27 日， SW 基础化工市盈率（ TTM 剔除负值）为 16.41 倍，处在历史（ 2002 年至今）的11.29%分位数；市净率（ MRQ 剔除负值）为 1.90 倍，处在历史水平的 11.61%分位数。 SW 石油石化市盈率（ TTM 剔除负值）为14.08 倍，处在历史（ 2002 年至今）的 16.12%分位数；市净率（ MRQ 剔除负值）为 1.27 倍，处在历史水平的 3.64%分位数。 8 月份建议关注： 1、地产、出口等顺周期产业链低估值龙头公司； 2、风险偏好上升，关注自主可控、国产替代持续进行的部分新材料产品，尤其是下游 AI 等场景变化带来的上游半导体材料的需求增长等； 3、关注同环比有增长的公司的中报行情； 4、关注地缘对全球农产品影响的持续性及由此带来的农化产品的变化。中长期推荐投资主线： 1、龙头企业抗风险能力强，欧洲高能源背景下有望受益，并向新能源新材料领域持续延伸； 2、民营石化公司盈利触底向好； 3、新材料国产替代需求迫切； 4、氟化工景气度向好。推荐个股：万华化学、荣盛石化、雅克科技、卫星化学、万润股份、苏博特、蓝晓科技、安集科技、巨化股份、华鲁恒升、利尔化学、新和成、皇马科技、晶瑞电材、东方盛虹等，关注中国石化、中国海油、德邦科技等。 　　8 月金股： 桐昆股份 　　风险提示：地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。