中心思想 DRG/DIP改革：医疗行为逻辑的深层重塑与精细化管理 DRG/DIP（疾病诊断相关分组/按病种分值付费）支付方式改革是国家医保局为控制医保费用、提升医疗资源利用效率而推行的核心政策。其根本目的在于通过精细化管理，重塑国内医疗机构的行为逻辑，促使医院从传统的“按项目付费”模式转向以价值为导向的诊疗模式。这一改革对医院的运营管理、医疗服务能力、效率、患者负担以及医疗质量均产生了深远影响，并引发了数据质控、医疗行为和医院管理等多个层面的异化行为，要求医疗机构必须进行深刻的战略调整和内部机制变革。 支付环境变革下的医药投资新范式 在DRG/DIP支付环境的深刻变革下，医药产业的投资逻辑也随之演变。未来的医药投资应重点关注三大方向：一是能够提升医院CMI（病例组合指数）的医疗技术和产品，特别是外科微创化、内科医技化和医技分子化等前沿领域；二是具备药物经济学优效性的创新药品，其优势不再局限于药价本身，而是体现在全流程综合治疗成本的降低和综合临床获益的提升；三是受益于人民群众健康消费需求升级的院外健康消费市场，其产品销售受DRG/DIP政策影响较小，具有持续扩容的潜力。这些投资方向共同构成了新医改背景下医药产业高质量发展的新范式。 主要内容 医药产业价值链与政策演进 中国医药行业价值链条概览与资金流向 中国医药行业价值链条复杂而完整，涵盖了从上游的原料药、化药、生物药、中成药、器械设备耗材生产，到中游的医院、流通商、药店等服务提供方，再到下游的患者、基本医保和商业健康险等支付方。2022年，公立医院医疗收入高达1.77万亿元，非公立医院医疗收入为0.49万亿元，显示出庞大的市场规模。同期，基本医保统筹基金收入达到2.83万亿元，支出2.45万亿元；商业健康险保费收入1.1万亿元，赔付支出0.48万亿元。这些数据共同描绘了中国医疗健康领域巨大的资金流动和市场潜力，也为医保控费政策的推行提供了宏观背景。 DRG/DIP政策历史沿革与推进路径 DRG/DIP政策的推行并非一蹴而就，而是经过了系统性的规划和逐步实施。自2019年5月国家医保局启动DRG付费国家试点工作以来，一系列关键政策文件相继发布，包括2019年10月的《疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案》、2020年6月的《医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0版）》以及2020年11月的《国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规范和DIP病种目录库（1.0版）》。2021年11月，国家医保局印发《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，明确了改革的路线图和时间表，标志着DRG/DIP支付方式改革进入全面推广阶段，旨在到2024年底实现全国所有统筹地区DRG/DIP付费方式全覆盖。 国内医院DRG/DIP实践案例分析 肿瘤专科医院DRG改革成效与挑战 浙江某肿瘤专科医院3年DRG改革实践提供了宝贵的经验。在医院运营和费用结构方面，医院盈余能力呈上升趋势，费用管控成效显著：药占比下降1.7%，医疗服务收入占医疗收入比例上升1.1%，高倍率病例占比下降0.3%，表明医院收入结构更加合理。在医疗服务能力方面，总点数上升10.1%，CMI（病例组合指数）上升0.02，显示医院综合服务能力有所提升，但同期出院患者四级手术比例下降0.2%，提示在提升高难度手术比例方面仍需努力。在医院运行效率方面，平均住院日和费用消耗指数逐年下降，表明改革后医院运行效率加快。在医疗均费及患者负担方面，患者住院均费不断降低，自费率未明显上升，患者负担减轻。然而，改革也带来了一些挑战：7日内返住率下降1.1%，伴严重并发症与合并症比例上升1.2%，门诊收入占比上升1.1%，但住院患者满意度下降1.1%，这可能与挤压不合理住院（如入院配药）以及费用向门诊转移的风险有关，提示医院需在控费与患者体验之间寻求平衡。 三甲医院临床科室住院费用管理策略 深圳市某三甲医院基于DRG的临床科室住院费用管理实践，通过CMI和医保结余率的波士顿矩阵分析，将临床科室分为四类，为医院精细化管理提供了决策依据。第一类是CMI高于全院水平且结余率也高于全院水平的科室，它们诊治技术水平高且费用合理，是医院影响力和医保资金结余的主要来源。第二类是CMI较高但结余率较低的科室，收治病人病情复杂，易超支。第三类是CMI和结余率双低的科室，存在严重的住院费用管理问题，亟需改进。第四类是CMI较低但结余率较高的科室，可通过开展新型技术、引进人才等策略，提升治疗水平，发展成为医院的明星科室。这种分类管理有助于医院针对性地优化科室发展策略，提升整体运营效率和效益。 DRG/DIP重塑医疗行为逻辑与异化 DRG/DIP下的异化行为表现与监管挑战 DRG/DIP支付方式对医疗服务供给方产生了显著的“引致效应”，促使其调整行为逻辑。然而，一旦这种调整触及医保基金监管红线，便会演变为异化行为。相较于按项目付费模式下的过度医疗等问题，DRG/DIP付费下的异化行为更具专业性、隐蔽性，监管难度和成本更高。这些异化行为主要体现在数据质控、医疗行为和医院管理三个方面。 数据质控端的异化行为 数据质控是DRG/DIP付费定价的基础，其水平直接决定了分组的科学性和权重（分值）的合理性。数据质控异化行为主要包括： 病案质量低： 非因能力不足或客观大意导致的主要诊断或主要手术操作选择不正确、编码填写不准确，如将权重更高的疾病诊断作为主要诊断、诊断编码与医保编码不统一、重复填写或漏传诊断编码、病例出现概念和逻辑错误等，造成病例入组错误或无法入组。 医保结算清单异化填写： 医疗机构为获得更多支付额度，对支付诊断进行“修改”或“纠偏”，将资源消耗作为主要诊断唯一填写标准，导致主手术缺失、无对应治疗项目或刻意调整主诊断/主手术次序等。 分组数据不真实： 由于按项目付费时期基础数据“水分”大、药品和耗材集采等政策影响收费项目价格，导致病组（种）支付标准明显高于或不符合实际资源消耗，从而引发医疗机构产生过大结余或超支偏差，甚至导致部分病组（种）病例数异常增长。 医疗行为端的异化行为 医疗行为异化贯穿患者入院到出院的全过程，具有较强隐蔽性。主要表现为： 挑选病人： 调整收治病人的疾病严重程度，以病组（种）“结余率”为标准挑选病人，如挑选轻症、推诿重症患者，导致低级别医院向高级别医院推、专科医院向综合医院推、民营医院往公立医院推及异地推诿等。 治疗不足： 为过度节约成本或降低超支额度，导致病患治疗不足，如缩短住院时间、过早出院、提前转院、压缩住院单元内服务成本（减少服务项目、降低用药标准、减少出院带药量）等，影响医疗质量和康复水平。 过度医疗： 为维持费用总额度、提高基准病组（种）权重（分值）、提升CMI值，使用非必要或过度的检查或治疗来增加医疗资源消耗，如过度检查、无效康复治疗、无指征手术、治疗项目超出合理使用范围等。 术式升级： 为获得更大利益，通过调整诊疗环节的治疗方案，使应入内科病组的病例进入权重更高的外科病组治疗，或更换权重（分值）更高的外科术式，如内科医技化、内科手术化等。 分解住院： 人为将一次连续住院过程分解成两次或两次以上住院治疗，或将参保人员在院际之间、院内科室之间频繁转科，以及拆解手术等，意在降低例均费用或分解高额收费以规避监管。 费用转嫁： 为获得更大结余或降低费用超支，将DRG/DIP服务包中的住院费用转嫁至其他支付项目（门诊、自费）或政策漏洞，如要求患者门诊或院外购药、检查，将术前大型检查项目转移至门诊检查后入院等。 医疗质量下降： 医疗机构为获得更大利益减少医疗投入或不按诊疗规范合理施治，造成医疗质量下降，如治疗不足导致患者出院后生存质量下降、分解住院导致再入院率增加、将未达住院标准的患者收治入院等。 医院管理端的异化行为 医院管理层面的异化行为主要源于未能及时调整运营管理理念和内部管理机制以适应DRG/DIP付费。主要包括： 编码套高/套低： 人为改变诊断和编码，以支付标准较高的诊断或手术替换较低的诊断或手术（套高），或上传实际未发生治疗行为的诊断/手术；反之，为获得更大结余或降低超支额度，将病案入组到权重（分值）较低的病组（套低）。 分解收费： 将本应合并收取的诊疗服务项目费用分解成多项分别收取，或将诊疗项目内涵中已包含的内容单独计费、重复计费。 病程编撰： 虚假编撰患者病程记录，对诊断资料进行不适当的编码和分类，造成病例进入更高权重（分值）病组。 串换项目： 无视项目内涵，将实际发生的治疗项目串换为未发生的项目收费，或用低标准项目套用高标准项目，或将不能报销的项目变通为能报销的项目。 低标准入院： 降低入院指征或将不符合入院标准的参保病人收治入院，如收治仅需门诊治疗的轻症患者、挂床住院等。 冲量行为： 在疾病谱没有明显变化的情况下，医疗机构针对“盈余率”更高的病组冲量，使医疗服务总数量和总权重大幅增加，导致住院人次数、RW总值增长异常。 不合理的绩效分配方案： 医院为激励医生创造更多“利润”、减少费用超支，按照传统的绩效分配方式，制定不合理的绩效激励和分配方案，如将DRG/DIP病例盈亏直接与医生绩效挂钩。 不合理的辅助诊断和决策信息系统： 使用不合理的辅助诊断和诊疗决策系统，干扰医生正常诊疗，如提醒医生填写“最优诊断”“利润率更高”诊断或修改诊断。 分解住院与高倍率病例特征分析 DRG付费计费单元是“一次住院”，强化了医疗服务提供者控制单次住院服务成分的意识，但也可能提升了分解住院的动机。北京市某三级公立医院的研究显示，DRG改革后，神经、消化系统疾病以及恶性肿瘤等慢性病或复杂疾病的再入院人次占比有所上升，尤其在7日内再入院率中，恶性增生性疾患放射治疗、急性白血病化学治疗等病组排名靠前，这表明这些周期性治疗的疾病更容易出现分解住院现象。 高倍率病例是DRG付费制度下的重点关注对象。杭州市某三甲医院年度数据显示，高倍率病例占患者总数的0.5%，其平均年龄和平均住院天数均高于正常倍率病例。在分组分布中，非手术操作组占比最高（45.5%），其次是外科组（36.4%），内科组最少（18.1%）。妊娠、分娩及产褥期（17.5%）、肾脏及泌尿系统疾病及功能障碍（14.5%）和肌肉、骨骼疾病及功能障碍（12.7%）是高倍率病例中最常见的三大主要诊断大类。分析显示，诊断类费用和综合医疗服务类费用与高倍率病例的住院总费用关联度最高，这与高倍率病例资源消耗多、治疗难度大、诊断结果对病情判断和治疗提供依据的特点相符。 CMI：医疗金字塔尖上的较量与提升路径 CMI（病例组合指数）是衡量医院资源消耗强度、收治疾病疑难复杂程度和医疗服务整体技术难度的核心指标。CMI值越高，通常意味着医院收治的疑难重症患者越多，医疗技术水平越高。在公立医院高质量发展战略下，CMI的竞争日益激烈，被誉为“医疗金字塔尖上的较量”。广西医科大学第一附属医院通过实施“外科微创化、内科医技化、医技分子化”的学科建设战略，聚焦疑难杂症和三四级手术，优化场地、设备、技术和人才配置，成功提升CMI排名，成为欠发达省份医院的典范。其经验包括：推动机器人、腹腔镜、内镜等微创技术应用；发展微波消融、射频消融等内科介入治疗；以及实现精准医学的医技分子化转型。 支付环境变革之下，医药投资何去何从 药物经济学优势转化为销售优势 DRG/DIP支付方式改革的根本目的在于控制医保费用，实现公立医院的精细化管理，促使医院合理利用医疗资源。在此政策指引下，医院倾向于追求具有药物经济学优效的“高性价比”方案，即用最少的费用治好最多的病人。结合近年来的药物经济学研究成果和样本医院的销售数据，可以清晰地看到药物经济学优势正在逐步转化为院内药品销售的重要优势。例如，在同靶点、同适应症的肺癌药物对比中，具有更优增量成本效益的药物在样本医院销售额中表现出相对强势；在糖尿病药物联用二甲双胍的对比中，具有经济性优势的药物也展现出更强的销售势头；在流感治疗药物中，相较于传统药物，具有绝对经济性优势的药物销售额快速崛起。这些案例均印证了药物经济学优势在DRG/DIP环境下对药品销售的驱动作用。 经济性优势：全流程综合费用而非单纯药价 需要强调的是，药物经济学分析并非仅仅着眼于药物本身的定价，而是着眼于整个治疗过程。不同的治疗手段会产生不同的效果和不良反应，进而导致医疗行为决策树模型出现差异，导向不同的费用消耗。众多的药物经济学研究表明，并非定价低的药物就一定具有增量成本效益。相反，有些药物虽然本身定价较高，但由于带来了更好的综合临床获益，减少了其他并发症、住院天数、检查费用或不良反应处置费用等，从而实现了全流程综合费用的降低，最终也可能获得经济性优势。例如，在急性冠脉综合征、血友病预防治疗和肿瘤治疗等领域，高价创新药通过减少事件发生率、降低并发症处理成本、缩短住院时间等方式，在全流程综合费用上展现出显著的经济性优势。 DRG后产业趋势与医药投资方向 结合DRG/DIP在国内医院的实践案例分析，未来的医药投资可着重关注以下三个方向： 提升CMI： 投资方向应聚焦于能够提升医院CMI值的医疗技术和产品，特别是外科微创化（如机器人、腹腔镜、内镜等先进设备和技术）、内科医技化（如微波消融、射频消融、激光消融等介入治疗手段和内镜下治疗仪器设备）以及医技分子化（如精准医学相关技术和产品）。这些技术和产品有助于医院收治更复杂的病例、开展更高难度的手术，从而提升CMI值。 药物经济学优效： 投资重点应放在具有药物经济学优势的创新药品。这类药品不仅要关注主要疗效指标，更要关注其综合获益和不良反应，以及在全流程综合费用上的表现。并非单纯追求低价，而是能够通过更好的临床效果、减少并发症、缩短住院时间等方式，实现全流程综合费用的降低，即使是高定价药品也可能因其综合经济性优势而获得市场青睐。 院外健康消费升级： 关注受DRG/DIP影响较小、受益于人民群众健康消费需求升级带来的持续扩容的院外渠道销售产品。随着居民健康意识的提高和消费能力的增强，院外健康消费市场将持续增长，为相关产品提供稳定的市场空间。 总结 DRG/DIP支付方式改革作为中国医保控费和医疗精细化管理的核心举措，正深刻重塑国内医疗机构的行为逻辑。改革推动医院优化运营、提升效率、减轻患者负担，但也引发了数据质控、医疗行为和医院管理层面的异化挑战，如分解住院、过度医疗或治疗不足等。面对这一变革，医药投资需调整策略，聚焦于能够提升医院CMI的先进医疗技术（如外科微创化、内科医技化、医技分子化），具备全流程药物经济学优势的创新产品，以及受益于健康消费升级的院外市场。这些投资方向不仅顺应了新医改背景下的产业发展趋势，也为医药企业在变革中寻找新的增长点提供了清晰指引。

中心思想 医药生物板块短期承压与业绩分化 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务与CXO（医药研发及生产外包）子领域普遍面临业绩短期承压的局面。其中，医疗服务板块在2023年受益于前期低基数效应和需求恢复，收入端实现显著增长，但进入2024年第一季度，受消费环境变化和市场竞争加剧影响，增速明显放缓，部分子领域利润端甚至出现大幅下滑。CXO板块则受到医药投融资环境遇冷和前期高基数效应的双重冲击，收入和利润增速均呈现回落乃至下滑趋势。 景气度回归的挑战与期待 尽管当前板块业绩承压，但报告指出，部分子领域如眼科医疗服务的投资逻辑并未发生根本性改变，头部企业凭借其门店布局、医疗质量和管理能力仍值得关注。CXO板块则期待投融资环境的改善以带动景气度逐步回归。整体而言，市场正经历结构性调整和竞争出清，随着外部环境的逐步改善和行业内部的优化升级，板块有望在未来实现景气度的逐步回归，但短期内仍需关注行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等风险。 主要内容 眼科医疗服务：竞争加剧下的业绩承压与盈利能力分化 营业收入： 2023年，眼科医疗服务子领域收入同比增长28.8%，主要得益于前期低基数基础上的需求恢复性增长。然而，进入2024年第一季度，板块增速承压，收入同比增长仅为3.0%，呈现行业性降速趋势，各公司增速差异缩小，反映出行业整体遇冷。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润分别同比增长45.0%和37.7%，增速高于收入端，体现出盈利能力的增强，规模效应逐步显现。但2024年第一季度，归母净利润同比下降5.3%，略低于收入增速，主要系需求侧偏弱导致产能利用率未能充分释放，成本费用压力加大；扣非后净利润同比增长0.8%，表现相对稳定。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均有所上升，经营性现金流/营业收入显著提升至45.70%，显示出良好的运营状态和充沛的在手现金。2024年第一季度，毛利率同比微增0.17个百分点，净利率同比下降1.99个百分点，整体盈利能力基本保持稳定，但经营性现金流/营业收入同比下滑7.55个百分点，降至22.44%。 市场分析： 报告认为，受消费环境变化影响，市场竞争显著加剧。尽管短期承压，但眼科赛道投资逻辑未变，门店布局广泛、医疗质量优秀、管理能力突出的头部上市企业仍值得持续关注，期待消费环境改善后，市场出清竞争优势不强的对手，头部企业业绩逐步提升。 其他医疗服务：收入改善与利润承压并存 营业收入： 2023年，其他医疗服务子领域收入同比增长28.2%，实现有力的恢复性增长，尤其以国际医学、美年健康等公司增速较快。然而，2024年第一季度收入同比下降0.1%，增速放缓，主要受美年健康2023年第一季度积压体检需求集中释放导致的高基数影响。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润和扣非净利润均实现扭亏为盈，美年健康、盈康生命等在稳定的需求环境和运营下实现盈利。但2024年第一季度，归母净利润同比大幅下滑1315.9%，扣非后净利润同比大幅下滑204.4%，主要系美年健康因收入基数问题亏损幅度扩大，同时国际医学虽亏损收窄但仍未实现单季度盈利。 财务指标： 2023年，毛利率和净利率均同比提升，分别提升4.7个百分点和12.0个百分点，外部环境影响缓解后经营状态显著改善。2024年第一季度，毛利率和净利率均有所下滑，分别同比下降3.0个百分点和3.8个百分点，显示在消费相对疲软的环境中，尽管业务结构逐步优化，但经营压力仍然不容小觑。 CRO：投融资遇冷与高基数效应下的增速回落 营业收入： CRO板块自2023年第一季度开始增速回落，全年收入同比增长4.1%。进入2024年第一季度，收入同比下降8.7%，进一步下滑。这主要受到医药投融资环境遇冷和前期较高基数的影响，部分公司运营状态不佳。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润同比下降8.5%，受部分个股投资收益与公允价值变动收益等非经常性因素影响较大。扣非归母净利润仍保持正增长，同比增长2.0%，但相比2023年第一至第三季度的10.8%有所放缓，主要系2023年第四季度大环境变化拖累收入增长并带来成本费用端增长。2024年第一季度，利润端随收入端增速大幅回落，归母净利润同比下降35.4%，扣非归母净利润同比下降21.1%。 财务指标： 2023年，毛利率同比变化不大，净利率略有下降，但基本维持稳定水平。2024年第一季度，毛利率同比继续下滑，大环境变化的影响持续发酵。销售费用率维持相对低水平。经营性现金流/营业收入在2023年全年和2024年第一季度均实现同比增长，体现了板块整体经营质量依然稳健。 CDMO：大订单影响与行业景气度下行导致业绩下滑 营业收入： CDMO子领域自2023年第一季度开始增速回落，全年收入下滑11.4%，主要由于前期高基数与行业投融资景气度下行。2024年第一季度，收入增速进一步放缓至-17.6%，子领域内各企业面临不小的增长压力。 归母净利润与扣非后归母净利润： 2023年，归母净利润增速为-35.9%，扣非增速为-36.6%，呈现较快下滑趋势，主因是前期大订单基数的持续影响。2024年第一季度，归母净利润增速加速下滑至-51.3%，扣非增速加速下滑至-54.2%，主要受到板块内博腾股份、皓元医药等个股影响。 财务指标： 2023年，综合毛利率为37.7%，净利润率为15.1%，相较2022年有所下降，但需考虑到2022年行业景气度高涨的特殊情况。2024年第一季度，毛利率和净利率与2023年第一季度相比均有较为明显的下降，销售费用率小幅提升，经营性现金流/营业收入下降明显，整体财务指标略有波动。 总结 2023年及2024年第一季度，医药生物板块中的医疗服务和CXO子领域普遍面临业绩短期承压的挑战。医疗服务板块在2023年受益于需求恢复实现收入增长，但2024年第一季度受消费环境和竞争加剧影响，增速放缓，部分子领域利润大幅下滑。CXO板块则因医药投融资遇冷和高基数效应，收入和利润增速均呈现回落或下滑态势。尽管面临多重压力，但报告认为部分细分领域的投资逻辑未变，头部企业仍具韧性。随着外部环境的逐步改善和行业内部的结构性调整，板块有望逐步走出低谷，实现景气度回归，但投资者仍需警惕行业竞争加剧、医保控费、研发投入下降等潜在风险。

　　投资要点 　　行情回顾：23年医药板块业绩承压，利空因素逐步出清，板块有望迎反转 　　医药生物板块历经3年调整，PE处于历史低位，估值修复空间较大，我们对24年医药板块保持乐观。23年全年医药板块营收稳中有升，整体收入增速为0.88%、归母净利润增速为-20.01%，收入基本持平，毛利率、费用率承压。2023年全年医院板块诊疗刚需稳健，医疗行业整顿整体影响不大，医保政策较多形成利好，整体经营向上；中药板块23年现金分红最多，分红总额超40亿元；24年Q1全基金重点增持了以化学制剂、中药板块为主的明星标的和以医疗耗材、血制品、其他生物制品、医疗研发外包等板块的潜力标的。随着医药利空因素出清，2024年医药板块整体业绩整体向好，叠加部分子板块在2023年业绩低基数，2024年业绩有望迎来复苏行情。 　　细分领域：血制品、医院板块需求端持续旺盛，创新药降本增效持续推进带动业绩增长 　　创新药板块23年业绩平稳增长，降本增效持续推进，研发投入稳步增加。CXO行业23年营收同比微跌，2024Q1营收同比减少，系公共卫生事件相关大订单减少，行业逐步修复至常规增长。血制品板块23年营收利润双增，供给良好增长，需求端持续旺盛。疫苗板块23年营收增速有所下滑，系供给端市场竞争及需求端新生儿数量低位影响。原料药板块23年采购量减少，24年去库存基本完成，板块季度环比改善趋势明显。中药板块业绩稳健，增速下滑主要系23Q1疫情放开受益高基数导致业绩承压，且中药原材料涨价带来成本压力。医院板块诊疗刚需稳健，整体经营向上。药店板块营收增长但受23Q1疫情放开受益高基数导致业绩承压，且部分地区统筹落地进展较慢。医疗设备、体外诊断板块23年营收及归母净利润有所下行但符合预期，主要受医疗医疗行业整顿、设备采购及疫情影响；医疗耗材板块23年业绩稳健增长，高值耗材带量采购已到中后期且降价幅度逐渐温和，低值耗材库存也逐步出清有望迎来订单反转，整体行业边际性成长持续向好。 　　后续看好：紧抓确定性，重视医疗行业整顿机遇、政策红利、国企改革、集采放量、外延并购等机会 　　医药板块的业绩韧性较强，我们着重选择顺β、预计全年有较好业绩表现、估值合理的板块及个股。一是血制品，部分龙头企业Q1采浆增速预计高于行业平均水平，全年业绩弹性较大，股东优化带来的内生外延改善预期仍在兑现中。二是消费医疗，看好增速稳健且低估值的消费医疗赛道，在个股上优先推荐有明确外延并购预期的标的。三是部分低值耗材和国产设备，目前低值耗材中的部分产品海外订单预计在好转，走出了海外去库存影响，叠加低基数和低估值，性价比较高；医院端的以旧换新方案在各地有望加速落地，国产设备特别是中小型设备、有AI应用的厂家有望提高品牌占有率，加速产品迭代，同时预计Q2院内招标环比有望改善，板块有望整体回暖。四是中药板块，从23年报披露看，整体稳健增长，同时中药板块有稳定高分红、国央企改革、运营效率提升等概念，主业稳定、估值偏低，在全年有望看到持续的业绩兑现。 　　推荐及受益标的：推荐标的：派林生物、美年健康、国际医学、太极集团、新天药业、九州通、益丰药房、海尔生物、英诺特、圣湘生物、微电生理、迈普医学。 　　受益标的：乐普生物、百诚医药、天坛生物、康希诺、老百姓、一心堂、柳药集团、东阿阿胶、康恩贝、羚锐制药、佐力药业、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、华大智造、惠泰医疗、英科医疗、心脉医疗。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　投资要点 　　提质增效，板块逐步恢复，拐点将至 　　2023年医药板块整体收入增速0.81%、归母净利润增速-20.12%，2024Q1医药板块整体收入增速0.28%、归母净利润增速-0.38%，由于2022年行业基数高及2023年下半年医疗反腐，2023年及2024Q1收入增速慢。我们认为2024年医药板块的增速有望前低后高，医药板块的景气度环比有望提升，回到稳健增长的轨道上，板块经营拐点将至。目前，板块和细分赛道估值仍处于历史低分位水平，随着医药企业从医疗反腐、疫情、地缘政治等影响中逐步恢复；结合国家对创新药、中药、医疗设备更新升级、基药目录调整等利好政策鼓励，我们认为，当前板块拐点将至，中长期布局时机已至。 　　回顾过往，中药及医药商业经营稳健，化学制药及生物制品蓄势待发 　　化学制药及生物制品：化学制药2024Q1表现较好，集采影响边际减弱，创新品种快速放量驱动行业快速增长，制药板块迎来商业化新周期；中药：2023年板块增速较高，引领板块；2024Q1在高基数下，整体稳健。当前位置，我们建议精选经营改善，能够穿越疫情周期的公司；医药商业：2023年整体经营稳健，零售药店板块行业集中度持续提升，流通板块增长确定性高，医药商业整体经营稳定，估值较低；医疗器械：2023年逐步从疫情中走出，我们看好2024H2板块性的机会，重点推荐家用医疗器械、高值耗材（集采出清方向）、低值耗材（库存周期处于尾声）、体外诊断（国产替代+出海）及医疗设备（设备更新升级）；CXO及科研服务：2023年整体承压，但结构性机会存在；2024年海外有望逐步恢复，国内基本见底，静待恢复；医疗服务：2023年业绩稳健增长，净利率水平拐点向上，我们看好中医诊疗服务、眼科及体检等方向；原料药：2023年大部分原料药品种价格持续下降，业绩下滑，2024Q1业绩强劲反弹，随着新产品持续放量，原料药板块有望进入新一轮高增长阶段。 　　展望未来：行业拐点将至，重点推荐医药创新带来的业绩高弹性及经营稳健业绩确定性增长两大方向 　　我们重点推荐医药创新带来的业绩高弹性及经营稳健业绩确定性增长的细分方向：（1）医药创新带来的高弹性：政策端暖风频吹，国内创新药已实现了从“鼓励大规模创新”到“鼓励高质量创新”的跨越，国内企业研发实力不断提升，供给端持续实现创新升级，项目管线价值也已得到全球市场的认可，制药板块已经迎来靠创新品种驱动业绩高增长的新阶段；（2）经营稳健带来的业绩高确定性：集采逐步出清且竞争格局好的仿制药企业、经营改善的中药企业、医药商业、血制品等细分领域业绩增长的确定性高，经营稳健。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：九典制药、智翔金泰、康诺亚、恩华药业、神州细胞、丽珠集团、健康元、人福医药、东诚药业、京新药业、恒瑞医药、华东医药、天坛股份；中药：羚锐制药、济川药业、昆药集团、悦康药业、康缘药业、太极集团、新天药业；医疗器械：三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、伟思医疗；CXO及科研服务：泰格医药、诺泰生物、百诚医药、圣诺生物、阳光诺和、药明合联、毕得医药、奥浦迈、阿拉丁、百普赛斯、药康生物、皓元医药；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通；医疗服务：海吉亚医疗；原料药：普洛药业。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

　　我们选取了314家医药上市公司（包含科创板），2023年收入总额21786亿元（+6%）；归母净利润1815.9亿元（-2.4%）；扣非归母净利润1674.7亿元（-0.9%），分别占申万医药全成分比例是：87%、115%、125%，主要剔除了在2022-2023年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类和2023年以后上市的公司。剔除新冠相关业务数据，2023年收入总额21680亿元（+7%），归母净利润总额1787.7亿元（+1.7%）。2023年实现收入正增长的公司有202家，占比64%；归母净利润正增长的公司有178家，占比57%。分季度来看，23Q4收入同比略增，归母净利润同比下降。24Q1收入和净利润增速承压。23Q1/Q2/Q3/Q4单季度实现收入5583.3/5525.7/5244.2/5446.1亿元（+12.9%/+10.9%/+0.6%/+0.5%）；实现归母净利润551.6/555.6/477.2/235.5亿元（+12.6%/+2.9%/-6.5%/-26.5%）；实现扣非归母净利润514/505/442/218亿元（+8.2%/+6.3%/-6%/-18.6%）。受政策环境影响和疫情产品同期基数高等影响，2023Q4单季度有所承压。2024年Q1实现收入5573.6亿元（-0.2%），实现归母净利润504.6亿元（-8.5%），扣非归母净利润478.3亿元（-6.9%）。 　　24Q1板块分化加大。创新药及制剂Q3起受外部环境影响，下半年板块收入同比略有下降，但受益于销售费用率降低，盈利能力稳中有升。板块2023年收入3488亿元（+4.6%），归母净利润402.3亿元（+7.7%）。医疗器械2023年度收入1706亿元（-5.0%），归母净利润340亿元（-14.4%）。剔除新冠相关业务数据，2023年器械板块收入1665亿元（+0.3%），归母净利润335亿元（-7.0%），主要系23年初疫情压制常规需求和医疗反腐导致设备入院招标流程有所迟缓，利润端可能受到22年因收到政府补贴导致基数较大。中药基数影响出清，业绩将迎来拐点。板块2023年年度收入3495亿元（+6.3%），归母净利润374.2亿元（+28%），扣非归母净利润为341.4亿元（+25.4%）。2024年一季度收入953.5亿元（-0.8%），归母净利润126.3亿元（-7.7%），扣非归母净利润120.8亿元（-6.4%）。血制品供给面差异导致2023年收入分化，国产血制品利润率普遍提升。剔除华兰生物疫苗业务后，板块2023年收入总额约为232亿元（+14.9%)，归母净利润总额约48亿元（+6.4%)。医疗服务2023年疫后修复业绩亮眼，2024Q1受高基数及消费疲软影响表现平淡。板块2023年收入565.1亿元（+27.6%），归母净利润50.6亿元（+375.2%）。零售药店24Q1由于基数原因表观增速放缓。2023年实现收入1070.3亿元（+10.6%），归母净利润为46.9亿元（-2.9%），扣非归母净利润为46.2亿元（-1.5%）。医药分销分销板块整体23年收入端表现好，2024Q1由于基数原因增速放缓。疫苗2023年板块利润端下滑主要系HPV疫苗因智飞九价占比提升毛利率下滑，以及万泰二价HPV疫苗/IVD业务下滑及新冠疫苗相关资产减值所致。CXO2023年业绩增速放缓，商业化大订单逐步消化致使利润端整体承压明显。原料药2023年原料药板块收入端下降，在行业去库存周期、非法规市场价格竞争影响下盈利能力下滑。生命科学上游收入同比下降主要系板块新冠产品去年基数较高。利润体量下降主要各企业加大费用投，扩充品类所致，以及部分企业存在新冠产品资产减值，板块2023年收入79亿元（-18.3%），归母净利润6.8亿元（-57.1%），扣非归母净利润3.3亿元（-76%）。制药装备及耗材板块收入稳健增长，利润有所下滑，主要系受高毛利业务收入占比下降、行业竞争等因素影响，相关公司毛利率端承压。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　因子说明 　　1）已知数据：根据国家民政部发布的国家老龄事业发展公报数据，2018-2022年间，中国60岁以上老龄人口在总人口中占比分别为17.90%、18.10%、18.70%、18.90%和19.80%，呈现稳定上升趋势；2）数据预测：根据历史期间数据变动趋势，推测未来期间中国人口老龄化将持续呈现稳定上升趋势，因此以2018年和2022年老龄人口比例数字为起始点对规模预测期间人口老龄化趋势进行二元拟合得出至2028年60岁以上人口在总人口中的逐年占比。 　　因子说明 　　1）已知数据：根据国家疾控中心慢性非传染病预防控制中心等多部门联合发表的文章数据，过往的流行病学调查显示，1986年中国帕金森患病率约占60岁以上居民的1.14%，此文章中流行病学调查结果显示2021年患病人数约占60岁以上人口的1.37%；2）数据预测：长期流行冰雪数据显示，中国帕金森病患者数量呈现稳定上升趋势，由此推测规模测算期间年患病率以统一增长幅度变动，以1986年和2021年患病率进行二院拟合得出2018-2028年间各年份患病人数在60岁以上老年群体中的占比。

　　因子说明 　　1）已知数据：根据国家统计局发布的科技经费投入统计公报，生物医药研发领域经费拨款在2018-2022年间分别为0.048万亿、0.061万亿、0.079万亿、0.094万亿和0.105万亿，总体呈现上升趋势；2）预测数据：近年、中国多政策引领居民对慢病重疾综合管理意识逐渐提升，医药与诊疗需求随之上涨，预测期科研经费投入将持续呈现扩大趋势，规模预测期间假设医药制造领域科研经费投入以固定增速上升。 　　因子说明 　　1）假设条件：由于医药医疗行业中，靶向药精准诊疗的开拓创新已被列入“十四五”生物经济发展规划主要目标，成为国家科研投入的重点项目之一，而靶向药的临床研发生产均需基因测序技术的数据支撑，因此规模预测期间，假设国家每年在高新技术制造业科研经费投入均与基因测序技术相关；2）已知数据：根据国际统计局科技经费投入公报数据，高新技术制造业研发及经费投入占比在2018-2022年间为2.19%、2.23%、2.40%、2.71%和2.91%；3）预测数据：预测期间假设高新技术科研经费投入占比稳定呈上升趋势发展，年增速保持一致。 　　因子说明 　　1）已知信息：根据复旦大学研究数据，科研项目为生物信息测序技术应用的主要场景，且科研项目是临床疾病诊疗测序和药品临床研发的支撑根基；2）数据假设：根据国家医政司公布数据，医疗与医药制造领域科研项目平均项目经费为万元量级，基因测序价格以搭建NGS技术的人类基因组测序价格为例，约为2000元，因此基因测序在科研项目经费中占比约为20%。

中心思想 合成生物制造：引领全球产业变革的新质生产力 本报告核心观点指出，在政策的强力引导和国内日益完善的产业链支撑下，合成生物制造正成为中国医药生物领域乃至更广泛产业的新质生产力，有望在全球范围内构建新的产业格局。合成生物学以其“造万物”的巨大潜力、绿色环保与降本增效的显著优势，以及跨领域革新的强大驱动力，正加速推动一场深刻的制造业革命。 中国合成生物学：战略地位凸显与市场潜力释放 报告强调，合成生物学已成为全球科技战略的必争之地，各国纷纷出台政策以抢占先机。中国政府亦将其明确为“新增长引擎”，并通过多项政策支持其发展。随着技术不断突破和应用范围持续拓宽，合成生物学在医疗健康、食品农业、工业化学品等多个领域展现出广阔的市场空间和长期增长潜力，尽管短期投融资存在波动，但行业韧性与资本信心依然强劲。 主要内容 行业动态与市场表现 政策驱动与市场概览 近期行业动态显示，国家层面正积极推动生物制造产业发展。2024年4月30日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《人工关节集中带量采购协议期满接续采购公告（第2号）》，明确将增材制造技术类产品纳入采购范围，并允许定制化产品自愿参加，采购周期为3年，申报截止日期为2024年5月21日。此举旨在通过集采机制优化高值耗材市场，同时鼓励先进制造技术的应用。 此外，2024年4月26日，中国工程院院士谭天伟透露，由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，有望近期出台，其中“生物制造+”是关键内容。该计划预示着生物制造技术将进一步向采矿、冶金、电子信息、环保等更广泛领域拓展，发展前景广阔。 市场方面，上周（截至2024年5月9日）医药生物板块表现强劲，上涨5.77%，在24个行业中排名第3。然而，从年初至今来看，该板块累计下跌6.82%，排名第17/24，显示出短期波动性。 合成生物学的核心价值与发展趋势 “造万物”的无限可能与经济影响 合成生物学作为一种新兴技术手段，通过对生物体进行有目标的设计、改造乃至重新合成，构建全新的人工生物体系，以可再生生物质资源为原料，实现目标产品的发酵合成。其应用范围广泛，目前已在大宗产品、天然产物、聚合材料等领域实现成熟应用。据McKinsey统计，生物制造可覆盖70%的化学制造产品。预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元；而到2030-2040年，这一经济影响有望达到每年1.8至3.6万亿美元，展现出巨大的经济潜力。 绿色环保与降本增效的显著优势 合成生物制造过程兼具安全、绿色、减排、高效等多重优势。统计数据显示，其可以降低工业过程能耗15-80%，原料消耗35%-75%，减少空气污染50%-90%，水污染33%-80%。世界自然基金会（WWF）预估，到2030年工业生物技术每年将可降低10亿至25亿吨二氧化碳排放。在碳中和、碳达峰的全球背景下，以可再生生物质为原材料的合成生物制造对人类可持续发展具有重要的战略意义。此外，生物技术的应用还能降低生产成本9%-90%，显著提升产业竞争力。OECD预测，到2030年35%的化学品及相关产品将通过生物技术制造。 全球战略竞争与国内政策支持 合成生物学已成为全球科技战略的必争之地。美国、欧盟、英国、日本等主要经济体均已制定相关政策，将其列为关键技术重点领域，并持续加大投入以推动产业发展。例如，美国白宫科技政策办公室（OSTP）在2024年《关键和新兴技术清单》中明确包含新型合成生物学。 国内对合成生物学产业的支持力度也在不断加大。2024年3月5日，十四届全国人大二次会议政府工作报告明确提出，要积极打造生物制造等“新增长引擎”，加快发展新质生产力。此前，国家发改委在《“十四五”生物经济发展规划》中也提出发展合成生物学技术。北京、江苏、深圳、上海、天津等多地政府也陆续出台了支持合成生物学产业发展的落地政策，为行业快速增长提供了坚实的政策保障。 市场规模、投融资与产业链布局 市场规模持续扩张与应用领域多元化 随着合成生物学在理论和技术上不断取得突破，其应用范围持续拓宽，对医疗健康、科研、化学品、食品和饮料、环境监控及农业等领域产生深远影响。根据CB Insights分析数据显示，全球合成生物学市场规模预计将从2019年的53亿美元增长到2024年的189亿美元，年复合增长率高达28.8%。其中，医疗健康领域市场规模最大，预计到2024年将达到50亿美元，年复合增长率为18.9%。值得关注的是，食品和饮料、农业领域的增长速度最快，2019-2024年年复合增长率预计分别达到64.6%和64.2%。 投融资短期波动与长期发展韧性 合成生物学领域的投融资趋势与全球整体风险投资情况高度相似。2020年和2021年期间，该领域融资额达到历史最高水平，尤其在全球疫情期间，投资者对生物技术创新需求显著增加。尽管2022年和2023年期间融资情况有所下滑，2023年融资额为69亿美元，较2022年减少31亿美元，但与全球其他技术领域相比，合成生物学在资金吸引力上表现出相对韧性。长远来看，投资者对这一领域的长期增长潜力仍展现持续的关注和信心。 在融资结构上，行业应用（Industry Applications）是融资占比最大的板块，尽管2023年投资额有所下降，但其在医疗健康、生物制药、化学材料、食品营养以及能源与环境等领域的广泛应用和市场需求，使其仍保持较高的资金吸引力。研发服务（R&D Services）板块投资逐步增加，成为合成生物学研究和应用的重要支撑。自动化软件（Automation - Software）领域也吸引了大量投资，AI与合成生物学的结合将显著提升研发效率。 产业链完善与国内企业优势 合成生物学产业链可分为上游技术赋能公司、中游平台构建型公司和下游产品开发与应用公司。上游企业专注于基因测序、基因合成、基因编辑、自动化与高通量实验平台等技术开发，以提高研发效率和降低成本。中游企业致力于生物系统的设计与改造，提供定制化解决方案。下游企业则专注于特定应用领域的产品开发和市场化。 国内合成生物学上下游产业链完善，相关企业在基因合成、AI设计、发酵技术、天然底物、气候条件等方面具备独特优势。中央经济会议已明确提出生物制造为“新质生产力”，基于这些优势，国内企业有望通过合成生物制造引领世界构造格局。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中合成生物制造的巨大潜力与发展前景。在国家政策的强力支持和国内完善产业链的共同推动下，合成生物制造正成为中国经济转型升级的“新质生产力”，有望在全球范围内占据领先地位。该技术不仅能够“造万物”，解决人类在食品、能源、环境和医疗健康等方面的挑战，更以其绿色环保、降本增效的显著优势，引领一场深刻的制造业革命。尽管全球投融资市场短期存在波动，但合成生物学领域的长期增长潜力依然强劲，市场规模持续扩大，应用领域不断拓宽。报告建议关注在合成生物制造产业链中具有核心竞争力的相关企业，以把握这一战略性新兴产业带来的投资机遇。同时，需警惕市场震荡、研发不及预期、产能建设不及预期以及订单需求波动等潜在风险。

中心思想 市场整体回暖与盈利能力显著改善 2023年港股医药行业展现出显著的市场回暖态势，整体收入实现稳健增长，归母净利润和扣非归母净利润更是录得大幅增长，表明行业盈利能力得到显著修复。尽管研发投入有所减少，但销售和管理费用率均有所下降，显示出企业在成本控制和运营效率提升方面的努力。 创新驱动与结构性投资机遇 在整体复苏的背景下，港股医药行业呈现出明显的结构性分化。生物药、医疗服务和药店等板块成为主要的增长引擎，特别是18A生物科技公司在创新药出海方面取得突破性进展，不断刷新交易金额，验证了国产创新药的国际竞争力。展望2024年，创新+出海、院内医疗刚性需求以及“低估值+业绩反转”将是三大核心投资方向，同时减肥药和AI医疗等主题性机会也值得关注。 主要内容 港股医药行业2023年报业绩总览 整体市场复苏与费用结构优化 根据对149家港股医药上市公司的分析，2023年行业整体业绩呈现强劲复苏： 收入与利润增长： 2023年总收入达到17550.8亿元，同比增长9.22%。归母净利润为547.4亿元，同比大幅增长89.9%；扣非归母净利润更是高达458.4亿元，同比增长170%。这表明行业整体盈利能力显著提升。 公司增长面： 88家公司（占比59%）实现了归母净利润正增长，104家公司（占比70%）实现了收入正增长，显示出行业内多数企业均受益于市场回暖。 费用控制： 2023年研发费用总额为799亿元，同比减少4.2%，研发费用率下降0.6个百分点。销售费用总额1576亿元，同比增长4.3%，但销售费用率同比降低约0.4个百分点。管理费用总额753亿元，同比增长5.5%，管理费用率降低约0.2个百分点。这反映出企业在保持收入增长的同时，有效控制了各项费用支出，提升了运营效率。 结构性贡献： 从增量贡献来看，生物药、医疗服务和药店是收入增长的主要驱动力；医疗服务、医疗器械和原料药对净利润增长贡献最大；生物药、化学制剂和CXO则在毛利方面表现突出。 费用分布： 化学制剂、流通和原料药板块的销售费用最高；流通、化学制剂和原料药板块的管理费用最高；生物药、化学制剂和医疗器械板块的研发费用最高。在费用率方面，生物药、医疗器械和化学制药板块的研发费用率最高，分别达到53.3%、18.5%和15.6%。 18A公司创新转型与国际化突破 针对49家港股18A医药上市公司，2023年的表现尤为引人注目： 收入高速增长，亏损收窄： 2023年总收入达到537亿元，同比增长48.7%。尽管归母净利润仍为亏损266.7亿元，但亏损幅度已收窄40.2%，显示出这些创新型企业正逐步迈向盈利。 增长面广： 40家公司（占比82%）实现了收入正增长，20家公司（占比41%）实现了利润正增长，表明创新品种的商业化能力正在逐步释放。 研发策略调整： 2023年研发投入为383.9亿元，同比减少6%。这反映出18A企业在面临现金压力的背景下，正逐步减少非核心管线的研发，将资金和资源向优先发展管线倾斜，或通过对外授权、出售等方式优化研发管线。 现金流压力： 2023年港股18A公司现金及等价物为737.6亿元，同比减少20%，凸显了这些创新型公司在发展过程中对资金的持续需求和管理挑战。 Biotech出海成果显著： 随着国内新药创制水平的提升，国产创新药的国际认可度稳步上升，License out交易金额持续攀升。例如，百利天恒的BL-B01D1授权BMS总金额达84亿美元，科伦博泰的七个在研临床前ADC项目授权Merck总金额近百亿美元，和黄医药的呋喹替尼授权武田制药首付款高达4亿美元，这些案例充分验证了国产创新药在海外市场的广阔前景和巨大价值。 港股医药子行业2023业绩总览 各子行业表现分化与政策影响 生物药（33家）： 2023年收入582亿元（+49.1%），归母净利润亏损173亿元（亏损收窄）。创新药企业步入收获期，商业化能力逐步验证。坚定看好创新药投资前景，差异化产品叠加优异商业化能力的企业大有可为，创新药出海是寻求估值溢价的关键路径。 百济神州： 营收174.2亿元（+82.1%），归母净利润亏损67.2亿元（减亏50.8%）。 信达生物： 营收62.1亿元（+36.2%），归母净利润亏损10.3亿元（减亏52.8%），PD-1单抗销售强劲。 康方生物： 综合收入45.3亿元（+440%），卡度尼利单抗销售额13.6亿元（+149%）。 化学制剂（19家）： 2023年收入1571亿元（+0.4%），归母净利润182亿元（+14.3%）。带量采购政策冲击趋弱，行业有望迎来拐点，创新品种放量驱动企业逆势生长。 石药集团： 收入314.5亿元（+1.7%），归母净利润58.7亿元（-3.6%）。 翰森制药： 收入101.4亿元（+7.7%），归母净利润32.8亿元（+26.9%），创新药收入和里程碑收入贡献显著。 医疗器械（26家）： 2023年收入407亿元（+7.5%），归母净利润亏损26亿元。板块包含较多18A未盈利企业。控费政策总基调不变，DRG补充，控费策略更多、品种更广、带量常态化。建议关注医保免疫、短期和长期业绩确定性高的领域。 微创机器人： 营收1.0亿元（+384.2%），归母净利润亏损10.1亿元（减亏11.2%），图迈和鸿鹄机器人市场表现强劲。 医疗服务（6家）： 2023年收入427亿元（+20.1%），归母净利润21亿元（+124.4%）。2022年受疫情影响大，2023年院内诊疗活动恢复正常，消费属性赛道积压需求释放，收入利润均实现高增长。 海吉亚医疗： 收入40.8亿元（+27.6%），归母净利润6.8亿元（+43%）。 锦欣生殖： 收入27.9亿元（+18%），归母净利润3.5亿元（+184.6%）。 中药（11家）： 2023年收入1133亿元（+9.9%），归母净利润85亿元（+11.5%）。业绩分化明显，行业政策边际利好。重点看好医保免疫中药消费品、中药独家品种、中药配方颗粒和中药创新药。 中国中药： 收入181亿元（+26.7%），净利润12.8亿元（+68.11%）。 药店（4家）： 2023年收入856亿元（+15.8%），归母净利润26亿元（+790%）。门诊统筹政策加速药店纳入门诊统筹管理，有望带来显著客流增长，行业集中度进一步提升。 京东健康： 营收535亿元（+14.5%），归母净利润21.4亿元（+463.5%）。 流通（7家）： 2023年收入8644亿元（+9.3%），归母净利润134亿元（-7.2%）。带量采购加速行业集中度提升，大型医药流通企业产业链条不断延伸，实现“研-产-销”全产业布局。 国药控股： 营收5965.7亿元（+8%），归母净利润91亿元（+6%）。 疫苗（2家）： 2023年收入4亿元（-96%），归母净利润亏损16亿元（减亏50%）。新冠疫苗量价齐跌，关注重磅品种批签发和在研管线

中心思想 医药行业韧性显现，2024年有望先抑后扬 2023年中国医药行业在防疫模式优化和下半年行业反腐的双重扰动下，整体业绩呈现前高后低的态势。剔除诊断相关业务后，全年营收同比增长6.36%，归母净利润同比增长0.41%，显示出行业在复杂环境中仍具备一定韧性。进入2024年第一季度，尽管面临2023年同期的高基数，行业财务表现已呈现边际回暖趋势。随着行业反腐趋于常态化以及国家对医疗创新支持力度的加大，预计2024年医药行业整体增速将有望先抑后扬，逐季改善。 政策与市场共塑行业分化格局 在宏观政策层面，国家对中药板块的支持力度持续增强，中药创新药研发热度高，集采政策相对温和，助力中药板块在2023年实现亮眼增长并有望在2024年保持较快增长。同时，医疗反腐对医疗设备、其它生物制品、体外诊断和医疗研发外包等子行业产生了短期冲击，导致部分企业业绩承压，但随着反腐常态化，行业有望逐步回归健康发展轨道。此外，大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的出台，预计将在下半年刺激医疗设备采购需求，为相关板块带来增长动力。各子行业在政策、市场需求和自身特点的共同作用下，呈现出显著的分化趋势，高壁垒、创新性强、竞争格局优良的细分领域中长期前景更优。 主要内容 2023年医药行业整体表现与子行业分化 整体业绩承压，结构性亮点并存 2023年，中国医药行业上市公司（剔除不可比公司）实现总营收2.28万亿元，同比增长1.99%；剔除诊断相关业务后，营收增长6.36%。归母净利润为1841亿元，同比下降16.89%；剔除诊断相关业务后，归母净利润同比增长0.41%。季度表现上，2023年Q1-Q4收入增速（剔除诊断业务后）分别为12.80%、10.94%、1.04%、1.36%，归母净利润增速（剔除诊断业务后）分别为14.86%、3.41%、-0.33%、-25.05%，呈现前高后低走势，主要受Q1防疫模式调整和H2行业反腐影响。 1. 原料药： 2023年业绩承压，营收927亿元，同比减少3.29%；归母净利润76亿元，同比减少38.24%。Q4部分原料药价格大幅下滑（如肝素）带来较大压力。季度表现前高后低，Q4归母净利润为负。 2. 化学制剂： 2023年业绩承压，营收4086亿元，同比增长1.21%；归母净利润298亿元，同比下降3.81%。Q4部分企业计提大额资产减值（如肝素存货）影响全年业绩。季度表现前高后低，Q4归母净利润同比下降77.06%。 3. 中药： 2023年表现亮眼，营收3304亿元，同比增长7.27%；归母净利润360亿元，同比增长13.88%。非疫情相关产品增速回升，龙头企业利润增速高于2022年。季度表现前高后低，Q1业绩高增可能与疫情放开后感冒呼吸类产品放量有关，Q4增速下滑因2022Q4高基数。 4. 血制品： 2023年疫情后需求带动业绩增长，营收85.58亿元，同比增长16.68%；归母净利润19亿元，同比增长22.39%。国内诊疗活动复苏是主要驱动力。季度表现环比逐季度提升。 5. 疫苗： 2023年大单品浪潮褪去，板块增长承压。营收906.95亿元，同比增长6.91%；归母净利润131.12亿元，同比下滑19.76%。大单品销售放缓及部分产品竞争加剧导致利润下滑，Q4受产品盈利空间缩窄、资产减值等影响下滑显著。 6. 其它生物制品： 2023年业绩恢复性增长，营收445亿元，同比增长6.36%；归母净利润97亿元，同比增长3.30%。Q1和Q3受疫情管控放开和医药大环境影响有所扰动。 7. 医药流通： 2023年业绩稳中有升，营收8173亿元，同比增长8.95%；归母净利润188亿元，同比增长17.61%。Q4在2022年Q4低基数影响下利润端实现快速增长，全年呈现V字走势。 8. 线下药店： 2023年在高基数下业绩增速放缓，营收1108亿元，同比增长10.83%；归母净利润48亿元，同比下降3.71%。Q3处于去库存周期，Q4受高基数及统筹药店政策节奏影响利润下滑。 9. 医疗设备： 2023年业绩呈前高后低态势，营收1062亿元，同比增长12.77%；归母净利润219亿元，同比增长14.61%。下半年开始的医疗反腐对设备招投标影响较大，Q4利润端承压。 10. 医疗耗材： * 高值耗材： 2023年常规诊疗逐步复苏，营收309亿元，同比增长7.93%；归母净利润52亿元，同比增长8.68%。Q3受医疗反腐影响承压，Q4呈现恢复性增长。 * 低值耗材： 2023年表现承压，营收365.54亿元，同比减少7.43%；归母净利润17.39亿元，同比减少50.50%。主要受全球周期性需求下行和2022年疫情产品高基数影响。 11. 体外诊断： 2023年业绩承压，营收662亿元，同比减少57.03%；归母净利润102亿元，同比下降78.82%。主要受2022年新冠检测高基数和计提减值影响。季度表现逐步企稳。 12. 医疗研发外包： 2023年遭遇新药研发寒冬期和大订单基数效应，板块处于业绩底部。营收896亿元，同比减少0.61%；归母净利润181亿元，同比下降9.36%。Q4部分企业计提大额资产减值，CDMO企业大订单确认减少。 13. 医院： 2023年实现加速增长，营收460亿元，同比增长26.57%；归母净利润53亿元，同比增长92.84%。2022年受流行性疾病影响，2023年医疗需求回补明显，择期手术爆发。Q3增速放缓受经济环境和高基数影响。 2024年Q1业绩回暖与未来展望 多数板块边际改善，政策利好驱动增长 2024年第一季度，医药行业上市公司（剔除不可比公司）实现收入5825亿元，同比增长0.12%；归母净利润514亿元，同比下降7.76%。考虑到2023年Q1的高基数因素，板块财务表现环比呈现回暖趋势。 1. 原料药： 2024Q1营收250亿元，同比增长0.96%；归母净利润29亿元，同比减少2.24%。在高基数下呈现显著边际改善，盈利能力回升。预计随着下游去库周期结束和全球基本药物需求稳中有升，板块有望进入较快增长阶段，逐季走高。 2. 化学制剂： 2024Q1营收1060亿元，同比增长0.31%；归母净利润115亿元，同比增长10.73%。在高基数下显著边际改善，利润端表现突出，盈利能力明显回升。预计板块进入稳定增长阶段，内部分化持续，高壁垒品种前景更优，有望逐季走高。 3. 中药： 2024Q1营收918亿元，同比增长0.29%；归母净利润125亿元，同比下降4.82%。短期承压但环比改善明显，感冒呼吸类产品脉冲式放量影响趋于尾声。政策友好环境将助力中药板块在2024年保持较快增长。 4. 血制品： 2024Q1营收19亿元，同比增长6.96%；归母净利润4.85亿元，同比增长33.36%。利润端增长高于收入端，主要得益于主营产品结构改善。预计浆站产能扩张和产品结构优化将带动企业业绩增长，板块供需两旺。 5. 疫苗： 2024Q1营收176亿元，同比下滑11%；归母净利润21.14亿元，同比下滑53.59%。板块增长承压，需寻求接力棒品种，如带状疱疹疫苗、RSV疫苗等有望成为下一增长动力。 6. 其它生物制品： 2024Q1营收100亿元，同比增长3.15%；归母净利润21亿元，同比减少9.14%。收入保持稳健，利润增速下滑受医疗反腐持续影响，盈利能力有待提升。预计板块进入稳定增长阶段，创新产品贡献逐步显现，有望逐季好转。 7. 医药流通： 2024Q1营收2121亿元，同比增长0.71%；归母净利润41亿元，同比下降1.52%。在高基数下业绩下滑，但反腐负面影响逐步消除。预计板块进入稳定增长阶段，有望逐季走高。 8. 线下药店： 2024Q1营收297亿元，同比增长11.44%；归母净利润15亿元，同比下降3.13%。在高基数下业绩下滑。政策支持（统筹医保、互联网购药接入医保）将推动行业边际向上，库存周期健康，2024年有望逐季走高。 9. 医疗设备： 2024Q1营收257.27亿元，同比下滑0.19%；归母净利润54亿元，同比下滑4.82%。在高基数下呈现边际改善，设备招投标持续恢复。预计2024年将呈现前低后高态势，大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案有望在下半年刺激采购需求。 10. 医疗耗材： * 高值耗材： 2024Q1营收80亿元，同比增长7.98%；归母净利润16亿元，同比增长12.21%。在高基数影响下仍实现不错增长，常规诊疗基本恢复，集采政策温和，全年快速增长可期。 * 低值耗材： 2024Q1营收99亿元，同比增长5.10%；归母净利润8.5亿元，同比增长45.51%。业绩端边际改善明显，有望逐步迎来周期拐点。 11. 体外诊断： 2024Q1营收157亿元，同比下降8.09%；归母净利润22亿元，同比下滑29.14%。环比进一步企稳，计提减值影响基本出清。预计板块表观增速将迎来修复，内部结构分化持续，海外收入占比高、常规试剂质量优的企业将领先。 12. 医疗研发外包： 2024Q1营收192亿元，同比降低11.79%；归母净利润33亿元，同比减少26.66%。在高基数下业绩继续探底，各细分领域表现有差异。预计板块进入业绩底部区域，2024年以触底消化为主基调，海外创新药投融资回暖和国内签单价格稳定将带来改善。 13. 医院： 2024Q1营收105亿元，同比增长0.05%；归母净利润10亿元，同比下降14.69%。在高基数及春节假期扰动下业绩有所波动。考虑整体经济环境，短期内专科医疗服务需求释放或放缓，但随着经济环境改善，下半年有望实现加速增长。 总结 2023年中国医药行业在多重因素影响下，整体业绩呈现前高后低的特点，但剔除诊断业务后仍保持了营收和利润的正增长，展现出行业韧性。进入2024年第一季度，尽管面临高基数挑战，多数子行业已显现出边际改善的趋势。 具体来看，中药和血制品板块在2023年表现亮眼，并在2024年Q1继续保持或改善了增长势头，得益于政策支持和需求复苏。原料药、化学制剂、高值耗材和低值耗材在2024年Q1也呈现出边际改善，尤其低值耗材有望迎来周期拐点。医疗设备和医药流通板块在经历2023年下半年的反腐冲击后，2024年Q1业绩有所波动，但预计随着政策影响的常态化和大规模设备更新等利好政策的落地，下半年有望实现增长。疫苗、体外诊断和医疗研发外包板块则因大单品效应减退、高基数和行业寒冬等因素，在2024年Q1仍面临较大压力，但体外诊断已逐步企稳，医疗研发外包也处于业绩底部区域，有望触底回升。医院板块在2023年实现加速增长后，2024年Q1受高基数和假期因素影响有所波动，但长期需求回补和经济环境改善将支撑其下半年增长。 总体而言，2024年医药行业有望呈现“先抑后扬”的走势。随着行业反腐趋于常态化、国家对医疗创新支持力度加大以及各项利好政策的逐步落地，行业整体增速有望逐季走高。内部结构分化将持续，高壁垒、创新性强、竞争格局优良的细分领域将具备更强的增长确定性和中长期投资价值。