中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优

　　随着以PD-(L)1为代表的上一轮创新药周期的结束，监管审批流程、药企对发展路径探索、医患及资本市场认知都有了质的提升。创新药行业在上一轮的发展基础上，探索出了更多新的发展路径，随着国内并购重整浪潮、药企出海新模式的推行，创新药行业有望诞生更多大型药企，原有的企业龙头则有望获得新增长曲线。持续挖掘临床真获益及真创新，关注并购及出海标的。 　　0-1国产创新药0-1:——国产新药自研能力，近年不乏全球FIC药物：迪哲医药（JAK-STAT，EGFRexon20ins），亚盛医药（BCR-ABL、BCL2），亚虹医药（1702），泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3等多抗药物）； 　　1-n医保腾挪助力创新药放量——疾病需求导向，医保支付提供新药研发回报出口，国产创新药空间仍大：艾力斯（一线肺癌三代EGFR），罗欣药业（消化慢病替戈拉生），信立泰（心血管综合产品），特宝生物（慢乙肝长效干扰素），艾迪药业（HIV产品组合），绿叶制药（CNS综合产品），海思科（镇痛产品）； 　　BD出海及自主销售——全球对国产新药的认可，海外支付回报，高支付国家路径：君实生物、亿帆医药、和黄医药；新兴市场出海：科兴制药、康哲药业、汇宇制药；大额BD持续受益：科伦博泰生物、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等； 　　创新药新范式——①Newco出海：恒瑞医药、康诺亚、艾力斯；②并购重整：石药集团/新诺威，中国生物制药/浩欧博，嘉和生物/亿腾医药。 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；审批注册进度不及预期的风险；医保谈判价格降幅低于预期的风险；药品集采的风险；竞争格局变化的风险；医疗反腐对入院及销售影响的风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了IBD的流行病学和诊疗范式、在研产品等，重点介绍TYK2变构抑制剂在IBD的探索。 　　IBD治疗存在未满足需求，口服TYK2变构抑制剂极具潜力。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），具有病因不明、反复发作、迁延不愈的特点。IBD最常发生于青壮年期（30-40岁之间），患者用药意愿高。随着工业化、生活西化以及诊断能力的提升，亚洲IBD发病率及患病率日益增长。中国UC的发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC药物治疗的主要目的是诱导和维持缓解，中重度活动性UC患者，一般推荐传统治疗（氨基水杨酸制剂、糖皮质激素、免疫调节剂），对传统治疗应答不佳或不能耐受，推荐使用生物制剂（英夫利昔单抗、维得利珠单抗），对于生物制剂无效的中重度活动性UC患者，可考虑JAK抑制剂（乌帕替尼）诱导缓解。UC靶向药存在为未满足需求，需要新型安全的口服小分子疗法，可以在传统药物使用之后、生物制剂之前使用的选择。TYK2抑制剂可通过阻断IL-12和IL-23信号通路，发挥治疗IBD的效果。变构TYK2抑制剂积极探索IBD适应症，BMS和Ventyx先后折戟UC和CD，武田的TAK-279处于临床2期阶段。D-2570是益方生物自主研发的TYK2JH2抑制剂，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗，银屑病2期达到主要临床终点，进一步探索新自免适应症。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、中药、药店表现相对较好，生命科学、体外诊断、医疗设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.62%，跑输沪深300指数25.1个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为79.55%(-2.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(-3.11pp)，相对沪深300溢价率为125.91%(-6.49pp)。本周相对表现最好的子板块是中药Ⅲ，下跌0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+3.8%、-0.6%、-1.9%。 　　创新药出海再添重磅产品，持续看好创新药出海。12月18日，翰森制药向默沙东授权其口服GLP-1R激动剂HS-10535的全球权益，默沙东将支付翰森1.1亿美元首付款，以及最多达19亿美元的里程碑付款，特定条件下翰森可在中国市场销售该产品。HS-10535目前处于临床前研究阶段。此次产品成功携手默沙东出海，系今年年初恒瑞减肥药组合授权Kailera以来的又一起国产减肥药重磅出海交易。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年12月16日-12月20日）中信医药指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌9.1%，跑输沪深300指数23.6pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为爱朋医疗（+24.6%）、翰宇药业（+22.6%）、创新医疗（+20.2%）、乐心医疗（+16.4%）、科兴制药（+15.0%）。 　　FDA历史首次获批干细胞疗法，关注国内产业发展。干细胞治疗是通过将健康的干细胞移植到患者的体内，以修复或再生体内受损器官，未来可应用在多种重大疾病，治疗解决未被满足的临床需求。2024年12月18日FDA批准Mesoblast公司开发的Ryoncil（remestemcel）上市，用于治疗2个月及以上儿童患者的类固醇难治性急性移植物抗宿主病，这是首个FDA批准的MSC疗法。在我国干细胞采集和存储已相对成熟，市场规模接近160亿元。CDE于2024年初还针对干细胞治疗移植物抗宿主病单一病症发布《间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则》。2024年6月27日，艾米迈托赛注射液成为全国首款获得NMPA新药上市申请正式受理并纳入优先审评品种，适应症为激素失败的急性移植物抗宿主病。建议关注：1）中源协和开发的MSC药品VUM02已取得国家药品监督管理局核准签发的8个临床试验批件，其中治疗失代偿期肝硬化获批Ib/II期临床试验；2）泽辉生物开发的PSC来源细胞治疗产品ZH901已进入II期临床；3）贝达药业合作伙伴瑞普晨创自主研发的RGB-5088胰岛细胞注射液治疗I型糖尿病已获批I期临床批件。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药略跑输指数2个百分点，医药仍不在市场主线，成交量占比进一步萎缩到了4.7%，除了脑机接口主题、重估临床早期创新药管线的少数标的外，各细分板块均有所调整，板块方面中药相对调整较少，主要是周四周五消费逻辑带动下表现较好。考虑到年底或将迎来跨年行情，医药中短期可重点关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，后续期待商业健康险相关政策，或将解决长期支付以及创新药多元化定价可能性，除了一二线创新药标的，市场中短期可能偏向对传统企业布局的创新药管线价值重估挖掘，寻找新东西；2）品牌中药：消费复苏预期+低库存周期，同时集采亦已基本出清，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：医疗设备此前受环境环境影响需求延后较多，24M11招投标数据已经好转，25年将迎来明确复苏反弹；4）CXO:美国法案近期并未推进，后续进入议会休假期间，短期无利空进展，复苏背景下可重点关注。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线： 　　创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华海药业、昆药集团、重药控股、力生制药、中源协和； 　　十二月建议关注组合：康方生物、云顶新耀、九典制药、人福医药、华润三九、昆药集团、悦康药业、联影医疗。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月16日至12月20日，沪深300指数下跌0.14%；医药生物(申万)指数下跌2.13%。本周医药表现整体承压，受海外降息市场情绪影响，港股创新药回调相对较多，但部分中药标的如昆药集团表现突出，展望后市，在医保局2025年推进健全多层次医疗保障体系，强化医保战略购买，有望赋能医药产业创新发展，探索创新药的多元支付机制，看好医药板块有望企稳回升。建议关注：1）2025年有望板块反转和边际向上的中药标的，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；2）细分领域有望提估值的个股：建议关注九典制药、人福医药、普门科技、百洋医药、鱼跃医疗等；3）医药最为明确的方向创新药，建议关注信立泰、恒瑞医药、海思科、迪哲药业、泽璟制药、翰森制药、科伦博泰、康方生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-2.13%）。本周上涨个股数量68家，下跌个股数量423家，涨幅居前为爱朋医疗（+24.63%）、翰宇药业（+22.62%）、创新医疗（+20.17%）、乐心医疗（+16.35%）和科兴制药（+15.03%），跌幅居前为灵康药业（-25.15%）、普利制药（-22.20%）、德展健康（-20.56%）、嘉应制药（-19.20%）和*ST吉药（-13.43%）。 　　欧洲合作落地、美国申报获FDA受理，重点推荐三诺生物。我们通过梳理CGM龙头德康及雅培的产品放量节奏与获批/获得医保覆盖的关系，发现美国CGM一般会在获批1年之内被纳入医保，且在获批和获得医保覆盖后相关收入均有不同程度的加速。目前三诺已经跟欧洲经销商签约，参照CGM全球龙头的商业化放量轨迹，在强势经销商加持下，预计三诺欧洲收入将在2025年开始提速，同时美国申报获FDA受理，预计25H2获批，掘金百亿美金大单品市场可期。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌10.62%，位于申万行业倒数第一。近期医药边际改善信号显著，商业健康险有望显著加速，支付能力提升空间可期，看好2025年医药否极泰来，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注医药低估值修复机会。建议关注：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、科兴制药等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：昆药集团、三诺生物、鱼跃医疗、信立泰、科兴制药； 　　十二月投资组合：九典制药、昆药集团、东诚药业、翰森制药、科伦博泰、三诺生物、普门科技、百洋医药、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.16-12.22）均价跟踪的101个化工品种中，共有28个品种价格上涨，44个品种价格下跌，29个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、甲乙酮（华东）、双酚A（华东）、环氧氯丙烷（华东）、甲苯（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是硝酸铵（陕西兴化）、液氯（长三角）、己内酰胺（CPL）、二氯甲烷（华东）、天然橡胶（上海地区）。 　　本周（12.16-12.22）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于69.55美元/桶，周跌幅2.17%；布伦特原油期货价格收于72.97美元/桶，周跌幅1.86%。宏观方面，我国11月消费不及预期及原油进口量同比下降，叠加美联储暗示降息放缓，引发市场对经济活动减弱和石油需求削弱的担忧。供应方面，欧佩克成员国阿联酋计划在明年初减少石油出口，联合国数据倡议显示，10月份沙特原油日产量环比略微下降0.3万桶，日出口量环比增加17.4万桶。需求方面，美国汽油需求增加而馏分油需求激增，创2022年3月以来最高水平，美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2024年12月13日的四周，美国成品油需求总量日均2,035.4万桶，比去年同期高1.3%，单周需求总量日均2,082万桶，比前一周高66.2万桶。库存方面，截至2024年12月13日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.14亿桶，比前一周减少41.5万桶；美国商业原油库存量4.21亿桶，比前一周下降93.4万桶。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，叠加中东地缘政治紧张局势趋缓，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但本周欧佩克成员国已做出减少出口的应对计划，叠加美国下一任总统或将兑现打击中东某国石油出口的竞选承诺，未来石油市场供给或在现有预期基础上出现收缩，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.75美元/mmbtu，周涨幅14.72%。美国能源信息署（EIA）公布的天然气库存周报显示，截至12月13日当周，美国天然气库存量36,220亿立方英尺，比前一周减少1,250亿立方英尺，库存量比去年同期高200亿立方英尺，增幅0.6%，比5年平均值高1,320亿立方英尺，增幅3.8%。短期来看，随着供暖季节到来，取暖需求增加，海外天然气库存迅速减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.16-12.22）维生素价格下跌。根据百川盈孚，截至12月22日，VA市场均价为133元/千克，较上周下跌8.28％，较年初价格上涨92.75%；VC市场均价为28元/千克，较上周持平，较年初价格上涨30.23%；VE市场均价为135元/千克，较上周上涨0.75%，较年初价格上涨132.76%。当前主流厂家维持停签停报或少量对外放单，经销商出货意愿强，但市场需求不佳。根据百川盈孚，本周帝斯曼宣布，其与能特合资的VE工厂计划于2025年1-2月临时维护关闭，节后VE供给或将出现收缩，或为VE本周逆势挺价的原因之一。展望后市，经销商库存较多，下游需求回暖速度较慢，造成市场成交困难，维生素短期内或维持阴跌；中长期来看，养殖业利润低下是维生素需求低迷的根本原因，百川盈孚预计维生素的下一轮上涨仍需等待养殖业周期的复苏。 　　本周（12.16-12.22）顺酐价格上涨。根据百川盈孚，截至12月22日，顺酐市场均价为6,971元/吨，较上周价格上涨18.99%，较上月价格上涨16.96%，较年初价格下跌9.03%。供给方面，上周五晚间烟台装置意外停车，造成供应缺口，截至12月19日的周产量约为2.46万吨，环比略有下降。需求方面，年底是顺酐及下游UPR市场传统淡季，实质性需求有限。根据百川盈孚的测算，本轮涨价后，丁烷法顺酐毛利约-400元/吨，苯法顺酐毛利约-1,600元/吨，亏损程度减轻。展望后市，下游基本面并无明显好转，但顺酐生产亏损的前提下，上游工厂借机挺价意愿强，我们预计顺酐价格将维持当前水平或略有回落。 　　投资建议 　　截至12月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.02倍，处在历史（2002年至今）的67.95%分位数；市净率（MRQ）为1.91倍，处在历史水平的28.72%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.92倍，处在历史（2002年至今）的15.28%分位数；市净率（MRQ）为1.23倍，处在历史水平的29.20%分位数。12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新凤鸣；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　12月金股：安集科技、万华化学 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌0.7%，创业板指数下跌1.15%，沪深300下跌0.14%，中信基础化工指数下跌2.25%，申万化工指数下跌2.27%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨跌幅前五的子行业分别为橡胶助剂(1.09%)、有机硅(0.84%)、电子化学品(-0.5%)、轮胎(-0.5%)、粘胶(-1.14%)；化工板块涨跌幅后五的子行业分别为改性塑料(-5.01%)、绵纶(-4.44%)、复合肥(-4.3%)、其他塑料制品(-4.3%)、纯碱(-3.97%)。 　　本周行业主要动态： 　　巴斯夫重庆工厂MDI扩产。12月19日，重庆市2024年1—11月全市重点建设项目完成投资4509亿元，268个项目新开工建设，204个项目完工投产或投用。其中，就包含重庆巴斯夫聚氨酯MDI优化提升项目进入试运行阶段。重庆巴斯夫现有MDI产能40万吨/年，此次扩产后，该基地产能达53万吨/年。（资料来源：重庆发布、重庆市发展改革委、化工新材料） 　　浙江仙鹤芳纶项目成功试产。近日浙江仙鹤艾迈德新材料有限公司年产6000吨间位芳纶材料项目已进入试生产阶段，将为该市新材料产业发展注入新活力。项目总投资约11.351亿元，新增用地200亩，新建原液车间、纺丝车间、新材料车间、动力车间等生产车间，主要购置8条聚合生产线、4条纺丝生产线、2条沉析线、2条芳纶新材料生产线和2套溶剂回收装置，形成年产6000吨间位芳纶材料的生产能力。项目分两期实施。其中，项目一期新增土地160亩，总投资6.4亿元，新建4条聚合生产线、2条纺丝生产线、1条沉析线、1条芳纶新材料生产线、1套溶剂回收装置和1套氯化铵精制装置，形成年产3000吨间位芳纶材料生产能力；项目二期新增土地40亩，总投资5.0亿元，新建4条聚合生产线、2条纺丝生产线、1条沉析线、1条芳纶新材料生产线、1套溶剂回收装置，形成年产3000吨间位芳纶材料生产能力。（资料来源：衢州日报、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α 　　属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　心血管疾病高发，Lp(a)或成为降脂治疗新靶点 　　心血管疾病高发，用药市场预计不断扩容。据《中国心血管健康与疾病报告2023》推算，CVD现患人数3.3亿。动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的快速增长是CVD的重要特征，而血脂异常是ASCVD的致病性危险因素，2018年全国调查结果显示，≥18岁成人血脂异常总患病率为35.6%，较2015年持续上升。多研究和指南表明Lp(a)是心血管疾病的重要危险因素之一，多款临床阶段药物效果显著，靶向Lp(a)药物为心血管疾病的血脂管理提供了一种新的思路和可能。 　　Lp(a)：降脂治疗新靶点，众多企业竞相布局 　　Lp(a)作为降脂治疗的新靶点，目前暂无药物获批上市。截至2024年12月，全球共计10款靶向Lp(a)的药物处于临床试验阶段，其中5款属于siRNA药物。其中，礼来制药的Lepodisiran于2024年3月进入临床III期，目前在患者招募状态。MNC积极与研发企业签订协议，布局新型降脂药物的蓝海市场。2024年10月石药集团已与AstraZeneca（阿斯利康）订立独家授权协议，以在全球开发、制造及商业化Lp(a)抑制剂YS2302018，以及后续开发的由该化合物组成或含有该化合物的任何药品或生物制品。根据该协议的条款，石药集团将收取1.0亿美元的预付款，并有权收取最高3.7亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.5亿美元的潜在销售里程碑付款。此外，还有多款产品管线处于临床前阶段，京新药业的Lp(a)位列其中，处于专利申请阶段。我们看好Lp(a)与PCSK9等其他靶点药物在降血脂市场的机会，布局领先的企业有望受益。 　　本周医药生物下跌2.13%，中药板块跌幅最小 　　本周医药生物下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct，在31个子行业中排名第13位。中药板块跌幅最小，下跌0.55%；疫苗板块下跌0.88%，线下药店板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.81%，医药流通板块下跌2.01%；原料药板块跌幅最大，下跌3.67%，医疗设备板块下跌2.92%，化学制剂板块下跌2.62%，血液制品板块下跌2.58%，体外诊断板块下跌2.53%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：京新药业、人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化。

中心思想 商保：医疗支付新引擎与医药创新助推器 本报告核心观点指出，在当前中国基本医疗保险面临收支压力增大、老龄化趋势加速的背景下，商业健康保险（商保）正被赋予前所未有的战略地位，有望从传统的金融支付工具转型为服务型产品，成为中国多层次医疗保障体系中不可或缺的补充力量。国家医保局等部门正积极探索医保数据赋能商保、医保与商保同步结算以及支持创新药械纳入商保报销范围等政策，旨在大幅降低商保核保成本、提升赔付水平，并引导商保与基本医保差异化发展，更多支持创新医药技术和产品，从而激活潜在资金投入商保市场，促进高端医药技术应用。商保的崛起不仅能有效缓解医保结余压力，更能通过其支付能力的提升，为医药行业，特别是创新药械领域，带来新的增长动力和支付破局变量。 政策驱动下的市场机遇与挑战 报告强调，政策支持是推动商保发展的关键驱动力。以上海率先落地的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的形成，预示着国内商保在筹资端和赔付端面临的困境有望得到改善。尽管当前国内商保在医疗支出中的占比和赔付比例仍远低于成熟市场，且在经历红利期后规模增长进入瓶颈，但政策的明确导向和市场对多元化医疗保障需求的日益增长，为商保市场带来了巨大的发展空间。预计到2025年，商业健康险市场规模有望突破2万亿元。未来，商保将通过扩大保障人群（如带病体）和满足高端医疗需求，进一步提升其在医疗保障体系中的作用，并对医药创新、流通模式产生深远影响。 主要内容 中国医疗保障体系现状与商保定位 医疗支出结构与筹资端挑战 报告深入分析了中国医疗卫生投入的筹资端现状。在医保方面，2013-2023年医保收支复合增速约为15%，但考虑到全国在职退休比变化和老龄化趋势，医保收入增速放缓、结余压力增大已成定局。这凸显了基本医保可持续性面临的挑战。与此同时，商业健康险展现出强劲的增长势头，2023年国内商业健康险收入达到9035亿元，已占基本医保收入的27%，2013-2023年复合增速高达23%。这表明商保在筹资能力上已具备一定规模。财政方面，政府卫生支出增速在2018年后有所放缓，从2013-2018年的11%下降到2018-2023年的8%，尽管其占公共财政支出预算比例有所提升，但整体增速的下降也反映了财政投入的压力。特别是在2020年以来，政府在医疗卫生服务支出方面投入增速较快，而医疗保障支出增速相对较小，这进一步强调了补充性医疗保障的重要性。 多层次医疗保障体系中的商保角色 报告详细阐述了在2020年《关于深化医疗保障制度改革的意见》中提出的多层次医疗保障体系下，商业健康险的明确功能定位。商保被定位为补充保障，与基本医保紧密衔接，主要聚焦于基本医保无法报销的院内诊疗自费部分，以及基本医疗需求之外对创新、原研药械产品与服务的多层次需求。报告通过图解清晰展示了医疗费用多层次保障/支付结构，指出商保在医保起付线以上、医保支付限额以上、医保目录范围外以及院内诊疗范围外的自付部分，特别是针对创新药械和高端医疗服务，发挥着关键的补充支付作用。这一定位明确了商保与基本医保的差异化发展路径，即基本医保“保基本”，商保“补高端、补创新、补差异化”。 国际经验借鉴：多元模式与发展启示 海外医疗保障体系模式对比 报告通过对比英国、加拿大、澳大利亚、中国（国家保障型）、德国、日本、法国（社会保障型）、美国（商业保险保障型）和新加坡（个人储蓄保障型）等国家的医疗保障模式，为理解中国商保发展提供了国际视角。这些模式在覆盖人群、主要支付方、医疗服务提供方以及商业健康险的作用和覆盖率、赔付率等方面存在显著差异。例如，美国商保覆盖率高达66%，赔付率80%，而英国商保覆盖率仅11%，赔付率70%。这种多元化的模式为中国商保的未来发展提供了丰富的参考。 日本经验：老龄化驱动下的商保需求 日本的经验尤其值得关注。尽管2021年日本商保支出仅占医疗卫生经常性支出的3.5%，个人支出占13.1%，这主要得益于其广泛的基本医保保障范围和完善的高额疗养费上限制度。然而，报告指出，即使在1990年代日本经济停滞叠加社会老龄化，寿险保单数量下滑，但医疗险保单数量却逆势提升，从1990年的15%提升至2020年的38%左右。这表明，老龄化带来的医疗费开支压力陡增，使得社会对医疗支出保障的意识大幅提升，对医疗险的需求正向影响大于经济周期对消费的抑制作用。日本政府在2001年解禁大规模寿产险公司进入第三领域保险，也进一步促进了医疗险产品供给的增加。这一经验对中国具有重要启示，即在经济下行和老龄化加速的背景下，中国医疗险市场仍有望迎来持续增长。 德国经验：高福利社保下的商保高端补充 德国实施独特的双元医保制，商保与医保互为补充又互为替代。2020年德国基本医保覆盖约88%人口，替代性私人医保覆盖约10%，补充商业医疗险覆盖约22%。1995-2021年，德国私人医疗保险覆盖人数占比从8.5%提升至26.7%。德国基本医保保障程度高，个人自付比例较低，例如设有零免赔额和年度自付上限。在这种高社会福利保障下，补充商保主要定位保障高端医疗需求，如牙医、长护、私人高端病房等未纳入基本医保范围的消费医疗项目。2000-2019年，德国商业健康险赔付支出复合年增长率为5.7%，占总保费规模从15.8%提升至18.8%，占经常性卫生支出比例从6.6%提升至7.5%。德国的经验表明，即使在完善的社会保障体系下，商保仍能通过满足差异化、高端化的医疗需求实现稳健发展。 美国经验：强制性、高补贴、市场化驱动商保发达 美国商保业态高度发达，其成功经验在于强制性、高补贴和市场化。2023年美国商业保险覆盖人口占比达60.8%。《平价医疗法案》（ACA）规定大于50人公司雇主必须为雇员购买团体医疗险，并提供税收减免或补贴。政府对购买团险的雇主和购买商保的个人予以税收减免或补贴，特别是2021年的《美国救援计划法案》（ARPA）和2022年的《通胀削减法案》（IRA）进一步扩大了保费补贴范围和金额。此外，美国商保市场化程度高，雇主作为大型购买方有能力与保险公司议价，并形成了PBM（药品福利管理）等模式，使得商保对药品、诊疗处方端具备议价能力。尽管美国商保保费较高（2022年人均支出6330美元，占人均收入超13%），但政策补贴是其快速增长的主要驱动力。美国的经验提示，政府的指导、补贴和市场化机制对商保发展至关重要。 国内商保发展潜力与瓶颈突破 上海直赔模式：打通商保发展最大症结 报告重点介绍了上海在商保发展方面的突破性探索。2023年7月，上海市医保局等七部门发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，推动更多创新药械纳入基本医保与商保的支付范围。从2024年7月26日开始，上海率先上线医保商保直赔服务，覆盖门诊和住院，首批有12家三甲医院参与。上海直赔模式的核心在于保司和医院数据底层互通，保司在患者治疗过程中同步获取医生处方数据并进行后台预审核，最终实现商保同步直赔。这一模式有效解决了传统商业健康险赔付过程中信息不对称、理赔不便、核保成本高等症结，是商保进院的关键一步，需要政府在医疗数据资源开放、医院系统对接等方面发挥主导作用。上海医保局还明确了政府在商保推行中的增信推广、形成共识合力、税收优惠等职能，并提出进一步拓宽“沪惠保”受益人群和保障范围。 商保支出规模与赔付比例的提升空间 尽管国内商保收入增长迅速，但其在国民医疗保障中的补充作用仍有限。2023年商业健康险赔付支出为3840亿元，同比增长6.7%，2020-2023年复合年增长率为9.5%。从全国直接医疗支出结构看，商业健康保险支出占比从2016年的4%提升到2023年的7%。然而，相较于增长更快的基本医保支出和个人卫生支出，商保的补充保障作用仍显不足。 报告指出，国内商保赔付比例存在巨大的提升空间。2023年国内商业健康保险整体赔付率约为40%左右，远低于英国、德国等成熟市场70%以上的水平。随着参保人群老龄化以及医保结余压力提升带来的自付压力增加，预计未来商保赔付率将自然提升。同时，通过解决信息不对称、信用不足、营销核验成本过高、理赔不便等系统症结，商保产品在免赔额下降、商保目录扩容等方面仍有较大改善空间。参考海外经验，报告认为国内商保赔付比例存在20-30个百分点的合理提升空间，有望在未来实现8%净利率、12%运营成本、10%推广成本的经营目标。 商保规模增长瓶颈与2万亿市场目标 2020年起，国内商业健康险收入增长大幅放缓，2020-2023年复合年增长率仅为3.4%，低于同期中国保险公司总保费收入的增速（4.2%）。这标志着商保规模增长进入瓶颈期，一方面与消费降级趋势相关，另一方面也受到市场供需矛盾的影响。2023年人均健康险保费支出约为645元，占人均可支配收入比例低于2%。 然而，报告强调，根据2020年初银保监会等13部委发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，力争到2025年商业健康险市场规模超过2万亿元。这表明商保在存量产品的参保率、续保率以及新产品端仍有巨大空间。 医疗险与惠民保的突出增长 在商业健康险市场中，消费属性更强、需求满足更明确的医疗险已成为主要增长方向。2019年以来，医疗险（补充报销型）增速显著高于疾病险（定额直赔型）。2023年我国医疗险收入规模约4337亿元，其中惠民保约200亿元，其余以中端百万医疗险产品为主。据测算，2021年商保个人购买占比约为86%。 惠民保（城市定制型补充商业医疗保险）是2020年以来发展最为突出的商业健康险产品，其规模从2020年的50亿元左右上升至2023年的近200亿元。惠民保的成功在于其极强的普惠属性，平均年保费111.6元，支持医保个账缴费，且几乎全部产品对参保人健康、年龄状况无限制，约80%产品对既往症参保人实现略低比例报销。在保障范围上，85%的产品在保障基本医保外自付/自费费用的同时，对特药费用进行了保障。尽管多数惠民保产品自付费用免赔额较高（1.5-2万元），但对特药保障的免赔额较多设置为0元，支付比例在30%-100%，保额一般都在百万级。然而，2022年全国各地惠民保平均参保率约19.95%，除浙江等个别区域外，大量地区参保率依然较低，表明仍有巨大的扩容空间。 补充医疗险的后续扩容方向 报告指出，扩大保障人群和医疗需求是补充医疗险后续扩容的重要方向。 费用补充型医疗险：带病体保险。 目前国内带病体保险品种与规模极低。2020年带病人群及老年群体的直接医疗支出约2.5-3万亿元，约占60%，而这部分人群对应的商保保费仅约500亿元，占商保保费的5%。这表明针对带病人群稳定自付部分的再保障仍有较大空间。 服务补充型医疗险：高端医疗需求满足。 参考社保高福利医疗体系国家（如德国、法国、加拿大），商保主要报销私立医疗服务、非医疗必需的消费型保健服务（医美、牙科护理、心理治疗等）以及处方药外的牙科、眼科等。国内这类高端医疗险产品市场占比依然较小，未来发展潜力巨大。 商保赋能医药创新与流通 商保：医药支付破局的新变量 报告认为，商业保险有望成为医药支付破局的新变量。对比国内与海外卫生支出结构，国内补充型医疗保险发展空间明确。与日本相比，中国个人卫生支出占比显著更高，社会医保保障范围更窄，且购买方以个人为主（2021年占比86%），这使得商保拥有更理想的发展空间和更关键的支付作用。 报告预测，假设未来十年商保能够达到2万亿元的目标，并实现20-30个百分点的赔付比例提升，商保将能够有效填补基本医保收支的潜在缺口。2023年全国直接医疗卫生支出约56799亿元，同比增长约11%。即使基本医保支出增速放缓，个人卫生支出延续下降趋势，商保支出的显著提升也能对全国直接医疗支出形成明显支撑。报告测算，到2033年，商保收入有望达到20425亿元，支出达到14230亿元，赔付比例提升至70%，占全国保险规模比例达到27%，占直接医疗支出比例达到12%。 对接院内诊疗与商保目录：提升新特药支付规模关键 截至2023年，国内商业健康险在创新药支付方面的补充作用有限，支付金额约74亿元，仅占赔付支出的1.93%，低于基本医保中创新药支付占比（3.2%）。当前商保渠道对于大部分国内上市新药而言，更多是进入医保目录之前的过渡支付渠道。商保赔付金额排名前25的药品中，商保支付平均占比为13%，其中仅2个是已纳入医保目录内药品。 报告指出，当前商保对新药产品支付存在矛盾：纳入医保目录外自费产品会增加商保运营风险，导致免赔额拉高、保费提升，但个人对保费价格敏感；用户一旦患病，商保续保可能性降低，影响药物持续采购需求，缺乏持续稳定的支付体量也限制了商保自身支付目录的形成。 因此，基于院内诊疗行为下的新药支付是更大且稳定的市场。DRG（按疾病诊断相关分组付费）对院内诊疗行为的影响不利于商保起到补充医疗保障作用，因为“保基本”和“多层次”存在本质冲突。报告认为，只有商保和医保在院内诊疗端实现平行支付，才能避免这种冲突。另一方面，若丙类医保目录能够落地，相当于医保帮助分散的商保产品形成了一个稳定的、大规模的需求规模，只有这样商保和创新药械公司才能进行相对合理的价格谈判，实现共赢。 镁信健康：本土PBM带来的流通新增量 报告以镁信健康为例，看好本土PBM（药品福利管理）带来的流通新增量。镁信健康作为连通商保与产品端的服务方，定位类似PBM服务商。2024年11月，镁信健康发布“一码直付平台”，并与国内肿瘤临床学会及保险公司共同制定《商业保险医疗及理赔临床路径共识》，探索国内“商保目录”的形成。镁信健康诞生在上海医药体系内，也是上海惠民保产品“沪惠保”商保经办的主要参与方，截至2024年4月中旬，已助力完成沪惠保特药理赔逾14000件，理赔金额超2.3亿元，其中特药直付占比17%。 镁信健康的服务广泛，截至2023年已覆盖中国70%上市创新药，并在全国超150座城市实现医疗保障覆盖，全年总赔付金额超过25亿元。报告看好在商保加速发展下，镁信健康-上海医药本土PBM新业态带来的高值特药流通新空间。PBM合作模式通过制药企业、特药服务商、商保、患者、医药流通和医疗机构之间的协同，形成目录、谈判降价、提供流量、优化保障范围，从而降低理赔成本，实现产品放量。 总结 本报告深入分析了中国商业健康保险在当前医疗保障体系中的战略地位、发展潜力及对医药行业的影响。在基本医保面临收支压力和老龄化加速的背景下，政策正积极引导商保发挥补充保障作用，特别是在支持创新药械和满足多层次医疗需求方面。 通过对日本、德国、美国等海外商保发展模式的对比分析，报告得出重要启示：老龄化趋势下医疗险需求持续增长，高福利社保体系下商保可满足高端需求，而政府的指导、补贴和市场化机制是商保发展的关键动力。 国内商保市场尽管在经历红利期后增速放缓，且在医疗支出中的占比和赔付比例仍有较大提升空间，但上海率先探索的商保进院直赔模式，以及国家医保局探索丙类药品目录的举措，正逐步打通商保发展的症结。惠民保的成功实践也证明了普惠型商保的巨大市场潜力。未来，商保将通过扩大带病体保障和满足高端医疗需求，实现进一步扩容。 展望商保对医药行业的影响，报告认为商保有望成为医药支付破局的新变量，通过对接院内诊疗和建立商保目录，显著提升创新药械的支付规模。以镁信健康为代表的本土PBM模式，预示着高值特药流通将迎来新的增长空间。 综上所述，商业健康保险在中国医疗保障体系中的地位日益凸显，其发展不仅能有效缓解医保压力，更能为医药创新和流通带来新的机遇，成为推动中国医疗健康产业高质量发展的重要力量。