报告导读：医药行业是事关国计民生的重要行业，财政的托底和发力力度是当前市场关心的重要政策热点。《医保支出的财政视角研究系列报告》将从卫生总费用的支出角度、医保资金的筹资和支出角度、公立医院的收入角度，探究财政支持力度对我国医药产业增速的重要影响。 　　本篇为系列报告的第一篇，拆解我国卫生总费用中的政府卫生支出与个人现金卫生支出，初步探究医保与财政的关系，探讨未来财政支出有望提升的空间。 　　我国卫生总费用保持增长态势，占GDP比例持续上升。从2010年至2023年，我国卫生总费用从19980亿元增长到90576亿元，增速从21.85%下降为6.15%。从2010年至2023年，我国卫生总费用的GDP占比从4.9%提升到7.2%。我们认为，我国卫生总费用占GDP比例相比发达国家仍有提升空间。 　　政府卫生支出占财政比重呈现上升趋势，财政对社会保险支出承担补助责任。从2015年到2023年，政府卫生支出占财政支出的比重从7.1%上升到8.8%，在特定传染病防治期间，这一数值上升到9.2%。我们认为，中央财政在卫生支出上仍有提升空间，医疗救助在“1+3+N”的多层次保障体系中起到托底作用。 　　我国卫生费用中个人支出的比例较高，居民医疗费用负担较重。数据显示，美国、日本、欧洲等国家的医疗卫生支出中政府和社会支出为主，个人卫生支出占经常性卫生费用的比例普遍在9%-15%的区间，而中国该比例目前高达34.8%。2023年，我国个人卫生支出占卫生总费用比例为27.3%。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出到2025年下降到27%的预期目标，《“健康中国2030”规划纲要》中提出2030年下降到到25%左右的目标。因此，我们认为，未来个人卫生支出占卫生总费用的比例仍将呈现缓慢下降的趋势。 　　风险提示。药品耗材集采政策降幅超预期风险，医保基金当期赤字风险，医保基金筹资端增速下滑风险，财政卫生支出增速下滑风险。

　　行业运行及估值动态：在高基数、医疗反腐、DRGS改革、集采降价等因素影响下，行业整体增长承压。2024年前三季度行业总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，行业因疫情期间扩容竞争加剧，整体毛利率自2022Q1以来持续下降，2024前三季度已下降至32.8%，净利率自2022年末维持基本稳定，2024年三季度为8.1%。从二级市场表现来看，医药生物行业2024年初至今跌幅为10.17%，在SW31个一级子行业中排名倒数第一，且从2022年7月份至今持续调整。 　　医保+商保一站式结算，助力商业健康保险发展，提升行业高端医疗需求支付力。受限于赔付的便捷性、及时性不足，中国商业健康保险赔付率较低，2023年占国内医疗卫生总支出不足5%。2024年11月国家医保局联合金融监管局，推动医保+商保一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，依托全国统一、广泛覆盖、标准规范的国家医保系统平台和医保大数据，推出新型健康保险，提升医疗端支付力。 　　1）生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购重组。政策加码科研投入，企业端研发投入力度有望触底回升，“科学技术进步法”等政策利好国产厂家进口替代。此外，2024年证监会发布“新国九条”，推动企业并购重组，利好已经上市且有资本积累的龙头企业，通过并购重组提升自身市场份额，建议关注海尔生物、阿拉丁。 　　2）“全链条支持创新药”政策春风，加速创新药商业化。国家深化卫生体制改革政策提到要制定支持创新药发展的制度，国内多地已对创新药研发及商业化制定扶持政策，未来国产创新药IND、开展的临床试验、NDA和上市的数量以及出海有望迎来新的高潮，此外，创新药海外市场获批及BD项目落地成绩显著，建议关注信达生物、泽璟制药。 　　3）老龄化背景下家用器械需求提升，设备更新迭代助力远端设备采购回暖。①老龄化进程加速，家庭健康器械需求加速增长，根据华经产业研究院数据，预计2025年家用医疗设备市场将达到3500亿元，建议关注可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗等；②国债支持医疗设备更新迭代，随着政策逐步落地，2025年院端设备采购有望回暖，建议关注迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 　　4）海外市场去库存结束+部分产品集采放量，医疗耗材行业或迎拐点。①低值耗材海外去库存结束，2024年迎来业绩拐点，2025年有望恢复常态化增长，建议关注振德医疗、稳健医疗；②人工骨集采落地，降价后市场渗透率有望不断提升，2025年或将迎来放量增长，建议关注奥精医疗。 　　5）中药板块高基数已消化，看好补库存及国企改革催化。国药系2025年迎“十四五”收官战，改革或进一步深化，此外，中药企业2024年经历了行业性下降，2025年或将迎来补库存周期，建议关注太极集团、葵花药业。 　　6）医药商业加速整合器械商业，医保局预付款政策或将改善现金流。医药商业行业受高基数影响，增速下降，2025年有望修复。此外，预付金制度执行，或将改善企业现金流情况，流通平台龙头企业器械业务叠加CSO代理新业务，或加速增长，建议关注国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 　　风险因素：政策落地不及预期风险；需求复苏不及预期风险；集采降价超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月30日，医药板块涨跌幅-0.38%，跑输沪深300指数0.83pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.36%)、其他生物制品(+0.11%)、血液制品（-0.05%）表现居前，线下药店（-1.90%)、医院(-1.87%)、医药流通（-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为东宝生物(+13.81%)、亨迪药业(+10.02%)、奥翔药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为九典制药（-11.75%）、维康药业(-10.44%)、爱朋医疗（-8.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，艾伯维（AbbVie）申报的乌帕替尼缓释片（Upadacitinib）新适应症上市申请已获得受理。乌帕替尼缓释片是一种JAK抑制剂，此前已在中国获批治疗多种其它适应症，该药此前于12月10日被CDE正式纳入优先审评，拟定适应症为治疗成人巨细胞动脉炎（GCA）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，子公司澳赛诺于2023年5月22日与某客户签订了10,210万美元的供应cGMP高级医药中间体的合同。2024年本合同项下已实际履行金额为1,188万美元，此前指引为576万美元，实际销售金额相比原采购量指引实现较大增长。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，收到美国FDA的临床研究继续进行通知书，公司自主研发的HP568片用于治疗ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验申请正式获得FDA批准，该药为靶向Erα的PROTAC药物。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，公司拟以人民币16,647.92万元的价格收购深圳市美健电子科技发展有限公司、自然人丁野青等10名交易对方合计持有的中帜生物（股票代码：836834）36.1913%股权。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液的II期临床试验于近日获得子研究的顶线分析数据。初步结果表明，RAY1225注射液在中国成人2型糖尿病参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/12/23-2024/12/27）华安合成生物学指数上涨2.21个百分点至1001.596。上证综指上涨0.95%，创业板指下跌0.22%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1.26个百分点，跑赢创业板指2.43个百分点。 　　1/16 　　广东发布《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》 　　12月23日，广东省人民政府印发《广东省2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《行动方案》）。《行动方案》明确了未来两年广东省在节能降碳方面的具体目标和重点任务。其中提出：有序发展和科学推广生物可降解塑料，推动废塑料、废弃橡胶等废旧化工材料再生和循环利用。合理调控石油消费，加快交通领域油品替代，保持油品消费处于合理区间，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。因地制宜发展生物质能，统筹规划垃圾焚烧发电、农林生物质发电、生物天然气项目开发。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　常德市审议合成生物制造产业发展促进条例 　　12月19日，常德市八届人大常委会举行第二十三次会议。本次会议对《常德市合成生物制造产业发展促进条例（草案）》进行了第一次审议。此次提交审议的《条例（草案）》采用“小快灵”立法模式，全篇不设章节，共计23条，内容涵盖立法目的、合成生物制造产业定义、政府职责、部门职责、绿色通道、平台建设、引导企业提质发展、支持创新发展等。目前，常德市已基本形成以津市市、安乡县、常德经开区等区域多点并进、各具特色的合成生物制造产业发展格局。其中，共有各类企业28家，2023年工业总产值达99.3亿元。（资料来源：动脉生物制造，华安证券研究所） 　　上海交通大学与华大基因共建深海微生物综合研究平台 　　近日，由上海交通大学深部生命国际研究中心与华大基因共同建设的深海微生物综合研究平台，在三亚崖州湾科技城建成并投用，该平台聚焦深海微生物研究与应用，是全球唯一的深海高压特种微生物综合研究平台。该平台将与中科院深海所等单位密切合作，围绕深海微生物资源采集、培养、挖掘、开发等关键技术环节，积极布局发展配套设备和标准化、规范化、自动化的共性技术体系，建设极端菌株、极端酶和特色化合物“三位一体”的深海微生物资源库。并且通过人工智能与大数据，打通深海微生物资源发掘全流程，实现深海微生物资源产业化。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　金河生物与上海交通大学签署《战略合作协议》 　　12月17日，金河生物与上海交通大学生命科学技术学院签署了《战略合作协议》。双方拟在科技创新、人才培养等领域建立全面战略合作。其中在科技创新合作方面，二者联合开发合成生物学新产品。充分发挥双方在各自领域的资源优势、技术优势、产能优势，开展功能性物质生物合成相关科学研究，致力于合成生物学在兽用药物、动保产品、动物营养品领域的创新发展和应用，共享研发经验与成果，共同开拓新技术新产品。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

中心思想 全球化创新药研发与商业化驱动 和黄医药（Hutchmed）正从一家生物科技公司（biotech）转型为生物制药公司（biopharma），其核心战略是专注于BIC（同类最佳）小分子创新药的全球化研发。公司已成功在国内推出三款创新药，并通过与武田制药等跨国药企的合作，实现了呋喹替尼在美、欧、日等海外市场的快速放量，9M24销售额达2.03亿美元。这一成功验证了公司卓越的全球临床开发和商业化能力，为未来管线的海外价值兑现奠定了基础。 多元化管线布局与长期增长潜力 公司拥有丰富的创新药管线，涵盖15个品种的40余项临床研究，形成了成熟产品与第二波创新管线梯队。成熟产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼在国内市场占据领先地位，并持续拓展新适应症，提供坚实的现金流保障。同时，索乐匹尼布、他泽司他等第二波管线即将商业化，有望成为各自领域的FIC（首创）或BIC，抢占蓝海市场。未来12个月内，多项关键催化剂（如赛沃替尼的美国上市申请、索乐匹尼布和他泽司他的国内获批）将持续兑现，共同驱动公司营收持续增长并有望在2025年实现盈亏平衡，展现出强大的长期成长性。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期 和黄医药的三款核心实体瘤产品已在国内上市并纳入医保，通过自有商业化团队和良好的市场竞争格局，实现了销售额的快速增长，并积极拓展海外市场。 呋喹替尼（Fruzaqla/爱优特）： 国内市场：作为国内首个获批用于三线结直肠癌（3L CRC）的VEGF TKI，呋喹替尼在2Q24的市场占有率已达47%。2023/1H24销售额分别为1.08/0.61亿美元。其联合信迪利单抗治疗子宫内膜癌（EMC）已于2024年底获批，肾细胞癌（ccRCC）适应症处于关键临床阶段，预计2026年获批。 海外市场：2023年初与武田制药达成海外权益授权协议（首付款4亿美元，总金额11.3亿美元）。2023年11月在美国获批3L CRC，2024年2月在美销售额已超越竞品瑞戈非尼。6M24/9M24分别在欧盟、日本获批，9M24海外销售额达2.03亿美元。预计国内/海外风险调整销售峰值分别达2.7/17.7亿美元。 疗效与安全性：在FRESCO和FRESCO-2临床研究中，呋喹替尼显著延长了3L CRC患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），且安全性可控，无黑框警告，优于主要竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。 赛沃替尼（Savolitinib/沃瑞沙）： 国内市场：作为国内首款获批治疗Met外显子14跳变非小细胞肺癌（NSCLC）的Met抑制剂，赛沃替尼占据先发优势。2023年销售额约4,610万美元（+12% yoy）。在国内cMet TKI市场占有率约71%。 适应症拓展：Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC适应症处于III期临床，胃癌和乳头状肾细胞癌（pRCC）亦处于注册临床阶段。预计2026/2027年国内获批奥希替尼难治的EGFR突变Met异常NSCLC和一线Met外显子14跳变NSCLC。 海外市场：其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的Met+ NSCLC适应症的NDA有望近期递交FDA，预计2025年获批。全球商业化由阿斯利康负责，预计国内/美国风险调整销售额将分别达5.3/2.9亿美元。 竞争优势：赛沃替尼是国内最早获批的Met TKI，且是唯一完成III期临床的药物。在Met高异常水平的奥希替尼耐药NSCLC患者中，赛沃替尼联合奥希替尼的ORR达49%，PFS达7.1月，优于多款竞品。在pRCC领域，赛沃替尼联合度伐利尤单抗的ORR为57%，PFS/OS为10.5/27.4月，优于现有标准方案。在胃癌领域，赛沃替尼是唯一进入III期临床的Met抑制剂。 索凡替尼（Surufatinib/苏泰达）： 国内市场：作为VEGFR/FGFR/CSF-1R靶点小分子抑制剂，索凡替尼于2020/2021年获批治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤（NET），是首款获批用于全部位NET治疗的创新药。2023年销售额达4,390万美元（+35.9% yoy），4Q23在国内NET市场占有率达21%。 适应症拓展：其联合特瑞普利单抗的二线方案处于III期临床，预计2025年递交NDA。在胰腺癌（PDAC）的IIT研究中展现出众疗效，OS相较化疗延长4.4月。公司已于2024年5月启动PDAC一线治疗的II/III期临床试验，预计1H25完成II期部分。 机制与潜力：索凡替尼具备抗血管生成及免疫调节双机制协同作用，通过抑制CSF-1R激活免疫。胰腺癌领域现有疗法有限，索凡替尼的临床前研究和IIT数据均显示其在“冷肿瘤”治疗中的潜力，有望大幅提升海外商业价值。预计国内风险调整销售峰值将在2035年达5.0亿美元。 创新管线布局与财务展望 蓄势待发，第二波创新管线商业化在即 公司第二波创新管线即将商业化，有望在2025年形成新的创新药上市梯队。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： BIC潜力：作为全球第二款Syk抑制剂，索乐匹尼布已于2024年1月在国内递交了二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请，预计2025年获批。其在ITP III期临床中持续缓解率达48.4%，显著优于安慰剂，且安全性优于竞品福他替尼，未观察到血栓栓塞事件。 罕见病布局：2024年5月在国内启动了二线治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床，该病尚无创新药获批，索乐匹尼布在II期临床中总应答率达66.7%，安全性可控。 市场前景：预计国内ITP风险调整销售峰值约1.2亿美元，wAIHA风险调整销售峰值约0.8亿美元。 他泽司他（Tazemetostat）： FIC地位：作为全球首款EZH2抑制剂，他泽司他已于2020年1月获FDA批准上市。和黄医药获得大中华区权益，已在海南先行区及港澳获批使用，并于2024年7月向CDE递交治疗三线滤泡性淋巴瘤（FL）的NDA，预计1H25获批。 疗效与安全性：在II期临床中，他泽司他单药治疗末线EZH2突变FL的ORR达69%，PFS为13.8个月，安全性可控。联合利妥昔单抗和来那度胺治疗2L+ FL的Ib/II期SYMPHONY-1研究展现了90.9%的ORR和94.4%的18月PFS率。 市场前景：预计国内风险调整销售峰值有望达0.4亿美元。 优选靶点，构建丰富早期管线 公司早期管线继续重点布局小分子抑制剂，展现出独特的靶点选择和BIC潜力。 HMPL-306： IDH1/2双靶点抑制剂：国内首款IDH1/2小分子抑制剂，治疗二线及以后急性髓系白血病（AML）的适应症正处于国内III期临床阶段。在早期临床中，其在mIDH1和mIDH2患者中的CR+CRh率分别为45.5/50.0%，OS均尚未达到，优于单靶点竞品。 脑胶质瘤潜力：临床前研究显示其具有卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，有望解决脑胶质瘤治疗困境。 市场前景：预计2027年获批上市，风险调整销售峰值有望达到0.5亿美元。 HMPL-453：FGFR1/2/3抑制剂，二线治疗胆道恶性肿瘤（BTC）的ORR达50%，II期注册队列已启动，预计2026年递交上市申请。 科学为导向，持续创造价值 和黄医药的管理团队具备全球视野和资深制药行业经验，研发团队深耕分子优化，精准对接临床未满足需求。公司通过深度打磨分子结构，打造疗效和安全性兼具优势的候选药，并善于识别和抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品商业化。其过硬的全球临床开发实力（如呋喹替尼FRESCO-2研究）保障了管线的全球价值兑现。 财务，估值方法 收入预测：预计2024/2025/2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，主要驱动力来自呋喹替尼的海外放量、国内新适应症获批以及第二波创新管线的商业化。 盈利预测：预计2024/2025/2026年净利润分别为(2,461)/4,605/12,551万美元，有望在2025年实现盈亏平衡。毛利率随产品放量逐步提升，管理费用率和研发费用率预计持续下降。 估值：采用DCF法估值，假设WACC为11.2%，永续增长率为2.0%，得出港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和黄医药凭借其在小分子创新药领域的全球化研发实力和卓越的商业化能力，正稳步迈向生物制药公司。公司现有三款核心产品在国内市场表现强劲，并通过与跨国药企的合作，成功推动呋喹替尼在海外市场快速放量，为公司带来了可观的营收增长。同时，公司拥有丰富的创新管线，包括即将商业化的索乐匹尼布和他泽司他，以及具有BIC潜力的早期管线HMPL-306，这些产品有望在各自的蓝海市场中占据领先地位。未来12个月内，多项关键临床进展和上市申请的兑现将持续驱动公司业绩增长，预计2025年实现盈亏平衡。鉴于其扎实的研发基础、精准的市场定位和全球战略布局，和黄医药具备显著的长期成长潜力和投资价值。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/12/23-2024/12/27）化工板块整体涨跌幅表现排名第19位，涨跌幅为-1.29%，走势处于市场整体走势中游。上证综指涨跌幅为0.95%，创业板指涨跌幅为-0.22%，申万化工板块跑输上证综指2.24个百分点，跑输创业板指1.07个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：制冷剂R125（+10.53%）、涤纶长丝FDY（+9.73%）、SBS（+8.48%）、丙烯酸（+7.28%）、丁二烯（+7.27%）。 　　跌幅前五：顺酐（-7.97%）、硫磺（-6.88%）、萤石（-5.13%）、甲苯（-4.78%）、纯苯（-3.99%）。 　　周价差涨幅前五：甲醇（+157.08%）、黄磷（+148.31%）、己二酸（+69.08%）、联碱法纯碱（+56.97%）、顺酐法BDO（+56.29%）。 　　周价差跌幅前五：双酚A（-24.65%）、热法磷酸（-22.46%）、PTA（-21.62%）、DMF（-14.48%）、涤纶短纤（-13.69%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有139家企业产能状况受到影响，较上周统计数量新增4家，其中统计新增检修7家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增多，预计2024年12月份共有4家企业预计重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　l一周观点：上海市发布发展医学人工智能工作方案，AI在药物研发和临床诊疗方面具备良好开发前景 　　2024年12月25日，上海市人民政府办公厅发布《上海市发展医学人工智能工作方案（2025—2027年）》。此方案从提升创新策源能力、建设支撑平台、打造全领域应用场景、提升产业发展能级、营造一流发展环境等五大方面支持AI在医学领域的创新发展。其中在全领域应用场景中，提及了人工智能与临床医疗、中医药、公共卫生、医疗管理、医保监管多个方面的深度融合。12月27日，迈瑞医疗与腾讯在北京联合发布了全球首个重症医疗大模型——“启元重症大模型”，助力临床提升诊疗精准度与质量，不仅提高了重症医疗数据处理的效率，还减轻了医护人员的工作负担，有助于提升医疗服务质量。我们认为随着政策支持力度的加大和算力水平的提升，未来AI会在药物研发、患者诊疗、医院管理等多领域发挥作用，具备广阔的开发和应用前景。 　　l本周细分板块表现 　　本周血液制品板块涨幅最大，上涨0.37%；医疗设备板块下跌0.08%，医疗耗材板块下跌1.04%，体外诊断板块下跌1.22%，其他生物制品板块下跌1.56%；线下药店板块跌幅最大，下跌4.35%，医院板块下跌3.59%，医疗研发外包板块下跌3.5%，医药流通板块下跌3.05%，疫苗板块下跌2.69%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：康缘药业、佐力药业、益丰药房、九州通、上海医药、太极集团、国际医学、新里程、美年健康、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、怡和嘉业、昌红科技、拱东医疗。 　　受益标的：心脉医疗、先健科技、归创通桥-B、康方生物、迪哲医药、云顶新耀、恒瑞医药、海思科、信达生物、亚盛医药、百济神州、天士力、以岭药业、方盛制药、老百姓、一心堂、大参林、健之佳、漱玉平民。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。 　　行业动态 　　本周（12.23-12.29）均价跟踪的101个化工品种中，共有23个品种价格上涨，44个品种价格下跌，34个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是R125（浙江高端）、磷矿石（摩洛哥)、NYMEX天然气、甲醇（长三角）、甲乙酮（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是维生素A、硝酸铵（陕西兴化）、盐酸（长三角31%）、二氯甲烷（华东）、液氨（河北新化）。 　　本周（12.23-12.29）国际油价小幅上涨，WTI原油期货价格收于69.62美元/桶，周涨幅0.23%布伦特原油期货价格收于73.26美元/桶，周涨幅0.44%。宏观方面，美元指数走强对原油价格形成压力；12月26日，世界银行对2024年、2025年中国经济增长的预期分别上调0.1pct0.4pct至4.9%、4.5%。供应方面，国际能源署估计2024年11月份欧佩克及其减产同盟国原油日产量为4,140万桶，比10月份原油日产量增加31万桶。根据美国能源信息署初步数据截至2024年12月13日，美国2024年累计产量预估为46.11亿桶，仅比之前的年度纪录低1.1亿桶。贝克休斯公布的数据显示，截至12月20日当周，美国在线钻探油井数量483座比前周增加1座，比去年同期减少15座。需求方面，12月24日，印度官方公布数据显示，印度11月原油进口量较去年同期增加2.6%至1,907万吨，标准普尔全球商品观察认为，今年年底印度的石油需求增长率将超过中国，成为增长最快的消费中心。库存方面，根据美国石油学会数据，截至2024年12月20日当周，美国商业原油库存减少320万桶，汽油库存增加390万桶，馏分油库存减少250万桶。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但中东地缘政治等因素仍存不确定性，且印度原油进口同比增长，短期内对需求形成提振，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.51美元/mmbtu，周跌幅6.40%。美国能源信息署（EIA）公布的天然气库存周报显示，截至12月20日当周，美国天然气库存量35,290亿立方英尺，比前一周减少930亿立方英尺，库存量比去年同期高140亿立方英尺，增幅0.4%，比5年平均值高1,660亿立方英尺，增幅4.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张。中期来看欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（12.23-12.29）丙烯酸市场价格上涨。根据百川盈孚，截至12月27日，丙烯酸市场均价为7,700元/吨，较上周上涨3.36%，较去年同期上涨27.27%。供给方面，根据百川盈孚，山东恒正、沈阳蜡化、中海油惠州、山东开泰(老厂)、江苏三木、扬子巴斯夫及宁波台塑部分丙烯酸装置停工检修中，齐翔腾达丙烯酸装置重启成功，目前总体供应端较为紧张。需求方面，根据百川盈孚，下游胶带母卷行业开工维持在4成附近，虽有所提升，但波动幅度不大。展望后市，供应端具有一定支撑，丙烯酸价格或仍有上涨空间。 　　本周（12.23-12.29）制冷剂价格上涨。根据百川盈孚，截至12月27日，制冷剂R22均价为33,000元/吨，较上周上涨1.54%，年内上涨69.23%；R32均价为43,000元/吨，较上周上涨6.17%，年内上涨152.94%；R125均价为42,000元/吨，较上周上涨10.53%，年内上涨52.73%R143a均价为42,500元/吨，较上周上涨6.25%，年内上涨54.55%。供给方面，年内配额余量所剩无几，行业开工相对低位。需求方面，根据百川盈孚，下游家用空调、冰箱、汽车11月产量同比分别增长55.70%、3.90%、15.20%。展望后市，行业开工处于较低水平，企业库存不高，下游需求向好，企业本轮报价上调明显，我们预计短期制冷剂市场偏强运行。 　　投资建议 　　截至12月29日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.83倍，处在历史（2002年至今）的59.61%分位数；市净率（MRQ）为1.81倍，处在历史水平的11.45%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.48倍，处在历史（2002年至今）的19.47%分位数；市净率（MRQ）为1.28倍，处在历史水平的7.76%分位数。12月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，建议关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，建议关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新凤鸣；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　12月金股：安集科技、万华化学 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点： 　　钛白粉价格下跌后持稳，行业景气度仍低迷 　　根据卓创资讯数据，截至12月27日，钛白粉12月均价为14250元/吨，较11月均价下降198元/吨。主要由于需求仍然较为清淡。 　　12月钛矿均价下降、浓硫酸均价回升，价差维稳 　　12月钛矿均价较11月有下滑。根据百川盈孚数据，截至12月28日，攀枝花钛精矿（TiO2≥46%）12月均价为1960元/吨，较11月均价下降96元/吨，下降幅度4.7%。根据卓创资讯数据，11月浓硫酸（98%）全国均价462元/吨，较上月上涨26元/吨，上涨幅度6.0%。价差维稳。截至2024年12月27日，钛白粉价差为7346.5元/吨，较上月末上涨1.5元/吨。 　　钛白粉11月产量同环比降，12月开工率略有上升，库存略有消化 　　钛白粉价格11月产量为27.5万吨，同比下降8.8%，环比下降5.2%，1-11月产量累计同比增长3.3%。截至2024年12月26日，企业开工率为65.45%，较11月末开工率63.58%上升1.87pct。库存方面，根据卓创资讯数据，截至2024年12月26日，钛白粉周度库存为30万吨，较上月末的31万吨略有下降，目前库存仍处于相对高位。 　　钛白粉11月出口同比上升，发展中国家需求预计将持续拉动出口 　　钛白粉11月出口量同比上升。2024年11月钛白粉出口量为14.9万吨，同比上升19.5%，1-11月钛白粉累计出口量为174.3万吨，累计同比上升16.3%。从出口国别来看，11月印度占比20%，越南占比5%，土耳其占比5%、阿联酋占比5%、韩国占比5%。我们认为诸如印度、巴西以及东南亚等发展中国家经济高速发展带来的需求增长将持续拉动中国钛白粉出口量。 　　投资建议 　　我们建议关注具备钛矿优势的钛白粉龙头龙佰集团。公司钛白粉总产能为全球龙一，包含85万吨/年硫酸法以及66万吨/年氯化法钛白粉。公司氯化法技术领先，随着环保政策趋严，拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉技术的企业拥有先发优势。公司持续扩张上游资源，规划在25年底形成248万吨钛精矿年产能，自给率不断提升，保证了原材料安全。同时多元化布局海绵钛及新能源材料，新产能有序释放。我们认为公司纵横布局深度整合产业链，具备长期穿越周期能力。 　　风险提示 　　需求不及预期；行业产能超预期释放；贸易冲突加剧 　　诚信专业发现价值1

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月27日，医药板块涨跌幅+0.51%，跑赢沪深300指数0.67pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医药流通(+1.26%)、医疗耗材(+1.11%)、医疗设备（+0.93%）表现居前，医疗研发外包（-1.25%)、医院(-0.65%)、疫苗（-0.07%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为科华生物(+10.03%)、三友医疗(+7.64%)、毕得医药(+6.53%)；跌幅榜前3位为莱美药业（-10.99%）、新里程(-10.03%)、四环生物（-7.05%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，勃林格殷格翰申报的宗格替尼片（Zongertinib）拟纳入优先审评，拟定适应症为治疗携带HER2（ERBB2）激活突变且既往接受过系统治疗的不可切除或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。宗格替尼是一种口服选择性HER2酪氨酸激酶抑制剂（TKI），能与野生型和突变型HER2受体（包括20号外显子突变）的酪氨酸激酶结构域共价结合，同时不影响野生型表皮生长因子受体（EGFR）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　美迪西（688202）：公司发布公告，公司拟以集中竞价交易方式回购股票，回购资金总额为0.5-1.0亿元，回购价格不超过45元/股，其中用于股权激励或员工持股计划的股份不少于回购总量的50%，用于注销的不高于回购总量的50%。 　　翔宇医疗（688626）：公司发布公告，公司已通过集中竞价交易方式累计回购股票4,800,000股，占公司总股本的3%，其中4,380,000股为前两次回购计划实施期间累计回购的股份数量，此次回购420,000股。 　　成都先导（688222）：公司发布公告，股东钧天创投在本减持计划期间通过集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司股份1,831,448股，占公司总股本比例为0.46%。本次权益变动后，钧天创投不再持有公司股份，减持计划实施完毕。 　　亚虹医药（688176）：公司发布公告，已实际回购公司股份8,667,675股，占公司总股本的比例为1.5206%，回购均价为5.77元/股，支付的资金总额为人民币5,001.85万元，已按披露的方案完成回购。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。