报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月4日，医药板块涨跌幅-1.55%，跑输沪深300指数1.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第22名。各医药子行业中，医疗设备(-0.87%)、线下药店(-1.21%)、医疗耗材（-1.27%）表现居前，医院（-2.20%)、医疗研发外包(-2.19%)、体外诊断（-1.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为灵康药业(+10.04%)、葫芦娃(+10.01%)、益方生物(+7.34%)；跌幅榜前3位为普利制药（-11.64%）、康芝药业(-11.54%)、富祥药业（-10.50%)。 　　行业要闻： 　　12月4日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，卫材（Eisai）申报的1类新药E7386获得临床试验默示许可，适应症为联合甲磺酸仑伐替尼胶囊治疗子宫内膜癌。E7386是一种潜在FIC新型口服抗癌药物，为一款CBP/β-catenin蛋白-蛋白相互作用抑制剂，由卫材与PRISM BioLab合作研发而成。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　心脉医疗（688016）：公司发布《2024年员工持股计划（草案）》，计划对包括公司董监高在内的187人实施股权激励计划，此次计划持有的股票数量约110万股，占比约为0.89%，未来预计分为3期归属，比例分别为40%、30%、30%，业绩考核目标为2025年、2025至2026年、2025至2027年净利润分别不低于6、13.2和21.84亿元。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，子公司华兰生物工程重庆有限公司收到重庆市卫生委员会印发的重庆市巫山县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　泰格医药（300347）：公司发布公告，目前已通过集中竞价累计回购股份365.52万股，占公司总股本的比例为0.42%，成交价格区间为48.17-55.30元/股，已支付总金额1.91亿元，此前预计回购5.0-10.0亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　行情回顾：本周（2024/11/28-12/5）恒指涨1.0%，恒生医疗保健指数涨0.3%，行业指数中排第11位，跑输大市。子行业：生命科学工具和服务（+5.8%）、医疗保健设备与用品（+2.8%）、生物科技（1.4%）、医疗保健提供商与服务（+1.1%）、医疗保健技术（+0.5%）、制药（+0.2%）。 　　2024年全国中药饮片、中成药集采正式启动。全国中药饮片联采扩展至全国范围，共涉及45个品种，降幅20%以上、价差1.2倍是拟中选的关键因素。全国中成药集采也扩大至全国范围，涉及95种中成药。此次纳入了17种中药注射剂，包含双黄连注射液、舒肝宁注射液。（详见第2页） 　　27省联盟耗材集采结果公布。此轮集采共181家企业参加线上会议并报价。从结果来看，有154家企业拟中选，企业拟中选率85%，拟中选产品平均降幅70%，与前两轮生化试剂集采的降幅区间相似。（详见第2页） 　　投资启示：由安徽和江西分别牵头的两大体外诊断联盟集采相继被纳入耗材全国联采，影响范围持续扩大，体外诊断市场国产替代速度加快。同时，中药行业的控费趋势也在逐渐提速，加之行业合规整治，未来中药行业或将继续承压。近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部、叠加后续财政、医保/商保利好政策出台+流动性改善，我们认为仍有进一步修复空间。我们继续重点推荐医保谈判的受益标的，包括：1）康方生物、传奇生物、云顶新耀等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）先声药业、中国生物制药等存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企。同时建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。

　　事件：11月27日，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局发布《关于加强首诊和转诊服务提升医疗服务连续性的通知》（以下简称《通知》），要求进一步深化医药卫生体制改革，巩固基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗格局，不断增强医疗服务可及性、便捷性、连续性，提高人民群众看病就医获得感。到2025年底，紧密型医联体(包括城市医疗集团和县域医共体)内建立顺畅的双向转诊制度；以地级市为单位，建立医疗机构间转诊制度，方便患者在市域内转诊。到2027年，在省域内建立医疗机构间顺畅的转诊制度，畅通患者省域内转诊。到2030年，分级诊疗体系发挥有效作用，为患者提供系统连续、公平可及的医疗服务，形成规范有序的就医格局。 　　加强首诊和转诊服务，提升医疗服务连续性。此次《通知》围绕患者就医中关注的就诊转诊环节，提出了四方面举措。一是首诊接诊医生能够为患者提供转诊服务。接诊医师要按照临床诊疗指南、规范，为患者提供疾病诊疗服务。对于需要在机构内诊间转诊或病情超出本机构医疗服务能力或可在下级医疗机构接续治疗的患者，经患者知情同意后，接诊医师应为患者提供转诊服务。二是医疗机构转诊中心为患者提供统一的转诊服务。对于经接诊医师评估后确有转诊需要的患者，经患者知情同意后，由接诊医疗机构转诊中心或固定职能部门承担患者转诊服务工作，使患者转诊更便捷。三是便利患者跨机构上下转诊。对于专科诊疗需求突出或者综合诊疗要求高的患者，且接诊医疗机构不具备相应诊疗能力的，按照转诊服务规则，经患者知情同意后，优先转往所在医联体内的上级医院继续诊疗。医联体内上级医院不具备相应诊疗能力的，医疗机构须按照转诊服务规则，为患者转诊至其他医疗机构继续诊疗。急性病恢复期、术后恢复期、急危重症稳定期、疾病康复期等患者，可转诊至有条件的医联体成员单位接续治疗和康复，上级医院通过定期联合查房、远程会诊等方式指导后续治疗。我们认为，通过指导各地完善首诊负责制，明确转诊服务规则等举措，将有效增强医疗服务的可及性、便捷性和连续性。 　　风险提示。医保控费加剧风险，估值波动风险，新品研发失败风险，新品放量不达预期，新竞争对手进入风险，市场波动风险等。

　　印度农作物种植面积约25亿亩，全球排名第一。印度是棉花、大米、小麦等的主产国，但主要作物产出水平均低于全球平均水平。 　　印度是全球农药主要消费国。2022-23财年农药消费量约5.2万吨，过去10年消费量基本在5~6万吨。印度较高的农药消费量源于耕地面积之大，但是其单位面积消费量较低；农药消费结构偏向于杀虫剂（40%）和杀菌剂（36%）；谷物（大米、小麦）、经济作物（棉花等）占农药消费的最大份额。 　　印度是仅次于美国，日本和中国的第四大农用化学品生产国。2022~23年印度主要农药产能为38.9万吨，产量为25.8万吨。印度农药行业规模可观，但产能利用率整体不高。从生产结构上看，杀虫剂、杀菌剂占主导，2022-23年占总产能/产量比例分别为杀虫剂47%/40%，杀菌剂34%/34%、除草剂17%/23%。具体而言，杀虫剂中的乙酰甲胺磷、丙溴磷、菊酯类、毒死蜱、噻虫嗪；杀菌剂中的代森锰锌；除草剂中的2,4D，草甘膦、敌草隆等是主要产出品种；过去3年主要产能增加的品种为代森锰锌、乙酰甲胺磷。 　　考虑到国内市场的季节性需求和国外市场的潜力，印度一直以来侧重于农药出口。2023年全球农药制剂出口金额约416亿美元，其中印度出口43.23亿美元，是全球第三大农药出口国。出口结构来看，出口金额除草剂为主（占比41%），而出口量则以杀菌剂（占比35%）为主，我们推测主要是老一代的仿制药物，价值相对比较低，仅在数量上占据优势。2018~19财年至2022~2023财年，印度农药出口额以18.2%的复合年增长率快速增长；同时主要出口市场集中度显著提高，2022~2023财年前五大国家（美国、巴西、日本、比利时、阿根廷）占据了近61%的出口份额（2018~2019财年为46%）。 　　从农药生产、内需、出口规模上来看，印度与中国差距依然较大。从产业链层面，印度关键的化工原料和中间产品进口依赖度较高，而中国化工整体产能规模大、产业链健全、精细化工合成水平高、产品持续更新能力强。但不可忽视的是，印度正在利用其低成本、快速仿制等优势提升全球份额；印度农化产业的发展与其制药产业资本密集、产品单价高、雇佣规模小等特点有相似之处。此外，2018年之后（除2020年），中国占美国农药进口比例明显下降，而印度快速提升；同时美国占中国农药出口比例显著下降，而占印度农药出口比例明显提升。但是中国整体的农药出口以及占全球农药出口比例仍继续提升，说明中国农药产业的竞争优势犹在且短期较难以被替代。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；农作物价格大幅波动；关税政策变化。

　　整体而言，医药生物板块2024年整体承压，但是2025年依然值得期待。集采实施多年后，许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后可及性往往大幅提高。同时，伴随资金面因素的回暖，CXO和科研服务的需求及医疗设备采购有望逐步恢复。此外，创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，有望给企业带来新的增量。 　　行情 　　整体来看，医药行业2024年表现相对低迷，截止到2024年11月26日，申万医药生物板块上半年下跌11.46%，排名第31位，跑输沪深300指数23.38pct。分子板块来看，截止到2024年11月26日，医药流通板块实现正向收益，其他医药行业的子板块普遍呈现负收益率状态。从估值上来看，截止到2024年11月26日，医药生物板块的整体估值为26.93x，与2021年的估值水平相比仍然较低。 　　支撑评级的要点 　　集采后的刚需板块仍具备稳健成长性。医药公司三季报的报表多出现承压，且为23年Q3板块业绩基数相对较低的情况下发生。我们认为投资者对“反腐”和“集采”这两点的预期已经充分的反映。在“量”方面，我们预计反腐对行业的影响会逐步减弱，行业本身刚需性仍然存在。我们预计在不考虑价格的因素下，未来医药行业规模的增速会逐渐回归到与手术量对应的水平上。在“价”方面，部分未集采的行业仍然可能会受到政策的扰动，已经集采过的品种，我们认为许多品种已经逐步进入到价格平稳窗口期。考虑到我国庞大的人口基数，产品在集采降价后的可及性往往大幅提高。同时，伴随老龄化的加速，不少集采产品渡过价格降价周期后，收入仍会保持稳定的增长，与之对应的相关标的有望进入平稳增长区间。 　　关注投融资领域及财政资金的变化，CXO和设备有望迎来反转机会。过去几年，由于投融资环境压力相对较大，医药行业中与投融资相关性较大的医药外包、科研服务等板块持续承压。随着二级市场的回暖，我们预计国内投融资情况也有望逐步回暖。并且近些年全球投融资已经逐步回暖。除此之外，一些新兴领域的出现（如ADC、多肽药物等），也为医药行业的投资进一步增加新的动力。这有望进一步增加CXO、科研服务等业务的需求，在此背景下，以国内业务为主的CXO和科研服务板块有望逐步走出低谷。设备更新的变化也值得关注：由于反腐等因素国内医院端医疗设备采购在2024年出现明显的推迟。但是，一方面，随着地方财政化债等增量政策出台，医院资金压力有望进一步缓解，另一方面，目前部分地区已经公布了更新方案和投资规模，随着具体更新方案的实施，我们预期2024年上半年推迟的医疗设备采购需求有望在2025年逐步释放。 　　创新仍旧值得关注。创新仍然是医药生物板块中值得关注的点，一方面，在集采降价压力下，创新产品有望给企业带来新的增量，目前看国内头部企业已相继加大研发投入，在新兴技术领域布局，积极拓宽研发管线，在研项目有序推进，各企业积极投入科研经费布局新兴赛道，寻找新的业务增长点。另一方面，在政策层面，近年来，我国高度重视医疗器械产业的创新发展，各级政府陆续出台了多项激励政策，鼓励国产医疗器械加快创新、推动高端医疗器械国产化，促进新技术的推广应用，加快国内医疗器械产业的发展。 　　投资建议 　　如上文所述，我们建议关注三条主线： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域建议关注进入兑现或者放量阶段，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险，企业研发不及预期风险，与投资相关的风险，产品销售不及预期风险。

中心思想 政策不确定性下的美豆油市场展望 本报告核心观点指出，尽管美国生物柴油行业面临政策变动（如BTC延续、45Z废止）的预期，但美豆油价格未必会遭受重大利空。市场已在挤出政策带来的情绪溢价，转而依据性价比逻辑运行。政策变化对美豆油需求的威胁可能有限，但生物质柴油市场已从增量转变为存量博弈。在特朗普政策倾向尚未明确、生产端利润犹存的背景下，美豆油估值将主要基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但长期来看，这种价差将吸引新的UCO来源，可能导致价格回调。2025年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将面临进一步挑战。 生物柴油产业格局的存量博弈与挑战 报告强调，美国生物柴油产业正经历去利润和去一代产能的结构性调整。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险有限。然而，45Z政策的争议性及其对SAF的倾斜，以及特朗普政府可能采取的政策方向，都为市场带来了显著的不确定性。SRE申请增加、RIN价格下跌风险、中国UCO进口受阻、巴西动物油脂供应紧张、一代生柴产能去化、二代生柴产量维持高位、SAF前景不明以及eRIN的引入，共同构成了2025年美国生柴市场的主要变化和挑战。这些因素将共同塑造未来生物柴油市场的竞争格局，并对相关农产品（如棕榈油）产生间接影响，预计棕榈油基本面将维持偏紧，POGO价差有望扩大。 主要内容 《通胀削减法案》中45Z条款的深度解析与争议焦点 本报告深入分析了美国《通胀削减法案》（IRA）中的45Z条款及其引发的争议。 45Z政策背景与机制 2022年8月，拜登总统签署《通胀削减法》，旨在建立清洁能源经济，减少污染。该法案包含约24项税收激励和项目，其中对生物燃料的激励分为两个阶段。 第一阶段（2023-2024年）：延长原有40A掺混抵免政策（BTC）至2024年底，并新增40B对可持续航空燃料（SAF）的激励措施。 第二阶段（2025-2027年）：取消BTC，代之以45Z生产税收抵免（CFPC），以促进国内清洁生物燃料和SAF的生产。 45Z与BTC的关键区别： CFPC积分由合格燃料的生产商而非掺混商获得，旨在实现燃料买卖双方的价值共享。 抵免适用于任何运输燃料，不再局限于柴油或喷气燃料替代品。 仅限美国本土生产的燃料可获得抵免，进口燃料不符合资格，但出口仍可获得。 税收抵免基准金额为非航空燃料0.20美元/加仑，航空燃料0.35美元/加仑，并乘以燃料的二氧化碳“排放系数”。对于符合雇佣要求的设施，抵免额可膨胀至基准的5倍（非航空燃料1美元/加仑，航空燃料1.75美元/加仑），每年根据通胀调整。 每加仑积分价值根据燃料的“排放系数”（EF）计算，公式为PTC=(50-ER)/50 × Base Rate，其中ER为排放率（kgCO2e/mmBTU）。排放率大于50的燃料无抵免，排放率为0获得基准抵免，负排放率可获得高于基准的抵免。 美国国税局将每年发布排放率表，为每种燃料类型和原料组合提供单一值，而非工厂特定注册。 潜在影响：根据加州LCFS的平均碳强度估算，主流原料（如豆菜油）生产的生物柴油可能几乎无法获得任何抵免。 45Z的争议与矛盾点 报告认为45Z是一个“滑稽”的法案，尤其在特朗普政府眼中。 主要争议点： 财政支出合理性：涉及的财政支出是否合理存疑。 利益转移：取消炼厂减税，将抵免额与碳值挂钩，削弱了对本土豆油和菜油的支持，反而将最大政策利益导向亚洲UCO，将本国政策利益转移至国外，这与欧洲近年极力阻止的趋势相悖。 配套政策缺失：45Z最好有配套的进口原料限制政策，但目前这种组合拳显得进程过快。 供应链分裂风险：农业团体似乎获得巨大利益，可能导致生物燃料供应链分裂，因为原料灵活性对现有大型生柴和SAF工厂至关重要。 SAF导向：报告认为45Z完全是为了支持SAF扩产而存在，因此未充分考虑其在生柴产业中的“违和感”。 各方主要意见： 美国农场团体及压榨厂要求45Z生效并限制生产者税收抵免仅适用于美国本土生产原料。 两党议员提出法案，希望将现有生物柴油和可再生柴油BTC税收抵免延长至2025年。 航空公司极力反对延长BTC，因45Z为SAF提供高额补贴。 45Z可能导致从生物柴油和可再生柴油向SAF的“原料迁移”，可能增加总体碳排放，因为SAF生产需要更多原料。 45Z下，不同设施生产的燃料可能享有不同税收优惠，导致零售价格上涨和商品运输成本增加，而BTC方案下税收抵免价值明确且一致。 拜登政府迟迟未公布45Z注册和运行的明确指导方针（特别是温室气体排放模型），导致可再生柴油和SAF生产商放缓生产和备料节奏，持观望态度。 特朗普执政对2025年美国生柴市场的八大潜在影响分析 假设特朗普明年重新入主白宫，45Z税收抵免政策可能无法按计划实施，并可能削弱《通胀削减法案》部分内容，对中国原料限制则较为确定。在此情景下，若45Z暂不实施并维持现有BTC，美国生柴市场将发生以下八大变化： SRE申请增加，RVO赤字率高企： 特朗普政府上一任期内给予较高的小型炼厂豁免量，而拜登政府态度谨慎。在特朗普任期内，SRE申请量和通过量均创历史新高，拜登任期内无一通过（尽管近期法院裁决要求EPA重新审理）。 报告认为，无论谁上台，美国生柴政策都面临巨大风险，炼厂对拜登绿色经济不再买账，高碳税挤压裂解利润，导致炼厂选择上诉或等待特朗普上台给予豁免。2018年的SRE申请至今未裁决，为炼厂提供了拖延的范本。 2023年RVO赤字率已达总RVO的10%，对美豆油及RIN基本面影响显著。 然而，未来SRE豁免主要针对这部分赤字小型炼厂，其影响已大部分体现在去年开始的RIN需求骤降和美豆油溢价逐步挤出中。进一步的SRE豁免结果更多是情绪宣泄，而非实际使用量上的利空影响。 数据支持：图1显示美国小型炼厂RVO豁免请愿通过情况，图2显示美国RVO完成情况面临严峻挑战。 RIN价格面临下跌风险： 进口激励的延长和RIN需求端潜在下降将继续压制RIN价格，并危及BOHO价差表现。 2023年和2024年RIN供需情况显示，在RVO设定不低且产量未明显超额的情况下，所有RIN盈余均通过小型炼厂的“摆烂”实现。2024年累计赤字量可能继续扩大。 数据支持：结合平衡表看，2024年D4 RIN盈余可能高达10亿加仑以上。2025年随着RVO需求进一步上升，RIN才可能出现小幅去库格局，但近端价格仍存在压力。表1提供了2024年RIN平衡表预估。 中国UCO进入美国受阻： 若45Z废止且对华全面加税落地，将进一步阻碍中国UCO对美国的出口。 尽管2023年UCO进口量同比上升，但美国买家和中国卖家在9月至10月期间面临需求疲软和价格下滑，预计此趋势将持续到明年。 数据支持：全球贸易跟踪数据显示，美国从中国进口的UCO从2022年的5万吨跃升至2023年的83万吨，2024年1月至9月累计进口量已达95万吨。东南亚国家（马来西亚、印尼、越南、泰国）UCO出口到美国也从2022年不足1万吨增至2023年的6万吨，2024年1月至8月几乎翻两番达到22万吨。9月已观察到来自韩国的新供应，单月达2万吨。 政策不确定性导致9月起美国买家需求低迷。随着政策趋稳，尤其在中国UCO进口受阻后，美豆油将获得一定溢价以吸引其他国家的UCO供应。 动物油脂进口量受巴西本土掺混要求提升挑战： 美国进口巴西动物油脂数量本季度有所下降，尽管前几季度表现强劲。 巴西生物柴油生产商的强劲国内需求推高了动物油脂价格，减缓了近期出口流动。 巴西计划明年将掺混比例进一步增至15%，这将提高明年巴西国内油脂需求约60万吨，预计美国买家在巴西市场的活跃度将下降。 美国一代生柴加速利润和产能去化： 报告暂时预计明年BD产量将减少50万吨以上。 短期内，在等待特朗普的指导方针和更明确政策方向时，美国生物燃料生产商可能陆续暂时停工或安排设备检修。 美国二代生柴产量在加州碳市场目标提高下维持高产： 预计完成60万吨以上的增量。 逻辑：可再生柴油（RD）依赖加州政策支持，目前生产利润仍可观，现有补贴体系不变，且RD一体化产业代表炼厂利益。 加州法案影响：此前提出一项法案，从2028年开始，每家公司最多为豆油或菜籽油制成的生物柴油和可再生柴油申请注册其年产量20%以内的LCFS积分。测算将影响豆菜油用量约50万吨，估值约4美分/磅。 由于该法案尚在初始讨论和投票阶段，且影响自2028年开始，因此明年RD产量仍维持看增。2025年美国生柴端豆油用量预计持平或略增10万吨。 SAF前景面临重大的不确定性： 报告认为45Z是一个完全为支持SAF而存在的法案。 明年美国航空公司承诺的100万吨SAF用量离不开45Z的补贴支持。此事作为一个悬而未决的议题，有待特朗普政府确定对SAF市场的支持力度。 RVO制定可能正式引入eRIN： 因此，2026年总RVO未必下降，但对于生物质柴油的增量将放缓。 总结 本报告深入分析了45Z政策争议及特朗普政策倾向对美豆油市场的影响。核心观点认为，即使BTC延续且45Z废止，对美国生柴行业而言，更多是预期中的美豆油利多消失，而非重大利空。当前的产业格局将延续，主要利空点在于2026年RVO的调整和SRE的给出，但SRE的风险已通过高赤字对RIN需求的减少和利润挤压得以体现，而RVO调整更可能抑制生物质柴油的增速而非总量。 展望2025年，美国将继续维持去利润和去一代产能的格局。在加州政策支持下，二代生物柴油产量仍有保障，美豆油用量下滑风险不大。美豆油价格已在挤出政策情绪溢价，转为按性价比逻辑运行，政策变化对需求威胁有限。生物质柴油市场已从增量转为存量博弈。在特朗普政策指导未明、生产利润犹存的情况下，美豆油估值将基于替代原料性价比及美国柴油价格中枢变化。短期内，中国UCO进口受阻预期为美豆油提供支撑，但这种价差将吸引新的UCO来源，未来可能需要回调。明年存量市场减量风险不大，但新政策可能影响2026年预期，若市场转为减量，美豆油价格将再受挑战。 延伸至棕榈油，在与原油价格背离的阶段，其几乎不受美豆油政策变化的扰动。B40的经济账若按国家总账计量仍有盈利，因此B40不会中止，棕榈油基本面明年上半年将维持偏紧状态，POGO价差将继续向更高水平扩大。报告最后强调，以上均为政策变化猜测，后续将根据实际政策出台继续解读。

中心思想 创新小分子疗法引领发展 和誉医药作为一家研发驱动的临床阶段生物制药公司，专注于发现和开发创新且差异化的小分子抗肿瘤疗法。公司凭借其专业化的创始团队和高管团队，在药物开发领域积累了丰富经验，成功构建了由16种候选药物组成的丰富产品矩阵，其中10种已进入临床阶段，展现出强大的创新能力和深厚的研发管线。 核心产品商业化在即，市场前景广阔 公司首款全球BIC新药Pimicotinib治疗腱鞘巨细胞瘤（TGCT）的全球III期临床已取得积极顶线数据，即将商业化，并已与德国默克达成独家许可协议，为其全球商业化进程奠定基础。此外，公司在FGFR领域深耕，Irpagratinib（FGFR4）和ABSK061（FGFR2/3）等核心管线在肝细胞癌（HCC）和软骨发育不全症（ACH）等适应症中展现出巨大的商业潜力。随着核心产品的陆续商业化，公司预计未来收入将显著增长，并获得“买入”评级，预示着其在全球创新药物市场中的广阔前景。 主要内容 专注小分子肿瘤疗法，专业化团队赋能全球创新 和誉医药成立于2016年，是一家研发驱动、临床阶段的生物制药公司，致力于发现和开发创新且差异化

　　本文概述了失眠症的数字疗法发展，包括其定义、治疗方式及数字疗法在评估、干预和管理中的应用。数字疗法基于循证医学，实现全病程数字化管理，满足多场景需求。随着国人睡眠障碍问题加剧，市场需求广泛，临床试验数量增加，推动行业快速发展。市场规模显著增长，预计未来将因患者需求增长和商业模式转变而持续扩大，尽管目前中国数字疗法市场仍偏向自费。 　　行业定义[1] 　　失眠症是以频繁而持续地入睡困难和（或）睡眠维持困难并导致睡眠感不满意为特征的睡眠障碍。失眠症的主要治疗方式有药物治疗、非药物治疗和两者联合。睡眠数字疗法是由软件程序驱动，为失眠症患者提供基于循证医学证据的数字化诊疗措施，包括数字化评估、治疗和管理等内容。数字疗法基于智能软件远程监控患者，能够为患者提供数字化评估、干预和管理等，实现失眠症的全病程数字化管理，形成院内和院外、线上和线下、虚拟和现实的有效联动。

　　投资要点： 　　事件：国家卫健委、国家发改委、财政部、国家医保局等7部门公布《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》（下文简称《指导意见》），提出坚持以人民为中心，以便利患者为导向，积极有序推进检查检验结果互认工作。 　　标准细化，目标明确，医疗服务效率将进一步提升。《指导意见》明确了各个时间节点的任务目标，细化了紧密型医联体，市域，省域等地区和全国层面的任务要求，明确提出：（1）到2025年底，各紧密型医联体（含城市医疗集团和县域医共体）实现医联体内医疗机构间全部项目互认，各地市域内医疗机构间互认项目超过200项；（2）到2027年底，各省域内医疗机构间互认项目超过300项，京津冀、长三角、成渝等区域内医疗机构互认项目数超过200项；（3）到2030年，全国互认工作机制进一步健全完善，基本实现常见检查检验结果跨区域、跨医疗机构共享互认。各地卫生健康行政部门将制定发布互认项目清单、医疗机构清单和“负面”清单，有序扩大互认机构和区域范围。同时，各地将加强卫生健康信息化建设、强化检查检验质量控制以确保检查结果准确性，建立健全监测评估反馈机制以规范诊疗行为，对过度检查检验进行纠偏。此外，《指导意见》提出加强医保政策支持引导和信息化保障支持，结合医疗机构内部考核机制完善，进一步建立健全长效工作机制。整体而言，加强区域信息平台建设、提升检查检验同质化水平、优化互认流程等措施，有助于规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率、改善患者就医体验。 　　政策推行促进医院收入结构调整，国产厂商有望受益。上述政策推行后，重复检验检查减少，整体医疗服务效率提升，医院收入结构调整，检验检查类收入占比降低，检验科、影像科将逐步转为成本部门，部分医院将主动控制设备采购成本，国产设备及诊断试剂有望凭借其不断提升的技术性能、完善的售后服务以及突出的性价比优势，抢占市场份额，加速国产替代。 　　投资建议：检验检查结果互认政策推行，叠加当前DRG/DIP全面推行背景，我们认为国产品牌有望凭借供应链优势、性价比与本土化的临床创新在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现行业集中度提升，维持行业“领先大市”评级。我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗设备及IVD厂家，如迈瑞医疗、新产业、联影医疗等。 　　风险提示：集采降价风险，国际贸易摩擦，行业竞争加剧等风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年11月25日-11月29日），A股申万医药生物上涨2.95%，板块整体跑赢沪深300指数1.63pct，跑输创业板综指数0.39pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第13位。恒生医疗保健指数上涨4.23%，板块整体跑赢恒生指数3.23pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　核心观点 　　外商独资医院试点工作方案出台。援引光明网报道，国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门11月29日发布了《独资医院领域扩大开放试点工作方案》（下称《方案》），允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。此举，旨在推动医疗领域有序扩大开放，引进国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给。 　　方案细则较为明确，重在引进优质服务。对于投资主体条件，《方案》明确，申请设立外商独资医院的境外投资者应当是能够独立承担民事责任的法人，具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，并符合以下条件：能够提供国际先进的医院管理理念、管理模式和服务模式；能够提供具有国际领先水平的医学技术和设备；可以补充或改善当地在医疗服务能力、医疗技术和医疗设施方面的不足，拓展多元化服务供给格局；此外《方案》还明确，外商独资医院要按照我国的相关法律法规规定设立和运行，在设立和运行上符合6个条件，包括医院的经营性质可以是营利性或者非营利性；医院类别为综合医院、专科医院、康复医院，医院级别为三级，不得设立精神病医院、传染病医院、血液病医院、中医医院、中西医结合医院、少数民族医医院；医院的诊疗科目不得登记血液内科；医院不得开展医疗和伦理风险较高的诊疗活动，主要包括:人体器官移植技术、人类辅助生殖技术、产前筛查和产前诊断技术，精神科住院治疗，肿瘤细胞治疗新技术试验性治疗等；允许医院按规定聘用外国医师、港澳台医师、港澳其他卫生专业技术人员短期执业，全院管理和卫生专业技术人员的中方（内地）人员占比均不得少于50%；医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用设备等信息存储服务器应当位于我国境内。从上述细则来看，我国在允许设立外商独资医院时，重在引进“优质服务”。 　　投资建议 　　早在2014年，我国就开始尝试试点设立外资独资医院，目前为止都是以合资形式为主。今年9月，商务部、国家卫生健康委和国家药监局三部门联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，直至近期细则方案正式出台，外资独资医院的设立真正落地，我们认为后续随着外资独资医院的成立，其能带来国际高水平医疗资源，有望丰富国内医疗服务供给，同时有望提升国内整体医疗服务能力，建议关注：国际医学、新里程等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险