报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月11日，医药板块涨跌幅-1.05%，跑输沪深300指数0.59pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，体外诊断(-0.52%)、医疗设备(-0.56%)、其他生物制品（-0.57%）表现居前，医院（-2.52%)、医疗研发外包(-2.02%)、线下药店（-1.78%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为辽宁成大(+10.02%)、昆药集团(+9.98%)、贝瑞基因(+9.48%)；跌幅榜前3位为贝达药业（-10.49%）、药易购(-7.32%)、迪安诊断（-6.32%)。 　　行业要闻： 　　2月11日，强生制药2款创新双抗在中国获批上市，分别为塔奎妥单抗（Talquetamab）、埃万妥单抗。塔奎妥单抗是一款靶向CD3×GPRC5D的T细胞衔接双特异性抗体，由Genmab和强生合作开发，适应症为单药治疗既往接受过至少三种治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者。埃万妥单抗是EGFR/cMET双抗，适应症为一线治疗EGFR20号外显子插入突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　通化东宝（600867）：公司发布公告，子公司东宝紫星的GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）完成了一项关键Ib期临床试验，研究结果显示达到主要终点目标，目前减重II期试验正稳步推进。 　　神州细胞（688520）：公司发布公告，子公司神州细胞工程于近日收到国家药监局核准签发的菲诺利单抗注射液（商品名：安佑平）的《药品注册证书》，用于治疗头颈部鳞状细胞癌。 　　奥翔药业（603229）：公司发布公告，近日取得中国银行股份有限公司台州市分行出具的《贷款承诺函》，承诺贷款额度为9000万元，贷款期限为3年，贷款用途为仅用于回购公司股票。 　　一心堂（002727）：公司发布公告，拟以集中竞价的方式回购公司股份，回购资金总额8000-15000万元，回购价格不超过19.02元/股。此外，公司近日取得上海浦东发展银行股份有限公司昆明分行出具的《贷款承诺函》，承诺贷款额度为13500万元，贷款期限为3年，贷款用途为仅用于回购公司股票。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　市场表现： 　　2025年2月12日，医药板块涨跌幅+0.20%，跑输沪深300指数0.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医院(+1.96%)、疫苗(+0.61%)、线下药店（+0.44%）表现居前，血液制品（-0.67%)、体外诊断(-0.32%)、医疗设备（-0.07%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为美年健康(+9.92%)、欧林生物(+8.50%)、能特科技(+6.72%)；跌幅榜前3位为贝瑞基因（-7.79%）、华强科技(-3.45%)、康为世纪（-3.18%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局（CDE）官网公示，葛兰素史克（GSK）以生物制品2.2类申报的抗IL-5单抗美泊利珠单抗（Mepolizumab）注射液上市申请获得受理。该药是全球首个获批上市的抗IL-5单抗，其通过与IL-5结合，阻断IL-5与嗜酸粒细胞表面受体结合，抑制嗜酸粒细胞的生物活性并使其数量持续降低至正常水平，从而减少嗜酸性粒细胞的生长，以及嗜酸粒细胞所介导的炎症和组织损伤，维持健康状态。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　九安医疗（002432）：公司发布公告，子公司九安香港拟与小米投资签署《股权转让协议》，小米投资将所持有的iHealthInc.20%的股权以45,910,455美元全部转让。本次交易完成后，公司对iHealthInc.的合并持股比例由80%增加至100%，有助于进一步支持iHealth体系子公司的发展，加强对子公司的控制权。 　　九典制药（300705）：公司发布公告，近日收到段立新女士出具的《股份减持计划实施进展告知函》，段立新女士合计减持公司股份5,595,000股份，占公司总股本的1.13%，并决定提前终止本次减持计划，未完成减持的股份在剩余减持计划期间内将不再减持。 　　富翔药业（300497）：公司发布公告，子公司富祥生物收到国家卫健委出具的《新食品原料行政许可申请受理单》，对于富祥生物提出的关于镰刀菌蛋白行政许可申请，国家卫健委决定予以受理。此次获得受理标志着公司未冉蛋白注册进入审评阶段，公司将积极推进后续相关工作，如顺利通过审批，将对公司未冉蛋白的生产销售产生积极影响。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资 　　机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2024FY，五联苗、四联苗同比增长，民海生物四联苗批签发27批次（+17%）；赛诺菲巴斯德五联苗批签发100批次(+10%)。 　　肺炎疫苗：2024FY，13价肺炎疫苗批签发71批次(-23%)，其中辉瑞27批次，民海生物22批次，沃森生物22批次。23价肺炎疫苗批签发39批次(-34%)。 　　HPV疫苗：2024FY批签发195批次(-64%)。其中双价HPV疫苗批签发89批次。其中万泰生物69批次(-78%)，沃森生物15批次(-44%)，GSK5批次（-50%）；默沙东四价HPV疫苗批签发2批次(-95%)；默沙东九价HPV疫苗批签发104批次(-30%)。 　　带状疱疹疫苗：2024FY带状疱疹疫苗批签发88批次，其中百克生物批签发39批次，GSK批签发49批次。 　　流感疫苗：2024FY，三价流感疫苗获批签发115批次，四价流感疫苗批签发166次； 　　轮状病毒疫苗：2024FY轮状病毒疫苗批签发109批次(-29%) 　　鼻喷流感疫苗：2024FY鼻喷流感疫苗批签发7批次 　　脑膜炎疫苗：2024FY脑膜炎疫苗批签发414批次（-13%） 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2024FY批签发777批次(+9%) 　　水痘疫苗：2024FY水痘疫苗批签发274批次(-8%)。 　　Hib疫苗：2024FY批签发37批次(-5%)。 　　肠道病毒疫苗:2024FY，EV71疫苗批签发73批次(-17%)。 　　总体情况： 　　2024FY，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发2批次（-95%）、104批次（-30%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发56批次（-24%）。万泰生物二价HPV疫苗实现69批次（-78%）。民海生物百白破-Hib四联苗批签发27批次（+17%），13价肺炎疫苗批签发22批次（+47%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发42批次（-46%），欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发21批次（-22%）。康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现25批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发101批次（+42%）。百克生物水痘疫苗批签发98批次（+1%）；鼻喷流感疫苗实现批签发7批次，带状疱疹疫苗39批次。 　　相关标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

中心思想 国产创新药里程碑与市场潜力 本报告的核心观点在于，中国自主研发的一类创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市及其全国首张处方的开出，标志着中国生物医药行业在GLP-1受体激动剂领域取得了革命性突破。该产品不仅在药效和半衰期上展现出优于同类药物的潜力，更预示着中国创新药企在全球市场中挑战现有巨头的实力。 糖尿病防治的国家战略与投资机遇 报告强调，中国作为全球糖尿病患者人数最多的国家，面临着巨大的临床需求和市场空间。在国家层面，一系列政策文件将糖尿病防治提升至国家战略高度，并通过“重大新药创制”等专项支持创新药物研发。这种政策扶持与庞大的患者基数共同构成了抗糖尿病药物市场的巨大增长潜力，为相关创新药企、慢病管理与器械企业以及产业链上下游企业带来了重要的投资机遇。 主要内容 事件：怡诺轻获批上市并开出全国首张处方 2025年2月8日，上海银诺医药技术有限公司宣布，其自主研发的一类创新药怡诺轻（通用名：依苏帕格鲁肽α）已正式获得国家药品监督管理局批准上市。随后，于2月11日，怡诺轻在上海市第六人民医院和南京鼓楼医院成功开出全国首张处方，标志着该创新药物正式进入临床应用阶段。 投资要点 怡诺轻：国产原研GLP-1受体激动剂的突破性进展 怡诺轻是我国首个国产原研的人源化长效GLP-1受体激动剂产品，于2025年1月获中国国家药品监督管理局批准上市。该产品由银诺医药推出，被视为糖尿病治疗领域的革命性突破，有望惠及广大糖尿病患者群体。其上市不仅彰显了国内在生物医药创新方面的实力，也预示着其在全球范围内产生重要影响。银诺医药正积极探索依苏帕格鲁肽α在减肥及代谢功能障碍相关的脂肪性肝炎适应症上的潜力。数据显示，怡诺轻的半衰期长达204小时，优于同类药物司美格鲁肽；在单药治疗24周后，糖化血红蛋白降幅达2.2%；在4周内即可显著减重4公斤。这些优异数据标志着中国生物医药行业步入了“DeepSeek”创新突破时刻，具备引领全球生物医药领域创新趋势并产生深远影响的能力。 中国糖尿病患者市场规模巨大且持续增长 中国已成为全球糖尿病患者人数最多的国家，这一严峻形势在国际糖尿病联盟（IDF）发布的最新全球糖尿病地图中得到充分体现。据IDF 2019年数据显示，中国20-79岁糖尿病患者数量高达1.164亿，位居全球首位，远超印度（7700万）和美国（3100万）。更令人担忧的是，这一数字仍在持续快速增长，预计到2030年，在全球5.784亿患者中，中国患者占比仍将保持领先。根据IDF 2022年发布的最新数据，过去十年间（2011年至2021年），中国糖尿病患者人数已从9000万激增至1.4亿，同时约有1.7亿成年人处于糖尿病前期，糖耐量受损（IGT）情况相比2011年增长了6倍。中国糖尿病及糖尿病前期的患病率持续上升，且幅度较大，预示着到2030年患者总数将达到1.64亿，至2045年更将增至1.75亿。这一趋势主要归因于城市化带来的生活方式变化以及人口老龄化。尽管中国抗糖尿病药物市场目前主要由传统药物占据，但随着患者支付能力的提升、医保制度的完善和创新药物的发展，预计2030年中国的糖尿病药物市场将达到2,592亿人民币的规模。 国家政策持续扶持糖尿病防治与新药研发 在国内，一系列政策扶持持续加码，为糖尿病防治工作提供了强有力的规划引领和技术推广支持。从《“健康中国2030”规划纲要》到《健康中国行动（2019-2030年）》等政策文件，均将糖尿病防治提升至国家战略高度。《健康中国行动——糖尿病防治行动实施方案（2024-2030年）》更是明确提出，要建立上下联动、医防融合的糖尿病防治体系，旨在显著提升防治成效。该方案还着重强调了加强糖尿病防治科研成果的推广应用，并积极支持新技术、新产品在糖尿病防治领域的落地应用。作为“健康中国2030”专项行动的重要组成部分，糖尿病防治工作得到了高度重视，新药研发也获得了“重大新药创制”专项的鼎力支持。银诺医药的依苏帕格鲁肽α即受益于政策加速审批。 投资建议 随着国内政策不断加码，以及中国创新药企业的积极应对，中国药企相关创新药的不断上市将会挑战司美格鲁肽产品的全球地位。建议关注以下领域： GLP-1类药物研发企业： 华东医药、复星医药、信达生物、通化东宝、甘李药业。 慢病管理与器械企业： 三诺生物、鱼跃医疗。 GLP-1类药物产业链上下游企业： 诺泰生物、圣诺生物。 风险提示 投资者需关注以下风险： 企业研发不及预期风险。 市场竞争加剧风险。 政策变动风险。 总结 本报告分析指出，随着国产原研创新药怡诺轻（依苏帕格鲁肽α）的成功上市，中国生物医药行业在糖尿病治疗领域取得了里程碑式的进展。该药物在药效和半衰期方面展现出显著优势，有望为全球糖尿病患者带来新的治疗选择。面对中国庞大的糖尿病患者基数（全球之首，预计2030年市场规模达2,592亿人民币）以及国家层面持续加码的政策扶持，抗糖尿病药物市场潜力巨大。报告建议投资者关注GLP-1类药物研发企业、慢病管理与器械企业以及GLP-1类药物产业链上下游企业，同时警惕企业研发不及预期、市场竞争加剧和政策变动等潜在风险。

　　事件：马来西亚1月棕榈油产量低于市场预期，创九年来环比最大降幅。近期，世界第二大棕榈油种植国马来西亚部分地区持续暴雨，引发洪水和山体滑坡，重灾区包括油棕主要种植区沙捞越州和沙巴州。受强降雨和洪水影响，马来西亚的棕榈油收割受阻，据马来西亚棕榈油局（MPOB）2025年2月10日发布的1月棕榈油供需数据显示，1月份产量约123.7万吨，环比下降16.80%，为2016年以来的最大降幅。这一数据不仅低于市场预期，也使得库存下降7.55%至158.0万吨，进一步加剧供应紧张。恶劣天气导致的收割困难也影响到出口，1月出口量下降近13.00%至117.0万吨，但仍略高于市场预估。 　　马来西亚棕榈油低库存已刺激当地市场价格上涨。供应减少的背景下，上周（20250203-20250209）吉隆坡棕榈油市场价上涨超过5%，并在2月10日继续上涨1%。孟买Sunvin Group研究主管Anilkumar Bagani指出，马来西亚棕榈油库存跌破160万吨，显示市场正处于看涨趋势。未来，若天气状况未见明显改善，棕榈油价格或将继续走强。 　　印尼B40指令执行在即，有望进一步拉动印尼本地棕榈油需求。2025年1月11日，印尼政府通过能源和矿产资源部（ESDM）强调，将于2025年2月实施强制性40%生物柴油混合率（B40）政策，即60%柴油和40%棕榈油基生物燃料（BBN）混合燃料。印尼生物燃料生产商协会此前估计，B40指令将使印尼用于生物柴油的棕榈油用量从2024年的1100万吨增至2025年的1390万吨，增加近300万吨需求。从供给端来看，2024年1-10月印尼棕榈油产量为4378.0万吨，同比2023年同时期降低4.40%，棕榈油产量的减少也影响了出口量，2024年1-10月印尼棕榈油出口量为2483.6万吨，同比2023年同时期减少10.01%。 　　投资建议：印尼与马来西亚为全球棕榈油最主要生产地，2023年两国合计棕榈油产量超全球80%，2025年1月马来西亚棕榈油产量显著下滑，叠加印尼B40实行时间将近，两原产国将迎棕榈油供需紧平衡，进而缩紧棕榈油出口量，我们预计棕榈油价格有望进一步上涨。由于全球棕榈油生产较为集中，棕榈油也是原产国的重要支柱产业，原产国一般采取增减出口税的模式调节棕榈油价格，以达到平滑库存、保护本国产业的目的，建议关注在原产国印尼建厂的赞宇科技，公司海外油化基地杜库达位于印度尼西亚首都雅加达保税区，在棕榈油采购价格、便利性、在途时间、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势，棕榈油在印尼加工成油脂化工品后可规避出口限制带来的影响。在印尼棕榈油出口限制增强、价格维持偏高水平的情况下，公司的印尼建厂优势将更为突出。 　　风险提示：棕榈油下游需求不及预期，棕榈油原产国出口政策变动风险。

　　行业观点 　　事件：1月31日，诺华公布2024业绩，2024年实现营收503.17亿美元，同比增长12%（按固定汇率计算，cc，下同），这一增长主要得益于多款核心产品的强劲表现。展望2025年，诺华给出指引净销售额预计将实现中位数至高个位数增长，核心营业收入预计将实现高个位数至低两位数增长。 　　核心产品销售分析：诺华业务专注于四个核心治疗领域：心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科和肿瘤，2024年分别实现收入为：心血管-肾脏-代谢板块（85.76亿美元，+36%）、免疫学板块（92.93亿美元，+21%）、神经科学板块（47.50亿美元，+31%）、肿瘤板块（147.40亿美元，+16%）。另外成熟品牌板块（129.58亿美元，-11%）。多款重磅产品保持着良好的增长态势，为诺华整体业绩的提升贡献着强劲动力，如Entresto（78.22亿美元，+31%）、Cosentyx（61.41亿美元，+25%）、Kesimpta（32.24亿美元，+49%）、Kisqali（30.33亿美元，+49%）、Pluvicto（13.92亿美元，+42%）等。 　　2025管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　1）Cosentyx在治疗巨细胞动脉炎（GCA）2）Cosentyx治疗多肌炎（PMR）；3）Ianalumab（VAY736）在治疗原发性干燥综合征（pSS）和二线特发性血小板减少性紫癜（ITP）；4）Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在mHSPC（转移性激素敏感性前列腺癌） 　　2）上市节奏： 　　监管提交：1）Remibrutinib用于慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Zolgensma（基因疗法）用于脊髓性肌萎缩症（SMA）；3）Scemblix用于慢性髓性白血病（CML）一线治疗（1L）；4）Pluvicto用于转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）；5）Cosentyx用于巨细胞动脉炎（GCA）。 　　监管决策：1）Atrasentan（内皮素A受体拮抗剂）用于IgA肾病（IgAN）；2Fabhalta(口服补体因子B抑制剂)用于C3肾病（C3G）；3）Pluvicto用于mCRPC（转移性去势抵抗性前列腺癌），特别是pre-taxane（紫杉烷类化疗前）；4）Scemblix（Asciminib）用于一线CML（慢性髓性白血病）治疗。 　　投资建议：随着深度老龄化社会来临，心血管药物赛道正在崛起，建议关注国产心血管药物相关企业：建议关注信立泰、恒瑞医药等。海外MNC通过研发加收购双渠道布局核药赛道，凭借已上市核药优异临床表现及强劲销售，建议关注国产核药相关药企药物进展，如：中国同辐、东诚药业、远大医药、恒瑞医药、科伦博泰等。肾病领域2025年预计迎来两款新药获批上市，建议关注云顶新耀、荣昌生物、康诺亚等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　补体系统激活路径通过不同机制形成膜攻击复合物，分别参与特异性和非特异性免疫，在感染不同阶段发挥作用 　　经典激活途径、甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径是补体系统的三条主要激活途径，分别通过不同机制启动并形成膜攻击复合物。经典激活途径主要参与特异性体液免疫效应，甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径则在非特异性免疫中发挥重要作用，特别是在感染早期。三条途径相互交叉促进，共同保障了机体对病原体的有效防御。 　　补体因子引发的疾病主要影响人体肾脏和血管系统，靶向药物为临床提供治疗方案新选择，而价格成为影响药物可及性的主要因素 　　由补体因子引发的疾病多影响人体肾脏和血管系统，常表现为蛋白尿、血尿、高血压和肾功能异常等症状。此类疾病的病理机制通常涉及补体系统的异常激活，导致免疫复合物沉积、微血栓形成和炎症反应等。临床上，患者可能出现心肺和神经系统等多脏器受累，产生呼吸困难、心肌病和癫痫等并发症。治疗方案主要涉及日常生活中的血压控制和临床中的药物使用，近年来，靶向药物的上市为患者提供了更多选择，但其高昂的价格和暂未纳入集采目录的局限性导致临床可及性较低。为大规模惠及免疫系统疾病患者，“价”“效”双优的药品仍有待进一步研发和创新。 　　罕见的血液病PNH治疗费用高昂且C5抑制剂治疗效果有限，C3抑制剂的研发及上市有望提供更佳疗效并增强患者可及性 　　阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是一种罕见的后天获得性造血干细胞克隆性疾病，临床表现包括发作性溶血、血红蛋白尿、骨髓造血功能衰竭和静脉血栓形成等，医疗支出和间接费用为PNH患者家庭带来重大负担。当前PNH主要治疗药物为C5补体抑制剂依库珠单抗，但其高昂价格和治疗局限性促使科研领域转向对于C3补体抑制剂的研究。新型C3抑制剂如佩格塞塔科普兰在改善血红蛋白水平和减少输血依赖方面表现优异，且副作用较轻，可为患者提供更全面的治疗效果和更大的便利性。长期来看，如何降低治疗成本并提升药物可及性将成为临床科研的关键课题。

　　行业观点 　　事件：1月30日，赛诺菲公布2024业绩，2024年实现营收410.81亿欧元（约423.13亿美元，最新汇率为1欧元=1.03美元），同比增长11.3%，增长主要由度普利尤单抗的销售放量和新品销售带动。展望2025年，赛诺菲产品销售额预计将以固定汇率(CER)计算实现中高个位数百分比增长。 　　核心产品销售分析：赛诺菲主要聚焦在自免、罕见病、神经、肿瘤、疫苗以及其他类六大板块。自免板块的度普利尤单抗2024年超过130亿欧元的目标，已批准和新适应症将继续带动销售强劲增长。赛诺菲王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）是一种IL-4a单抗，2024年全球销售额达到130.72亿欧元（134.64亿美元），同比增长23.1%，单品营收占赛诺菲2024年整体营收的32%，成为新一代自免药王。疫苗板块全年营收增速为82.98亿欧元（85.47亿美元，+13.5%），主要由尼赛韦单抗强势拉动，在第一个完整销售年实现16.86亿欧元的好成绩。 　　2025H1管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　2025H1：SP0087（人用Vero细胞狂犬病疫苗）治疗狂犬病 　　2）上市节奏： 　　监管提交：2025H11）Rilzabrutinib（利扎布替尼）在日本治疗免疫性血小板减少症（ITP）；2）Tolebrutinib在欧盟针对继发性进展型多发性硬化症（SPMS）；3）Cerezyme（伊米苷酶）在美国用于戈谢病3型（GD3）；4）Sarclisa（Isatuximab）皮下注射剂型在美国和欧盟。 　　监管决策：2025H11）Dupixent（度普利尤单抗）在美国和欧盟治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Dupixent（度普利尤单抗）在日本治疗慢性阻塞性肺疾病（COPD）；3）Fitusiran（SiRNA）治疗在美国血友病A/B；4）Sarclisa（Isatuximab）在美国和中国治疗新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）和一线治疗（IMROZ）；5）MenQuadfi（四价脑膜炎球菌结合疫苗）在美国用于预防脑膜炎。 　　投资建议：王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）成为新一代自免药王，IL-4Rα靶点也有望成为媲美GLP-1、PD-1等靶点的核弹级重磅靶点，国内企业加速布局，建议关注国内IL-4a相关药企药物进展，如：康诺亚-B、三生国健、荃信生物-B、百奥泰等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

中心思想 市场复苏与政策驱动 中国医药行业正迎来估值修复的关键时期，这主要得益于宏观经济环境的改善和一系列积极的政策推动。全球降息预期为高弹性医药行业提供了有利的外部资金环境，而国内宏观经济的逐步企稳则为行业发展奠定了坚实基础。报告特别指出，丙类医保目录的即将落地，将通过商业医疗保险的协同作用，显著拓宽创新药的市场支付空间。同时，医疗设备招标活动的加速复苏，预示着国产医疗设备企业盈利能力的提升，共同构成了行业整体估值修复的驱动力。这些因素共同作用，使得医药行业在2025年有望跑赢大盘，MSCI中国医疗指数年初至今已累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%，展现出强劲的增长潜力。 创新引领与国际化机遇 创新药的持续业绩兑现是本轮估值修复的核心动力之一。报告通过信达生物和百济神州等龙头企业的具体数据，展示了创新药产品收入的显著增长及其盈利能力的改善，预示着这些公司即将进入持续盈利阶段。更重要的是，中国创新药的“出海”战略已成为行业增长的第二极。据不完全统计，2024年中国创新药出海总数达98笔，披露总交易金额达到595.5亿美元，相比2023年同比增长96%。这一爆发式增长不仅彰显了中国创新药的国际竞争力，也确立了中国在全球创新药管线合作中的重要地位。这种创新驱动和国际化拓展的双轮驱动模式，将为中国医药行业带来长期的增长动能和估值提升空间。 主要内容 创新药：业绩增长与盈利拐点 中国创新药企业正经历一个业绩持续兑现并迈向盈利拐点的关键时期。报告指出，龙头企业在产品收入和盈利能力方面均展现出强劲势头。例如，信达生物在2024年实现了超过82亿元人民币的产品收入，同比增长超过40%，这一显著增长表明其创新产品市场渗透率和商业化能力持续增强。管理层明确指引公司有望在2025年实现EBITDA打平，这标志着其商业模式的成熟和盈利能力的质变。同样，百济神州凭借其核心产品泽布替尼在全球市场的强劲销售增长，预计将在2025年实现经营利润打平，这反映了其全球化战略的成功及其创新药产品的国际竞争力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 创新药：全球拓展与市场地位提升 除了国内市场的业绩增长，创新药的国际化（“出海”）已成为行业盈利的第二增长极，并展现出惊人的增长潜力。据药时代不完全统计，2024年中国创新药出海总数达到98笔，披露的总交易金额高达595.5亿美元，相比2023年实现了96%的惊人同比增长。这一数据不仅凸显了中国创新药在全球舞台上的日益重要性，也表明中国正成为海外药企寻找创新药管线的“必选之地”。中国创新药企业通过技术授权、合作开发等多种形式积极参与国际竞争，其创新能力和研发实力正获得国际认可，有望在全球医药创新格局中扮演愈加重要的角色，为企业带来更广阔的市场空间和更高的估值潜力。 丙类医保目录：支付体系创新与市场扩容 国家医保局于2025年1月17日提出的丙类药品目录计划，是推动创新药市场扩容的关键政策举措。该目录将主要聚焦于那些创新程度高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位而暂时无法纳入基本医保目录的药品。这一政策旨在通过差异化管理，为高端创新药提供新的支付路径，避免了这些高价值药物因支付问题而难以惠及患者的困境。国家医保局将积极引导和支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围，从而有效打开创新药的支付天花板，为创新药的市场准入和可持续发展创造有利条件。 丙类医保目录：商业保险的战略角色 丙类目录的发布将与每年的基本医保药品目录调整同步进行，首版计划于2025年年内发布，并在5月底前获批的新药将有资格参与评审。报告分析认为，丙类目录或将优先考虑那些在国家医保谈判中通过了形式审查及专家评审，但最终未能纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T疗法和ADC药物等。这些药物通常价格昂贵，但具有突破性的治疗效果。通过商业医疗保险的介入，这些高价值创新药有望获得更广泛的支付覆盖，极大地缓解患者的经济负担，并为国内创新药企业提供更可持续的商业模式和更广阔的市场空间，促进医药创新成果更快惠及患者。 医保资金：资金流改善与产业链赋能 医保预付金和即时结算制度的推行，旨在缓解医药产业链的资金压力，优化资金流转效率。2024年全国基本医保基金的收支数据显示，基金总收入达到3.48万亿元，同比增长4.4%（相比2023年的+8.3%有所放缓）；总支出为2.97万亿元，同比增长5.5%（相比2023年的+14.7%有所放缓）。尽管支出增长略快于收入，但医保统筹基金累计结存仍达到3.87万亿元，相比2023年底的3.40万亿元有所增加，显示出基金的整体稳健性和充足的支付能力。 医保资金：效率提升与风险缓解 为进一步提升资金使用效率和减轻产业链负担，医保部门正加快落实预付金制度。2024年，全国72%的统筹地区已安排预付金943亿元，这为医疗机构和药品流通企业提供了重要的流动性支持，有助于缓解其资金周转压力。同时，医保即时结算制度也在加速推进，目标是到2025年全国约80%的统筹地区基本实现即时结算，并计划在2026年实现全国所有统筹地区的即时结算。这些措施将有效缩短资金回笼周期，降低商业流通企业和医疗机构的运营成本和资金风险，从而促进整个医药产业链的健康发展，提升行业整体的运营效率和抗风险能力。 估值修复：投资机遇与重点推荐 基于上述积极的市场趋势和政策利好，报告对中国医药行业的估值修复前景持乐观态度。行业整体估值有望在多重利好因素的驱动下得到提升。报告特别推荐了一系列具有投资潜力的公司，包括药明康德 (2359 HK, 603259 CH)、百济神州 (ONC US)、信达生物 (1801 HK)、联影医疗 (688271 CH)、巨子生物 (2367 HK)、三生制药 (1530 HK)、科伦博泰 (6990 HK)。这些公司涵盖了创新药研发、CDMO、医疗设备、生物科技等多个细分领域，预计将从行业复苏中显著受益。报告还提供了这些公司的估值表，包括市值、目标价、P/E、P/B和ROE等关键财务指标，为投资者提供了具体的参考依据。例如，药明康德在FY25E的P/E为15.0倍，信达生物FY25E的P/E为197.3倍（可能反映其处于高速增长或盈利拐点前夕），联影医疗FY25E的P/E为44.9倍，显示出不同公司在估值水平上的差异，但普遍具有较高的增长潜力，值得投资者关注。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在2025年开启估值修复的驱动因素和核心逻辑。宏观层面，全球降息预期与国内经济改善为行业提供了有利的外部环境，MSCI中国医疗指数的优异表现已初步印证这一趋势。政策层面，丙类医保目录的落地将通过商业医疗保险拓宽创新药的支付空间，为高价值创新药提供新的市场机遇；而医保预付金和即时结算制度则有效缓解了产业链的资金压力，提升了运营效率，2024年72%的统筹地区已安排943亿元预付金，并计划在2026年实现全国即时结算。微观层面，创新药企业如信达生物和百济神州等正持续兑现业绩，并逐步迈向盈利拐点，其产品收入的显著增长和全球化拓展的成功，特别是2024年创新药出海交易额高达595.5亿美元、同比增长96%的亮眼表现，共同构成了行业增长的强大引擎。医疗设备招标的复苏也为国产企业带来了新的增长机遇。综合来看，中国医药行业正处于多重利好叠加的时期，创新驱动、政策支持和资金流改善将共同推动行业估值修复，为投资者带来显著的投资机遇。报告推荐了包括药明康德、百济神州、信达生物等在内的多家优质企业，以期把握本轮行业复苏的红利。