投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨11.15%，跑赢沪深300指数3.57个百分点，行业涨跌幅排名第8。2024年初以来至今，医药行业下跌7.18%，跑输沪深300指数22.19个百分点，行业涨跌幅排名第29。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为28倍，相对全部A股溢价率为83.57%(+3.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.73%(+1.91pp)，相对沪深300溢价率为122.82%（+7.16pp)。本周相对表现最好的子板块是医院、疫苗、医疗耗材，分别上涨15.6%、15.0%、14.1%，年初以来表现最好的前三子板块分别是原料药、化学制剂、医药流通，涨幅分别为3.0%、1.6%和1.2%。 　　本周医药板块涨幅较大，主要系近期宏观政策利好持续推动。近期，国务院等各部门密集出台多项重磅金融政策，提振金融市场信心。1）9月24日，国新办会议上，央行行长宣布降低存款准备金率0.5%、降低政策利率0.2%，同时提到要创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。2）9月26日，政治局召开会议研究当前经济形势，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关，要守住兜牢民生底线。3）9月29日，金融管理部门此前宣布的一揽子房地产金融举措落地。我们认为未来将有进一步政策出台和落地计划，持续看好医药行情。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。1）方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。2）方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。3）方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：贝达药业(300558)、赛诺医疗(688108)、上海莱士(002252)、荣昌生物(688331)、怡和嘉业(301367)、马应龙(600993)、美好医疗(301363)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、济川药业(600566)、葵花药业(002737)、亿帆医药(002019)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、再鼎医药(9688)、诺诚健华(9969)、爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

中心思想 市场反弹驱动因素与高弹性板块机遇 本报告核心观点指出，在全球降息周期开启及国内宏观经济刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望迎来显著反弹并跑赢大盘。尽管MSCI中国医疗保健指数年初至今表现不佳，累计下跌5.7%，跑输MSCI中国指数36.9%，但随着市场情绪改善，医药板块的估值修复和基本面改善将成为股价表现的主要驱动力。 重点关注领域及政策利好 报告明确看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大高弹性细分板块。具体而言，CXO板块将受益于海外研发需求的复苏，且美国《生物安全法案》的影响预计有限。创新药板块尽管面临医保资金压力，但国家支持创新的政策趋势不变，新一轮医保谈判的落地将进一步明确市场预期。医疗设备板块则有望在国内刺激政策的推动下，加速设备更新节奏，各地招标活动预计恢复常态，从而带动业绩复苏。 主要内容 CXO板块估值修复与《生物安全法案》影响分析 招银国际环球市场对龙头CXO企业的估值修复持乐观态度，并认为美国《生物安全法案》对行业的影响将是有限的。 《生物安全法案》立法进展与影响评估： NDAA草案排除： 2025财年国防授权法案（NDAA）的参议院草案（S.3558）和此前众议院版本（H.R.8333）均未包含《生物安全法案》。尽管后续两院可能对NDAA内容进行讨论修改，但该法案通过NDAA夹带立法的成功概率被认为不大，最终NDAA内容预计将于今年底确定。 独立立法路径： 众议院已于9月9日投票通过了《生物安全法案》（H.R.8333）的独立立法版本。该版本主要限制美国政府机构及接受政府补贴或贷款的实体从相关中国公司采购商品或服务。报告分析认为，此限制对业务影响范围有限，且包含允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”，进一步降低了短期冲击。 参议院阻力： 众议院投票中，有49%的民主党议员未投赞成票，其中36%投了反对票，这预示着该法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力，独立立法的难度增加。 结论： 鉴于上述分析，报告认为《生物安全法案》的“靴子”基本落地，对药明康德及其他龙头CXO企业的业务影响有限，业务有望保持稳健，估值存在较大修复空间。 全球生物医药融资反弹驱动CXO需求： 在全球降息环境下，生物医药领域的融资活动预计将反弹，这将直接带动CXO服务的需求复苏，为CXO板块的业绩增长提供支撑。 医疗设备更新加速与业绩复苏展望 报告预测医疗设备板块有望在2024年第四季度或2025年第一季度迎来业绩复苏，主要得益于国内经济刺激政策的落地实施。 政策驱动下的设备更新： 随着国内经济刺激政策的深入推进，医疗设备的更新换代进度有望加快。这为医疗设备制造商带来了显著的市场机遇。 项目审批与采购数据： 截至9月15日，全国已批复957个医疗设备更新项目，总金额突破410亿元人民币。已公布的采购意向金额超过100亿元人民币。这些数据表明，政策支持正在转化为具体的市场需求。 招标周期与预期： 通常，从项目审批到采购意向再到招标公告的周期约为2-3个月。目前，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的总预算超过33亿元人民币。报告预计，未来1-2个月内，设备更新的招标活动将加速落地，从而推动相关企业的业绩增长。 重点推荐公司： 报告看好CXO、创新药、消费医疗及医疗设备板块的龙头企业，并列出了具体推荐名单，包括药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物、迈瑞医疗。这些公司在各自领域具有领先地位，有望从行业复苏中受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，以支持其投资评级。 总结 招银国际环球市场认为，在美联储降息周期开启和国内宏观刺激政策的双重利好下，中国医药行业作为高弹性板块，有望在2024年第四季度至2025年第一季度迎来估值修复和基本面改善。报告重点看好CXO、创新药、消费医疗和医疗设备四大细分领域。其中，CXO板块将受益于海外研发需求复苏及《生物安全法案》影响有限的预期；创新药板块将持续获得政策支持；医疗设备板块则将受国内经济刺激政策驱动，加速设备更新和招标落地，从而带动业绩复苏。报告建议关注药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物和迈瑞医疗等龙头企业。

中心思想 新材料市场动态与价格波动分析 本周化工新材料市场呈现结构性价格波动。根据统计，苏氨酸价格上涨1.96%至11.43元/公斤，EVA价格微涨0.11%至10048.00元/吨，主要受行业开机率稳定及部分新增产能释放影响。与此同时，缬氨酸价格下跌0.78%至12.65元/公斤，氮气价格下跌0.70%至424元/吨，主要受需求平淡和供应宽裕影响。整体而言，华创化工行业指数环比上涨0.55%，但同比仍下降20.64%，行业价差百分位处于过去八年的0.00%，显示市场竞争激烈，利润空间受挤压。新材料板块本周跑赢大盘，Wind新材料指数周变动达+11.85%，申万基础化工指数周变动+9.13%，新能源材料表现尤为突出。 战略性新兴产业的国产化与增长机遇 报告强调了中国在多个战略性新兴产业中加速国产替代和技术突破的趋势。国家集成电路产业投资基金三期成立，注册资本高达3440亿元，预示着对HBM等高附加值DRAM芯片及上游材料的重点投资。半导体行业产值预计在2020-2025年复合增速达13.73%，带动电子气体等关键材料需求快速释放，国产替代空间广阔。氢能源作为零碳社会的重要解决方案，在政策推动下，制氢、储运、应用各环节均稳步发展，氢能重卡有望成为首个爆发式增长领域。非粮生物基材料、生物柴油、合成生物学和生物航煤等生物制造领域，在政策支持和技术进步下，展现出巨大的减排潜力和市场空间。此外，盐湖提锂、气凝胶、POE、萤石、功能性硅烷、离子交换树脂、碳纤维和PEEK等新材料，也因其独特的性能和国产化需求，迎来重要的发展机遇。 主要内容 行业整体表现与交易数据概览 本周（2024年09月30日-2024年10月06日），华创化工行业指数收于94.06点，环比上涨0.55%，但同比仍大幅下跌20.64%。行业价格百分位为过去八年的30.38%，环比微升0.26%；行业价差百分位则处于过去八年的0.00%，环比下降0.57%，表明行业整体盈利能力面临较大压力。行业库存百分位为过去五年的89.76%，环比下降1.00%，开工率为65.50%，环比上升0.13%。原油和动力煤价格本周均呈上涨趋势，布伦特原油价格上涨，动力煤价格上涨。 新材料板块表现亮眼，Wind新材料指数周变动高达+11.85%，跑赢申万基础化工指数（+9.13%）、沪深300指数（+8.48%）、上证综指（+8.06%）和深证成指（+10.67%）。本周涨幅前五的新材料标的包括天晟新材（+20%）、当升科技（+20%）、海优新材（+20%）、星源材质（+19%）和安诺其（+19%），主要集中在新能源材料领域。 磷化工：新能源需求驱动与产业链整合 本周磷酸铁锂和磷酸铁价格均保持不变，分别为3.29万元/吨和1.04万元/吨。磷酸铁锂市场供应充足，头部企业开工率维持在5-9成，部分中小企业也提高开工率以满足订单需求。需求端，头部电芯大厂采购积极，储能侧需求增长，出口向好。磷酸铁市场供应继续放量，头部大厂满产满销，整体开工率约5成。 磷化工企业正积极向新能源领域（磷酸铁、磷酸铁锂）延伸，凭借资源和成本优势，通过合资等方式与下游电池厂紧密绑定。湖北宜化、龙蟠科技、川恒股份、川发龙蟒、云天化等公司均有大规模磷酸铁锂或磷酸铁产能规划，例如云天化计划投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。 氟化工：新能源应用拓展与技术壁垒 本周六氟磷酸锂（6F）和聚偏氟乙烯（PVDF）价格均保持不变，6F国内市场均价为5.45万元/吨，锂电级PVDF报价7.75万元/吨。6F供应增加，厂家生产稳定，库存压力有所释放。PVDF企业开工率约5-6成，下游需求提升空间有限，采购情绪谨慎。 氟基材料因其优异性能在新能源领域逐步替代传统碳基材料。尽管6F和PVDF名义产能过剩，但锂电、光伏企业对材料验证壁垒高，技术和品质强的企业有望胜出。行业新闻显示，索尔维宣布停止生产三氟乙酸及其衍生物，四川中氟泰华新材料科技有限公司拟建设2.5万吨/年PVDF及配套装置项目，预示着行业结构调整和产能扩张。巨化股份、金石资源、永太科技、东岳集团等公司在氟化工领域具有领先地位，积极布局新能源氟材料。 锂电辅材：导电剂与高效保温材料 导电炭黑作为锂电池关键辅材，在锂电池爆发式增长的推动下需求高速提升。锂电级导电炭黑具有高附加值，且相比碳纳米管成本更低、分散性更好。全球锂电级导电炭黑供应紧张，海外企业扩产慢，为国内企业提供了国产替代的良好窗口期。黑猫股份作为炭黑龙头，正战略转型加码新能源材料，拟建5000吨碳纳米管产能和5万吨/年超导电炭黑项目。 气凝胶作为高效保温节能材料，其保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长，全生命周期成本更低。国内气凝胶市场通过技术进步实现产量和成本的快速下降，在石化管道、高温反应釜、热网管道、锂电池等领域具有竞争力。2021年锂电用气凝胶市场规模达3.4亿元，同比增长89%。晨光新材作为硅烷一体化龙头，向下延伸布局气凝胶赛道，规划33.5万方产能，有望成为国内气凝胶行业龙头。 光伏材料：可再生能源增长与EVA市场 本周EVA市场均价为10048.00元/吨，周环比上涨0.11%，光伏料市场均价10080元/吨。成本端乙烯价格下跌，醋酸乙烯上涨。供应端EVA装置运行稳定，产能利用率较高，部分检修装置恢复生产，新增产能释放。金属硅和三氯氢硅价格本周持平。 可再生能源（特别是光伏和风能）的“长坡厚雪”趋势为上游材料带来第二增长曲线。IEA预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。国内光伏装机量大幅提升，带动EVA、金属硅、三氯氢硅等材料需求增长。然而，近期有12省废止或调整了共计89.98GW的光伏项目，主要原因系逾期未开工或未按时并网。联泓新科、远兴能源、海优新材等公司在EVA树脂、纯碱和EVA胶膜领域具有优势，受益于光伏产业发展。 风电材料：碳纤维与叶片大型化趋势 本周国产小丝束碳纤维均价98元/kg，国产大丝束均价73元/kg，均与上周持平。碳纤维行业开工率约47.39%，产量小幅提升1.05%，但库存维持高位，供应相对宽松。聚醚胺和环氧树脂价格也与上周持平，聚醚胺市场供应充裕，需求不佳，环氧树脂企业开工负荷不满，市场供应稳定。 风电2023年装机量预计高增长，将带动上游材料量价齐升。风机大型化趋势下，碳纤维在叶片中的渗透率持续提升，10MW/100米以上叶片碳纤维渗透率已达100%。维斯塔斯碳纤维拉挤工艺专利到期，有望加速国内风电叶片应用。长期来看，国产化和降成本将驱动碳纤维产业应用持续扩容，预计2025年国内碳纤维需求量将达15万吨，年复合增长率超20%。吉林碳谷、吉林化纤、精功科技、中复神鹰、光威复材、中简科技、康达新材、阿科力等公司在碳纤维、聚醚胺、环氧树脂等风电材料领域具有竞争力。 氢能源：政策驱动与产业链降本增效 氢能的战略地位已基本确立，各地政策密集发布，推动产业快速发展。制氢端，可再生能源绿氢产能预计2025年可达40万吨以上；储运环节，管道建设进入资本密集期，国内纯氢/掺氢管道规划总长度已达1800km以上；应用端，加氢站铺设迅速，预计2025年将超1000座。氢能重卡受电堆功率提升、政策补贴倾斜及高碳排放驱动，有望成为首个爆发式增长领域。 行业新闻显示，国家发改委鼓励采用氢能等新能源车辆运输煤炭；中集安瑞科斩获海外千万美元氢气球罐订单；马士基董事长会见韩正等共商绿色航运；欧盟要求电解槽来自中国配件不超25%。氢能领域PE/VC融资活跃，2019-2023年11月融资金额逐年攀升，2021年达到69.84亿元。滨化股份、宝丰能源、卫星化学、东岳集团、中复神鹰、美锦能源等公司在氢能制备、储运、燃料电池及应用等全产业链积极布局。 合成生物：技术突破与非粮生物基材料 本周葡萄糖市场均价3323元/吨，周环比下跌0.30%；玉米淀粉市场均价2836元/吨，周环比下跌0.42%。玉米现货价格环比下跌0.92%，期货价格环比上涨3.2%。赖氨酸价格企稳，苏氨酸价格上涨1.96%，缬氨酸价格环比下降0.78%。PA66价格与上周持平。 合成生物学作为面向未来的多学科交叉领域，市场空间广阔，预计全球市场规模将从2020年的68亿美元增长至2024年的189亿美元，年复合增长率达29.1%。其在节能减排、替代化石原料、生产特殊及复杂产品方面具有巨大潜力。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，提出到2025年非粮生物基材料产业基本形成自主创新能力强、产品体系丰富的创新发展生态，并明确了乳酸、戊二胺、PHA等多种重点产品的发展目标。 研究方面，山东大学、上海交通大学、江南大学、杭州师范大学等高校在生物催化转化、糖酵解途径、基因表达预测、抗癌活性成分合成等方面取得进展。企业动态方面，Ginkgo Bioworks推出蛋白质大模型和数据服务，股价反弹30%；英国Constructive Bio完成5800万美元A轮融资。凯赛生物、华恒生物、华熙生物、梅花生物、圣泉集团、新日恒力、嘉必优等公司在生物基聚酰胺、生物法氨基酸、透明质酸、生物质化工等领域持续深耕。 再生行业：双碳目标下的循环经济 再生资源回收利用在双碳目标下具有重要战略价值，可减少约25%的碳排放，并兼具污染物减排效益。政策推动下，全球废塑料回收再生和生物柴油市场快速发展。欧盟“最严限塑令”和我国《“十四五”塑料污染治理行动方案》均推动废塑料回收再生量的增长，预计到2025年国内废塑料回收再生量将达2500万吨。 欧盟《可再生能源指令(RED II)》修订，要求2030年可再生能源在欧盟总能源消费量中的占比提升至45%，并限制棕榈油和豆油制成的生物柴油，为废油脂生物柴油带来巨大市场空间。国内废油脂生物柴油价格本周为6813.0元/吨，环比下降0.7%。福建首单船用生物燃料油(B24)加注成功，该燃料可减少约20%的碳排放量。英科再生、卓越新能、嘉澳环保、山高环能等公司在再生塑料、生物柴油及餐厨资源化领域具有领先地位。 可降解塑料：长期趋势与短期挑战 本周PBAT华东市场报价均值1.04万元/吨，周环比持平；PLA国产货源报价1.88万元/吨，周环比持平。PBAT原料BDO价格持平，PTA价格上涨5.13%。PLA原料丙交酯价格持平，玉米价格下滑。PBAT供应稍有增加，下游需求改善不明显。 可降解塑料的推行是长期确定性趋势，但短期内面临成本高于传统塑料的挑战。新版禁塑令颁布以来，可降解塑料受到关注，但PLA和PBAT价格仍高于PP、PE，导致终端切换动力不足。然而，随着大型化工企业进军该领域，未来两年将是PBAT投产大年，PLA也有望在国内企业突破丙交酯技术后迎来规模化扩产，开启千亿级市场。陕煤榆林化学二期项目正式开工，包括30万吨PBAT产能。金丹科技、金发科技、中粮科技等公司在乳酸、改性塑料、可降解塑料领域积极布局，并致力于打通全产业链。 纯化过滤：传统与新兴市场双轮驱动 纯化过滤技术在现代工业生产中应用广泛。在传统工业水处理领域，热电行业每年4%的平稳增长带来树脂需求的稳步攀升。在新兴领域，盐湖提锂和半导体超纯水制备是重要的需求增量来源。新能源汽车增速和单车带电量预计将推动2025年中国/全球碳酸锂需求量折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求，年复合增长率分别为14.3%/29%。半导体行业快速增长也支撑超纯水用水需求，预计2027年全球超纯水树脂需求总量将增长至3.46万吨，年复合增长率6.9%。 蓝晓科技、新化股份、久吾高科、争光股份、唯赛勃等公司在吸附分离材料、萃取法提锂、陶瓷膜、离子交换树脂和高性能分离膜领域具有领先技术和市场地位，积极拓展盐湖提锂、生物医药、半导体超纯水等新兴应用场景。 电子气体：半导体关键材料与国产替代 本周高纯氢价格持平，氧气价格环比下跌0.26%，氮气价格环比下跌0.70%。食品级液态二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氪气、氙气价格均持平。氧气和氮气价格下跌主要受需求平淡和供应宽裕影响。 电子气体是半导体制造过程中不可或缺的关键材料，约占半导体制造总材料成本的14%。我国半导体产值预计在2020-2025年复合增速达13.73%，带动电子特气需求快速释放，预计市场规模将从2020年的173.60亿元增长至2025年的316.60亿元，复合增速达12.77%。目前全球电子气体市场主要由四大国际巨头垄断，国内自给率极低，国产替代空间广阔。华特气体、中船特气、广钢气体、凯美特气、金宏气体、和远气体、侨源股份等公司在特种气体和电子大宗气体领域积极布局，致力于技术突破和国产化。 封装材料：AIGC驱动与先进封装创新 AIGC的快速发展正引领半导体产业新浪潮，推动封装材料需求增长。预计全球半导体封装市场规模将从2022年的277.8亿美元增长到2032年的654.6亿美元，复合年增长率为9%。封装材料市场规模预计在2021-2026年增长144.14亿美元，复合年增长率为8.5%。 “先进”封装模式创新和国产替代是行业发展的双轮驱动。晶圆级封装、倒装芯片封装和异构集成等先进封装模式成为新材料开发和消费的关键驱动因素。台积电与Amkor合作在亚利桑那提供先进封测服务，台积电2纳米制程预计明年下半年量产。长电科技完成收购晟碟半导体，进一步巩固其在封测领域的地位。德邦科技、华海诚科、联瑞新材等公司在环氧塑封料、电子胶粘剂和无机填料等封装材料领域具有技术优势，有望受益于国产替代和需求迭代。 湿电子化学品：电子工业基石与国产化进程 本周G5级双氧水、UPSSS级氢氟酸、G5级硫酸、BVIII级磷酸价格均持平。湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的关键液体化工材料，其质量直接影响电子产品成品率。 我国湿电子化学品需求快速增长，2021年总需求达213.52万吨，同比增长36.58%，预计到2025年将增至370万吨。市场规模预计从2021年的137.8亿元增长到2028年的301.7亿元。目前全球市场主要由美日韩厂商占据，我国厂商正逐步突破高端产品技术壁垒，国产替代空间广阔。晶瑞电材、江化微、中巨芯、格林达等公司在高纯化学品、超净高纯湿电子化学品和TMAH显影液等领域具有领先地位，加速G5级产品放量和产能布局。 光刻胶：半导体材料皇冠与国产替代前景 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。从应用领域看，可分为PCB光刻胶、显示面板光刻胶、半导体光刻胶等

　　自2018年港交所推出上市规则第18A章，允许未盈利的生物科技企业在港上市后，截至2024年3月31日，共有64家生物科技公司据此完成上市。其中制药领域企业有48家，包括小分子药物、抗体药物、多肽药物、核酸药物、细胞与基因疗法和人用疫苗等细分市场；医疗器械领域企业有16家，包括介入类器械、体外诊断、手术机器人、AI医学影像和糖尿病管理器械等细分市场 　　其中，抗体药物是以细胞工程技术和基因工程技术为主体的抗体工程技术制备的药物，具有特异性高、性质均一、可针对特定靶点定向制备等优点，在各种疾病治疗，特别是肿瘤治疗领域的应用前景备受关注。随着抗体药物的需求日益增加，抗体筛选技术亦逐步更新迭代，未来随着更多抗体新药上市，将为病患带来更多的治疗选择 　　本报告将针对18A生物科技市场，针对抗体药物赛道现状和优质企业进行分析，以期对未来市场发展作出研判

　　全球制冷剂升级换代，我国 HFCs 配额占全球超 74% 　　国际公约推动下全球制冷剂升级换代成效显著， 全球正淘汰高 ODP 和高GWP 的含氟制冷剂。 从 2024 年全球 HFCs（CO2e） 供给看， 中国、美国、欧盟、印度、日本、墨西哥、中东的供给能力分别为 18.53（不含 HCFC65%为 14.12 亿吨）、 2.30、 0.50、 0.50、 0.54、 0.50、 0.27 亿吨。 我国正积极推进 HCFCs 削减进程和 HFCs 配额管控， 目前 HFCs 生产配额超过全球的74%，对全球供应形势有决定性影响。 发达经济体如美国、欧盟、加拿大、日本则对制冷剂管控更为严格。 我国供应能力将持续作为全球主力贡献。 　　国内三代制冷剂景气度有望延续， 2025 年配额方案已出台 　　我国氟制冷剂自 2023Q4 行业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化， 我们认为这一景气度仍有望持续。 R22 方面， 我们测算出 2024 年供给缺口约 1.26 万吨； R32 方面， 在内用配额 14.19 万吨的前提下， 预计 2024 年供应端的内用配额呈现明显的紧缺（缺口约 1.81-2.81 万吨） ，随着新增配额发放， 我国 R32 生产配额不足的情况或得以缓解； R134a 方面， 2024 年阶段性供应相对充裕。 2025 年配额方案已出台， 我们看好短期内国内受空调、汽车行业“以旧换新”政策拉动， 我国制冷剂需求表现靓丽，对外出口价格有望持续提振。 　　“以旧换新” 提振 HFCs 短期需求， 长期全球需求前景广阔 　　目前除 A5 第二组国家以外，其余国家已无法扩充 HFCs 作为制冷用途的产能。 美国、欧盟、日本等成熟经济体市场近几年来仍需大量进口中国 HFCs产品，我国目前约 50%的 HFCs 产品直接面向出口。随着海外需求恢复，我国对外出口价格有望持续提振。长期来看， 我们看好亚非拉及新兴经济体对制冷剂的需求仍将高速增长，全球制冷需求前景仍然广阔。 　　投资建议：关注巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等 　　在全球制冷需求稳步增长的背景下， 随着国内供给侧改革的深入推进和行业配额管理制度的实施，我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中，我国制冷剂供需关系显著优化。 我们建议投资者关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业， 建议关注： 巨化股份、 三美股份、 昊华科技、金石资源等。 　　风险提示： 氟化工产品需求不及预期；政策风险；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等

　　一周观点：全面看多，更应把握分化后的超额收益机会 　　1）政策行情将加速板块估值修复，底部价值凸显。 　　自9月底医药板块在国家一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优的重磅利好推动下，指数快速反弹约29%，扭转持续近4年跌势。从当前PE（TTM）来看，A股医药32倍，港股医药23倍，此前的持续下跌已经脱离基本面，我们认为市场风险偏好的提升将加速推动板块估值修复。2024H1医药生物板块基金持股比例为7.3%，虽然较2023年底有所下滑，但仍处于历史中高位水平，表明机构普遍看好板块后续相对收益。从业绩来看，2024Q2医药生物整体收入同比增速为-1.26%，虽然表现不佳，但拖后腿的板块如疫苗、CXO、ICL、中药，这些板块业绩承压的一个共性在于同期高基数，自下半年开始基数影响将逐步消除；而收入增速靠前的血液制品、医疗耗材、原料药下半年边际改善有望持续，业绩确定性高，因此我们认为板块普涨有望延续，我们建议普涨阶段优先布局各细分板块一二线龙头。 　　2）分化阶段优先推荐破净超跌、业绩好、空间大、逻辑顺个股在普涨之后的分化阶段，我们首先看好破净超跌、业绩好、空间大、逻辑顺个股，其次是题材型个股。事实上，从24年上半年医药板块就已经出现业绩分化的迹象，预计Q3原料药、医疗服务、中药、IVD等板块将有不错的业绩表现。随着Q3板块压制性因素的逐步出清（美国降息、美国安全法案调整、投融资数据回暖、中成药集采温和落地等），以及流动性改善的助力下，我们看好经济强相关的创新药、ICL医疗服务、GLP-1原料药、IVD、中药、药店等板块中有较大业绩弹性的个股，其次看好题材型机会，如国企改革、优质资产整合等。 　　本周细分板块表现 　　本周医药生物上涨11.15%，跑赢沪深300指数2.67pct，在31个子行业中排名第8位。本周医院板块涨幅最大，上涨15.64%；疫苗板块上涨15.01%，医疗耗材板块上涨14.15%，医疗研发外包板块上涨13.11%，其他生物制品板块上涨12.15%；血液制品板块涨幅最小上涨7.49%，医药流通板块上涨8.53%，中药板块上涨8.92%，化学制剂板块上涨9.84%，线下药店板块上涨10.06%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：国际医学、圣诺生物、英诺特、康臣药业、健之佳。受益标的：恒瑞医药、荣昌生物、诺诚健华、乐普生物、金域医学、新里程、卫光生物、九安医疗、华润三九、老百姓、大参林。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　中医药，是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，反映了中华民族对生命、健康和疾病的认识，具有悠久历史传统和独特理论及技术方法的医药学体系。中药产品主要分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒以及中药注射剂与中药保健品等类型。本文将分析中药饮片加工行业。竞争格局 　　据国家药监局发布《药品监督管理统计年度数据（2022）》统计，截止 2022年底，全国共有中药生产企业有 4569 家，其中成药生产企业 2319 家，中药饮片企业生产企业 2250 家，均较 2021 年有大幅增长 　　根据前瞻企查猫数据显示，2020 年-2024 年间全国中药饮片行业新注册企业数量逐年下降，由 2020 年的 116052 家下滑至 2023 年的 39197 家。截至2024 年 5 月，中药饮片新注册企业数有 16137 家。

　　投资要点 　　9月回顾：市场迎来大逆转。2024年9月医药生物板块上涨21.34%，同期沪深300上涨20.97%，医药板块跑赢沪深300约0.38%，位列31个子行业第18位。9月下旬以来，财政、货币、地产等多重刺激政策强势出台，包括下调存款准备金率0.5pp、调降20pp政策利率、降低存量房贷利率约50pp、增加3000亿元保障住房再贷款支持比例、创设5000亿元互换便利操作、创设3000亿元股票回购增持专项再贷款等一系列举措，市场整体迎来大级别反转行情，医药作为过去3年跌幅最大的板块之一，迎来大反弹，创下2019年3月迄今最大单月涨幅，其中医疗服务、生物制品、医疗器械、医药商业、化学制药、中药等子板块均表现亮眼，分别上涨37.04%、22.85%、20.44%、20.44%、17.73%、16.29%。市场整体表现为“抢筹”状态，底部的创业板、科创板标的涨幅更为突出。牛市初显，医药板块具备极强进攻性，调整足够充分的复苏逻辑、以及科技创新推动的成长逻辑，均有望吸引资金大力流入，我们认为医药板块有望成为市场反弹下的最强板块之一，建议底部积极加大仓位。 　　展望10月：政策组合拳，信心修复风险偏好提升，围绕“复苏”、“成长”加大配置。本轮政策颁布节奏、见效速度、增量资金规模大超市场预期，市场信心显著修复，考虑节后踏空资金入场、避险资金回流，我们认为本轮行情之大、持续时间之久有望超预期。从行情最初的演绎来看，大级别反弹首先拉平涨跌幅，因此前期“跌的多、涨得少”的标的率先迎来大幅上涨（且这类资产多数受到当前政策的直接刺激），市场估值修复到一定的水平，之后再观测政策刺激的效果、基本面的强弱。 　　从医药板块来看，宏观政策最直接的基本面影响在于“复苏”，包括对于消费的刺激、投融资恢复等，1、“复苏”角度：①消费医疗最为受益，且这类资产是过去三年跌幅最大的医药细分领域，看好医疗服务、药店、消费类生产品、中药OTC等，如爱尔眼科、海吉亚医疗、普瑞眼科、通策医疗、智飞生物、长春高新、东阿阿胶等。②财政政策下投融资、设备招投标改善值得期待，看好创新药及其产业链CRO/CDMO、医疗设备等迎来基本面持续改善向好，如药明康德、药明生物、康龙化成、美迪西、迈瑞医疗、开立医疗等。③资金面角度，风险偏好提升，流动性改善，基本面逐步向好的超跌个股有望迎来反弹：迪安诊断、诺唯赞、拱东医疗、皓元医药、药石科技等。2、“成长”角度：成长在当下受到最大的压制在于“风格”和“估值”，多数公司基本仍旧强劲，因此在风格明显切换，风险偏好显著提升的背景下，成长有望迎来估值扩张的持续行情。看好创新药、GLP-1成长赛道，如康方生物、艾力斯、贝达药业、百济神州、和黄医药等。 　　10月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、智飞生物、康方生物、东阿阿胶、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断、九典制药 　　中泰医药重点推荐9月平均涨幅16.91%，跑输医药行业4.43%，其中康方生物（+39.71%）、贝达药业（+29.49%）表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）《关于推进健康乡村建设的指导意见》发布；（2）2024年欧洲内科肿瘤学会（ESMO）年会召开；（3）《以患者为中心的罕见疾病药物研发试点工作计划》发布；（4）2024拉斯克奖揭晓。 　　市场动态：对2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-7.2%，同期沪深300绝对收益率17.1%，医药板块跑输沪深300约24.3%。2024年9月医药生物板块上涨21.34%，同期沪深300上涨20.97%，医药板块跑赢沪深300约0.38%，位列31个子行业第18位。本月子板块医疗服务、生物制品、医疗器械、医药商业、化学制药、中药分别上涨37.04%、22.85%、20.44%、20.44%、17.73%、16.29%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为18.8倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为26.1%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.2倍PE，低于历史平均水平（35.4倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.7%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 创新驱动与国际化拓展，利润增长拐点显现 中国生物制药作为中国化药行业的领军企业，正通过“创新+国际化”双轮驱动战略实现全面转型。公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域持续深耕，并加大研发投入，推动创新药和生物药进入密集收获期。随着化学仿制药集采风险基本出清，以及创新产品和生物类似药的快速放量，公司营收重回正增长轨道，利润端加速增长的拐点初现，未来有望跻身全球TOP30药企。 四大板块齐头并进，百亿单品可期 公司凭借强大的销售实力和丰富的在研管线，在四大核心业务板块齐头并进。重磅肿瘤产品安罗替尼及其联用方案有望冲击百亿销售额，同时引进的升白药艾贝格司亭α注射液和在研的KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔、CDK2/4/6抑制剂库莫西利等具备巨大市场潜力。肝病领域的异甘草酸镁与肿瘤管线高效协同，NASH在研管线有望填补市场空白。呼吸系统和外科/镇痛板块的集采大单品持续放量，并有多个创新品种处于临床中后期，为公司长期增长奠定坚实基础。 主要内容 一、 实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续 中国化药行业头部企业，正大集团制药业务核心力量 中国生物制药（1177.HK）是中国化药行业的头部企业，于2000年在港交所创业板上市，2003年转至主板，并于2018年入选恒生指数成分股。公司是正大集团制药业务的核心组成部分，通过合资和收购，逐步确立了在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域的优势地位，位列“2023年度中国化药企业TOP100排行榜”第2名。公司积极推进全球化进程，于2023年收购F-star，并于2024年与勃林格殷格翰建立战略合作。 聚焦治疗核心领域，持续推进创新转型 公司重点布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域。2023年，各板块销售额分别为：肿瘤88.01亿元（占比34%）、肝病38.24亿元（占比15%）、呼吸系统29.67亿元（占比11%）、外科/镇痛37.49亿元（占比14%）。公司以仿制药为基石，全面向创新转型，截至2023年末，在研产品145个，其中1类创新产品67个，覆盖四大核心领域。 中国生物制药股权结构稳定，对核心子公司绝对控股 截至2023年末，公司前五大股东合计持股48.14%，股权结构稳定。公司对正大天晴、北京泰德等核心子公司均保持绝对控股（持股比例在55.59%至100%之间），这有利于公司执行效率和长期发展战略的实施。 中国生物制药营收稳健，利润端加速增长边际初现 公司营收在2018-2022年总体稳健增长，2023年营收为261.99亿元（同比下降8.97%），主要受出售正大青岛主要权益和医疗反腐影响。然而，在持续经营业务口径下，2023年收入同比增长0.7%。2024年上半年，公司实现营业收入158.74亿元（同比增长11.1%），营收重回正增长轨道。经调整Non-HKFRS归母净利润在2023年为25.89亿元（同比下降13.3%），2024年上半年则达到15.40亿元（同比增长14.0%），显示出利润端加速增长的拐点。公司销售毛利率从2018年的79.91%提升至2024年上半年的82.08%，持续经营业务利润率也稳步增长。同时，销售和管理费用率逐年下滑，研发费用率从2018年的10.01%提升至2024年上半年的16.24%，体现了公司在降本增效和创新投入方面的努力。 公司销售实力强劲，创新+国际化战略转型正当时 公司拥有强大的销售团队，2023年销售人数达13179人，处于国内领先地位。依托四大板块协同发力，公司正持续推进创新药+国际化双轮驱动战略转型。根据2024年上半年业绩发布会材料，公司预计未来十年业绩将保持双位数增长，目标是跻身全球TOP30药企。 二、 持续推动创新+国际化战略转型，四大核心业务板块齐头并进 研发投入持续扩张，创新药步入收获期 公司持续加大研发投入，2023年研发费用达44.03亿元，占收入比重约16.8%，其中创新药及生物药研发投入占比超77%。2024年上半年研发费用为25.78亿元，创新药及生物药研发投入占比76%。伴随持续投入，公司创新成果即将进入密集收获期，预计未来3年将推出10余款创新产品，另有30余款在研创新产品有望在2030年前上市。公司预计创新药收入占比将在2025年和2026年分别达到45%和50%。 肿瘤：创新管线中流砥柱，重磅大单品引领增长 安罗替尼新适应症获批预期持续催化，联用PD-1/PD-L1有望冲击百亿销售额 安罗替尼是公司自研的口服多靶点酪氨酸激酶抑制剂，已获批三线非小细胞肺癌、三线小细胞肺癌、软组织肉瘤、甲状腺髓样癌和分化型甲状腺癌等5个适应症，并均已纳入医保。其适应症差异化布局优势显著，且价格亲民（每疗程治疗费用约3969元）。2023年，安罗替尼国内销售额达36.68亿元。公司预计安罗替尼与PD-1/PD-L1联用有望冲击百亿销售额。 安罗替尼SCLC一线治疗大适应症新近获批，质优价廉利好产品放量 2024年5月，安罗替尼联合贝莫苏拜单抗（抗PD-L1）用于一线治疗小细胞肺癌（SCLC）的新适应症获CDE批准上市，这是安罗替尼首个肺癌领域一线适应症。III期临床研究数据显示，与安慰剂组相比，安罗替尼联合贝莫苏拜单抗中位PFS为6.93个月vs4.21个月（HR=0.32），中位OS为19.32个月vs11.89个月（HR=0.61），刷新了总生存期记录。该组合凭借优异的临床效果和预估约6.17万元的亲民用药费用，有望在纳入医保后快速放量。 安罗替尼多个大适应症一线治疗获批在即，具备爆发潜力 安罗替尼在肝癌、肾癌、结直肠癌等大适应症的一线治疗中展现出巨大潜力。2022年，肝癌和肾癌新发病例分别达36.8万和35.9万人，结直肠癌新发病例达51.7万人。安罗替尼与PD-1联用在肝癌一线治疗中优效于索拉非尼（mOS为16.5个月vs13.2个月，HR=0.69）。在肾癌一线治疗中，安罗替尼与PD-L1联用优效于舒尼替尼（mPFS为18.96个月vs9.76个月，HR=0.65），并已于2024年8月申报NDA。在晚期结直肠癌一线治疗的II期研究中，安罗替尼联合XELOX显示出62.5%的ORR和8.3个月的mPFS，尤其在RAS/BRAF野生型患者亚组中mPFS达11.0个月，获益显著。 大单品艾贝格司亭α注射液具备临床优势，纳入医保放量有望加速 亿立舒（艾贝格司亭α注射液）于2023年5月获NMPA批准上市，用于预防和治疗化疗引起的中性粒细胞减少症，并于2023年11月获FDA批准上市。作为全球首款第三代长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF），其通过Fc融合蛋白形成二聚体，具有高稳定性、低免疫原性等优势。III期临床数据显示，艾贝格司亭α组在第1化疗周期的平均DSN（严重中性粒细胞减少的持续时间）为1.3天，显著优于安慰剂组的3.9天。公司获得该产品国内销售权益，并于2023年12月成功纳入国家医保目录，2024年上半年已发货超11万支，有望加速放量。 在研重磅产品助力板块持续成长，靶向KRAS和CDK大单品商业化在即 公司肿瘤领域在研管线丰富，有3个产品处于NDA阶段，包括KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔（用于二线非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂库莫西利（用于HR阳性乳腺癌）。格舒瑞昔在KRAS-G12C突变的二线NSCLC患者中，II期临床显示ORR为52.0%，PFS为9.1个月，OS尚未达到（估计14.1个月），优于已上市产品。库莫西利作为新型CDK2/4/6抑制剂，对CDK2的抑制作用更强，有望克服现有CDK4/6抑制剂的耐药性问题，其二线适应症已于2024年7月申报NDA。公司预计2024-2026年肿瘤领域将有7个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病：传统优势品种高效协同肿瘤业务，NASH在研管线有望接续成长 天晴甘美（异甘草酸镁注射液，MgIG）于2005年上市，2023年院内销售额达26.73亿元（同比增长16.6%）。该产品已获得《中国药物性肝损伤诊疗指南（2023年版）》推荐，并被证实与激素疗法（GC）在恢复ALT和AST水平方面效果无显著差异，有望与公司肿瘤管线高效协同，持续贡献增量。 在研管线方面，公司有6个肝病创新候选药物处于临床及以上开发阶段。其中，与Inventiva合作开发的拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）已进入全球III期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗品种名单，有望于2026年递交NDA，率先填补中国MASH市场空白。拉尼兰诺II期临床数据显示，高剂量组纤维化改善比例为42%vs安慰剂组24%。此外，重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225（AP025）正在中国开展II期临床试验，有望成为中国首个上市的FGF21融合蛋白。非酒精性脂肪肝相关疾病市场空间广阔，预计2030年全球NASH药物市场将达322亿美元，公司同时布局PPAR和FGF21靶点，具备竞争优势。 呼吸：集采大单品筑基，呼吸蓝海极具爆发潜力 吸入用布地奈德混悬液是治疗支气管哮喘的主要药物，2021年在中国呼吸系统疾病吸入剂市场中占比38.2%，市场规模达74亿元。2021年纳入第五批全国药品集中采购后，原研厂商阿斯利康落选，正大天晴等国产厂商中选，价格降幅52.4%。2023年，正大天晴布地奈德混悬液样本医院销售额达9.29亿元，市占率约24%，集采后快速放量，逐步改变市场格局。 公司预计2024-2026年呼吸领域将有1个创新药、11个生物类似药或仿制药获批上市。多个创新品种处于临床II期，包括针对特发性肺纤维化的ROCK2抑制剂TDI01、针对COPD的PDE3/4抑制剂TQC3721、针对重症哮喘的TSLP单抗Bosakitug以及针对慢性咳嗽的P2X3拮抗剂TCR1672。中国COPD和哮喘患病人数庞大，公司在研管线有望凭借细分适应症差异化布局和优异临床效果，搭建具有爆发潜力的呼吸系统产品梯队。 外科/镇痛：凝胶贴膏独家镇痛大单品有望持续贡献增量 凝胶贴膏作为新型贴膏剂，因其高含水量、透气性好、载药量大、透皮吸收效率高、舒适性强等优势，近年来保持快速放量。2023年国内样本医院凝胶贴膏市场规模达29.44亿元（同比增长28%），2019-2023年CAGR高达33%。北京泰德和九典制药主导市场，其中氟比洛芬凝胶贴膏2023年样本医院销售额达17.15亿元（同比增长27%），保持快速增长。公司通过拓展市场覆盖和医院管道，有望持续贡献增量。 在研管线方面，公司有4个外科/镇痛创新候选药物处于临床及以上开发阶段，预计2024-2026年将有2个创新药和10个生物类似药或仿制药获批上市。已报产的洛索洛芬钠凝胶贴膏有望接续增长。独家品种PL-5（抗菌肽）已完成III期临床研究，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品，其广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌且安全性良好的特点，具备巨大市场潜力。 引进来+走出去，国际化双战略打造公司全球竞争优势 深化BI战略合作，引进优质产品惠及国内患者 2024年4月，公司与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，引进包括brigimadlin、zongertinib和BI 764532等7款产品，其中3款差异化核心品种分别靶向MDM2-p53、HER2和DLL3/CD3，均已进入临床中后期，有望惠及国内患者。 收购英国F-STAR，布局全球领先的双抗技术平台 2023年，公司成功收购英国生物科技公司F-star，引入全球领先的下一代四价(2+2)双特异性抗体双抗技术平台。该平台通过在天然抗体Fc区域创建两个不同的抗原结合位点，实现强效四价结合、有效免疫细胞激活和强大的局部抗肿瘤作用，且结构具有理想的安全性并易于生产。F-star目前有FS118（LAG-3/PD-L1双重抑制剂，临床II期）、FS120（OX40/CD137双重激动剂，临床I期，全球独家管线）和FS222（CD137激动剂/PD-L1抑制剂，临床I期）等核心在研管线，差异化布局海外BD可期。 依托生物类似药布局全球新兴市场，打造出海第二增长曲线 公司积极布局“一带一路”国家和地区，通过与科兴制药合作开拓利拉鲁肽海外非规市场，并在欧洲、东南亚、非洲、南美、中北美等新兴市场拓展生物类似药业务。新兴市场国家用药需求快速增长，预计2021-2025年CAGR为6.1%，其中拉丁美洲地区增速高达10.1%。拉美等新兴市场国家生物类似药原研替代空间广阔，目前生物类似药销量平均占比不足1成，为公司生物类似药出海提供了巨大机遇。 三、 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药有望迎来快速增长 公司首仿/独仿能力出众，化学仿制药集采风险基本出清 截至2023年末，公司销售额超过5亿的非独家品种均已集采。公司凭借强大的首仿/独仿能力，其院内销售额超5亿的化药品种（如异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏、布地奈德雾化吸入混悬液、贝前列素钠片）均为独家或已集采产品。2024年上半年，公司仿制药恢复9%的正增长，表明化学仿制药集采风险已基本出清，生产降本增效和销售人效提升将助力仿制药保持稳健增长。 生物类似药多款重磅品种新近获批，有望迎来快速增长 公司生物类似药品类众多，申报排位居前且具备产能成本优势。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、重组人凝血因子Ⅷ、利拉鲁肽等多款重磅生物类似药已于2022-2024年陆续获得NMPA上市批准，有望在2024年快速上量。这些产品覆盖自免/肿瘤/内分泌领域，原研全球销售额峰值均在数十亿美元级别，国内市场空间广阔。此外，帕妥珠单抗、司美格鲁肽等大单品处于临床III期或BLA阶段，有望持续推进国产替代，助力公司生物类似药中长期增长。 四、 盈利预测和估值评级 盈利预测 基于创新药和生物类似药持续放量、新产品及新适应症不断拓展，以及化学仿制药集采风险基本出清的假设，公司预计2024-2026年创新药和生物类似药销售额将实现较快增长，同比增速分别为23.4%、21.0%、22.5%；仿制药销售额将维持稳健，同比增速分别为5.0%、10.0%、10.0%。 预计公司2024-2026年营收将分别达到293.34亿元、336.14亿元、388.17亿元，归母净利润分别为25.95亿元、30.81亿元、37.50亿元（不考虑一次性收益）。 相对估值和评级 选取翰森制药、科伦药业、复星医药等兼具仿制药和创新药业务的头部药企作为可比公司，2024年平均PE为21.8倍。中国生物制药2024年EPS预计为0.14元，当前股价对应PE为24.1倍，略高于行业平均。考虑到公司化学仿制药集采风险基本出清、生物类似药大品种国内外快速放量、创新药在研管线持续推进，以及肝病、呼吸、外科/镇痛等特色板块的持续发力，利好公司中长期价值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、 风险提示 药品审批不及预期： 药品审批政策和法规可能变化，导致创新产品获批时间延迟。 新药上市放量不及预期： 创新产品上市后各节点推进不顺利、同类药品上市竞争，可能影响销售放量。附条件批准的药品需完成后续研究以确保可持续性。 国家政策的影响： 医保谈判准入存在不确定性，谈判失败可能影响市场准入和销售。价格降幅风险可能影响利润，需通过增加销量弥补。 总结 中国生物制药正处于战略转型的关键时期，通过“创新+国际化”双轮驱动，其核心竞争力显著增强。公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域拥有深厚的市场基础和丰富的创新管线。随着安罗替尼等重磅创新药新适应症的获批和放量，以及艾贝格司亭α注射液等引进大单品的医保加速，肿瘤板块有望持续引领增长。肝病和呼吸系统板块的集采大单品稳健发展，同时NASH、COPD、哮喘等领域的创新在研品种具备巨大潜力。外科/镇痛板块的凝胶贴膏市场持续扩张，PL-5抗菌肽等创新产品有望填补市场空白。 在国际化方面，公司通过收购F-star布局全球领先的双抗技术平台，并深化与勃林格殷格翰的战略合作，同时积极拓展“一带一路”新兴市场，为生物类似药打造第二增长曲线。国内化学仿制药集采风险已基本出清，生物类似药多款重磅品种新近获批，有望迎来快速增长。尽管面临药品审批、新药放量和国家政策等风险，但公司营收已重回正增长，利润端加速增长的拐点初现，未来发展前景广阔，具备中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。

中心思想 国产创新药国际舞台闪耀，肿瘤治疗取得突破性进展 2024年9月，中国医药产业在国际顶级学术会议欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO 2024）上大放异彩，多家本土创新药企发布了涵盖双抗和融合蛋白、小分子、抗体偶联药物（ADC）等前沿领域的重磅临床研究数据。这些国产新药在肺癌、乳腺癌、胃癌、结直肠癌、妇科肿瘤等多种实体瘤治疗中展现出优异的临床疗效和良好的安全性，部分研究数据甚至超越现有标准疗法，充分彰显了中国医药研发的国际竞争力与巨大潜力。例如，康方生物的依沃西在多种实体瘤中显示出显著疗效，普米斯PM8002在EGFR突变NSCLC中取得高DCR，恒瑞医药SHR-1701显著改善HER2阴性G/GEJA患者的总生存期，贝达药业泰瑞西利显著延长HR+/HER2-晚期乳腺癌患者的无进展生存期，以及科伦博泰、信达生物和百利天恒的ADC药物在各自适应症中展现出令人鼓舞的抗肿瘤活性和可控的安全性。这些成果不仅为全球肿瘤患者带来了新的治疗希望，也标志着中国创新药研发正逐步迈向全球领先地位。 医药市场强势反弹，政策优化与风险