老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。 　　然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。 　　首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？ 　　其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级的企业？ 　　最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。 　　因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。

　　市场行情走势 　　过去一周，基础化工指数涨跌幅为-2.57%，沪深300指数涨跌幅为-3.29%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.72个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：氨纶（4.93%）、合成树脂（1.61%）、煤化工（0.32%）、胶黏剂及胶带（0.06%）、锦纶（-0.08%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（10.28%）、国际硫磺（7.94%）、辛醇（7.53%）、国产维生素A（7.33%）、二氯甲烷（7.19%）。周跌幅前五的产品分别为：丁二烯（-10.53%）、丙烯酸乙酯（-5.88%）、国际甲苯（-5.77%）、液氨（-5.05%）、苯胺（-4.83%）。 　　行业重要动态 　　全球贸易摩擦加剧，美国对中国产香兰素做出反补贴初裁。近日，美国商务部发布公告，对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。 　　据美国商务部统计，2021～2023年，美国自中国香兰素的进口额分别为6917.4万美元、8669.5万美元和3879.4万美元，进口量分别为3089.8吨、3500.5吨和2326.4吨。从上述数据可以看出，2022年和2023年，美国自中国涉案产品的进口额同比分别增长25.3%和下降55.3%，进口量同比分别增长13.3%和下降33.5%。据有关资料，香兰素具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香，起增香和定香作用，广泛用于化妆品、烟草、糕点、糖果以及烘烤食品等行业，是全球产量最大的合成香料品种之一。另外根据不完全统计，2023年11月以来，欧盟、印度、巴西、沙特等国家和地区接连对中国钛白粉展开反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 合成生物学：赋能未来产业的战略高地 合成生物学作为一门以工程学思想为指导、多学科交叉融合的新兴领域，正以其“人工设计与编写基因组”的核心能力，深刻变革着传统工业生产方式。它通过重新设计和改造生物体或细胞，使其具备生产人类所需物质的新能力，本质上是让细胞成为人类的“工厂”。该技术路径相较于传统的化学合成和天然提取，展现出绿色、环保、高效、可循环可再生的显著优势，有望突破自然生物体合成的局限，高效利用生物质资源，并实现复杂物质的生物合成，从而在降低产业成本、推动可持续发展和迎合低碳经济趋势方面发挥关键作用。麦肯锡预测，到2030-2040年，合成生物学在全球各领域的应用预计将带来每年2-4万亿美元的经济影响，尤其在人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品等核心领域，其潜在直接影响总额占比高达70%左右，凸显了其深远的战略意义和巨大的商业价值。 中国生物制造：政策与资本驱动下的挑战与机遇 中国合成生物产业虽然起步相对较晚，但在国家“十三五”规划以来，已将其列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术，并获得多地政策的强力加码和资本市场的持续助力。2023年，在全球投融资市场整体低迷的背景下，中国生物制造领域逆势上升，融资事件数量同比增长11%，其中早期融资占据主导，医疗健康领域应用仍是主要方向，且政府引导资金和产业资本的参与度显著提升。然而，国内生物制造产业也面临中长期发展规划滞后、监管领域空白、应用研发主体错位（缺乏大型产业巨头和优质初创企业）、产业化能力不足（创新成果产业化实践较少）、以及人才储备与培养机制不健全等多重挑战。要充分释放合成生物学的巨大潜力，中国需在顶层设计、技术创新、产业生态构建和人才培养方面持续发力，以应对产业化进度不及预期、市场竞争加剧、原材料成本波动及地缘政治等潜在风险。 主要内容 一、生物制造战略意义深远、商业意义重大 合成生物学的工程学本质与发展脉络 合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，其核心在于“人工设计与编写基因组”，旨在通过工程学方法设计、构建或改造生物元器件、模块及系统，赋予生物体或细胞新的能力，以实现理想的生物制造。其区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在“自上而下”（Top-down，应用基因工程和代谢工程等技术改造活细胞）和“自下而上”（Bottom-up，体外合成全新生命系统如人工细胞）两大方向。广义上，它还涵盖了酶催化合成、无细胞合成、DNA存储等对生命有机体关键要素的创新应用。自千禧年以来，合成生物学经历了创建时期（2000-2003年）、扩张和发展期（2004-2007年）、快速创新和应用转化期（2008-2013年）以及发展新阶段（2014年后），后者尤其受益于工程化平台建设和生物大数据开源应用，推动了生物技术创新和商业化。 绿色高效的生产范式与万亿级经济影响 合成生物学被认为是绿色、环保、高效、可循环可再生的生产方式，具有替代化学合成和天然提取等传统工艺的巨大潜力。相较于化学合成工艺受制于昂贵试剂、苛刻条件、高污染等问题，以及天然提取工艺面临天然产物含量低、制备难度大等挑战，合成生物技术路径受原材料和反应条件制约更小，能够高效利用生物质资源，并合成传统方法难以实现或效率低下的产品。例如，通过合成生物技术生产己二酸、丁二酸、1,4-丁二酸等，可将碳排放量降低75-100%。在复杂物质合成方面，如人乳低聚糖，酶类合成法可达95%的产出率，远高于化学合成法的0.6%。这种产业趋势正向“降低产业成本”和“推动可持续发展的新型工业”转变，以迎合低碳经济发展趋势。麦肯锡分析指出，原则上全球经济物质投入中的60%可由生物产生，预计到2030-2040年，合成生物学在各领域的应用将带来每年2-4万亿美元的经济影响。其中，人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品是两大重点领域，预计将贡献约1.3-2.5万亿美元的潜在直接影响，占总额的70%左右，显示出其对全球经济的重大颠覆性潜力。 二、生物制造应用领域广泛、市场空间广阔 市场规模高速增长与多元化应用场景 合成生物学产业正经历高速成长，应用领域不断拓展。据CB Insights和B Capital数据，全球合成生物学市场规模预计将从2018年的53.0亿美元增至2028年的498.0亿美元，复合年增长率（CAGR）超过25.1%。易凯资本预测，中国生物制造整体规模将从2023年的不低于4139.2亿元增至2033年的近2万亿元，期间CAGR为16.6%，预示着市场将进入黄金高速发展期。合成生物学通过对生物系统的人工构建，不仅加深了对生命的认知，更实现了“建物致用”，以绿色可持续的方式制造人类所需产品，其多学科融合和交叉特点使其在医药、化学品、材料、生物燃料、食品、环境等领域都展现出广阔的应用前景。 重点应用领域：食品、医药、农业、消费品与材料的变革 在食品与营养领域，合成生物学为大规模食品生产开辟新途径，开发替代蛋白、合成天然稀有产物、提供微生物油脂及食品添加剂。全球食品饮料市场规模达6.6万亿美元（2023年），中国食品添加剂和配料行业2022年销售额达1441亿元。替代蛋白市场潜力巨大，2020年全球消费量约1300万吨，预计2035年将达9700万吨，渗透率达11%，且成本优势日益明显。 生物医药领域，合成生物学助推创新型精准医疗快速发展。例如，中国中医科学院中药资源中心合作开发的KH617新型制剂（榄香烯）获美国FDA许可开展临床试验，有望成为国内首个合成生物学来源的植物天然产物新药。此外，衣霉素、人参皂苷、天麻素、灵芝酸等多种活性成分的生物合成均取得突破性进展，显著提高了产量并降低了成本。 农业是合成生物学近年来的重点研究方向，尤其在中国人均耕地面积少的背景下尤为关键。合成生物学在农业上的应用包括设计育种（抗虫抗药作物改造）、打造植物自身固氮、减少农业合成肥使用、提高植物生长及农业产量（如提高光合效率）、抗虫害（植物合成昆虫信息素及植物源农药）等。中国农业合成生物技术发展目标清晰，计划在2025年实现光合效率提升30%、生物量提升20%，到2035年实现人造淀粉商品化生产，植物和微生物源蛋白质替代率达30%。 消费个护市场需求广阔，全球化妆品市场2022年达3780亿美元。合成生物学在此领域主要通过开发高价值产品（如玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺）、聚焦环保主题（如天然防晒剂）和寻找全新原料。中国胶原蛋白功效性护肤品市场预计将从2022年的94亿元增至2027年的775亿元，多肽化妆品原料市场也将从14.6亿元增至26.7亿元。 高性能材料领域，合成生物技术以可再生生物质材料为原料，有望颠覆基于化石能源的传统化工制造体系。生物基材料市场潜力巨大，目前替代率不到5%，潜在替代规模接近6000亿美元。中国生物基材料产值已超1500亿元（2021年），广泛应用于塑料、纺织、医药、涂料等领域。 大宗化学品及生物能源方面，合成生物学聚焦成本节降，实现对原有生产方式的迭代，并能实现绿色生产、环境友好、资源节约等目标。虽然目前可合成的大宗化学品种类有限，但一旦技术突破，降本幅度可达20%-40%。生物能源则通过优化碳源（如用纤维素代替粮食作物）和探索新生物能源形式（如生物脂肪烃、生物氢）来推动产业发展，LanzaTech已实现基于固废循环使用和碳捕捉技术的低成本液态生物燃料制备。 三、合成生物学产业链上下游布局各有侧重 产业链价值分布与毛利率差异 合成生物学产业链可分为上、中、下游三个环节，各环节的产业布局和价值贡献各有侧重。上游聚焦使能技术的开发，包括读—写—编—学、自动化/高通量化和生物制造等，关注底层技术颠覆及提效降本。中游是对生物系统及生物体进行设计、改造的技术平台，核心技术为路径开发，注重合成路线的选择及技术跑通。下游则涉及人类衣食住行方方面面的应用开发和产品落地，核心技术在于大规模生产的成本、批间差及良品率等的把控。从产业链价值上看，上游使能技术和产品以及下游终端产品的市场规模较大、增速较快。2021年，使能技术和产品、终端产品的市场规模分别为35.2亿美元和46.9亿美元，占比分别为37%和49%，预计到2026年，其复合增长率将分别达到29%和30%。在毛利率方面，上游基因工程、底盘细胞等原材料生产因科研含量高、竞争者少，毛利率普遍更高，初步统计可达75%至80%。中游技术平台和生物仪器供应毛利率相对下降，约为40%至50%。下游应用市场则因行业差异附加值有所区别，其中生物医药毛利率更高，达到60%，而化工及食品行业则偏低。 上游技术差距、中游平台化与下游选品能力 在上游使能技术方面，中国与海外存在较大差距。在设计环节，虽然二代测序技术中外同步，但三代测序技术国内起步较晚，且高度依赖海外数据库和工具。在构建环节，DNA拼接技术已与海外同步，但在DNA合成和基因编辑方面仍在快速追赶。测试环节国内以自动化机械辅助的人工测试为主，与海外差距较大。学习环节国内外均处于发展初期，海外在预测算法准确度、数据积累等方面领先。 中游主要为平台型企业，通过合成生物底层软件技术、硬件设备及解决方案，为合成生物学发展提供基础。国际上以Ginkgo Bioworks、Zymergen为代表，业务广泛。中国平台型企业如凯赛生物，作为“合成生物第一股”，专注于工业领域应用，在研发和商业化方面均具领先地位，在产品数量及专利数量方面优势明显。 下游则高度考验企业的“选品能力”。选品是产品生产的第一个门槛，需理性评估目标产品利用生物合成途径生成的难度、市场空间、需求刚性，并与其他生成路径进行比较，同时考虑环境效益。错误的选品可能导致后期商业化开发阶段的巨大代价。例如，Amyris公司最初以酵母生产青蒿素，但因疟疾发生率下降和植物提取成本降低导致需求下降和成本不具优势，最终转型失败并破产。Zymergen公司在IPO后因主打产品光学膜存在“技术问题”而股价暴跌。相反，华恒生物通过突破厌氧发酵技术瓶颈，成功实现了L-丙氨酸的规模化生产，不仅降低了约50%的产品成本，还减少了二氧化碳排放，占据全球L-丙氨酸市场近50%的份额，成为选品和量产能力兼备的成功案例。 四、政策加码生物制造，资本助力国内产业快速发展 中国合成生物政策的加速布局与区域特色 中国合成生物产业起步虽晚于欧美发达国家，但发展速度惊人。自“十三五”规划将合成生物学列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术以来，国家出台了一系列政策支持其发展。近年来，北京、上海、天津、江苏、广东等多个地方政府也纷纷加大扶持力度，明确提出合成生物学方向的规划和布局。例如，北京市在“十四五”规划中强调研发高效遗传转化、精准基因编辑等关键技术；天津市目标成为全球合成生物技术原始创新策源地和产业战略高地；上海市发布行动方案，旨在2030年建成合成生物全球创新策源高地、国际成果转化高地和国际高端智造高地；广东省和深圳市也通过专项研发和基础设施建设推动产业发展。经过多年发展，我国生物制造产业已覆盖各省级行政区，其中长三角地区成为重点企业聚集地，北京、广东等省份在原始技术创新领域占有优势，而华北、华中地区则拥有较多骨干企业，西部地区则以特色天然产物生物制造和食品配料企业为主。 资本市场持续关注与投资结构变化 全球合成生物学投融资在2020年和2021年达到高峰，2022年虽有所回落至103亿美元，但仍保持资金充沛，投资趋于理性化和精准化。中国合成生物学投融资市场也经历了2021年的激增后，在2022年呈现下降趋势，逐渐回归商业理性。然而，在2023年整体投融资市场保持低迷的背景下，生物制造相关行业却逆势上升，全年中国一级市场生物制造领域融资事件共110起，同比2022年增加了11%，表明国内资本市场对生物制造企业持续保持高关注度。从融资阶段看，2023年中国生物制造领域市场融资轮次整体偏早期，B轮及以前的融资事件占比高达72.7%。从细分领域看，合成生物技术在医疗健康领域的应用仍然占据主要地位，创新药及生物技术是目前主要的应用方向，相关领域融资事件占融资总数的64.5%。值得注意的是，资本市场玩家结构正在变化，活跃投资人逐渐由财务投资机构向产业投资人、国家队转变，2023年有39.1%的融资事件有政府引导资金或产业资本参与。在交易金额方面，2023年融资事件中交易金额在1500万美元或1亿人民币及以上的融资事件有40起，相比2022年上升了29%，其中超1.5亿元以上的重点交易共22起，涵盖了甾体中间体、测序平台、保护氨基酸、重组蛋白药物、重组人胶原蛋白、生物基产品、基因编辑技术、工业酶制剂、mRNA疫苗、AI蛋白质设计平台等多个前沿领域，显示出资本对生物制造高价值项目的持续投入。 五、国内生物制造现存挑战 顶层设计与产业化能力不足 尽管我国已明确合成生物学的重要战略地位，但在中长期发展规划方面仍显滞后。目前，合成生物领域的长期、短期技术发展路线整体规划、技术发展实施路径、生物伦理监管体系构建等仍处于空白地带，缺乏专项政策规划，导致从基础研究到技术创新、工程平台建设、产品开发及产业转化的多层次、分阶段发展方式和路径尚不明确。此外，我国合成生物学应用研究主要以科研院所为主体，缺乏大型产业巨头和优质初创研发企业，与欧美发达国家形成的大型跨国企业巨头协同初创企业融合发展的产业格局存在较大差距。从产业规模看，我国生物制造核心产业增加值占工业增加值比重仅2.4%，远低于美、欧、日等发达国家。产业结构上，中

中心思想 原料药行业复苏势头强劲，龙头企业表现突出 2024年第三季度，尽管面临传统淡季和汇兑波动双重压力，中国原料药行业仍延续上半年改善趋势，实现较快增长。以14家样本公司为例，营收、归母净利和扣非净利同比均保持增长，显示出行业整体的韧性与向上拐点。特别是华海药业、国邦医药和仙琚制药等龙头企业，其扣非净利润增速显著，彰显了其在市场波动中的抗风险能力和增长潜力。 投资策略聚焦一体化与增量机遇 展望2024年第四季度及2025年，报告对原料药行业持乐观态度，预计业绩将持续向好。投资建议明确指出，应优选制剂一体化龙头企业，并重点关注2025年有望实现增量兑现及困境反转的公司。具体投资方向包括产品价格底部企稳、海外去库存结束、新产品放量、兽药价格回暖、国内集采增量、海外复杂制剂及生物类似药、创新药收获期以及具备α能力的CDMO/CMO企业，为投资者提供了清晰的布局思路。 主要内容 业绩综述：淡季不淡，龙头韧性凸显 2024年第三季度，原料药行业虽处于传统经营淡季，并受到美元汇率波动导致的汇兑损失影响，但整体业绩仍保持向上趋势。行业延续24H1的改善态势，在去年同期低基数的基础上实现了较快增长。部分龙头公司表现尤为突出，其Q3扣非净利润增速显著，例如华海药业同比增长82.1%，国邦医药增长35.2%，仙琚制药增长14.7%，展现了强大的经营韧性。 上市公司利润表：营收利润双增长，汇兑影响利润率 营收与利润表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司（14家样本）营收合计340亿元，同比增长8.99%；归母净利润43亿元，同比增长18.13%；扣非净利润41亿元，同比增长13.02%。毛利率为41.18%，同比提升0.43个百分点；扣非净利率为12.09%，同比提升0.43个百分点。 就第三季度而言，营收110亿元，同比增长12.65%，环比下降5.19%；归母净利润13亿元，同比增长20.92%，环比下降19.47%；扣非净利润12亿元，同比增长16.83%，环比下降23.14%。 利润率与费用分析 Q3毛利率为39.58%，同比下降1.51个百分点，环比下降2.23个百分点；扣非净利率为10.61%，同比提升0.38个百分点，环比下降2.48个百分点。期间费用率在Q3环比有所提升，主要受汇兑波动影响，财务费用合计2.06亿元，环比增加2.80亿元，同比增加1.17亿元。尽管如此，减值环比减少，对净利率形成提振。 上市公司现金流量表：经营现金流持续向好，资本开支趋稳 经营活动现金流表现 2024年前三季度，原料药板块重点公司经营活动现金流量净额持续向好。Q1为14.90亿元，同比增长40.05%；Q2为15.36亿元，同比增长26.70%；Q3为17.36亿元，同比增长17.76%。这表明行业整体的经营性现金流状况持续改善。 资本开支趋势 资本开支方面，2024年前三季度行业资本开支保持收缩趋势，总计39.83亿元，同比下降9.72%。其中，Q3资本开支为13.31亿元，同比持平，环比增长12.85%，显示资本开支总体趋于稳定。 上市公司资产负债表：固定资产加速转固，供给端逐步改善 固定资产与在建工程 2024年第三季度，原料药板块固定资产提速增加，主要得益于新建产能的陆续投产转固。Q1-Q3固定资产同比增速分别为15.06%、18.24%、23.41%。与此同时，在建工程增速持续放缓，Q1-Q3同比增速分别为-6.93%、-9.79%、-19.08%，反映出供给端逐步改善。 资产周转与存货情况 Q3原料药板块固定资产周转率略有下降，为0.48次，主要原因是在建工程转固增加较多。存货方面，Q3重点公司存货为183亿元，同比下降11.86%，环比增长2.5%。存货周转率为0.40次，同比下降0.05次，考虑到Q3为行业淡季，此波动属于正常范围。 市场复盘：原料药指数跑赢大盘，估值持续提升 指数表现与交易量 截至2024年9月30日，SW原料药指数在第三季度表现出色，较7月1日区间涨幅达29.97%，相比SW医药生物指数和沪深300指数分别跑赢10.76个百分点和9.17个百分点，显示出较强的相对收益。交易量方面，2024年前三季度SW原料药指数平均日交易额分别为36亿元、43亿元和40亿元。 估值水平 板块估值在第三季度继续提升。2024年前三季度，SW原料药指数的平均市盈率（PE TTM）分别为28倍、31倍和33倍；平均市净率（PB）分别为1.9倍、2.1倍和2.0倍。 投资建议：把握行业拐点，优选制剂一体化龙头 行业展望与投资主线 原料药行业在经历三年调整后，于2024年迎来拐点向上，并在上市公司业绩端得到逐步验证。化学药品原料药制造PPI当月同比已底部企稳，部分兽药品种价格回暖，预示行业将持续向上发展。 展望2024年第四季度，预计板块公司整体业绩同比和环比均有不错表现。展望2025年，建议优选制剂一体化龙头，并关注增量兑现及困境反转公司。 细分领域投资策略 自售原料药维度： 关注产品价格底部企稳、海外去库存基本结束、老产品量增长带动规模效应提升、新产品放量带来新增量的公司（如华海药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业）。同时，关注兽药价格触底回暖有望体现的公司（如国邦医药、普洛药业）。 制剂维度： 国内制剂关注第十批集采增量公司（如华海药业、天宇股份、昂利康、美诺华）；海外制剂关注复杂制剂大单品和生物类似药开始兑现的公司（如健友股份、华海药业、奥翔药业、司太立）；创新药关注逐步进入收获期的公司（如博瑞医药、华海药业、仙琚制药、千红制药）。 CDMO/CMO维度： 关注具备α能力的普洛药业等公司。 总结 2024年第三季度，中国原料药行业克服传统淡季和汇兑波动影响，延续上半年复苏态势，实现营收和利润的较快增长，龙头企业表现尤为突出。财务数据显示，经营活动现金流持续向好，资本开支趋稳，固定资产加速转固，供给端逐步改善。市场方面，SW原料药指数跑赢大盘，估值持续提升。展望未来，行业拐点向上趋势明确，建议投资者重点关注制剂一体化龙头企业，并把握自售原料药、制剂和CDMO/CMO等细分领域的增量兑现及困境反转机遇。

中心思想 政策驱动下的行业变革与机遇 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由国家医保政策深化所驱动的结构性变革。第二批全国中药饮片集采、耗材及试剂价格治理的启动，预示着行业将持续面临成本控制压力，但同时也为具备成本优势和创新能力的企业带来市场集中度提升及以价换量的机遇。中药集采预计降价温和，利好龙头企业；耗材试剂集采则将进一步规范市场价格。 估值底部与修复潜力 尽管政策环境趋严，但医药板块在经历大幅震荡后已显示出小幅回升迹象。当前板块估值处于历史底部，叠加未来财政、医保/商保利好政策的出台以及流动性改善的预期，行业存在显著的估值修复空间。创新药、消费属性强的民营医疗服务和医美、以及高股息的医药商业流通标的被视为当前市场中的主要投资机会。 主要内容 港股医药板块表现分析 本周（2024/11/13-11/20）港股市场整体表现平稳，恒生指数下跌0.60%。医药板块表现优于大市，恒生医疗保健指数下跌0.56%，在12个行业指数中排名第8位。子行业表现分化明显：医疗保健提供商与服务（+1.1%）、制药（+0.2%）和医疗保健技术（+0.1%）实现正增长，而生物科技（-1.6%）、医疗保健设备与用品（-2.4%）以及生命科学工具和服务（-5.9%）则出现下跌。个股方面，永泰生物-B（+18.4%）、云顶新耀（+12.7%）和先声药业（+10.1%）涨幅居前，药明康德（-8.6%）、圣诺医药-B（-8.5%）和阿里健康（-8.2%）跌幅较大。从估值来看，截至2024年11月20日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：制药11.0倍，生命科学工具与服务12.2倍，生物科技17.7倍，医疗保健设备与用品11.3倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术37.0倍。 医药政策深化与企业创新进展 政策动态 第二批全国中药饮片集采启动： 2024年11月13日，全国中药饮片联盟采购办公室发布征求意见稿，启动全国范围内的第二批中药饮片集采。此次集采由山东牵头，覆盖全国32个省市区，纳入45个品种，每个品种最多划分为选货、统货两个规格。拟中选药品的关键因素包括综合评审和竞价报价，要求降幅20%以上且价差达到1.2倍。 第二批耗材、试剂价格治理全国启动： 2024年11月15日，国家医保局发布通知，启动第二批医疗服务价格规范治理，重点针对10个肿瘤标志物类收费项目，包括糖类抗原测定、癌胚抗原测定、甲胎蛋白测定、细胞角蛋白19片段测定等。各地医保局需以单项价格全国中位价、平均价或第一价区低价作为预期目标价，将上述检验项目价格下调至预期目标附近，上下浮动不超过10%，并要求在11月30日前落实。值得注意的是，此次调价的10个肿瘤标志物与近期安徽省牵头的27省体外诊断试剂集采品种重合，后续价格走势仍待集采结果明确。 广东等15省开展中成药联盟集采： 2024年11月18日，广东省药品交易中心发布征求意见稿，启动广东联盟金莲花等中成药集中带量采购，纳入41个大品种。此次集采在原有6省联盟基础上大幅扩围至15省，涉及多个年全国销售额超10亿元的品种，如复方丹参滴丸（2023年销售额32.78亿元）、麝香保心丸（28.61亿元）和苏黄止咳胶囊（31.51亿元）。 公司动态 云顶新耀： 韩国食品药品安全部（MFDS）完全批准全球首个对因治疗IgA肾病药物耐赋康®（Nefecon）的新药上市许可申请。该批准基于全球III期临床试验NefIgArd研究，结果显示耐赋康®不仅能持久降低蛋白尿、减少镜下血尿风险，更在估算肾小球滤过率（eGFR）上显示出临床相关且有统计学意义的治疗获益（p<0.0001），能减少肾功能衰退达50%，预计将疾病进展至透析或肾移植的时间延缓12.8年。 金斯瑞生物： 其非全资子公司南京蓬勃与礼新医药签订许可协议，授予礼新全球独家许可权，针对抗PD-1单域抗体专利和相关专有技术进行研发、生产、商业化。随后，默沙东于2024年11月14日宣布与礼新达成全球独家许可协议，开发、生产和商业化PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299。根据协议，礼新将获得5.88亿美元预付款和最高27亿美元里程碑付款。南京蓬勃将从中获得2.35亿美元首付款提成（5.88x40%）和6.75亿美元里程碑提成（27x25%），并享有后续销售收入25%的提成。 康诺亚： 2024年11月17日，康诺亚与Platina Medicines Ltd（PML）签订独家许可协议，授予PML在全球（不包括中国内地、香港、澳门及台湾）研究、开发、生产、注册及商业化BCMA/CD3双抗CM336的独家权利。康诺亚生物将收取1600万美元的首付款和近期付款，并获得Ouro Medicines的少数股权。此外，康诺亚生物还有权收取最多6.1亿美元的额外里程碑付款，并从PML收取CM336及相关产品销售净额的分层特许权使用费。 恒瑞医药： 其1类新药HRS-5965（单药治疗未接受补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿PNH患者）的II期临床研究结果将在2024 ASH上公布。结果显示，在第12周，50 mg BID组和75 mg BID组的血红蛋白（Hb）水平均较基线明显升高，且在没有输血的情况下，两组分别有100%和83.3%的患者Hb水平较基线增加≥20 g/L。研究表明，HRS-5965单药治疗可快速、持久、无需输血地改善血红蛋白水平，并降低LDH水平，且两种剂量均耐受良好。目前已启动头对头III期临床。 翰森制药： 作为中国首个原研口服抗乙型肝炎病毒药物，艾米替诺福韦（TMF）在AASLD年会上公布了4项研究成果，包括随机临床试验（RCT）、机制研究和真实世界研究。研究证实TMF对ALT正常HBV感染人群具有显著获益，揭示了其早期治疗阶段的潜在免疫机制，并表明TMF和TAF治疗48周的疗效和安全性相当，且TMF在1年治疗期间对血脂正常和异常患者的血脂水平均无显著影响。 中国生物制药： 2024年11月20日，中国生物制药宣布以自筹资金入股礼新医药，并就LM-108及未来潜在的多个创新双特异性抗体或抗体偶联药物（ADC）在中国大陆地区达成战略合作。作为礼新医药3亿元人民币C1轮融资的领投方，中国生物制药支付1.42亿元，取得本次交易后礼新医药4.91%的股权。在战略合作方面，中国生物制药与礼新医药就LM-108在中国大陆地区达成战略合作协议，并有权选择礼新医药在研管线中多个双特异性抗体或ADC创新药物进行合作。 市场策略与重点推荐 鉴于以往中药集采降价温和的经验，预计此轮中药饮片集采将促使龙头企业实现以价换量，进一步提升行业集中度。同时，随着试剂相关价格治理在全国范围内陆续开展，预计未来将有更多试剂和耗材被纳入。当前医药板块估值处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策出台以及流动性改善的预期，板块仍有进一步修复空间。 报告重点推荐医保谈判潜在受益标的，包括康方生物、先声药业、传奇生物、云顶新耀等创新药标的，这些公司短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值修复弹性大。此外，建议关注：1）消费属性较强的民营医疗服务和医美标的；2）市值与基本面偏离较大的中小型创新药企，在流动性改善后有望展现可观的反弹弹性；3）股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 总结 本周医药行业在政策深化与市场震荡中展现出结构性机遇。第二批全国中药饮片集采和耗材试剂价格治理的启动，标志着医保控费政策的持续推进，预计将加速行业洗牌，利好具备规模和创新优势的龙头企业。同时，多家创新药企在产品获批、国际合作及临床进展方面取得积极成果，凸显了创新驱动的价值。尽管市场短期波动，但医药板块整体估值已处于历史低位，在政策利好和流动性改善的预期下，具备显著的估值修复潜力。投资者应重点关注创新药、消费医疗以及高股息的医药商业流通领域，把握政策调整下的结构性投资机会。

　　2024年前三季度营收同比微增，利润承压同比下滑 　　2024年前三季度基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业上市公司合计397家）共实现营业收入15939亿元，同比增长1.5%，实现营业利润1149亿元，同比减少5.4%，实现归属上市公司股东的净利润904亿元，同比减少6.6%。行业整体综合毛利率为16.3%，同比下降0.3pcts；期间费用率为9.1%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为6.0%，同比下降0.6pcts。 　　从价格指数上看，CCPI2024年初至今（截至11月5日）CCPI跌幅为5.4%。24年前三季度CCPI均值为4625点，同比下降0.9%；其中第三季度CCPI均值为4539点，同比下降3.1%，环比下降4.1%。 　　2024年第三季度营收同比持平，净利润同环比减少 　　2024年第三季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5460亿元，同比增长1.1%、环比减少2.4%；实现营业利润333亿元，同比减少14.9%、环比减少25.5%；实现归属母公司所有者净利润为265亿元，同比减少12.6%、环比减少23.7%；实现净利率5.1%，同比下降0.9pcts、环比下降1.4pcts，期间费用率为9.5%，同比增加0.4pcts、环比增加0.8pcts。 　　2024年Q318个子行业营业收入同比增长，其中涨幅居前的子行业为氟化工、其他橡胶制品、其他化学原料，同比增速均在15%以上；而钾肥、非金属材料、氯碱等子行业收入同比下滑较多。2024年第三季度14个子行业归母净利润同比增长，其中涨幅居前的子行业为纺织化学制品、氯碱和复合肥，同比增速超过100%，此外，氯碱行业24Q2同比扭亏为盈；而粘胶、农药（24Q3同比转亏）、非金属材料、其他化学纤维、涤纶、其他塑料制品和锦纶等子行业同比增速下滑超过60%。 　　24Q3在建工程增速环比小幅回升，大幅资本开支逐步进入尾声 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，到24Q2增速已回落至18年Q3水平，24Q3增速环比回升。具体地，该季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为9.3%/3.0%，同比-18.3/-13.6pcts，环比+7.1/+10.4pcts。基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，且增速在24Q3维持环比下降趋势。2024年三季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为11834/8986亿元，同比分别增长17.0%/15.3%，增速较24Q2分别下降0.8/0.6pcts。同期，在建工程总额分别为4091/2643亿元，同比分别增长9.3%/3.0%，增速环比较24Q2有所提升。 　　投资建议：国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经回落至零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　主要观点： 　　事件描述 　　据百川盈孚数据，2024年11月18日正丙醇市场均价为10900元/吨，单日上涨0.93%，周均价环比上涨10.66%，较9月均价8700元/吨上涨25.29%，较年初均价7400元/吨上涨47.30%。 　　下游醋酸乙酯转产醋酸正丙酯产能投放，原料正丙醇供不应求 　　正丙醇下游醋酸正丙酯新产能投放，供需缺口拉动正丙醇价格持续上涨。据百川盈孚，需求方面，2023年国内醋酸正丙酯有效产能56万吨/年；2024年截至11月新增名义产能15万吨/年，包括安徽瑞柏5万吨/年（年初投产）及山东金沂蒙10万吨/年（醋酸乙酯转产，10月投产），目前有效产能共67万吨/年；2025年珠海谦信/乌江化工分别计划新增产能10/12万吨/年。生产1吨醋酸正丙酯消耗原料正丙醇0.618吨，综合考虑投产时间及醋酸正丙酯受限于原料不足、近1年平均开工率为42.47%，可换算得23年下游产量对应正丙醇需求约14.7万吨/年，24/25年分别新增需求约1.3/5.8万吨/年。 　　供给方面，国内正丙醇产能共27万吨，包括南京诺奥（三维化学）10万吨/年、鲁西化工8万吨/年、宁波巨化5万吨/年、南京荣欣4万吨/年，且近两年内除鲁西外没有明确新增产能计划；开工率持续维持80%左右水平；下游消费量中65%应用于醋酸正丙酯制备，可换算得国内正丙醇针对醋酸正丙酯的供给量约为14万吨/年。 　　对比需求端，正丙醇24/25年供给缺口至少为2.0/7.8万吨/年，将拉动正丙醇价格上涨。 　　正丙醇需求呈持续增加趋势，价格有望保持较高水平 　　醋酸正丙酯在印刷油墨行业前景良好、可代替醋酸乙酯，醋酸乙酯价格持续走低、盈利空间有限，厂商后续转产需求存在。醋酸正丙酯市场由印刷油墨行业驱动，其作为溶剂在印刷中减少了33%的溶剂消耗和25%的油墨消耗、降低了印刷成本，可替代传统醋酸乙酯溶剂。据贝哲思咨询数据，全球醋酸正丙酯市场预计于2032年达到7.42亿美元规模，CAGR为6.09%，带动原料正丙醇需求稳定增长。 　　当前国内醋酸乙酯有效产能为358万吨/年，市场呈现供过于求局面，据共研网数据，国内供需比常年维持在120%以上，2023年为126%左右。价格方面，醋酸正丙酯/醋酸乙酯11月均价为8510/5520元/吨，较年初变化+16.43%/-19.69%，醋酸乙酯价格持续下滑、盈利空间有限，同时具备二者产能的厂商（如泰兴金江、江苏百川等）有动力将醋酸乙酯产线转产醋酸正丙酯，带动正丙醇需求短期内进一步增加，使国内正丙醇供给缺口持续扩大。但另一方面，醋酸正丙酯存在替代品、其价格大幅上涨会促使下游应用端做出替换，故醋酸正丙酯价格在原料正丙醇价格上升的情况下将持续承压，如果醋酸正丙酯成本继续高增，厂商可能会进一步降低开工率以缓解供不应求局面。 　　正丙醇需求增加叠加市场库存不足、供给侧进口量有限，价格有望保持高位。海外供给方面，据百川数据，24年截至9月正丙醇进口量共32674吨，同比大幅增长48.77%，通过进口弥补供给不足；但国内自2020年11月18日起对原产于美国的进口正丙醇征收税率为257.4-267.4%反倾销税、实施期限为5年，故海外正丙醇不会大规模进入市场，近两年内供给缺口仍然存在，将综合推动正丙醇价格保持较高水平。 　　投资建议 　　建议关注正丙醇生产相关企业：三维化学、鲁西化工、巨化股份。 　　风险提示 　　下游需求波动的风险； 　　生产不及预期的风险； 　　原材料价格大幅波动的风险； 　　宏观经济风险。

　　核心观点：需求端海外温和复苏，投融资指标改善，供给端看好中国国别竞争力的优势领域 　　我们从CXO的需求端与供给端进行分析： 　　需求侧：海外投融资温和复苏，先行指标有改善，国内需求端仍在磨底。在美元降息的背景下，生物医药行业投融资的温和复苏已成确定性趋势，截止2024年11月5日，海外生物医药投融资全年总金额已达453亿美元，超过2023年全年的417亿美元、2022年的442亿美元。国内需求侧仍在磨底，截止2024/11/05，国内生物医药投融资总金额为48亿美元，相比2023年全年110亿美元仍有较大程度的下滑，我们认为当前国内生物医药投融资仍在政策托底的阶段，期待国资引导基金、地方财政的投入、资本市场IPO及再融资的逐步放开，能逐步扭转生物医药投融资的下滑趋势。 　　供给侧：小分子、ADC领域中国国别竞争力优势较强，大分子领域全球主要玩家竞争相对激烈。 　　1）全球未出现产能转移趋势，国内小分子CDMO业绩、订单仍保持全球竞争力。从三季报业绩和订单趋势看，小分子CDMO领域药明康德在手订单增加35%，博腾股份在手订单增长40%，康龙化成小分子新签订单增长30%，各公司订单增速均保持高增长，充分说明中国小分子行业的国别竞争力。 　　2）ADC先发优势明显，产能稀缺。ADC领域，药明合联截止24H1，未完成订单增长105%。 　　3）抗体药领域，全球竞争格局相对激烈。我们认为，供给端韩国、欧洲等主要竞争对手均处于产能扩张阶段。 　　4）国内业务为主的临床前CRO、临床CRO公司，供给侧仍处在龙头公司市占率逐渐提升的过程中。 　　投资建议：建议关注市占率仍在提升、在手及新签订单保持增长、盈利能力出现确证性拐点、估值具备配置性价比的公司。建议关注：药明康德、药明合联、泰格医药、康龙化成、金斯瑞生物、凯莱英、奥浦迈、纳微科技、皓元医药、药康生物等。 　　风险提示：全球生物医药投融资增速下滑风险，中美贸易摩擦风险，医药行业政策变化风险，创新药械研发进展风险，公司收入利润增速不达预期风险。

　　投资要点： 　　2024年1-10月市场走势回顾。2024年1-10月份，SW医药生物行业指数整体下跌11.19%，跌幅居申万一级行业第1位，跑输同期沪深300指数约24.60个百分点。SW医药生物行业三级多数细分板块均录得负收益，仅原料药板块录得正收益，上涨0.23%；线下药店和疫苗板块跌幅居前，分别下跌34.47%和34.06%。截至2024年10月31日，SW医药生物行业整体PE（TTM，整体法）约40.55倍，行业估值有所下降，相对沪深300整体PE倍数为3.44倍，目前估值处于行业近几年来相对低位区域。 　　政策展望。11月1日，联合采购办公室发布通知，第十批国家组织药品集中采购药品即将分阶段开展企业药品基础信息填报工作，标志着第十批国家集采正式启动，预计将于2025年上半年开始全面落地执行。根据公布的文件显示，第十批国采纳入62个品种，263个品规，高于以往九批国采。从治疗领域看，62个品种涵盖10个治疗大类，集中在心脑血管系统药物、全身用抗感染药物、消化系统及代谢药三大治疗领域，涉及的品种数分别达12、10、10个。从纳入集采的剂型分布看，注射剂仍然占据主要地位，有37个品种在列，占比接近60%。 　　维持对行业的超配评级。宏观环境的复杂多变，国内消费需求的不足阶段性影响医药生物行业增长，Q3季度，细分板块中，收入端仅医疗耗材、原料药、线下药店、其他医疗服务、医药流通、体外诊断、化学制剂和其他生物制品同比有所上升，利润端仅原料药、化学制剂、体外诊断、医疗耗材和血液制品同比有所上升。从行业整体估值上看，目前估值处于行业近几年来估值的相对低位。医疗行业需求有其刚性属性，随着未来经济逐步回暖，国内需求不断提振，行业需求也将有所回升。从政策展望来看，第十批药品集采预计在明年上半年开始全面落地执行，市场对此预期已经较为充分，预计对市场的负面冲击有限。建议关注：有望受益于人口老龄化加速，能够提供优质医疗服务企业；在研管线逐渐进入收获期，出海步伐不断加快的创新药企；有望受益于设备更新和医疗资源下沉带来医疗器械增量需求的医疗器械企业。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　中医药，是包括汉族和少数民族医药在内的我国各民族医药的统称，反映了中华民族对生命、健康和疾病的认识，具有悠久历史传统和独特理论及技术方法的医药学体系。中药产品主要分为中药材、中药饮片、中成药、中药配方颗粒以及中药注射剂与中药保健品等类型。本文将分析中药饮片加工行业。 　　（1）中药饮片加工行业概述 　　①中药饮片行业定义 　　中药饮片是指在中医药理论的指导下，可直接用于调配或制剂的中药材及其 　　中药材的加工炮制品。中药饮片包括部分经产地加工的中药切片（包括切段、块、瓣），原形药材饮片以及经过切制（在产地加工的基础上）、炮炙的饮片。 　　中药饮片制造是指对采集的天然或人工种植、养殖的动物、植物和矿物的药材部位进行加工、炮制，使其符合中药处方调剂或中成药生产使用的活动。 　　按照加工方法和最终形态的不同，可以将中药饮片分为传统中药饮片和新型中药饮片两类。传统中药饮片根据加工方法可以分为三类：洗净后直接入药的原型材料、植物药或动物药经软化切制后形成的片和经炮制而成的碎块、颗粒、粉末等。新型中药饮片（即现代中药饮片）指通过现代技术对传统中药饮片进行再处理（如粉碎、提取等），并定量包装而成的颗粒或粉末。它与传统中药饮片最大的区别是：新型中药饮片已失去中药材的原始性状，故从外观上基本无法予以辨别。但由于其用途与传统中药饮片相同，均用于配方，故亦称其为“饮片”。