2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）发布。《建议》在建设现代化经济体系、加快高水平科技自立自强、建设强大国内市场、经济社会发展全面绿色转型等方面相关部署或对“十五五”期间化工行业发展具有指导意义。 　　“十五五”规划建议中与化工行业相关要点及学习体会 　　《建议》把“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”摆在战略任务的第一条，提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。在传统产业方面，《建议》提出推动重点产业提质升级，巩固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，发展先进制造业集群等举措；在新兴产业和未来产业方面，《建议》提出加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，并实施新技术新产品新场景大规模应用示范行动，加快新兴产业规模化发展。 　　《建议》要求“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。中国式现代化要靠科技现代化支撑，《建议》在加强原始创新和关键核心技术攻关、推动科技创新和产业创新深度融合等方面作出部署。《建议》提出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破；强化企业科技创新主体地位；培育壮大科技领军企业，支持高新技术企业和科技型中小企业发展。 　　在市场方面，《建议》中强调“建设强大国内市场，加快构建新发展格局”。《建议》提出坚持扩大内需这个战略基点坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。同时，《建议》提及坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，并提出统一市场基础制度规则，完善产权保护、市场准入、信息披露、社会信用、兼并重组、市场退出等制度，消除要素获取、资质认定、招标投标、政府采购等方面壁垒，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式竞争”。 　　在经济社会发展全面绿色转型方面，以碳达峰碳中和目标为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，筑牢生态安全屏障，增强绿色发展动能。《建议》中提出加强化石能源清洁高效利用，推进煤电改造升级和散煤替代；推动煤炭和石油消费达峰；完善碳排放统计核算体系，稳步实施地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度。 　　投资建议 　　展望“十五五”，需求方面，内需有望持续扩大，化工行业在全球产业分工中的地位和竞争力有望持续提升；供给方面，“内卷式”竞争或得到有效缓解，行业高质量发展；同时新材料等战略新兴产业快速发展，为新技术、新产品的大规模应用奠定上游基础；在关键核心领域，电子化学品、特种材料等的自主可控程度显著提升；在绿色转型方面，碳排放目标要求及能源高效利用约束或促进产业格局优化，市场份额向优势龙头企业集中。 　　截至10月28日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为35.16倍，处在历史（2002年至今）77.63%分位数；市净率为2.21倍，处在历史53.12%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.21倍，处在历史（2002年至今）30.48%分位数；市净率为1.20倍，处在历史27.97%分位数。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注：扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　评级面临的主要风险 　　全球经济形势出现变化；地缘政治因素发生变化；国际能源价格大幅波动；下游需求低迷等。

　　核心观点 　　原油市场：地缘冲突再起，油价止跌反弹。截至10月24日，Brent和WTI油价分别达到65.94美元/桶和61.50美元/桶，较上周分别上涨7.59%和6.88%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨2.22%和1.75%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降11.66%和14.25%。供给端，当地时间10月22日，美国政府宣布制裁俄罗斯最大的两家石油企业俄罗斯石油公司（RosneftPJSC）和卢克石油公司（Lukoil PJSC），并敦促俄罗斯与乌克兰立即停火，引发市场对俄罗斯石油对外供应中断的担忧。需求端，当前原油消费仍处淡季，后续关注取暖油需求指引。截至10月17日，美国炼厂开工率为88.6%，较9月底下降了2.8个百分点。参照季节性规律，随着后续冬季取暖油需求高峰的逐步来临，美国炼厂开工率有望自低位开启回升。库存端，截至10月17日当周，美国商业原油库存量为42282万桶，较9月底提升了628万桶。我们认为，当前原油市场在地缘冲突、OPEC+增产之间相互博弈，预计短期Brent原油价格将在60-67美元/桶区间宽幅震荡。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-211元/吨，年初至今为-62元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-362元/吨，年初至今为-79元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，原煤、LNG等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有43个产品实现上涨、占比25.3%，73个产品下跌、占比42.9%，54个产品持平、占比31.8%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、原油（Brent）、燃料油（上期所）、原油（WTI）、石脑油（CFR韩国）、LNG（全国）、原煤（Q5200，内蒙）、盐酸、维生素E（国产）、石油焦（4#，洛阳石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，纯MDI、R134a等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有37个价差实现上涨、占比28.5%，89个价差下跌、占比68.5%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、聚丙烯价差（甲醇）、DOP价差（邻二甲苯）、软泡聚醚价差（PO）、尿素价差（气头）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、高回弹聚醚价差（PO）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、聚丙烯价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至10月24日，

　　事项： 　　2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。 　　国信化工观点：1）2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续；2）二代制冷剂配额持续削减，或将改善R22供需格局；3）三代制冷剂品种间调整比例同比提升，企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性；4）投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32、R134a等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 　　评论： 　　生态环境部发布2026年制冷剂配额总量设定与分配方案，看好制冷剂产品景气度延续 　　2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。方案整体坚持目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2025年度HFCs配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整，并将2026年品种间调整比例上限由10%提升至30%。我们认为，配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。 　　HCFCs：2026年生产总量与使用总量分别削减基线值的71.5%和76.1%，R22生产配额同比削减3000吨 　　根据《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》，2026年我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为7.97万吨，2026年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2025年分别削减3000/2910吨，同比减少2.01%/3.60%；R141b生产配额/内用生产配额清零。R22、R141b配额削减量相对较大，或将改善R22供需结构。据测算，2026年R22生产配额分配约为：东岳集团4.30万吨，巨化股份3.81万吨，梅兰化工3.02万吨，阿科玛0.86万吨，三美股份0.77万吨。 　　HFCs：在2025年配额基础上，两次年内配额调整机会，不同品种间调整比例合计不超过30% 　　生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41的增长需求，增发3000吨R245fa生产配额（其中内用生产配额为3000吨）、50吨R41配额（其中内用生产配额为50吨），其他品种配额与2025年保持一致。 　　在配额调整上，分为同一品种间调整与不同品种间调整。同一品种配额可在不同生产单位间等量调整；不同品种配额调整需满足（1）不增加总CO2当量（2）累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量30%，较去年比例（10%）略有提升。调整次数维持年内两次，调整时间为年中4月30日与8月31日前。在配额制度限制条件未改变的前提下，生产企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，其中由于涉及到不同品种间配额调整，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性。 　　R22价格回落后企稳，R32、R134a等主流三代制冷剂景气度延续 　　R22逐步进入需求淡季叠加空调以旧换新后维修需求逐渐萎缩，预计R22年内配额或有富余，企业通过降价清理库存。据卓创资讯，2025年Q3R22均价下滑至3.41万元/吨，较Q2均价下滑429元/吨；据氟务在线，10月来R22价格下滑至1.5-1.8万元/吨，低价策略带动市场采购情绪有所好转，出货较为顺畅，后价格提升并稳定在1.8-2.0万元/吨。 　　R32表现强势，在需求持续增长的背景下，制冷剂企业对R32市场的维护意愿较强，报价稳步上行，2025年Q3均价达5.9万元/吨，较Q2上涨8534元/吨；当前市场主流成交价维持在6.1-6.2万元/吨。R134a因配额持续消耗，2025年Q3均价上涨至5.1万元/吨，较Q2价格上涨3360元/吨；当前报价逐步上涨至5.3万元/吨。R410a受R32高价带动，2025年Q3均价达5.1万元/吨，较Q2上涨2830元/吨；当前报价跟涨至5.2-5.5万元/吨。R125、R143a、R507二三季度及当前价格维持4.6万元/吨，保持平稳态势。 　　投资建议： 　　2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32、R134a等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示： 　　氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　产业发展现状与宏观背景 　　迈入存量竞争时代 　　我国炼化产业在经历高速发展后，已逐步迈入存量竞争时代，根据国家发改要政策，到2025年，国内原油一次加工能力将控制在10亿吨以内。 　　产能接近政策"红线” 　　至2024年，国内炼油产能已达9.23亿吨 　　025-2030年期间新增炼油产船约5800万吨 　　化扩能已接近尾声，总量逼近改策红线 　　行业集中度提升 　　至2023年底，我国已有33家千万吨级炼厂 　　家炼厂的炼油能力占全国总炼油能力的52.4% 　　行业持续间大型企业集中，头部企业优势凸显

　　医药行业观点 　　1.信达生物与武田制药达成重要合作，继续看好中国创新出海趋势 　　10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，按照协议，信达生物将获得12亿美元首付款以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，同时信达生物还将获得销售分成。该项目也是2025年第一个首付款超过10亿美元，同时总金额也超过100亿美元的项目。信达生物与武田制药就IBI363采取共同开发和商业化的方式，也是中国创新药出海的重要探索。根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，十月的第三周，国内落地多个创新药的对外授权项目，包括维立志博（BDCA2/TACI双抗，临床前）、翰森制药（CDH17ADC,I期）、奥赛康(VEGF/ANG-2,II期）、海和药物（PI3Kα抑制剂，NDA）等。在重磅交易落地和创新药授权出海数量和金额再创新高的背景下，9月1日至10月24，万得创新药指数（8841049.WI）却下跌了8.08%，医药生物指数（000808.CSI）下跌4.42%，显著跑输沪深300指数。自2024年9月创新药指数触底反弹以来，对外授权是催化医药行业上涨的重要因素，项目首付款和总额也为创新药估值提供重要锚点。随着2025年上半年数个重磅交易的落地，从资本市场到医药产业界都对出海的预期也有所变化，但重磅交易并非常态，中国创新药实际上是MNC对中国研发管线优中选优的过程。在授权交易落地之后，创新药的价值仍需等待与合作方共同推进临床研究，待更多临床结果验证后，里程碑等才陆续获得支付。 　　2.CDMO业绩趋势逐步确定，全球产业分工仍以效率为导向 　　截止10月24日，已有九洲药业、博腾股份、同和药业等CDMO企业发布2025年三季报。九洲药业为CDMO行业首家Q3季报，其Q3单季度收入同比增7.37%，扣非净利同比增长46.42%，对比Q2季度，增速显著提升。博腾股份第三季度继续实现扭亏，扣非净利环比Q2增长186.20%，CDMO行业业绩持续向好趋势逐步确认。新冠之后，CXO行业经历了一轮供给端洗牌出清，即使是上市公司，昭衍新药等单季度也经历了较大的业绩波动。随着小企业退出，CXO逐步迎来修复机遇。根据医保魔方数据，2025H1中国创新药License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额，成为Biotech企业资金回笼的重要渠道。在获得资金之后，biotech纷纷加快创新的研发和临床节奏，带动CXO订单恢复。政策方面，2024年7月31日，国家药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》，探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。根据Insight数据库，2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件，其中1月获批数量有51款，2月有32款，3月直接飙升至103款。随着产业复苏的扩大，Q3起行业订单增加将逐步扩大，二线和三线CRO企业也有望获益。海外方面，美国参议院通过了新版《生物安全法案》，新法案并未并未点名相关企业，对中国的CRO企业影响极为有限。在全球研发分工下，美国的制药企业仍离不开高效率的中国CXO企业。 　　3.设备Q3招采持续恢复，出口增长具备刚性 　　根据众成数科数据，2025年第三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长29.8%，对比第一和第二季度，增速虽然有所回落，但恢复趋势延续，整体市场保存平稳增长。从各品类来看，医学影像设备增长55.02%，而体外诊断设备公开招中标市场规模同比下降25.90%。集采和检验收费政策的调整对近年来体外诊断行业增长构成压力。出口方面，据中国医药保健品进出口商会统计，2025年上半年，我国医疗器械进出口总额达410.9亿美元，同比增长1.1%；其中出口额241.0亿美元，同比增长5.0%；进口额169.9亿美元，同比下降3.9%。上半年实现贸易顺差71.1亿美元。上半年出口额的增长是经受了美国4月份关税冲击影响的结果，美国市场出口额也同比下滑4.41%。从品类来看，医院诊断与治疗类产品的出口额达112.3亿美元，同比增长8.2%。中国的制造水平提升，产品继续凭借其卓越的性价比在全球市场中持续渗透，并向技术密集型不断转型，从而提升了行业的国际竞争力。 　　4.关注口服自免药物的趋势 　　据《华尔街日报》10月10日报道，强生（J&J）正洽谈收购其免疫疗法合作伙伴Protagonist Therapeutics，强生与Protagonist Therapeutics主要合作品种为口服多肽药物——Icotrokinra，Icotrokinra靶向interleukin-23（IL-23）受体，目前中重度银屑病已完成三期临床，2025年7月份递交美国FDA申请上市，其他自免适应症银屑病关节炎、溃疡性肠炎和克罗恩病正处于临床中。强生已有成熟的注射自免管线，与Protagonist Therapeutics从合作到整体收购，可见其对口服自免管线的重视，除此之外Icotrokinra目前正推进与乌司奴单抗头推头的临床研究。除了IL-23靶点之外，针对IL-17、TYK2、JAK1靶点的口服自免药物也有多项在临床的研究，在疗效、安全性方面，各有优劣。2025年10月8日，诺诚健华与ZenasBioPharma,Inc达成协议，合作内容包含了两款临床前的口服自免药物，分布靶点为IL-17AA/AF抑制剂和可透过血脑屏障的TYK2抑制剂。 　　5.关注流感等呼吸道传染病的趋势 　　据流感监测周报，2025年第42周（2025年10月13日－2025年10月19日），南方省份哨点医院报告的ILI%为3.8%，低于前一周水平（4.1%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.3%），低于2023年同期水平（5.3%），北方省份哨点医院报告的ILI%为2.7%，低于前一周水平（2.9%），低于2022年、2023年和2024年同期水平（2.8%、3.6%和3.4%）。按照目前气温变化，预计11月份北方将进入呼吸道疾病的高发阶段，南方预计12月份在进入高发阶段。从病原体来看，哨点医院门急诊流感样病例呼吸道样本检测阳性率前三位病原体为鼻病毒（11.0%）、肠道病毒（7.5%）、流感病毒（5.8%）；住院严重急性呼吸道感染病例呼吸道样本检测阳性率前三位病原体为鼻病毒（9.4%）、呼吸道合胞病毒（8.4%）、肠道病毒（3.9%）。呼吸道疾病的发病变化对医学检测和治疗用药均有影响。治疗用药方面，2025年新批准众生药业的昂拉地韦、青峰医药（玛舒拉沙韦片）、征祥医药（玛硒洛沙韦片）三个品种。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO受益于创新环境好转和订单恢复增长，推荐【维亚生物】、【百诚医药】、【凯莱英】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　2）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，PEEK材料和液态硅胶在人形机器人方向的应用拓展，推荐【美好医疗】。 　　3)流感等呼吸道传染病增加，对零售渠道的拉动，关注【大参林】、【益方药房】。 　　4）小核酸和基因治疗技术持续突破，推荐【西藏药业】，关注小核酸药物研发的，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。 　　5）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　6）关注免疫方向，银屑病领域市场空间大，出海趋势值得关注，推荐【益方生物】，关注【荃信生物-B】、【诺诚健华】、【丽珠集团】。 　　7）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，ADC的授权，关注【复宏汉霖】、【石药集团】。 　　8）TCE技术平台迭代升级和出海机会，关注【维立志博】、【德琪医药】、【和铂医药】、【先声药业】。 　　9）商保创新药目录和2025年版医保目录谈判，关注【北海康成】。 　　10）减重方向，关注国产GLP-1的差异化研发布局，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.58%，跑输沪深300指数2.67个百分点，行业涨跌幅排名第26。2025年初以来至今，医药行业上涨19.54%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.36倍，相对全部A股溢价率71.04%(-3.44pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.25%(-2.57pp)，相对沪深300溢价率为120.32%（-3.99pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，指数上涨5.5%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+60.8%、36.3%、31.9%。 　　党的二十届四中全会于2025年10月20日至23日在北京举行。全会强调提升先进制造业水平、加快高水平科技自立自强、加快建设健康中国等发展目标，明确提出推动生物制造、脑机接口等成为新经济增长点、全力支持创新药和医疗器械发展，预计创新药械发展将充分受益加强自主创新、医保支付改革、扩大高水平对外开放等政策趋势。具体来看：1）脑机接口：从“加强科技攻关”到“成为新经济增长点”相较十四五目标中“研发经费投入强度高于十三五时期实际”，十五五更加强调科技创新驱动与新质生产力，“科技自立自强水平大幅提高”位列12项战略任务第2位。医疗科技创新领域，十四五规划提出“加强医疗设备（含脑机融合）等原创性引领性科技攻关”，十五五规划建议在前瞻布局未来产业中，则明确提出推动生物制造、脑机接口等成为新经济增长点。2）基本医疗保险：“做实市级统筹，推动省级统筹”到“推进省级统筹”；首次提出优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用政策。《建议》明确提出健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，促进分级诊疗；推进基本医疗保险省级统筹，首次提出优化药品集中采购、医保支付和结余资金的使用政策；深化医疗服务价格改革，建立合理价格形成机制。医疗服务价格调整与医保改革协同，预计将提高医保基金使用效率，为创新服务提供资金支持，鼓励更多企业投入创新药研发。2025年医保谈判机制持续优化，71.3%的新增医保药品为创新药，肿瘤药患者自付比例降至9%。3）创新药和医疗器械：从“提升核心竞争力”到“全力支持发展”。十四五规划于“制造业降本减负”中提到“提升高端医疗装备和创新药等制造业核心竞争力”，十五五《建议》则明确提出全力支持创新药和医疗器械的发展，延续今年7月印发的《支持创新药高质量发展的若干措施》《关于发布优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》、9月印发《上海市促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》基调，为创新药械发展注入强劲动力，预计政策强力支持下高端医疗设备国产化进入“医工协同+替代加速”阶段。4）扩大高水平对外开放：由战略任务第9位提升至第5位。相较十四五全会，本次全会在强调国内大循环同时将“对外开放”排序从第9位提升至第5位。全会明确提出“扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面”“推动贸易创新发展，拓展双向投资合作空间”预计创新药出海仍为重要增量。 　　信达生物IBI363（PD-1/IL-2）和IBI343（CLDN18.2ADC）授权武田，首付款12亿美元。信达生物与武田制药达成全球战略合作，双方将共同开发两款后 　　期在研疗法：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和IBI343（CLDN18.2ADC），以及一款早期研发项目IBI3001（EGFR/B7H3ADC）的选择权。信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资）以及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元。同时信达生物还将获得销售分成。IBI363治疗NSCLC展现出BIC潜力。根据Ⅰ期临床研究，针对IO耐药NSCLC，IBI363单药治疗肺鳞癌的ORR达36.7%，mPFS达9.3m；IBI363单药治疗肺腺癌的ORR达24%，mPFS达5.6m。目前，IO耐药NSCLC治疗仍存在巨大未满足的临床需求，K药+仑伐替尼（LEAP-008）、阿替利珠单抗+卡博替尼（CONTACT-01）等产品先后失利于该适应症，鉴于全球IO治疗的NSCLC市场超300亿美金，IO耐药的NSCLC市场潜力巨大。IBI343（CLDN18.2）是一款针对CLDN18.2靶点的ADC药物，主要用于治疗胃癌和胰腺癌等消化道肿瘤。IBI343在中国启动针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床研究，针对三线胃癌的Ⅲ期临床研究与中国与日本同步推进。IBI343治疗晚期胰腺癌数据优异。共有83例胰腺癌患者接受了至少一次IBI343治疗。截至数据截止日期，6mg/kg剂量组CLDN18.21+2+3+≥60%的44例受试者中，确认的客观缓解率（cORR）为22.7%，中位PFS为5.4个月；中位OS为9.1个月。其中既往仅接受过一线治疗受试者（N=17）的中位PFS为5.4个月，中位OS长达12.1个月；既往仅接受过两线治疗受试者（N=18）的中位PFS为5.3个月，中位OS为9.1个月。 　　同源康医药公布三款靶向CDK药物I期数据，TYK00540（CDK2/4i）1a爬坡获2例PR+5例SD，ORR达15.4%(2/13)，DCR53.8%(7/13)。目前CDK4/6i共有8款获批。全球尚无CDK2/4/6i、CDK7i获批。处于临床阶段的CDK2/4/6i共5款，包括库莫西利(Ⅲ期)、TYK0540(I/II期，同源康)、RGT-419B(I期;锐格/罗氏)等；临床中CDK2/4i共2款，包括INV-6452（原力;I期）、NKT-3964（NiKang;I期）；临床中CDK2i共9款，包括tagtociclib(Pfizer;Ⅱ期)、ARTS-021（Avenzo;I/II期）、BG-68501（百济神州;I期）等；临床中CDK4i共4款，包括atirmociclib（Pfizer;III期）、BGB-43395（百济神州;I期）、AVZ0-023（Avenzo;I/II期）HRS-6209（恒瑞;I/II期）。临床中CDK7i共3款，均处于I期临床，包括TY-2699a(同源康)、EOC237(亿腾景昂)、HRS-6208(恒瑞)，其中TY-2699a为首次公示日期最早药物。TYK00540：针对HR+/HER2-乳腺癌耐药后病人，CDK2抑制被认为是关键逃逸路径补偿机制。联合氟维司群主要针对CDK4/6i经治HR+/HER2-乳腺癌中，3例可评估的HR+/HER2-乳腺癌患者，ORR为33.3%(1/3)，DCR为100%(3/3)。对比齐鲁锐格RGT-419B(CDK2/4i)于2024年Licenseout罗氏，首付款8.5亿美元。Ⅰ期试验中(n=12)，ORR28.6%，DCR44%，≥3级TRAEs25%；辉瑞tagtociclib（CDK2i）针对3L以上HR+乳腺癌Ⅰ期DCR为61.5%。针对铂耐药卵巢癌（n=5），ORR达20%。(1/5)，DCR为60%(3/5)。针对CDK4/6i经治HR+/HER2-乳腺癌（n=13），Ib剂量递增确定30mgBid为扩展推荐剂量。1a爬坡试验中，2例PR，5例SD，ORR达15.4%(2/13),DCR53.8%(7/13),≥3级TRAEs45.8%（血液学为主）。TY302：CDK4/6i，为哌柏西利氘代改良药物，用于治疗乳腺癌及前列腺癌等晚期实体瘤是目前众多CDK候选药物中唯一适用于前列腺癌的CDK4/6抑制剂。TY302联合托瑞米芬治疗末线HR+/HER2-乳腺癌（n=31）Ia/Ib期ORR19.4%，DCR77.4%，mPFS8.2，≥3级TRAEs主要为血液学毒性，展现出了良好的抗肿瘤活性且毒性可控。TY2699a：非共价结合型CDK7抑制剂，拟用于治疗晚期/转移性实体瘤。CDK7在调控细胞分裂、转录过程及核受体活性中发挥关键作用。研究表明在三阴性乳腺癌(TN乳腺癌)中CDK7表达与不良预后相关，而TN乳腺癌于乳腺癌亚型中的预后最差，且尚无靶向治疗。Ⅰ期剂量递增数据显示，针对晚期实体瘤（n=20）DCR15%(3例SD)，安全性可控。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、首药控股-U(688197)、美好医疗（301363）、甘李药业(603087)、赛诺医疗(688108)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩 　　不及预期风险。

　　一、市场背景 　　1.1摘要 　　睡眠健康行业致力于改善和维护个体睡眠质量，满足消费者对优质睡眠的追求。随着睡眠问题日益严峻，政策持续优化，消费者注重效果与安全，对智能化、个性化产品接受度高。行业规模持续扩大，科技创新推动从单一产品制造向智能化解决方案转变。未来，消费者对睡眠质量的重视、科技的深度融入、防病理念的普及、银发经济的崛起以及线上线下融合的销售模式，将进一步推动睡眠健康行业市场规模的攀升。 　　1.2睡眠健康定义 　　睡眠是人类维持生命的基本需求，对维系身心健康至关重要。睡眠健康行业是指围绕改善和维护个体睡眠质量、预防和治疗睡眠障碍，以及提升睡眠相关健康水平而开展的一系列商业活动和专业服务的统称。该行业致力于通过多维度、跨领域的手段和产品，满足消费者对优质睡眠的追求，缓解因睡眠问题引发的生理、心理和情绪困扰，进而对社会经济、医疗保健以及消费者的生活质量产生积极而深远的影响。 　　1.3市场演变 　　睡眠医学的研究起源于19世纪70年代，但当时对睡眠的认识相对有限，研究进展较慢；1875年，英国生理学家Caton用简易的电压感受器记录到动物脑电，代表着睡眠监测技术的早期尝试的开始；1924年，奥地利精神病学家HansBerger首次对人的脑电图进行了测量，并于1927年发表论文描述了人脑电波的α波和β波，为后续的睡眠研究提供了基础。 　　20世纪70年代，美国出版了《睡眠与觉醒障碍的诊断分类》，这是规范睡眠医学临床分类的第一部专著，并在此基础上制订了睡眠障碍国际分类（ICSD）的第一版（ICSD-1）;1981年，澳大利亚Sullivan首次报告使用经鼻持续气道正压通气（CPAP）治疗阻塞性睡眠呼吸暂停（OSAS），后成为OSAS的主要治疗方法之一；同年，刘协和教授在四川医学院精神病学研究室创建了中国第一个精神科多导睡眠图实验室，率先在国内开展了一系列关于睡眠障碍和精神心理疾病患者的睡眠研究；1986年，黄席珍教授在北京协和医院建立了国内第一家睡眠呼吸障碍诊疗中心；随后一年，中国科学院上海生命科学研究院刘世熠教授开始筹建中国睡眠研究会，该研究会于1994年正式成立。 　　21世纪以来，睡眠医学中心在全球范围内迅速发展壮大，服务更加精准化，开始提供多学科协作的一站式诊疗服务，睡眠健康产业发展也愈加成熟。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为0.58%，板块相对沪深300收益率为-2.67%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，医疗服务板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.94%（相对沪深300收益率为0.70%）；收益率排名第六的为中药Ⅱ，涨跌幅为-0.85%（相对沪深300收益率为-4.09%）。 　　行业动态：信达生物与武田制药达成全球战略合作，加速推进信达生物新一代IO及ADC疗法开发，拓展全球市场价值。本次合作包括两款后期在研疗法IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2ADC)，以及一款早期研发项目IBI3001(EGFR/B7H3ADC)的选择权，本次合作交易总金额最高可达114亿美元。 　　周观点：上周公司三季报陆续发布，截至25/10/26，医药个股2025年三季度业绩已披露26%（121家公司已披露业绩），就单Q3来看，已披露业绩的公司中，收入和扣非归母净利润双增长的标的有40家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，2025Q3将近46%的公司（共56家）收入下滑，21%的公司（共26家）收入增速在0-10%，14%的公司（共17家）收入增速在10%-20%，9%的公司（共11家）收入增速在20%-30%，9%的公司（共11家）收入增速在30%以上；从季度趋势来看，有67家公司Q3收入环比二季度增长提速或降幅收窄。我们认为医药行业整体呈现边际改善趋势，市场风格有望切换至有业绩支撑的高景气赛道，建议关注Q3业绩有望超预期个股、CXO及生命科学上游产业链、医疗器械需求复苏、创新药等细分方向。 　　（1）Q3业绩表现突出或超预期：①科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。②医疗器械Q3整体企稳或反转，建议关注可孚医疗、海泰新光、迈普医学、联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特；③部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。④部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；⑤制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙。 　　（2）CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　（3）高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医学、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　（4）创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.30%（总市值加权平均），沪深300下跌2.22%，中小板指下跌5.77%，创业板指下跌5.71%，生物医药板块整体下跌2.48%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.78%，生物制品下跌3.21%，医疗服务下跌5.21%，医疗器械下跌3.19%，医药商业下跌0.89%，中药上涨0.38%。医药生物市盈率（TTM）38.08x，处于近5年历史估值的79.87%分位数。 　　轩竹生物在香港联交所主板上市。轩竹生物成立于2018年9月5日，2025年10月15日在港交所主板上市。公司为一家创新驱动的生物制药公司，自四环医药2008年收购山东轩竹多数权益以来，已经建立了全面的内部研发平台，支持多样化的管线研发。目前，公司已经有超过十项药物资产在积极研发，涵盖消化系统疾病、肿瘤及非酒精性脂肪性肝炎(NASH)三大治疗领域，其中3项资产NDA获批，1项资产处于NDA注册阶段，1款药物处于临床3期研究阶段，4个药物处于临床1期研究阶段，5个药物已经IND获批。 　　投资策略：建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。看好创新药长期逻辑，关注底部反转标的。推荐低估值、具备业绩拐点或业绩提速预期的器械公司。2025年10月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（10月20日-10月24日）医药生物板块收涨0.58%，跑输Wind全A（3.47%）和沪深300（3.24%）。从细分板块来看，市场风偏发生变化，医疗研发外包（5.47%）、线下药店（2.99%）和医药流通（1.97%）领涨，其他生物制品（-1.91%）、中药（-0.85%）和化学制剂（-0.41%）领跌。从个股来看，特一药业（22.3%）、毕得医药（18.9%）和*ST景峰（16.6%）涨幅居前，透景生命（-18.6%）和新诺威（-17.5%）和舒泰神（-14.9%）跌幅居前。 　　创新药达成超百亿大额BD。10月22日，信达生物与日本武田制药宣布达成总包最高达114亿美元的战略合作。首付款12亿美元（含1亿美元的溢价战略股权投资），潜在里程碑付款最高102亿美元，同时信达生物还将获得销售分成。该合作涉及信达生物三款肿瘤药物，其中明星药物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）将由信达和武田在美国共同开发和商业化，并按照40/60比例（信达生物/武田制药）共担全球开发成本，共享美国地区利润。我们认为信达本次创新药授权交易不仅金额巨大，且交易条款较前进一步优化。IBI363作为高风险高收益的创新机制双抗，本次交易信达生物选择了对等投入换取对等损益分享，也意味着更深度的合作和更高的天花板。国产创新药通过BD获得了全球医药产业界的技术认可，biotech公司有望通过BD在共同开发和商业化过程中，搭建自己的全球化开发和商业化团队，跑通创新药出海全流程，跻身全球化医药企业。 　　关注即将落地的商保创新药目录。9月国家医保局发布了国家基本医保目录及商保创新药目录调整通过形式审查的申报药品专家评审阶段性结果，预计医保目录和商保创新药目录将在近期推出，建议关注本次入围的创新药厂商。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。