行业观点： 　　周度回顾。上周（12月22日-12月26日）医药生物板块收跌0.18%，跑输Wind全A（2.78%）和沪深300（1.95%），反弹较为弱势，以子板块轮动为主。从细分板块来看，原料药（2.05%）、血液制品（1.28%）和医疗研发外包（0.77%）领涨，医院（-2.82%）、医药流通（-1.8%）和线下药店（-1.3%）领跌。从个股来看，宏源药业（59.4%）、鹭燕医药（37.3%）和华康医疗（21.1%）涨幅居前，ST白灵（-18.5%）、华人健康（-15.8%）和海王生物（-14.9%）跌幅居前。 　　医疗器械有望开启大航海时代。12月22日，国家组织医用耗材联合采购平台发布药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件，预示药物涂层球囊、泌尿介入类耗材国采正式启动。12月25日，国家药监局关于发布医疗器械出口销售证明管理规定的公告，对出口产品进行分类管理，将出口证明分为I类（已注册/备案）和II类（未注册/备案），便于器械企业根据全球市场建设合理的价格体系，最大化研发红利。我们认为医疗器械领域在经历了广泛且深入的集中采购之后，国产器械厂商在国内获取了较好的市场份额，产业进一步向龙头企业集中，后续有望受益于规模效应和出口政策带来的双重红利，打造器械 　　高水平产品出海的路径。医疗器械有望复刻国内药企 　　路径，以集采推动创新提升全球竞争力，打造世界级 　　医疗器械企业，建议关注医疗器械领域龙头的转型进 　　展。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　为什么现在值得系统性研究u/rHTN的下一代创新药？2025年多个新机制降压药物读出数据和/或取得临床进展，其中AZ的Baxdrostat先后读出Ph3研究BaxHTN及Bax24数据并已提交NDA，在难治高血压人群中验证了ASI机制在三药/多药基础上仍可获得稳定且具临床意义的动态SBP下降，且安全性/长期用药的可管理性优于传统MRA；同时，Roche/Alnylam读出Ph2研究KARDIA-3数据，尽管在整体人群中降压效果较为中性，但在利尿剂背景、较高基线SBP等亚组中验证了AGT siRNA的机制有效性与长效特征，并正式启动ASCVD人群CVOT Ph3ZENITH研究，将下一代降压药物的创新边界由“毫米汞柱”下降延伸至“心血管终局”。 　　事件催化：未来几年，多个心/肾事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括EASi-KIDNEY（BI，ASI+SGLT2i，CKD+CVOT，2028）、BaxDUO-Arctic/Pacific（AZ，ASI+SGLT2i，eGFR slope/CKD+CVOT，2028/2029）、PREVENT-HF（AZ，ASI+SGLT2i，CV+HF预防，2029）及ZENITH（Roche/Alnylam，AGT siRNA，CV+HF预防，2030）等。 　　海外进展：Baxdrostat（BaxHTN/Bax24Ph3数据读出并提交NDA申请，CKD/HF心肾终局Ph3研究全面启动），Zilebesiran（Ph2KARDIA-3数据相对中性，差异化布局ASCVD人群，1.1万人Ph3CVOT临床研究已启动），Lorundrostat（Ph3LAUNCH-HTN读出，降压数据接近Baxdrostat，同时Ph2EXPLORE-CKD展现出一定的肾功能获益，并差异化布局OSA人群，但CKD/HF心肾终局临床研究进度较慢）。 　　建议关注：国内布局相关靶点企业。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月22日至12月26日，医药指数下跌0.18%，相对沪深300指数超额收益为-2.13%。近期医药活跃度整体相对较低，本周脑机接口板块和部分底部资产如血制品活跃度提升，涨幅靠前。在2025年向2026年过渡期间，我们认为像脑机接口、AI医疗等科技主题有望持续活跃，部分底部资产亦可值得重点关注。展望2026年Q1，我们建议精选基本面强劲、前期调整充分的创新药个股，看好未来股价有望走出新高度，同时建议积极关注医疗新科技等主题板块，以及26年困境反转的底部个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量176家，下跌个股287家，涨幅居前为宏源药业（+59.43%）、鹭燕医药（+37.34%）、华康洁净（+21.10%）、康芝药业（+20.78%）、万邦德（+15.81%），跌幅居前为ST百灵（-18.47%）、华人健康（-15.76%）、海王生物（-14.89%）、美年健康（-12.85%）、合富中国（-12.44%）。 　　产业趋势逐步明确，关注脑机接口产业链投资机会：2025年，以“十五五”规划为蓝图，强调脑机接口产业作为国家重点发展产业链，国务院、医保局、科技部等先后出台相关政策，对脑机接口产业链的临床试验、注册、收费提供有力支持。国内头部医院临床试验的顺利推进，在肢体运动障碍诊疗、精神疾病、感觉缺陷诊疗等领域的应用潜力，带动投融资热度不断提升，脑机接口产业链随着应用打开，逐步清晰。国内相关企业通过康复业务拓展场景，聚焦非侵入式脑机接口，并以产业链投资，前瞻性布局侵入式脑机。持续重点推荐麦澜德、美好医疗等。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注位置较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：泽璟制药、热景生物、上海谊众、美好医疗、鱼跃医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-0.18%，板块相对沪深300收益率为-2.13%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为0.08%（相对沪深300收益率为-1.87%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为-1.66%（相对沪深300收益率为-3.61%）。 　　政策动态：国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件（采购文件编号：GH-HD2025-1）》，正式启动上述两类高值耗材的国家集中带量采购，并邀请符合要求的企业申报参与。 　　周观点：上周生物医药整体行情较为疲软，主题投资如脑机接口、医疗机器人等领域热度逐步恢复，脑机接口指数（886047.TI）和机器人指数（884218.TI）5日涨幅分别为3.14%、5.27%。从行业变化来看，脑机接口领域，“十五五”规划建议中明确提出脑机接口是六大未来产业之一，有望推动脑机接口从实验室走向产业化；12月22日，侵入式脑机接口公司“阶梯医疗（上海）科技有限公司”完成B+轮融资，有望加速产品临床进度。在机器人领域，“图迈”手术机器人全球装机突破100台，订单量超160+台，成为首个实现百台商业化的国产腔镜手术机器人，标志着中国在全球医疗技术领域从旁观者跃升为关键推动。展望后市，我们认为春节行情即将启动，建议关注新兴产业方向，如脑机接口、手术机器人及AI应用，长期来看，创新和出海仍是医疗投资主线，建议关注高端医械及创新药产业链。 　　脑机接口方向：美好医疗、心玮医疗、可孚医疗、瑞迈特、翔宇医疗、诚益通、麦澜德、伟思医疗、乐普医疗、爱朋医疗等。 　　高端医疗器械方向：①机器人应用逐步普及，建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等；②制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；③院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医 　　疗、迈瑞医疗、澳华内镜等；④内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等；⑤出海订单增长驱动成长的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、天益医疗等。 　　AI+医疗方向：①AI+医疗大模型，建议关注阿里健康、讯飞医疗科技、医渡科技、卫宁健康、平安健康；②AI+影像，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗；③AI+医检，建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗；④AI+医药电商/精准营销，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通；⑤AI+基因测序，建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药方向：①小核酸领域，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药；②ADC领域，建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物；③IO双/多抗领域，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、基石药业。④降糖减重领域，建议关注华领医药、信达生物、恒瑞医药、翰森制药、众生药业、联邦制药、华东医药。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.18%，跑输沪深300指数2.13个百分点，行业涨跌幅排名第26。2025年初以来至今，医药行业上涨14.29%，跑输沪深300指数4.07个百分点，行业涨跌幅排名第18。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.20倍，相对全部A股溢价率66.67%(-3.28pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为26.35%(-2.46pp)，相对沪深300溢价率为117.10%（-3.48pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，指数上涨2.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+49.2%、+31.9%、+23.9%。 　　脑机接口热点，关注度有所提升。12月22日，阶梯医疗完成B+轮融资，上海国投公司旗下“国投先导”作为联合领投方参与本轮。市场方面，2024年全球脑机接口市场规模约26亿美金，国内约32亿人民币，目前非侵入式商业化占主导。政策方面，顶层设计明确、地方精准培育、注册审批流程优化、支付瓶颈打通（各省份医疗服务费用价格规定陆续出台，浙江省和北京市率先将服务费有条件纳入医保）。投融资方面：a）美国投融资金额远高于中国，巨头主导金额巨大，资本集聚效应明显，资本明显倾向于支持全侵入式技术路线，敢于押注高风险、高回报的颠覆性创新；b）我国大量创业公司仍处于初创阶段，倾向于全赛道布局且侵入式受捧。具体到细分赛道：1）侵入式中国刚开始临床试验，关注领军企业，以及在柔性电极、植入技术、特定场景算法上有望成为行业关键抓手；2）半侵入/介入式路径关注“数据读出”与“入组规模”，均能显著提升商业化确定性与产业关注度；3）非侵入式关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合，整体技术路径商业化落地较快。 　　口服司美格鲁肽减重适应症获批，2026年-2027年多肽口服及小分子口服减重药将进入起量阶段。12月23日，诺和诺德披露其口服司美格鲁肽（25mg）已获FDA批准用于体重减少、长期减重效果维持的适应症。2024年全球专利市场GLP-1RA核心品种销售额已超500亿美元，以多肽注射剂为主。减重适应症相对于降糖适应症对给药便利性/患者依从性有更高的要求，口服制剂成为减重新药的重要差异化发展方向之一。GLP-1RA口服制剂包括多肽口服药和小分子口服药，多肽口服药以诺和诺德口服司美格鲁肽领先、小分子口服药以礼来Orforglipron领先（已NDA）。从现有临床结果来看，口服司美体重降幅数据略优于Orforglipron，但因多肽口服药在吸收过程中生物利用度远低于小分子口服药，小分子口服药在用药注意事项（便利性）与生产成本等方面存在显著优势。预计2026-2027年多肽口服及小分子口服减重药将进入起量阶段，持续关注相关药企及CXO企业。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)、恩华药业（002262）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　NMN（β-烟酰胺单核苷酸）作为人体内NAD+（烟酰胺腺嘌呤二核苷酸）的直接前体，凭借提升NAD+水平以实现抗衰老、修复DNA、调节代谢等核心功能，正成为全球健康产业的焦点。从科学研究到商业化落地，NMN行业历经数十年探索，已从实验室走向大众视野。 　　2025年，NMN全球合规化进程迈入实质性加速阶段。随着12月美国与澳大利亚相继明确为其背书，美国、日本、加拿大、澳大利亚等全球主要市场均已通过不同监管路径确认NMN的合法地位。这标志着国际监管共识已从早期的安全评估阶段，转向如何在清晰的安全边界内推动其规范应用的新阶段。 　　在中国，目前NMN尚未获得药品、保健食品等许可，行业虽面临政策限制，但已显现积极信号，其作为化妆品新原料的备案已于2022年通过，为行业规范化发展奠定基础。2025年4月，国家市场监督管理总局已将NMN列为保健食品审批受理名单中，未来政策开放值得期待。同时，随着人口老龄化加速催生的“银发经济”、年轻群体“抗初老”需求爆发，叠加全酶法等合成技术的突破带来成本下降与纯度提升，NMN的市场潜力正持续释放。 　　当前，中国已成为全球最大的NMN原料生产国，头部企业通过技术创新与产业链布局构建竞争壁垒，而政策端的合规化进程、市场端的科学教育则是行业突破的关键。未来，随着临床数据积累与政策逐步放开，NMN有望从保健品、化妆品向医疗健康、宠物营养、农业科技等更广阔领域渗透，为人类健康与衰老干预带来新的可能。本报告系统梳理中国NMN行业的发展历程、驱动因素、市场现状与未来趋势，剖析政策、企业、市场层面的关键突破点，为行业参与者和关注者提供兼具科学性与前瞻性的参考，助力把握行业发展的核心逻辑与机遇。

　　本周主题 　　非临床安全性评价是新药申请IND并进入临床试验或申请NDA/BLA的必要程序和重要步骤。非临床安全性评价受近年来我国政策鼓励创新药发展等因素催化，市场规模一度呈现快速增长的趋势。非临床安全性评价行业是一个具备较高竞争壁垒的行业，需要企业拥有通过GLP认证的实验室，因此药企在安评环节外包意愿高于其他研发阶段。此外由于实验动物在非临床安全性评价中起到至关重要的作用，通常供给端产能会受到实验动物供应量和动物房面积的制约。 　　实验动物是安评业务的核心“原材料”，其中实验用猴主要用于大分子药物、基因及细胞治疗产品、小核酸药物等安评，20-22H2受到突发性公共卫生事件相关疫苗和治疗药物研发需求激增影响，实验用猴价格快速上涨，此后相关需求回落以及头部CRO公司基本完成了猴资源的供给布局，其价格有所回落，也造成安评业务报价波动，导致相关公司营收和盈利能力均有下滑。 　　24年以来，需求端随着国产新药研发需求逐年稳步提升，叠加国产新药出海趋势明确以及资本市场融资回暖带来Biotech研发需求起底回升，部分热门赛道如双抗、ADC和小核酸等领域研发呈现竞速现象，带动上游安评需求增多，也反映到实验用猴价格层面。考虑到实验猴繁殖周期长，通常为单胎且至少要年满3岁才能用于实验研究，而海外进口实验用猴仍受到配额限制，我们预计26年在创新药研发需求仍持续向上趋势的背景下，其价格以及对应安评订单报价仍有较大概率继续上行，相关上市公司有望迎来收入与盈利能力同步提升的双重拐点。建议关注：昭衍新药、益诺思等。 　　本周行情回顾 　　本周（2025年12月22日-12月26日），A股申万医药生物下跌0.18%，板块整体跑输沪深300指数2.13pct，跑输创业板指4.07pct在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第25位。本周申万医药子板块中，原料药板块涨跌幅排名第一，上涨2.05%；医院板块表现相对较差，本周下跌2.82%。 　　行业观点 　　1、创新药及产业链：近期创新药板块仍处于持续回调阶段，其核心仍是资金面主导的此前乐观BD预期的退潮，从基本面角度来看，近期不论是ESMO Asia还是ASH大会，国产新药临床数据的验证和成熟趋势仍符合预期，BD层面也不乏加科思、先声药业和荃信生物等优质项目的出海记录，展望26年我们认为临床数据的成熟将会是主导创新药行情的核心因素，而BD会是国产新药竞争力确定性提升后的必然结果，也会是未来常态化贡献收入的利好因素。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.22-12.28）均价跟踪的100个化工品种中，共有34个品种价格上涨，32个品种价格下跌，34个品种价格稳定。跟踪的产品中55%的产品月均价环比上涨，35%的产品月均价环比下跌10%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是PTA（华东）、NYMEX天然气、硫酸（浙江巨化98%）、对二甲苯（PX东南亚）、PET切片（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是硝酸（华东地区）、液氨（河北新化）、电石（华东）、纯MDI（华东）、LLDPE（余姚7042/吉化）。 　　本周（12.22-12.28）国际油价持平，WTI原油期货价格收于56.74美元/桶，收盘价周涨幅0.14%布伦特原油期货价格收于60.64美元/桶，收盘价周涨幅0.28%。宏观方面，根据新华网消息，乌克兰总统泽连斯基称当地时间22日深夜至23日凌晨乌遭俄大规模袭击，多地能源设施受损。根据第一财经的信息，乌克兰和平协议谈判或迎来曙光，乌总统泽连斯基与美国总统特朗普拟于本周末举行会谈，地缘冲突风险溢价或有所回落。供应方面，EIA短期能源展望报告显示，美国2025年12月原油日均产量预计为1,385万桶，预计2026年1月原油日均产量为1,371万桶；EIA将2025年美国石油产量预测上调2万桶至平均1361万桶/日，将创纪录新高，强化了对石油市场将出现供应过剩的预期。需求方面，根据中国石油新闻中心，AI驱动的电力需求或对未来世界能源消费带来结构性影响，AI数据中心不间断供电的刚性需求，将直接拉动石油产品市场需求扩大，IEA预计2026年全球燃料油需求将增加51万桶/日，其中电力领域新增需求占增量的30%。库存方面，根据财联社的消息，截至12月19日当周，美国API原油库存增加239.1万桶。展望后市短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于4.37美元/mmbtu，收盘价周涨幅9.80%。根据Trading Economics，美国八家主要液化天然气工厂的平均交付量在2025年12月已上升至18.5亿立方英尺/日，超过11月的纪录，预计净出口将继续长期增长。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.22-12.28）MDI价格略跌。根据百川盈孚，12月26日纯MDI市场均价为1.81万元/吨较上周下跌4.23%，较去年同期下跌1.09%；聚合MDI市场均价为1.43万元/吨，较上周下跌2.39%，较去年同期下跌20.99%。根据百川盈孚，供应方面，北方大厂宁波基地MDI装置于11月15日停车检修，预计检修55天；上海C厂MDI装置于12月11日开始停车检修，预计检修时间30天左右；重庆B工厂12月中旬例行检修；沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开始停车检修，预计持续时间1个月左右。需求方面，纯MDI下游氨纶行业平均开工率为84.17%TPU开工5成左右，鞋底原液及浆料开工4-5成；聚合MDI下游家电生产旺季结束、工厂陆续开始停产，北方外墙管道保温行业处于淡季，冷链板材表现一般。成本利润方面，截至12月25日纯苯市场均价5,259元/吨，较上周同期均价上涨14元/吨；纯MDI生产成本12,052.83元/吨，环比下降0.08%，毛利润6,147.17元/吨，环比下降11.39%；聚合MDI生产成本11,052.83元/吨，环比下降0.09%，毛利润3,347.17元/吨，环比下降9.23%。展望后市，MDI供给端无明显波动，整体需求消耗能力较弱，百川盈孚预计近期MDI市场价格弱势下滑。 　　本周（12.22-12.28）醋酸价格上涨。根据百川盈孚，12月26日醋酸市场均价为2,496元/吨，较上周上涨2.93%，较去年同期下跌9.14%；本轮自11月6日2,219元/吨上涨12.48%。根据百川盈孚，供应方面，本周醋酸市场整体开工率为72.15%，环比提升1.90pct；本周醋酸产量约为23.89万吨，环比增长2.71%。装置情况：本周新疆、南京地区的醋酸装置持续停车，华中、江苏地区降负运行的装置维持现状，东北地区此前波动的装置已恢复正常，西南地区则新增停车装置。需求方面，醋酸下游8个重点产品的周度开工均值为59.20%，较上周提升1.17pct，整体开工率维持中低位水平。成本利润方面，本周醋酸市场所有企业周均成本约为2,184元/吨，环比下降0.28%醋酸理论平均利润约为298元/吨，环比增长32.16%。展望后市，供给端部分醋酸装置依旧维持停车或降负运行状态，叠加主流企业库存持续处于低位水平，市场现货供应紧张，供应端利好支撑稳固；需求端主流下游整体暂无增量释放，终端市场需求清淡。百川盈孚预计近期醋酸价格小幅上涨，后续需重点关注装置突发故障等意外扰动因素以及2026年新合约谈判情况。 　　投资建议 　　截至12月27日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.60倍，处在历史（2002年至今）76.58%分位数；市净率为2.33倍，处在历史61.10%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.17倍，处在历史（2002年至今）37.56%分位数；市净率为1.28倍，处在历史36.98%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，十二月份建议关注：1、低估值行业龙头公司；2、“反内卷”对相关子行业供给端影响；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、中材科技、东材科技、赛轮轮胎等；建议关注：扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材等。 　　12月金股：万华化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周市场强势向上，其中申万化工指数上涨4.23%，跑赢沪深300指数2.28%。标的方面，受益于M9材料的催化，AI材料标的表现强势，除此之外，锂电材料、航天航空材料表现也不错。估值方面，本周板块估值有所上行，其中当前PB历史分位数为39%。基础化工行业边际变化，一是万华化学绿电产业园二期年产20万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书征求意见稿公示，二是联泓新科4000吨VC投产，三是国务院国资委党委书记、主任张玉卓称，明年中央企业要大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购，四是为履行国有股东同业竞争承诺并整合销售资源，鲁西化工与沧州大化股份有限公司、中化国际（控股）股份有限公司全资子公司中化塑料有限公司拟共同投资设立中化聚碳酸酯销售（聊城）有限公司。政策端，国常会指出要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。存储行业，本周HBM再涨价，观点没变，需求驱动的周期持续性及强度可能会比市场预期更长更大。AI行业，虽然当前模型性能依然有需要完善的地方，比如：麦肯锡报告认为，当前AI应用呈现“广泛但肤浅”的特征，企业普及率高但规模化部署少，仅少数能实现显著盈利，再比如：Salesforce在实际应用中遇到了多项大模型技术挑战，当给大模型超过8个指令时，它会开始遗漏指令，这对需要精确处理的任务来说并不理想；但我们也可以看到，若性能能进一步完善，其对生产效率将有明显提升；除此之外，往后看，行业催化不断，比如：字节豆包要上春节联欢晚会，字节跳动正在加速布局AI手机，三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。 　　本周大事件 　　大事件一：12月22~23日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，在会上，国务院国资委党委书记、主任张玉卓称，明年中央企业要大力推进战略性、专业化重组整合和高质量并购。张玉卓明确，2026年，中央企业接续发力新能源、新能源汽车、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、6G等重点领域，加大启航企业遴选培育力度。 　　大事件二：国常会：要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步。会议强调，国务院各部门要切实把思想和行动统一到党中央对形势的科学判断和决策部署上来，全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，进一步增强责任感、紧迫感，认真对标对表，主动认领任务，结合职能逐项细化实化，加快制定具体实施方案，推动各项工作落地见效。 　　大事件三：三星电子拟于2027年首次在应用处理器中搭载自研GPU，加速端侧AI布局。三星电子计划在2027年Exynos2800芯片中首次采用自研GPU，取代现有基于AMD RDNA的Xclipse方案，以降低外部依赖并提升技术自主性。该GPU将从手机起步，逐步拓展至智能眼镜、机器人、车用SoC及AI专用芯片，助力构建端到端的端侧AI生态体系。 　　大事件四：字节跳动正推进与vivo、联想、传音等硬件厂商合作，计划通过预装AIGC插件布局AI手机，以获取用户入口。其战略核心在于打造新的流量与变现路径，通过向手机厂商让利（如免除开发费、流量分成）来吸引合作，并计划先在海外市场针对中端机型投放，以规模化后与互联网巨头竞争。 　　大事件五：微软谷歌开启“抢芯”模式，派员工常驻韩国，拿不到三星、SK海力士芯片就会被解雇。随着全球AI算力竞争白热化，HBM等高性能内存成为关键战略资源。微软、谷歌、Meta等巨头已将采购核心团队常驻韩国，以争夺三星和SK海力士有限的产能。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　医药行业观点 　　1.支持脑机接口政策密集出台，部分政策已执行落地 　　2025年7月，工业和信息化部等七部门联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》（以下简称《意见》）。医疗健康领域是脑机接口应用的核心场景，国家药监局、国家医保局和卫健委都以实际措施支持脑机接口在医疗领域应用落地。器械审批方面，12月26日国家药监局关于发布优先审批高端医疗器械目录（2025版）的通告，植入式脑机接口医疗器械被列入。预计2026年Q1脑机接口注册证将逐步落地。医保支付方面，国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，新增侵入式脑机接口置入费和侵入式脑机接口取出费项目，为脑机接口收费打开通路。在国家医保局指导下，湖北省医保局出台全国首个脑机接口医疗服务价格项目，明确侵入式脑机接口置入费为6552元/次，侵入式脑机接口取出费为3139元/次，非侵入式脑机接口适配费为966元/次。医疗支持方面，12月北大医院神经外科中心的正式成立，国内首个“体验式”脑机接口病房启用。北大医院神经外科中心整合了神经外科、小儿神经外科与儿童癫痫外科三大专科，拥有128张床位，该中心还实施了全球首例128通道半侵入式高通量柔性无线脑机接口植入手术。技术创新层面，12月13日，脑虎科技自主研发国内首款、国际第二款内置电池的全植入、全无线、全功能脑机接口产品，在复旦大学附属华山医院成功完成首例临床试验。 　　2.关注放疗设备技术发展，把握百亿市场机遇 　　2025年12月8日，“中国颅内转移瘤协作组（CLAIM）学术论坛暨首都医科大学宣武医院ZAP-XIIT研究启动仪式”顺利举行。该IIT研究由宣武医院神经外科主任张鸿祺教授担任主要研究者（PI），CLAIM提供学术指导，旨在进一步探索全球领先的脑肿瘤精准放疗设备——ZAP-X放射外科机器人在脑转移瘤患者中的临床疗效与安全性、剂量学特征。ZAP-X是射波刀发明人约翰·艾德勒（JohnR.Adler）专为颅内及头颈肿瘤、病变设计的精准放疗设备，拥有全球首创完全自屏蔽、数千个非共面角度和实时影像剂量双重监控等创新特性，为脑转移瘤精准放疗技术带来了新的突破。国内脑转移瘤患者数量庞大，疾病负担沉重，2022年，我国年新发恶性肿瘤约482万，约20-40%的恶性肿瘤患者会发生颅内转移，据此推算，脑转移瘤年发病人数约为150万。除了脑转移瘤，脑部原发癌症也是ZAP-X的治疗市场，据国家癌症中心调查统计显示，2022年我国恶性脑肿瘤新发病例约8.75万人，死亡病例约5.66万人。由于脑瘤手术难度大，血脑屏障对药物作用的限制，放疗是治疗的重要手段，其中依靠伽玛刀或者ZAP-X进行立体定向放射外科(stereotacticradiosurgery,SRS)近十年来得到更广泛的认同，而依靠直线加速器进行的WBRT容易导致不同程度的认知功能损害。根据灼识咨询，按照患者治疗费用计算，中国无创肿瘤放射治疗市场庞大且扩张迅速，从2018年的人民币272亿元增长至2024年的人民币594亿元，期间的复合年增长率为13.9%。随着ZAP-X在国内头部医院的推广，临床价值得到进一步认可，核心推广企业有望获得百亿市场发展机遇。 　　3.病理收费改革为AI应用打开商业化瓶颈 　　病理是医学诊断“金标准”，依托细胞病理、组织病理及分子病理等技术平台，通过对病变组织与细胞的精准分析，明确疾病类型、肿瘤分型及关键基因突变，从而为临床诊疗方案的制定提供关键依据，推动实现个体化精准治疗。长期以来，病理检查主要依赖于病理科医生细致操作，而病理科医生培养周期长，缺少足够资源。AI技术引入，促使病理阅片工作得到飞速提升，但AI诊断和人工诊断并未区分，无疑影响了AI病理推广的积极性.12月19日国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行)》（以下简称《立项指南》），对现有病理类价格项目进行系统性重塑，聚焦活检取样、样本处理、切片复制、病理染色、病理诊断等环节设立价格项目，形成28项价格项目、3项加收项、2项扩展项。立项指南明确将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，并将人工智能辅助诊断纳入病理诊断价格项目的价格构成，指导各地在定价时关注人工智能辅助诊断的相关资源投入成本，在价格水平上进行整体调节和引导，为人工智能辅助诊断技术应用理顺收费路径。 　　4.走出内卷，出海授权为企业带来长期价值空间的打开 　　自9月1日至12月26日，创新药指数下跌11.68%，跑输沪深300指数15.25个百分点。从中国创新药出海趋势来看，合作项目陆续落地，9月份以来先后落地了舶望制药与诺华制药合作（9月3日），信达生物与武田制药的合作（10月22日）以及一品红参股公司Arthrosi与瑞典Sobi公司的收购（12月15日），中国创新药的竞争力得到持续的证明。创新药出海不仅为中国企业获得研发所需投入，构建新的资金循环，而且为中国企业打开了国际市场的巨大空间，减少了在单一市场的竞争内卷，也为创新药估值提供新的价值锚点。2025年是创新药估值重塑的一年，自年初以来创新药指数涨幅38.11%，跑赢沪深300指数19.75个百分点，其中重磅BD落地带来估值锚点变化，包括BD的首付款，里程碑付款，商业分成比例以及交易总额上限均对创新药以及企业的估值有重要影响。由于国内市场容易出现同靶点同赛道的竞争内卷，因此海外市场远期商业化分成是支持创新药价值的重要基础。同时，BD交易落地之后，新药研发成功的概率并不会大幅提高，仍需要后续临床结果的逐步验证。我们认为9月份以来创新药板块的调整，除了市场行业偏好影响之外，还有对新药的远期价值不断修正调整。 　　5.重视口服自免药物的市值价值 　　12月18日，武田宣布新一代高选择性口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）治疗成人中重度斑块型银屑病（PsO）的两项关键III期研究取得积极结果。III期Latitude研究显示，zasocitinib在第16周共同主要终点sPGA0/1与银屑病面积和PASI75方面优于安慰剂。研究亦达成全部次要终点，包括PASI90、PASI100及sPGA0，对比安慰剂与apremilast（阿普米司特）均显示优势，提示每日一次口服药物有望为PsO患者带来完全皮肤清洁。Zasocitinib来自于2022年武田收购NimbusTherapeutics的全资子公司NimbusLakshmi获得的，按照协议，武田向NimbusTherapeutics支付40亿美元的预付款，以及高达20亿美元销售里程碑付款。国内企业方面，布局TYK2抑制剂并进入临床III期，包括益方生物（D-2570）、诺诚健华（ICP-488）和翰森制药（HS-10374）。除了TYK2靶点之外，口服自免药物开发还有α4β7、IL-17和IL-23。国内企业也在探索新靶点的口服小分子。12月4日，亚虹医药发布其治疗溃疡性结肠炎（UC）新靶点新药APL-1401（口服胶囊剂）的Ⅰb期临床试验结果，初步结果显示在所有可评估患者中，41.7%（5/12）实现组织学改善，其中120mg组表现尤为突出，在4周治疗周期内的临床应答率为33.3%，组织学改善率达到66.7%。APL-1401是一种强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，通过抑制DBH，从而阻断了多巴胺（DA）合成去甲肾上腺素（NE）唯一的催化酶，导致DA升高、NE降低，使肠道免疫稳态恢复正常。考虑目前已发布研究的病例数量较少，公司拟扩大后续的研究人数。 　　6.国内小核酸药物管线陆续推向临床，关注肝外靶向的进展突破 　　12月19日，悦康医药宣布其治疗高脂蛋白(a)血症的YKYY032注射液获得美国FDA和中国NMPA的临床许可。截止目前公司共有6款核酸药物（含mRNA疫苗）获得美国FDA许可，此前12月初，公司在《NatureCommunications》在线发表题为“AnRNAinterferencetherapeuticpotentiallyachievesfunctionalcureofchronichepatitisBvirusinfection”的研究论文，随着更多临床研究的发表，公司技术平台的知名度有望进一步提升，有效促进对外BD合作的达成。除悦康医药之外，已有更多的中国企业布局小核酸领域，预计2026年获得临床批文的企业将继续增加。技术平台方面，基于GalNAc递送的肝靶向递送系统已有Alnylam的英克司兰正式上市证明起平台可靠性，国内企业也在专利方面获得持续突破，随着临床推进，其国内技术的可靠性将逐步得到验证。11月24日，ArrowheadPharmaceuticals宣布，公司已获得来自SareptaTherapeutics的2亿美元里程碑付款，是在Arrowhead完成ARO-DM1（一项1/2期临床研究中的第二个开发里程碑事件后触发的。ARO-DM1是ArrowheadPharmaceuticals利用其专有的TRiM™平台开发的一款靶向骨骼肌的siRNA疗法，旨在通过RNA干扰（RNAi）机制降低肌营养不良蛋白激酶（DMPK）基因的表达，用于治疗1型强直性肌营养不良症（DM1）。除了肌肉靶向之外，对比Alnylam，Arrowhead的TRiM™平台更专注于肝外靶向小核酸的开发，虽然整体临床进度较早，但随着更多临床验证数据的提供，小核酸的应用潜力将进一步扩大。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）政策支持脑机接口技术发展，国产侵入式脑机推向临床试验，推荐【美好医疗】，非侵入式脑机审批加速，关注【翔宇医疗】、【麦澜德】。 　　2）ZAP-X放疗设备启动国内上市后临床研究，推荐【百洋医药】。 　　3）医疗器械领域高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　4）低值耗材全球产业链布局，中国企业份额提升，话语权提升，关注【英科医疗】。 　　5）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【亚虹医药】，【益方生物】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】。6）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续进展，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【前沿生物】、【迈威生物】。 　　7)关注吸入制剂的持续迭代和出海技术储备逐步形成，关注【长风药业】、【健康元】。 　　8）CXO订单趋势向好，安评订单价格上涨，关注【益诺思】、【昭衍新药】，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】。 　　9）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。 　　10）连锁药店行业出清，行业整合节奏有望恢复，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险