中心思想 医药板块估值低位，多重利好驱动增长 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低，预示着行业存在显著的修复和增长潜力。在宏观环境改善、大领域大品种拉动以及政策支持等多重积极因素作用下，2024年医药行业有望实现百花齐放的增长态势。 国产替代与创新驱动，呼吸机行业前景广阔 报告特别指出，呼吸机行业作为本周关注焦点，其家用和医用市场均展现出巨大的增长空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长以及诊疗普及率的提升，同时国产产品性能已比肩进口，凭借高性价比优势加速国产替代，并有望抓住飞利浦退出美国市场带来的海外机遇。医用呼吸机市场则在政策支持重症医学能力建设的驱动下快速增长，且国产化程度已较高。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与宏观展望 本周（截至2024年10月19日），中信医药指数上涨0.93%，跑输沪深300指数0.05个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括双成药业（60.97%）、常山药业（49.75%）等，跌幅前十名股票包括新产业（-11.49%）、奕瑞科技（-7.69%）等。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，认为投资机会有望百花齐放。 细分领域投资主线 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王。建议关注国内差异化和海外国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达等。 医疗器械： 受益于国务院设备更新政策加速推进，关注订单落地带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜等。IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物等。高值耗材关注电生理和骨科赛道，如春立医疗、惠泰医疗。低值耗材处于低估值高增长状态，关注维力医疗、振德医疗。ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 中药： 关注基药目录颁布、国企改革（央企考核更重视ROE）、新版医保目录解限品种以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业，如昆药集团、片仔癀、同仁堂等。 药房： 坚定看好药房板块投资机会，核心逻辑为处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望提升民营医疗竞争力，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科等。 医药工业（特色原料药）： 行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，重磅品种专利到期带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期，关注同和药业、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展提供较大边际需求增量，关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等。 呼吸机行业专题深度分析 家用呼吸机市场概览与增长潜力 OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停综合征）和COPD（慢性阻塞性肺疾病）是常见且危害性大的呼吸系统疾病，家用呼吸机治疗是其主流疗法。OSA患者在睡眠中持续呼吸暂停，潜在风险包括高血压、心脏病、中风和II型糖尿病。COPD患者持续存在气流受限，预计2030年将成为全球第三位主要死因。家用呼吸机治疗相较于有创手术和药物治疗，具有无创、安全、舒适、适用范围广等优点，是OSA和COPD非药物治疗的首选方案。 患者人数增长与诊疗普及率挑战 肥胖是OSA的重要诱因，随着超重和肥胖人群增长，OSA患者人数预计持续增加。2020年全球30-69岁OSA患者达10.68亿人，预计2025年将达11.58亿人，CAGR为1.6%。中国同期患者人数从1.95亿人增至2.09亿人，CAGR为1.4%。 老龄化和环境因素（吸烟、空气污染）影响下，COPD患者人数预计持续增加。2020年全球COPD患者达4.67亿人，预计2025年将达5.33亿人，CAGR为2.7%。中国同期患者人数从1.05亿人增至1.09亿人，CAGR为0.6%。 然而，我国OSA诊断率不到1.0%，远低于美国的20.0%，主要原因在于大众认知度低和基层医院筛查不足。COPD诊断率和控制率分别为26.8%和20.2%，也远低于美国的68.3%和58.3%，主要受大众重视度低和肺功能检查普及不足影响。诊疗普及率的提升将进一步释放家用呼吸机需求。 市场规模与国产替代机遇 全球家用呼吸机市场规模预计快速增长。2023年全球市场规模为26.5亿美元，预计2031年将增长至42.6亿美元，CAGR为6.1%。中国市场增长更为迅猛，2020年为12.3亿元，预计2025年将增长至33.3亿元，CAGR高达22.0%，主要受益于疫情后科室就诊回升及患者认知加深。 我国家用呼吸机市场目前由瑞思迈和飞利浦寡头垄断，合计市占率超50%。但国产产品技术正从中低端向高端发展，国产替代空间广阔。怡和嘉业、鱼跃医疗等国产厂商在核心性能参数上已与进口产品无明显差距，凭借高性价比优势有望加速国产替代。例如，怡和嘉业和鱼跃医疗的单水平呼吸机实际到手价远低于ResMed同类产品（如怡和嘉业E5 A20为3200元，ResMed AirSense10为7120元）。 此外，飞利浦呼吸机因安全问题多次召回并于2024年1月宣布退出美国市场，只保留耗材和配件业务，这为国产厂商进入美国市场提供了进一步机会。海外库存逐步出清后，国产呼吸机企业的出海业务有望实现恢复性增长。 医用呼吸机市场分析与政策支持 按采购单位看，三级医院在2021-2024H1期间医用呼吸机采购占比均维持在60%以上，占据主导地位。按细分分类看，无创呼吸机在医用呼吸机市场中应用更广，2022年市场规模占比超80%，因其痛苦小、应用灵活等特点。 政策层面，国家高度支持医用呼吸机行业发展。2021年9月发布《医疗器械睡眠呼吸暂停治疗罩和应用附件》等行业标准，规范产品。2024年4月《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》提出提升全国ICU床位数量，并在国家紧急医学救援队伍中配备呼吸机等设备，预计将刺激医用呼吸机采购需求释放，带来行业增量。 全球医用呼吸机市场规模2023年为17.0亿美元，预计2033年将增长至40.6亿美元，CAGR为9.1%。中国市场增长更快，2023年为7.1亿元，预计2033年将增长至26.0亿元，CAGR为14.7%，主要受重症医学医疗服务能力建设政策驱动。 我国医用呼吸机市场国产化程度较高。2023年按中标金额计，迈瑞医疗市占率达31.7%，排名第一，远高于第二名（13.7%），科曼医疗、谊安医疗、鱼跃医疗等国产企业也位居前列，仅Dräger为海外企业。 重点相关标的 迈瑞医疗： 国产医疗器械龙头，医用呼吸机市占率我国第一（31.7%），全球前三。 怡和嘉业： 国产家用呼吸机龙头，2022年市占率升至第一，提供OSA诊疗一站式解决方案，产品生态对标全球龙头ResMed。 鱼跃医疗： 国产家用医疗器械领先企业，产品线丰富，家用呼吸机性能对标海外企业，掌握核心工艺技术和算法。 美好医疗： 家用呼吸机组件国产供应商，与全球家用呼吸机龙头深度绑定，有望共享产业链增长红利。 其他医药细分领域分析 创新药与医疗器械的结构性机会 创新药： 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，奥布替尼适应症拓展推动销售增长。自免领域开启第二成长曲线，ICP-332治疗特应性皮炎展现同类最优潜力，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期研究达主要终点。实体瘤布局me-better品种，ICP-723预计年底报产。 医疗器械： 高值耗材： 集采落地后迎来新成长，受益于老龄化和低手术渗透率，骨科市场前景广阔。电生理市场进口替代空间大，国产化率不足10%，技术突破和政策支持加速替代。神经外科迈普医学产品线完善，协同效应显著。重点关注春立医疗、惠泰医疗、迈普医学等。 医疗设备： 受益于国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道澳华内镜、开立医疗技术水平与进口差距缩小，性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率提升，国产替代加速。新华医疗产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业经过调整，拐点有望到来。推荐维力医疗、振德医疗，关注英科医疗、中红医疗。 医药消费与工业的价值重估 药房： 处方外流提速（门诊统筹+互联网处方）和竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势）是核心逻辑，估值处于历史底部，坚定看好投资机会，关注老百姓、益丰药房、大参林等。 中药： 重点推荐基药（独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核更重视ROE），关注医保解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。重点推荐固生堂（中医赛道龙头），关注眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业（特色原料药）： 行业困境反转，重磅品种专利到期带来新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），扩容特色原料药市场。纵向拓展制剂逐步进入业绩兑现期，原料制剂一体化企业具备成本优势。关注同和药业、天宇股份、华海药业。 生命科学服务与CXO的创新驱动 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如ADC外包率约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 投资组合与行业热点 报告维持推荐包括普门科技、春立医疗、新华医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、迪瑞医疗、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物等在内的医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业等原料药公司；通化东宝等生物制品公司；华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；奥浦迈、百普赛斯、毕得医药、诺思格、泰格医药等生命科学服务及CXO公司。 近期行业热点包括Jasper Therapeutics公布慢性诱发性荨麻疹药物briquilimab临床数据积极；GSK的Gepotidacin新药上市申请获FDA优先审评，用于治疗单纯性尿路感染；国家药监局研究部署生物制品分段生产改革试点工作，以激发企业研发创新活力，促进专业化分工。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点在于当前行业估值处于低位，但多重积极因素预示着2024年将迎来百花齐放的增长机遇。宏观环境的改善、大领域大品种的拉动效应以及政策支持共同构成了行业增长的坚实基础。 特别值得关注的是呼吸机行业，无论是家用还是医用市场，都展现出巨大的增长潜力和国产替代空间。家用呼吸机市场受益于OSA和COPD患者人数的持续增长，以及诊疗普及率的提升，预计中国市场将以22.0%的复合年增长率快速扩张。国产厂商凭借性能比肩进口产品和显著的性价比优势，正加速市场份额的提升，同时飞利浦退出美国市场也为国产企业提供了宝贵的出海机遇。医用呼吸机市场则在国家加强重症医学医疗服务能力建设的政策驱动下，预计中国市场将以14.7%的复合年增长率增长，且国产化程度已较高，迈瑞医疗等国内龙头企业占据主导地位。 此外，报告还详细阐述了医药行业其他细分领域的投资主线。创新药领域正从数量向质量转型，差异化和国际化管线是关键；医疗器械受益于设备更新政策和国产替代浪潮，高值耗材、医疗设备和低值耗材均存在结构性机会；医药消费板块中的药房和中药，分别受益于处方外流提速、竞争格局优化以及基药、国企改革、医保解限等政策利好；医疗服务则在市场净化和商保扩容下，民营医疗竞争力有望提升；医药工业的特色原料药行业在专利悬崖下迎来增量市场和困境反转；血制品行业采浆空间打开，中长期成长路径清晰；生命科学服务和CXO则在新兴技术和高外包率的推动下，有望持续提供边际需求增量。 综上所述，医药生物行业在当前估值低位、政策利好和技术创新的多重驱动下，具备显著的投资价值，尤其在呼吸机、创新药、医疗器械等细分领域，国产替代和出海将是重要的增长引擎。

中心思想 医药板块强劲反弹与政策利好驱动 2024年9月，中国医药A/H股市场表现强劲，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，主要得益于市场情绪好转及医药板块作为超跌板块的估值修复性反弹。同期，多项积极的行业政策相继出台，特别是辅助生殖项目被纳入医保报销范围，以及跨省门诊慢特病结算病种的扩大，为相关产业链带来了明确的利好。 行业业绩增长与估值修复预期 报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望恢复至约10%的同比增长，这将成为推动A/H股估值修复的关键动力。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步摆脱近年来负面因素的影响，展现出稳健的增长潜力。 主要内容 涨跌幅和估值分析 A股市场表现 在2024年9月1日至9月30日的统计期间内，申万医药A股市场共有457家公司实现上涨。从子行业来看，化学制剂、中药和医疗耗材是涨幅公司数量最多的前三位，分别有109家、72家和43家公司上涨。按市值区间划分，市值低于50亿元的公司涨幅数量最多，达到208家，其次是50-100亿元和100-200亿元区间，分别有102家和87家。在平均涨跌幅方面，各市值区间均表现出色，其中50-100亿元和大于500亿元市值的公司平均涨幅最高，分别为+23.4%和+23.9%。 H股市场表现 同期，申万医药H股市场共有84家公司上涨。其中，其他生物制品、化学制剂和医疗耗材子行业涨幅公司数量位居前三，分别为22家、13家和10家。市值低于50亿港币的公司涨幅数量最多，为25家。在平均涨跌幅方面，H股市场同样表现强劲，大于500亿港币市值的公司平均涨幅高达+34.4%，100-200亿港币市值的公司平均涨幅为+28.3%。 整体市场与估值概览 2024年9月1日至9月30日期间，沪深300指数与申万医药A股指数的累计涨幅均为21%，显示医药板块与大盘同步反弹。截至2024年9月30日，沪深300的TTM P/E为13倍，相较其近五年历史平均值溢价5%。而申万医药生物指数（A股）的TTM P/E为32倍，相较其近五年历史平均值折价3%，表明医药板块整体估值仍处于相对低位，存在修复空间。具体到子板块，原料药、医疗耗材和医药流通的当前TTM P/E相较五年平均值有较高溢价，而线下药店、医疗服务、医疗研发外包和医院等子板块则呈现显著折价，估值修复潜力较大。 行业政策 辅助生殖纳入医保 2024年10月11日，四川、山西、湖南、云南、广东等省份医保局陆续发文，将辅助生殖类医疗服务价格项目纳入基本医疗保险基金支付范围。这一政策延续了去年以来各地将辅助生殖项目纳入医保的趋势，被视为对辅助生殖产业链的重大利好，有望刺激相关医疗服务的需求增长。 医保基金监管趋严 国家医保局于9月27日发布，今年以来国家飞检已覆盖全国所有省份，检查了500家定点医药机构，查出涉嫌违规金额高达22.1亿元。这表明国家医保局正采取更加积极主动的措施，持续加大医保基金监管力度，不断拓展监管的广度和深度，医疗反腐将继续保持高压态势。 三明医改经验推广 国家卫健委在9月23日的新闻发布会上提出，将进一步推广三明医改经验，包括“三医”由一位政府领导分管、医疗服务价格动态调整、公立医院薪酬制度改革以及紧密型县域医共体建设等。此举旨在坚持卫生健康事业的公益性，深化以公益性为导向的公立医院改革，并兼顾医疗服务供需双方，进一步深化供给侧结构性改革。 跨省门诊慢特病结算扩容 国家医保局于9月18日印发通知，决定将跨省直接结算门诊慢特病病种数量从5种增加到10种，新增了慢性阻塞性肺疾病、类风湿关节炎、冠心病、病毒性肝炎、强直性脊柱炎等5种病种。此项政策有望带来异地就医的医保支出增量，提升患者就医便利性。 公司新闻 重点公司动态 报告期内，多家医药公司发布了重要动态：东阿阿胶预计前三季度归母净利润同比增长40%-50%；智飞生物的四价流感疫苗（儿童型）生产注册申请获得国家药监局受理；百济神州的替雷利珠单抗（TEVIMBRA®）在美国正式商业化上市，用于食管鳞状细胞癌治疗；石药集团与阿斯利康就脂蛋白抑制剂YS2302018达成独家授权协议，获得1.0亿美元预付款及潜在里程碑和销售分成；信达生物的GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽在2型糖尿病III期临床研究中显示出显著优于度拉糖肽的降糖减重疗效，并带来心血管代谢的综合获益。 风险提示 主要风险因素 报告提示了医药行业面临的三大主要风险： 政策风险： 政府可能收紧对医疗制造商的补贴，带量采购、医保谈判等政策的降价影响可能超预期，政策变化可能对所有医疗公司带来阻力。 研发开支放缓： 为应对价格战和控制支出，医药公司可能减少研发投入，进而影响整个医药行业的可持续发展。 创新药研发失败： 新药研发周期长、投入大且成功率低，若公司无法成功开发并推广创新药物，可能面临生存挑战和融资困难，对行业评级产生负面影响。 总结 2024年9月，中国医药市场呈现出积极的反弹态势，申万医药A/H指数均录得显著涨幅，反映出市场情绪的好转及超跌板块的估值修复。政策层面，辅助生殖项目纳入医保报销范围、跨省门诊慢特病结算病种的扩大，以及三明医改经验的推广，均预示着行业结构性利好和医疗服务可及性的提升。尽管医保基金监管持续高压，但行业整体正逐步消化负面因素。报告预计，2024年中国医疗行业收入和利润有望实现约10%的同比增长，这将有力推动A/H股的估值修复。然而，政策变动、研发投入放缓以及创新药研发失败等风险因素仍需密切关注。整体而言，医药行业在政策支持和业绩增长预期的双重驱动下，展现出稳健的发展前景。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-6.22%，沪深300指数涨跌幅为-3.25%，基础化工板块跑输沪深300指数2.97个百分点，涨跌幅居于所有板块第24位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：其他塑料制品（3.55%）、橡胶助剂（-2.30%）、食品及饲料添加剂（-2.78%）、磷肥及磷化工（-3.46%）、涂料油墨（-3.47%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丙烯酸甲酯（10.42%）、国产维生素C（9.43%）、顺酐（9.09%）、MTBE（8.93%）、己二酸（8.64%）。周跌幅前五的产品分别为：液氯（-29.41%）、氯化铵（-10.00%）、国产维生素D3（-7.55%）、苯酚（-7.33%）、PVA（-5.83%）。 　　行业重要动态 　　近日，工业和信息化部、国家发展改革委联合公布了《新材料中试平台建设指南（2024—2027年）》。《指南》要求，推动地方新材料中试平台建设，优化中试平台考核指标，适度简化审批手续，避免简单套用产业化项目要求；打造一批设施条件好、转化能力强、运营机制活、辐射范围大的高水平新材料中试平台。到2027年，力争建成300个左右地方新材料中试平台，择优培育20个左右高水平新材料中试平台，打造专业化建设、市场化运营、开放式服务的中试平台体系。瞄准石化化工、钢铁、有色金属、无机非金属、前沿材料五大重点领域，布局新材料中试平台建设的重点方向；其中石化化工关键材料中试平台建设重点包括高纯电子化学品、高性能合成树脂、高性能橡胶及弹性体、高性能纤维、功能性膜材料、生物基材料、新型催化材料等。 　　需求前景疲软，油价震荡下跌。欧佩克连续第三个月下调石油需求增长预期，凸显了需求疲软的前景，叠加中国原油进口连续第五个月同比下降，市场对需求前景担忧令油价承压，国际原油价格收盘下跌；截至10月14日，WTI原油价格为73.83美元/桶，布伦特原油价格为77.46美元/桶。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　事件简介德国化工巨头巴斯夫10月17日公告，对于因爆炸事件而生产受影响的相关产品，恢复生产的时间有所调整，按目前规划预计将在2025年4月初恢复维生素A的生产，在2025年7月初恢复维生素E和类胡萝卜素的生产，公司也在继续想办法在不影响安全的情况下加快修复速度。此外，巴斯夫也正在积极寻找维生素生产所需的关键中间体，从而减轻对维生素和类胡萝卜素生产的影响。 　　行业分析 　　出口数据继续向好，需求端支撑较强。维生素E被广泛应用于临床、医药、食品、饲料、保健品和化妆品等行业，其中动物饲料是维生素E最大的需求市场，需求占比接近七成，随着猪周期回暖对维生素E的需求具备较强支撑，同时随着养殖行业盈利的改善，下游对维生素等添加剂产品的价格接受度也有所提升。从出口数据来看，今年下半年出口需求延续了上半年的旺盛趋势，7月和8月我国维生素E的出口量分别为7055吨、10029吨，同比增速分别为24%、50%；今年1-8月我国维生素E的累计出口量为7.2万吨，同比增长31%。 　　国内企业格局相对稳定，海外装置复产推迟预计将导致供给端继续收紧。根据百川盈孚数据显示，目前国内仅有新和成、益特曼（能特科技）、浙江医药和北沙制药这4家企业拥有维生素E产能，合计总产能9.5万吨，并且几家企业目前均无新增产能规划。考虑到国内企业一般在夏季会进行检修，因而全年实际可发挥的产能相对有限，2021-2023年期间我国维生素E年产量均在6.5万吨左右波动，整体产能利用率不足7成。海外企业方面，回顾巴斯夫本次事件进程，7月29日巴斯夫德国路德维希港工厂突发爆炸，8月7日公司宣布维生素E产品的供应遭遇不可抗力影响，8月21日公司宣布维生素E预计在2025年1月之前难以复产，10月17日公司则将复产时间推迟到了2025年7月，随着巴斯夫复产时间的推迟，海外供应阶段性收缩的时间也将延长。 　　产品价格短期阶段性回落，随着供需改善价格或将继续上涨。截至2024年10月17日，博亚和讯显示维生素E市场报价为125元/千克，相比8月高点时的162.5元/千克下跌了23%，但相比年初涨幅仍然有110%。这一轮上涨行情的基本面支撑力度较强，需求端随着下游养殖业的复苏开始持续修复，同时出口需求表现非常亮眼，供给方面7-8月国内多家企业停产检修的同时海外部分企业因不可抗力而停产，因而价格上涨速度快且弹性显著，但随着国内企业检修陆续结束产品价格也开始有所回落。考虑到当前海外供应端收紧时间比原先预期的更长，预计将对维生素E的产品价格带来较强支撑。 　　投资建议 　　在整体行业供需基本面支撑较强的背景下，短期供给收缩有望推动维生素E产品价格继续上涨，拥有维生素E产能的相关企业产品收入和盈利能力预计都将得到提升，进一步带动整体业绩向好。建议重点关注具备维生素E产能的新和成和浙江医药。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、行业扩产加速、原料价格大幅上涨、政策管控趋严

中心思想 医药行业估值修复与政策驱动 本报告核心观点指出，截至2024年三季度末，医药生物行业估值仍处于近十年低位，但随着国家“一揽子”增量政策的执行实施，行业有望在四季度迎来估值修复。医药行业的景气度与国家财政政策具有高度正相关性，当前政策导向积极，为行业复苏提供了宏观支撑。 重点细分领域投资机遇 在当前宏观环境和增量政策的指引下，报告强调应重点关注创新药、血制品和医疗器械设备三大细分板块。创新药领域因估值处于历史底部且面临研发资金短缺，具备并购重组的有利条件；血制品行业因原料供给稀缺和高政策壁垒，头部企业有望进一步整合市场；医疗器械设备则受益于增量政策对财政支出的积极作用，国产龙头企业凭借高性价比和领先技术将迎来采购周期的主导地位。 主要内容 医药行业市场表现与估值现状 行业整体表现与细分差异 截至2024年10月18日，申万医药生物行业年初至今整体下跌2.5%，跑输沪深300指数29.8%，在细分行业中排名第27位。在医药生物三级分类中，原料药（+26.92%）、化学制药（+9.8%）和医药流通（+5.5%）表现居前；而其他医疗服务（-39.8%）、线下药店（-33.9%）和诊断服务（-24.8%）跌幅居前。在2024年下半年至今的个股表现中，双成药业、香雪制药等涨幅居前，而兴齐眼药、荣昌生物等跌幅较大。 历史估值水平分析 从十年历史估值区间来看，医药生物行业当前PE估值为26.65X，远低于中位数36.2X，处于历史估值水平的10.3%百分位。这表明行业估值已处于历史底部。同时，医药行业与沪深300的估值溢价率出现明显收缩，反映了过去十年医改、新冠疫情等因素对行业结构的影响。各二级细分板块的PE估值水平均处于历史底部，普遍在20X-30X之间。 政策导向与集采影响 第十批国家集采概况 2024年10月16日，第十批国家组织药品集中采购目录公布，共纳入62个品种、263个品规，其中注射剂品种占比56.45%。此次集采品种终端销售规模超过550亿元，其中销售规模在10亿元以上的品种超过20个。此次集采有望通过提升过评药品的市占率来降低医保支出。 集采对市场格局的影响 在第十批集采中，过评品种数最多的前五家企业分别为齐鲁制药、科伦药业、倍特药业、复星医药和石家庄四药。部分集采品种中，进口原研药的市场份额较高，例如马昔滕坦片（100%）、西格列汀口服常释剂型（98.21%）等，这为国产过评药品提供了巨大的市场替代空间。报告重点关注在过评品种数量上具有优势的上市企业，如科伦药业和复星医药。 重点企业业绩展望 截至2024年10月17日，已有11家医药生物A股公司披露2024年Q3业绩预告。其中，花园生物、圣诺生物和国药现代等公司的业绩增幅变动靠前，显示出部分企业在当前市场环境下仍能实现良好增长。例如，花园生物净利润预计增加55.77%~75.92%，国药现代预计增加64.01%~74.65%。 核心投资策略与细分领域分析 创新药：并购重组与平台型企业 创新药产业链在经历疫情和投融资爆发后，面临研发管线拥挤和医改政策不确定性。当前许多初创企业因投融资不景气或赛道拥挤导致研发资金短缺，估值处于历史底部，为行业并购提供了前提条件。随着经济政策刺激，医药投资信心有望恢复，建议关注现金流充足、研发实力强、具备销售能力的大型平台型医药企业，如恒瑞医药、百济神神州、科伦药业等，预计行业并购重组预期将进一步提升。 血制品：供给稀缺与行业整合 血制品行业因原料（人源血浆）供给弹性不足，国内市场长期处于供给不足状态。同时，该行业具有极高的政策门槛，生产企业无法新增，采浆站的新增也与规模和生产能力挂钩。随着头部血制品企业可生产品种的不断增加，行业有望进一步出清落后产能，集中度提升。建议关注头部血制品企业，如天坛生物、博雅生物等。 医疗器械：国产替代与政策推动 尽管国家多次出台设备更新政策，但受去年下半年医疗反腐影响，医疗设备采购进度持续不达预期。近期增量政策对财政支出具有积极作用，有望推动医疗设备采购景气度回升。当前医疗设备采购主要评判标准是经济性价比，国内部分龙头企业的医疗设备临床效果已达全球领先水平，且价格低于同水平进口设备。因此，预计下一轮医疗设备采购周期将以国产设备为主导，重点关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜等国产龙头企业。 潜在风险因素 报告提示了多项风险：医改政策不确定性，如DRG/DIP等制度的持续完善可能推迟医疗服务市场复苏；医疗设备采购不达预期，医疗反腐工作可能影响实际采购订单完成；创新药研发风险，包括研发失败概率高、研管线拥挤导致供大于求以及研发项目提前终止的可能性。 总结 本报告分析指出，尽管医药生物行业估值目前处于历史低位，但随着国家增量政策的实施，行业有望在2024年第四季度迎来估值修复。市场表现方面，行业整体跑输大盘，但原料药、化学制药等细分领域表现较好。第十批国家集采的落地将进一步推动市场格局变化，国产过评药品有望获得更大市场份额。投资策略上，报告建议重点关注创新药、血制品和医疗器械设备三大细分板块，其中创新药具备并购重组潜力，血制品行业将加速整合，医疗器械设备则受益于国产替代和政策推动。同时，报告也提示了医改政策不确定性、设备采购不达预期以及创新药研发风险等潜在挑战。

　　摘要 　　2024年医保谈判已在开展预谈判，现场正式谈判在即 　　2024年医保预谈判于10月16日-18日进行，意味着本年度的国家医保正式谈判即将到来。谈判时间节奏、流程和过往医保目录调整基本一致，分为准备、申报、专家评审、谈判和公布结果五个阶段。准备阶段（2024年5-6月）、申报阶段（2024年7-8月）、专家评审阶段（2024年8-9月）、谈判/竞价阶段（2024年9-11月）、公布结果阶段（2024年11月）。区别是增加了一类调出的规则：（1）近3年未向医保定点医药机构供应的常规目录药品。（2）截至2024年6月30日，未按协议约定保障市场供应的谈判药品。 　　本年度申报医保谈判的药品数量为574个，创近3年来最高。通过形式审查的品种数量为440个（后增加5个，实际为445个），目录内196个，目录外249个。 　　根据对上市公司的药品信息的梳理，我们展示了重要靶点和重要公司参与医保准入的格局： 　　按品种：1）PD-1类，目录内的国产药品替雷利珠单抗、卡瑞利珠单抗和特瑞普利单抗皆通过适应症发生重大变化条件申报。2）EGFR TKI类，国产药品中，贝福替尼通过适应症发生重大变化条件申报，2024年新获批上市的瑞齐替尼和瑞厄替尼首次参与医保谈判，阿美替尼协议到期续约。此外，BTK抑制剂，ALK抑制剂，PCSK9靶点相关品种等大品类均有国产药品参与。 　　按公司： 　　A股公司及重点品种——①恒瑞医药：富马酸泰吉利定（首次）、奥特康唑胶囊（首次）、卡瑞利珠单抗（续约+新适应症）、氟唑帕利（新适应症）、脯 　　氨酸恒格列净（续约+新适应症）、达尔西利（续约）、瑞维鲁胺（续约）；②百济神州：替雷利珠单抗（新适应症）、泽布替尼（新适应症），戈舍瑞林（新适应症）；③君实生物：特瑞普利单抗（新适应症），④贝达药业：贝福替尼（新适应症），⑤迪哲医药：舒沃替尼（首次）、戈利昔替尼（首次），⑥泽璟制药：重组人凝血酶（首次），⑦罗欣药业：替戈拉生（续约+新适应症），⑧微芯生物：西达本胺（新适应症），⑨上海谊众：紫杉醇胶束（首次），⑩科伦药业：ω-3甘油三酯（2%）中/长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（16%）注射液（首次）、复方氨基酸（16AA-Ⅱ)/葡萄糖（48%）电解质注射液（首次）、注射用头孢他啶阿维巴坦钠/氯化钠注射液（首次)、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液（续约）、注射用头孢他啶/5%葡萄糖注射液（续约），？信立泰：阿利沙坦酯氨氯地平（首次）、苯甲酸福格列汀（首次）。 　　港股公司及重点品种——①中国生物制药：贝莫苏拜单抗（首次）、安罗替尼（新适应症）、安奈克替尼（首次）②康方生物：卡度尼利单抗（首次）、依沃西单抗（首次），③绿叶制药：托鲁地文拉法辛缓释片（首次）、羟考酮纳洛酮缓释片（首次）、紫杉醇脂质体(续约），④石药集团：纳鲁索拜单抗（首次）、恩朗苏拜单抗（首次）、丁苯酞氯化钠注射液（续约）、丁苯酞软胶囊（续约），⑤翰森制药：阿美替尼(续约）、氟马替尼（续约）、聚乙二醇洛塞那肽（续约），⑥云顶新耀：布地奈德肠溶胶囊（首次）、⑦和黄医药/阿斯利康：赛沃替尼（续约）。 　　海外公司及重点品种——①诺华制药：英克司兰钠注射液（siRNA)（首次）、司库奇尤单抗（续约+新适应症）；②辉瑞：阿布昔替尼（续约+新适应症）、洛拉替尼（续约），③罗氏制药：法瑞西单抗（首次），④阿斯利康：奥希替尼（续约+新增适应症），⑤赛诺菲：度普利尤单抗（续约+新适应症）。 　　建议关注：百济神州、恒瑞医药、中国生物制药（H）、信达生物（H）、信立泰、贝达药业、泽璟制药、益方生物、康诺亚生物（H）。 　　风险提示：政策波动风险，药物研发失败风险，市场震荡风险

　　事件简介10月17日上午10时，国新办举行新闻发布会，住房城乡建设部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，推动市场止跌回稳。 　　事件分析 　　充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。各地通过取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准等政策促进地产消费，一线城市已经开始逐步落地执行，带动了地产交易获得一定的回暖；同时降低住房公积金贷款利率0.25个百分点、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担等措施也将有效的降低居民的购房成本，减轻还贷压力，解决现有居民的生活压力；而新增实施城中村改造和危旧房改造以及增加对白名单企业的信贷规模等方式也较大程度上缓解企业端的压力，降低产业链的风险暴露，稳定行业运行，对于行业逐步回归稳态运行有一定的支撑作用。 　　国家政策从购房政策、购房成本、企业运营等多个角度给与地产行业以支持，一方面可以给与地产链的产品形成一定的稳定作用，促进行业逐步稳定，另一方面从情绪看单边承压的趋势扭转将给与居民情绪释压，降低负债的情况下有利于促进消费，拉动经济内循环，逐步改善行业预期。地产链的稳定修复也将进一步带动地产链顺周期产品的市场需求逐步企稳，从而稳定市场供需运行。 　　情绪改善后，超跌成长股有望获得较大修复。由于行业经历了较长时间的调整，部分成长赛道受到终端的影响，开工下行，无论是折旧、人工、费用等压力都有提升，部分企业的经营业绩受到压制，而伴随行业的需求逐步修复，规模效应以及盈利能力获得逐步体现，有望形成业绩修复，同时也价格带动企业的估值获得回升，因而建议关注前期超跌的成长赛道。 　　经过此轮周期后，优质的龙头企业价值获得凸显，将长期具有坚实的竞争力。经过此轮的发展，可以明显看到，很多大宗行业已经具有了初步的竞争格局，无论是从规模、技术、工艺、配套、产业链等多个维度，优质龙头企业的竞争力凸显，头部地位稳固，较难形成颠覆，而在此之上更有龙头企业已经逐步提升“软实力”，推动企业的竞争力强化。从未来发展看，优质的龙头企业的“长久期”、“抗风险”的能力进一步获得了认可，将长周期获得持续发展空间和稳定竞争力。 　　投资建议 　　此次政策叠加前期的一揽子的政策给与市场信心，稳定地产行业基础上，进一步刺激消费回暖。因而建议关注三个维度：①前期估值调整过度的成长型公司，有望伴随市场信心修复，改善估值水平；②需求回暖过程中将打动顺周期产品供给消化，此次地产政策将打动地产链顺周期行业的回暖；③优质的龙头企业将长周期获得持续竞争力，建议关注龙头企业。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险，进出口贸易政策变动风险，需求改善不及预期风险，原材料及产品价格剧烈波动风险等。

　　SAF市场天花板高、刚性强 　　不同于船舶、工业领域降碳，SAF是航空领域降碳的唯一路径。也是双碳赛道为数不多千亿刚性TAM机会。其增长驱动力本质由全球性的民航公约及国际法支持，无关地缘属性，市场空间及增速均具备确定性。 　　SAF具备标品化属性，将围绕成本展开充分市场化竞争 　　SAF与传统航空燃油一样是标品，需与传统航油组分尽可能接近。一方面适航认证周期将大幅缩短，带来更加低资金门槛的赛道准入机会。另一方面，降本也是SAF赛道最关键的竞争力评判要素。 　　SAF赛道中长期面临成本出清逻辑 　　随供应商产能爬坡，SAF全球价格长期将逐渐下降，赛道将迎来出清逻辑。综合成本难以压低的玩家将逐步退出舞台。原料及生产流程低碳合规、成本低廉、工艺稳定可持续的玩家有望快速占领市场份额。 　　SAF产业链环节多、上下游资源协同需求极强 　　SAF的生产是多环节协同的系统工程。成本作为SAF竞争力的具现化体现，受产销链条的多重因素影响。SAF产业的本质是围绕技术工艺本身的性能特点和成本优势，创造更大利润空间，并进一步向上下游分润，从而打通产业链条，深度绑定上下游资源，最终塑造其他玩家难以超越的终端综合成本优势 　　上游原料将展开竞价效应，可持续关注中长期绿色原料的技术变革机会 　　需充分重视SAF、绿醇等一系列绿色化工产业需求增长对生物质原料价格在2030-2040年这一时间窗口内的抬升效应。DAC、CO2共电解作为终局路径，长期有望成为新的绿色碳源和氢源，耦合高收率费托玩家掀起新一轮产业变革。

　　行情回顾 　　上周（2024年10月8日-10月11日），A股申万医药生物下跌6%，板块整体跑输沪深300指数2.75pct，跑输创业板综指数2.6pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第18位。恒生医疗保健指数下跌8.36%，板块整体跑输恒生指数1.83pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 　　核心观点 　　援引国家市场监督管理总局的公告，10月11日，市场监管总局出台公开征求《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》（以下简称“合规指引”）意见的公告，意在加强监管执法的同时，充分发挥医药企业主体作用，推动医药领域商业贿赂治理关口从事后执法向事前预防前移，推进医药领域商业贿赂治理长效机制建设。 　　合规指引内容如下：1）从总则上鼓励医药企业及相关第三方依据指引建立完备的防范商业贿赂风险合规管理体系或参照指引开展商业贿赂风险合规管理工作；2）为医药企业提供防范商业贿赂风险合规管理体系建设的指导；3）就学术拜访交流、接待、咨询服务、外包服务、折扣折让及佣金、捐赠赞助和资助、医疗设备无偿投放、临床研究、零售终端销售九个具象的活动场景，从定义和内容、规范事项、风险识别与防范三个部分，对医药企业商业贿赂风险识别与防范进行指导；4）从风险内部处置和配合监管执法两方面，对医药企业商业贿赂风险处置进行了规范。 　　我们认为，此次合规指引的出台，意味着自2023年7月，全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议和纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议以来，为期一年多的医疗反腐部分性、阶段性落地。从医药企业端，合规指引将推动医药领域商业贿赂治理关口从事后执法向事前预防迁移，有利于充分发挥医药企业的主体作用，帮助医药企业和第三方建立防范商业贿赂风险合规管理体系或参照指引开展商业贿赂风险合规管理工作。此次合规指引出台，部分消除了近1年多时间内压制医药行业行情的核心因素之一：医疗反腐的不确定性。 　　投资建议 　　建议关注：2023年以来因行业整治而受影响的医药企业，如恒瑞医药、华夏眼科、老百姓等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

中心思想 创新药投融资市场回暖，美国表现突出 本报告核心观点指出，创新药领域的VC&PE投融资活动正呈现出明显的改善趋势，尤其在美国市场表现尤为突出。通过对年度、季度和月度数据的多维度分析，报告将创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的先行指标，揭示了全球范围内，特别是美国市场，创新药投融资环境的积极变化。 风险与机遇并存 尽管投融资环境有所改善，报告也强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。这表明在市场回暖的背景下，投资者和行业参与者仍需保持审慎，关注行业发展中的不确定性因素。 主要内容 创新药VC&PE投融资概览 本报告旨在通过分析创新药VC&PE投融资情况，前瞻性地观测CXO行业的景气度变化。数据显示，2024年9月美国市场创新药VC&PE投融资改善明显，成为整体市场回暖的重要信号。 分维度数据分析 1. 2024 年 9 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 年度维度观察：2024H1 全球创新药VC&PE 投融资情况有所改善 2024年上半年，全球创新药VC&PE投融资金额同比下降2.35%，但与去年同期相比，同比改善了27.73个百分点。 同期，美国创新药VC&PE投融资金额同比增长15.51%，同比改善高达54.88个百分点，已恢复正增长，改善情况尤为显著。 季度维度观测：2024Q3 全球市场创新药VC&PE 投融资环比略有改善 2024年第三季度，全球创新药VC&PE投融资金额同比下降2.68%，美国同比下降1.86%，国内同比下降33.72%。 值得注意的是，全球创新药VC&PE投融资金额在2024年第三季度环比2024年第二季度提升了3.87个百分点，显示出季度性的积极变化。 月度维度观测：2024 年 9 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 2024年9月，全球创新药VC&PE投融资金额同比下降0.22%。 美国市场表现强劲，投融资金额同比增长18.81%。 国内市场则面临较大挑战，投融资金额同比下降65.39%。 2. 风险提示 新药研发失败风险： 存在因原材料供应、监管政策变化等因素导致新药研发失败的可能性，尽管合同有约定，仍可能面临退款风险。 CXO 行业竞争加剧风险： 其他CXO公司可能进入多肽、ADC、中药等高景气度领域，导致市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 若新药研发投入放缓，可能导致CXO公司的订单增长未能达到预期。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的深入分析，揭示了2024年以来全球创新药投融资市场呈现出回暖趋势，其中美国市场表现尤为突出，其投融资额已恢复正增长，并持续改善。尽管全球和国内市场在某些时间维度上仍面临同比下降，但全球市场已出现环比改善的积极信号。这些投融资数据被视为CXO行业景气度的先行指标，预示着行业未来可能面临的机遇。然而，报告也强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险，提醒市场参与者在把握机遇的同时，需警惕并管理相关风险。