投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.34%，创业板指数下跌2.02%，沪深300下跌1.13%，中信基础化工指数下跌1.06%，申万化工指数下跌1.23%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为橡胶助剂(2.88%)、改性塑料(1.25%)、合成树脂(1.17%)、轮胎(1.07%)、其他塑料制品(0.69%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-4.18%)、有机硅(-3.21%)、磷肥及磷化工(-2.95%)、纯碱(-2.78%)、食品及饲料添加剂(-2.57%)。 　　本周行业主要动态： 　　巨化集团巨芯冷却液项目新进展。2025年1月8日，衢州市生态环境局智造新城分局受理了浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目—全氟聚醚衍生物工艺研究项目环境影响报告书并予以公示。创氟公司是巨化集团有限公司控股子公司，主要从事全氟聚醚冷却液生产和研发，规划建设5000t/a巨芯冷却液项目，该项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液，一期目前已建成投产。创氟公司拟在现有全氟主装置南面建设中试试验平台，通过中试平台试验，实现低分子量聚醚酰氟资源化利用，开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构，因此创氟公司拟实施全氟聚醚衍生物工艺研究项目，全氟聚醚衍生物开发由技术中心承担，目前小试研究中，该项目为其后续中试提供中试场所。（资料来源：巨化集团、衢州市人民政府、中国石油与化工、化工新材料） 　　卫星化学丙烯酸项目开工。2025年1月6日，卫星化学股份有限公司年产9万吨丙烯酸和10万吨精丙烯酸安装工程项目在嘉兴市南湖区正式举行开工仪式，标志着该项目正式进入大规模建设阶段。本项目拟建于浙江省嘉兴市嘉兴工业园卫星化学股份有限公司已建西厂区南侧新征用地内，新征土地47.52亩，购置第一反应器、第二反应器、急冷塔、萃取塔、丙烯蒸发器、各类换热器等设备，项目建成后新增生产规模为年产9万吨丙烯酸及10万吨精丙烯酸的能力；另外，对原1.2t/h废液焚烧炉进行提标改造。（资料来源：卫星化学、湖南中化劳务有限责任公司、丙烯酸及酯、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/18100/12930元/吨，环比分别+20/+0/+30元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5175/5961/528元/吨，环比分别-26/-40/-60元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1391/4563/624/4768元/吨，环比分别-16/+96/-6/+15元/吨。②本周聚乙烯均价为8310元/吨，环比-50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1367/1937/-322元/吨，环比分别-22/-8/-68元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+40元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-302/1496/-568元/吨，环比分别-77/+49/-9元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2389/1647/3976/2768元/吨，环比分别-115/-56/-49/+19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为317/-50/-530/91元/吨，环比分别-121/-55/+61/+68元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月10日，医药板块涨跌幅-1.80%，跑输沪深300指数0.55pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.61%)、其他生物制品(-1.54%)、医疗设备（-1.54%）表现居前，医院（-2.52%)、体外诊断(-2.41%)、疫苗（-2.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新诺威(+11.04%)、兴齐眼药(+5.39%)、万泽股份(+4.93%)；跌幅榜前3位为亨迪药业（-11.71%）、哈药股份(-10.00%)、鲁抗医药（-9.97%)。 　　行业要闻： 　　近日，MaaT Pharmar宣布，在研疗法MaaT013作为三线疗法，在治疗伴有胃肠道受累的急性移植物抗宿主病（GI-aGvHD）患者的3期临床试验ARES中达到主要终点，28天时胃肠道总缓解率（GI-ORR）达到62%，超过了预期的38%。基于支持MaaT013疗效和安全性的积极数据，公司计划于2025年年中向欧洲药品管理局（EMA）提交上市申请。 　　（来源：MaaT Pharmar，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　哈药股份（600644）：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润5.44-6.53亿元，同比增长38%-65%，扣非后归母净利润为5.18-6.21亿元，同比增长59%-91%。 　　大博医疗（002901）：公司发布公告，公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润3.50-3.90亿元，同比增长493.50%-561.33%，扣非后归母净利润为2.80-3.20亿元，同比增长2552.75%-2931.71%。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司拟以人民币80,750.00万元收购中山未名海济生物医药有限公司100%股权，交易完成后中山海济将成为公司的全资子公司。 　　百诚医药（301096）：公司发布公告，子公司百诚医药（珠海横琴）近日收到国家药品监督管理局临床试验批准通知书，公司自主研发的HQ2231将开展临床试验研究，该药为2类新药，适应症为精神分裂症。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　AI制药领域合作持续升温，政策推进AI技术在制药及卫生健康领域快速发展近年来，AI技术在制药领域展现出较大发展潜力。从药物发现到精准医疗，AI正在不断突破传统技术瓶颈，加速创新步伐，开启医药产业的新时代。2024下半年以来，AI制药领域合作持续升温，以礼来、诺华、强生为代表的跨国大药企持续布局AI技术平台，国内多家企业的AI平台能力也逐步得到国际认可。 　　国内外持续出台相关政策，积极推进AI技术在制药领域及卫生健康行业的落地与发展。2024年11月，国家卫生健康委员会办公厅发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》，贯彻落实党中央、国务院关于开展“人工智能+”行动的决策部署，积极推进卫生健康行业“人工智能+”应用创新发展。2025年1月6日，FDA首次针对药物和生物制品开发中对AI技术的使用发布了指南，为AI对药品和生物制品安全性、有效性和质量的监管决策中的使用搭建了框架，有助于推进用于药品和生物制品申报中AI模型可信度的提升。 　　上海市紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展 　　AI制药行业产业布局最密集的上海紧跟国家政策方向，积极出台各项政策推动AI制药领域发展。12月24日，上海市发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025 　　2027年）》，促进人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、药械研发等深度融合。《工作方案》的出台高屋建瓴地为AI在医学创新领域的融合指明了方向，也为AI医疗领域的发展提供监管、资金与人才上的支持，标志着上海在医学人工智能领域的发展将进入一个新的阶段。已搭建AI平台的相关企业将受益于此政策，迎来更广阔的发展空间。 　　泓博医药CADD/AIDD平台持续赋能客户新药项目，PR-GPT项目即将上线泓博医药注册地在上海，是国内最早布局AI技术平台的生物制药企业之一。2019年，公司设立了CADD/AIDD技术平台，截至2024年6月底，公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD的客户已达33家。公司PR-GPT项目进展顺利，上线后有望进一步提升新药研发服务效率与项目附加值。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：和黄医药、康诺亚、诺诚健华、海思科、泽璟制药、科兴制药、人福医药、恩华药业、九典制药；中药：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、羚锐制药、悦康药业；原料药：华海药业、健友股份、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗、三诺生物；CXO：药明生物、药明康德、药明合联、泰格医药、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈；医疗服务：爱尔眼科、海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　投资要点 　　当下医药行业处在结构调整、转型升级、自主创新的变革阶段，加上受产品价格下滑、消费增长缓慢等多方面因素扰动，业绩相对低迷，市场表现不佳。我们判断2025年依然是机遇与挑战并存的一年，建议聚焦创新升级、并购重组、产业出海等三大结构性机会。本文是医药行业2024年回顾与2025年展望的上篇，主要回顾医药行业2024年的业绩、政策与市场表现，以期研判2025年医药行业机遇、挑战与投资主线。 　　一、2024年行业运行业绩分析：整体承压，局部分化 　　医药制造业总体保持中低速增长，但盈利端相对承压。2024年1-11月医药制造业工业增加值同比增长3.7%，低于工业整体，也低于汽车、计算机等其他行业。营业收入逐月改善，但利润水平持续下滑。2024年1-11月医药制造业累计营业收入22633.7亿元，与上年同期持平；累计营业利润3068.8亿元，同比下滑2.2%；累计利润总额3050.7亿元，同比下滑2.7%。 　　受集采扩面、市场竞争等因素影响，部分医药产品价格持续走低。从生产端看，2024年1-11月医药制造业PPI持续同比负增长，除中药饮片、中成药外，化学药、生物制品、卫生材料、药用辅料等产品出厂价格普遍低于2023年同期。从消费端看，西药CPI连续11个月同比负增长，增速低于同期中药、医疗服务。除国家、地方联盟集采持续提速扩面，执标的药品和医疗器械（包括高值耗材、体外诊断试剂等）价格出现不同程度的下降外，“四同药品”医保药价治理、市场竞争加剧等因素也进一步促进药品主动降价。 　　受疫情期间家庭药品储备影响，国内医药消费增长不及预期。2024年1-11月限额以上企业中西药品类商品零售额增速3.6%，处于近5年来较低分位水平；前三季度居民人均医疗保健消费同比增长3.5%，低于人均消费支出增速（5.3%）1.8个百分点。我们判断，医药品消费具有刚需属性，当前阶段的低迷或许是由于疫情期间居民家庭药品储备较大，需静待前期存量产品消化。 　　医药出口持续回暖，中成药、一次性耗材、西成药等表现亮眼。根据国家统计局数据，2024年1-11月规上医药制造业累计交货值1917.7亿元，同比增长6.6%。根据医药保健品进出口商会数据，2024年1-10月医药出口额881.29亿美元，同比增长4.48%；占比约40%的西药原料药企稳，同比增长3.14%，中成药、一次性耗材、西成药表现亮眼，分别增长21.88%、12.41%、11.51%。 　　上市公司经营承压，化学制剂、医疗耗材等板块表现较好。2024年前三季度，A股医药板块整体营业收入18426.57亿元，同比下滑0.51%，扣非归母净利润1339.26亿元，同比下滑4.83%。细分板块来看，化学制剂、医疗耗材等表现较好，营业收入、扣非归母净利润双双提升，疫苗、医疗设备、医药研发外包（CXO）、诊断服务等板块承压较大，营业收入、扣非归母净利润双双下滑。 　　二、重点政策梳理：“三医联动”推动产业升级，医药反腐夯实合规基础 　　我国基本上形成了鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付的“三医联动”政策体系，主线任务是推动医药产业转型升级，更好满足人民群众医疗卫生需求。2024年更是在支持创新药、药品审评审评改革、扩大医疗领域开放试点、医保数据衔接商业保险在等相关方面大力推陈出新，预计为医药行业长期稳健发展提供沃土。 　　鼓励医药创新方面，《全链条支持创新药发展实施方案》要求全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制，合力助推创新药突破发展；《国家药监局关于印发优化创新药临床试验审评审批试点工作方案的通知》探索建立全面提升药物临床试验质量和效率的工作制度和机制，实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批，缩短药物临床试验启动用时。 　　提升医疗服务方面，推动优质医疗资源扩容依然是主线任务，《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》明确提出通过加强紧密型县域医共体，建设提升县域医疗卫生服务能力，实现群众能够就近“看得好病”。 　　优化医保支付方面，除了往期精细化管理相关方面内容外，调动商业健康保险积极性成为新的工作内容，医保局多次召开工作会议推动医保平台和数据赋能商业健康保险；医保基金预付制度有望缓解医疗机构现金流压力。 　　同时，医药反腐、合规经营持续深入推进，《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》《医药代表管理办法（征求意见稿）》探讨从制度设计上推动形成风清气正的行业生态。 　　三、市场表现回顾：医药指数持续下跌，板块配置性价比较高 　　2024年医药生物指数低位徘徊，六大子板块全线下跌。2024年全年医药生物指数累计下跌14.33%，跑输沪深300指数29.02个百分点，在申万31个一级行业中排名垫底。六大二级子板块均下跌，其中生物制品、医疗服务、医疗器械，分别下跌27.74%、24.82%、14.85%。 　　医药板块资金交易活跃度下滑，公募基金持仓水平偏低。2024年全年医药生物行业成交额累计161733.55亿元，占全部A股6.29%，较2023年落后1.14个百分点。全部公募基金2024Q3持仓医药市值达到2799.84亿元，占流通股市值5.17%，行业配置比例达到9.80%，环比二季度分别下滑0.19、0.32个百分点，处于近年来较低分位水平。 　　医药板块估值处于历史低位，当前具备配置价值。截至2024年12月31日，医药生物板块PE-TTM为30.78X，较上年同期增长8.61%，处于近5年来49%历史分位水平。全部子板块估值环比2024年11月下滑，但较上年同期均出现不同程度增长，当前约处于近5年来50%水平，具备配置价值。 　　风险提示 　　研发及商业化失败、政策落地效果不明显、业绩增长不及预期、并购重组失败、地缘政治风险

中心思想 农业板块表现与市场焦点 本周农林牧渔板块整体表现弱于大盘，但部分细分领域个股展现出较强增长势头。市场关注点主要集中在养殖业的产能变化、生物育种产业化的政策完善以及宠物消费市场的持续扩张。 产业链结构性变化与投资机遇 养殖业面临能繁母猪产能增加带来的价格波动和禽流感等疫病风险，同时饲料和水产价格呈现分化。消费产业链中，宠物市场规模庞大且持续增长，国货品牌崛起带来新的投资机遇。种植产业链则受益于生物育种产业化配套政策的不断完善，为种业发展提供坚实支撑。 主要内容 行业近况 本周（01.03-01.10）农林牧渔板块整体下跌2.4%，跑输大盘1.2个百分点。 个股表现方面，粤海饲料、登海种业、ST天邦涨幅居前，分别上涨9.7%、5.5%和4.4%。 评论 养殖产业链 生猪养殖: 12月能繁母猪产能继续增加，涌益和钢联样本点环比分别增长1.27%和0.36%。商品猪、7kg仔猪、二元母猪价格周环比分别为-2.6%、+4.4%、持平，至15.74元/kg、405元/头、1,646元/头。商品猪出栏均重123.32千克，周环比下降1.6%。涌益样本点周屠宰量127.4万头，环比下降3.4%。175kg肥标价差周环比下降13.7%至0.63元/斤。 禽养殖: 鸡苗、毛鸡、鸡产品价格周环比分别为-12.7%、-0.8%、持平，至2.54元/羽、7.50元/千克、9.35元/千克。美国密歇根州和得克萨斯州报告禽流感疫情。 饲料: 草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼塘口均价周环比分别上涨2.9%、1.9%、0.1%、0.2%。生鱼、加州鲈鱼、南美白对虾塘口均价周环比分别为持平、-2.1%、-4.1%，同比分别为持平、+26%、-40%。 消费产业链 宠物: JBT公司已正式完成对WengerManufacturing母公司Marel的自愿收购，总交易价值约为24亿欧元。据宠业家数据，截至2024年末，中国大陆地区拥有营业中的宠物店93,986家，其中包括综合宠物店超7万家、单一商品门店1.65万家、单一活体门店近7000家。 厨房食品: CBOT大豆和豆粕现货价格周环比均下降0.1%，至999美分/蒲式耳、2,954.9元/吨，同比分别下降20%和21.9%。 种植产业链 种业: 2024年12月30日，农业农村部批准发布了《转基因植物及其产品成分检测 抗虫耐除草剂玉米Bt11转化体特异性PCR方法》等20项标准，持续完善生物育种产业化配套。 种植: 本周国内玉米、大豆、小麦、中晚稻价格周环比分别为-0.11%、+0.21%、-0.27%、持平，至2,120/3,962/2,390/2,676元/吨。USDA在1月下调了24/25年度美国玉米、大豆产量预测，分别减少701万吨和258万吨。 估值与建议 报告看好在范式革新和强者更强背景下农业龙头的投资机会。 养殖链: 推荐引领生猪新范式龙头（温氏、牧原、德康、巨星、中粮家佳康、唐人神、新希望、天康），饲料推荐海大，肉禽推荐圣农，动保推荐瑞普、科前、普莱柯。 消费链: 看好国货宠食龙头崛起（乖宝、中宠、佩蒂、金龙鱼）。 种植链: 看好种业振兴变革机会（隆平、登海）。 风险 主要风险包括原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气以及食品安全风险。 总结 本周农林牧渔板块整体表现不佳，但内部结构性亮点突出。养殖业方面，能繁母猪产能持续增加，但生猪价格波动，禽类养殖面临禽流感疫情挑战。消费产业链中，宠物市场展现出强劲增长势头，宠物店数量庞大，预示着行业发展潜力。种植产业链则受益于生物育种产业化配套政策的不断完善，为种业发展提供了政策支持。报告建议投资者关注农业各产业链中的龙头企业，尤其是在生猪养殖、宠物食品和种业领域的投资机会，同时需警惕原材料价格波动、动物疫病、恶劣天气及食品安全等潜在风险。

中心思想 中医市场增长与医师资源挑战 本报告核心观点指出，中国中医诊疗市场需求持续旺盛，增速快于整体诊疗人次，但高年资中医医师资源稀缺，成为行业发展的关键制约因素。2009年至2022年，中医医院诊疗人次复合年增长率（CAGR）达5.43%，高于同期中国诊疗人次3.34%的增速，且中医医院诊疗人次占全国诊疗人次的比例从5.5%提升至7.1%。然而，2022年55岁以上中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，副高以上职称医师占比16.7%，凸显了经验丰富医师的稀缺性。 医保政策驱动市场整合与投资机遇 报告强调，民营中医市场目前高度分散，缺乏全国性连锁品牌。在此背景下，国家医保局自2024年起针对医疗机构违法违规使用医保基金问题开展自查自纠，重点打击虚假、重复和超标准收费行为。这一合规化趋势预计将有效减少行业恶性竞争，有利于具备良好合规性的龙头企业发展。因此，报告建议关注具备优秀聚医能力的上市中医服务龙头企业，如固生堂，其通过医联体合作和名医工作室建设，已构建起强大的人才培养体系和医师资源网络，有望在市场整合中受益。 主要内容 中医行业发展趋势与市场格局 中医诊疗需求持续旺盛 中国中医诊疗市场展现出强劲的增长势头。根据国家卫健委和国家统计局的数据，2009年至2022年期间，中国诊疗人次的复合年增长率（CAGR）为3.34%，而中医医院诊疗人次的CAGR则达到5.43%，显著快于整体诊疗增速。这使得中医医院诊疗人次占中国诊疗人次的比例从2009年的5.5%稳步提升至2022年的7.1%，表明中医服务在国民医疗体系中的重要性日益增加，市场需求持续旺盛。 高年资中医医师资源稀缺性分析 尽管中医执业医师人数整体呈增长趋势，2009年至2022年中医医院执业医师人数的CAGR为6.52%，快于中医医院诊疗人次的增长，但高年资医师资源的稀缺性问题依然突出。2022年的数据显示，55岁以上的中医执业（助理）医师占比仅为24.3%，而拥有副高以上专业技术资格的中医执业（助理）医师占比更低，仅为16.7%。这表明，在快速增长的中医服务需求面前，经验丰富、年资深厚的核心医师资源供给不足，成为制约行业高质量发展的关键瓶颈。 民营中医市场分散与合规化趋势 当前，中国民营中医市场呈现高度分散的特点，缺乏具有全国影响力的连锁品牌。以2021年中医类医疗机构数量为基数，主流机构的门店数量占比不足1%。现有民营中医企业主要集中在一线城市如北上广深进行布局，并通过同城加密或周边辐射的方式逐步扩张。这种分散的市场格局为未来的整合提供了空间。 同时，国家医保局自2024年起加强了对定点医疗机构的监管，发布了《定点医疗机构违法违规使用医疗保障基金典型问题清单》，要求各省开展自查自纠。报告分析认为，医保飞检将重点打击虚假、重复和超标准收费等违法违规行为，这将有效净化市场环境，减少恶性竞争，从而有利于那些严格遵守医保政策、具备良好合规性的龙头企业获得竞争优势和发展机遇。 医保政策对行业龙头的影响 医保合规化政策的推行，对民营中医市场的合规龙头企业构成利好。在市场竞争加剧和监管趋严的背景下，能够严格遵守医保规定、提供标准化和高质量服务的企业将脱颖而出。例如，固生堂等上市中医服务龙头，其规范化的运营和对医师资源的有效整合，使其在医保合规的净环境中更具竞争力。 上市中医服务龙头固生堂的聚医能力 报告特别指出，上市中医服务龙头企业，如固生堂，展现出优秀的聚医能力。固生堂在上市之初，其国医大师人数在具备线上及线下医疗服务网络的私营中医医疗健康提供商中排名第一。上市后，固生堂通过与多家三级甲等医院开展医联体合作，并与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了100余个名医传承工作室，构建了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的人才培养体系。截至2024年8月，固生堂执业出诊的国医大师已达8位，执业中医师超过3.9万名，这使其在稀缺的高年资医师资源方面具备显著优势，为其持续发展奠定坚实基础。 医药板块市场表现与投资策略 A股医药板块周度表现与估值分析 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），A股申万医药生物板块指数下跌3.1%，跑输沪深300指数2.0%，在申万行业分类中排名第26位。2025年初至今，该板块指数累计下跌6.3%，跑输沪深300指数1.2%，排名第13位。在医药子板块中，中药II、医药商业II和医疗服务II跌幅相对较小，分别为-2.1%、-2.2%和-2.2%，而化学制剂跌幅最大，为-3.8%。 截至2025年1月10日，申万医药板块整体估值为28.8（PE-TTM整体法），较前一周下跌10.9，较2025年初下跌2.0，在申万一级分类中排名第12位。本周申万医药板块合计成交额为3301.2亿元，占A股整体成交额的5.8%，较上个交易周期上涨33.1%。 港股医药板块周度表现概览 本周（2025年1月6日至2025年1月10日），港股恒生医疗保健指数下跌2.7%，但较恒生指数跑赢0.8%。2025年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌6.1%，较恒生指数跑输1.1%。在港股医药板块的210支个股中，38支上涨，146支下跌，26支持平。涨幅前五的个股包括兴科蓉医药（36.4%）、位元堂（18.0%）、和铂医药-B（15.9%）、百信国际医疗（12.8%）和腾盛博药-B（11.2%）。 整体投资策略与月度组合建议 报告提出了整体投资策略的四大主线： 超跌白马和港股： 关注估值处于低位且具备长期价值的优质企业。 短期有积极变化、市净率较低： 寻找基本面出现积极改善信号且估值具备吸引力的公司。 基本面扎实的企业： 投资具有稳健经营和良好盈利能力的企业。 24H2业绩预期（Wind一致预期）高增速的企业： 关注下半年业绩有望实现高速增长的公司。 子领域投资机会包括创新药、中药、原料药和部分医疗器械等。报告还给出了月度投资组合建议，包括康方生物、再鼎医药、康诺亚、和黄医药、人福医药、兴齐眼药、昆药集团、开立医疗、山东药玻、浙江医药、热景生物。 行业主要风险提示 政策、竞争与需求波动风险 报告提示了医药行业面临的主要风险： 行业政策风险： 医药产业各细分行业均受到政策的显著影响，如医保谈判、集中采购（集采）、按疾病诊断相关分组（DRGs）/按病种分值付费（DIP）等政策，可能对药品、器械等产品的入院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 过去几年中国生物医药企业蓬勃发展，国产替代取得显著进展，但在某些细分领域，供给增加可能导致竞争加剧。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药行业需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域的需求出现波动。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与发展趋势，特别是对中医服务市场进行了详细剖析。报告指出，中医诊疗需求持续增长，但高年资医师资源稀缺是行业面临的核心挑战。同时，国家医保局加强合规监管，将促使民营中医市场加速整合，有利于合规性强的龙头企业脱颖而出。固生堂等上市中医服务龙头凭借其优秀的医师聚合能力，有望在市场竞争中占据优势。 在市场表现方面，本周A股和港股医药板块均呈现下跌态势，但报告提供了明确的投资策略，建议关注超跌白马、港股、短期有积极变化且市净率较低、基本面扎实以及业绩高增长的企业，并给出了具体的月度投资组合。报告最后强调了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，提示投资者谨慎决策。

中心思想 政策驱动下的医药产业重构与投资机遇 本报告深入分析了2025年医药生物行业的政策导向、市场表现及未来投资策略。核心观点指出，在第十批仿制药集采和中成药联采结果发布后，医药政策的关注度显著提升，尤其对中期政策展望兴趣浓厚。报告强调，2025年医药政策的核心变化在于“医疗生态重构”，这将引发医药产业链的全面重塑，并在这一重构过程中催生“新旧动能皆有机会”的投资格局。 市场承压下的结构性机会与估值修复 尽管当前医药板块整体估值和持仓仍处于历史低点，市场表现短期跑输大盘，但报告认为行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）模式深化以及各环节集中度提升将成为必然趋势，从而带来结构性的投资机会。报告建议投资者关注营运效率高的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司，以及产品交易和产业并购活跃的领域。 主要内容 政策与行情复盘：中期政策关注度提升 本章节回顾了近期医药政策与市场行情。在第十批仿制药集采和中成药联采结果公布后，投资者对2025年医药政策，特别是中期政策展望的关注度显著提升。这反映了短期政策博弈的“失效”以及“耐心资本”对中期确定性的需求增加，尤其是在医药流通、原料药等领域公司年度表现与传统跟踪框架出现差异的背景下。 医药新视角展望：产业链重构与新旧动能机遇 医疗生态重构引领产业变革 报告指出，2025年医药政策的重要变化是医疗生态的重构，这将导致医药产业链的全面重塑。在这一重构环境中，“新旧动能皆有机会”。具体变化体现在以下几个方面： 医药工业渠道重构与营运效率提升： 营运效率高的公司将快速体现业绩弹性。例如，仿创类药企如恒瑞医药，中药板块的羚锐制药，骨科耗材板块的威高骨科和大博医疗，其应收账款周转率和存货周转率的同比变化率均显示营运效率提升，并快速反映在利润端。 医药流通新业态深化： 商业新业态CSO（合同销售组织）预计将成为2025年各龙头公司业绩分化的主要发力方向。2024年上海医药已凭借CSO等创新增量贡献了强劲业绩。 原料药一体化拓展弹性： 前向一体化拓展的原料药公司，如普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特等，有望将原料药领域的成本优势转化为仿制药的放量优势，从而提升盈利能力。报告梳理了第十批集采中标的原料药企业情况。 产品交易与产业并购活跃： 市场环境变化将加速产业链多个环节的交易和并购，包括生物药创新药、中药创新药交易、国企市值管理以及医联体拓展中涌现的新业态。值得关注的是“NewCo”模式，该模式通过引入海外VC解决海外管理和融资问题，为本土药企和小型药企提供了积极的探索路径，以推动核心资产商业化或获取资金。 医疗环节改革的深远影响 报告认为，相比药政和集采等改革，医疗环节改革对产业结构的影响更为深远。医疗环节改革涉及医疗服务的提供、医疗资源的配置、医疗人才的培养等多个方面，将对整个医疗产业的结构和布局产生深远影响。医联体建设通过整合共享医疗资源，推动产业协同发展和优化布局。医生年薪制则能优化医疗资源配置和收入结构，提高医疗服务质量，促进产业协同发展和创新，并对医药企业的转型升级产生深远影响。报告列举了与医共体和医生薪酬相关的制度文件，如《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》和《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》。 三医政策周跟踪：监管与保障并重 本章节跟踪了近期“三医”政策动态： 药品监督管理工作会议： 2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开，部署了七个方面的工作，包括加强党的全面领导、落实药品监管改革、保障药品高水平安全、支持医药产业高质量发展、完善中药监管、提升法治化水平以及加强监管能力建设。 医疗保障权益维护通知： 2025年1月7日，国家医疗保障局发布《关于进一步加强劳动者医疗保障权益维护工作的通知》，强调确保劳动者应参尽参、待遇无缝衔接、保障水平巩固、职工医保个人账户家庭共济范围扩大、生育保险参保范围稳步扩大、失业保险金人员参保工作持续推进、管理服务改进以及部门协同联动机制建立。 行情复盘：医药板块跑输大盘但成交额占比提升 市场整体表现与估值分析 本周（2024年12月30日至2025年1月3日），医药（中信）指数下跌3.16%，跑输沪深300指数2.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第25位。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅6.4%，但跑赢沪深300指数1.3个百分点，在所有行业涨幅中排名第14位。 截至2025年1月10日，医药行业本周成交额达3388亿元，占全部A股总成交额的5.9%，较前一周上升1.1个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。医药板块整体估值（历史TTM，剔除负值）为24.72倍PE，环比下降0.79。医药行业相对沪深300的估值溢价率为112%，环比下降3.5个百分点，低于四年来中枢水平（140.9%）。 细分板块与个股表现 本周（2024年1月6日至2025年1月10日），医药子板块普遍调整。根据Wind中信证券行业分类，化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.8%）、化学原料药（-3.6%）调整较多。根据浙商医药重点公司分类板块，仿制药（-5.8%）、API及制剂出口（-5.8%）、创新药（-4.3%）跌幅最大。个股方面，普利制药（-54.4%）、奥翔药业（-19.3%）、桂林三金（-14.3%）、荣昌生物（-12.7%）、海尔生物（-11.8%）、智翔金泰（-11.4%）、诺唯赞（-10.2%）、欧普康视（-9.2%）跌幅靠前。 估值方面，中药饮片（-1.19）和医疗器械（-1.14）PE调整较多。截至2025年1月10日，估值排名前三的板块为中药饮片（68.9倍）、医疗器械（27.8倍）和医疗服务（27.3倍）。 2025年度医药策略与推荐组合 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速，创新药械在鼓励政策下进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升是必然趋势，将带来更多投资机会。 2025年度医药策略主题为“破茧”，认为创新驱动将更加乐观。宏观层面，2025年医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性值得期待。 投资视角上，医药板块各细分领域存在较大景气异质性。结合景气边际变化和预期差维度分析，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域存在较大的预期差和较好的景气边际变化。 2025年度推荐组合包括：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月13日至2月9日），共有7家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中采纳股份（63.81%）和昊帆生物（12.16%）涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，通化东宝第一大股东质押比例提升较多（15.47%）。 总结 本报告对2025年医药生物行业进行了全面而深入的分析，核心观点聚焦于政策驱动下的医疗生态重构和产业链重塑。尽管市场短期承压，医药板块估值和持仓处于历史低点，但报告强调了行业供给侧改革带来的结构性投资机遇。具体而言，营运效率提升的医药工业公司、拓展新业态的医药流通企业、实现一体化拓展的原料药公司以及活跃的产品交易和产业并购领域将是未来投资的重点。同时，报告详细跟踪了近期药品监管和医疗保障政策，并对医药子行业的市场表现、估值变化进行了数据分析。2025年度策略“破茧”预示着创新驱动将带来更乐观的发展前景，并给出了具体的推荐组合，旨在帮助投资者在变革中把握医药行业的结构性机会。

　　投资要点 　　事件：据上海市人民政府网站消息，上海市科学技术委员会印发《上海市脑机接口未来产业培育行动方案（2025—2030年）》，其中提出，2027年前，实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。2030年前，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控。 　　侵入式脑机研发为重点，非侵入式脑机目标康复及消费。《行动方案》明确，鼓励非侵入式脑机接口技术在康复训练、教育娱乐、智能生活、生产制造等领域的应用。2027年前，实现高质量脑控，半侵入式脑机接口产品在国内率先实现临床应用，侵入式脑机接口研发取得突破，脑机接口创新生态初步构建。推动5款以上侵入式、半侵入式脑机接口产品完成医疗器械型式检验，完成临床试验，面向失语、瘫痪等患者，实现部分语言和运动功能恢复。非侵入式脑机接口形成一批新业务、新应用、新模式、新业态，打造形成医疗级康复产品与消费级爆款应用。引育5家以上具有脑机接口核心技术与产品研发能力的自主创新企业、10家以上产业链骨干企业。 　　打造脑机接口产业集聚区，明确脑机接口未来适应症发展方向。《行动方案》提出，2030年前，实现高质量控脑，脑机接口产品全面实现临床应用，打造全球脑机接口产品创新高地，产业链核心环节实现自主可控。系列侵入式、半侵入式脑机接口产品进入医疗器械注册审批阶段，帮助失明患者，部分恢复视觉能力；帮助瘫痪患者，部分恢复全身的触觉感知与运动能力；为难治性癫痫、重度抑郁症等脑疾病，提供新型治疗手段。脑机接口上游产业链基本实现国产化，实现脑机接口与人工智能、虚拟现实融合发展。打造国家级脑机接口产业发展集聚区，多家脑机接口企业形成全球影响力，脑机接口产业发展成为战略性新兴产业中坚力量。 　　鼓励建设实验基地，支持脑机接口临床实验。《行动方案》特别提出，支持医疗机构，建设脑机接口临床试验基地，建立脑机接口临床评价体系，明确临床评价的适应症、入选和排除标准、终点指标等关键要素，制定脑机接口临床试验伦理标准操作规范和相关管理制度，建立脑机接口临床研究病房，面向脊髓损伤、脑卒中、渐冻症等运动障碍患者与失明患者，建立临床试验预备队列，支持企业开展脑机接口产品临床试验。 　　我们认为，此次脑机接口政策目标清晰，同时鼓励脑机接口临床实验基地建设，支持相关临床实验，解决了之前脑机发展的核心困难之一，为未来脑机接口的发展做出了重要铺垫。建议关注：诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗、岩山科技、三博脑科等。 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　本周、本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.22%、-6.34%，相对沪深300的超额收益分别为-1.92%、-1.20%；年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-3.35%，相对于恒生科技指数跑输-1.90%；本周中药（-3.03%）、原料药（-3.98%）、生物制品（-4.13%）、医药商业（-4.32%）、医疗服务（-4.41%）、化学制药（-4.48）、医疗器械（-4.68%）股价均有较小跌幅；本周A股涨幅居前*ST吉药（+41.18%）、新赣江（+24.38%）、金石亚药（+11.76%），跌幅居前*ST普利（-48.31%）、双城药业（-24.60%）、开开实业（-20.89%）；本周港股涨幅居前来凯药业（+19.21%）、和铂医药（+15.56%）、科济药业（+14.78%），跌幅居前微创机器人（-11.88%）、金泰丰国际控股（-11.69%）、微创医疗（-11.20%）。涨跌表现特点：延续上周医药板块大小市值个股普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　近日创新药股价整体还在调整，港股近期有大单品出海BD强预期的公司涨幅较高：如来凯医药、和铂医药和科济药业等小市值创新药股价涨幅较大，出海仍然是创新药投资的主线之一。中国高尿酸血症的总体患病率达13.3%，据此估计我国高尿酸血症患者规模达1.88-2.96亿。我国痛风患者每年新发1552-7058万。痛风治疗率虽然较高，但由于治疗不规范，国内外整体痛风治疗的效果均不佳，中国的达标率仅10%。抑制URAT1能够直接干预尿酸的排泄过程。众多URAT1抑制剂在治疗高尿酸血症/痛风方面的临床研究正在积极推进，新型URAT1抑制剂有望克服现有治疗手段的不足，为患者带来更好的治疗选择和预后。例如，由恒瑞医药研发的SHR4640已经在中国提交了上市申请，目前国内进展最快；一品红的AR882美国进入了III期临床，已获得FDA快速通道资格；璎黎药业的YL-90148处于中国和美国的III期临床试验阶段；信诺维的XNW3009同样处于II/III期临床试验阶段；新元素医药的ABP-671和益方生物的D-0120处于II/III期临床试验阶段。根据历史数据比较，相比已上市药物，这些在研品种降尿酸效果（有效性）好于老药，尤其是安全性数据突出，解决了老药耐受性和肝肾毒等安全性问题。URAT1抑制剂有潜力成为高尿酸血症和痛风大市场的大单品，建议关注恒瑞医药、一品红、益方生物等。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。