随着经济的不断发展和消费需求的持续扩大，中国涂料行业实现快速增长。截至2022年，中国涂料行业的市场规模为4,918.1亿元，整体呈现稳定增长态势。而随着涂料生产技术的持续进步和消费需求的不断扩大，预计到2027年，中国涂料行业规模将达到6,319.1亿元。涂料行业的产业链包括上游原材料供应商、中游涂料生产企业和下游应用领域。在上游环节，涂料产业链上游采购成本构成了涂料生产的主要成本。在中游环节，中国已连续14年稳居全球涂料生产和消费大国第一。竞争格局呈现“一超多强”的局面，外资品牌暂时占据主导地位，但近年来三棵树、嘉宝莉等中国品牌快速崛起，有望实现国产化替代。而在下游环节，涂料被广泛应用于建筑、汽车、家具、包装等领域。随着经济的发展、城镇化进程的推进和对绿色环保的倡导，中国涂料行业有望在未来几年保持强劲增长，通过提升产品质量、推广绿色环保涂料、拓展应用领域和采用智能化技术，取得更大的发展潜力。

　　本篇报告核心讨论以下问题： 　　减重药市场发展潜力有多大？现存获批上市的减重药有哪些？减重药市场两大巨头诺和诺德、礼来选择的道路有何不同？从国内、国际视野看，GLP-1靶点减重药研发现状？中国厂商对利拉鲁肽和司美格鲁肽的仿制药如何布局？减重药未来发展突破点在哪？长效、口服、多靶点、联合用药、多适应症五个未来趋势分别如何发展？当前进展如何？怎样看待减重药产业链的投资机会？ 　　一、超重及肥胖人数上升带动减重药市场需求，现存获批减重药数量少，渗透率提升空间广阔。 　　超重及肥胖严重危害健康：肥胖增加心脑血管等慢性非传染疾病患病率，根据GBD(2019)数据，肥胖是全球第五、中国第六大致死致残危险因素。 　　超重及肥胖率已超50%：全球方面，根据World Obesity最新数据(2020)显示，全球超重及肥胖率(BMI≥25)合计约52%，美欧澳俄中东等地较严重，预计2030年全球超重及肥胖人数达35亿人；中国方面，根据《中国居民营养与慢性病状况报告(2020)》，中国超重及肥胖率(BMI≥24)合计约51%，北方情况比南方严重，预计2030年中国成年人超重及肥胖人数达7.9亿人。 　　减重药市场规模：肥胖应对措施主要分为生活方式干预、减重代谢手术、减重药物治疗3种，减重药物治疗由于效果好、见效快、患者心理易接受等优势逐渐成为主流。根据Frost&Sullivan，预计2030年全球减重药市场规模达115亿美元，预计2030年中国减重药市场规模达149亿人民币。 　　减重药市场格局：诺和诺德、礼来各占半壁江山。诺和诺德：以司美格鲁肽为核心，拓宽司美格鲁肽适应症+推出联合用药Cagrilintide。礼来：多路线布局减肥适应症，寻求最佳疗效，重点布局双靶点替尔泊肽、三靶点Retatrutide、口服小分子激动剂Orforglipron。 　　现存获批减重药数量少：安全性是制约减重药发展的最大因素，历史上多款减重药因严重副作用被禁止，国际市场目前仅存奥利司他、芬特明+托吡酯、纳曲酮+安非他酮、塞美拉肽、利拉鲁肽（诺和诺德）、司美格鲁肽、替尔泊肽7种获批减重药；中国市场目前仅存奥利司他、利拉鲁肽（华东医药）、贝那鲁肽3种获批减重药。 　　二、GLP-1靶点减重药为最热趋势，国外引领，国内跟随。 　　GLP-1受体激动剂是一类新型降糖、减重药物，通过模拟肠道L细胞分泌激素GLP-1的生理作用而起效。其适用症由糖尿病扩大至肥胖症，全球市场2005年首次批准用于糖尿病，2014年首次批准用于肥胖症。 　　市场规模：根据Frost&Sullivan，预计2025年全球GLP-1RA市场规模达283亿美元，中国市场规模达156亿人民币。 　　国外引领：诺和诺德的利拉鲁肽、司美格鲁肽最早获批引领趋势；礼来的替尔泊肽刚获批，Retatrutide、Orforglipron等药效优越、临床进展快速。 　　国内跟随：利拉鲁肽和司美格鲁肽核心专利分别于2017、2026年到期，中国多家企业布局相关类似药/改良新药，但2型糖尿病适应症进展较快，肥胖适应症进展有提升空间。利拉鲁肽肥胖适应症类似药/改良新药：华东医药（批准上市）、万邦医药（临床III期）；司美格鲁肽肥胖适应症类似药/改良新药：联邦制药（批准临床）。 　　三、GLP-1减重药研发趋势——三方向发展：安全、有效、便捷，五方向突破：长效、口服、多靶点、联合用药、多适应症。 　　长效：提高用药便捷性和依从性，缩短半衰期是关键。天然GLP-1在人体内易被DDP-4酶快速降解清除，GLP-1半衰期仅为1-2min，延长GLP-1RA半衰期是技术难点。现存技术主要包括：序列修改（氨基酸取代）、多肽脂酰化、融合白蛋白、融合Fc蛋白、药物缓控释技术等。 　　口服：依从性优势明显，非肽类小分子是未来趋势。诺和诺德的口服司美格鲁肽Rybelsus为首个且唯一上市的口服GLP-1RA，但服用要求严格、繁琐。非肽类口服小分子GLP-1RA具有口服给药、稳定性高、易储存、成本低等优势，是未来研发趋势。全球主要GLP-1RA小分子项目：礼来Orforglipron为第一梯队，辉瑞Lotiglipron由于患者转氨酶升高已终止开发、Danuglipron正在推进中，但一天两次的服用对比礼来Orforglipron的一天一次略为繁琐。 　　多靶点：减重效果突出，或将成为主流。代表项目：替尔泊肽：礼来GLP1R/GIPR激动剂，肥胖适应症已获FDA批准。玛仕度肽(IBI362)：信达与礼来合作的GLP1R/GCGR激动剂，进度临床III期。Retatrutide：礼来GLP1R/GIPR/GCGR激动剂，减重效果优越，进度临床III期。 　　联合用药：传统方案存在治疗延迟，联合用药效果更好。肥胖症病因和发病机制不明确且易反弹，联合用药、复方制剂增加疗效且能减少各自副作用，同时治疗患者的其他并发症，是未来的发展方向之一。代表项目：CagriSema：诺和诺德司美格鲁肽+卡格列肽复方制剂，降糖减重效果优于司美格鲁肽。 　　多适应症：扩展GLP-1RA多种适应症，有望推动市场扩容。除了肥胖与2型糖尿病，GLP-1适应症的研发已扩展至心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎、阿尔茨海默病、慢性肾脏病等领域，有望带来新的增长点。 　　四、减重药产业链投资机会 　　减重药产业链上游为原材料和设备，中游为原料药和CDMO，下游为减重药和注射笔等给药装置。 　　建议重点关注减重药研发生产厂商，关注上中游原料药、CDMO、制剂领域和下游给药装置领域的龙头企业。 　　减重药方面：研发速度是核心竞争力，建议重点关注诺和诺德(NVO.N)、礼来(LLY.N)两大引领全球产业趋势的龙头企业。国际市场，关注辉瑞制药(PFE.N)、阿斯利康(AZN.O)、默沙东(MRK.N)等有减重药布局的全球领先药厂；国内市场，关注信达生物(1801.HK)、华东医药(000963.SZ)、恒瑞医药(600276.SH)等进展较快、有望获得国内市场领先红利的制药企业。 　　给药装置方面：国际市场，关注赛诺菲·安万特(SNY.O)、诺和诺德(NVO.N)、礼来(LLY.N)三大注射笔赛道龙头；国内市场，关注有胰岛素注射笔相关业务布局的美好医疗(301363.SZ)。 　　原料药、CDMO、制剂等方面：关注专注于多肽原料药的翰宇药业(300199.SZ)，布局原料药、CDMO、制剂等多环节的诺泰生物(688076.SH)、圣诺生物(688117.SH)，国内CXO一体化龙头药明康德(603259.SH)，以及多肽合成试剂细分赛道龙头昊帆生物(301393.SZ)。 　　五、行业推荐理由及投资评级：肥胖症是危害人类健康的主要疾病之一，近年全球肥胖及超重人数的快速上升带来了减重药市场空间的高速增长，但现存获批减重药较少且效果不理想，减重药蓝海市场空间广阔。随着诺和诺德、礼来引领的GLP-1靶点减重药趋势，减重药产业迎来成果突破爆发期。看好减重药“研发突破获批上市+类消费品化”双重趋势带来的投资机会，建议重点关注减重药研发进展较快的相关标的，同时关注产业链上制剂、原料药、CDMO、给药装置等相关标的，首次覆盖，给予减重药行业“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险；商业化周期不及预期风险；行业竞争风险；政策监管风险；减重药安全性风险；科技进步创新减肥路径的可能；国内国际市场或不可完全对比；市场变化或公司变化导致定价下移风险。

　　中国白癜风患者人群庞大，治疗意愿强烈：1）国内白癜风患者规模大，以中青年为主：全球白癜风患病率约0.5%-2%，2021年我国白癜风患者人数约2283万人，近年来患病率呈逐渐上升的趋势。白癜风好发于青中年人群，大约一半的白癜风患者在20岁之前发病；2）白癜风对患者日常生活造成较大影响，治疗意愿较强：白癜风白斑多出现在暴露部位，导致患者产生羞耻、抑郁心理相关疾病患病率显著增加，白癜风患者紫外线防御能力弱易导致皮肤癌，随着患者年龄的增加和病程的延长引发自身免疫并发症，因此白癜风患者治疗意愿通常较强，2021年国内白癜风药物治疗率达54%； 　　白癜风缺乏对症药物治疗，国内现有化药均未获批白癜风适应症，市场存在空白：白癜风治疗手段药物治疗方式及光疗等非药物治疗方式，现有治疗方案在安全性与有效性层面或多或少存在一定缺陷。主流白癜风治疗药物包括：钙调神经磷酸酶抑制剂（他克莫司软膏）、糖皮质激素（地塞米松乳膏）、维生素D3衍生物（卡泊三醇软膏），均未获批白癜风适应症。FDA获批的白癜风治疗药物芦可替尼乳膏仅在海南博鳌医疗先行区上市，且因自身可能存在安全风险被黑框警告，国内白癜风适应症药物几乎处于空白。 　　中国白癜风药物研发格局良好，赛道拥挤度低：目前国内白癜风的研发格局良好，赛道拥挤度低，辉瑞的利特昔替尼进入III期临床，恒瑞医药的艾玛昔替尼处在II/III期临床（已主动终止），泰恩康及博创园生物合作开发的CKBA处于II期临床，其余药物均处于临床前或IND阶段。考虑到中国白癜风患者群体庞大，亟待对症药物上市。参考芦可替尼乳膏在美国上市后的放量节奏，我们认为若国内在研品种成功上市，有望快速放量填补市场空白，成长为重磅品种。 　　国内白癜风创新药市场在百亿量级。建议关注当前临床研究中安全性、有效性具备核心优势的新品种。建议关注：泰恩康、康哲药业等。 　　风险提示：创新药临床研发失败风险；新药上市进度及上市后市场表现不及预期风险；竞争格局恶化风险；行业政策风险。

　　投资要点 　　阿尔兹海默症（AD）：中国有983万患者，3877万轻度认知障碍（MCI）患者，就诊率极低，行业成长空间大。AD治疗原则是尽早治疗，及时治疗，终身管理。1/3的MCI患者会在3-5年内进展为痴呆症，如果病人能够接受早期诊断并采取早期的药物治疗，能够在一定程度延缓病情发展，因此早期干预是减缓MCI患者进展为痴呆症的关键。卫材/渤健的Lecanemab获FDA完全批准上市，礼来开发的Donanemab已提交上市申请，获批的确定性较高，适应症均为AD源性MCI和轻症AD患者，催生早期AD诊断的需求。 　　脑脊液（CSF）和PET/CT检查是目前早期AD诊断的金标准，血液IVD试剂研发难度较大，国内仍处于早期开发阶段，第三方实验室检测服务可能率先打开局面。FDG-PET/Aβ-PET显像剂国内已获批，Tau蛋白示踪剂处于临床III期，驱动国内AD早期PET-CT诊断市场增长。但长期来看，随着血液检查试剂的准确度和灵敏度提升，更方便大规模早筛的血液IVD试剂有望成为主流。当前在美国暂无没有FDA批准的早期AD的血液IVD试剂。Quanterix等公司已经开发了血液Aβ/p-Tau检测方法，并且正用LDT的方式提供检测服务。参考美国AD血液检查的发展模式，我们认为，在国内产品临床注册之前，可能会从第三方实验室开始对患者进行早期诊断。随着创新药在国内上市，可能加快国内血液检查试剂的研发进度。我们预计，2024年可能会出现ICL的PET/CSF前分流血液检测，2027年国内血液检测产品可能获批上市。但中、长期来看，血液检查主要用于PET/CSF前的分流检测及大规模老年人群的初步筛选，很难实现完全替代PET/CSF，约20%的患者仍需进一步的明确诊断。 　　我们预计2030年AD的血液检测的市场规模约171.93亿元，受到血液检查的冲击，CSF检查可能被完全替代，PET会成为补充血液检查的主要检查方式，预计2030年PET检测市场规模约71.64亿元。具体假设如下：1）我们预计来自高、中等偏上收入家庭的早期AD患者是诊疗的主要人群；2）血液标志物检测更方便快捷，患者可及性高，随着血检产品正式获批，灵敏度和准确度提升至用以开具处方水平，会成为主流检测方式，我们预计2030年90%的患者选择血液检查；3）长期来看，未来会多种方法联合诊断早期AD并指导临床用药。我们认为，随着PET检查费用纳入部分省份医保范围，2030年有望下降至5000元/次，预计2030年PET检查占比15%；4）我们预计高收入家庭患者2030年就诊渗透率达35%，中等偏上收入家庭患者达20%，总体MCI患者渗透率达17%。主要考虑早期AD诊断和治疗药品上市时间较短，价格相对较高，患者诊疗教育仍需加强，后续仍有较大渗透空间。 　　投资建议：建议关注：1）东诚药业（Aβ-PET示踪剂8月已申报上市，Tau-PET示踪剂处于临床III期）；2）金域医学（国际化高精尖设备的质谱检测平台、单分子免疫分析法检测血浆p-Tau181/NFL）；3）迪安诊断（高灵敏度质谱技术、化学发光法）；4）诺唯赞、亚辉龙、热景生物（布局早期AD血液检测仪器与试剂）。 　　风险提示：Lecanemab医保谈判失败的风险；早期AD患者就诊渗透率不及预期的风险；血液检测方法研发进度不及预期的风险。

　　投资要点 　　大品种驱动成长，常规业务逐渐恢复。1）收入韧性凸显，利润有所波动。前三季度板块总收入557.98亿元（+14.14%），扣非净利润97.97亿元（-14.05%）。整体来看，前三季度新冠疫苗收入大幅减少，常规疫苗逐渐恢复，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所波动。2）盈利水平有所回落。前三季度板块毛利率45.57%（-11.33pp），净利率17.56%（-5.76pp）,ROE10.23%（-3.06pp），高毛利的新冠疫苗销售减少、部分疫苗品种竞争激烈导致毛利率下滑，部分新冠资产减值、流感疫苗车间改造等导致净利率/ROE下滑更加明显。3）期间费率有所减少。前三季度疫苗板块销售费用率13.39%（-3.47pp）。管理费用率2.75%（-0.25pp），相关管理开销减少所致。研发费用率6.24%（-0.70%），药企研发投入保持增长。 　　分季度来看，1）23Q3收入利润同环比改善。23Q3疫苗板块实现收入206.90亿元（+25%），扣非净利润32.47亿元（-9%），主要在于带状疱疹、4价/9价HPV、流感等贡献较大增量，常规疫苗也逐渐恢复接种，23Q3收入同环比改善；由于高毛利的新冠疫苗占比减少，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所承压但环比趋向改善。2）毛利率、净利率有所减少。23Q3板块毛利率42.57%（-14.19pp），净利率15.69%（-5.87pp），高毛利的新冠疫苗占比减少、部分常规疫苗品种竞争激烈导致毛利率/净利率下滑。3）23Q3销售费用同比减少，管理费用同比有所增长。单23Q3销售费用27.43亿元（-8%）、销售费率13.26%（-4.75pp），管理费用5.65亿元（+8%）、管理费率2.73%（-0.45pp），研发费用12.49亿元（-5%）、研发费率6.04%（-1.91pp）。三季度受到医药反腐等事件影响，销售推广活动相对受限，销售费用同比下滑，必要的管理费用等依然小幅增长。 　　23Q1-Q3HPV疫苗等批签发保持强势。2023年前三季度HPV、2价流脑结合、4价流脑多糖、四联苗、五联苗分别增长38.2%、62.5%、25.6%、53.3%、20.1%、123.1%。23Q34价流脑结合、4价流脑多糖、破伤风、23价肺炎多糖等分别增长340%、25%、23.1%、90.9%。前三季度HPV、联苗、流脑等品种批签发实现较好增长，其余品种由于终端接种逐渐恢复、渠道库存消化，批签发有所承压。 　　投资建议：各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险

　　投资要点 　　受外部因素影响，Q3中药板块增速环比放缓。2023年前三季度中药板块收入增长9.74%，扣非净利润增长26.93%；其中单三季度中药板块扣非净利润增速为2.6%，环比增速有所放缓。剔除不可比公司后，我们对中药公司财务报表的关键指标进行了统计分析。2023前三季度中药板块扣非净利率达到11.43%，高于2020-2022年约4-4.5pp，盈利能力大幅提升，存货、应收账款等指标仍然处于较为健康的水平。 　　Q3板块内部盈利分化加剧。从盈利分布情况来看，剔除不可比公司，2023年Q3扣非净利润增速不低于30%的公司有13家，扣非净利润增速处于0-20%这一区间以及负增长的公司数量有所增多，我们预计系三季度医疗反腐对常规医疗行为均造成冲击所致，预计在短期冲击过后诊疗将恢复正常。 　　品牌OTC景气维持，凸显经营韧性。我们统计了以OTC品种为主的24家中药企业核心经营数据，2023前三季度收入、扣非净利润的中位数分别为13.0%、28.1%，快于中药板块整体增速；其中环比2022前三季度分别提速4.9pp、13.3pp。单三季度品牌OTC扣非净利润同比增速的中位数为4.5%，好于中药板块整体的0.8%。医疗反腐的外部因素，对于以院外零售渠道销售为主的品牌OTC的冲击相对较小。 　　上游原材料涨价对毛利率的影响边际趋缓，应收账款占比较年中有所回落。从中药板块毛利率、净利率来看，前三季度板块毛利率、净利率的中位数分别为58.1%、12.1%（2023H1分别为57.2%、12.4%），Q3来看，上游中药材的涨价对于企业毛利率的影响边际已经趋于缓和。2023H1应收账款占总营收比重达到45.1%，我们预计是由于上半年部分货款尚未结算所致；Q3这一指标回落至31.5%。存货周转效率仍然维持较高水平。 　　投资建议：Q3由于行业外部因素扰动，院内产品的销售放量受到一定影响，但中药板块景气向上的趋势并未改变。当前中药板块的TTM市盈率已回落至23倍，估值具备较高的配置性价比。即使考虑到未来两个季度的基数效应，中药板块的结构性机会仍然值得积极把握，建议重点关注回调充分、具备强品牌力的华润三九，治理有望持续改善的太极集团、东阿阿胶、昆药集团等。 　　风险提示事件：原材料价格波动风险、医药政策变化风险

　　国内经济温和修复 　　23年三季度国内GDP增速为4.9%，整体经济有所复苏。 　　制造业景气度有所回升。财新公布的国内制造业采购经理人指数（PMI）自20年11月高点后震荡下行，23年8-9月重回50%以上的区间。 　　海外增长放缓 　　美国经济增长有韧性。23年二季度美国GDP增速为2.38%，同比增加0.5个百分点，环比增加0.7个百分点。23年9月美国制造业PMI为49%，同比下降1.9个百分点，环比增加1.4个百分点。 　　欧元区较为疲弱。23年二季度欧元区GDP增速为0.1%，同比下降4.1个百分点，环比下降1.3个百分点。23年9月欧元区制造业PMI为43.4%，同比下降5个百分点，环比下降0.1个百分点。

　　结构性心脏病介入器械行业市场综述 　　结构性心脏病是指解剖异常引起心脏内部组织及其发出血管的改变而造成心血管病理生理变化，主要包括先天性心脏病、瓣膜病、心肌病及其他情况；结构性心脏病的治疗主要包括药物治疗、外科手术治疗和介入手术治疗三种方式。结构性心脏病介入器械按疾病类型可分为先天性心脏病封堵器产品、心源性卒中封堵器产品以及瓣膜产品等；按产品类型可分为封堵器产品和瓣膜产品。据统计，2022年中国结构性心脏病介入器械市场规模为31.8亿元，2017-2022年CAGR达47.8%。行业整体处于高速增长阶段，国内结构性心脏病患者基数大，在人均可支配收入增长和支持性监管框架的推动下，预计中国针对结构性心脏病的介入治疗将显著增长。 　　结构性心脏病介入器械行业产业链情况 　　上游为原材料供应商，原材料主要有镍钛合金材料、动物源材料、高分子材料及鞘管等，其中镍钛合金等核心原材料主要依赖进口。中游为结构性心脏病介入器械制造商，目前，先心病封堵器为结构性心脏病介入器械发展最为成熟的领域，中国先心病封堵器有91.5%为国内制造商供应，基本实现国产替代。心源性卒中产品以及瓣膜产品目前仍处于初期发展阶段。下游环节，先心病介入治疗步入普及期，TAVR介入治疗例数显著稳定增长。