中心思想 CXO行业景气度与发展周期核心驱动因素 本报告构建了一个全面的CXO行业研究框架，从需求、供给和政策三个核心维度深入剖析其景气度与发展周期。报告强调，需求端是判断行业景气度变化和公司业绩成长性的关键，主要通过宏观投融资情况和微观订单数据进行跟踪。供给端则侧重于技术平台和产能布局，以评估其与市场需求的匹配度。政策端的影响则分为国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面进行评估。 创新药投融资复苏与业绩增长的关键作用 报告核心观点指出，创新药投融资情况与CXO公司的订单获取及业绩表现密切相关，是CXO公司能否获得超额收益的核心要素。当前，美国创新药VC&PE投融资已呈现明显复苏态势，带动CXO订单回暖。具备丰富客户资源、强大项目管线“漏斗效应”以及优质订单的CXO公司，其业绩成长性更为显著。历史复盘分析也印证了行业高景气度和业绩高增长是CXO标的实现超额收益的重要驱动力。 主要内容 需求端：创新药投融资驱动CXO订单复苏与业绩增长 宏观投融资与微观订单的联动效应 从产业逻辑来看，创新药投融资和药企研发投入是决定CXO公司订单情况的关键。为了前瞻性地跟踪CXO订单需求和相关公司业绩成长性，报告主要从宏观创新药投融资和微观上市公司订单等维度进行跟踪。 在宏观层面，创新药VC&PE投融资是观测创新药研发景气度和周期性变化的核心指标。 年度数据分析：根据Crunchbase数据，复盘2000年至今全球和美国创新药VC&PE投融资情况，发现2012年、2016年、2019年、2022年分别为每轮创新药投融资周期的底部，周期间隔为3-4年。2024年美国创新药投融资增速已开始转正，预示着有望进入上行周期。 季度数据分析：2024年第四季度，全球和美国创新药投融资金额分别同比增长17.26%和17.52%，均保持了良好的复苏态势。 月度数据分析：2024年12月，全球创新药VC&PE投融资持续复苏，同比增长7.81%；美国市场则略有下降，同比下降20.72%。 在微观层面，创新药投融资的改善密切影响CXO订单获取。 客户结构与订单获取：客户资源丰富的CXO公司通常具备更强的订单获取能力。以药明康德为例，其客户覆盖默沙东、罗氏、强生、辉瑞等众多生物制药巨头，为其订单持续增长奠定了坚实基础。 订单复苏情况：美国市场创新药VC&PE投融资的明显改善，驱动相关CXO公司订单率先复苏。截至2024年第三季度，药明康德在手订单同比增长35.2%；康龙化成新签订单同比增长超18%；凯莱英2024年上半年新签订单同比增长超20%；药明生物2024年上半年新签项目同比增长32.6%；药明合联2024年上半年未完成订单同比增长105%。 订单质量与盈利能力：订单质量直接影响CXO公司的盈利能力。高定价的优质订单能提升盈利水平。例如，药明康德和凯莱英在2022-2023年随着优质重大商业化订单的交付，整体毛利率持续提升。药明康德毛利率从2021年的36.28%提升至2023年的41.18%；凯莱英毛利率从2021年的44.33%提升至2023年的51.16%。 项目管线“漏斗效应”：强大的项目管线“漏斗效应”是驱动CXO公司业绩持续增长的关键。项目从前期向后期推进，特别是进入商业化阶段后，终端药品销售的持续放量会带动CXO相关订单持续增长。以药明康德为例，其商业化项目从2019年的21个增长至2024年第三季度的68个，同期归母净利润从18.55亿元增长至96.07亿元，复合年增长率高达50.86%。 海外市场复盘：投融资与业绩对CXO超额收益的影响 通过复盘美股历史情况，创新药投融资与CXO业绩密切相关，是CXO标的获得超额收益的核心要素。 2000年-2002年：受“安然事件”、“911事件”等影响，标普500累计下跌39.54%。然而，Charles River、ICON、PAREXEL等CXO公司表现出明显的相对收益，股价区间涨跌幅分别为140.50%、61.87%、-5.46%。这主要得益于创新药行业的高景气度（小分子靶向药和单抗研发突破，如伊马替尼、吉非替尼等获批）和CXO公司业绩的高增长。期间全球创新药VC&PE投融资分别同比增长309.00%、22.56%、18.87%。Charles River和ICON业绩复合增速分别为43.06%、20.81%，股价涨幅显著。 2015年：在经济放缓背景下，标普500全年累计下跌0.69%。但ICON、Charles River、PAREXEL、IQVIA等CXO公司股价分别累计上涨50.55%、25.85%、21.62%、16.16%，实现超额收益。这归因于创新药投融资高景气（双抗、ADC、基因治疗等研发进展，全球创新药VC&PE投融资同比增长33.14%）和CXO业绩成长性。ICON业绩同比增长38.89%，股价涨幅领先。 2018年：受“美联储加息”和“中美贸易摩擦”扰动，标普500累计下跌7.01%。2018年1月至11月，创新药投融资维持高景气（免疫疗法、基因疗法等项目融资需求旺盛，全球创新药VC&PE投融资同比增长44.16%），业绩成长性较好的Medpace股价涨幅领先，而业绩较差的Catalent股价下跌。这表明业绩是影响CXO股价的核心因素之一。 供给端与政策影响：技术平台、产能布局及政策导向 供给端：技术平台与产能布局的战略意义 技术平台：是CXO公司的核心竞争力。CXO公司需结合新药研发趋势和制药/生物技术公司的研发管线布局，持续完善自身技术平台，提供药品研发生产外包服务。以凯莱英为例，公司通过完善一站式服务平台，为客户提供涵盖化学小分子、化学大分子、生物大分子等领域的药品全生命周期服务。 产能布局：可通过资本开支、固定资产、在建工程、反应釜体积等量化指标进行动态跟踪。 小分子CDMO：2019-2022年，小分子CDMO产能积极扩张，相关公司的资本开支、固定资产、在建工程等指标快速增长。2022年后，国内整体产能布局进入成熟阶段，相关公司的资本开支等指标逐步放缓。 多肽CDMO：近期多肽领域研发持续火热，订单持续增长，驱动相关公司积极扩产，多肽固相合成反应釜总体积持续提升。例如，药明康德的寡核苷酸和多肽“D&M”分子数及多肽固相合成反应釜总体积均呈现增长趋势。 政策影响：国内鼓励与国外限制并存 政策端对CXO行业的影响主要从国内鼓励政策和国外潜在限制政策两方面评估。 国内鼓励政策：2024年，监管机构发布了多项鼓励创新药发展的政策，有利于提振创新药研发投入和相关研发生产外包服务。这些政策包括： 《全链条支持创新药发展实施方案》：强化政策保障，统筹价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。 创新药鼓励应用目录：选择重点地区，制定创新药鼓励应用目录，引导用药结构向临床价值高的创新药倾斜。 创新药受理靠前服务：国家药品监督管理局药品审评中心自2024年11月1日起，对创新药及符合优先审评审批/附条件批准程序的品种上市许可申请提供受理靠前服务。 DRG/DIP特例单议机制：明确特例单议机制对保障复杂危重病例充分治疗、支持新药新技术合理应用的重要意义，规范标准和流程。 DRG/DIP除外机制：探索对符合条件的新药新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持。 国外潜在限制政策：海外潜在限制政策方面，考虑到美国生物安全法案草案立法路径存在不确定性且立法程序需经历多个步骤，草案内容仍有待进一步审议和变更。 总结 本报告通过对CXO行业需求、供给和政策的全面分析，揭示了行业景气度和发展周期的核心驱动因素。当前，全球特别是美国创新药VC&PE投融资的显著复苏，正有力驱动CXO订单回暖和业绩增长。历史数据也反复证明，创新药投融资景气度与CXO公司的业绩表现及其在资本市场的超额收益密切相关。在供给侧，CXO公司需持续强化技术平台建设并优化产能布局以匹配市场需求。同时，国内一系列鼓励创新药发展的政策将为行业提供有力支撑，而海外潜在限制政策的不确定性则需持续关注。综合来看，CXO行业正处于复苏通道，具备强大客户资源、优质订单和高效项目转化能力的头部企业有望持续受益。然而，新药研发失败、海外政策不确定性、行业竞争加剧以及订单增长不及预期等风险仍需警惕。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/01/06-2025/01/10）华安合成生物学指数上涨0.82个百分点至1001.297。上证综指下跌1.34%，创业板指下跌2.02%，华安合成生物学指数跑赢上证综指2.15个百分点，跑赢创业板指2.83个百分点。 　　百亿上海未来产业基金支持合成生物学产业发展 　　1月8日，总规模100亿元的上海未来产业基金发布投资策略。上海市人民政府副市长刘多现场致辞。上海市人民政府副秘书长尚玉英，上海市科学技术委员会主任骆大进，上海国投公司党委书记、董事长袁国华共同启动发布上海未来产业基金品牌。上海未来产业基金总经理魏凡杰表示：“我们看好科学智能、脑机接口、可控核聚变、量子计算、合成生物学等前沿领域。”上海未来产业基金将聚焦“从0到1”的科技发展阶段，即在从科学研究到产业形成这一“从0到100”过程中，关注最早期阶段。作为耐心资本，上海未来产业基金的期限长达15年，还可根据情况申请延长3年。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　发改委将生物基化学品列入《鼓励外商投资指导目录》 　　近日，国家发改委发布了关于征求对《鼓励外商投资产业目录》（公开征求意见稿）意见的公告，其中生物基化学品首次列入鼓励外商投资指导目录范畴。目录高度重视生物基产业，鼓励外商投资生物基化学品和材料（如生物基合成纤维、可降解塑料、生物基聚酰胺和聚酯等）、生物基能源（如生物质发电和液体燃料）、生物基农业（如新型生物肥料）、生物基医药（如生物农药和医用材料）以及生物基环保材料（如全生物降解材料）等多个领域。2025版较2022版新增了生物基化学品开发和生产，这也是生物基化学品首次列入鼓励外商投资指导目录范畴。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　常德引进四个合成生物制造产业项目完成签约 　　1月9日，常德经开区引进的四个合成生物制造产业项目正式签约，常德经开区党工委书记方志炜，区党工委副书记、管委会主任刘智权，市政协副主席邹吉茂出席项目签约仪式。此次签约的四个项目总投资3.63亿元，分别为：益生菌制品产业化生产基地项目、年产300台细胞一体机及配套试剂耗材华中总部生产基地项目、高难工业废水治理用微生物菌剂项目、年产2000吨发酵有机酸生产基地项目。这批项目建成投产后年销售总额近10亿元，年缴税收约5000万元。（资料来源：SynBioM，华安证券研究所） 　　美国将合成生物学列入2025财年投资战略重点发展项目 　　1月2日，美国五角大楼战略资本办公室（OSC）发布2025财年投资战略，其中将重点关注“最能支持美国国家安全需求的15个行业领域”。这15个领域具体包括先进散装材料，先进制造，生物化学品，生物能学，生物质，氢气生产和储存，合成生物学等，此外，OSC的2024财年投资战略确定的重点关注的关键技术领域，生物制造和生物技术也列入其中，其他包括先进材料、集成传感和网络、量子科学、可再生能源发电和储存以及空间技术等。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　中科国生与韩国可隆达成战略合作协议 　　1月8日，中科国生与全球领先的化学品生产商——韩国KolonIndustries（可隆工业）正式签署战略合作协议，达成长期合作伙伴关系。此次合作是可隆工业推进其可持续业务解决方案的一项重要举措，旨在依托双方在行业中的独特优势：中科国生在呋喃生物基材料的技术与生产优势，结合可隆工业丰富的高聚物制造技术及市场经验，共同推进高纯品质呋喃二甲酸（FDCA）的商业化供货及下游应用研发，加速推动呋喃生物基材料在全球市场的多元化应用。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点： 　　2024年12月份中信基础化工行业指数下跌5.89%，在30个中信一级行业中排名第25位。子行业中，橡胶助剂、氟化工和合成树脂行业表现居前。主要产品中，12月份化工品总体延续回落，丙烯酸产业链产品整体表现靓丽。上涨品种中，丙烯酸、石油焦、丁二烯、丙烯酸乙酯和气象白炭黑涨幅居前。2025年1月份的投资策略，建议围绕三条主线，关注资源品、涤纶长丝行业和化工新材料板块。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年12月份中信基础化工行业指数下跌5.89%，跑输上证综指6.65个百分点，跑输沪深300指数6.36个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第25位。2024年，中信基础化工指数下跌3.92%，跑输上证综指16.58个百分点，跑输沪深300指数18.60个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第23位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年12月，33个中信三级子行业中，3个子行业上涨，30个子行业下跌。其中橡胶助剂、氟化工和合成树脂行业表现居前，分别上涨3.66%、2.52%和0.93%，碳纤维、锂电化学品、涂料油墨颜料行业表现居后，分别下跌16.85%、14.47%和11.44%。2024年12月，基础化工板块514只个股中，共有85支股票上涨，426支下跌。其中惠丰钻石、新瀚新材、川环科技、中研股份和黑猫股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为74.41%、54.21%、40.94%、39.33%和38.36%；东方碳素、佳先股份、蓝宇股份、博苑股份和润普食品跌幅居前，分别下跌38.39%、36.29%、36.11%、36.04%和35.13%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年12月国际油价均呈上涨态势，其中WTI原油上涨5.47%，报收于71.72美元/桶，布伦特原油上涨2.33%，报收于74.64美元/桶。在卓创资讯跟踪的318个产品中，104个品种上涨，上涨品种较上月继续下降，涨幅居前的分别为制冷剂丙烯酸、石油焦、丁二烯、丙烯酸乙酯和气象白炭黑，涨幅分别为19.55%、14.27%、13.30%、11.82%和11.73%。148个品种下跌，下跌品种有所下降。跌幅居前的分别是烧碱、工业萘、辛醇、正丁醛和动力煤，分别下跌了21.17%、15.87%、14.35%、13.48%和12.36%。总体上看，丙烯酸产业链相关产品表现较好。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年1月份的投资策略，建议继续关注资源品、涤纶长丝行业和化工新材料板块。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　摘要 　　结直肠癌早筛行业运用先进技术筛查高危人群，降低发病和死亡率。中国因饮食习惯和较低的平均发病年龄，40-74岁人口为主要筛查对象。行业特征包括技术创新和政策支持，市场需求旺盛。市场规模随发病率上升和公众健康意识提升而扩大。结肠镜虽为金标准但应用受限，非侵入性FIT和FIT-DNA检测因其简便性和高灵敏度受到欢迎。未来，老龄化趋势和筛查指南更新将推动市场显著扩张。 　　行业定义 　　结直肠癌为发生于结肠或直肠处的癌症，主要风险因素包括年龄、家族病史及个人病史、城市生活方式等。结直肠癌早筛行业指的是运用粪便隐血试验、粪便基因检测等技术，对目标人群进行筛查，以期在早期发现结直肠癌或其癌前病变，从而降低发病风险和死亡率的医疗健康产品领域。考虑到中国人群的饮食习惯和结直肠癌患者平均年龄较低的特点，结直肠癌初筛的主要对象是40至74岁的若干人口，通过FIT检测或问卷评分等多种方法进一步确定高危人群，进行高危筛查。结肠镜虽然是检测结直肠癌的金标准，但由于其侵入性及潜在副作用，不推荐作为早筛手段。因此，本文所指的结直肠癌早筛行业，特指在结肠镜检查之前进行的早期筛查阶段，并根据目前结直肠癌早筛产品的商业化进程，将结直肠癌早筛产品定义为用于辅助诊断和筛查结直肠癌的检测产品。

　　报告摘要 　　医疗设备更新相关政策发布后，我们对政策的落地进度持续关注，并发布多期周报进行汇报归纳。现就2024年医疗设备更新政策的落地进展及整体医疗设备招投标进行梳理。 　　设备更新进入招标阶段，2024年更新招标规模约73亿元2024年，全国设备更新项目审批披露金额超616亿元，采购意向披露金额超227亿元，招标披露金额约73亿元。设备更新项目审批高峰发生于4-6月，采购意向由8月进入发布高峰期、至今保持每月约30-40亿元发布节奏，招标由11月进入上升阶段。 　　医院端结构上，采购意向规模中，县域医共体占36.55%，城市医院占63.92%；招标规模中，县域医共体占25.67%，城市医院占74.96%。区域结构上，项目审批规模前五分别为黑龙江、江西、广东、湖北、安徽，采购意向规模前五分别为广东、湖北、湖南、重庆、新疆，招标规模前五分别为北京、海南、宁夏、河北、福建。产品结构上，超声、CT、MR、DR、消化道内镜采购频率居前。 　　2024年12月整体医疗设备招投标大幅增长，趋势向暖 　　2024年12月，全国医疗设备招投标270.64亿元，环比增长72.11%，同比增长59.18%，主要由CT、MR等大设备的招标放量拉动。2024年，整体医疗设备招投标规模的国产化率持续提升，同比提升2.49pct至42.96%。 　　各细分设备招投标中，2024年12月，CT、MR、超声、内镜、DSA、DR设备分别为39.30、37.52、32.06、28.63、17.79、5.38亿元，分别环比增长78.91%、79.28%、53.15%、29.12%、81.17%、85.71%，招投标趋势回暖。2024全年，CT、内镜、超声、MR、DSA、DR国产化率持续提升，分别同比增加1.02pct、4.63pct、3.10pct、6.43pct、2.39pct、4.33pct。 　　各公司的设备业务招投标中，2024年12月，联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜分别为23.09、13.99、2.13、0.92亿元，分别环比增长105.43%、55.27%、27.54%、39.39%。2024全年，联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜分别为95.07、79.51、11.33、5.93亿元，分别同比变动+24.65%、-11.99%、-19.87%、+15.82%；主要产品的市占率持续提升，分别同比增加5.23pct、1.82pct、0.07pct、3.25pct。 　　相关标的：（1）迈瑞医疗：国产龙头市占率持续提升，看好大模型对产品的赋能；（2）联影医疗：国产影像龙头，有望大幅获益于设备更新落地；（3）开立医疗：设备更新有望助力超声放量，软镜市占率快速提升；（4）澳华内镜：产品创新备足增长动力，看好AQ-300放量。行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第26位。本周（1月6日-1月10日）医药生物板块下跌3.16%，跑输沪深300指数2.03pct，跑输创业板指数1.15pct，在30个中信一级行业中排名第26位。 　　本周中信医药子板块全线下跌。其中，中药饮片子板块下跌1.53%、跌幅最小，化学制剂子板块下跌3.88%、跌幅最大。 　　投资建议：关注“创新出海、预期改善、刚需成长”三条主线（1）创新出海：围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景（康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物）。 　　（2）预期改善：设备更新（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗），集采扩围助力国产替代（新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗），地方化债（金域医学、迪安诊断），投融资回暖（药明合联）。 　　（3）刚需成长：麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物（人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团），血糖/血压监测产品（鱼跃医疗），血液制品（天坛生物）。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　行业观点 　　MNC积极布局TSLP管线，国内头部Pharma研发进度居前 　　1月10日，和铂医药宣布与科伦博泰就一款TSLP单抗与Windward Bio签订海外许可协议。和铂医药和科伦博泰有权获得总计高达9.7亿美元的首付款和里程碑付款，以及基于净销售额的个位数至双位数百分比的分级特许权使用费。其中，首付款和近期里程碑付款共计4500万美元，包括现金付款及Windward Bio母公司股权。该产品目前在国内已完成临床I期试验，用于中重度哮喘。 　　根据医药魔方数据，针对TSLP靶点，AstraZeneca、GSK、Sanofi、Merck等多家MNC积极进行全球管线布局。根据Amgen公告，tezepelumab单抗已分别于2021-2022年陆续在获美国、欧洲、日本等国获批上市，采用皮下注射给药，每月一次，该产品2024Q1-3销售额8.43亿美元，2026年销售额有望达20亿美元。2024年11月，tezepelumab哮喘适应症在国内申报上市。国产厂家紧随其后，中国生物制药和博奥信合作开发的bosakitug处于III期临床，恒瑞医药的SHR-1905、康诺亚/石药集团合作开发的CM326、健康元/荃信生物合作开发的JKY2401等单抗类产品均处于II期临床阶段且国内研发进度靠前。依据公司公告，2024年12月6日博奥信将bosakitug海外权益授予AclarisTherapeutics，获得4000万美元首付款以及AclarisTherapeutics19.9%的股权，总计潜在超过9亿美元的研发及销售里程碑付款，和个位数比例的销售分成，中国生物制药将获得以上交易对价的一部分。建议关注：中国生物制药、石药集团、健康元、华海药业。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、 　　云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月6日至1月10日，沪深300指数下跌1.13%；医药生物(申万)指数下跌3.09%。从本周市场表现来看，医药整体随市场呈普跌趋势，个股表现亦有加大分化，无明确主线，涨跌居前个股主题分散。展望后市，我们认为医药已呈现多重底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会或值得期待。建议关注：1）2025年有望板块反转的医疗设备板块，包括开立医疗、联影医疗、华大智造、海泰新光、美好医疗等；2）集采落地、业务复苏的中药板块，包括昆药集团、太极集团、同仁堂、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（3.09%）。本周上涨个股数量93家，下跌个股数量399家，涨幅居前为*ST吉药（+53.19%）、新赣江（+18.72%）、荣丰控股（+16.64%）、金石亚药（+14.59%）和赛托生物（+10.93%），跌幅居前为*ST普利（-54.40%）、奥翔药业（-19.25%）、亨迪药业（-19.03%）、普瑞眼科（-16.92%）和科兴制药（-16.68%）。 　　中国乙肝市场空间较大，广生堂在研新药临床取得进展：中国为乙肝大国，2016年慢性乙肝感染者为8600万例，慢性乙肝（CHB）患者约2000万-3000万人，过去每年新增乙肝患者约在90-100万人左右，当前治疗手段主要以核苷类似物（NAs）为主，但NAs无法清除肝内cccDNA与HBVDNA，且有耐药、停药后反弹等缺陷，临床治愈效果有限，指南目前建议对部分优势人群联合注射长效干扰素达到临床治愈的目标。全球来看，以实现乙肝临床治愈的在研新药种类较多，广生堂提出“病毒核心蛋白调节剂（GST-HG141）+乙肝表面抗原抑制剂（GST-HG131）+NAs”小分子全口服用药方案，以期望达到乙肝临床治愈目的，GST-HG141和GST-HG131属于一类创新品种，目前全球尚无同类产品上市，从GST-HG141和GST-HG131分别联合NAs的二期临床数据来看，均取得了较为显著的临床趋势，研究成果被美肝会作为最新突破摘要(Late-breakingAbstract)形式接受，且GST-HG141已经被国家药监局审批中心纳入突破性治疗品种名单，展现出较为优秀的临床潜力，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：2024年医药指数下跌超14%，我们认为，医药现已呈现多重底部信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来底部，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已经初具规模，多家公司的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（pharma以及临床早期资产）、出海（医疗器械、高端生物药和制剂以及供应链）、国产替代（医疗设备和耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注底部资产。 　　本周投资组合：昆药集团、鱼跃医疗、九典制药、和黄医药、信立泰； 　　一月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、和黄医药、东诚药业、普门科技、派林生物、鱼跃医疗、科兴制药、信达生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　创新药：中国2024年批准新药数为美国1.9倍，生物药37个创历史新高；XDC赛道投入持续，信达、迈威与谊联生物的三款在研ADC，纳入突破性疗法名单。中国医药产业的实力升级与创新推进，一步步得到验证；中国新药年批准93个，只是我国创新药走向国际前沿的新起点。我们认为，中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。 　　医疗器械：1月8日，发改委及财政部公开《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，预计2025年国内医疗设备更新规模将进一步扩大，在2024年实施经验基础上落地速度有望加快，进一步加速国内国产替代趋势，国产企业中高端产品突破领先、创新研发能力强、智能化应用落地较早的企业有望获得更多市场份额。 　　生物制品：1月8日，默沙东宣布佳达修®（四价人乳头瘤病毒疫苗（酿酒酵母））的多项新适应证已获得国家药品监督管理局的上市批准，适用于9~26岁男性接种。新适应证的获批，标志着佳达修®成为中国境内首个且目前唯一获批、可适用于男性的HPV疫苗。HPV感染是全球重要的公共卫生问题之一，接种疫苗是预防宫颈癌和其他HPV相关癌症的最佳方法，建议关注适应症落地带来的潜在市场增量。 　　医疗服务及消费医疗：1月3日，国家医保局印发《眼科类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，《指南》实施后将实现价格项目统一，有利于建设统一大市场，有利于病人异地就诊，后续应关注各省医保局对接落实后制定的价格基准。爱博医疗首款国产龙晶®PR上市，为第一款国产自主研发上市的眼内镜产品，打破了国外产品在有晶状体眼人工晶状体的垄断地位，产品上市有望实现国产替代。 　　中药：2025年1月1日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案修订稿），1月11日，东阿阿胶发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）。双方在24年1月均发布过各自股权激励草案，本次相继发布修订稿，在业绩考核年度、目标上均有变化，总体要求更高，表现更加积极，彰显自身发展信心的同时，有望通过多元化考核指标体系实现更高质量的发展。 　　投资建议 　　建议密切关注左侧标的（如部分器械、中药、药店、连锁医疗医美等）业绩反转机会，一旦短期业绩压力（如集采落地和高基数影响）出清和消除，优质底部标的存在较大弹性。近期国内北方和部分南方地区流感和其他呼吸道感染比例持续上升，建议密切跟踪传染病态势，重点关注体外诊断（特别是POCT和微生物检测）、中药和OTC（特别是止咳、退热、感冒等品类）、疫苗、仿制药等板块。此外，尽管短期创新药械相对走弱，但考虑2025年新管线研发不断兑现、港股上市融资趋于活跃拉动行业发展等因素，创新仍然是最重要主线之一，2025年数据兑现（如ASCO年会和其他数据披露等）值得关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点： 　　本周板块行情：本周，上证综合指数下跌1.34%，创业板指数下跌2.02%，沪深300下跌1.13%，中信基础化工指数下跌1.06%，申万化工指数下跌1.23%。 　　化工各子行业板块涨跌幅：本周，化工板块涨幅前五的子行业分别为橡胶助剂(2.88%)、改性塑料(1.25%)、合成树脂(1.17%)、轮胎(1.07%)、其他塑料制品(0.69%)；化工板块跌幅前五的子行业分别为绵纶(-4.18%)、有机硅(-3.21%)、磷肥及磷化工(-2.95%)、纯碱(-2.78%)、食品及饲料添加剂(-2.57%)。 　　本周行业主要动态： 　　巨化集团巨芯冷却液项目新进展。2025年1月8日，衢州市生态环境局智造新城分局受理了浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目—全氟聚醚衍生物工艺研究项目环境影响报告书并予以公示。创氟公司是巨化集团有限公司控股子公司，主要从事全氟聚醚冷却液生产和研发，规划建设5000t/a巨芯冷却液项目，该项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液，一期目前已建成投产。创氟公司拟在现有全氟主装置南面建设中试试验平台，通过中试平台试验，实现低分子量聚醚酰氟资源化利用，开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构，因此创氟公司拟实施全氟聚醚衍生物工艺研究项目，全氟聚醚衍生物开发由技术中心承担，目前小试研究中，该项目为其后续中试提供中试场所。（资料来源：巨化集团、衢州市人民政府、中国石油与化工、化工新材料） 　　卫星化学丙烯酸项目开工。2025年1月6日，卫星化学股份有限公司年产9万吨丙烯酸和10万吨精丙烯酸安装工程项目在嘉兴市南湖区正式举行开工仪式，标志着该项目正式进入大规模建设阶段。本项目拟建于浙江省嘉兴市嘉兴工业园卫星化学股份有限公司已建西厂区南侧新征用地内，新征土地47.52亩，购置第一反应器、第二反应器、急冷塔、萃取塔、丙烯蒸发器、各类换热器等设备，项目建成后新增生产规模为年产9万吨丙烯酸及10万吨精丙烯酸的能力；另外，对原1.2t/h废液焚烧炉进行提标改造。（资料来源：卫星化学、湖南中化劳务有限责任公司、丙烯酸及酯、化工新材料） 　　投资主线一：轮胎赛道国内企业已具备较强竞争力，稀缺成长标的值得关注。全球轮胎行业空间广阔，国内轮胎企业迅速发展。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎。 　　投资主线二：消费电子有望逐渐复苏，关注上游材料企业。随着下游消费电子需求逐渐回暖复苏，面板产业链相关标的有望充分受益。部分国内企业在面板产业链部分环节成功实现进口替代，切入下游头部面板厂供应链，自身α属性充足。随着面板产业链景气度有望回暖，头部显示材料厂商有望享受行业β共振。建议关注：东材科技（光学膜核心标的，电子树脂稳步放量）、斯迪克（OCA光学胶龙头企业）、莱特光电（OLED终端材料核心标的）、瑞联新材（OLED中间体及液晶材料生产商）。 　　投资主线三：关注具有较强韧性的景气周期行业、以及库存完成去化迎来底部反转。（1）磷化工：供给端受环保政策限制，磷矿及下游主要产品供给扩张难，叠加下游新能源需求增长，供需格局趋紧。磷矿资源属性凸显，支撑产业链景气度。建议关注：云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份。（2）氟化工：二代制冷剂生产配额加速削减支撑盈利能力高位企稳，三代制冷剂生产配额落地在即迎来景气修复，高端氟聚合物及氟精细化学品高速发展，萤石需求资源属性增强价格阶段性高位。建议关注：金石资源（萤石资源储量、成长性行业领先）、巨化股份（制冷剂龙头企业）、三美股份、永和股份、中欣氟材。（3）涤纶长丝：库存去化至较低水平，充分受益下游纺织服装需求回暖。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资主线四：经济向好、需求复苏，龙头白马充分受益。随着海内外经济回暖，主要化工品价格与需求均步入修复通道。化工行业龙头企业历经多年竞争和扩张，具有显著规模优势，且通过研发投入持续夯实成本护城河，核心竞争力显著。在需求复苏、价格回暖双重因素共振下，具有规模优势、成本优势的龙头白马具有更大弹性。建议关注：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等。 　　投资主线五：关注供给异动的维生素品种。巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力，影响当前市场供给，随着维生素采买旺季的到来，供需失衡会进一步突出。建议关注：浙江医药、新和成等。 　　风险提示 　　宏观经济下行；油价大幅波动；下游需求不及预期

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/18100/12930元/吨，环比分别+20/+0/+30元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5175/5961/528元/吨，环比分别-26/-40/-60元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1391/4563/624/4768元/吨，环比分别-16/+96/-6/+15元/吨。②本周聚乙烯均价为8310元/吨，环比-50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1367/1937/-322元/吨，环比分别-22/-8/-68元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+40元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-302/1496/-568元/吨，环比分别-77/+49/-9元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2389/1647/3976/2768元/吨，环比分别-115/-56/-49/+19元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为317/-50/-530/91元/吨，环比分别-121/-55/+61/+68元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。