投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月11日至11月15日，沪深300指数下跌3.3%；医药生物(申万)指数下跌3.9%。近期卫健委、医保局持续释放积极信号，政策有望持续边际好转，看好医药板块稳中向上，建议关注：1）关注25年有望反转的板块：医疗设备板块如开立医疗、澳华内镜、联影医疗、迈瑞医疗等，中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂等，医疗服务如国际医学、海吉亚、普瑞眼科等；2）细分领域有望价值重估的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九等；3）低估值、快速增长个股：流通性较Q3显著好转，低估值个股有望迎来估值修复如百洋医药、普门科技、九典制药、方盛制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-3.9%）。本周上涨个股数量70家，下跌个股数量423家，涨幅居前为ST景峰（+27.65%）、ST三圣（+20.00%）、圣达生物（+14.59%）、药易购（+14.05%）和嘉应制药（+12.72%），跌幅居前为双成药业（-27.81%）、海南海药（-17.98%）、欧康医药（-17.73%）、益方生物（-16.06%）和无锡晶海（-14.59%）。 　　完善医保预付金制度，工业、商业、民营医院回款均有望改善。近期，医保局、卫健委频繁释放积极政策，其中医保局联合财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，从国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预付金881亿元。医保基金此前以“后付制”为主，本次以从国家层面进一步确定基本医疗保险基金预付制度，预计对工业企业、流通企业以及民营医院的回款会有一定改善。此外，从宏观维度看，医保基金预付制度，也是医保基金取之于民、用之于民的体现，促进群众获得更加优质、更有效率的医药服务。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌9.76%，位于申万行业倒数第二。 　　近期，医保局、卫健委均有积极政策推出，医药边际改善信号显著，预计2025年医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议 　　关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：百洋医药、九典制药、鱼跃医疗、和黄医药、昆药集团； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

中心思想 创新药产业发展的经济实质与周期律 本报告的核心观点在于揭示创新药产业发展与投资的深层经济实质，而非仅仅停留在表面的科学叙事。报告强调，药物现金流的扩张是宏观医疗总现金流扩张（“做蛋糕”）与微观层面人口和技术双周期共振（“分蛋糕”）共同作用的结果。美国的医疗体系被解构为一套由资本通过游说制度干预规则制定，从而持续攫取超额利润的“医疗资本正循环”模式。在此基础上，报告提出了“创新周期律”，将创新药的产业发展路径划分为宏观与微观两个维度下的四种周期象限，为理解不同市场环境下的创新药发展提供了分析框架。 动荡时代下的市场博弈与资产配置策略 报告深入分析了利率环境对创新药作为风险资产估值的影响，指出美联储降息与创新药资产上涨之间存在复杂的“利率猜疑链”，并非简单的线性关系，市场博弈利率的实质在于对长期资产定价基准和医疗现金流扩张可能性的预期。在全球进入动荡时代，国际政治经济形势不确定性加剧，以及国内医疗市场面临结构性调整的背景下，报告旨在为创新药资产配置提供专业且具有前瞻性的指导，强调需综合考量目标销售市场所处的创新周期以及利率环境的长期变化趋势。 主要内容 一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流 全球药企市场格局与美国市场的核心地位： 截至2023年底，全球市值TOP20药企中，美国注册企业占据半数（11家），显示其在全球制药业的领导地位。然而，剥开注册地表象，从营收结构看，多数全球制药巨头高度依赖美国市场，这使得“全球创新药美国化”成为更准确的描述。 美国医疗体系的特殊性与高昂费用： 美国医疗市场费用支出高昂，人均医疗卫生支出全球第一，医疗费用占GDP比重全球第三（接近20%），但人均预期寿命却仅排名第50位（76.33岁），远低于其他高支出国家，呈现出“费用高而人均寿命短”的奇特现象。 半个世纪的超额增速与保险扩容： 过去半个世纪，美国医疗卫生总费用增速显著超越GDP增速，导致其占GDP比重持续增长。健康保险扩容是支撑这一增长的核心因素，截至2022年占比达72%。 复杂不透明的现金流与高昂定价： 以处方药为例，美国医疗系统制度设计复杂，药企、流通商、药店、PBM（医药福利管理）和支付方之间通过保险合同、PBM协议、返利等机制深度绑定，共同推高了处方药定价。 PBM在医疗体系中的关键作用： PBM作为专业化的营利性第三方中介机构，在美国市场占据至关重要的环节。它们通过大订单与药厂谈判获得返利和折扣，影响药品进入处方集及使用顺位，从而在不透明的返利机制下，药厂提高定价，PBM获得更高折扣，最终导致患者共付部分增加。美国三大PBM占据超过75%的市场份额。 商业医疗保险的盈利状况： 以United Health为例，其人均保费持续上升，保费收入与医疗成本支出的差额持续扩大，表明商业保险公司通过提高保费来维持利润，而非控制医疗成本，实现了优秀的财务盈利。 医疗资源严重供给不足： 美国医疗高价账单的经济本质是医疗资源严重供给不足。2018年数据显示，美国人均医生数量排名全球第45（2.57医生/千人），人均床位数排名全球第64（2.78床位/千人），远低于全球TOP20水平。医学院录取标准严苛、教育成本高昂，导致医生供给受限，从业资格逐渐被高收入家庭垄断。 对美国民众的“渐进式豪夺”： 从微观视角看，美国医疗体系几十年来持续对民众征收高昂费用。人均卫生消费额占人均可支配收入的比例从1970年代的10%上升至2022年的23%，被描述为“渐进式的豪夺”，导致大量民众背负医疗债务。 普遍性的医疗债务与征信调整： 截至2022年，已有四成美国民众因医疗或牙科费用负债，其中12%负债超过1万美元。医疗问题是导致美国民众破产的首要原因。鉴于此，美国征信机构自2022年起逐步将已支付的医疗催收债务、初始余额低于500美元的医疗催收债务从信用报告中删除，并计划于2024年6月从大多数信用报告中删除医疗账单，以减轻民众负担。 美国医疗宏观现金流的真相： 撕下复杂叙事外衣，美国医疗支出端最大份额是医院护理收费（30%）和医生服务（15%），处方药仅占9%。资金来源主要为私人医疗保险（29%）、Medicare（21%）、Medicaid（18%），最终最大资金来源是美国政府，通过税收和发行美债填补赤字。 财政扩张与医疗分润： 美国医疗产业的超额利润增长源于美国经济发展和财政扩张的增量现金流持续分配更大比例进入医疗产业。2023财年，主要医保项目支出占联邦财政法定支出的最大类别（1.6万亿美元），且占GDP比例持续上升。 医改政策与利益集团： 美国历史上重大医改政策常与经济衰退相关，执政者迫于财政压力推动医改。然而，由于资本通过游说制度干预政策制定，历次医改均未能完全达到初衷，反而累加形成了庞大复杂的医疗利益集团。 奥巴马医改的本质与两党党争： 奥巴马医改（ACA）的本质是医保人群的大幅扩容，主要受益群体是贫困的少数族裔（民主党票仓）。其成本承担则主要落在中产和蓝领（共和党基本盘）以及企业身上（通过附加医疗保险税和雇主强制医保）。这种成本与受益人群的结构性差异，成为两党党争的漩涡中心。 “金钱永不眠”的游说制度： 美国医疗体系的“元规则”是游说制度。1998-2024年，健康产业投入的游说金额占比高达16%，位居所有行业部门榜首，且游说金额和游说者数量占比持续提升，与美国卫生费用占GDP比重提升的历史进程相呼应，构建了“资本-游说-规则-利润-资本”的强大正循环体系。 医疗资本正循环的经济学真相： 美国医疗体系的经济学真相是“医疗资本→政治游说→规则制定→民众付费→超额利润→医疗资本”的强大正循环模式，使得医疗资本长达数十年持续攫取超额利润和社会财富。 二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流 微观经济学：以临床获益争夺微观现金流分配： 在宏观资本循环之外，创新药的科学和临床获益叙事具有深刻的经济学考量。宏观制度设计决定社会财富分配到医疗产业的比例，而医疗产业内部的利润分配则进入微观竞争，即医生和患者选择为何种治疗方式付费。创新药的临床价值是决定微观现金流分配权重的核心要素。 重塑疾病治疗基本原则： 创新药的真正价值在于其能否重塑疾病治疗的基本原则，从而夺取该疾病领域的医疗现金流分配权限。划时代级别的创新（如立普妥、修美乐、可瑞达）能够取得跨品类竞争优势，对其他治疗方式形成降维打击，迅速获取超额利润。 微观医疗现金流的来源：人口和技术双周期共振： 创新药的商业化成功本质上是供给侧（技术周期，解决问题）和需求侧（人口周期，产生问题）双周期共振的结果。例如，立普妥受益于全球高血脂人口增加和他汀类药物技术突破；修美乐受益于类风湿关节炎等自身免疫疾病发病率增加和TNF-α抑制剂技术；可瑞达受益于肿瘤发病率上升和PD-1/L1免疫疗法突破。 三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇 武田制药的美国崛起： 武田制药在1980年代至1990年代进军美国市场并迅速崛起，成为其全球化的关键节点，重磅产品包括亮丙瑞林微球、兰索拉唑、坎地沙坦和吡格列酮等。 双周期共振与宏观现金流的支撑： 武田的成功不仅源于其产品的高科学水准和临床价值，更在于其进军美国市场时，恰逢美国经济的长期上升周期，社会财富整体扩张，且医疗资本循环分配走了更大比例的财富，为武田等企业提供了充沛的市场空间和时间。在微观层面，基础科学和制药技术发展（供给侧）与人口结构变化带来的疾病发病人数扩张（需求侧）形成了双周期共振。 武田国际化叙事的完整路径： 武田的成功路径清晰地展示了从宏观（美国社会总现金流扩张、医疗资本正循环）到中观（美国医疗现金流扩张、政府和私人医保支付）再到微观（特定疾病领域的供需双周期共振、武田产品获取细分市场份额）的完整现金流获取过程。 四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期 中国创新药的崛起： 2010年代，中国创新药从无到有，得益于中国医疗现金流的持续扩张（卫生总费用、政府卫生支出占比持续上升），为创新药商业化放量提供了空间。百济神州、信达生物等biopharma的崛起，是宏观医疗现金流扩张与微观PD-1技术成熟和肿瘤发病增加双周期共振的结果。 创新药的四种周期象限： 宏观强、微观强： 医疗总现金流扩张，供需双周期共振。产业整体强势，小公司易崛起。投资策略：布局板块整体或优质个股。例如武田进军美国市场时期、百济和信达在中国崛起时期。 宏观强、微观弱： 医疗总现金流扩张，但供需两侧不能同步（如新需求不明显或技术优势不突出）。宏观扩张提供高容错率。投资策略：仓位重要性大于选股，关注速度。例如中国me-too创新药蓬勃发展时期。 宏观弱、微观强： 医疗总现金流扩张受限，但供需双周期共振。强调颠覆式创新改变蛋糕分配格局。投资策略：大型综合制药企业具平台优势，小公司需突破性创新。例如日本第一三共的Enhertu。 宏观弱、微观弱： 医疗总现金流扩张受限，供需两侧不能同步。行业格局稳定，强者恒强，集中度提升。投资策略：优势持续向龙头集中。 五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？ 创新药估值与利率环境： 创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境密切相关。历史上多次美联储降息周期，创新药资产均有良好收益。 2024年9月降息后的反常表现： 自2024年9月美联储降息以来，A/H/美股创新药指数全面跑输大盘指数，与历史经验不符。 历史利率周期复盘： 2020年3月至2022年3月降息周期：美股创新药指数先跑赢后跑输，初期受益于低利率和新冠疫情催化，后期受疫情回落和加息预期影响。 2015年12月至2020年3月加息周期：美股创新药指数整体表现不佳，经历初期大幅下跌后长期横盘。 创新药与AI概念股的差异： 自2023年以来，美股创新药板块（NBI）走势与10年期美债利率呈现较强共振，而纳斯达克100指数（NDX）因英伟达等AI概念股的强势上涨而获得超额收益，创新药板块缺乏类似吸引全市场资金的主题。 市场博弈利率的实质： 利率博弈的核心在于两点：一是风险资产的长期定价基准走向（估值因素），二是医疗现金流的扩张可能性（利润与现金流因素）。美国医疗的财政密码揭示了利率与美债、美元、美股、美国财政之间复杂的相互作用。 “利率猜疑链”： 美联储的短期联邦基金利率与创新药估值模型中的长期无风险利率（10年期美债利率）之间存在复杂的“利率猜疑链”，包括未来货币政策预期、经济前景变化、风险偏好转移、国际资本流动、通胀预期调整等。2024年9月降息后创新药跑输，正是因为市场对长期利率下降未达成一致预期，甚至出现10年期美债利率短期上升的情况。 六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？ 全球动荡时代的挑战： 国际政治经济形势不确定性加剧，特朗普胜选可能带来的美国宏观和利率环境变化，以及国内医保收支和民众消费能力等因素，使得全球创新药产业进入数十年来首个动荡时代。 基于创新周期律的资产配置策略： 中国市场： 短期宏观弱（医保结构性承压），微观结构性走强（腾笼换鸟）。中长期有望实现宏观强（经济财政改善+多元化支付），微观强（创新药具备国际竞争力）。资产配置思路：短期配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争优势的龙头企业；长期可进行板块性战略配置。 美国市场： 宏观弱（医保覆盖和卫生支出已在高位，财政赤字压力大，医改难度高），微观强（国际顶级创新水准和激烈竞争）。资产配置思路：短期和长期只有头对头击败国际一线创新药的高价值产品才能获得可观利润。未来控费压力可能推动中国创新产业链的性价比替代。 “一带一路”市场： 宏观弱（历史原因导致医疗现金流小），微观弱（非全球创新药历史热门地区）。中长期有望实现宏观强（一带一路推动沿线经济和医疗卫生发展），微观强（中国高水平制药产能输出）。资产配置思路：短期内利润贡献有限，但蕴含巨大长期扩张空间，生物类似药和me-too类创新药也有望享受红利。 利率考量： 利率因素的博弈在市场预期初次变化的拐点收效明显，但在整个加息/降息长周期内收效不甚明显。建议基于利率的长期变化趋势进行布局，弱化短期博弈。 综合配置思路： 未来的创新药资产配置需综合考虑药物现金流扩张路径（目标销售市场所处周期）和估值扩张通道（利率周期）进行布局。 七、风险提示 国际政治经济形势变化的风险： 全球局势不确定性可能动摇创新药出海目标市场的销售根基。 政策调整的风险： 创新药板块受政策影响大，监管政策调整可能导致板块行情波动。 利率环境和市场风险偏好变化的风险： 创新药行业高风险，利率环境不利或市场风险偏好下降可能影响估值。 临床试验失败的风险： 临床试验伴随失败风险，创新性越强风险越高，失败可能对公司股价产生不利影响。 总结 创新药产业的经济驱动与周期划分 本报告深刻剖析了创新药产业的本质，指出其成功并非单纯的科学突破，而是由宏观经济与微观市场力量共同驱动的复杂经济现象。核心在于医疗现金流的获取与分配，这包括了国家层面财政扩张与医疗产业分润的宏观逻辑，以及疾病治疗领域内人口结构变化与技术进步双周期共振的微观竞争。报告通过解构美国医疗体系，揭示了资本游说如何塑造规则，形成“医疗资本正循环”以持续攫取超额利润。在此基础上，提出的“创新周期律”将创新药市场划分为宏观和微观强弱组合的四种象限，为理解不同市场环境下的产业发展提供了清晰的框架。 利率环境与未来资产配置展望 报告强调了利率环境对创新药估值的重要性，但同时指出美联储政策利率与长期无风险利率之间存在复杂的“利率猜疑链”，市场博弈的实质是对长期估值基准和医疗现金流扩张潜力的预期。在全球政治经济动荡加剧的背景下，创新药资产配置面临新的挑战。报告针对中国、美国和“一带一路”市场，基于创新周期律和利率考量，提出了差异化的资产配置策略，建议投资者应着眼于长期趋势，配置具备显著临床优势的高价值创新药或综合竞争力强的龙头企业，并关注中国创新药在全球产业链中的性价比替代机会，以应对动荡时代的市场不确定性。

中心思想 医药板块估值低位，2024年增长前景乐观 当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。 创新链与医疗器械驱动行业复苏 创新链（CXO+生命科学服务）正迎来底部反转，海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，订单面已逐步改善，预计2025年有望重回高增长。医疗器械领域，受益于国家设备更新政策加速推进和国产替代趋势，高值耗材、IVD及医疗设备均有望迎来新一轮成长。 主要内容 行情回顾与板块观点 医药指数跑输大盘，估值处于低位 本周中信医药指数下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。尽管短期表现承压，但医药板块整体估值已处于历史低位，为未来的投资提供了安全边际。 创新药与医疗器械：质量与国产替代并重 创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，建议关注国内差异化和海外国际化管线，重视能够兑现利润的产品和公司。医疗器械方面，国务院设备更新政策加速落地，首推迈瑞医疗、澳华内镜等；IVD关注集采弹性和高增长，推荐新产业、安图生物等；高值耗材关注电生理和骨科赛道，如春立医疗、惠泰医疗；低值耗材受益产品升级和渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；ICL渗透率有望提升，推荐金域医学。 创新链与医药工业：底部反转与困境反转 创新链（CXO+生命科学服务）受益于海外投融资回暖和国内投融资触底，产业周期趋势向上，订单面已传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长车道。医药工业方面，特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，重磅品种专利到期和纵向拓展制剂将带来新增量，关注同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务多点开花 中药板块关注基药目录颁布、国企改革以及医保解限品种，如昆药集团、康缘药业、片仔癀等。药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化，估值处于历史底部，看好老百姓、益丰药房等。医疗服务在反腐和集采净化市场环境下，民营医疗竞争力有望提升，商保和自费医疗扩容带来差异化优势，推荐固生堂、华厦眼科等。血制品行业在“十四五”期间浆站审批宽松，采浆空间打开，行业中长期成长路径清晰，关注天坛生物、博雅生物。 海外CXO 2024Q3财报总结 整体业绩符合预期，M端优于R端 海外CXO各公司2024Q3业绩表现基本符合预期，其中M端（生产制造）好于R端（研发），临床CRO好于临床前CRO。需求端，Pharma客户需求环比改善，Biotech融资环境持续改善但复苏节奏略低于预期。商业化阶段需求持续强劲，临床前及临床阶段需求呈现复苏态势。部分公司因项目取消率增加而下调2024年收入指引，但Lonza维持指引，三星生物上调指引。 主要公司业绩与指引分析 CRL (Charles River Laboratories)：2024Q3收入10.10亿美元，同比下滑1.6%；归母净利润0.70亿美元，同比下滑21.4%。MS生产业务增长12.0%，RMS研究模型和服务增长5.9%，DSA药物发现和安全性评估服务下滑7.4%。Biotech需求缓慢复苏，Biopharma需求环比改善。公司下调2024年整体收入指引至下滑2-3%。 Labcorp：2024Q3收入32.8亿美元，同比增长7.4%；归母净利润1.69亿美元，同比下滑7.6%。Dx诊断实验室收入增长8.9%，BLS生物制药实验室服务收入增长2.6%，其中中心实验室服务增长9.4%，早期研发实验室下滑11.1%。公司维持并略微上调2024年收入指引中值，预计收入129.6-130.5亿美元。2024Q3净新签订单29亿美元，期末在手订单81.4亿美元。 IQVIA：2024Q3收入38.96亿美元，同比增长4.3%；Non-GAAP净利润5.23亿美元，同比增长13.2%。TAS技术与分析解决方案表现超预期，增长8.6%；R&DS研发业务增长1.9%，受大型项目取消和延迟影响。2024Q3净新签订单23亿美元，期末在手订单311亿美元，同比增长8.0%。公司下调2024年收入指引至153.5-154.0亿美元。 ICON：2024Q3收入20.30亿美元，同比下滑1.2%；净利润1.97亿美元，同比增长20.4%。RFP保持稳定，但因取消率提升（17.8%），净新签订单23.3亿美元，同环比下滑10%。期末在手订单243亿美元，同比增长9.4%。公司下调2024年收入指引至82.6-83.0亿美元。 Medpace：2024Q3收入5.33亿美元，同比增长8.3%；净利润0.96亿美元，同比增长36.7%。增长主要由中小型生物制药公司拉动，其收入占比达96%。新签订单5.3亿美元，同比下滑13%，RFP同环比下滑。公司再度下调2024年收入指引至20.90-21.30亿美元，但再度上调净利润指引至3.76-3.88亿美元。 Lonza：2024H1收入30.57亿瑞士法郎，同比下滑0.7%。2024Q3业绩与全年展望相符，商业化阶段需求强劲，生物药早期阶段需求持续复苏。公司维持2024年收入与2023年持平的预期，并预计2024-2028年收入复合年增长率（CAGR）在12-15%。 三星生物 (Samsung Biologics)：2024Q3合并收入1.187万亿韩元，同比增长15%；营业利润0.339万亿韩元，同比增长6%。Biologics和Bioepis业务线共同拉动增长。4号工厂全面投产，5号工厂建设进度加快。截至2024Q3末，累计签订CMO合同价值超过142亿美元。公司上调2024年合并收入增速指引至15-20%。 行业热点与风险提示 生物医药合作与并购活跃 行业热点包括普米斯生物被BioNTech以8亿美元预付款收购，Flare Therapeutics与罗氏达成战略发现合作，以及默沙东与礼新医药达成LM-299的全球独家许可，显示出生物医药领域合作与并购的活跃态势。 投资风险需警惕 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医疗领域整顿时间超预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年Q3的市场表现和投资机会进行了深入分析。核心观点认为，尽管医药板块短期内面临挑战，但其当前估值处于低位，且宏观环境改善，预示着2024年行业将迎来乐观的增长前景和多元化的投资机会。 具体来看，创新链（CXO+生命科学服务）在全球投融资回暖的背景下，正经历底部反转，订单量已呈现积极改善，预计2025年将重回高增长轨道。医疗器械板块受益于国家设备更新政策和国产替代趋势，高值耗材、IVD和医疗设备均展现出强劲的增长潜力。此外，中药、药房和医疗服务等医药消费领域，在政策利好和市场需求驱动下，也提供了丰富的投资机会。 海外CXO公司2024Q3财报显示，整体业绩符合预期，M端表现优于R端，商业化阶段需求强劲。尽管部分公司因项目取消率增加而下调了年度指引，但如Lonza和三星生物等公司仍保持或上调了增长预期，凸显了行业内部的结构性差异和龙头企业的韧性。 总体而言，医药生物行业正处于结构性调整和创新驱动的关键时期，投资者应关注创新链的复苏、医疗器械的国产替代、以及医药消费领域的结构性机会，同时警惕集采和政策调整带来的潜在风险。

　　核心看点：立足于200亿美元空间的大赛道，公司为行业领导者。 　　Natera：领先的基因检测平台企业，收入快速增长，盈利可期。公司基于独家专利技术，由最开始的NIPT检测产品发展至如今的肿瘤（MRD微小残留病灶）、器官健康（器官移植排异反应检测）及女性健康（NIPT等）三大业务板块，并均处于领先地位。基于核心产品的快速放量，收入高速增长，2019-2023年CAGR为37.6%。同时费用率持续下滑，现金流开始转正，盈利可期。其中最具看点的为MRD业务。 　　肿瘤业务（MRD）：临床价值有望被持续证明、需求大，市场刚刚起步，公司为该领域龙头企业，竞争优势显著。 　　MRD检测：微小残留病灶（MRD）检测通过液体活检发现的肿瘤来源分子异常，若实体瘤患者检出MRD，代表癌症复发的风险较高。 　　MRD的临床价值：1）比标准检测更早检测出癌症复发；2）指导患者术后进行精准治疗；3）针对肿瘤治疗疗效进行评估；4）有望成为临床试验疗效的早期终点。 　　远期市场空间：目前美国市场规模预计低于10亿美元，理论市场规模200亿美元。 　　目前行业的发展阶段：渗透率不足5%，暂未获得指南认可。商业化方面，目前均以LDT形式开展，暂未有企业获得FDA批准。 　　Natera竞争优势显著：Natera的Signatera为龙头，研发和商业化上持续具备先发优势，临床管线丰富，预计该产品将成为公司业绩快速提升的核心驱动力。 　　目前正处于量价齐升的快速发展阶段：过去2年测试量翻倍增长，2023年单年检测量超30万次。随着医保报销适应症增多，平均售价已经从最初上市的约400美元提升至24Q2的超1000美元，未来仍存在提升的可能。 　　近期关注：2025年1月，公司计划在ASCO会议上读出ALTAIR临床数据。 　　其他业务：公司深耕持续器官移植排异反应及女性健康检测市场，处于领导地位，预期未来将保持稳健增长。 　　风险提示：保险报销获得进展不及预期；临床试验结果及进展不及预期；竞争格局恶化风险；销售不及预期；潜在法律纠纷风险。

　　投资要点 　　事件：据百川盈孚，2024年11月14日正丙醇市场价为10800元/吨，较昨日(10250元/吨)涨幅5.4%，较上周(9500元/吨)涨幅13.7%，较上月(9000元/吨)涨幅20.0%，较去年同期(7200元/吨)涨幅50.0%，较年初(7400元/吨)涨幅46.0%。 　　需求：正丙醇，又称1-丙醇、丙醇。分子式为CH3CH2CH2OH（C3H7OH），分子量60.10。有像乙醇气味的无色透明液体，溶于水、乙醇、乙醚。广泛应用于涂料、油漆、胶黏剂、化妆品、塑料、杀菌剂、食品添加剂、饲料添加剂、合成香料、医药等多个领域。随着下游需求增长，正丙醇市场逐步扩大。百川盈孚数据显示，中国正丙醇产量从2019年的10.93万吨稳步增长至2023年的17.41万吨，2023年表观消费量为19.35万吨。正丙醇主要用于生产醋酸正丙酯，市场需求占比65%左右，生产1吨醋酸正丙酯耗用0.618吨正丙醇。醋酸正丙酯主要应用于油墨、彩印、烟草包装等。据百川盈孚，2019-2023年我国醋酸正丙酯产能从48万吨增长至68万吨，截止2024年10月产能增长至86万吨，2025年珠海谦信和乌江化工分别将有12万吨和10万吨产能于2025年投产，醋酸正丙酯的增长将有力拉动正丙醇需求。正丙醇也是重要的医药和农药中间体，市场需求占比分别12%和10%，在医药工业中用于生产红霉素、丙磺舒、丙戊酸钠等，在农药方面用来生产胺磺灵、异丙乐灵、灭草猛等，另外正丙醇直接用作溶剂的占比在8%左右。 　　供给：国内正丙醇主要有两种生产工艺，第一种是乙烯羰基合成丙醛，丙醛催化加氢生产正丙醇，国内大部分企业采用此种方法，技术较为成熟。第二种为烯丙醇加氢生产1，4-丁二醇副产正丙醇法，国内只有两家企业采用此法，产量较小。从区域分布来看，我国正丙醇产能主要集中在华东的江苏、山东、浙江三省。百川盈孚数据显示，国内正丙醇产能从2019年14万吨大幅增长至2021年27万吨，此后未有新增产能投放，当前产能维持在27万吨左右，未来两年也没有新增产能。国内正丙醇行业基本形成了以三维化学(南京诺奥)、鲁西化工、巨化股份(宁波巨化化工)、南京荣欣化工四大企业几乎占据全部产能的产业格局，当前行业总产能约27万吨，其中三维化学10万吨，鲁西化工8万吨，巨化股份5万吨，南京荣欣4万吨，行业供给集中格局良好。得益于行业改善，行业开工率也由2022年6月低点的31%逐步攀升至2024年9月80%的较高水平。进出口方面，我国进口量从2003年的1万吨左右逐步增长至2019年顶峰的9.2万吨，随着2020年开始国内企业规模和竞争力扩大，进口量逐步回落至2023年的3.1万吨。出口方面，2019年及之前国内正丙醇出口量很少，在几十到几百吨级别，2020年大幅提升至5600吨，并持续攀升到2023年的1.2万吨，出口逐步成为我国产量消化的一大增长点。 　　价格：百川盈孚数据显示，正丙醇价格自2017年至2020年8月在8400-11000元/吨范围宽幅震荡。后随着国内产能大规模投放，价格中枢下移，2023年开始自8400元/吨一路下行至2023年8月的7300元/吨，此后持续低位小幅震荡。2024年6月下旬开始，正丙醇价格自7400元/吨低位持续抬升，当前已涨至10800元/吨。据百川盈孚，在价格强势上涨及上游成本波动不大情况下，正丙醇毛利润从2024年2月下旬-486元/吨低点提升至当前超过2100元/吨，正丙醇盈利能力显著改善。与此同时，下游醋酸正丙酯库存从2024年3月上旬高位的25400吨持续下行至2024年11月8日的8300吨，价格自2024年6月中旬6710元/吨稳步上行至当前9010元/吨，表明下游价格传导顺畅。 　　投资建议：正丙醇价格持续上涨，将带动相关企业盈利上行，建议关注三维化学(002469.SZ)、鲁西化工(000830.SZ)、巨化股份(600160.SH)。 　　风险提示：需求低于预期；新增扩产超预期；安全环保风险

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为7.54%，沪深300指数涨跌幅为5.50%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.04个百分点，涨跌幅居于所有板块第20位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（18.01%）、非金属材料（11.74%）、民爆制品（11.42%）、其他化学纤维（11.33%）、聚氨酯（11.24%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.22%）、国产维生素E（9.02%）、液氨（8.20%）、尿素（7.82%）、国际硫磺（6.78%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-8.06%）、盐酸（-4.62%）、纯MDI（-4.35%）、烟酰胺（-4.21%）、醋酐（-4.17%）。 　　行业重要动态 　　全球石油需求前景黯淡。近日，路透社公布的一项调查结果显示，2025年全球石油市场前景黯淡，需求增长疲软和供应过剩将拉低油价。调查显示，2025年全球石油需求将小幅增加100万至150万桶/日，2024年全球石油需求增长预计在80万至120万桶/日之间。 　　市场仍对中国需求前景充满困惑，加上美国风暴影响减弱，预计明年非欧佩克国家增产及特朗普可能增加原油产量，同时美元走强，一系列利空消息打压市场，国际原油价格继续下跌，美油跌破70关口。当前，市场利空消息较多，对供应增加及需求疲软担忧令市场承压；美元可能继续走高对油市形成持续性利空，市场等待即将发布的欧佩克月报提供的指引，预计短期内国际原油价格将在低位震荡运行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心观点 　　本周（11月4日-11月8日）上证综指报收3452.30，周涨幅5.51%，深证成指报收11161.70，周涨幅6.75%，中小板100指数报收6861.22，周涨幅5.22%，基础化工（申万）报收3516.55，周涨幅5.56%，跑赢上证综指0.05pct。申万31个一级行业，全部涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，全部涨幅为正。涨幅居前的个股有蓝丰生化、润普食品、东方碳素、三维股份、横河精密、百傲化学、黑猫股份、颖泰生物、泰和科技、美瑞新材。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有PET切片（+18.10%）、液氯（+10.22%）、维生素E:50%:国产（+9.02%）、维生素E:50%:进口（+9.02%）、二氯甲烷（+8.58%）。化工品跌幅居前的有丁二烯（-8.06%）、盐酸（-5.26%）、醋酸（-4.98%）、氯化钾（-4.80%）、醋酸酐（-4.69%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有苯胺价差（+21.23%）、MEG价差（+7.30%）、PVC价差（+6.57%）、己二酸价差（+4.95%）、MTO价差（+3.93%）。本周化工品价差降幅居前的有二甲醚价差（-94.38%）、双酚A价差（-13.07%）、涤纶价差（-11.98%）、醋酸价差（-10.98%）、DMC价差（-6.64%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

中心思想 二代免疫疗法引领肿瘤治疗新趋势 本报告核心观点指出，随着全球重磅临床数据不断涌现，以PD-(L)1为骨架的“二代免疫治疗”药物正掀起肿瘤免疫治疗新热潮，有望突破传统单一免疫疗法的局限性。这些新型疗法通过双靶点协同作用，旨在提升疗效、降低毒副作用，并扩大免疫治疗的适用人群。 关注PD-(L)1双靶点药物的投资潜力 报告强调了PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的巨大市场前景和投资潜力。中国药企在全球PD-(L)1双靶药物研发中占据主导地位，多个创新产品已展现出替代默沙东K药基石地位的潜力，并引发了新一轮的投融资热潮。 主要内容 免疫疗法开辟肿瘤治疗新格局 免疫检查点阻断疗法迈入一线疗法 免疫疗法作为癌症治疗的重大突破，通过增强机体自身防御能力来消除肿瘤细胞。免疫检查点抑制剂（ICI）通过阻断共抑制信号通路，重振抗肿瘤免疫反应。目前，FDA已批准靶向CTLA-4、PD-1、PD-L1和LAG-3等免疫检查点的药物，这些药物已逐步迈入癌症一线治疗行列。例如，默沙东的K药在2023年全球销售额高达250亿美元。然而，单一免疫疗法仍面临低响应率、安全性和耐药性等局限性，仅10-30%的实体瘤患者能从中获益。 PD-(L)1双靶药物再掀免疫治疗新热潮 为克服单一免疫疗法的局限性，中国药企在全球范围内积极开发以PD-(L)1为骨架的双靶“二代免疫治疗”药物。这类药物通过将PD-(L)1与另一靶点（如VEGF、IL-2、IL-15）结合，实现协同增效并减少双药联用带来的不良反应。截至2024年10月，全球在研的PD1多特异性抗体和融合蛋白药物达125款，其中74%处于早期研发阶段。PD1/VEGF和PD1/CTLA4组合的确证性最强，各有1款药物获批上市。PD-1/IL2和PD-1/IL15等细胞因子靶点也备受关注。在PD-(L)1双靶药物研发中，中国药企处于全球领先地位，无论是临床前还是临床阶段的管线数量均占据绝对优势。这些升级版PD-(L)1产品正全面冲击K药已获批的实体瘤适应症，其中非小细胞肺癌是“必争之地”。 PD-(L)1升级版开创免疫2.0新时代 PD-(L)1/VEGF群星闪耀 血管内皮生长因子（VEGF）在肿瘤血管生成和免疫抑制中发挥关键作用。靶向VEGF(R)的抗血管生成药物与免疫检查点抑制剂（ICI）具有协同作用，可促进肿瘤血管正常化和免疫激活。然而，双药联用可能导致过度修剪血管、加重肿瘤缺氧，并带来更严重的副作用。PD-(L)1/VEGF双抗通过独特的协同机制，能显著提升药物对PD-1和VEGF的亲和力，从而增强疗效并优化安全性。 国内双雄领衔开发： 截至2024年10月，全球处于临床阶段的PD-(L)1/VEGF管线全部来自中国药企。康方生物的依沃西单抗（PD1/VEGF双抗）进展最快，已获批用于EGFR-TKI治疗后进展的非鳞状NSCLC二线治疗。在PD-L1阳性NSCLC一线治疗的III期临床中，依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著延长了患者中位无进展生存期（mPFS），PFS HR=0.51，客观缓解率（ORR）达50.0% vs 38.5%，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床中疗效优于K药的药物。普米斯生物的PM8002（PDL1/VEGF双抗）在全球率先进入注册III期临床，在三阴性乳腺癌（TNBC）和EGFR突变NSCLC中也展现出优异疗效和安全性。 掀起新一轮投资热潮： PD-(L)1/VEGF药物的市场前景引发了合作交易热潮。康方生物与Summit Therapeutics达成高达50亿美元的依沃西单抗海外开发和商业化协议。BioNTech以超10亿美元引进了普米斯的PM8002。宜明昂科的IMM2510也以5000万美元首付和20亿美元里程碑付款授权Instil Bio。近期，礼新医药、OncoC4和Crescent Biopharma等公司也获得了大额融资，用于推进PD-(L)1/VEGF管线的研发。 PD-1/IL-2成二代免疫疗法“流量担当” IL-2和IL-15等γ受体细胞因子在调节免疫应答中发挥多效性作用。天然IL-2（阿地白介素）虽获批用于转移性肾细胞癌和黑色素瘤，但因半衰期短、非特异性毒性高、刺激Treg细胞等缺陷，限制了其临床应用。IL-2药物改造策略主要集中于开发偏向性IL-2，以增强效应性T细胞（Teff）和NK细胞的活化增殖，同时避免或减少Treg细胞的激活。 PD1/IL-2融合蛋白新策略： 罗氏制药、信达生物和Xilio等药企转向开发PD-1/IL-2融合蛋白。罗氏的eciskafusp alfa通过PD-1靶向性，将IL-2v活性增强40倍，并优先与Teff细胞结合。Xilio的XTX-501则采用前药机制，在肿瘤微环境中特异性激活。 信达生物IBI363独辟蹊径： 信达生物的IBI363是全球首个进入II期临床的IL-2Rα偏向PD1/IL-2药物。通过N88D基因突变，IBI363降低了对IL-2Rβγ的亲和力，选择性激活Treg和PD-1+CD25+的CD8+肿瘤特异性效应T细胞（TST细胞），避免激活静息状态CD8+T细胞，从而实现“高效低毒”。在IO耐药后线NSCLC、结直肠癌和黑色素瘤中，IBI363展现出极佳的疗效和安全性。在IO经治的晚期肺鳞癌患者中，IBI363的ORR高达50.0%，DCR为88.9%，远超其他PD-(L)1双靶点药物的单药治疗数据（ORR 5%-15%）。在IO经治的黑色素瘤患者中，ORR和DCR分别为29.7%和73.0%，有望填补该领域的临床空白，并已获得FDA快速通道资格。 PD-1/IL-15成后起之秀 IL-15对自然杀伤细胞和记忆CD8 T细胞的功能和稳态至关重要。天然IL-15因“cytokine sink”效应和半衰期短而受限。IL-15药物改造包括重组IL-15、IL-15超激动剂和IL-15前药。 IL-15产品获批成药： 2024年4月，ImmunityBio的IL15/IL15Rα-Fc融合蛋白Anktiva（N-803）获FDA批准用于治疗BCG无反应性非肌层浸润性膀胱癌，引领了IL-15相关产品的研发热潮。然而，Anktiva仍面临系统性给药毒副作用问题，目前仅批准膀胱内灌注。 PD1/IL-15融合蛋白受关注： 抗体-细胞因子融合蛋白利用抗体的特异性增强细胞因子的肿瘤靶向性。目前全球有5款IL-15/PD-1融合蛋白药物进入临床阶段，其中盛禾生物的IAP0971和Kadmon/赛诺菲的SAR445877进展领先。汇宇药业设计了全球“First-in-Class”的PD1/IL-15/TIGIT/IL-15Rα抗体融合蛋白HY07121。奥赛康的ASKG915等IL-15前药也展现出更高的有效性和半衰期潜力。 投资建议：关注布局PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2、PD1-IL15靶向药物的药企 全球重磅临床数据迭出，对肿瘤免疫二代疗法关注度激增。PD-(L)1/VEGF(R)、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物具备大单品潜能和较高BD预期。建议关注具备替代K药肿瘤免疫治疗基石地位潜力的康方生物依沃西单抗，以及独辟蹊径采用α-bias设计、引领免疫疗法新风向标的信达生物IBI363。基于海外映射逻辑，建议关注PD1/IL15靶向药物如ASKG915、IAP0971和SHR-1501。 总结 本报告深入分析了PD-(L)1双靶点药物如何再掀免疫治疗热潮，并开创了肿瘤免疫治疗2.0时代。通过详细阐述PD-(L)1/VEGF、PD1/IL2和PD1/IL15等靶向药物的协同机制、分子设计策略、临床进展及市场表现，报告强调了这些二代免疫疗法在提升疗效、克服耐药性和扩大适用人群方面的巨大潜力。中国药企在这一领域展现出全球领先的研发实力和创新能力，多个重磅产品已在临床试验中取得突破性进展，并引发了显著的投融资活动。报告最终建议投资者关注在这些前沿领域具有核心竞争力的药企，以把握肿瘤免疫治疗市场迭代升级带来的投资机遇。

中心思想 中国创新药产业的转型与升级 本报告核心观点指出，中国创新药产业正经历一场深刻的产业升级，其发展轨迹与新能源汽车产业类似，即从早期的“学习模仿”和“License-in”模式，逐步转向“输出超越”和“License-out”模式。这一转变标志着中国创新药研发实力的显著提升，本土创新药企已具备向全球市场输出高质量、高创新性产品的能力。 全球创新药“中国超市”的崛起 随着中国创新药企研发水平的提高，其产品和技术在全球范围内获得广泛认可，License-out交易量价齐升，创新属性突出，技术类型日益多元。Biotech公司成为出海主力，与跨国药企（MNC）的合作日益紧密。中国创新药正以“物美价廉”的优势，在全球医药市场中占据一席之地，逐步构建起一个面向全球的“创新药中国超市”。 主要内容 一、从新能源汽车产业升级看创新药 本报告通过对比新能源汽车产业的发展历程，深入分析了中国创新药产业的升级之路。新能源汽车产业从2013-2017年微型车占主体、油改电产品充斥市场，到2021年特斯拉国产化带动产业链提升、领军新势力市场规模扩大，展现了从学习模仿到输出超越的产业升级路径。 类似地，中国创新药产业也经历了从早期以“License-in”模式引入海外产品，到研发水平显著提升后，“License-in”项目数开始下降，而“License-out”数目大幅提升的转变。根据医药魔方数据，2019年至2024年Q1-Q3期间，国内药企的License-out交易数量呈现显著增长趋势，而License-in交易数量则在2021年达到顶峰后有所回落，这清晰地反映了中国创新药从“进口”转向“出口”的产业升级。 二、四公司股价复盘 本报告选取了四家在License-out方面表现突出的中国创新药企进行股价复盘，以例证产业升级带来的市场积极反馈。 1、百利天恒:EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局 百利天恒的BL-B01D1是全球首创且唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3双抗ADC。该产品已开展20余项临床研究，覆盖多种癌症适应症。在与百时美施贵宝（BMS）签订合作协议后，截至2024年11月6日，百利天恒股价上涨73.98%，显示市场对其创新性和全球布局的高度认可。 2、科伦博泰：潜在BIC Trop2-ADC,联合默沙东率先布局一线NSCLC 科伦博泰生物的潜在best-in-class TROP2 ADC（sac-TMT）在2024年ASCO大会上公布了亮眼数据，尤其是在单药后线治疗TNBC和联合PD-L1单抗一线治疗NSCLC方面。自默沙东首次启动全球3期临床至2024年11月4日收盘，科伦博泰生物股价涨幅达到142%，体现了其产品在国际市场上的巨大潜力。 3、亚盛医药：全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田 亚盛医药的奥雷巴替尼（耐立克®）于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门解决格列卫等一代、二代药物的耐药问题。2024年6月，亚盛医药与武田达成协议，武田支付1亿美元获得奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024年6月18日至2024年11月6日收盘，亚盛医药股价涨幅达到66%，表明海外授权对公司价值的显著提升作用。 4、翰森制药：B7H3/B7H4-ADC 双双授权葛兰素史克 翰森制药的HS-20089（B7-H4靶向ADC）和HS-20093（B7-H3 ADC）双双获得葛兰素史克（GSK）的全球商业化合作授权。HS-20089目前正在中国进行妇科癌症的I期临床研究。在2023年10月20日与葛兰素史克达成合作后，截至2024年11月6日收盘，翰森制药股价涨幅达到58%，凸显了其ADC平台技术的国际竞争力。 三、国内License-out产业趋势探究 1、国内创新药产业趋势由license-in逐步转为license-out 国内创新药产业的合作方向已从向内引进转为向外授权。在靶点内卷和竞争激烈的国内市场背景下，出海成为突破盈利天花板、顺应创新全球化趋势的重要途径。与有实力的海外药企/产业资本合作，不仅能降低全球研发投入，还能借助合作伙伴的临床资源和监管经验提升成药胜率。根据医药魔方统计，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落，而对外授权合作的项目数量和交易金额则稳步增长，显示出本土创新药企已逐步从“买入方”转向“输出方”。 2、国产新药license-out交易量价齐升，创新属性明显、技术多元 2019-2024年Q3期间，国产新药License-out交易呈现量价齐升的态势，本土创新逐步获得全球产业认可。医药魔方数据显示，2024年Q1-Q3对外授权项目数量同比增加11笔，披露交易总金额同比增长100%。尽管同期全球医药交易总数下降17%，但中国新药尤其是FIC（First-in-Class）新药管线数量已位居全球第二，这表明本土创新药企业的产品和技术获得了国际认可，我国医药创新实力不断提升。 此外，实现授权的项目创新属性明显，2022-2023年潜在first-in-class项目占比均超过20%。对外授权项目技术类型也更为多元，2024年Q1-Q3达成的合作中，双/多抗、ADC、细胞基因疗法、放射性药物及技术平台占比超过50%，显示出中国创新药在多个前沿技术领域的突破。 3、Biotech为license-out出海主力，MNC合作占比提升 医药魔方统计数据显示，2019-2023年整体License-out供给端主力为Biotech公司，其占比均在50%以上，2023年达到69%。同时，早期一级公司在国内出海License-out中的占比大幅提升，至2023年已达到54%。从海外受让方来看，商业化能力较高的MNC在出海合作中占比提升，2023年达到36%，这反映了国际市场对中国Biotech公司创新能力的认可和对其产品的商业化潜力的高度关注。 4、国产新药license-out交易聚焦肿瘤，百花齐放 从License-out适应症来看，肿瘤领域仍是目前的出海主力，2023年肿瘤License-out项目占比高达54%。这与全球肿瘤药物市场的巨大需求和中国在肿瘤创新药研发方面的深厚积累密切相关。同时，License-out项目分布在各临床阶段较为平均，2023年相比2022年在各个临床阶段的占比较为一致，整体变化较小。报告还复盘了2023年Top 10合作项目中，国内创新药企股价在出海半年后的表现，如百利天恒股价涨幅高达88%，而康诺亚股价则有所下滑，显示出市场对不同项目和公司前景的差异化评估。 四、中国超市物美价廉 通过比较2023年中国License-out交易TOP10和全球医药交易TOP10，本报告发现，国内项目的整体费用仍较低，前十大交易的总金额门槛不足海外的50%。例如，2023年全球医药前十大交易中，仅有百利天恒与BMS的一个授权项目入围，且其总金额远低于全球头部交易。这表明，尽管中国创新药的质量和创新性已获得国际认可，但其交易价格仍处于相对较低的水平，整体来看，国内项目仍处于“物美价廉”阶段，预示着未来巨大的价值增长空间。报告还列举了国内具有FIC/BIC潜力的品种，如诺诚健华/康诺亚的CM355、博瑞医药的BGM0504等，这些品种有望成为未来中国创新药出海的明星产品。 五、风险提示 本报告提示了以下主要风险： 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能对相关品种或企业经营造成阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策的扰动，可能导致行业增速低于预期。 行业竞争加剧风险： 随着同类型产品或新一代产品不断上市，医药行业竞争可能加剧，产品市场份额存在不及预期或下滑风险，从而影响相关企业营收和利润。 总结 中国创新药产业正经历从“License-in”到“License-out”的显著转型，其发展路径与新能源汽车产业的升级轨迹异曲同工。本土创新药企的研发实力显著增强，已能向全球市场输出高质量、高创新性的产品，尤其在肿瘤领域表现突出。以Biotech公司为主力，与MNC的合作日益紧密，交易量价齐升，技术多元化趋势明显。尽管中国创新药在全球市场中仍处于“物美价廉”阶段，但其巨大的增长潜力和日益提升的国际认可度，正使其成为全球创新药市场中不可忽视的“中国超市”。然而，行业仍面临政策、增速和竞争加剧等多重风险，需持续关注。

　　核心观点 　　医保局建立预付金制度，规范流程管理。2024年11月11日，国家医保局办公室及财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称“通知”），通知提出要建立预付金制度，基本医疗保险基金预付金，是为帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力、提高医疗服务能力、增强参保人员就医获得感设置的周转资金，用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出。其中，特别明确： 　　（1）各省级医保部门要指导统筹地区组织开展医保基金预付工作。各统筹地区医保部门根据基本医疗保险基金结余情况，原则上该统筹地区职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月可实施职工医保统筹基金预付，居民医保金累计结余可支付月数不低于6个月可实施居民医保基金预付。上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区不能预付。 　　（2）在预付金额上，原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，并结合定点医疗机构年度综合评价、信用评价等情况进行调整，预付规模应在1个月左右，但如突发重大公共卫生事件等特殊情形，经医保部门和财政部门会商后可适度调整预付金规模。 　　预付金制度顶层设计完善，各地实施细则因地制宜。通知从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，其首先明确了政策内涵、拨付条件及支出标准，同时从流程管理、会计核算、资金监督三方面进一步规范。各地根据通知要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。 　　预付金制度有利于缓解医疗机构压力，利好医疗服务和流通机构边际改善。近年来，在经济社会发展水平、公共财力、人口老龄化，以及医药费用增长供给侧驱动力强劲等多重因素影响下，医保基金长期可持续运行压力增大，医保政策调整引起医保基金使用行为发生变化，各级医疗机构资金承压。此次国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，有利于规范流程，强化管理，有效提高资金使用效率。我们认为在医保预付金制度确立后，医疗机构流动性将大幅改善，其对医药企业的回款力度有望加强，医疗服务和流通机构迎来边际改善。 　　投资建议 　　建议关注：医药流通企业，如：上海医药、九州通、国药股份等；医疗服务相关标的，如：爱尔眼科、普瑞眼科、新里程、海吉亚医疗等。 　　风险提示 　　医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险。