2024年三季报总结及2025投资展望 　　业绩端分化较为明显，短期承压。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 　　单季度看，多数公司业绩、新签订单已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。具体分地区看，多数CXO公司的出海业务已实现环比改善，如药明康德Q3美国地区收入69亿元，环比增长19%；欧洲地区收入13.1亿元，环比增长14%。新签订单方面呈现相似趋势，如康龙化成2024年Q1-3新签订单同比增长18%+，连续三个季度实现复苏。国内市场随着创新药支持政策的陆续出台，创新药全产业链公司有望回暖。 　　多肽药物市场规模巨大，多肽产业链潜力突出。多肽等细分领域需求旺盛，仍有较高景气度。以药明康德为例，2024年前三季度TIDES业务收入达到人民币35.5亿元，同比强劲增长71.0%；预计全年TIDES收入增长将超过60%。订单方面，截至3Q24，TIDES在手订单同比增长196%。TIDESD&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。产能方面，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L，并将于2024年底达到41,000L；2025年产能将进一步增加。 　　CXO板块估值仍处于相对低位，基本面已步入拐点期，板块较具性价比。1）需求端，随着全球降息周期的开启，流动性增加，全球生物医药投融资已逐步恢复。多数CXO海外业务已初现环比改善趋势；2）价格端，目前价格竞争已趋缓，叠加众多企业提质增效的推行，利润率水平有望逐步回升。3）业绩端，2025年大订单高基数已基本消化出清，CXO行业有望进入稳增长阶段。 　　投资建议：后续配置上，我们认为可以关注： 　　1）高景气细分赛道：圣诺生物、诺泰生物等； 　　2）需求端改善，优先修复：药明康德、凯莱英、康龙化成、诺思格等； 　　3）海外占比高/增速快：药康生物等； 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；投融资下滑风险；国际汇率变动风险；地缘政治与贸易冲突风险；技术人才紧缺和人才流失的风险。

　　尽管经济和地缘政治的不确定性仍然存在， 但生命科学行业的首席执行官们相信， 其公司业绩增长能够优于行业和经济增长。 五分之一的受访者预计增长将极为可观——收入增长超过5%， 而三分之一的受访者预计其员工人数将增长6%或以上。 为实现这一增长目标， 他们希望以内外结合的方式推动。 　　我们的调查显示，首席执行官们在某种程度上都渴望应用新技术，尤其是生成式人工智能 —— 这项新技术能够在不增加成本或人才需求的情况下，帮助实现新的增长和创新。他们希望新技术能帮助他们提升研发、生产力和效率。然而， 他们的发展步伐也受到一些挑战而有所放缓。 　　ESG和可持续发展是另一个让生命科学领域首席执行官们感到力不从心的领域。 他们清楚地认识到实现其ESG目标的重要性， 也明白若无法达成目标，会对其公信力产生的影响。但他们表示要跟上利益相关者期望的变化实属不易，并担心可能会无法达成目标。 　　而上述两个领域，无论是技术还是ESG和可持续发展，都需要人才作支撑， 因此人才本身也是第三个重点关注领域。首席执行官们表示，他们缺乏能够将生成式人工智能的优点落地的人才，且不具备实现净零目标所需的能力。大多数受访者表示，仅仅是找人顶替退休员工就让他们颇为挣扎 　　在这种环境下， 生命科学行业的首席执行官们应保持敏捷， 大胆决策， 正直行事， 我们将在后续各章节解释个中原因。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月25日，医药板块涨跌幅-0.86%，跑输沪深300指数0.91pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，血液制品(+0.07%)、医疗设备(-0.02%)、医院（-0.60%）表现居前，线下药店（-1.54%)、医疗研发外包(-1.49%)、其他生物制品（-1.25%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为信邦制药(+9.98%)、新里程(+9.89%)、东北制药(+6.17%)；跌幅榜前3位为普利制药（-10.28%）、翰宇制药(-9.95%)、益佰制药（-9.91%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德宣布，美国FDA已批准Alhemo（Concizumab）皮下注射剂作为一种每日一次的预防性治疗，用于预防或减少12岁及以上血友病A或B成人和儿童患者的出血频率。Alhemo是一种组织因子途径抑制剂（TFPI）拮抗剂，适用于皮下注射。该药通过阻断TFPI增强凝血酶的生成，从而弥补其他凝血因子的缺失或不足。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司董事长利虔先生提议公司以自有资金和/或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股票，回购金额为0.5-1.0亿元，回购用途为用于员工持股计划或股权激励计划。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到江西省药品监督管理局药品GMP符合性检查结果告知书，获悉经现场检查和综合评定，公司本次检查原料药维格列汀、米拉贝隆（生产地址2）符合药品GMP。 　　九州通（600998）：公司发布公告，公司医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准，该基金类型为契约型封闭式，合同期限为39年，总份额为4亿份。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，百克生物收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗的临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　国内创新药申报和临床登情况 　　说明：本部分创新药包含按照现行《药品注册管理办法》（国家市场监督管理总局令第27号）注册分类中药、化药、生物制品1类和原《药品注册管理办法》（国家食品药品监督管理总局令第28号）注册分类中药1-6类、化药1.1类、生物制品1类受理的药品，其中包含国产创新药和进口创新药。统计时间截至2023年12月31日。 　　整体趋势上看，2017年以来CDE受理的1类新药IND品种数量逐年上升。与2022年相比，2023年度申报临床数量有较大增长。2023年中国1类新药的IND受理品种为1241个（共2246件IND注册申请），同比增长31.7%。推断其中原因可能为2017年后创新药支持政策红利释放，极大鼓励了药企进行1类新药的临床申报，2023年经济环境和资本市场的热度下降，导致1类新药IND数量自2022年来呈略微下降，2023年政府政策大力扶持，申报数量上升明显。

　　CGMS优势显著，市场前景广阔。1）需求端：糖尿病患者基数大，老龄化程度进一步加剧；2）临床端：CGM实时血糖监测优势明显，临床价值突出；3）应用端：和胰岛素泵及GLP类药物联用扩大CGM想象空间；4）支付端：欧美持续扩大糖尿病患者覆盖范围，推动其诊疗量持续上升。综上所述，CGM行业正处于蓬勃发展期，我们测算得到全球2030年市场规模将触及364亿美金。 　　欧美市场高度繁荣，为CGM厂家必争之地。从市场规模来看，欧美区域基于较高的糖尿病患者基数以及完善的商保支付体系，2023年其市场容量约占全球的70%，国内厂商纷纷布局欧美市场，FDA和CE的准入标准不一，核心在于产品检测性能如MARD值能否满足对应市场的要求，其次在于销售渠道的建立。 　　CGM核心技术壁垒高筑，专利竞争风起云涌。CGM可分为硬件和软件两部分，其中传感器直接影响组织中葡萄糖浓度检测灵敏度与准确性，是CGM技术的核心，而软件的算法校准技术则需要通过大量的临床数据进行不断迭代提升。全球范围内针对这两者的专利竞争风起云涌，从数量上来看，德康在2000-2022年间共取得CGM相关专利938项，而雅培则为304项。整体来看，各个公司间CGM专利交叉互相渗透，诉讼繁多但尚无定论，可通过结构性的改良或者技术路径选择的差异化来尽可能避免专利纷争。 　　他山之石：德康医疗：全球CGM行业先行者，二十年技术积淀后方羽化成蝶。公司自12年上市以来，市值实现12年70倍的跨越，主要归结于三大因素：1）产品端：持续更新迭代，引领全球CGM技术发展；2）注册端：积极推动产品在全球主要市场的准入；3）营销端：拓展全球化销售体系。2006-2023年，公司营业收入从217万美金增至36.22亿美金，17年间CAGR高达55%。 　　国内血糖监测厂商纷纷入局CGM，行业处于蓬勃增长期。1）三诺生物：全球首家采用三代技术路径并获批的CGM厂商，公司目前已拥有完整的慢病检测产品群，初具全球化营销网络体系；2）微泰医疗：兼具CGM和胰岛素泵，扬帆待起航；3）鱼跃医疗：收购凯立特，进军血糖监测赛道。 　　投资建议：在全球人口老龄化程度加深、糖尿病患者诊疗需求提升以及医保体系逐步健全等因素驱动下，CGM行业将迎来持续增长，我们推荐三诺生物、微泰医疗，建议关注鱼跃医疗。1）三诺生物为国内血糖监测龙头企业，我们预计2024-2026年公司业务营业收入达到48.6/55.8/64.2亿元，归母净利润达到3.6/4.6/5.5亿元，对应当前股价的PE分别为40/31/27倍；2）微泰医疗属于国内首批完成CGM产品开发并商业化的公司，我们预计2024-2026年营收达到3.5/5.6/9.4亿元，归母净利润为-1.0/-0.4/1.8亿元，对应当前股价2026年的PE为14倍。 　　风险提示：市场拓展和市场竞争风险；产品质量控制风险；研发人员流失风险；国产支持政策变化风险；行业终端需求波动风险。

　　曙光初现，渡过至暗时刻： 　　协同商保发展已纳入2025年医保局工作之一， 商业健康险将进入发展快车道， 并有望在支付端形成新增量， 同时， 海外市场中国医药企业正加速推进， 对外授权交易继续保持高增长， 虽然2024年医药板块二级市场的表现并不理想， 但产业升级趋势的不断强化， 逐步迎来向好的曙光 　　阶段性修复，整合新生： 　　竞争内卷是长期问题， 行业完全出清的产业周期较长， 但企业经营策略的主动调整， 迎来阶段性向上周期。 融资限制， 医药产业并购加速， 资源整合中产生新的价值增量。 　　新技术和新需求，把握结构性机遇： 　　海外新市场的开发， AI等新技术的引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业仍在不断地通过产业升级获得增长， 在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加 　　投资建议：渡过至暗时刻，迎接产业新曙光 　　1. 2024年预计是近十年来医药投资压力最大的1年， 截止12月19日医药板块（按总市值加权平均） 涨幅位居31个子行业的最末尾， 医院渠道内需增长不足叠加政策的持续扰动， 行业收入增速乏力， 利润增长尚未恢复。 对比历次医药行业承压阶段， 不仅传统仿制药增速一般， 原有抗政策风险的疫苗、 医用耗材等多个细分领域也陷入内卷竞争中， 盈利下滑， 结构性增量缩减。 　　2. 创新药是医药整体行业中少有的增量领域， 商业化落地的环境持续向好， 叠加部分海外授权收益， 国产创新药正逐步进入自我造血， 精益投入的健康新循环。 通过医保的结构调节， 未来医保支出趋势足以保障创新药的支付增量， 同时商保与医保协同进入合作的快车道， 探索高效的支付通道， 为创新药打开支付价格的天花板。 虽然国产创新药占市场总量的比例不足15%， 但随着产业升级， 创新药的驱动作用将渐趋显著， 医药行业发展的曙光已初步显现。 　　3. 从内卷到出清需要经漫长期的产业周期， 但存在阶段的向上恢复周期， 2024年已有大宗原料药、 低值耗材、 科研试剂逐步走出价格或者盈利的最低谷， 并有望在2025年延续恢复趋势。 行业内部整合在医药商业、 医疗服务、 血液制品、 精麻类药品等细分领域持续积累增量。 上市公司层面的积极转变， 战略的落地推进， 也在强化向好的趋势， 为市场提供估值锚点。 　　4. 海外新市场的开发， AI等创新技术引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加， 维持医药行业“ 推荐” 的评级 　　医 药 选 股 推 荐 思 路 　　具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药出海开拓新市场，关注CAR-T、双抗等新领域国产新药的临床研究成果进展，关注【 科济药业-B】 、 【 康方生物】 ；疫苗国际化具有弹性空间，新技术疫苗对外合作的可能，推荐【 康希诺】 。减重降糖降尿酸等代谢疾病领域，国内差异化的研发布局，中外合作加强，推荐【 众生药业】 、 【 信立泰】 ，关注【 甘李药业】 、 【 博瑞医药】 、 【 歌礼药业-B】 、 【 莱凯医药-B】 、 【 一品红】 。 　　2） 创新产品商业化落地，新纳入医保带来增量弹性，推荐【 上海谊众】 ，关注【 云鼎新耀-B】 、 【 海思科】 。关注2025年商业化推进，推荐【 益方生物-U】 、 【 亚虹医药-U】 、 【 科伦博泰生物-B】 。 推荐为创新产品提供商业化方案，并已形成合作产品梯队的【 中国生物制药】 、 【 百洋医药】 、 【 九州通】 。 　　3） AI等新技术应用在医药和医疗生态圈应用拓展， 带来组织模式和效率的大幅提升，推荐【 祥生医疗】 ，关注【 联影医疗】 、 【 润达医疗】 、 【 金域医学】 、 【 晶泰控股-P】 。 　　4）呼吸道感染领域检测从医院端向家庭端延伸，同步海外市场拓展，推荐多联快速检测优势的【 英诺特】 和国内核酸检测快速化的【 圣湘生物】 ，关注海外产品注册和商业化具备优势的【 九安医疗】 和【 东方生物】 。 　　5）外延整合进入加速期，具备资金优势的企业有望通过并购整合，提升资产的利用率，推荐【 九典制药】 ，关注【 羚锐制药】 、 【 热景生物】 、 【 康为世纪】、【 英科医疗】 。 　　6）睡眠呼吸机、制氧机等家用医疗器械经历新冠后的库存清理，国内外市场逐步恢复平稳增长，推荐【 美好医疗】 、关注【 鱼跃医疗】和【 怡和嘉业】 ,医院端化学发光集采逐步落地，库存影响减少，推荐【 新产业】 ，关注【 亚辉龙】 、 【 迈瑞医疗】 。 　　7）连锁药房逐步迎来总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，处方药增量逐步显现，推荐【 益丰药房】 ，关注【 老百姓】 、 【 一心堂】 、 【 大参林】 。 　　8）美国生物安全法案影响减弱，海外医药投融资的恢复，关注订单预期逐步好转， CXO可能触底反弹，推荐【 凯莱英】 ，关注【 药明康德】 、 【 药明生物】 、 【 益诺思】 ，上游科研试剂领域订单和业绩已经逐季度好转，建议关注【 毕得医药】 、 【 皓元医药】 、 【 阿拉丁】 。 　　9） VD3、 VE等部分原料药品种的景气周期延续， 推荐【 浙江医药】 、关注【 花园生物】 ， 6-APA和阿莫西林维持价格稳定，支撑企业稳定分红，关注【联邦制药】 ， 合成生物学转化成果落地，关注【 川宁生物】 和【 富祥药业】 。 　　10）医保协同，医疗商业险、长护险的发展，为民营医疗提供新市场机遇和支付增量，关注【 新里程】 、 【 信邦制药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　本期内容提要: 　　回顾2024年基础化工板块：板块整体利润仍下滑，部分子行业仍面临供需失衡压力。价格方面：2024年化工产品价格继续回落，截止2024年12月22日，中国化工产品价格指数CCPI年均值为4571.39点，比2023年下滑2.30%，比2022年下滑13.78%。成本方面：2024年煤油气价格总体小幅下滑，化工行业成本压力减弱。板块业绩表现方面：2024年前10个月，化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业营业收入累计同比增长4.30%，利润总额累计同比下降7.70%。2024年前三季度，基础化工板块（中信）共实现营业总收入18542亿元，比2023年增长0.50%，比2022年下滑3.71%；共实现归母净利润1074亿元，比2023年下滑4.71%，比2022年下滑49.42%。2024年化工行业盈利空间被进一步压缩。我们认为，2024年化工板块面临的主要问题是部分子行业需求偏弱叠加产能增长明显导致供需不均衡的问题，因此需要向外关注海外需求。在这样的背景下，我们推荐关注轮胎行业（我国轮胎行业是较早就出海建厂进入海外市场的行业，同时总体需求稳健，又具有品牌的概念、可以向消费品升级）；我们推荐关注赛轮轮胎（在实现产能出海的基础上持续提升产品品牌力的公司）。 　　我们认为我国轮胎企业经历了“单纯出口”到“产能出海”到“品牌出海”这样的逐步从初阶到高阶的过程。“单纯出口”，是依靠21世纪10年代我国经济增速较高、公路及汽车产业蓬勃发展的背景下，借助2001年加入WTO降低贸易壁垒和“走出去”上升为国家战略的东风发展壮大，我国轮胎出口量实现高速增长。“产能出海”，是在欧美等对我国本土轮胎设置较高贸易壁垒的情况下，我国轮胎企业更多选择将产能全球布局来应对。 　　在2023年以来，“产能出海”呈现加速趋势。不考虑在已投产工厂基础上的扩建项目，截至2024年12月16日，我们统计得到：（1）从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有11家企业规划或建设了海外工厂。（2）从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有12个。（3）从产能来看，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。我们把中国轮胎企业海外规划新增的产能分成3个类型，类型1是在已投产的海外工厂的基础上扩建，类型2是已有海外工厂的公司在其他国家或地区新建工厂，类型3是没有出海成功经验的公司的工厂。根据我们的统计，类型1、2、3目前在海外规划新建的半钢胎产能分别为7500、2700、7050万条，合计1.73亿条，是2023年产能的2.07倍；类型1、2、3目前在海外规划新建的全钢胎产能分别为626、60、1920万条，合计2606万条，是2023年产能的1.07倍。 　　当“产能出海”愈发成为中国轮胎企业的主流共识，当中国轮胎企业在海外建厂的速度越来越快，当突破贸易壁垒的中国轮胎企业越来越多，未来企业之间如何竞争？我们认为，靠谱的产品、自动化的生产线、研发更高性能的产品、广告营销、品牌号召力，这些都是要素，集齐所有要素自然对企业是好事，但并非一定都得同时具备，而是在对应阶段具备最核心的要素。在全球轮胎75强的阶梯中，新进入者，如果有靠谱的产品、自动化的生产线（保障产品一致性），就很可能可以前进三四十名；在这个基础上，如果有营销无研发，或者有研发无营销，也可以前进到二十名以内；如果跨进前十名的门槛还想继续前进，则所有要素都需要具备；不过如果到了前五名，则研发、营销、品牌成了重点，自己的生产线够不够倒是变得次要了。有些企业和投资者进入了一个误区，认为中国轮胎之前的进步所依靠的竞争优势在今后的路上一样适用。我们认为中国轮胎之前的进步靠制造优势，今后能否继续进步，不是顺理成章的，而要客观的分析一下产品、研发、营销上的能力。进入制造业发展的高级阶段，打造差异化产品，树立品牌向消费品升级时，应该首先关注在成本端为升级所付出的代价，而不单纯是降本增效的制造逻辑。短期在成本端的投入，是为了获得、才有可能获得更长更高景气度。 　　投资建议：我们推荐投资者关注赛轮轮胎。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动的风险

　　2023年回顾 　　对于生物科技行业，2023年整体来说是艰难的一年，但最终以积极的基调收官，人们真切地希望2024年是行业真正复苏的开始。我们正在密切关注这一态势能否持续下去。 　　2023年，生物科技行业经历了一些重大挑战，新兴领军企业（指年收入低于5亿美元的企业）和较为成熟的大型生物科技商业领军企业都面临着艰难的经营环境，包括美国利率居高不下。欧洲和美国生物科技上市公司2023年的收入为1,919亿美元，较2022年下降了10.7%。对于从新冠治疗方法中获利的疫苗生产商，2021年和2022年的收入随着疫情缓解和疫苗需求减少而下降。2021年，新冠疫情相关收入占行业总收入的15%。而在2023年降至仅占5.2%。 　　商业生物科技领军企业（指年收入至少5亿美元的公司）也未能幸免。再生元制药公司和安进公司都报告称，从2022年到2023年，其收入仅同比增长了个位数，分别为8%和9%。渤健公司2023年收入下降3.3%，降至98亿美元，并预测2024年收入将继续下滑。由于生物仿制药的竞争，该公司治疗多发性硬化症的药物的特许经营权销售额会有所下降。

中心思想 TROP2靶向ADC的治疗潜力与市场格局 TROP2靶向药物在多种上皮癌治疗中展现出巨大潜力，其中抗体偶联药物（ADC）已成为新药开发的主流方向。TROP2蛋白在多种上皮癌中过度表达，与细胞生长和转移高度相关，使其成为极具吸引力的靶点。然而，由于TROP2介导的信号通路复杂且在不同癌种中生物学功能差异较大，直接开发TROP2单抗的难度较高，因此以拓扑异构酶I（TOPO1）抑制剂为毒素的ADC药物成为当前开发的主流。全球首款上市的TROP2 ADC药物Trodelvy已获批三项适应症，但其脱靶毒性（如严重中性粒细胞减少和腹泻）不容忽视，促使后来者致力于提高药物的稳定性和安全性。 关键产品进展与国产化趋势 当前TROP2 ADC市场正经历快速发展，全球范围内，SKB264和Dato-DXd是继Trodelvy之后角逐全球市场的关键品种。SKB264作为全球第二款、国产首款上市的TROP2 ADC，通过优化连接子（linker）显著提高了药物稳定性，并在乳腺癌和非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得积极进展，其海外权益已授权给默沙东，有望加速全球化布局。Dato-DXd则凭借第一三共的DXd-ADC技术平台，重点布局乳腺癌和NSCLC，但其在NSCLC领域的上市申请已主动撤回，表明该赛道竞争激烈且临床结果存在不确定性。此外，多款国产TROP2 ADC，如许健生物/联宁生物的ESG-401、恒瑞医药的SHR-1921和百利天恒的BL-M02D1，均已进入后期临床阶段或展现出优于现有产品的潜力，预示着TROP2 ADC领域的国产化进程正在加速，并有望在全球市场占据一席之地。 主要内容 一、TROP2靶点及药物开发简介 TROP2蛋白结构与生物学功能 TROP2蛋白，即人滋养层细胞抗原，是一种323个氨基酸、分子大小为36kD的单次跨膜蛋白。其结构包含一个疏水前导肽、一个胞外结构域（ECD）、一个跨膜结构域和一个胞质区（ICD）。ECD具有独特的富半胱氨酸结构域（CRD）、甲状腺球蛋白1型（TY）和一个缺半胱氨酸结构域（CPD），其中CPD通过分子间作用力稳定蛋白结构。ICD则含有高度保守的磷脂酰肌醇-4,5-二磷酸（PIP2）结合序列和两个丝氨酸磷酸化位点（S303、S322），在TROP2信号转导中发挥调控作用，影响细胞周期及细胞运动。TROP2与EpCAM的氨基酸序列同源性为49%，序列相似性为67%，但在胞内信号调控方面可能存在差异。 TROP2通过多种信号通路促进细胞生长和转移，包括： Ca2+通路促进细胞增殖： TROP2胞内结构域的丝氨酸残基被PKC磷酸化，导致细胞内Ca2+浓度升高，激活MAPK通路，加速细胞周期，并抑制p16表达，增强AP-1活性，降低p27表达。 膜内水解促进细胞增殖： 在TACE、γ-分泌酶和PS-1/2的共同作用下，TROP2水解为ICD，ICD在细胞核中与β-catenin结合，诱导下游细胞周期蛋白D1和原癌基因C-myc表达上调，从而控制细胞自我更新、增殖和组织再生。 抗附着促进细胞迁移： 促进胞质内蛋白激酶C受体1（RACK1）在细胞膜上的积累，减少细胞外纤维连接蛋白与整合素β1的结合，并增加运动激酶FAK、Src和PAK4的磷酸化。 调节细胞周期、细胞凋亡蛋白： TROP2上调细胞周期蛋白D1、细胞周期蛋白E、细胞周期蛋白依赖性激酶4（CDK4）和CDK2的表达水平，增加p42和p44的磷酸化，促进G1/S转变。同时，通过增加bcl-2表达和降低bax表达来抑制细胞凋亡。 其他： 通过激活JAK2/STAT3通路等促进肿瘤细胞的生长和转移。 TROP2在恶性肿瘤中的功能差异 TROP2在多种上皮癌中高表达，但在不同类型癌种中功能差异较大。在宫颈癌、甲状腺癌、乳腺癌（特别是三阴性乳腺癌）、NSCLC等实体肿瘤中，TROP2的表达比例可达60%-90%。然而，TROP2的表达程度与实体瘤的严重程度并非严格正相关。 乳腺癌（BC）： TROP2与癌细胞的侵袭和转移高度相关，但其预后价值与TROP2的激活状态、定位及雌激素受体（ER）状态有关。数据显示，低水平的TROP2 mRNA与ER阳性BC的生存率降低相关，但与ER阴性BC的生存率增加相关。 非小细胞肺癌（NSCLC）： TROP2在绝大多数NSCLC中过表达，在EGFR突变的NSCLC组织中表达水平高于未突变组织，在鳞癌（SCC）中表达明显高于腺癌（AdC）。TROP2与腺癌中的肿瘤分期、淋巴结转移、组织学分级、较差的OS和较高的肿瘤特异性死亡率显著相关。然而，研究也表明TROP2过表达的AdC患者（特别是I期或III期）可能表现出更好的OS和DFS。 TROP2靶向抗癌药开发策略 TROP2靶向药物的开发面临特殊挑战。由于TROP2分子可能通过寡聚体形式参与细胞连接或黏附，其功能复杂，直接开发具有抑制功能的单抗或小分子抑制剂风险较大。目前全球仅有Trodelvy和SKB264两款TROP2靶向ADC药物上市。与HER2 ADC开发通常基于已上市的靶点单抗不同，TROP2单抗在体内模型中并未表现出明显的抗肿瘤活性。因此，结合抗体靶向性和分子杀伤作用的ADC药物成为更有潜力的方向。 当前TROP2 ADC药物开发主流以TOPO1抑制剂作为有效载荷，诱导DNA损伤，如Trodelvy、DS-1062（Dato-DXd）、SKB-264等。另一类以微管抑制剂为有效载荷的药物，如PF-06664178和BAT-8003，已因毒性或不明原因停止开发。其他类型的药物，如单抗、小分子抑制剂、细胞疗法、双抗等，仍处于早期研发阶段。 二、TRODELVY：全球首款上市的TROP2ADC TRODELVY分子结构与作用机制 Sacituzumab Govitecan（Trodelvy）是全球首款上市的TROP2 ADC，由Immunomedics研发，并于2020年被吉利德收购。其结构由三部分构成： 抗体： 人源化单克隆抗体hRS7IgG1k（Sacituzumab），具有免疫原性低、稳定性高、半衰期长等特点，主要起靶向作用。 毒素： SN-38，一种拓扑异构酶I抑制剂，是伊立替康的活性代谢物，在细胞实验中显示出比伊立替康高2-3个数量级的效力，属于中等毒性载荷（nM级）。 连接子（Linker）： CL2A，对PH条件敏感，在循环系统中不易水解，但在肿瘤细胞内或肿瘤微环境的酸性环境中可裂解。Linker与抗体通过位点特异性的半胱氨酸偶联，DAR值为7.6，有效提升了毒素释放后的药浓度。CL2A还含有聚乙二醇结构，改善了药物在水中的溶解性。 作用机制方面，Trodelvy进入人体后，hRS7与肿瘤细胞表面的TROP2结合，形成的复合物被内吞进入细胞内并转运到溶酶体。在酸性条件下，连接子水解，释放出游离的SN-38。SN-38进入细胞核，靶向拓扑异构酶I，导致DNA损伤和细胞凋亡。此外，基于细胞膜的渗透性，游离的SN-38还可以杀伤邻近细胞（旁观者效应），Trodelvy也可在内吞前在肿瘤微环境中释放SN-38。 TRODELVY在实体瘤中的临床布局与市场表现 Trodelvy的临床布局主要集中在乳腺癌、尿路上皮癌和非小细胞肺癌三大领域。 三阴乳腺癌（TNBC）： 作为首发适应症，已在美国获批后线治疗。基于ASCENT III期研究数据，Trodelvy相较于标准化疗，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月 vs 1.7个月（HR=0.43），中位总生存期（mOS）为11.8个月 vs 6.9个月，客观缓解率（ORR）为31% vs 4%。安全性方面，>3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为64% vs 47%，主要为中性粒细胞减少（51% vs 33%）和腹泻（10% vs <1%），FDA因此给予黑框警告，提示其脱靶毒性。SN-38的肠道毒性与肝脏UGT代谢相关。 HR+/HER2- BC： 三线治疗该适应症的单药方案已在美国获批。TROPiCS-02研究显示，Trodelvy相较于化疗，mPFS为5.5个月 vs 4.0个月，mOS为14.4个月 vs 11.2个月，ORR为21% vs 14%。 尿路上皮癌（UC）： 曾在美国加速批准用于经含铂化疗及PD-(L)1治疗的局部晚期或转移性UC。TROPHY-U-01研究队列1显示ORR为27%，mPFS为5.4个月，mOS为10.9个月。然而，由于III期验证性临床TROPiCS-04未达到OS主要终点，且不良事件发生率较高，吉利德已于2024年10月18日宣布撤回Trodelvy在美国的加速批准。 非小细胞肺癌（NSCLC）： IMMU-132-01研究中NSCLC队列的ORR为19%，mPFS为5.2个月，OS为14.6个月。EVOKE-01研究（对比Trodelvy与多西他赛）未达到OS主要终点，但在接受PD-(L)1抑制剂治疗但无应答的亚组患者中，Trodelvy组的OS显著延长了3个月以上。吉利德仍在探索其在NSCLC领域的应用，并开展了EVOKE-03研究评估一线治疗。 其他瘤种： 在前列腺癌和子宫内膜癌中也显示出初步疗效，例如前列腺癌患者6个月rPFS率为45%，子宫内膜癌患者ORR为33.3%，mOS为22.5个月。 市场表现方面，Trodelvy上市后销售额快速放量，2023年全球销售额突破10亿美元，2024年前三季度销售额达9.61亿美元。收入结构以北美和欧洲地区为主，2024年第三季度销售环比增长放缓，美国地区环比几乎持平，可能受到UC适应症撤市的影响。 三、更多潜力品种入局 SKB264：国产首款TROP2 ADC的创新与布局 SKB264是科伦博泰自主研发的TROP2 ADC，也是全球第二款、国产首款上市的TROP2 ADC。其在Trodelvy的基础上进行了多项优化：抗体部分与Trodelvy相同，对TROP2蛋白的亲和力一致；毒素KL610023是一种贝洛替康衍生物，对TOPI的抑制效力强于SN-38（IC50分别为0.7μmol/L和1.1μmol/L）；连接子为PH裂解型，但通过甲基磺酰嘧啶-疏醇不可逆偶联，在循环系统中更加稳定，毒素缓释效果更好，且KL610023不存在UGT依赖的肝代谢，因此胃肠道不良反应可能更少。临床前数据显示，SKB264的最高非产生严重毒性剂量（HNSTD）为50mg/kg，高于Dato-DXd的10mg/kg，表明其耐受性可能更好，治疗窗口更宽。 SKB264的临床布局集中在乳腺癌和NSCLC领域： 乳腺癌： 已在国内获批用于治疗既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种针对晚期或转移性阶段）的局部晚期或转移性TNBC。一项II期研究（NCT04152499）显示，ORR为40%（TROP2高表达患者为55%），mPFS为5.7个月。安全性方面，>3级中性粒细胞减少发生率低于Trodelvy，未观察到严重腹泻或肺炎。 NSCLC： 两项NDA已获得NMPA受理，分别针对EGFR突变NSCLC。NCT04152499研究的NSCLC队列数据显示，在EGFR突变型患者中ORR为60%，DCR为100%，mPFS为11.1个月。安全性总体可控，常见>3级不良事件为血液毒性和口腔炎，未观察到肺炎和严重假膜。 全球化布局： 默沙东已启动10项全球III期临床，涵盖TNBC一线治疗、HR+/HER2-BC二线治疗、联合奥希替尼/K药治疗NSCLC等多个适应症，有望加速其全球化进程。 DATO-DXD：技术平台优势与临床挑战 Dato-DXd（DS-1062）由第一三共开发，阿斯利康获得日本以外的全球权益，基于第一三共的DXd-ADC技术平台，DAR值为4。与Trodelvy相比，Dato-DXd在结构上存在差异：抗体亲和力较低（KD nM分别为27和0.3）；毒素DXd对TOPI的抑制能力强于SN-38；连接子采用肽基连接子，可被溶酶体酶水解，在循环系统中更稳定，且在人肝微粒体中未观察到UGT依赖的代谢，因此可能不会发生Trodelvy的肠道毒性。 Dato-DXd也重点布局乳腺癌和NSCLC领域，已在全球开展13项III期临床： 乳腺癌： 5项III期临床在乳腺癌领域，针对TNBC和HR+/HER2-BC已推进至辅助治疗阶段。TROPION-PanTumor01研究中，TNBC队列ORR为32%，mPFS为4.4个月，mOS为13.5个月。未经Top1 ADC治疗的患者ORR为44%，mPFS为7.3个月，mOS为14.3个月。安全性方面，>3级TRAE发生率为50%，中性粒细胞减少1例，未观察到严重腹泻。 NSCLC： 针对EGFR突变NSCLC或野生型NSCLC均已开展一线临床。TROPION-Lung02研究显示，Dato-DXd联合帕博利珠单抗±化疗，双药治疗组ORR为38%，mPFS为8.3个月；三药治疗组ORR为49%，mPFS为7.8个月。安全性方面，差异化的不良事件为口腔炎（>3级发生率8%）和间质性肺病（ILD，>3级发生率3%）。 上市申请撤回： TROPION-Lung01研究（对比Dato-DXd与多西他赛治疗NSCLC）虽PFS有统计学意义改善，但OS未达到统计学意义。因此，阿斯利康/第一三共已于2024年11月、12月撤回Dato-DXd在美国和欧洲治疗非鳞状NSCLC的上市申请。 ESG-401：安全性与初步疗效 ESG-401由许健生物和联宁生物共同开发，已推进至II期临床。其结构通过一个高度稳定的可裂解连接子将人源化的TROP2单抗与SN-38连接，DAR值为8。临床前数据显示，ESG-401在循环系统中仅释放微量毒素，在肿瘤部位能高度富集并快速内吞，在高剂量重复给药条件下也未发生脱靶毒性和既瘤毒性，并在多种实体瘤模型中以较低有效剂量实现持久的肿瘤抑制效果。 首次人体数据（NCT04892342）显示，ESG-401未达到最大耐受剂量（MTD），在20mg

核心观点 石化化工行业大而不强，转型升级或待深入推进。石化化工行业是国民经济支柱性产业，其经济总量大、产业链条长、产品种类多、关联覆盖广，关平产业链供应链安全稳定、绿色低碳发展、民生福社改善。多年来，我国一直稳居世界第二石化大国和第一化工大国，但在发展过程中主要面临以下困境。一是，基础产品供给过量、高端专用产品供给不足的产品结构性矛盾。无其是，新能源材料、化工新材料、精细化学品等关键基础化工材料部分产品存在空白，相当比重产品依赖进口，影响产业链供应链安全。二是，石化化工行业是能源密集型行业，工艺流程复杂，能源使用形式多样，二氧化碳排放来源多、总量大，“双碳”目标下，行业碳减排任重道远。我们认为，石化化工行业转型升级是发展新质生产力的必然要求，随政策逐步发力，行业转型升级有望深入推进。 产品高端化：延链加码新材料，创新驱动国产替代。化工新材料是高端制造和战略性新兴产业的重要配套材料，是全行业中市场需求增长最快的领域，也是石化化工产业转型升级和高质量发展的重要抓手。现阶段，我国在部分高端化工新材料方面仍存在明显供应短板，或待加强技术攻关。我们认为，我国化工新材料产业发展路径可主要划分为以下两类：一是，传统化工产业基于已有产品和技术积累，开展补链强链延链，完善产业链一体化布局，如氟化工、磷化工等；二是，高新技术企业聚焦终端产业需求，坚持自主创新，攻克关键原材料“卡脖子”难题，如COC/COP、PI薄膜等。 产业绿色化：培育绿色新质生产力，践行节能降碳。绿色化是我国石化化工行业实现可持续发展的有效途径，其内涵包括原料绿色化、催化剂绿色化、反应工程绿色化、能源绿色化、产品绿色化及资源化利用等六大方面。其中，废日高分子材料的绿色资源化利用是当前可持续发展的热点。以废塑料为例，发展塑料循环经济体系，强化废塑料回收再利用、寻求可替代品，可有效降低碳排放和油气资源过度消耗。看好低碳化进程持续推进背景下，废塑料化学回收蓝海市场。此外，工业高温管道能耗损失大，减少高温管道热量流失对于提高能源利用效率、降低碳排放具有重要意义。气凝胶是绝佳的隔热材料，“双碳”目标有望打开气凝胶成长赛道。 投资建议：基于我国石化化工转型升级的主要方向，我们建议关注以下两条投资主线。主线1：产品高端化。建议关注巨化股份（600160.SH）、永和股份（605020.SH）、三美股份（603379.SH）、云天化（600096.SH）、兴发集团（600141.SH）、湖北宜化（000422.SZ）、新洋丰（000902.SZ）、芭田股份（002170.SZ）、阿科力（603722.SH）、瑞华泰（688323.SH）等。主线2：产业绿色化。建议关注惠城环保（300779.SZ）、晨光新材（605399.SH）、宏柏新材（605366.SH）等。 风险提示：原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；项目达产不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险等。