投资要点 　　行业回顾： 　　2024年以来，（1）从涨跌幅来看：截至2024年12月3日，申万化工指数上涨2.4%，跑输沪深300指数约14.3个百分点。 　　农化制品、化学原料、化学制品、塑料、化学纤维、橡胶跌幅分别为9.8%/2.8%/2.1%/0.7%/-1.1%/-3.8%。（2）从估值来看：申万化工二级子板块估值分别为塑料（58倍）、橡胶（50倍）、化学纤维（44倍）、化学制品（33倍）、农化制品（29倍）、化学原料（23倍）。（3）从业绩来看：2024年前三季度，营收端其他橡胶制品、绵纶、改性塑料板块同比涨幅居前，营收同比分别为+16.9%/+13.4%/+11.4%；净利润端粘胶、氯碱、炭黑板块同比涨幅居前，归母净利润同比分别+565.7%/+147.4%/+116.5%。我们认为展望2025年，随着国内新一轮供给侧改革启动，叠加海外流动性改善或带来内部经济复苏，化工行业盈利或将触底反弹，关注成本领先的行业龙头和技术壁垒较高的新材料行业。 　　行业趋势： 　　供给端：在建工程增速有所放缓，供给端边际改善；《2024年国务院政府工作报告》中提出单位GDP能耗降低2.5%左右的计划目标，新一轮的供给侧改革，助力优势企业不断成长、行业竞争格局不断优化。需求端：24年以来，国家出台一系列政策稳定楼市、促进消费，明年也将采取更加积极的财政政策和更具支持性的货币政策，来扩内需、稳增长，有望进一步提振需求，缓解化工行业产能过剩的压力。成本端：上游煤、石油价格下行压力较大，或影响化工品价格弹性。 　　行业投资策略： 　　展望2025年全年，我们认为在基础化工行业中应关注：（1）新型煤化工：旨在以煤炭生产石油基产品，进口替代空间巨大，且能够有效降低对石化原料的进口依赖度，具有重要的战略意义，相关标的：宝丰能源（600989.SH）、华鲁恒升（600426.SH）；（2）轻烃一体化：能源转型背景下，由于轻烃裂解具备工艺流程短、产品收率高、经济性强、污染小等优势，已成为各炼化企业进一步提高竞争力、降低综合能耗的发展方向，推荐标的：卫星化学（002648.SZ）；（3）电子化学品：电子化学品作为战略新兴产业，技术难度高、国内需求旺盛，发展空间巨大，相关标的：华特气体（688268.SH）、雅克科技（002409.SZ）、国瓷材料（300285.SZ）；（4）大农资板块：景气度有望底部回升，相关标的：和邦生物（603077.SH）、国光股份（002749.SZ）；（5）合成生物学：合成生物技术利用可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等排放，具有高效、绿色、可持续性，相关标的：华恒生物（688639.SH）；（6）橡胶助剂：随着全球绿色轮胎、绿色制造浪潮的推动，加速特种橡胶加工助剂产品的产业升级，推荐标的：联科科技（001207.SZ），相关标的：彤程新材（001207.SZ）；（7）吸附分离材料：国内吸附分离材料行业发展快速，高端产品国产化仍有巨大发展空间，相关标的：蓝晓科技（300487.SZ）。 　　风险提示：宏观经济波动风险、下游需求低于预期、在建项目投产进度不及预期、安全生产事故等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/16-2024/12/20）华安合成生物学指数下跌1.54个百分点至979.941。上证综指下跌0.70%，创业板指下跌1.15%，华安合成生物学指数跑输上证综指0.84个百分点，跑输创业板指0.39个百分点。 　　工信部等四部门联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》 　　2024年12月17日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、国家标准化管理委员会联合印发《标准提升引领原材料工业优化升级行动方案（2025—2027年）》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》提出，目标到2027年，发布并实施200项以上数字化转型、100项以上新材料领域以及100项以上绿色低碳标准，推动10项以上强制性国家标准立项。制修订500项以上基础通用和质量提升类标准。《行动方案》明确六大主要任务：开展标准体系优化建设、加快数字化转型标准研制、推进绿色低碳标准建设、加强新材料产品标准培育、夯实行业标准化安全质量基础、强化标准实施应用。在“推进绿色低碳标准建设”中提到，要加快绿色建材、生物基材料等新型绿色产品标准及绿色工业园区、绿色工厂、绿色产品评价通则制修订，持续推进绿色工厂、绿色产品评价标准研制。石化化工行业重点制修订废弃化学品处置及综合利用，大宗废盐废酸、废旧塑料、废旧轮胎等废弃物资源化利用，生物基材料、绿色制造、节能节水等标准；在“加强新材料产品标准培育”中，明确将可降解材料划分为先进基础材料，将生物基新材料划分为关键战略材料，要求围绕推动重点产业链高质量发展，突出应用场景和产业研发紧密结合，同步推进关键标准研制实施。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　工信部发布《生物制造中试服务平台培育指南》征求意见稿 　　2024年12月17日，工信部编制了《生物制造中试服务平台培育指南（征求意见稿）》，拟在生物制造领域开展中试服务平台培育和遴选工作，并分期分批公布培育名单。其中囊括，技术设备条件、公共基础条件、服务能力和资质、以及知识产权保护等4大章节，每个章节又进行了细分，涉及若干领域，一系列仪器、设备等。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　呼和浩特：4个合成生物学项目签约，金额达31亿元 　　在2024年12月17日举办的呼和浩特市合成生物科技与产业对接会上，中国科学院天津工业生物技术研究所、上海交通大学微生物代谢国家重点实验室以及山东大学微生物技术国家重点实验室成功推介44项合成生物前沿成果。托克托县、和林格尔新区、呼和浩特经济技术开发区等进行招商推介，并现场成功签约合作项目4个，签约金额达31亿元。参与此次对接会的保罗中国科学院、中国农科院、中国生物技术发展中心、上海交通大学、山东大学、内蒙古农业大学等区内外高校院所、企业和投资机构的49家单位代表，共计76名院士专家与企业家。会上还举行了生物智造谷项目启动仪式。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　广州城管建议出台政策，明确支持可降解塑料的推广应用 　　2024年12月18日，广州市城市管理和综合执法局官网刊登《生活垃圾中废塑料回收再生利用现状及展望》一文，指出当前废塑料处理技术和可降解技术不成熟，可降解塑料主要为PLA和PBAT，可降解塑料目前仍无法广泛推广，主要因为其性能和成本。文章建议，除了出台政策明确支持可降解塑料的推广应用以外，还要在法律层面明确规定这类材料及产品的回收、处置，提高可降解塑料产业的规范化程度。政府加大资金扶持可降解塑料的研发和创新，未来仍要降低乳酸的生产成本，扩大丁二酸、1,4-丁二醇的生产能力和降低成本。培育良好的产业环境，鼓励先进企业参与研发。引导企业积极主动地与高校、科研院所开展更深层次产学研合作，研发具有优良性能、经济实惠的可降解塑料，替代不可降解塑料。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　欧洲理事会正式通过包装法规（PPWR） 　　2024年12月16日，欧洲理事会正式通过了《包装和包装废弃物法规》（Packaging and Packaging Waste Regulation，PPWR），这是共同立法程序生效前的最后一步。该条例将在欧盟官方公报上公布，并开始生效。法规将在生效之日起18个月后开始施行。PPWR法规规定了包装的最低回收含量，通过设定具有约束力的重复使用目标、限制某些类型的一次性包装以及要求经营者尽量减少所用包装，来大幅减少包装废弃物的产生。该法规涵盖了包装的整个生命周期。（资料来源：生物塑料研究院，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；经济大幅下滑风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第三周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，94个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+29.30%)、乐普生物-B(+15.95%）、和铂医药-B(+15.52%)。跌幅前三为来凯医药-B(-24.16%）、宜明昂科-B(-16.45%）、永泰生物-B(-14.91%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数1.11pp，生物医药下跌2.04%。近6个月A股创新药累计上涨12.03%，跑输沪深300指数0.56pp，生物医药累计上涨5.85%。 　　本周港股创新药板块下跌1.98%，跑输恒生指数0.88pp，恒生医疗保健下跌2.80%。近6个月港股创新药累计上涨14.01%，跑赢恒生指数3.89pp，恒生医疗保健累计上涨5.99%。 　　本周XBI指数下跌3.72%，近6个月XBI指数累计下跌1.26%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国4款NDA获批上市，3款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，1款BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成21起重点交易，披露金额的重点交易有9起。默沙东与翰森制药签订协议，交易金额为2012百万美金，BioArctic与Bristol Myers Squibb签订协议，交易金额为1350百万美金；Candid Therapeutics与EpimAb Biotherapeutics签订协议，交易金额为1000百万美金。NGM Bio与KdT Ventures签订协议，交易金额为608百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/16-2024/12/20）化工板块整体涨跌幅表现排名第15位，涨跌幅为-2.27%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为-0.70%，创业板指涨跌幅为-1.15%，申万化工板块跑输上证综指1.57个百分点，跑输创业板指1.12个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：顺酐（15.00%）、NYMEX天然气（14.72%）、丙烯酸（10.22%）、甲乙酮（7.59%）、双酚A（7.03%）。 　　跌幅前五：硝酸铵（-13.04%）、己内酰胺（-6.22%）、液氯（-6.08%）、二氯甲烷（-4.31%）、天然橡胶（-4.00%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（141.34%）、双酚A（97.63%）、甲醇（51.01%）、联碱法纯碱（23.25%）、PET（5.85%）。 　　周价差跌幅前五：顺酐法BDO（-839.61%）、醋酸乙烯（-54.82%）、己二酸（-46.05%）、煤头硝酸铵（-25.43%）、热法磷酸（-15.21%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有135家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增0家，其中统计新增检修5家，重启5家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增多，预计2024年12月份共有5家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　行业观点 　　第五批耗材国采结果公布，降幅温和有望加速国产替代 　　2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，公布中选结果，并拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。 　　本次集采中选率高，降幅相对温和。本次集中带量采购产品为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材，由于具有复活规则，整体中选率高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右，而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，则按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用。 　　人工耳蜗和外周血管支架主要以进口为主，国产替代空间广阔。市场份额上，人工耳蜗和外周血管支架都以进口为主，从年度采购需求量来看，下肢动脉支架中前8名均为进口品牌，国产品牌中仅有先健科技和心脉医疗；非下肢动脉支架中前9名均为进口品牌，国产品牌中仅有迈迪顶峰和心脉医疗。下肢动脉支架和非下肢动脉支架中国产品牌采购需求量总份额均不足10%。值得一提的是，本次外企在两轮报价中展现出高度的降价自觉性，配合和重视程度很高，所有组别（包括人工耳蜗及三个外周血管支架组）均由头部外资企业以最高分中选。此外，戈尔在三款外周支架报价中均被淘汰，其报量较多均被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多空间。而国产企业本次报价良好、中选率高，并保证了原有存量份额、加速了新产品入院，有望通过服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 　　投资建议：外周支架等本身国产化率低，随着国产产品逐步拿证，有望借助集采加速入院，加快国产替代。建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2024年12月第三周，陆港两地创新药板块共计14个股上涨，94个股下跌。其中涨幅前三为歌礼制药-B(+29.30%)、乐普生物-B(+15.95%）、和铂医药-B(+15.52%)。跌幅前三为来凯医药-B(-24.16%）、宜明昂科-B(-16.45%）、永泰生物-B(-14.91%)。 　　本周A股创新药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数1.11pp，生物医药下跌2.04%。近6个月A股创新药累计上涨12.03%，跑输沪深300指数0.56pp，生物医药累计上涨5.85%。 　　本周港股创新药板块下跌1.98%，跑输恒生指数0.88pp，恒生医疗保健下跌2.80%。近6个月港股创新药累计上涨14.01%，跑赢恒生指数3.89pp，恒生医疗保健累计上涨5.99%。 　　本周XBI指数下跌3.72%，近6个月XBI指数累计下跌1.26%。 　　国内重点创新药进展 　　12月国内11款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内2款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　12月美国4款NDA获批上市，3款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，1款BLA获批上市。12月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。12月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成21起重点交易，披露金额的重点交易有9起。默沙东与翰森制药签订协议，交易金额为2012百万美金，BioArctic与Bristol Myers Squibb签订协议，交易金额为1350百万美金；Candid Therapeutics与EpimAb Biotherapeutics签订协议，交易金额为1000百万美金。NGM Bio与KdT Ventures签订协议，交易金额为608百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

中心思想 我国首单医药仓储物流REITs的配置优势与稀缺性 在当前“资产荒”的市场格局下，REITs以其稳定且持续的高分红特性，配置优势日益凸显。九州通医药仓储物流REITs作为我国首单以医药仓储物流基础设施为底层资产的公募REITs，具有显著的独特性和稀缺性。该项目底层资产经营情况良好，盈利预期稳定，且背靠国内医药流通龙头企业九州通集团，为其未来收益提供了坚实保障。 医药仓储资产的行业壁垒与高成长潜力 我国老龄化趋势日益明显，医药消费市场和医药物流需求持续增长，推动医药物流费用和仓储面积稳步提升。然而，医药仓储行业因其严格的GSP（药品经营质量管理规范）要求，具备高行业壁垒，符合标准的优质仓储资源稀缺，新增供给受限。九州通医药仓储物流REITs的底层资产不仅满足高标准要求，更具备高智能化水平，资产竞争力强，在行业集中度提升的背景下，拥有较大的先发优势和可持续的扩募潜力。 主要内容 医药仓储物流市场概况与需求增长 医药流通行业现状与老龄化驱动需求 医药流通行业产业链涵盖医药制造、医药流通和终端消费三大环节，其中医药流通企业作为连接上下游的关键枢纽。我国正处于老龄化加速阶段，65岁及以上人口占比从2000年的7%增长至2023年的15.4%，年复合增长率达3.99%。人口老龄化直接带动医药消费市场增长，2023年全国七大类医药商品销售总额达29304亿元，同比增长7.5%。受此影响，医药物流需求旺盛，预计2024年我国医药物流费用总额将达到1050亿元，是2016年的2.2倍。 医药仓储面积增长与结构特点 近年来，我国医药物流仓储面积持续增长，预计2024年将达到约2550万平方米，接近2016年的2倍；同期医药冷库面积预计达到120万平方米。在各类仓储设施中，阴凉库占据主导地位，截至2023年末，阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储总面积的70.4%、22.0%和4.6%。这反映了医药产品对特定温湿度存储环境的严格要求。 九州通集团的行业地位与项目运营优势 发起人九州通集团的龙头地位与战略布局 九州通医药仓储物流REITs的发起人为九州通集团，作为国内最大的民营医药商业企业，2023年主营业务收入位列中国医药商业企业第四位，市场占有率达6.06%。公司财务表现稳健，2014年至2023年营业收入从411亿元增长至1501亿元，年复合增速15.49%；归母净利润从6亿元增长至22亿元，年复合增速16.25%。九州通集团正积极搭建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，旨在盘活优质医药物流资产，实现轻重分离和多元化收益。 原始权益人九州通物流的专业运营能力 九州通物流作为原始权益人和项目运营管理实施机构，是医药行业首家5A级物流企业，拥有完善的物流网络和先进技术，覆盖全国95%以上的行政区域，管理符合GSP标准的仓储面积在全国名列前茅。其营业收入持续增长，2021年至2023年分别为4.49亿元、4.27亿元和6.58亿元，利润规模也保持增长态势，显示出强大的专业运营能力。 底层资产武汉东西湖项目的卓越表现 九州通医药仓储物流REITs的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，总建筑面积达172447.79平方米。该项目业务辐射全国，依托武汉“九省通衢”的区位优势，交通便利，能快速响应医药物流保供需求。项目运营模式包括直租和承包运营，主要为药品批发、器械公司、零售连锁企业等提供仓储及一体化物流服务。 项目经营情况良好，盈利预期稳定。2021年至2023年，营业收入从8390.23万元稳步增长至9317.85万元，净利润和EBITDA也逐年增长。项目收入对九州通集团及其关联方依赖度较高（2021-2024年1-3月占比约72%-80%），但鉴于集团整体经营向好、客户高度分散以及关联方合作保障条款，该风险可控。此外，医药仓储以存储单元（托盘）计费的特色模式，在武汉东西湖项目收入中占比逐年上升，2024年1-3月已达85.24%，体现了其专业化运营优势。 医药仓储资产的价值凸显与估值分析 医药仓储资产的稀缺性与高壁垒 医药仓储资产具有高度稀缺性。与普通仓储不同，医药仓储需严格遵守GSP要求，对温湿度控制、分区管理、堆垛方式、追溯体系等有极高标准，复杂程度远超一般物流仓储。我国符合GSP标准的医药仓储规模有限，2023年仅为2500万平方米，远低于通用仓库总面积。九州通物流拥有约290万平方米符合GSP标准的医药仓储面积，具备显著的先发优势和扩募潜力。 医药仓储行业壁垒高，未来供给增速有限。资金、技术、管理和渠道方面的高要求，使得新建医药仓储周期长、成本高。同时，传统高标仓改造为专业医药物流中心的成本高昂且难以匹配业务逻辑，导致新增供给受限，市场化租金下滑和空置率升高的情况中短期内难以出现。政策推动行业集中度提升，2023年前10位药品批发企业主营业务收入占全国总规模的59.6%，进一步巩固了龙头企业的优势。武汉东西湖项目作为“国家智能化仓储物流示范基地”，实现了数字化管控与智能化作业，作业准确率提升至99.99%，资产竞争力极强。 项目估值与产品结构 九州通医药仓储物流REITs的估值测算以2024年3月31日为评估基准日，采用收益法，假设折现率为7.75%，资本化率为5.81%，首发入池资产估值为11.70亿元。项目租金定价逻辑清晰，区分合同期内外，合同期内（至2029年6月30日）阴凉库和冷库租金单价及托盘数有特定增长率，办公区域租金每年增长3.5%；合同期外则按市场租金增长率2.5%计算。运营成本和相关税费设定合理，且估值参数（折现率7.75%，长期增长率2.5%）与已上市同类REITs相比处于合理区间。预计2024年及2025年运营净收益将呈现增加趋势。 产品结构方面，九州通医药仓储物流REITs采用公募基金—资产支持专项计划—项目公司三层结构，基金期限39年，拟发行11.11亿元。九州通集团或关联方拟战略配售34%的份额，确保了原始权益人的持续参与和项目运营的稳定性。 总结 九州通医药仓储物流REITs作为我国首单医药仓储物流公募REITs，在“资产荒”背景下展现出独特的投资价值。其底层资产武汉东西湖项目，凭借九州通集团在医药流通领域的龙头地位、专业的运营管理能力、高标准的GSP认证以及领先的智能化水平，确保了稳定的现金流和持续的盈利能力。面对我国老龄化带来的医药需求增长和医药仓储行业的高壁垒、稀缺性，该REITs项目具备显著的先发优势和广阔的扩募前景。其清晰的产品结构和合理的估值参数，进一步增强了其作为优质基础设施资产的配置吸引力。投资者在关注其稳定收益的同时，也需警惕二级市场价格波动、政策变化及信息差异等潜在风险。

中心思想 ROR1 ADC竞争优势与CS5001的BIC潜力 本报告深入分析了医药行业中ROR1抗体偶联药物（ADC）的竞争格局与临床进展，重点聚焦于基石药业的CS5001。报告核心观点指出，ROR1 ADC市场竞争良好，成药性已得到确定。其中，基石药业的CS5001凭借其独特的设计、出色的安全性和在多瘤种中读出的积极临床数据，展现出成为同类最佳（BIC）药物的巨大潜力，尤其在末线治疗淋巴瘤和一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）方面表现优异。 基石药业CS5001的独特设计与广阔应用前景 CS5001采用专利的DNA损伤药物PBD二聚体前毒素，并结合肿瘤激活的可降解连接子，解决了传统PBD载荷的毒性问题，使其安全性显著提升。该独特设计不仅使其在侵袭性淋巴瘤中表现出色，还在惰性淋巴瘤及多种实体瘤中初步观察到疗效，拓展了其潜在适应症范围。报告强调，CS5001具备国际化潜力，建议投资者关注基石药业。 主要内容 ROR1 ADC市场格局与CS5001的临床优势 本章节详细分析了淋巴瘤治疗的市场现状、ROR1靶点的价值以及ROR1 ADC的竞争格局，并深入对比了主要竞品Zilovertamab Vedotin（ZV）与基石药业CS5001在设计和临床数据上的差异，突显了CS5001的独特优势和市场潜力。 淋巴瘤市场概览及ADC治疗进展 恶性淋巴瘤是起源于淋巴造血系统的恶性肿瘤，主要分为霍奇金淋巴瘤（HL）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）。NHL约占所有淋巴瘤的90%，具有高度异质性，包含超过60种亚型，其中B细胞NHL（B-NHL）占70%～85%。NHL根据增殖速度可分为高度侵袭性、侵袭性和惰性三类。 目前，全球共有三款治疗淋巴瘤的ADC药物上市，2023年总销售额超过26.8亿美元，且销售额仍在快速增长。辉瑞的CD30 ADC Adcetris自2011年上市以来，已获批7个适应症，2023年销售额达16.5亿美元。罗氏的CD79b ADC Polivy获批用于一线及三线治疗DLBCL，2023年销售额约9.58亿美元。ADC Therapeutics的CD19 ADC Zynlonta获批r/r LBCL三线治疗，2023年销售额为7230万美元。仅DLBCL适应症就为淋巴瘤ADC带来了超过10亿美元的销售额。 ADC药物的有效荷载选择对其潜在适应症至关重要。MMAE通过阻断微管蛋白聚合抑制细胞有丝分裂，对增殖较快的侵袭性淋巴瘤效果较好，但对惰性淋巴瘤效果有限。相比之下，PBD二聚体作为DNA损伤剂，通过与DNA结合形成链间交联，可有效逃避DNA修复机制，不仅能杀伤快速增殖的肿瘤细胞，还能清除增殖缓慢的肿瘤细胞（如滤泡性淋巴瘤FL、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤CLL/SLL、边缘区淋巴瘤MZL等），确保持续的肿瘤消退并预防复发。 ROR1靶点价值与ADC竞争格局 ROR1（受体酪氨酸激酶样孤儿受体1）是一种I型跨膜蛋白，通过与Wnt5a结合介导非经典Wnt信号通路，在细胞分裂、增殖、迁移和趋化中发挥作用。ROR1在多种肿瘤组织中表现出高度特异性，尤其在骨髓瘤、白血病、淋巴瘤等癌种中RNA特异性表达较高，使其成为ROR1 ADC治疗的首选潜在适应症。 ROR1靶点的临床价值近年来大幅提升，吸引了多项大额交易，主要集中在ADC领域。2020年11月，默沙东以27.5亿美元现金收购VelosBio，获得first-in-class ROR1 ADC药物zilovertamab vedotin（MK-2140，ZV）。同年12月，Boehringer Ingelheim以13.09亿美元收购second-in-class ROR1 ADC NBE-002（后已停止更新）。基石药业也于2020年10月与韩国LegoChem Biosciences（LCB）达成授权协议，获得临床前ROR1 ADC药物ABL202/CS5001除韩国以外的全球开发和商业化权利，LCB获得1000万美元首付款及最高3.535亿美元里程碑付款。 ZV和CS5001在设计上存在显著差异。ZV是一款通过VC-MC-PAB连接子将IgG1人源化ROR1单抗zilovertamab和有效荷载MMAE偶联而成的ADC。CS5001则采用肿瘤选择性可降解连接子，由肿瘤细胞和肿瘤微环境中表达上调的β-葡萄糖醛酸酶裂解，在血液中高度稳定。其毒素部分使用PBD二聚体前毒素，该前毒素不具备活性且高度极性，无法穿透及杀伤正常细胞，同样需要由肿瘤微环境中的β-葡萄糖醛酸酶酶切释放。这种前毒素设计最大限度地降低了传统PBD载荷系统性暴露相关的毒性风险，使其安全性更优。 淋巴瘤及实体瘤治疗进展中的ROR1 ADC潜力分析 本章节详细分析了ZV和CS5001在淋巴瘤（包括DLBCL和MCL）和实体瘤治疗中的首次人体（FIH）试验数据，并进行了深入对比，揭示了CS5001在疗效和安全性方面的潜在优势。 ROR1 ADC淋巴瘤FIH试验数据对比 Zilovertamab Vedotin (ZV) FIH试验数据： Waveline-001试验是ZV的I期FIH研究，共纳入54例患者，中位随访时间15.3个月。在2.5 mg/kg的推荐给药方案（RDR）下，DLBCL的客观缓解率（ORR）为33%（5/15），MCL为53%（9/17），Richter’s综合征（RT）为57%（4/7）。DLBCL的中位缓解持续时间（mDOR）为4.6个月，MCL为10.0个月。安全性方面，96%患者发生任何原因的AE，74%发生治疗相关不良事件（TRAEs），最常见的是周围神经病变（46%）和中性粒细胞计数减少（35%）。52%出现3-4级TRAE，22%患者因AE停用ZV。 CS5001 FIH试验数据： 基石药业在2024 ASH大会上发布了CS5001治疗淋巴瘤的全球Ia/Ib期FIH试验数据。截至2024年9月22日，试验入组33例晚期B细胞淋巴瘤患者（11例HL，22例NHL），其中81.8%患者接受过≥3线治疗，12.1%接受过CAR-T细胞治疗。在31名B细胞淋巴瘤患者中，CS5001所有剂量水平的ORR为48.4%，其中完全缓解（CR）为19.4%。在13名可评估的DL8（125 μg/kg）患者中，ORR高达76.9%。在11名HL患者中，DL5-9剂量的10名可评估患者ORR为60.0%，DL8时3名可评估患者ORR达100%。在20名NHL患者中，DL7-9剂量的16名可评估患者ORR为56.3%，DL8时10名可评估患者ORR达70.0%。安全性方面，截至DL10，尚未报告剂量限制性毒性（DLT）。32例（97.0%）患者出现至少一次TEAEs，17例（51.5%）患者的TEAEs≥3级，最常见的是贫血（45.5%）。最终确定DL8（125 μg/kg）为RP2D。 FIH试验数据对比： CS5001单药治疗晚期淋巴瘤的ORR高于同类竞品ZV。ZV由于使用MMAE毒素，在FIH试验中仅对侵袭性淋巴瘤（DLBCL和MCL）展现疗效，对惰性淋巴瘤（MZL、CLL等）未观察到疗效。而CS5001由于使用了PBD二聚体前毒素，在多种侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到客观缓解，显示出更广谱的疗效潜力。 ROR1 ADC在DLBCL治疗中的应用 DLBCL是成人淋巴瘤中最常见的侵袭性NHL，占全部淋巴瘤的30-40%。一线标准疗法为R-CHOP化疗，约70%～80%患者可实现完全缓解，但多达50%患者会在两年内复发。复发/难治性（r/r）DLBCL患者预后不佳，不适合移植的患者中位生存期不超过1年。 DLBCL末线治疗： ZV单药治疗末线r/r DLBCL： II期临床waveLINE-004纳入98名r/r DLBCL患者，71%患者接受过≥3种疗法。ORR为29%（95% CI, 19.4-40.4），其中13%达到CR，16%达到PR。中位缓解持续时间（mDOR）为3.0个月，中位总生存期（mOS）为10.6个月。安全性方面，80%患者发生TRAEs，最常见的是中性粒细胞计数下降（48%）。52%患者出现3-5级TRAEs，2%患者因TRAEs死亡。 CS5001治疗末线DLBCL： 2024 ASCO大会公布的FIH数据显示，DLBCL患者在第7至第9剂量水平的6例可评估患者中，观察到1例CR和2例PR（ORR：50.0%）。基石药业CS5001的全球多中心Ib期试验已于2024年12月16日完成首例患者入组，将探索单药后线治疗r/r DLBCL的疗效及安全性。 不同靶点ADC后线治疗r/r DLBCL疗效对比： 在单药疗法中，loncastuximab Tesirine和CS5001疗效出众。Loncastuximab Tesirine的ORR为48.3%，CR为24.8%。CS5001的ORR为50%。安全性方面，loncastuximab Tesirine使用PBD裸药，而CS5001使用PBD前药，因此CS5001安全性更佳。 DLBCL一线治疗： 为解决R-CHOP复发问题，ADC作为“靶向化药”成为改良R-CHOP方案的最佳选择。ADC的有效荷载可替代R-CHOP中机制相似的化药成分，例如MMAE毒素可替代长春新碱，将R-CHOP改为R-CHP。Polivy联合R-CHP方案已获批上市，并获得NCCN指南1类推荐。 ZV一线治疗DLBCL： 2024年ASH大会上，默沙东发布了ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的II期试验waveLINE-007结果。在36名患者中，三个ZV剂量组（1.75 mg/kg、2.0 mg/kg、2.25 mg/kg）的ORR分别为100%、93%和100%，总CR率为94.4%。中位DOR未达到，12个月DOR率为90%。RP2D确定为1.75 mg/kg。默沙东已登记ZV联合R-CHP一线治疗DLBCL的III期临床waveLINE-010，计划入组1046例患者。 CS5001一线治疗DLBCL： 基石药业已展开CS5001治疗DLBCL的Ib期试验，探索与多个SOC联用一线治疗DLBCL的疗效及安全性，并已完成首例患者入组。 不同靶点ADC一线治疗DLBCL疗效对比： Polatuzumab Vedotin联合R-CHP在Ib/II期中的ORR为89%，III期CR率为78.0%。Zilovertamab Vedotin联合R-CHP在II期RP2D剂量下ORR达到100%。 ROR1 ADC在MCL治疗中的应用 套细胞淋巴瘤（MCL）是一种侵袭性NHL，占NHL的6%-8%，预后较差，5年生存率仅55%左右。MCL没有根治性手段，容易复发。一线标准治疗为利妥昔单抗联合化疗，二线方案多样但无标准疗法，BTK抑制剂最常用。然而，停用BTKis的患者预后较差，总生存期在6-10个月之间。 ZV单药末线治疗MCL： II期研究waveLINE-006队列A评估了ZV单药对r/r MCL患者的疗效。纳入40名患者，中位既往治疗次数为4次，所有患者均接受过BTKi治疗。ORR为40%（95% CI, 25-57），其中13% CR，28% PR。mDOR为3.0个月，mPFS为3.4个月，mOS为9.0个月。安全性方面，90%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少（58%）和周围神经病变（43%）。80%患者出现3级或4级TRAEs。 ZV联合BTKi二线治疗MCL： waveLINE-006队列C研究了ZV联合nemtabrutinib（新型BTKi）治疗r/r MCL的疗效及安全性。在28名患者中，ORR为64%（95% CI, 44-81），CR和PR各有32%。安全性方面，93%患者出现TRAEs，最常见的是中性粒细胞减少症（57%）。79%患者发生3级或4级TRAEs。 ROR1 ADC在实体瘤治疗中的应用 CS5001是目前已知首个在实体瘤和淋巴瘤中均观察到临床疗效的ROR1 ADC。2024 ASCO大会公布的Ia期FIH数据显示，38名实体瘤患者在接受CS5001治疗后，较高剂量组在多种实体瘤中观察到PR和SD伴肿瘤负荷减小，尤其在非小细胞肺癌（1例PR和3例SD）、胰腺癌（1例PR）、结直肠癌（2例SD）、三阴性乳腺癌（1例SD）、卵巢癌（1例SD）和肾癌（1例SD）中。这些患者大部分仍持续在研究中保持治疗和肿瘤评估，显示出CS5001在实体瘤治疗领域的广阔潜力。 总结 本报告全面分析了医药行业中ROR1 ADC的市场前景和临床进展，重点突出了基石药业CS5001的独特优势。ROR1靶点在多种癌症中高表达，且已有多项大额交易证明其临床价值。现有淋巴瘤ADC市场规模庞大且持续增长，为ROR1 ADC提供了广阔空间。 通过对Zilovertamab Vedotin（ZV）和CS5001的首次人体（FIH）试验数据进行对比，CS5001在末线治疗淋巴瘤方面展现出更高的客观缓解率（ORR），并在侵袭性和惰性淋巴瘤中均观察到疗效，这得益于其专利的PBD二聚体前毒素和肿瘤激活连接子设计，显著提升了安全性和广谱性。在弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的末线治疗中，CS5001的ORR达到50%，优于ZV的29%。在一线治疗DLBCL方面，ZV联合R-CHP方案在II期试验中取得了高达100%的ORR，而CS5001也已启动Ib期试验，有望在一线治疗中发挥重要作用。此外，CS5001作为首个在实体瘤中观察到临床疗效的ROR1 ADC，进一步拓展了其应用前景。 综合来看，基石药业的CS5001凭借其卓越的临床数据、独特的设计和出色的安全性，具备成为同类最佳（BIC）药物的潜力，并拥有显著的国际化发展前景。建议投资者密切关注基石药业及其CS5001的后续临床进展和商业化表现，但需警惕临床进度不及预期、竞争格局变化及商业化不及预期等风险。

中心思想 中国API行业全球供应链地位与风险应对 本报告的核心观点在于深入剖析中国活性药物成分（API）行业在全球医药供应链中的关键地位及其在面对潜在国际贸易摩擦，特别是美国关税政策影响下的韧性与应对策略。报告强调，尽管国际贸易环境复杂多变，但中国API行业凭借其在成本、供应链完整性及规模化生产方面的显著优势，已在全球医药价值链中占据难以撼动的主导地位。通过对特朗普1.0时代关税政策的复盘，报告指出，美国对中国医药产品的直接关税影响有限，且其对中国基础药物的进口依赖度并未实质性下降。例如，2023年有机化学品（HS 29）中对中国依赖度超过20%的商品占比超过总品类数目的50%，美国从中国进口的基本药物价值已超过20亿美元。因此，中国API企业在未来仍具备较强的风险规避能力，能够有效利用其在供应链中的话语权来应对外部挑战。 企业出海与创新转型策略 鉴于当前国内医药市场竞争日益激烈，特别是下游制剂集采政策的深入实施，报告认为，仅依靠原料药优势在国内制剂市场拓展的利润增量空间有限。因此，中国API企业寻求可持续增长的必经之路在于积极“出海”并推动业务创新转型。报告建议，企业应重点关注并发展以下几类核心竞争力：一是具备大吨位品种和强规模效应，通过持续工艺优化和议价权在市场内卷中胜出；二是拥有高技术壁垒和特色原料药制备能力，以获取下游市场增长和欧洲等高成本产能转移带来的利润空间；三是已搭建成熟出海能力，能够通过API优势赋能制剂出海，从而获取海外高净利市场增量；四是持续向创新迈进，通过多种方式追求业务创新和转型，以适应不断变化的市场需求。 主要内容 特朗普1.0时代关税政策复盘与医药行业影响 本报告首先对特朗普1.0时代美国对中国医药制造业的关税政策进行了详细复盘，并分析了其对中国API行业的实际影响。 美国对华关税政策的演变与范围 自2018年7月起，美国依据1974年《贸易法》第301条款，对总价值约5500亿美元的中国原产产品实施了四份关税清单。这些关税措施导致美国对中国的平均关税水平从3.1%大幅提升至19.3%，征税商品贸易范围从0扩大至58.3%。作为回应，中国也对美国产品征收了关税，平均关税水平从8.0%提升至21.1%，征税范围从0扩大至66.4%。 具体来看，四份关税清单的实施情况如下： 清单1（2018年7月6日）： 对340亿美元中国商品加征25%关税，包含818项产品税号，涵盖钢铁、铝产品、医用产品、核反应堆、化合物、橡胶制品等。 清单2（2018年8月23日）： 对160亿美元中国商品加征25%关税，涉及284项产品税号，产品包括聚氯乙烯板、塑料管、铁或钢制露台、凉棚和棚架、农业或园艺机械用旋转式内燃机等。 清单3（2018年9月24日）： 最初对2000亿美元中国商品加征10%关税，后于2019年5月提升至25%，涉及5745项产品税号，包括海产品、日用品、水果、农产品等。 清单4A（2019年9月1日）： 对1200亿美元中国商品加征15%关税，产品范围为电机电器、机械设备、电视零部件等，后于2020年2月下调至7.5%。清单4B涉及

中心思想 国采新政驱动国产替代加速 本报告核心观点指出，第五批医用耗材国家集中带量采购（国采）结果公布，其降幅相对温和，但中选率高，且对创新产品给予适当加价支持，这有望显著加速人工耳蜗和外周血管支架等进口主导领域的国产替代进程。外资企业在本次集采中展现出高度的降价自觉性，而国产企业则通过良好的报价和高企的中选率，有望进一步扩大市场份额，凭借服务和渠道优势实现快速发展。 生物医药行业投资四大主线 报告强调，当前生物医药行业的投资策略应围绕“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大主线展开。在创新方面，关注具备全球竞争力的创新药和高成长品类；在出海方面，挖掘海外市场的长期机会；在设备更新方面，受益于国家政策对医疗设备升级换代的支持；在消费复苏方面，把握眼科、口腔、医美等优质消费医疗赛道的回暖机遇。 主要内容 第五批耗材国采：温和降幅与国产化机遇 2024年12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，并公布中选结果，拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。本次集采产品主要为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材。 高企的中选率与温和的降幅： 本次集采由于引入复活规则，整体中选率较高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的平均降幅约为60%左右，相对温和。值得注意的是，对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，集采政策允许按一定比例适当加价，以鼓励和支持创新产品进入临床应用。 广阔的国产替代空间： 人工耳蜗和外周血管支架市场目前仍以进口品牌为主导。例如，在下肢动脉支架和非下肢动脉支架的年度采购需求量中，国产品牌的总份额均不足10%。本次集采中，外资企业展现出高度的降价意愿和重视程度，头部外资企业以最高分中选。同时，部分外资品牌（如戈尔）在报价中被淘汰，其报量被释放为待分配量，为报价排名靠前的国产企业提供了更多市场空间。国产企业在此次集采中报价表现良好，中选率高，不仅保证了原有存量份额，还加速了新产品进入医院，有望通过其服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。 投资建议： 鉴于外周支架等领域国产化率较低，随着国产产品逐步获得注册证，有望借助集采加速进入市场，从而加快国产替代步伐。报告建议关注心脉医疗、归创通桥、先健科技等相关企业。 市场动态与重点公司表现分析 本报告还详细分析了当前生物医药行业的投资策略、重点关注公司、行业要闻以及市场行情回顾。 投资策略： 报告建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线。 创新主线： 布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”、“格局好”的品类，如东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华等。 出海主线： 掘金海外市场，关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、健友股份、苑东生物等。 设备更新主线： 受益于中央财政和地方专项债对医疗设备更新换代的支持，关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 消费复苏主线： 随着消费提振政策的影响，眼科、口腔、医美等优质赛道有望回暖，关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 重点关注公司： 报告对九典制药、苑东生物、方盛制药、健友股份、亚盛医药、博腾股份、微电生理、爱康医疗、诺诚健华、百济神州等公司进行了详细分析，涵盖其核心产品、市场地位、业绩增长潜力及国际化布局等。例如，九典制药在经皮给药领域布局丰富，业绩有望保持30%以上复合年增长率；苑东生物精麻产品集采和创新管线贡献业绩增量，制剂出口迈出关键一步；微电生理作为心脏电生理领域国产公司，率先获批高端产品，有望引领国产替代。 行业要闻荟萃： 除了第五批耗材国采结果，报告还提及了阿柏西普8mg治疗视网膜静脉阻塞III期研究成功（减少患者注射次数）、贝达ALK抑制剂「恩沙替尼」获FDA批准上市（首个由中国企业主导在全球上市的肺癌靶向创新药），以及先健科技的“主动脉覆膜支架破膜系统”获批（原位开窗器械，易操作、有效性强）等重要行业动态。 行情回顾： 上周（截至2024年12月20日），A股医药板块下跌2.13%，跑输同期沪深300指数（下跌0.14%），在28个申万一级行业中排名第13位。H股医药板块下跌3.5%，跑输同期恒生综指（下跌1.25%），在11个行业中排名第8位。医药子行业普遍下跌，其中化学原料药跌幅最大（-3.67%），中药跌幅最小（-0.55%）。A股医药板块估值为26.82倍（TTM），估值溢价率为26.66%，低于历史均值53.20%。H股医药板块估值为13.84倍（TTM），估值溢价率为46.2%，低于历史均值133.24%。 风险提示： 报告提示了政策风险（如医保控费、药品降价）、研发风险（投入大、难度高、失败或进度慢）以及公司经营不达预期等风险。 总结 本报告深入分析了第五批医用耗材国家集中带量采购对生物医药行业的影响，指出其温和的降幅和对创新产品的支持，将有效推动人工耳蜗和外周血管支架等高值耗材领域的国产替代进程。报告强调了“创新”、“出海”、“设备更新”和“消费复苏”四大投资主线，并对多家具备增长潜力的重点公司进行了详细解读。尽管近期医药板块市场表现低迷，估值低于历史均值，但行业内部结构性机会依然存在。投资者在关注市场动态的同时，需警惕政策、研发及公司经营等潜在风险。