报告摘要 　　行情回顾：港股本周（20241122-1129）恒生综合指数上涨1.1%，恒生医疗保健指数上涨4.2%，跑输市场3.1个百分点。截止11月29日医药行业市值占比4.6%。子板块中生物科技、中药、医疗器械上涨较多，分别为9%、6%和5%，其他子板块股价较为平稳。 　　A股本周沪深300指数上涨1.3%，医药生物（申万）指数上涨2.9%，跑赢市场1.6个百分点。13个医药子行业（申万）中，制药（5.1%）、医院（3.9%）、原料药（3.6%）领涨，医疗设备（0.4%）和血液制品（0.9%）上涨有限，涨幅靠后。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第五。 　　本周重要事件和观点：近期医药行业政策频出，1）国家对医疗服务价格的项目进行规范，在各地试运行2-3年后推出新版全国医疗服务价格项目规范目录；2）将职工医保个人账户使用范围扩大到亲属；3）国家卫生健康委等发布医疗机构检查检验结果互认的指导意见；4）国家医保局介绍2024年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整情况，89个药品谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。我们认为，国家正在对医疗服务价格进行规范，意味着医改已经在深水区。医改方向仍然是“腾笼换鸟”，药品端的集采和医保谈判将会持续，边际影响递减，医疗器械和检查检验项目价格的改革进度靠后，未来还将会有更多相关政策。另外，今年年底美国《生物安全法案》是否通过值得密切关注，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　骨科手术机器人由控制系统、视觉系统、机械臂三部分组成，控制系统来调整手术方案，视觉系统负责实时数据传送并显示操作方案，机械臂负责执行操作并提供反馈。工作流程由术前解剖规划、机械臂注册和截骨、导航定位监测３个步骤协配来辅助完成手术。 　　骨科手术机器人主要应用于关节置换手术、脊柱手术及骨科创伤手术，其中机器人辅助关节置换手术在这三类手术中属于应用最广泛且最复杂的一类。2022年至今，国内骨科手术机器人注册数量激增，截至目前国产比例已超过90%。在2024年三季度末，国内骨科手术机器人市场国产化率达到65%左右，未来随着新产品在院端的布局，国产骨科手术机器人的市场份额将进一步提高。 　　本报告旨在对2024年前三季度国内骨科手术机器人市场的规模、品牌格局、区域差异化表现等方面进行全面分析，洞察市场走向。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　生物质能源（SAF）再迎政策利好。财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。由于可持续航空燃料（SAF）主要生产原料工业级混合油取消出口退税，出口企业积极性将受到影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。短期来看，国内主要企业取得重要的业务进展。11月，海新能科生物航煤产品正式取得民航局HEFA-SPK适航认证，同时其20万吨/年生物柴油异构项目有望于2025年上半年投产；11月，嘉澳环保成功产出合格SAF产品，预计其适航认证工作也将有序推进。从中长期来看，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺一定比例SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达63%。未来市场空间广阔。 　　氯化钾价格上涨。国储库存水平正常，但冬季发运困难，导致目前国产钾市场供应略紧。边贸方面，11月到货量少，到货速度慢，货源紧张状况未改。根据百川盈孚数据，截至12月1日，尿素价格为1835元/吨，较上周五上涨了2元/吨；氯化钾的价格为2578元/吨，较上周五上涨了3.04%。 　　2.核心观点 　　生物质能源（SAF）：与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量可减少50%以上，是未来航空领域环保减排的重要选择。根据欧洲相关法规，未来SAF市场增长潜力巨大。近期受财政部、国家税务总局《关于调整出口退税政策的公告》的影响，国内SAF及生物柴油生产企业预计更易获取原料，国内SAF生产企业有望受益。建议关注：卓越新能（暂未评级）、嘉澳环保（暂未评级）、海新能科（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月3日，医药板块涨跌幅-0.30%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.56%)、疫苗(+0.40%)、医疗耗材（+0.10%）表现居前，线下药店（+0.53%)、医疗设备(+0.79%)、医院（+0.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为未名医药(+10.03%)、葫芦娃(+10.00%)、灵康药业(+9.98%)；跌幅榜前3位为普利制药（-9.58%）、前衍生物(-5.75%)、毕得医药（-4.68%)。 　　行业要闻： 　　12月3日，PTC Therapeutics宣布，与诺华签署了一项关于亨廷顿病项目PTC518及其相关分子的全球许可与合作协议。根据协议，PTC将获得10亿美元的预付款，以及高达19亿美元的开发、监管和销售里程碑款项。PTC518是一种可口服的小分子药物，能够有效减少引发神经元损伤和死亡的突变型亨廷顿蛋白的生成，从而延缓疾病进展。 　　（来源：PTC，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　益方生物（688382）：公司发布公告，自主研发的靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂D-2570已于近日完成针对银屑病的II期临床试验，并取得了积极的临床试验结果。数据显示，每日一次口服低、中、高剂量D-2570的患者，12周后PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组（12.5%），达到主要终点。 　　三诺生物（300298）：公司发布公告，近日与A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方就于欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGMSystem）定制型号等事项进行约定，合同有效期限7年。 　　九安医疗（002432）：公司发布公告，目前已通过集中竞价累计回购股份292.26万股，占公司总股本的比例为5.96%，成交价格区间为39.42-41.28元/股，已支付的总金额11.80亿元，此前预计回购6.0-12.0亿元。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的美沙拉秦肠溶缓释胶囊（规格：0.375g）《药品注册证书》，经审查，本品视同通过一致性评价，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　事件 　　据国家医疗保障局通知，2024年11月28日，国家医保局、人力资源社会保障部组织调整并制定了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2024年）》（以下简称《2024年药品目录》），要求及时做好新版药品目录落地执行工作，切实提升药品供应保障水平，进一步推动商业健康保险与基本医保的有效衔接，以及规范民族药、医疗机构制剂、中药饮片的管理，自2025年1月1日起正式执行。 　　核心观点 　　国谈/竞价成功率略下降，价格降幅与去年相当：2024年为连续第七年开展医保目录调整工作，与2023年相比，《2024年药品目录》公布时间提前，调整共新增91种药品，其中90种为5年内新上市品种，38种为“全球新”的创新药，在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点，显示出医保目录对创新药的支持。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，成功率低于2023年的84.6%，平均降幅与去年相比略有增加。 　　医保目录对国产创新药支持力度大，双抗、ADC领域多款产品首次纳入医保目录：91个新增药品中国内企业的有65个，占比超过了70%，近几年呈上升趋势，包括首个晚期宫颈癌的双靶点免疫治疗药物、首个20外显子插入突变的晚期肺癌靶向药，等等，都顺利谈判纳入目录，医保目录对国产创新药持续支持。从适应症角度，在双抗领域，据国家医疗保障局公告，康方生物的卡度尼利、依沃西两款药物首次进行通过谈判进入医保目录；在ADC领域，第一三共的注射用德曲妥珠单抗，罗氏制药的维泊妥珠单抗，均于2024年首次通过谈判进入医保目录；而在降脂领域，据信达生物公告，首款国产PCSK9抑制剂，信达生物的托莱西单抗，亦成功通过谈判进入。除此之外，据国家医疗保障局公告，国产创新药企中，恒瑞医药、迪哲医药、上海谊众等均有产品通过谈判首次纳入医保目录。 　　国家医保大力支持创新，引导商业保险向创新药耗和器械倾斜：据国家医保局的数据，自2018年国家医保局组建以来，创新药从上市到纳入医保的时间大大缩短，2018年至2023年，医保谈判新增药品协议期内销售收入超过5000亿元，其中医保基金支出3500亿元。同时，国家引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械。 　　投资建议 　　我们认为国家医保对创新药的支持态度明确，建议关注具有首次进入《2024年药品目录》的产品，或核心产品新增适应症的企业，如恒瑞医药、康方生物、迪哲医药、上海谊众、信达生物；等等。 　　风险提示 　　新旧药品目录转换时间不足导致新产品入院推迟；部分产品价格降幅超预期。

中心思想 心衰市场潜力巨大，治疗方案持续演进 本报告核心观点指出，心衰市场具有巨大的增长潜力，其高发病率和高死亡率凸显了改善患者预后的重要性。中国心衰患者数量已超千万，且随着人口老龄化加剧，市场规模将持续扩大。HFrEF（射血分数降低的心衰）的治疗已从“金三角”方案（RASI+BB+MRA）迈入“新四联”时代（RASI+BB+MRA+SGLT2i），SGLT2i的加入显著改善了患者预后。 未满足需求驱动新药研发，竞争激烈且国产创新崭露头角 尽管治疗方案不断进步，但慢性心衰的死亡率依然居高不下，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，针对心衰的新药研发竞争激烈，目前处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位。然而，中国本土创新药企如信立泰和泽生科技等也积极布局，部分国产创新药已进入临床III期，展现出良好的发展势头，有望在未来市场中占据一席之地。 主要内容 一、心衰市场：潜力大，改善预后是核心 1.1 心衰患者超千万，新药驱动市场扩容 心衰定义与分类： 心衰是由多种原因导致心脏结构和/或功能异常，引起心室收缩和/或舒张功能障碍的复杂临床综合征。根据左心室射血分数（LVEF），心衰主要分为HFrEF（LVEF≤40%，占比35.6%）、HFmrEF（LVEF 41%-49%，占比20.6%）和HFpEF（LVEF≥50%，占比43.8%）。 流行病学数据： 中国心衰患病率持续升高，2017年25岁及以上成人患病率达1.10%，患者总数约1210万，每年新增患者约300万。 治疗目标与药物分类： 慢性心衰治疗主要目标是降低心血管死亡率、预防临床状态恶化和住院。药物分为两类：1）降低死亡和/或心衰住院风险的药物，包括RASI（ACEI、ARNI、ARB）、BB、MRA、SGLT2i、sGC激动剂等；2）缓解症状和改善功能的药物，如利尿剂、洋地黄类等。 市场规模与增长： 中国心衰药物市场规模从2019年的51亿元增长至2023年的74亿元。GlobalData预测全球心衰药物市场规模将从2018年的37亿美元增长至2028年的221亿美元，复合年增长率（CAGR）高达19.5%，主要由患病率升高和新药获批驱动。 1.2 慢性心衰治疗进入“新四联”时代 HFrEF治疗方案演进： HFrEF治疗已从“RASI+BB+MRA”的“金三角”方案发展到“RASI+BB+MRA+SGLT2i”的“新四联”时代，新药物的加入显著改善了患者预后。 RASI类药物： ACEI： 是首个被证明可降低HFrEF患者死亡率的药物，如依那普利在SOLVD-Treatment试验中显著降低全因死亡率（RR：0.84，P<0.0036）和心血管死亡率（RR：0.82，P<0.002）。 ARNI： 目前仅沙库巴曲/缬沙坦获批，PARADIGM-HF试验显示其相对依那普利显著降低心血管死亡或因心衰恶化住院的风险（HR 0.80，P<0.001），并降低心血管死亡率（HR 0.80，P<0.001）和全因死亡率（HR 0.84，P<0.001）。ARNI正逐渐成为RASI的首选。 ARB： 优先级低于ACEI和ARNI，主要用于不能耐受前两者的HFrEF患者，如缬沙坦在Val-HeFT试验中降低复合终点事件（RR：0.87，P=0.009），但未能降低全因死亡率。 BB类药物： 在RASI基础上加用BB可降低HFrEF患者死亡率，如美托洛尔在MERIT-HF试验中显著降低全因死亡率（RR：0.66，P=0.0062）。 MRA类药物： 在ACEI/ARB和BB基础上加用MRA可降低HFrEF患者全因死亡、心血管死亡和心衰住院风险，如螺内酯在RALES试验中显著降低全因死亡率（RR：0.70，P<0.001）。 SGLT2i类药物： HFrEF： 达格列净（DAPA-HF试验）和恩格列净（EMPEROR-Reduced试验）均能显著降低心衰加重或心血管死亡风险。达格列净还降低了全因死亡率（HR：0.83）和心血管死亡率（HR：0.82）。 HFmrEF和HFpEF： SGLT2i是目前唯一被指南推荐（IA级别）用于降低HFmrEF和HFpEF患者心衰住院及心血管死亡风险的药物。 维立西呱（sGC激动剂）： 已获批用于近期发生过心衰加重事件、NYHA心功能Ⅱ~Ⅳ级、LVEF<45%的心衰患者，正在开展一线方案拓展临床试验（VICTOR），有望成为HFrEF一线方案新选择。 二、未满足需求仍存，新药开发竞争激烈 高死亡率与未满足需求： 中国心衰患者出院后3年全因死亡率为28.2%，其中HFrEF患者高达31.9%，71.5%的死亡归因于心血管疾病，表明慢性心衰治疗存在巨大未满足需求。 全球心衰药物管线概览： 全球范围内，针对慢性心衰适应症，处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位，有5款为国产品种。HFpEF因其高占比和可用药物有限，成为新药开发的热点。大多数在研品种采用与现有治疗药物不同的机制，存在与现有标准治疗联用的潜力。 主要在研药物进展： OM（Omecamtiv Mecarbil）： Cytokinetics研发，心肌肌球蛋白激动剂，2022年向FDA递交NDA但因临床获益不明显被拒。国内由箕星药业引进，已递交NDA。GALACTIC-HF试验显示其降低心衰事件或心血管死亡复合终点（HR：0.92，P=0.03），但未能显著降低心血管死亡率或全因死亡率。 非奈利酮： Bayer研发的MRA，已在国内获批用于2型糖尿病相关慢性肾脏病。FINEARTS-HF试验显示其对照安慰剂治疗HFmrEF和HFpEF患者取得阳性结果，降低心衰恶化或心血管死亡复合终点（RR：0.84，P=0.007），并改善KCCQ-TSS评分（8.0±0.3 vs 6.4±0.3，P<0.001），有望成为HFmrEF/HFpEF的新选择。 司美格鲁肽与替尔泊肽： GLP-1R/GIPR x GLP-1R激动剂，主要针对合并超重或肥胖的HFpEF患者。 司美格鲁肽： STEP-HFpEF系列试验显示其改善HFpEF患者症状、身体限制和运动功能，并显著降低体重和CRP水平。SELECT试验结果表明，司美格鲁肽能降低超重或肥胖合并心血管疾病患者的MACE（HR：0.65，0.49-0.87）、心血管死亡（HR：0.63，0.43-0.91）及全因死亡风险（HR：0.72，0.53-0.99）。 替尔泊肽： SUMMIT试验显示其在肥胖合并HFpEF患者中，相对安慰剂降低心血管死亡或心衰恶化风险（HR：0.62，P=0.026），并显著改善KCCQ-CSS评分（19.5±1.2 vs 12.7±1.3，P<0.001）、6分钟行走距离、体重和高敏CRP水平，有望成为该类患者的新治疗选择。 国产品种进展： S086（沙库巴曲/阿利沙坦）： 信立泰研发的ARNI，处于临床III期阶段，进展较快。 重组人纽兰格林（ZS-01）： 泽生科技研发的NRG1，此前附条件上市申请III期失败，将继续推进生存率获益确证性临床III期试验（ZS-01-306）。既往试验在特定目标患者亚组中显示出显著降低全因死亡率（如209试验降低86.1%，P=0.024；305试验降低63.9%，P=0.038；合并分析降低73.7%，P=0.0006），并改善心功能（如II期试验中LVEF较基线变化最高达6.81%）。 JK07： 信立泰研发的HER3 x NRG1，Ib期数据显示单次给药后各剂量组均表现出持续的LVEF改善，其中0.09mpk和0.27mpk组数据优异，具有显著竞争优势。目前正在开展II期临床试验。LVEF作为预后相关的早期试验替代终点，其改善与死亡率降低相关。 INL1（盐酸曲恩汀）： 因诺生物研发的Cu x HIF-1α，潜在全球FIC药物。IIa期全球多中心临床结果积极，在生物标志物、心脏重构指标及功能指标方面均有显著改善。在基线LVEF≤30%的重度心衰患者亚组中疗效更为突出，NT-proBNP变化（最小二乘均数比值差异）在部分时间点达到统计学显著（如W2：0.85，W4：0.82，W8：0.79）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业心衰市场的现状与未来趋势。心衰作为一种高发病率、高死亡率的慢性疾病，其庞大的患者基数和长期用药需求，共同构筑了一个潜力巨大的治疗药物市场。随着人口老龄化进程加速，以及“新四联”等新型治疗方案的普及和新机制药物的不断涌现，心衰药物市场规模预计将持续快速增长。 尽管治疗领域取得了显著进展，但中国心衰患者出院后3年全因死亡率高达28.2%，表明仍存在巨大的未满足临床需求。这驱动了全球范围内新药研发的激烈竞争，目前有近30个品种处于临床II期及以后阶段，其中HFpEF因其药物缺乏而成为研发热点。海外企业在管线中占据领先地位，但以信立泰、泽生科技为代表的中国本土创新药企也积极参与，其S086、重组人纽兰格林、JK07和INL1等品种已取得积极进展，部分已进入临床III期或展现出亮眼的早期数据，有望在未来市场中发挥重要作用。 投资建议方面，鉴于心衰市场的巨大潜力、未满足需求以及新药研发的持续投入，建议关注在心衰创新药领域具有领先布局的信立泰和恒瑞医药等企业。同时，报告也提示了创新药研发进度缓慢和同靶点药物竞争加剧的风险。

　　行业核心观点： 　　11月28日，国家医保局正式公布2024版国家医保药品目录，在今年谈判/竞价环节，共有117个目录外药品参加，其中89个谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。 　　投资要点： 　　总览：在今年的调整中，有91种药品新增进入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。今年参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。本轮调整后，国家医保药品目录内药品总数达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。 　　新药情况： 　　1）谈判/竞价是上市新药快速进入医保的主要途径。根据第一药店智库数据，今年有89个药品是通过谈判/竞价的方式进入医保，较上一年的121个减少30%；2个品种属于集采品种纳入医保。 　　2）今年目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90个为5年内新上市品种。国家医保局创新药（含1类化药、1类治疗用生物制品、1类和3类中成药，以及国家重大新药创制专项支持药品，下同）作为重点支持对象，确保“好钢用在刀刃上”。新增91个药品中38个是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。 　　新增品种： 　　1）以西药为主，中成药相对较少。主要是因为中成药新药获批较少，但是与2023版目录相比，医保目录新增中成药的数量和占比均有提高。 　　2）从新增进入2024版医保品种的最早批准年份来看，均为2020年及以后的品种，近三年（2022-2024年）批准的新药占91个新增品种的绝大多数，合计82个，超过9成，2020-2021年获批品种合计占新纳入医保品种数量的10%。其中，2023年获批的品种最多，达到38个，2024年当年获批即通过谈判进入医保的品种也有36个，医保准入效率高。 　　3）适应症方面看，本次调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26个（含4个罕见病）、糖尿病等慢性病用药15个（含2个罕见病）、罕见病用药13个、抗感染用药7个、中成药11个、精神病用药4个，以及其他领域用药21个。 　　投资建议：通过7轮调整，目录内药品质量和结构明显优化，可以看出政策对创新药的支持和倾斜，医保内创新药份额有望持续扩大，关注具备商业化潜力、受益政策倾斜的创新药企业。另外，双通道管理和处方流转有望进一步加强，商业健康保险与基本医保的有效衔接有望提升目录保障水平。 　　风险因素：新药进入医院目录不达预期风险、药品降价幅度超预期风险

　　老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

中心思想 博雅生物：血制品龙头，内生外延驱动盈利能力提升 本报告核心观点认为，博雅生物作为血制品细分龙头，凭借其核心产品人纤维蛋白原的市场领先地位和吨浆利润优势，在华润央企赋能下，正通过内生增长（浆站拓展、新产品放量）和外延并购（收购绿十字、整合丹霞生物）双轮驱动，实现盈利能力的持续提升和业务规模的快速扩张。 行业供需向好，市场空间广阔 血制品行业因其资源特殊性长期处于供不应求或紧平衡状态。中国市场规模预计将从2023年的超500亿元增长至2030年的950亿元，年复合增长率（CAGR）达9.6%，显著高于全球水平。供给端，国家“十四五”规划推动浆站数量和采浆量增加；需求端，老龄化、临床应用普及和医保支付范围扩大共同提振需求。行业整合趋势明显，具备央国企资源禀赋、研发能力强、血浆利用率高的龙头企业将受益。 主要内容 聚焦血制品业务发展 华润控股注入新活力 博雅生物成立于1993年，2012年上市，2021年华润医药入主成为控股股东，确立了聚焦血制品主业的战略。公司拥有9个品种23个规格产品，覆盖人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。核心产品人纤维蛋白原多年市占率第一，吨浆利润行业领先。华润入主后，公司于2023年剥离部分非血制品业务，并于2024年7月公告拟收购绿十字（香港）100%股权，以大力拓展浆站资源。公司股权结构稳定，华润医药控股有限公司持股29.28%，实际控制人为中国华润有限公司。华润系高管的加入为公司注入了新的管理活力。 剥离非血资产提升盈利能力 2019-2023年，公司营收CAGR为-1.00%，归母净利润CAGR为-13.60%，主要受采浆量减少、非血资产剥离及商誉减值影响。然而，在剥离复大医药和天安药业后，2024年前三季度公司毛利率达66.67%（同比增加16.63pp），净利率达33.12%（同比增加11.48pp），显示出盈利能力的显著提升。公司血制品业务占比从2019年的36%提升至2023年的55%，预计2024年将持续提升。公司计划继续处置新百药业和博雅欣和等非血业务，进一步优化盈利结构。 供需齐振有望驱动血制品快速发展 供给侧：血浆供给量有望提升 血制品行业长期处于供不应求状态。中国“十四五”规划明确提出加强生物安全风险防控，多个省市规划新增单采血浆站。2023年中国单采血浆站数量超过300个，采浆量约12000吨，占全球采浆量的18%。2018-2023年中国采浆量CAGR约7%。随着规划落地，浆站数量和采浆量有望持续提升，审批也将向研发能力强、血浆综合利用率高的龙头企业倾斜。自2001年起，中国未再批准设立新的血液制品生产企业，行业为存量竞争。2014年至今，国内血制品行业收并购事件超过20件，行业集中度（2023年CR5为51.70%）仍有提升空间，整合是大势所趋。 需求侧：临床端和支付端等多方面提振需求 中国诊疗人次持续增长，2022年达84.2亿人次，2023年1-11月同比增长9.4%。老龄化趋势和医疗资源扩容将持续提升血制品治疗需求。人血白蛋白在重症监护、消化、肝病等科室广泛应用，未来随着循证医学证据完善和合理用药管理加强，行业有望规范化发展。静脉注射免疫球蛋白（静丙）具有非特异性抗炎和免疫调节作用，广泛应用于免疫缺陷病、自身免疫性疾病和感染性疾病等，其适应证有望拓展。新冠疫情期间，静丙被纳入多个诊疗指南，提升了临床认知度，有望驱动需求增长。医保支付范围的扩大，如2023年版医保目录取消了人凝血酶原复合物和人纤维蛋白原的报销限制，并新增人凝血因子Ⅸ，将减轻患者负担，提升治疗渗透率。 内生外延双轮驱动 内生：新浆站+新产品驱动业绩增长 公司借助华润平台持续整合资源，2023年获得泰和县、乐平市2个省级批文，2024年7月获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有16家单采血浆站，2023年采浆量467.3吨（同比增长6.47%），2024年前三季度采浆量387.44吨（同比增长12.39%）。公司“十四五”目标是浆站数量和采浆规模翻番。新产品方面，人凝血酶原复合物（2020年获批）和人凝血因子Ⅷ（2022年获批）正逐步放量。第四代静丙（10%）处于上市申请阶段，有望于明年获批，其高滴度抗体、高安全性和低杂质等优势有望对公司吨浆利润产生正向作用。公司血制品业务收入稳健增长，2019-2023年CAGR达9.02%，净利率逐步提升。公司产品结构均衡，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原2023年收入占比分别为30.17%、30.64%、28.86%。公司人纤维蛋白原市占率达34%，人凝血酶原复合物市占率达10%，均处于行业领先地位。公司吨浆利润具备优势，主要得益于核心产品收得率高、高毛利因子类产品收入占比高以及核心产品毛利率高于同行。 外延：收并购拓展业务规模 2024年7月，博雅生物公告拟以18.2亿元收购绿十字（香港）100%股权，间接收购绿十字（中国）。绿十字现有4个浆站，采浆量104吨（2023年），与博雅生物在区域布局上形成互补。绿十字人凝血因子Ⅷ收得率远超行业平均，博雅生物白蛋白、静丙、纤原收得率高于行业平均，双方技术协同有望提升吨浆利用率。绿十字2023年人凝血因子Ⅷ市占率第三，博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，产品销售有望协同。收购协议约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，将改善其盈利能力。此外，关联方丹霞生物的整合工作有望推进。丹霞生物拥有9个在营浆站，自博雅生物2020年托管以来，经营向好，2023年已实现盈利。整合丹霞生物将进一步丰富博雅生物的血浆资源并贡献业绩增量。 盈利预测、估值与投资建议 在不考虑收购绿十字并表情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.96/19.76/21.78亿元，同比增速分别为-32.29%/10.03%/10.26%。归母净利润分别为5.34/5.92/6.62亿元，同比增速分别为124.87%/10.94%/11.66%，3年CAGR为40.71%。血制品业务收入预计在2024-2026年分别增长8.00%/11.48%/11.60%。生化类用药业务收入预计在2024-2026年维持2.18亿元。采用FCFF模型估值，公司每股价值为37.08元。可比公司2025年平均PE为21倍。鉴于公司作为血制品细分龙头，吨浆利润领先，且剥离非血资产有望提升盈利能力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价37.63元（基于2025年32倍PE）。 风险提示 主要风险包括原材料供应不足（健康人血浆来源特殊性及强监管）、新产品研发风险（研发周期长、投入大、市场需求不确定）、产品质量控制风险（医药产品质量关乎生命安全）、医药政策风险（集采、医保控费等政策压力）以及商誉减值风险（收购新百药业、绿十字后形成的商誉可能因经营状况恶化而减值）。 总结 博雅生物作为血制品行业的细分龙头，在华润央企的战略赋能下，正积极聚焦血制品主业，通过剥离非核心资产显著提升了盈利能力。公司内生增长动力强劲，体现在浆站数量和采浆量的持续拓展，以及人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品的逐步放量，未来第四代静丙的获批上市将贡献新的业绩增长点。同时，公司通过外延并购，如收购绿十字和整合丹霞生物，有效拓展了血浆资源和业务规模，实现了区域布局、产品收得率和品牌优势的互补与协同。 从行业层面看，中国血制品市场规模持续扩大，增速显著高于全球水平，且渗透率仍有较大提升空间。供给侧，国家政策支持浆站数量和采浆量增长；需求侧，老龄化趋势、临床应用普及和医保支付范围扩大共同驱动需求提升。行业整合是大势所趋，博雅生物凭借其央国企背景、领先的吨浆利润和均衡的产品结构，有望在竞争中脱颖而出。 综合来看，博雅生物具备清晰的战略规划、稳健的内生增长和积极的外延扩张策略，有望在行业供需向好的背景下实现持续发展。尽管面临原材料供应、新产品研发、质量控制、医药政策及商誉减值等风险，但其作为血制品细分龙头的核心竞争力、吨浆利润优势以及央企赋能下的发展潜力，使其具备较高的投资价值。

中心思想 新一代RAS抑制剂的突破性潜力 本报告核心观点指出，初代KRAS抑制剂因仅能抑制RAS OFF状态、选择性靶向单一突变类型（如G12C）而存在显著局限性，包括无法完全抑制下游信号通路、易产生耐药性及应用空间受限。相较之下，下一代pan-RAS抑制剂通过同时靶向RAS ON和OFF两种状态，并覆盖更广泛的RAS突变类型，有望克服这些缺陷，为肿瘤治疗带来突破性进展。特别是针对野生型KRAS的抑制，被认为是克服耐药性的关键策略。 胰腺癌治疗的变革性机遇 胰腺癌（PDAC）作为一种存在巨大临床未满足需求的“蓝海”适应症，其94%的患者存在KRAS蛋白突变，且以G12D/V等多种突变类型为主。目前PDAC的二线及以上治疗方案仅限于化疗，疗效不佳（ORR最高不超过20%，PFS仅2-3个月，OS仅6-7个月）。Pan-RAS抑制剂的出现，尤其是Revolution Medicines公司RMC-6236在2L+胰腺癌患者中展现出的亮眼临床1期数据，预示着其有望替代现有化疗方案，成为PDAC治疗的新标准，为该领域带来变革性机遇。 主要内容 1. RAS突变机制与下一代抑制剂发展 1.1 初代KRAS抑制剂的局限性 RAS蛋白是细胞生长分化调控的关键枢纽，其突变与肿瘤发生密切相关。RAS蛋白通过“ON”（与GTP结合）和“OFF”（与GDP结合）状态切换调控通路。突变型RAS蛋白（如KRAS G12C、G12D）常保持“ON”状态，导致细胞失控生长。目前已上市的初代KRAS抑制剂（如Sotorasib、Adagrasib）主要通过结合KRAS G12C突变蛋白的“OFF”状态发挥作用，但其局限性显著： 特异性限制： 仅针对特定突变类型（如G12C），无法覆盖其他广泛的RAS突变。 抑制不完全： 无法完全抑制下游信号通路，易产生耐药性。 应用空间狭窄： 主要局限于G12C占比相对较高的非小细胞肺癌（NSCLC）等“红海”适应症，对胰腺癌和结直肠癌等G12D/V占多数的癌种束手无策。 1.2 Pan-RAS抑制剂：靶向ON&OFF状态的策略 为克服初代抑制剂的缺陷，下一代RAS抑制剂致力于同时抑制RAS ON和OFF两种状态。RAS蛋白的Switch I和Switch II区域是实现开关状态转变的关键。GTP同时结合Switch I的T35和Switch II的G60，使其处于激活态构型。因此，目前策略是通过同时靶向Switch I/II两个口袋，以达到更全面的抑制效果。 1.3 广泛性RAS抑制剂的市场拓展潜力 RAS突变类型众多，且在不同癌种中突变概率差异显著：胰腺癌和结直肠癌以KRAS G12D和G12V突变为主，共同占比约80%；肺癌以KRAS G12C突变为主，占46%；黑色素瘤以KRAS Q61R突变为主，占46%。Pan-RAS抑制剂因其广泛性，能够覆盖更广阔的患者人群，从而打开更大的适应症空间。此外，近期研究表明，抑制野生型KRAS对正常细胞的毒副作用可能低于预期，且肿瘤细胞中野生型KRAS介导的信号通路是KRAS突变抑制剂耐药的主要原因，这进一步支持了Pan-KRAS甚至Pan-RAS抑制剂的开发方向。 2. 胰腺癌（PDAC）：巨大的未满足临床需求与RAS驱动基因 2.1 PDAC治疗现状与挑战 胰腺癌是预后极差的恶性肿瘤之一，存在巨大的临床未满足需求。目前PDAC的治疗方案主要依赖化疗：一线和二线方案通常是吉西他滨和5FU为基础的化疗方案互换。对于二线及以上（2L+）患者，现有化疗方案疗效不佳：客观缓解率（ORR）最高不超过20%（多数为个位数），无进展生存期（PFS）仅2-3个月，总生存期（OS）仅6-7个月。同时，化疗的安全性较差，超过60%的患者需要进行剂量调整，11%的患者因不良反应终止治疗。 2.2 RAS突变在PDAC中的主导地位 RAS是胰腺癌的主要驱动基因。高达94%的胰腺癌患者存在KRAS蛋白突变，其中最常见的突变位点发生在密码子12，包括G12D突变（41%）、G12V突变（34%）和G12R突变（16%）。鉴于KRAS突变在PDAC中的高发生率和多样性，针对多种突变类型的pan-RAS抑制剂在PDAC治疗中具有巨大的应用潜力。 3. 全球Pan-RAS抑制剂研发格局 3.1 市场竞争态势与领先者 全球范围内，布局pan-RAS抑制剂的企业数量持续增长，但大部分产品仍处于临床1期及之前阶段。Revolution Medicines公司的RMC-6236是全球领先者，已进入注册性3期临床试验，适应症为胰腺癌。其他跨国药企如辉瑞（Pfizer）、礼来（Eli Lilly）、勃林格殷格翰（BI）等也已进入临床1期。 3.2 国内企业布局概况 国内企业也在积极布局pan-RAS抑制剂赛道。其中，璎黎药业的YL-17231进展领先，已进入临床1期。百济神州（BGB-53038）、泽璟制药（ZG2001）和加科思（JAB-23E73）等公司的产品也已提交IND申请或处于IND阶段。除Revolution之外，其他公司的临床进度相近，未来竞争将聚焦于临床推进效率和数据读出。 4. Pan-RAS抑制剂先驱RMC-6236的临床进展 4.1 Revolution Medicines的“三复合物”创新平台 Revolution Medicines公司开发了开创性的“三复合物”平台。该平台通过一个伴侣蛋白（亲环蛋白A）与靶蛋白形成复合物，人为创造出一个口袋供小分子抑制剂结合，形成“靶蛋白-小分子抑制剂-伴侣蛋白”的三复合物。这种机制不仅能直接抑制RAS(ON)蛋白，伴侣蛋白的结合也能在空间结构上阻止RAS(ON)蛋白与下游效应蛋白结合，从而抑制下游信号传导，具有显著的机制优势。基于此平台，公司开发了RMC-6236（pan-RAS）、RMC-6291（G12C选择性）和RMC-9805（G12D选择性）等药物。 4.2 RMC-6236临床1期数据亮点 RMC-6236单药治疗2L+胰腺癌患者的1期临床数据显示出亮眼疗效： 患者基线： 65%患者ECOG PS=1，中位前线治疗线数为2，68%患者存在肝脏转移。 安全性： 3级及以上不良反应比例为22%。最常见不良反应包括皮疹（87%）、腹泻（46%）、恶心（43%）。27%患者需剂量降低，但0%患者终止治疗，安全性可控。 有效性（非头对头比较）： PFS： RAS突变组为7.6个月，KRAS G12X突变组为8.1个月，显著优于化疗的2-3.5个月。 OS： 数据尚未成熟，预期至少大于8.5个月，优于化疗的6.1-6.9个月。 ORR： RAS突变组为26%，KRAS G12X突变组为27%，显著高于化疗的9%。 这些数据表明，RMC-6236在疾病响应和患者实际临床获益方面均显著优于现有标准疗法化疗，有望为PDAC带来临床疗效上的新突破。 4.3 RMC-6236注册性临床3期展望 RMC-6236已启动注册性3期临床试验，旨在评估其单药治疗2L胰腺癌患者的疗效，对照组为研究者选择的标准化疗方案，计划入组460人。主要终点为RAS G12X突变患者的PFS和OS，次要终点包括所有患者（涵盖G12X、G13X、Q61X突变及野生型）的PFS、OS、ORR、DOR及生活品质评分（QoL）。该试验于2024年下半年（24H2）启动，预计2026年上半年（26H1）读出主要终点PFS数据，2027年上半年（27H1）读出OS数据。 5. 投资风险提示 5.1 临床研发与审批风险 Pan-RAS抑制剂的临床研发可能面临患者招募及入组速度不及预期、临床过程中因不良反应导致患者脱组等风险，从而影响研发进度。此外，新药上市审评审批速度也可能不及预期，延缓产品上市进程。 5.2 市场竞争加剧风险 随着更多企业布局pan-RAS抑制剂赛道，同类靶点竞争将日益激烈。同时，针对相同适应症的其他靶点或疗法若能读出等效或更优效的数据，也将对pan-RAS抑制剂带来新增竞争压力，可能导致市场竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了全球前沿创新药pan-RAS抑制剂的市场潜力与研发进展。初代KRAS抑制剂的局限性凸显了同时靶向RAS ON/OFF状态及覆盖广泛突变类型的pan-RAS抑制剂的必要性。胰腺癌作为RAS突变高发且临床需求巨大的“蓝海”适应症，为pan-RAS抑制剂提供了广阔的应用前景。Revolution Medicines公司的RMC-6236凭借其创新的“三复合物”平台和在2L+胰腺癌中展现的优异1期临床数据，已成为全球领先者，并有望通过其注册性3期临床试验，重新定义胰腺癌的治疗标准。国内企业亦积极布局该赛道，未来市场竞争与研发进展值得持续关注。投资者需警惕临床研发、审批及市场竞争加剧等潜在风险。