投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88个百分点，行业涨跌幅排名第20。2025年初以来至今，医药行业上涨2.52%，跑赢沪深300指数2.92个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.01倍，相对全部A股溢价率为70.63%(-4.47pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为28.40%(-2.65pp)，相对沪深300溢价率为118.20%(-5.46pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨0.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医院、原料药，涨跌幅分别为+13.3%、+9.2%、+5.5%。 　　年报和一季报来临，关注业绩和估值匹配、受益政策催化个股。中药产业、药品创新及仿制药发展迎来政策支持。1）国务院办公厅发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展意见》，要求打造知名中药品牌，加强中药研发创新，加强中药材流通和储备体系建设；2）药监局公开征求《药品试验数据保护实施方法》《药品试验数据保护工作程序》，新办法将仿制药、改良型新药纳入数据保护范围，此举有望促进仿制药产业长期健康发展，CXO市场或进一步集中。医药板块具备“低估值”属性，叠加政策催化，看好低估值、业绩匹配度高的标的。 　　2025年围绕新质生产力和高质量发展大背景，看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　创新+出海主线——创新药：政策端，2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，创新药作为新质生产力之一，顶层设计方案有望助推创新药快速发展。2024年11月末，创新药医保谈判成功率达90%以上，医保强调支持“真创新”药物的政策导向。2024年11月，国家医保局发文提到引导商保更多支持包容创新药耗和器械，未来支付端商保发展空间值得关注。研发端，SKB264、AK112等于WCLC/ASCO会议发布肺癌适应症出色临床数据，国产创新持续亮相；出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，二代IO、减肥药、自免TCE、ADC、新机制、新适应症等热点频出。恒瑞医药以NewCo模式实现GLP-1产品组合授权出海，交易总金额超60亿美元。医疗器械：随着第五批国采（人工耳蜗、外周血管支架类）和重点省际联盟集采开始，关注常态化医疗刚需下的国产替代，包括自主可控创新器械等。器械出海方向仍看好，但需关注后续地缘政治对企业出海进度的影响。此外，以旧换新政策对医疗设备行业业绩尚需观察。 　　主题投资主线——药品关注国产减肥药等临床数据进展；器械关注设备更新相关政策，低耗关注关税相关变化，关注AI医疗影像和AI信息化、银发经济、呼吸道检测等主题；消费医疗方向关注相关政策刺激；中药关注基药目录相关进展；CXO关注生物安全法案相关进展。此外，关注并购重组预期。 　　红利主线——随着10年期国债收益率下降至2%以下，具备长期稳定增长、有较好且可持续现金流、较高且持续分红比例的红利资产，仍是不错的防御选择，和进攻性配置具备一定跷跷板效应。红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、康辰药业(603590)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、科伦药业(002422)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、荣昌生物(9995)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)、微创机器人-B(2252)、爱康医疗(1789)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、心脉医疗(688016)、圣湘生物(688289)、泽璟制药-U(688266)、博瑞医药(688166)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、贝达药业(300558)、上海医药(601607)、新产业(300832)、云南白药(000538)、太极集团(600129)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)、长春高新(000661)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　1.1政策驱动：监管改革与创新激励的双轮引擎 　　2015-2024年，中国政府以民生需求、产业升级与全球化为战略目标，推动制药行业从仿制向创新的深刻转型。通过药品审评审批制度改革、专利链接制度建立、医保准入机制优化，形成覆盖研发-审批-生产-市场准入全链条的政策生态。“三医联动”（医保、医疗、医药）改革成为支撑创新药发展不可或缺的支柱。药品许可持有人(MAH)制度释放研发主体活力，港交所18A、科创板及北交所打开融资渠道，药品审评审批改革优化了新药上市路径，医保目录调整和谈判机制为创新药开辟了市场空间，医疗服务改革推动了创新药在临床的规范化使用。通过带量采购、疾病诊断相关分组（DRG）与按病种分值付费（DIP）等机制，国家引导药品价格合理回归，释放医保基金空间，支持高临床价值创新药的引入与普及。 　　1.2创新研发：中国企业自研创新药数量已位居第一 　　2015-2024年期间，中国企业自主研发创新药数量爆发。按历年首次进入临床试验的创新药进行统计，截至2024年12月31日，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，超越美国成为全球首位。当前中国创新药研发管线中，细胞疗法与小分子类创新药最多，分别占比28%和19%，其他新技术产品包括双/多抗类药物、放射性药物、抗体偶联药物（ADC）、基因疗法也逐渐增多。目前大多数创新药仍处于临床I期，占比58%。 　　1.3研发转型：从模仿到快速跟随到源头创新 　　中国药品研发长期以来主要以同类药物（Me-too）和改进型药物（Me-better）的开发为主。随着国家对于临床价值政策导向，越来越多的中国企业正逐步转向创新性更强的源头创新，并在全球竞争中实现了快速跟随（Fast-follow）向同类最优（Best-in-Class，BIC）和同类首创（First-in-Class，FIC）迈进。 　　依据在相同靶点和药品类型的创新药中，药品的最高研发阶段和到达该阶段的最早时间为标准，对药品创新程度进行评估，在全球范围内，研发进度排名第一的药品被视为是FIC。2015年中国企业自研的进入临床的FIC创新药只有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比已超过30%，中国在源头创新药品研发上的潜力不断释放。百济神州的泽布替尼击败伊布替尼成为BIC的BTK抑制剂。康方生物研发的全球首创的“PD-1+VEGF”双特异抗体依沃西单抗也在与帕博利珠单抗对比研究中取得成功。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年03月20日，中信基础化工行业近两周上涨0.9%，跑赢沪深300指数0.43个百分点，在中信30个行业中排名第19；中信基础化工行业月初以来上涨2.83%，跑赢沪深300指数0.65个百分点，在中信30个行业中排名第20。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是其他塑料制品（6.37%）、氮肥（5.76%）、橡胶制品（4.85%）、复合肥（4.14%）、食品及饲料添加剂（3.57%），涨跌幅排名后五位的板块依次是电子化学品（-4.40%）、锂电化学品（-4.19%）、橡胶助剂（-2.12%）、改性塑料（-0.71%）、氨纶（-0.40%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是液氯（+49.26%）、氯化铵（+20.58%）、双季戊四醇（+16.67%）、合成氨（+8.03%）、丙二醇（+5.98%），价格跌幅前五的产品是苯胺（-5.96%）、丙烯酰胺（-5.95%）、环己烷（-5.93%）、苯甲酸（-5.00%）、甘油（-4.23%）。 　　基础化工行业周观点： 　　近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并提出相应举措，同时提出安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围等，表明国家对于促消费的强大决心，利好化工行业下游需求改善。金三银四旺季来临，制冷剂、有机硅、甜味剂等领域产品存在涨价预期，建议关注。 　　细分领域方面建议关注（1）配额制下供给端受限，行业维持高景气的制冷剂板块，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（2）前期价格调涨、行业竞争格局较好的三氯蔗糖领域，个股建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）；（3）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟（002984）；（4）行业集中度 　　高、竞争格局良好的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（5）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　本篇报告是绿色系列报告的第二篇，着重针对PET回收技术、布局企业进行分析。PET回收现阶段主要以物理法为主，产业链及工艺也相对成熟，但后期伴随需求的进一步提升，化学法将成为未来发展的重要方向，目前我国布局化学的企业相对较少，能够先期形成经济性的规模化的企业有望获得行业的先发优势。 　　核心结论 　　物理法行业基础相对较好，企业的加工技术和改性会形成终端差异。国内对PET回收布局时间相对较长，但基本长时间集中于物理回收赛道。在终端产品的改性和优化过程中，对企业的技术水平有一定的要求，较多的小规模技术储备不足的企业仅能针对产品进行降级应用，比如生产填料、地毯丝等；同时由于物理回收对于原材料具有一定的要求，多数以PET瓶为主，回收水平相对较高，后续进一步拓展存在限制，而我国禁止废旧塑料进口，解决来料问题将是不分企业拓展业务的思考方向，带动部分企业规划出海布局基地； 　　化学法仍处于不断突破过程，未来发展空间较广。化学法能够较大程度扩展PET回收的原料范围，从瓶片扩展至纤维、膜材，废旧纤维的回收率低，价格便宜，对于原料的成本相对可控，有利于进一步扩大发展规模。但目前化学法的路径并不完全成熟，多数大型企业采用热解工艺进行油品等回收，PET专项回收循环技术量产企业相对较少，成本还需进一步优化，但已经有企业先期形成了初步的技术突破，若有企业形成规模效应，有效控制成本，有望获得先发优势；生物法目前仍然处于探索阶段。从生物法的反应路径看，其对PET的回收可以做到来料范围的拓展，且能够形成高值利用，在产品布局方向上有更多领域的延伸空间，但工程化应用尚未成熟，成本仍然相对较高。 　　化学法和生物法具有进一步加速发展空间。化学法rPET和原生PET的性能接近度高，已经具备多领域应用基础。目前国内已有物理法路径参混部分泡料进行降级应用，也有少部分化学法工艺进行纤维生产，伴随化学法工艺进一步成熟，装置规模放大，预估化学法的rPET的经济性将获得进一步优化，先期满足下游“绿色”品牌的市场需求；人工智能的发展对合成生物有明显的推动作用，酶降解工艺有望获得明显加速。现阶段生物法仍然面临酶活性低，生产成本高的问题，而AI人工智能的发展有望大幅缩短基因和蛋白改造的时间，通过机器计算和模拟降低改造的成本，有望加速提升生物法PET降解的效果。 　　全球布局化学法PET回收的企业主要以大型化工巨头企业和单一领域的初创型企业为主。大型石化企业先期具有产业链基础，多数选择热解工艺形成有效协同布局，但同时也外研合作开辟新的回收路径，以满足行业新的发展趋势；初创型企业多数采用新路径或者新的工艺，在专项技术的研发力度和突破上相对领先，但多数初创企业资金和工程化能力及经验上相对欠缺，导致部分项目兑现时间相对较长。 　　投资建议 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

　　投资要点： 　　有机硅材料简介：有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物的。有机硅材料集有机物的特性与无机物的功能于一身，具有优越的综合性能，在密封性、耐温性、耐候性、电气性能、生理惰性等方面表现优异，广泛应用于电子电器、电力与新能源、汽车、纺织、个人护理等国民经济各个领域。 　　行业扩产趋势放缓，供给压力有望缓解：随着我国有机硅产能的提升和海外产能的退出，我国已成为全球有机硅最主要的生产基地。2020年以来，有机硅行业景气和盈利显著提升，推动我国有机硅产能迎来一轮扩产周期。目前这一轮行业扩产已近尾声。2023年以来有机硅行业景气下滑，企业的投资意愿明显下降。未来几年我国有机硅行业新增产能较少，随着国内产能扩张脚步的放缓，未来我国有机硅行业的供给压力有望逐步缓解。 　　有机硅应用领域广阔：随着经济的快速发展和人民生活水平的不断提高，有机硅产品在越来越多的领域展示其优越性能并实现应用。电子、电力及新能源、建筑等下游行业是有机硅最主要的需求领域，合计贡献率有机硅一半以上的需求，此外纺织、医疗、工业助剂和交通设备等需求较大。总体来看，有机硅应用领域广阔，其需求与国民经济存在紧密联系。 　　下游产业蓬勃发展，有机硅需求有望保持快速增长：随着电子、新能源汽车、光伏风电等新兴产业的快速发展，有机硅材料的需求有望保持较快增长。建筑等传统领域则在装配式建筑等趋势推动下，需求有望保持稳定，共同推动我国有机硅需求的整体增长。从长期来看，随着上下游技术的不断进步，有机硅材料的应用场景有望不断丰富，其需求前景较为可观。在海外需求增长和产业竞争力提升的带动下，我国有机硅出口有望保持较快增长态势，共同推动我国有机硅需求的增长。 　　行业供需格局有望好转，推动景气上行：随着有机硅内外需求的快速增长与供给压力的缓解，未来我国有机硅行业供需格局有望改善，开工率提升至合理水平，推动行业景气度的上行与企业盈利的提升。建议关注业绩弹性较大以及产业链一体化布局较为完善的有机硅企业。 　　风险提示：有机硅下游需求不及预期；行业产能扩张力度超出预期；宏观经济形势变化；原材料价格大幅上涨。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑赢同期沪深300指数。2025年3月7日-2025年3月20日，SW医药生物行业上涨0.87%，跑输同期沪深300指数约0.40个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和医疗研发外包板块涨幅居前，分别上涨9.07%和5.43%；医疗设备板块跌幅居前，下跌1.06%。 　　行业新闻。3月18日，福建医保局发布《福建省药械联合采购中心关于开展糖代谢等生化类检测试剂和可吸收缝线医用耗材集中带量采购中选产品信息维护的通知》（简称《通知》）。根据《通知》，福建启动糖代谢等生化类检测试剂省际联盟、可吸收缝线全省性联盟集采中选产品的相关信息维护工作，信息填报时间为2025年3月19日至3月25日，意味着两大联盟集采的降价成果即将正式落地福建。糖代谢省际联盟集采属于2024全国联采项目，由江西牵头覆盖全国27省，包括糖代谢、离子微量元素、血脂脂蛋白、肝功能、胰腺类、肾功能等生化诊断试，拟中选产品平均降幅70%。 　　维持对行业的超配评级。近期Ai医疗板块走强，部分线下药店公司布局Ai医疗技术，带动线下药店板块涨幅居前。3月12日，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，这意味着，一旦脑机接口技术成熟，快速进入临床应用的服务收费路径已经铺好。后续建议脑机接口板块和创新药板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　国内民航SAF第二阶段试点启动，常态化掺混加注的共识已经达成 　　据全球航空节能减排公众号，自2025年3月19日起，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF燃油，期待2025年三季度第三阶段试点全国省会机场大范围试点。据金联创能源公众号，2025年早些时候获悉民航局曾召开第二阶段SAF试点工作的闭门会议，尽管市场反馈在掺混比例等方面仍然存在分歧，但常态化掺混加注的共识已经达成。国际民航组织要求成员国在2027年起强制推行SAF掺混政策，我国作为国际民航组织的成员，届时或将推出相关SAF掺混政策，从而打开国内SAF需求空间。换言之，我国分阶段的SAF加注试点测试也是为后续SAF掺混政策落地提供支撑。 　　欧盟、英国强制掺混政策逐步推行，SAF价格有望稳步向上 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例，其中欧盟规划在2030、2050分别达到6%、70%；英国规划在2030年达到10%、2040年达到22%。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2025年以来，SAF价格持续下降主要是由于欧盟对SAF掺混比例的考核以年度为单位，短期需求增速较慢。据隆众资讯数据，2025年3月19日，生物航煤欧洲FOB价格为1,748美元/吨，较2024年4月初2,476美元/吨的价格下降29.41%。而欧盟罚款细则较为严格，对航空燃料供应商罚款=2×[每吨SAF或合成航空燃料价格与常规煤油价格差额的年平均值]×不符合最低配额的航空燃料数量；对飞机运营商罚款=2×每年航空燃料平均价格×年未装罐数量。我们预计欧盟、英国对SAF的掺混政策将稳步推行，后续SAF需求将稳步增加，进而有望带动SAF价格稳步提高。 　　理论上SAF盈利能力较强，国内具有SAF及UCO生产能力的企业或受益 　　据EASA测算数据，2023年欧洲采用HEFA工艺生产SAF的成本估计为1,770欧元/吨，而SAF的平均价格2,768欧元/吨，单吨净利润接近1,000欧元/吨。截至2025年2月7日，国内SAF单吨净利润约714元/吨，其中UCO成本占SAF完全成本的78%；2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将提高我国SAF生产企业盈利能力。此外我国UCO具有较强碳减排属性，未来随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，未来景气度也将高增。因此，我们认为国内具有SAF及UCO生产能力的企业有望受益。受益标的：【SAF】嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保、卓越新能等；【UCO】山高环能、朗坤环境等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　本期内容提要: 　　上市公司业绩边际向好，生命科学上游供需关系改善。 　　生命科学上游是指服务于生命科学行业的上游产业，根据产品或服务类型不同，可以分为试剂、耗材、设备以及配套服务等。生命科学上游由众多小而美的细分赛道组成，虽然细分赛道的天花板比较小，但是无论是全球市场还是国内市场，景气度相对较高，竞争格局相对清晰，国产企业市场份额相对较低，同时存在进口替代和出海等市场机遇。2019年以来，随着生命科学上游产业链的高速发展，有一批优质国产公司快速成长，借助资本市场IPO窗口期实现上市。我们认为，供需格局的变化是行业景气度的前瞻指标，2020年以来新冠相关需求的出现加速行业发展，同时也导致行业供需关系出现错配。截至2025年2月28日，根据我们不完全统计，大部分生命科学上游公司均已经发布2024年业绩预告/快报，我们发现景气度呈现分化趋势，部分上市公司业绩已经明显边际向好，我们认为这是行业层面供需关系改善的信号，不同细分赛道正处于不同节奏、不同程度的弱复苏过程中。 　　需求端：工业市场波动较大，海外市场率先复苏。 　　生命科学上游行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和下游需求高度相关。生命科学上游可以同时服务科研客户和工业客户两部分：科研客户是指从事基础科学研究的高等院校和科研院所，工业客户是指从事生命科学研究的各类企业。科研客户的市场需求和国家科研经费投入密切相关，近年来国内研究与试验发展（R&D）经费保持平稳增长，2024年中国研究与试验发展（R&D）经费投入为3.6万亿元，同比增长8.3%，其中，2024年中国基础研究经费支出为2,497亿元，同比增长10.5%。考虑到科研市场需求相对平稳，工业市场需求的波动成为影响生命科学上游景气度的关键因素，其中生物医药行业是下游重要应用方向，而创新药投融资是跟踪生物医药研发需求景气度的前瞻指标。 　　1）海外市场：根据医药魔方统计，2024年海外创新药融资金额达到531亿美元，同比增长约25%；2024年海外创新药融资数据达到880例，同比增长约5%。我们认为，海外创新药投融资数据的复苏，有望带动海外工业客户研发和生产需求快速修复，进一步带动生命科学上游需求恢复增长。考虑到海外市场需求已经明显改善，生命科学上游公司纷纷加强出海布局，将国际化作为重点战略，海外业务增速显著高于国内业务增速，海外收入占比显著提升。 　　2）国内市场：根据医药魔方统计，2024年国内创新药融资金额达到65亿美元，同比下滑约43%；国内创新药融资案例数量达到431例，同比下滑约24%。国内创新药融资持续低迷，导致工业市场有效需求不足，对生命科学上游公司业绩造成冲击。2024年以来国内对于创新药行业的支持政策不断落地，有望带动一级市场投融资复苏，成为国内需求复苏的关键影响因素。 　　供给侧：并购整合正当时，AI赋能值得期待。 　　1）从一级市场来看，2022年以来，根据我们不完全统计，有10余家生命科学上游公司冲击IPO失败，业务范围涵盖生物试剂、诊断原料、培养基、分子砌块、一次性产品、实验耗材等众多细分领域。2021-2022年期间生命科学上游一级市场投融资火热，不少明星项目拿到大额融资，我们认为，一级市场融资金额通常用于企业扩张，有可能是导致行业竞争进一步加剧的重要原因。2023-2024年期间生命科学上游一级市场项目融资案例大幅减少，尤其是2024年几乎降至冰点，行业竞争格局逐步回归理性。 　　2）从二级市场来看，上市公司IPO募集资金充裕，具备持续扩张的资本开支能力，2023年以来扩张速度明显放缓，员工数量同比缩减，三项期间费用得到有效控制。截至2024年三季报，生命科学上游有多家上市公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）超过10亿元，丰富的现金储备是并购的底气，大部分上市公司对于外延并购保持积极态度。行业进入存量整合时代，并购正当时，根据我们不完全统计，2024年以来，毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、泰坦科技等上市公司均有并购交易落地。 　　3）特别催化：2025年2月以来人工智能（AI）成为市场关注的热点，我们发现伴随AI工具的赋能，生命科学上游产业链正在发生重大变革。一方面，AI工具在蛋白质结构预测等方面具备较强优势，可以辅助用于新产品的开发；另一方面，生命科学上游公司沉淀大量研发和生产数据，可以用于垂类大模型的训练。 　　建议关注： 　　1）百普赛斯：全球化布局的重组蛋白龙头，业绩边际改善； 　　2）皓元医药：从前端到后端完整布局，盈利能力具备改善空间；3）毕得医药：分子砌块龙头，并购有望增厚业绩； 　　4）阿拉丁：科研试剂龙头，成功并购源叶生物； 　　5）海尔生物：以低温存储系统为特色，应用场景具备较强延展性；6）纳微科技：以填料为主业的微球材料龙头，业绩边际改善显著；7）药康生物：模式动物龙头，盈利能力有望改善； 　　8）昊帆生物：多肽合成试剂龙头，新产能陆续投入使用； 　　9）诺唯赞：以酶为特色的生物试剂龙头，积极开拓国际市场；10）奥浦迈：培养基龙头，管线商业化有望加速兑现； 　　风险因素：投融资改善不及预期；行业竞争加剧和价格战；行业并购整合不及预期；地缘政治和关税风险等；医疗行业政策变动风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨1.36%（总市值加权平均），沪深300上涨1.59%，中小板指上涨1.22%，创业板指上涨0.97%，生物医药板块整体上涨1.77%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.39%，生物制品上涨1.63%，医疗服务上涨1.46%，医疗器械上涨1.09%，医药商业上涨6.44%，中药上涨2.63%。医药生物市盈率（TTM）31.76x，处于近5年历史估值的57.68%分位数。 　　TYK2抑制剂银屑病数据读出，持续关注自免适应症临床进展。近期，美国皮肤科学会年会（AAD）在美国佛罗里达州奥兰多召开，AAD作为皮肤病领域规模最大、最具影响力的会议，展示千余篇研究成果，内容涉及痤疮、特应性皮炎、银屑病、斑秃等多个方向。在银屑病治疗领域，除了生物制剂之外，BMS的口服TYK2抑制剂氘可来昔替尼（Sotyktu）已经获批上市。此次AAD会议上，诺诚健华的ICP-488和益方生物的D-2570均发布了银屑病的2期临床数据，强生的口服IL-23R拮抗剂Icotrokinra也披露了3期临床数据。除了银屑病之外，TYK2抑制剂还有望在IBD等其他自免适应症中进行拓展，建议关注国产TYK2抑制剂的领先者：诺诚健华、益方生物。 　　投资策略：继续推荐创新药械和AI医疗主线。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、康诺亚、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域；建议关注AI+医疗相关公司：金域医学、华大智造、祥生医疗、成都先导等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　全球医药生物投融资正在逐步回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。AI技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力，帮助CXO公司提高效率及专业性。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率位于近年较低位水平，且低于医药生物板块整体水平。 　　支撑评级的要点 　　医药投融资环境回暖，CXO行业龙头企业收入及利润单季度已实现企稳回升。全球医药生物投融资正在逐步回暖，中国创新药圈产业链支持政策及“医保+商保”多元化支付预期均有望推动医药生物投融资热度的回暖，从而带动上游医药研发的相关需求增长。CXO行业龙头企业2024年Q4收入端及利润端已出现企稳回升，2024年订单同比增长明显。药明康德2024年业绩公布，公司实现营业收入392.4亿元，同比下降2.73%，剔除特定商业化生产项目同比增长5.2%。利润端方面，公司2024年实现归母净利润94.50亿元，同比下降1.63%。2024年Q4单季公司实现营业收入115.4亿元，同比增长6.85%，实现归母净利润29.2亿元，同比增长90.64%，均实现同比增长。订单方面，截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元，同比增长47.0%。 　　人工智能（AI）技术的快速发展有望为CXO行业带来新的增长动力。伴随AI技术的发展，AI有望参与药物研发应用中的核心部分，覆盖从早期药物发现到临床试验优化的全流程。AI有望在药物发现与分子设计、在靶点发现与验证、临床试验设计和实验室管理等方面，帮助CXO公司提高效率。阳光诺和与华为云计算技术有限公司正式签署全面合作协议，双方共同开发“AI多肽分子大模型平台”。阳光诺和与华为云计算的合作将聚焦多肽药物研发全链条，涵盖靶点发现、分子生成、虚拟筛选、分子优化等关键环节，有望提高从实验室到临床的转化效率。阳光诺和多肽创新药管线正在从“Me-better”转向“First-in-Class”，截至2025年2月公司多肽创新管线包括STC007、STC006和STC008。其中STC007（术后镇痛/尿毒症瘙痒）为靶向新型通路的镇痛药物，已进入Ⅱ期临床，有望解决阿片类药物成瘾难题。 　　CXO板块估值仍位于近年低位。截至2025年3月17日，医疗研发外包板块市盈率为25.27倍，位于近年较低位水平。医药生物2025年3月17日市盈率为26.72倍，医疗研发外包板块市盈率低于整体板块。 　　投资建议 　　伴随医药融资环境回暖，CXO以及科研服务上游相关领域的需求正在逐步恢复，叠加去年基数相对较低，建议关注相关标的：药明康德、阳光诺和、益诺思、昭衍新药、泰格医药、美迪西等标的。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险、企业研发不及预期风险、企业研发产品退市风险、产品销售不及预期风险、与投资相关的风险。