中心思想 市场动态与创新焦点 本周生物医药Ⅱ板块表现活跃，新药研发领域持续聚焦口服GLP-1药物的减重潜力，国内外均有积极的临床数据披露和企业布局，预示着该领域巨大的市场前景和竞争态势。 政策与临床进展双驱动 国内新药审批与受理数量保持高位，多项创新药物进入优先审评或突破性治疗品种，显示出政策对创新药的持续支持以及临床研究的快速推进，为行业发展注入了强劲动力。 主要内容 本周新药行情回顾 板块表现分化： 在2024年11月4日至11月8日期间，新药板块内部表现分化显著。科济药业以57.83%的涨幅领跑，亚虹医药（18.36%）、来凯医药（17.20%）、云顶新耀（17.10%）和和誉（14.15%）紧随其后，显示出部分创新药企业的强劲增长势头。 部分企业股价承压： 与此同时，科笛（-19.36%）、东曜药业（-9.14%）、友芝友生物（-7.90%）、北海康成（-7.69%）和永泰生物（-7.69%）则出现不同程度的下跌，反映出市场对不同创新药项目和企业前景的差异化评估。 本周新药行业重点分析 口服GLP-1药物减重数据亮眼： 近期，阿斯利康/诚益生物的口服GLP-1小分子AZD5004和Viking Therapeutics的口服多肽VK2735片剂披露了最新的减重数据。AZD5004在4周后使患者体重较基线降低5.8%，而VK2735片剂在4周后使患者体重较基线降低8.2%，两款药物均展现出优异的减重效果，预示着口服GLP-1药物在减重领域的巨大潜力。 国内GLP-1药物布局积极： 国内多家企业正积极布局口服GLP-1药物的研发。外资企业礼来的Orforglipron胶囊已进入3期临床阶段，恒瑞医药的HRS-7535片和华东医药的HDM1002片已领先进入2期临床，德睿智药、翰森制药、信立泰等企业的产品也已处于1期临床阶段，表明国内企业在该领域的竞争日益激烈且进展迅速。 本周新药获批&受理情况 审批与受理数量可观： 本周国内新药审批与受理情况活跃，共有9个新药或新适应症获批上市，1个新药获批IND（临床试验申请），40个新药IND获受理，以及2个新药NDA（新药上市申请）获受理。 多元化治疗领域覆盖： 获批上市的药物涵盖了消化道疾病（盐酸凯普拉生片）、肿瘤（甲磺酸瑞齐替尼胶囊、甲苯磺酸他拉唑帕利胶囊、纳武利尤单抗注射液）、生长激素缺乏症（聚乙二醇重组人生长激素注射液）、自身免疫疾病（乌司奴单抗注射液）等多个治疗领域，体现了创新药研发的广度和深度。 本周国内新药行业重点关注 亚盛医药力胜克拉片拟优先审评： 亚盛医药的Bcl-2选择性抑制剂力胜克拉片（lisaftoclax）拟纳入优先审评，用于治疗难治或复发性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤，有望加速上市进程。 维立志博与Aditum Bio合作： 维立志博与风险投资公司Aditum Bio宣布成立新药研发公司Oblenio Bio，共同推进基于CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的临床研究，展现了创新合作模式。 科济药业CAR-T疗法临床数据： 科济药业将在第66届美国血液学会年会上展示其治疗血液恶性肿瘤药物赛恺泽和实体瘤创新CAR-T细胞疗法CT071和CT0590的临床数据，备受市场关注。 其他国内创新药进展： 正大天晴的贝莫苏拜单抗和应世生物的IN10018片拟纳入突破性治疗品种；康方生物发布了Claudin18.2/CD47双特异性抗体AK132的药物机制研究成果；驯鹿生物的CAR-T疗法伊基奥仑赛注射液在复发/难治性多发性骨髓瘤（R/RMM）患者中显示96.0%的总缓解率；正大天晴的格索雷塞片和迪哲医药的舒沃替尼片获批上市或递交NDA；亚虹医药的ASN-3186胶囊和艾伯维的艾可瑞妥单抗注射用浓溶液获受理。 本周海外新药行业重点关注 Arcus Biosciences公布3期临床结果： Arcus Biosciences公布了在研抗TIGIT单克隆抗体domvanalimab与抗PD-1单克隆抗体zimberelimab联用治疗PD-L1高表达局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的3期临床试验ARC-10第一部分结果。 Ascendis Pharma与诺和诺德合作： Ascendis Pharma授予诺和诺德独家全球许可，使用其TransCon技术平台开发、生产和商业化用于代谢疾病（包括肥胖和2型糖尿病）的诺和诺德专有产品，其中主打项目为每月一次的GLP-1受体激动剂候选产品。 BioNTech管线最新进展： BioNTech公布了旗下管线的最新进展，包括三阴性乳腺癌和小细胞肺癌的2期临床试验完成首例患者给药，以及非小细胞肺癌BNT327的2/3期试验计划。 其他海外创新药进展： Autolus Therapeutics的Aucatzyl获FDA批准用于治疗复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病（r/r B-ALL）；阿斯利康将在ASH年会公布多款血液学管线临床结果，包括下一代T细胞接合器AZD0486；诺和诺德的Ozempic在治疗外周动脉疾病（PAD）的2型糖尿病患者的3b期试验中达到主要终点；再生元/赛诺菲的Dupixent获欧盟批准用于治疗嗜酸性食管炎（EoE）儿童患者；赛诺菲的口服BTK抑制剂rilzabrutinib在免疫性血小板减少症（ITP）患者的3期临床试验中取得积极结果；强生的抗CD38抗体Darzalex在3期临床试验中显著延缓高风险冒烟性多发性骨髓瘤（SMM）患者的疾病进展；吉利德与Arcellx公布BCMA靶向CAR-T细胞疗法anitocabtagene autoleucel在R/RMM患者中高达100%的总缓解率。 总结 本周生物医药Ⅱ行业展现出强劲的创新活力和市场关注度。口服GLP-1药物的减重潜力成为全球研发热点，阿斯利康/诚益生物和Viking Therapeutics披露的优异临床数据进一步验证了其市场前景，同时国内企业在此领域也积极布局并取得显著进展。在政策层面，国内新药获批上市及IND/NDA受理数量持续增长，多款创新药被纳入优先审评或突破性治疗品种，为行业发展提供了有力支持。国内外重点企业在肿瘤、自身免疫、代谢疾病等多个治疗领域均有重要的临床数据发布、合作达成或监管审批进展，特别是CAR-T疗法、双特异性抗体等前沿技术持续突破。整体而言，生物医药行业正处于快速发展阶段，创新驱动和全球合作成为主旋律，但临床试验进度不及预期、临床试验结果不及预期、医药政策变动以及创新药专利纠纷等风险仍需投资者密切关注。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年11月4日-11月8日）中信医药指数上涨6.4%，跑赢沪深300指数0.9pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌4.5%，跑输沪深300指数24.1pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为浩欧博（+148.84%）、博士眼镜（+45.58%）、海南海药（+35.79%）、普瑞眼科（+30.37%）、ST康美（+29.80%）。 　　关注内需，消费类医药可预期25年复苏，重视中药OTC+消费医疗：内需经济有望迎来刺激，看好消费医疗板块。过去三年消费医疗的核心标的经历了极度的估值压缩，随着美国大选落地，特朗普上台潜在提高关税风险，出口链后续或面临一定压力。我们认为国内外来或将重视内循环，医药消费板块同样有望获得持续刺激。同时院外政策相对缓和，且消费医药整体处于低估低配位置。建议关注：1）中药OTC：结合国企改革的【中药央企】：太极集团、昆药集团、华润三九、东阿阿胶；【高端中药】：同仁堂、片仔癀；【民营品牌】：羚锐制药、马应龙、葵花药业；2）医疗服务：需求弹性最强的【眼科】：普瑞眼科、爱尔眼科（龙头效应显著）；种植集采扰动出清，正畸有望随复苏 　　实现较大弹性的【口腔】：通策医疗；行业景气度无虞，近期回调较多的【中医】：固生堂；3）线下药店：益丰药房、老百姓；4）家用器械：受益经济复苏和老龄化，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH两市医药板块均跑赢大盘，消费医疗表现较强，其次是医疗器械，我们此前强调的复苏主线进入强势阶段，美国大选结束后对出口的不确定性，或将使未来国内继续重视刺激内需消费，消费医疗同样有望受益。从基本面来看，我们认为医药板块短期正处于业绩出清+利好释放阶段：1）消费医疗：业绩出清+政策回暖+低位低配，重视医疗服务、中药otc、线下药房及家用器械板块；2）创新仍是重点：医保谈判已经完成，11月内将公布结果，在全链条支持政策下，创新药有望得到倾斜，产业趋势非常明确；3）设备复苏：医疗设备亦有望迎来复苏，关注后续相关招投标情况。从中长期看，我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新biopharma、有创新第二增长曲线的Pahrma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备9月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　中长期配置思路：根据医药-供给，人口-需求、医保-支付、医疗-结构的 　　分析框架，我们在《医药新常态，路在何方？——调存量、寻增量、抓变量》报告中提出在行业进入新常态的大背景下，调存量（老龄化+进口替代）、寻增量（出海+大品种+仿转创）和抓变量（国企改革）或成为中长期医药投资关键词。详细方向及标的见后文。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、云顶新耀、开立医疗、昆药集团、同仁堂、 　　亿帆医药； 　　十一月建议关注组合：恒瑞医药、康方生物、云顶新耀、亿帆医药、 　　药明康德、昆药集团。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　医疗服务板块整体收入规模稳健增长，盈利能力持续提升 　　2024年医疗服务板块整体呈现逐步复苏趋势，单季度收入及净利润规模逐步回升，2024Q3医疗服务板块收入规模达到164亿元，归母净利润达到20亿元。医疗服务板块整体盈利能力持续修复，2024Q3毛利率达到40.9%，环比+2.45pct，净利率13.4%，环比+2.13pct。 　　眼科头部公司品牌实力强，业绩稳健增长 　　眼科医疗服务行业价格战进入尾声，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升。2024年前三季度眼科头部公司业绩稳健增长，爱尔眼科收入达到163.02亿元（+1.58%），毛利率51.02%，季度间持续改善，华厦眼科收入达到31.82亿元（+2.55%），2024Q3毛利率环比显著提升。2024年前三季度综合医疗公司收入较快增长，国际医学收入达到36.06亿元(+7.85%)，盈康生命收入12.28亿元(+11.26%)，新里程收入26.81亿元（+6.93%）。口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩张，2025年营收口径有望加速增长。 　　本周医药生物上涨6.43%，医院板块涨幅最大 　　本周医药生物上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92pct，在31个子行业中排名第14位。同时，生物医药所有板块均上涨，本周医院板块涨幅最大，上涨13.13%；医疗研发外包板块上涨8.71%，中药板块上涨7.44%，医疗设备板块上涨7.02%，疫苗板块上涨7.01%；线下药店板块涨幅最小，上涨3.52%，血液制品板块上涨4.38%，化学制剂板块上涨4.55%，医药流通板块上涨5.15%，其他生物制品板块上涨5.22%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：诺诚健华、人福医药、恩华药业、苑东生物、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗；CXO：药明生物、药明康德、阳光诺和、博腾股份、药石科技；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18710/18310/12980元/吨，环比分别+210/+40/-10元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5453/6096/443元/吨，环比分别+182/+32/-147元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为982/4542/660/4748元/吨，环比分别-10/-48/+0/+65元/吨。②本周聚乙烯均价为8362元/吨，环比+37元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1863/1862/-165元/吨，环比分别+24/+21/-56元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-247/1360/-489元/吨，环比分别+32/+0/-76元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2697/1848/4133/2612元/吨，环比分别+39/-5/-132/-105元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为516/76/-315/-68元/吨，环比分别+39/+4/-116/-115元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 科学服务板块迎来最佳布局时机 本报告核心观点指出，随着2024年三季报的披露，创新药产业链正逐步迎来基本面拐点，尤其在产能利用率提升、新成长曲线明晰以及人员调整稳定后，盈利能力进入上升通道。结合政策对并购重组的大力支持及当前资金持仓情况，科学服务板块已处于机构低配的超跌状态，具备显著的估值反转潜力和投资弹性，是当前最佳的布局时机。 盈利能力与现金流显著改善 报告强调，科学服务板块的基本面已呈现趋势性的盈利能力回升。这主要得益于毛利率企稳（特别是化学试剂板块进入回升通道）、资本开支降至近三年最低点（折旧摊销压力减弱）、存货周转率明显优化（资产减值影响释放完毕）、降本增效效果显著（人员扩张趋于谨慎），以及经营性现金流的大幅改善。这些积极变化共同预示着行业已进入投资收获期和盈利兑现期，预计2025年将迎来板块净利率的大幅修复。 主要内容 一、资金面：超跌板块，持仓低，弹性大 机构持仓处于历史低位，估值反转潜力大 2024年第三季度，科学服务板块的机构持仓市值仅为9.45亿元，占医药总持仓市值的0.04%。与2021年第四季度的高点相比，持仓市值和占比分别下滑了71%和59%，表明该板块目前仍处于机构低配状态。从市场表现来看，自2021年6月30日至2024年11月8日，科学服务板块指数下跌了57%，跑输医药指数17个百分点，其中泰坦科技、纳微科技、键凯科技等个股跌幅均超过80%。报告认为，经过深度调整，行业资金面已充分反映悲观预期，结合基本面拐点和政策助力，板块估值有望迎来快速反转。 二、基本面：现金流大幅优化，盈利能力有望快速提升 2.1 收入：部分领域保持低速增长，国产替代加速 2024年第三季度，科学服务板块整体收入同比增速为-3.67%，环比增速为-1.61%。在各子领域中，耗材表现突出，单季度收入同比增速达到26.6%，环比增速为16.7%。化学试剂和生物试剂也保持了正向增长，同比增速分别为5.7%和4.7%。模式动物同比增速为4.6%，而仪器/装备则同比下降12.3%。报告分析，在存量市场价格战持续的背景下，试剂和耗材销售额虽保持低速但稳定增长，其销售量增长幅度可能远高于收入增速，这暗示国内产品在部分领域的市场占有率（按产品使用量计）已大幅提升。展望未来，预计国产耗用品在市占率提升的基础上，增长弹性将高于仪器/装备。 2.2 毛利率：化学试剂与耗材率先回升，行业盈利能力企稳 2024年第三季度，科学服务板块单季度毛利率为35.44%，同比下降0.93个百分点，但环比基本持平。子领域方面，化学试剂和耗材的毛利率环比均有提升，分别为+0.76个百分点和+1.19个百分点。同比来看，耗材毛利率提升显著（+6.59个百分点），而其他子领域同比仍有较多下滑。报告指出，化学试剂板块毛利率已在2024年第二季度进入回升通道，并在第三季度延续优化趋势，毕得医药和皓元医药等公司毛利率环比大幅提升。模式动物由于市场格局清晰，毛利率保持稳定，而生物试剂及仪器/装备仍处于毛利率下行周期。 2.3 资本开支：降至三年最低点，折旧摊销压力减弱 2024年前三季度，科学服务板块合计资本开支为34.44亿元，同比下降37%。板块资本开支强度已进入近三年最低点，这意味着折旧摊销压力将明显减弱，行业正逐步进入投资收获期。报告认为，在2020-2022年景气上行期，部分公司为拓展产能和下游空间进行了大量资本开支，但景气下行导致产能利用率不足和折旧摊销对利润的侵蚀。随着资本开支强度的降低和产能利用率的提升，预计2025年行业将进入投资收获期，利润率有望逐步改善，板块业绩弹性将显著增强。 2.4 存货：周转率明显提速，减值影响有望优化 2024年前三季度，模式动物（+0.36次）、耗材（+0.29次）和生物试剂（+0.11次）的存货周转率均出现明显优化，表明资产减值影响或已释放完毕。报告回顾，2022-2023年行业曾经历信用及资产减值高峰期，尤其在生物试剂板块表现明显，例如诺唯赞在2022年第四季度单季度减值4.44亿元。尽管2024年第三季度部分细分领域减值损失仍有提升，可能与价格战延续及前期储备产品减值计提有关，但随着前期备库阶段结束和存货周转率的进一步提升，减值下降对利润端的弹性释放指日可待。 2.5 费用率：员工总数趋稳，降本增效效果显现 2024年第三季度，科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为19.56%，同比提升0.19个百分点，环比下降0.28个百分点。报告观察到，生物试剂和耗材板块的员工总数在今年上半年出现明显下降，例如诺唯赞员工人数从2022年底的4096人降至2023年底的2700人，洁特生物也出现类似缩减。这反映了公司在营销结构和管理层面的重大调整。随着员工总数进入平稳增长区间，预计降本增效措施带来的费用端优化将逐步显现，从而提升利润弹性。 2.6 净利率：板块盈利能力进入回升通道，2025年有望大幅修复 耗材板块在2024年前三季度扣非净利率已明显提升，其余板块也已进入盈利能力回升通道。报告总结，行业盈利能力回升的趋势性特征主要得益于：毛利率企稳（化学试剂板块率先回升）、资本开支进入低点（折旧摊销对利润影响见顶）、存货周转回升（资产及信用减值回归正常，生物试剂尤为明显）、降本增效效果显著（人员扩张谨慎增长），以及现金流大幅改善（经营风险降低，进入盈利兑现期）。因此，报告展望，随着部分公司新业务的逐渐兑现，2025年将进入板块净利率大幅修复阶段。从利润弹性角度，生物试剂、化学试剂、模式动物、耗材、装备依次展现出不同的弹性潜力。 2.7 现金流：单季度大幅转正，营运效率改善趋势延续 2024年第三季度，科学服务板块整体实现经营性净现金流9.37亿元，同比和环比均实现大幅转正。其中，生物试剂、化学试剂、仪器/装备、模式动物等子领域的现金流优化幅度较大。同时，前三季度生物试剂、化学试剂、耗材板块的应收账款周转率也呈现明显提升趋势。报告认为，营运效率的优化一方面是公司前期规模化战略下自建仓储布局和国内外商务渠道布局逐步收效，另一方面是需求环境影响下公司积极主动调整产品与业务结构、客户结构带来的影响。报告看好板块进入营运效率提升的新阶段。 2.8 收并购：态度积极，看好行业整合提速 自9月以来，部分科学服务公司已加快收并购步伐，例如阿拉丁收购德国经销商neoLab Migge GmbH，禾信仪器收购量子科技上游核心硬件设备公司量羲技术。报告指出，科学服务行业细分品类多、客户粘性强、更新迭代快，仅依靠单一公司研发难以覆盖所有领域。预计未来的并购方向将包括：整合差异化产品线和现货库存、拓展商务平台以扩大区域布局、以及上下游收并购以整合产业链、支撑产品放量并提升盈利能力。板块内公司普遍拥有充裕的现金储备，为行业出清加速下的整合提供了资金基础。 三、投资建议 3.1 投资建议：质地好+弹性大，迎来最佳配置时期 报告认为，2024年第三季度科学服务板块的毛利率和经营性现金流净额的环比变化情况表明，板块整体基本面已触底，部分公司的盈利拐点明确，后续弹性释放空间巨大。叠加政策端对并购、重组的大力支持，行业已迎来最佳配置时期，确定性与弹性并存。具体投资建议上，报告看好产品力被海外市场认可、盈利能力稳定改善的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等。 3.2 泰坦科技：全流程服务平台，规模效应驱动业绩超预期 泰坦科技被视为行业稀缺的全流程科学服务平台，其服务力是核心竞争力。公司通过提升供应链和运营能力打造的规模竞争优势阶段已逐渐结束，正进入规模效应逐步体现阶段，有望带来盈利能力的提升。公司应收账款及存货增加明显减少，单季度现金流净流出收窄，预计2024年底有望实现现金流回正。报告给予公司2025年2倍PS估值，对应市值65亿元，或采用分部估值法，自主品牌Adamas业务按30倍PE估值，其余业务按0.8-1倍PS估值，总市值可达67-72亿元，仍有62.5%-80%的市值空间。 3.3 皓元医药：海外拓展提速，利润拐点明确 皓元医药被定位为具备全球竞争力的科研试剂与特色CDMO公司。报告预计，公司分子砌块业务有望借助MCE成熟品牌在海外超预期放量，后端产能利用率及盈利能力将逐步爬升，2025年起公司将进入利润端拐点。检验指标包括分子砌块海外收入高增速、存货周转率持续提升、资产减值损失变化、前后端毛利率持续回升以及资本开支持续下降。 3.4 诺唯赞：盈利拐点将至，新成长曲线明晰 诺唯赞作为平台型分子试剂龙头公司，在基石产品高增长和新产品放量带动下，2024年前三季度收入同比增长13.42%，明显高于行业增速。公司在呼吸道病原体快检、阿尔茨海默病血检解决方案、微流控技术和GLP-1产品线等创新产品方面均开始推进商业化。公司自2023年起显著控费，员工人数大幅减少，销售费用率和研发费用率均有下降。预计2025年将在规模效应和持续降本增效下实现利润端的弹性增长，尤其AD血检业务弹性可期。 3.5 毕得医药：结构调整，弹性显现，走出盈利低点 毕得医药被认为是具有海外基因的产品型分子砌块龙头。公司2024年前三季度毛利率逐季度提升，经营性净现金流净额大幅转正，验证了战略转型的阶段性成功。报告看好公司2025年后盈利弹性释放，主要得益于海外仓储布局升级、BD团队完善带来的海外业务提速，以及国内“聚焦高价值产品和客户”战略下产品线持续完善。预计公司已度过盈利能力最低点，后续毛利率提升趋势可持续。 四、风险提示 报告提示了行业可能面临的风险，包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及商业化低预期等。 总结 本报告对科学服务行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，明确指出该板块已迎来基本面和资金面的双重拐点。在资金面上，科学服务板块机构持仓处于历史低位，具备显著的估值反转潜力。在基本面上，行业收入结构优化，耗材和化学试剂表现突出，国产替代进程加速。毛利率企稳回升，特别是化学试剂板块已进入盈利能力修复通道。资本开支降至三年最低点，折旧摊销压力减弱，预示着行业进入投资收获期。存货周转率明显提升，资产减值影响有望优化。同时，通过降本增效，员工总数趋稳，费用端优化效果逐步显现。经营性现金流大幅转正，营运效率显著改善。此外，政策支持下的收并购活动提速，有望加速行业整合。综合来看，科学服务板块已走出盈利低点，进入盈利能力和现金流大幅修复的新阶段，是当前值得重点关注和布局的优质赛道。报告特别推荐了泰坦科技、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、诺唯赞等具备产品力、海外拓展能力和盈利改善潜力的公司。

中心思想 医药行业整体承压与估值低位 2024年前三季度，中国医药行业整体面临营收和归母净利润同比下滑的压力，显示出市场环境的严峻性。尽管估值已从年初低点有所回升，但仍处于历史较低水平，反映出投资者对行业未来表现的谨慎态度。公募基金对医药板块的持仓比例环比下降，进一步印证了市场情绪的保守。 细分领域业绩分化与结构性改善 在整体承压背景下，医药行业内部各细分板块表现出显著分化。化学制剂和化学原料药板块在反腐影响减弱、部分品种价格见底及新品放量等因素驱动下，业绩实现同比增长。然而，生物制品（特别是疫苗）、医疗服务（CXO和民营医疗）以及医疗器械板块则面临销售承压、竞争加剧、需求不足或政策改革带来的阶段性挑战。医药商业和中药板块也呈现业绩分化，但部分领域已显现边际改善迹象，如医疗器械招投标金额增长和医药商业收入端企稳。 主要内容 1. 行业整体情况 2024年前三季度，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下降0.71%，归母净利润同比下降7.65%，扣非净利润同比下降6.67%。其中，24Q3单季度营收同比下降0.46%，归母净利润同比下降12.53%，扣非净利润同比下滑12.40%。 业绩表现与行业排名：医药行业营收增速在31个申万一级行业中排名第16位，归母净利润增速排名第18位，显示其在A股市场中处于中游偏下的位置。 估值水平：截至2024年10月31日，申万医药生物板块PE估值约为30.99倍，虽较2月低点22.08倍有所回升，但仍远低于过去十年均值36.52倍，处于历史较低水平。 基金持仓情况：2024Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为8.72%，环比下降1.44pct；剔除医药主题基金后的持仓比例为4.34%，环比下降0.95pct。同期医药股在A股总市值中占比为6.9%，环比增加0.16pct。这表明基金对医药板块的配置有所下降，但仍处于超配状态（全部基金超配1.82pct，非药基金低配2.57pct）。 持仓个股明细： 全基金持仓：恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业是持股基金数量最多的前三名。恒瑞医药、药明康德、百济神州持仓基金数量环比增加最多；迈瑞医疗、佐力药业、英科医疗持仓基金数量环比减少最多。 非药基金持仓：迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科是持股基金数量最多的前三名。恒瑞医药、药明康德、澳华内镜持仓基金数量环比增加最多；迈瑞医疗、佐力药业、兴齐眼药持仓基金数量环比减少最多。 2. 细分板块业绩 2.1. 化学制剂：反腐影响边际减弱，化药制剂板块有望逐步改善 2024Q1-3化学制剂板块营收同比增长3.03%，归母净利润同比增长15.36%，扣非净利润同比增长22.56%。销售费用率有所下降（-1.57pct），管理与研发费用率略有提升（+0.26pct）。报告指出，反腐影响边际减弱，化药制剂板块有望逐步改善。 2.2. 化学原料药：部分原料药价格见底且新品逐步放量，2024Q3业绩维持高增长 2024Q1-3化学原料药板块营收同比增长1.16%，归母净利润同比增长27.17%，扣非净利润同比增长14.89%。销售费用率下降（-1.84pct），管理与研发费用率提升（+0.42pct）。2024Q3单季度，营收同比增长1.60%，归母净利润同比增长53.65%，扣非净利润同比增长47.60%，业绩维持高增长，主要得益于部分原料药品种价格见底和新品放量。 2.3. 生物制品：Q3疫苗板块销售承压，血制品板块业绩整体稳健 2024Q1-3生物制品板块整体营收同比下降23.26%，归母净利润同比下降38.77%，扣非净利润同比下降37.81%。Q3单季度营收同比下降35.03%，归母净利润同比下降42.08%，扣非净利润同比下降43.10%。 疫苗板块：HPV疫苗等品种销售承压，带状疱疹疫苗销售暂未明显放量。 血液制品板块：以静丙为代表的血液制品需求端维持高景气，主要厂商业绩整体稳健。 2.4. 医疗服务：收入端逐渐企稳，利润端继续承压 2024Q1-3医疗服务板块整体营收同比下滑0.10%，归母净利润同比下滑10.52%，扣非净利润同比下滑8.51%。Q3单季度营收同比下滑2.17%，归母净利润同比下滑11.71%，扣非净利润同比下滑2.90%。 2.4.1. CXO：受行业竞争加剧和特定商业化生产项目减少等影响，2024Q1-3 CXO业绩增速出现暂时性下滑 2024Q1-3 CXO上市公司营收同比下降8.09%，归母净利润同比下降33.64%。主要受行业竞争加剧和特定商业化生产项目减少影响。 2.4.2. 生命科学服务：部分公司业绩开始改善，供需关系优化值得期待 生命科学上游板块业绩开始改善，主要原因包括新冠疫情相关需求清零、常规需求主导市场、业绩基数恢复正常、相关科目减值计提充分、全球生物医药行业投融资有望改善以及行业供给侧加速出清、价格战趋缓。 2.4.3. 民营医疗服务：消费医疗和严肃医疗面临不同的阶段性压力 民营医疗服务板块业绩整体承压。 消费医疗：核心矛盾在于需求不足，受宏观环境影响，屈光、视光、正畸等自费项目需求下降，同时面临消费降级和价格战。 严肃医疗：核心矛盾在于医保支付改革，DRGs和DIP在全国推开对业务开展造成阶段性影响，但长期看有望带来结构性调整。 2.5. 医疗器械：行业虽在Q3整体承压，但基本面已出现边际改善 2024Q1-3医疗器械板块整体营收同比增长1.14%，归母净利润同比减少1.8%，扣非净利润同比减少1.26%。Q3单季度营收同比减少0.27%，归母净利润同比减少11.72%，扣非净利润同比减少12.13%。 承压原因：行业整顿政策常态化、非刚性医疗需求放缓、医疗设备招采活动延迟。 边际改善：9月份以来，医疗设备招投标金额同比增长约6%，批复项目预算总金额突破412亿元，预计拉动600亿元采购规模，后续资金和政策落地有望改善基本面。 IVD板块：化学发光赛道受集采前库存调整影响增速回落；呼吸道检测赛道业绩高速增长但环比回落；出海业务受扰动但保持发展势头。未来看好新兴临床需求、国产替代/市占率提升、出海三大方向。 2.6. 医药商业：三季度收入端有所改善，期待Q4持续恢复 2024Q1-3医药商业板块整体营收同比增长1.44%，归母净利润同比下滑8.24%，扣非净利润同比下滑6.70%。Q3单季度营收同比增长4.42%，归母净利润同比下滑8.49%，扣非净利润同比下滑8.60%。 承压原因：去年同期高基数、药店经营业绩下滑、医药政策及宏观经济影响。 边际改善：Q3企业整体收入端边际改善，期待Q4呈现恢复态势。 2.6.1. 医药流通：前三季度业绩承压，期待Q4边际改善 2024Q1-3医药流通板块整体营业收入6827.74亿元，同比增长0.76%；归母净利润120.98亿元，同比下滑4.57%。收入端微增，利润端下滑，主要受高基数、药店终端承压及宏观经济影响。部分公司账期有所延长，期待Q4边际改善。 2.7. 中药：业绩表现亮眼，关注国企改革和高股息 2024Q1-3中药板块整体营收同比下滑3.40%，归母净利润同比下滑9.98%，扣非净利润同比下滑9.60%。Q3单季度营收同比下滑3.36%，归母净利润同比下滑12.52%，扣非净利润同比增长17.60%。 业绩分化：行业层面缺少系统性催化，企业自身周期成为决定业绩的关键要素。 超预期公司：如东阿阿胶，处于自身经营周期的上行期，传统业务修复与新兴业务放量。 低预期公司：如太极集团，处于自身经营周期的阶段性底部，核心产品清理渠道库存影响业绩。 3. 风险提示 产品研发及审批速度低于预期。 医药政策变动。 药品及医疗服务等出现质量问题。 产品/服务降价超预期风险。 统计误差风险。 总结 2024年前三季度，中国医药行业整体面临业绩下滑的挑战，营收和归母净利润均呈现同比下降，且估值处于历史低位，公募基金持仓比例亦有所下降，反映出市场对行业前景的谨慎态度。然而，行业内部表现出显著分化：化学制剂和化学原料药板块在多重利好因素下实现了业绩增长；而生物制品（特别是疫苗）、医疗服务（CXO、民营医疗）和医疗器械板块则因市场竞争、需求不足或政策调整等因素面临较大压力。尽管如此，医疗器械行业已出现招投标金额增长等边际改善迹象，医药商业收入端也逐渐企稳，中药板块则呈现出企业自身周期驱动的业绩分化。展望未来，医药行业仍需关注产品研发、政策变动、质量风险及价格波动等潜在风险，同时期待结构性改善和政策落地带来的积极影响。

中心思想 医药板块持续承压，基金持仓维持低位 2024年前三季度，医药板块整体表现不佳，申万医药指数和恒生医疗保健指数均显著下跌，跑输大盘。公募基金对医药行业的持仓比例维持在较低水平，环比有所下降，反映出市场对该行业的谨慎态度。 基金持仓结构分化，恒瑞医药获显著增持 尽管医药行业整体持仓比例下降，但基金持仓呈现头部集中趋势，且部分优质个股获得机构青睐。恒瑞医药在2024年第三季度获得公募基金持仓市值环比最高增幅，显示出其在当前市场环境下的相对吸引力。 主要内容 1. 医药板块市场表现分析 行业整体表现与子板块分化 从2024年1月1日至10月31日，申万医药指数下跌11.19%，跑输沪深300指数24.60个百分点，在申万31个一级行业中位列第31名。同期，恒生医疗保健指数下跌13.66%，跑输恒生指数34.68个百分点。医药子板块普遍下跌，其中生物制品跌幅最大，达到23.28%，其次是医疗服务（-20.70%）、医药商业（-14.32%）、医疗器械（-11.71%）、中药II（-5.67%），而化学制药跌幅相对较小，为0.75%。 A股医药个股涨跌幅分析 在A股医药行业中，年初至今涨幅前五的个股表现突出，分别为双成药业（+397.74%）、香雪制药（+191.26%）、麦克奥迪（+144.13%）、常山药业（+78.17%）和川宁生物（+68.26%）。与此同时，跌幅前五的个股（除ST股票外）跌幅均超过50%，包括健之佳（-56.01%）、普利制药（-54.24%）、普瑞眼科（-54.10%）、金迪克（-52.32%）和智飞生物（-52.15%）。 2. 公募基金医药持仓分析 基金持仓比例与行业排名 2024年第三季度，公募基金对医药行业的持仓比例为10.18%，环比减少0.61个百分点。在申万一级行业中，医药行业基金持仓比例位列第四，排名前三的行业分别是电子、电力设备和食品饮料，均保持在10%-15%的区间。本季度基金持仓比例环比涨幅前三的行业是食品饮料（+2.42pct）、电力设备（+1.95pct）和非银金融（+1.84pct），而跌幅前三的行业是机械设备（-0.98pct）、交通运输（-0.75pct）和公用事业（-0.67pct）。 医药行业基金持股前十个股 2024年第三季度，医药行业基金持股比例排名前十的个股分别是恒瑞医药（10.83%）、迈瑞医疗（10.34%）、药明康德（5.69%）、爱尔眼科（3.59%）、泰格医药（3.27%）、联影医疗（2.72%）、惠泰医疗（2.55%）、科伦药业（2.29%）、康龙化成（1.84%）和片仔癀（1.75%）。 持仓市值环比变动分析 在2024年第三季度，公募基金持仓市值环比涨幅最高的十大个股中，恒瑞医药以37亿元的增幅位居榜首，其次是爱尔眼科（+22亿元）、百济神州-U（+13亿元）、康龙化成（+11亿元）和通策医疗（+10亿元）。这表明机构资金对这些个股的配置意愿增强。 与此同时，持仓市值环比降幅最高的十大个股中，迈瑞医疗的降幅最大，达到133亿元，其次是鱼跃医疗（-34亿元）、兴齐眼药（-34亿元）、派林生物（-34亿元）和天坛生物（-33亿元）。这反映出部分机构对这些个股的减持操作。 总结 2024年前三季度，医药板块整体表现低迷，申万医药指数和恒生医疗保健指数均大幅下跌，跑输市场主要指数，且各子板块普遍承压。公募基金对医药行业的持仓比例维持在10.18%的低位，并呈现环比下降趋势，但行业持仓结构头部集中。值得注意的是，恒瑞医药在第三季度获得了公募基金持仓市值环比最高的增幅（+37亿元），显示出其在当前市场环境下的相对吸引力，而迈瑞医疗等个股则面临较大的持仓市值环比下降。报告提示了行业政策变动、地缘政治、市场竞争加剧以及产品研发推广不及预期等风险。

　　1、行业观点更新： 　　根据海关总署数据，今年1—9月份累计出口各种化肥2295万吨，同比增加1.3%。其中，尿素累计出口25万吨,同比降幅为91%；今年硫酸铵出口量大幅增加，尿素出口量大幅减少，数量上表现为同比出口增加，9月份出口量环比和同比均出现大幅下降，保障了国内秋季用肥，同时说明磷肥出口没有超预期的增长，预计10月份化肥出口量同比和环比可能会继续回落，主要为稳定冬储化肥价格奠定基础。 　　10月12日，财政部就后续财政政策召开新闻发布会，传递积极的财政政策信号，重点从政策力度和空间、地方化债、支持银行和地产等方面展开。政策密集落地期，宏观预期扭转，有助于市场信心回升。化工行业及个股迎来估值修复。 　　从行业基本面看仍然需要消化过剩产能，行业景气度实现反转还需要时间，企业竞争非常激烈，行业仍然处于景气低点，我们推荐三个方向，一是具有成本绝对优势的龙头公司；二是已经完成一轮产能扩建高峰，供需格局有改善，重点推荐涤纶长丝和制冷剂行业；三是产品技术壁垒较高，竞争较少，下游需求明显复苏的细分行业，重点推荐电子化学品。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、桐昆股份、巨化股份、华特气体。

　　核心观点 　　1、行业观点更新： 　　近阶段钛白粉市场需求持续低迷，一方面来自国内需求不佳，另一方面主要是欧亚经济体、欧盟、印度、巴西等地区和国家对中国钛白粉发起反倾销调查，提高出口关税，虽然中国钛白粉具有成本优势，但是在短期出口也会受到一定影响。2024年9月中国钛白粉产量39.78万吨，环比下降2.92%，同比增长6.65%。当前有原料资源的企业可盈利，除此之外几乎全部陷入亏损境地，少则价格处于盈亏水平线附近，多则亏损千元以上。 　　10月12日，财政部就后续财政政策召开新闻发布会，传递积极的财政政策信号，重点从政策力度和空间、地方化债、支持银行和地产等方面展开。政策密集落地期，宏观预期扭转，有助于市场信心回升。化工行业及个股迎来估值修复。 　　从行业基本面看仍然需要消化过剩产能，行业景气度实现反转还需要时间，企业竞争非常激烈，行业仍然处于景气低点，我们推荐三个方向，一是具有成本绝对优势的龙头公司；二是已经完成一轮产能扩建高峰，供需格局有改善，重点推荐涤纶长丝和制冷剂行业；三是产品技术壁垒较高，竞争较少，下游需求明显复苏的细分行业，重点推荐电子化学品。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、桐昆股份、巨化股份、华特气体。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月7日，医药板块涨跌幅+3.11%，跑赢沪深300指数0.09pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，医院(+6.52%)、疫苗(+3.73%)、医疗耗材（+3.49%）表现居前，血液制品（+2.23%)、线下药店(+2.23%)、医疗研发外包（+2.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、花园生物(+10.44%)、誉衡药业(+10.20%)；跌幅榜前3位为莎普爱思（-4.48%）、荣丰控股(-3.81%)、奥浦迈（-2.75%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲宣布，其重磅疗法Dupixent（dupilumab）获欧盟批准用于治疗嗜酸性食管炎（EoE）儿童患者。Dupixent是一种完全人源化的单克隆抗体，通过靶向IL-4与IL-13受体共有的IL-4Rα亚基来抑制IL-4与IL-13通路，进而抑制细胞因子释放。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，子公司SystImmune收到美国食品药品监督管理局的通知，BL-M17D1（ADC）用于治疗晚期实体瘤患者的I期临床试验申请已获得FDA许可。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，子公司汇宇海玥收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，化学创新药HYP-6589片用于治疗晚期实体瘤的临床试验获得批准。 　　三鑫医疗（300723）：公司发布公告，子公司四川威力生于近日获得了国家药品监督管理局颁发的一次性使用血液透析器《医疗器械注册证》，用于急、慢性肾功能衰竭患者的血液透析治疗。 　　前衍生物（688221）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意公司按照已提交方案开展已上市产品艾可宁新增维持治疗适应症的Ⅱ期临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。