中心思想 创新药市场动态与政策驱动效应 本周生物医药Ⅱ行业报告揭示，在国家医保政策的持续驱动下，多个新纳入医保目录的国产创新药正加速进入医院，显著提升了市场渗透率。截至2025年2月底，部分创新药已快速覆盖超过100家甚至数百家医院，显示出医保准入对创新药市场放量的关键作用。同时，新药板块内部表现分化，部分企业股价实现大幅增长，而另一些则面临回调，反映出市场对创新药研发进展、商业化能力及政策环境变化的敏感性。 全球化合作趋势与研发管线多元化 报告强调了国内外生物医药企业在创新药研发领域的活跃合作态势，通过许可协议、战略合作及股权投资等多种形式，共同推动新一代疗法的开发与商业化。国内新药IND获批及受理数量持续高位，涵盖肿瘤、免疫、代谢、神经系统等多个治疗领域，展现出中国创新药研发管线的广度和深度。国际合作不仅加速了创新成果的转化，也为国内企业带来了全球市场机遇，预示着生物医药行业在全球范围内协同创新的发展趋势。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 市场表现概览（2025年3月24日-2025年3月28日）： 涨幅前5企业：友芝友（37.30%）、迈博药业（33.33%）、科济药业（26.44%）、宜明昂科（18.68%）、智翔金泰（18.34%）。 跌幅前5企业：开拓药业（-23.84%）、腾盛博药（-16.32%）、药明巨诺（-15.17%）、永泰生物（-12.56%）、云顶新耀（-11.41%）。 行业相对收益：生物医药Ⅱ板块在过去1个月、3个月内相对沪深300指数分别取得1.6%和3.8%的超额收益，但在过去12个月则落后14.7%。绝对收益方面，1个月和3个月分别为2.2%，12个月为-3.6%。 2. 本周新药行业重点分析 2025年新纳入医保国产创新药进院数据更新（截止2025年2月底）： 进院已超过100家的新纳入医保创新药： 康方生物的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）：截至2月底进院197家，其中北上广40家，预算前十省份124家。 云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊：截至2月底进院123家，其中北上广34家，预算前十省份83家。 百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球（GnRH）：截至2月底进院812家，其中北上广44家，预算前十省份431家。 信达生物的托莱西单抗（PCSK9）：截至2月底进院328家，其中北上广25家，预算前十省份190家。 海思科的考格列汀（DPP4）：截至2月底进院208家，其中北上广19家，预算前十省份116家。 海思科的克利加巴林（CACNA2D1）：截至2月底进院158家，其中北上广26家，预算前十省份93家。 信立泰的苯甲酸福格列汀（DPP4）：截至2月底进院239家，其中北上广55家，预算前十省份135家。 京新药业的地达西尼（GABAAR）：截至2月底进院150家，其中北上广21家，预算前十省份107家。 相对2024年12月底进院速度较快且进院数量超过50家的新纳入医保创新药： 云顶新耀的布地奈德肠溶胶囊：从12月底的25家增至2月底的123家。 恒瑞医药的奥特康唑（CYP51）：从12月底的59家增至2月底的90家。 信达生物的托莱西单抗：从12月底的200家增至2月底的328家。 泽璟制药的重组人凝血酶：从12月底的24家增至2月底的72家。 海思科的考格列汀：从12月底的65家增至2月底的208家。 海思科的克利加巴林：从12月底的73家增至2月底的158家。 信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平（血管紧张素Ⅱ/钙离子）：从12月底的14家增至2月底的81家。 信立泰的苯甲酸福格列汀：从12月底的3家增至2月底的239家。 海特生物的埃普奈明（DR4/DR5）：从12月底的15家增至2月底的87家。 3. 本周新药获批&受理情况 国内新药获批IND数量：本周共103个新药获批IND（临床试验申请）。 部分重点获批IND药物：阿斯利康的Tozorakimab注射液（中度至重度哮喘）、百济神州的BGB-43395片（HR+/HER2- 乳腺癌）、恒瑞医药的HRS-7058片（实体瘤）、信达生物的玛仕度肽注射液（超重或肥胖）、科伦博泰的SKB107注射液（晚期实体瘤骨转移）、礼来的注射用LY4052031（晚期或转移性尿路上皮癌或其他实体瘤）。 国内新药IND获受理数量：本周共43个新药IND获受理。 部分重点IND受理药物：阿斯利康的DS-1062a、君实生物的注射用JS207、辉瑞的PF-07985045片、礼来的Orforglipron胶囊、默沙东的注射用MK-2870。 国内新药NDA获受理数量：本周共5个新药NDA（新药上市申请）获受理。 重点NDA受理药物：慧聚制药的布瑞哌唑口溶膜、阿斯利康的度伐利尤单抗注射液。 4. 本周国内新药行业重点关注 商业合作： 恒瑞医药与默沙东：达成独家许可协议，将脂蛋白(a)[Lp(a)]口服小分子项目（包括HRS-5346）在大中华区以外的全球开发、生产和商业化权利许可给默沙东，恒瑞医药将获得2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款。 联邦制药与诺和诺德：签订独家许可协议，诺和诺德获得长效GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂UBT251在全球（不包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的开发、生产和商业化权益，联邦生物保留中国权益。 和铂医药与阿斯利康：达成全球战略合作，共同研发新一代多特异性抗体疗法，阿斯利康对和铂医药进行1.05亿美元股权投资。 浦合医药与拜耳：达成全球许可协议，拜耳获得浦合医药口服小分子PRMT5抑制剂BAY 3713372的全球独家开发、制造和商业化许可。 获批临床： 恩华药业：1类新药NH140068片获批临床，拟用于治疗精神分裂症。 映恩生物：1类新药注射用DB-2304（BDCA2靶向ADC）获批临床，拟用于治疗系统性红斑狼疮。 科伦博泰：1类新药SKB107注射液获批临床，拟用于晚期实体瘤骨转移。 礼来：1类新药注射用LY4052031（抗Nectin-4 ADC）获批临床，拟单药用于治疗晚期或转移性尿路上皮癌或其他实体瘤。 上市申请/获批上市： 施维雅：5.1类新药艾伏尼布片的新适应症上市申请获得受理。 科睿药业：1类创新药抗流感病毒新药玛舒拉沙韦片获批上市，适用于12岁及以上青少年和成人单纯性甲型和乙型流感患者。 5. 本周海外新药行业重点关注 临床试验成果公示： 第一三共：在Clinicaltrials.gov注册DS-8201（T-DXd）联合Keytruda对比Keytruda联合化疗一线治疗HER2过表达非小细胞肺癌的三期临床试验。 阿斯利康：在Clinicaltrials.gov注册AZD0120治疗复发性系统性红斑狼疮的1/2期临床试验。 商业合作： Lexicon与诺和诺德：达成独家许可协议，诺和诺德获得LX9851（酰基辅酶A合成酶5抑制剂）在全球范围内所有适应症的独家开发、生产和商业化权利，总交易价值约10亿美元。 获批临床： 神济昌华：自主研发的靶向TRIM72基因治疗药物SNUG01在美国获批IND，适应症为肌萎缩侧索硬化（ALS）。 云顶新耀：通用型现货肿瘤治疗性疫苗EVM14注射液的IND申请获得FDA批准。 获批上市： Alnylam：siRNA疗法Amvuttra（vutrisiran）获FDA批准扩展适应症，用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病（ATTR-CM）成人患者。 GSK："first-in-class"抗生素Blujepa（gepotidacin）获FDA批准上市，用于治疗单纯性尿路感染（uUTI）的成人及12岁以上青少年患者。 君实生物：自主研发的抗PD-1单抗药物特瑞普利单抗在新加坡获批上市，用于复发、不能手术或放疗的，或转移性鼻咽癌成人患者的一线治疗。 Soleno：Vykat XR缓释片获FDA批准上市，用于治疗Prader-Willi综合征（PWS）成人及4岁以上儿童患者的暴食症。 赛诺菲与Alnylam：联合开发的siRNA疗法Qfitlia（fitusiran）获FDA批准上市，用于预防或减少成人和12岁以上儿童A型或B型血友病患者的出血发作频率。 总结 本周生物医药Ⅱ行业报告显示，中国创新药市场在医保政策的推动下展现出强劲的增长势头，多个新纳入医保目录的创新药产品在2025年2月底前实现了快速的医院进驻，显著提升了市场渗透率。例如，百济神州/绿叶的戈舍瑞林微球已进驻812家医院，信立泰的苯甲酸福格列汀和康方生物的卡度尼利单抗也分别达到239家和197家，表明医保准入是创新药实现商业放量的关键因素。 在市场行情方面，新药板块内部表现分化，友芝友、迈博药业等企业涨幅居前，而开拓药业、腾盛博药等则出现回调。研发活动持续活跃，国内新药IND获批和受理数量保持高位，本周分别达到103个和43个，涵盖肿瘤、免疫、代谢等多元化治疗领域。 值得关注的是，国内外企业间的商业合作和许可交易频繁，如恒瑞医药与默沙东、联邦制药与诺和诺德、和铂医药与阿斯利康等达成的重磅合作，不仅为国内创新药带来了全球市场机遇，也加速了全球创新资源的整合。海外市场同样亮点频出，多款创新药获批临床或上市，进一步丰富了全球治疗选择。整体而言，生物医药行业正处于创新驱动、政策支持和全球合作的活跃发展阶段，未来有望持续推出更多突破性疗法。

中心思想 医改深化下的“重构者”投资主线 本报告核心观点指出，在2025年医改持续深化的背景下，医药行业的投资主线应聚焦于那些能够重塑行业格局的“重构者”。这些企业通常具备三大核心特征：一是创新药械的研发与商业化能力，通过新产品驱动业绩增长；二是明确的增量市场突破，特别是通过“出海”战略拓展全球市场；三是具备发起并购整合的能力，通过产业链延伸和市场份额提升来强化竞争力。报告强调，中期投资应以医改破局的视角，关注这些具有确定性收益潜力的“重构者”。 医药板块超额表现与结构性机会 近期医药板块整体表现强劲，本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第一。2025年以来，医药板块累计涨幅3.5%，持续跑赢大盘。尽管当前医药板块整体估值（27.04倍PE）仍低于历史中枢水平，但结构性机会显著。化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域增幅显著，创新药板块个股普涨。报告认为，在医药行业供给侧改革和创新升级的推动下，具备“重构者”角色的子领域，如创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业，将成为并购整合和新品突破的引领者，逐步成为重构产业生态的主角。 主要内容 周思考：还得是“重构者”——医药创新 医改背景与投资策略：2025年以来，各行业表现交织，在医改深化的背景下，报告强调中期投资应着眼于“格局的重构者”，而非短期主题。本周（2025.3.24-3.28）化学制剂、化学原料药及生物医药板块受业绩报告披露和交易项目公告催化，增幅显著，展现出超额表现趋势。 “重构者”的关键特征： 创新药械的业绩驱动：截至2025年3月28日，部分A股及H股创新药企业公布2024年业绩，多家企业表现亮眼。A股中，荣昌生物、君实生物等收入实现高增长；H股中，三生制药、翰森制药及中国生物制药等归母净利润提升显著；百济神州、信达生物以及康宁杰瑞于2024年首次实现扭亏为盈。2025年至今国内获批上市的创新药物种类多样，主要集中在肿瘤、自免、代谢和抗感染等热门治疗领域。 出海战略的增量突破：出海被视为企业发展的难而正确之路。2025年国内药企License-out项目频发，与海外药企的合作有望快速实现业绩突破，重构医药格局。产能和渠道的优化将继续发生，特别是面向全球市场的CXO、原料药、医疗设备企业。 并购整合的行业驱动：新旧动能快速切换对传统药企带来挑战，IPO等融资渠道收窄也为现金流丰富的企业带来并购机会。2024年以来医药行业并购明显加速，主要发生在急需新产品的传统产品和服务类企业，通过并购延伸产业链、抢份额、补短板、强体系。 2025Q2医药行业观点与投资建议：报告推荐医药行业中具备“重构者”角色的子领域，包括有较大α增量的创新药械、现金流丰富的传统药企以及具备全球竞争力的出海企业。投资建议包括科伦药业、泽璟制药、康方生物、药明康德、康龙化成、泰坦科技、毕得医药、国邦医药、天宇股份、上海医药、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等。 风险提示：品类价格政策超预期、贸易摩擦影响订单不确定性、医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。 三医政策周跟踪 医保基金“三结算”改革进展：2025年3月26日，河南省安阳市医保基金“三结算”（即时结算、直接结算、同步结算）改革取得实质性突破，首笔4.1万元医保基金通过“即时结算”模式拨付至安阳市人民医院账户，初步实现全链条协同目标。 青海试点即时结算系统：2025年3月27日，青海作为试点省份，为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，积极推进即时结算系统落地，已选取7家医药机构先行试点并成功完成即时结算业务全流程操作，旨在提升医保基金使用效率。 行情复盘：跑赢大盘，板块普跌 医药行业行情：持续跑赢大盘 指数表现：本周（2025.3.24-3.28）医药（中信）指数（CI005018）上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在所有行业中涨幅排名第1。2025年以来，医药（中信）指数累计涨幅3.5%，跑赢沪深300指数4个百分点，在所有行业涨幅中排名第10。 成交额与估值：截至2025年3月28日，医药行业本周成交额3597.2亿元，占全部A股总成交额比例为5.7%，较前一周增加0.7pct，但仍低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。医药板块整体估值（历史TTM）为27.04倍PE，环比提高0.28。医药行业相对沪深300的估值溢价率为127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平（138.2%）。 医药子行业：板块分化，化学制剂领涨 细分板块涨跌幅分析：根据Wind中信证券行业分类，本周中药饮片（-4.0%）、医疗服务（-1.5%）跌幅靠前；化学制剂（+4.8%）、化学原料药（+2.8%）、生物医药（+1.5%）、医药流通（+1.1%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，创新药（+9.8%）、仿制药（+3.9%）和API及制剂出口（+3.6%）涨幅较大；医疗服务（-1.1%）、医药商业（-1.0%）、医疗器械（-0.9%）跌幅最多。创新药板块普涨，科济药业、智翔金泰、康诺亚、荣昌生物、康弘药业涨幅最高；CXO板块中博腾股份涨幅最大。 行业策略展望：医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待催化。国内医药行业处于供给侧改革深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。老龄化加速、创新药械鼓励政策以及医疗环节改革深化将带来处方外流、医药CSO、各环节集中度提升等投资机会。 2025年度策略观点与推荐组合：2025年创新驱动更加乐观。宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点；行业基本面经营效率改善，创新药械迎来更好发展窗口。投资视角上，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等存在较大预期差和较好景气边际变化。2025年度推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁&股权质押情况追踪 限售股解禁：2025年3月29日至2025年4月30日，共有14家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中成大生物、可孚医疗、药康生物涉及解禁股份占总股本比例较高。 股权质押变动：本周（2025.3.24-3.28）股权质押方面，威尔药业第一大股东质押比例提升较多，金城医药第一大股东质押比例下降较多。 总结 本周医药生物行业报告深入分析了当前医改深化背景下的市场动态与投资机遇。报告核心观点强调，应将投资重心放在那些能够重塑行业格局的“重构者”企业上，这些企业在创新药械、海外市场拓展和并购整合方面展现出显著潜力。 市场表现方面，医药板块整体呈现出跑赢大盘的趋势，尤其在化学制剂、化学原料药和生物医药等细分领域表现突出，显示出强劲的结构性增长机会。尽管行业整体估值仍低于历史中枢，但创新驱动和政策引导下的供给侧改革正为行业注入新的活力。 政策层面，“三医”协同发展和医保基金即时结算改革持续推进，旨在提升基金使用效率，优化医疗保障体系。这些政策的落地将进一步影响医药行业的生态格局。 展望2025年，报告认为创新药械将迎来更好的发展窗口期，同时化学制剂、医疗耗材、医疗设备等领域也因存在较大预期差和景气边际变化而具备投资价值。投资者应密切关注这些具备“重构者”潜力的子领域及相关优质公司，以把握医改深化带来的长期投资机会。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月28日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.58%)、血液制品(+0.46%)、体外诊断（-0.15%）表现居前，线下药店（-2.16%)、医疗研发外包(-1.26%)、医院（-1.19%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为冠昊生物(+11.87%)、一品红(+10.81%)、四环生物(+10.18%)；跌幅榜前3位为毕得医药（-11.15%）、沃华医药(-7.19%)、泰格医药（-6.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，皮下注射的Keytruda（pembrolizumab）制剂MK-3475A与化疗联用的关键性3期临床试验成功。该研究达到了主要终点，与静脉输注（IV）pembrolizumab联合化疗相比，MK-3475A联合化疗在药代动力学（PK）方面显示出非劣效性，且中位注射时间仅为2分钟。基于这些数据，美国FDA已接受为该药递交的生物制品许可申请（BLA），预计在2025年9月23日之前完成审评。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　天坛生物（600161）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，归母净利润为15.49亿元，同比增长39.58%，扣非后归母净利润为11.59亿元，同比增长37.52%。 　　百利天恒（688506）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.23亿元，同比增长936.31%，归母净利润为37.08亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润为36.36亿元，同比扭亏为盈。 　　凯莱英（002821）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，归母净利润为9.49亿元，同比下降58.17%，扣非后归母净利润为8.50亿元，同比下降59.63%。 　　昭衍新药（603127）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.18亿元，同比下降15.07%，归母净利润为0.74亿元，同比下降81.34%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降93.02%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　消化系统疾病发病率高，人群基数大，市场空间广阔 　　胃酸是维持上消化道作用的关键因素，然而非正常的胃酸水平却是几种病症的基础，包括消化性溃疡病、胃食管反流病等，目前临床上发病率较高。根据北京协和医院消化内科研究成果，我国18至64岁成年人中，胃食管反流病、反流性食管炎、胃溃疡、十二指肠溃疡和幽门螺杆菌感染的患病/感染率分别约为10.5%、5.4%、2.5%、4.5%和41.5%。另外，我国胃溃疡和十二指肠溃疡患者的幽门螺杆菌感染阳性率高达58.6%和61.1%。庞大的人群基数奠定了消化系统疾病用药的广阔市场空间。 　　新一代抑酸药物P-CAB抑制剂研发风起云涌，我国企业加速布局 　　目前最新的抑酸药物是钾离子竞争性酸阻滞剂类药物（Potassium-Competitive Acid Blockers，P-CAB），其抑制酸分泌的作用机制为竞争性结合壁细胞内H+/K+-ATP酶（质子泵）的钾离子结合部位。目前已经有4款药物在我国上市，最先上市的是武田制药的伏诺拉生，全球销售额已经超过50亿元，随后我国企业研发的替戈拉生、凯普拉生和利那拉生酯也先后实现上市。另外扬子江药业、丽珠集团也在加速研发P-CAB药物。 　　P-CAB药物我国市场空间广阔，有望快速替代PPI 　　从第三批国家集采开始，质子泵抑制剂正式纳入集采名单，目前大部分市场规模较大的质子泵抑制剂均已经进入集采，且中标价格较低，也进一步带动我国P-CAB抑制剂取代PPI抑制剂。以我国目前人口数量为基数，测算P-CAB药物的几个主要适应症胃食管反流病、胃溃疡等疾病的市场空间，假设P-CAB药物的渗透率为30%，再结合不同适应症的发病率、知晓率和诊疗率，以及不同适应症的人均年治疗费用，得到每个适应症对应的市场空间，最终预计P-CAB抑制剂在我国市场的总体规模有望超过200亿元。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17870/16280/11983元/吨，环比分别-170/-420/+18元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3971/3407/199元/吨，环比分别-100/-336/-44元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1531/4523/540/4593元/吨，环比分别-34/+165/+0/+35元/吨。②本周聚乙烯均价为8171元/吨，环比+71元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1162/2055/-197元/吨，环比分别+76/+47/-4元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-333/1610/-453元/吨，环比分别-159/+0/-49元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2671/1905/4150/2642元/吨，环比分别-29/+64/+110/-25元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为725/218/-291/12元/吨，环比分别+50/+68/+213/-28元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周（3月24日-3月28日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.25%，跑输上证综指1.22%。本周（3月24日-3月28日）氟化工指数收于3723.64点，下跌3.05%，跑输上证综指2.65%，跑输沪深300指数3.06%，跑输基础化工指数2.50%，跑输新材料指数1.72%。 　　氟化工周行情：Q2长协价格落地，制冷剂长期逻辑进一步强化 　　萤石：截至3月28日，萤石97湿粉市场均价3,752元/吨，较上周同期上涨0.86%；3月均价（截至3月28日）3,726元/吨，同比上涨12.19%；2025年(截至3月28日)均价3,690元/吨，较2024年均价上涨4.08%。 　　又据氟务在线跟踪，萤石市场僵持博弈，暂未有最新价格成交指引。 　　制冷剂：截至03月28日，（1）R32价格、价差分别为47,000、32,916元/吨，较上周分别+3.30%、+4.12%；（2）R125价格、价差分别为45,000、25,276元/吨，较上周分别+1.12%、+0.45%；（3）R134a价格、价差分别为46,500、26,694元/吨，较上周分别+1.09%、-1.17%；（4）R410a价格为46,500元/吨，较上周+3.33%；（5）R22价格、价差分别为36,000、25,519元/吨，较上周分别+0.70%、+0.03%。其中外贸市场，（1）R32外贸价格为46,000元/吨，较上周+2.22%；（2）R125外贸价格为45,000元/吨，较上周+2.27%；（3）R134a外贸价格为45,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸价格为46,000元/吨，较上周+2.22%；（5）R22外贸价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.42%）。受空调长协订单价格落实，市场信心逐步提升，流通渠道报盘水涨船高，3月底市场报盘相较于月初提升明显，以R32、R134a、R410为例分别提升3000元/吨、1000元/吨、1500元/吨。外贸订单出口良好，因内贸上扬持续带动出口报盘，贸易市场存有积极低价促成交，以回笼资金情况，市场持续以刚需采购风格转变，库存逐步以企业掌控为主。 　　公司公告及行业新闻 　　【东岳集团】年度报告：公司2024年实现营收141.81亿元，同比+21.86%；实现净利润8.11亿元，同比+14.55%。 　　【新宙邦】年度报告：公司2024年实现营收78.47亿元，同比+4.85%；实现归母净利润9.42亿元，同比-6.83%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　脑机接口发展加速，商业落地前景可期 　　脑机接口（BCI）技术路径丰富，处于技术加速变革期。根据信号采集和输出方式不同，脑机接口技术可分为侵入、半侵入、非侵入，不同技术在信号质量、安全性、操作难度等方面各有优势，目前多模态联合应用成为信息交互的发展趋势。脑机接口核心技术壁垒集中于产业链中上游，主要包括硬件（电极、芯片）、脑机接口手术、脑电采集处理与分析。脑机接口技术主要功能可以归结为监测、替代、改善恢复、增强、补充，应用场景广泛。下游应用场景以医疗方向为主，2023年中国脑机接口医疗领域应用占比达到56%。BCI在医疗领域应用分为意识与认知障碍诊疗、精神疾病诊疗、肢体运动障碍诊疗、感觉缺陷诊疗四大类，并且神经调控技术多项适应症临床验证有效。 　　脑机接口收费立项，构建临床应用快车道 　　国家医保局于2025年3月11日发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，突破性地为脑机接口技术建立专项收费标准体系。此次政策创新破解了脑机接口技术"研发快、落地慢"的核心矛盾，通过建立专项收费标准体系，为医疗机构提供全流程合规定价依据。结合国家药监局同步推进的《脑机接口医疗器械行业标准》制定工作，形成"技术准入-质量管控-服务定价"三位一体的政策闭环，加速癫痫、帕金森等适应症治疗方案落地。 　　脑机接口企业快速发展，非侵入式产品成熟度较高 　　非侵入式脑机接口产品商业化进程领先，目前国内外已有多款产品面世；侵入式/半侵入式脑机接口发展相对迟缓，国内外领先公司处于产品注册或临床研究阶段，但未来发展前景广阔。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元、兴齐眼药；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业、天士力；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：研发进度不及预期，伦理风险，市场需求风险。

　　为什么是创新药？ 　　1）契合市场风险偏好：展望2025年，整体市场呈现风险偏好提升的趋势，我们认为创新药是较佳映射子版块； 　　2）坚实的产业逻辑支撑：创新药板块拥有强大的产业逻辑，包括政策扶持、企业经营改善以及国际化拓展等多个方面； 　　3）基金持仓结构优化：基金持仓的交易结构攻守态势易位，或为创新药板块的上涨提供更大的空间。 　　为什么是现在？ 　　1）医保政策环境改善:为创新药的市场准入和推广创造更好的条件； 　　2）企业盈利路径逐渐清晰:越来越多的企业，展现出良好的盈利能力和发展前景； 　　3）海外BD逻辑持续强化：具有同类最佳(BIC)特性的创新药品种，其海外授权(BD)逻辑正在迅速增强。 　　我们建议沿多条主线关注 　　（1）全球大单品：百济神州，科伦博泰（H），康方生物（H），百利天恒（2）全球产品BIC潜力：益方生物，泽璟制药，歌礼制药（H），科济药业（H），再鼎医药（H），和黄医药（H），来凯医药（H），复宏汉霖（H），基石药业（H） 　　（3）国内大单品：艾力斯，信达生物（H），云顶新耀（H），翰森制药（H），恒瑞医药，贝达药业，华领医药（H），奥赛康 　　（4）资产价值：和铂医药（H），和誉（H） 　　风险提示：个别公司研发进度不及预期、BD进度不及预期、政策支持不及预期

中心思想 创新驱动下的医药生物市场展望 本报告深入分析了2025年3月24日至3月28日期间医药生物行业的市场表现与未来趋势，核心观点在于强调创新药作为行业增长的核心驱动力。报告指出，在政策优化、商业健康险支持以及全球化进程加速等多重利好因素下，医药板块整体持乐观态度。创新药的四大布局思路——海外大药、早研双新、国内放量和传统重估——构成了未来投资的主线，旨在引导投资者把握行业结构性机会。 政策优化与估值修复的行业机遇 报告强调，近期优化医药集采政策的研讨预示着行业将从“无底线低价”转向“重质量”时代，这有望稳定部分公司的盈利预期，促使传统医药价值得到重估。同时，商业健康险的鼓励和支持被视为解决医药支付端核心矛盾的关键“慢变量”，将为行业带来中长期改善预期。当前医药板块估值处于历史低位，市场情绪和资金压力已相对出清，为投资者提供了底部布局的良好时机，尤其看好创新能力强、业绩增长确定性高的优质企业。 主要内容 创新药布局的四大核心策略 海外大药：中国创新药的全球化征程 报告指出，中国创新药企业的全球化进程自2019年百济神州泽布替尼在美国获批以来显著加速。截至2024年12月31日，已有累计18款中国原研创新药在海外获批，其中2024年有14款实现海外获批，覆盖欧洲、东南亚、中亚等地区。对外授权（License-out）交易也持续增长，2024年总交易金额达519亿美元，首付款达41亿美元，创历史新高。这种出海趋势有望使国内药企的估值体系逐步向海外龙头药企的全球美元评价体系靠拢。例如，恒瑞医药的历史经验表明，创新药上市能显著提升企业估值。报告推荐关注百济神州、科伦博泰、百利天恒、信达生物、恒瑞医药等具备海外商业化潜力的企业。 早研双新：高质量创新的前沿探索 中国在创新药研发能力上已位居全球前列，2024年在研创新药数量全球第二，尤其在细胞疗法、ADC、双特异性抗体、溶瘤病毒等新兴疗法管线数量上处于全球领先地位。政策导向鼓励“高质量”创新，而非所有创新药企。报告看好“早研双新”策略，即关注新技术突破和新机制新靶点的早期品种。具体而言，技术突破方面看好ADC、分子胶/蛋白降解剂、小核酸等领域，以及MASH、AD等大病种的持续突破；新机制、新靶点方面则关注TL1A、pan-KRAS、IL-2等。推荐再鼎医药、新诺威、贝达药业、热景生物、奥赛康等公司。 国内放量：医保支付驱动下的市场增长 医保基金作为我国医疗服务最大的“买单方”，其支出流向对行业发展至关重要。2023年，我国医保基金总支出增速为过往四年最快，且快于筹资增速，表明医保支付能力增强。在医保资金支出快速增长的背景下，能够进入医保目录并获得更大市场份额的产品将形成竞争优势。报告预计，2025年多款新产品将纳入医保并进入放量加速期，商业化加速和盈利能力改善有望驱动相关公司股价上涨。报告列举了信达生物、益方生物等公司在2025年有望实现关键产品审批推进或医保放量，从而带动盈利改善。 传统重估：集采优化下的价值回归 近期医保局组织召开的“优化医药集采工作研讨”会议，预示着集采政策可能迎来转变，从单纯追求低价转向兼顾质量。这一变化对于部分企业而言，意味着未来产品销售将有更稳定的预期，从而促使传统医药价值得到重估。报告认为，无底线低价时代或将过去，重质量时代来临，这将稳定部分公司部分品种的盈利稳定性预期。推荐关注三生制药、信达生物、复宏汉霖、神州细胞、贝达药业等在生物类似药和传统制药领域具有竞争力的企业。 细分领域表现与市场行情分析 医药子行业周度复盘与策略 创新药： 当周（3.24-3.28）中证创新药指数环比上涨3.24%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨7.32%。报告认为GLP-1产业链和PD-1/ADC组合是肿瘤治疗的主线，具有多波行情潜力。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨2.52%，跑赢申万医药指数。集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数下跌0.86%，年初至今下跌4.20%，跑输医药指数。部分中药企业业绩受药店承压、消费力下降及中药材价格高位影响，但院内集采放量和创新中药表现超预期。建议关注政策友好、国企改革及院外OTC企业。 疫苗： 当周疫苗指数下跌0.10%，年初至今大幅下跌40.71%。行业面临挑战，但HPV、带状疱疹、RSV等大单品仍具发展潜力。 血制品： 当周血液制品指数上涨1.02%。板块属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙等产品有望持续驱动增长。 医疗器械： 当周医疗器械指数下跌0.35%，年初至今上涨1.09%。设备更新、出海增量和招采恢复是短期关注点。长期看好国产替代、医疗新基建和国际化。 CXO： 当周CXO指数上涨0.61%，年初至今上涨14.00%。板块估值和仓位均处历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 原料药： 当周原料药指数上涨1.32%，年初至今上涨0.62%。2023年行业面临库存高企、产能扩张和竞争加剧等挑战，但预计业绩将环比恢复，GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店： 当周药店板块下跌1.02%。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流和毛利提升，行业集中度持续提升，龙头药房稳健发展。 医药商业： 当周医药商业板块下跌1.55%。关注国企商业公司和有变化的商业公司，以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌4.47%，但年初至今上涨12.15%，为表现最好的子行业。股价经过长时间调整，估值分位很低，消费医疗与消费恢复密切相关，未来值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周算数平均涨幅0.10%，年初至今算数平均涨幅7.74%。投融资数据承压，但随着企业经营趋势向好，关注业绩企稳回升。长期看好国产替代和国际化。 市场行情与估值分析 当周（3.24-3.28）申万医药指数环比上涨0.98%，跑赢创业板指数（-1.12%）和沪深300指数（0.01%），在所有行业中涨跌幅排名第一。年初至今，申万医药指数累计上涨3.53%，在所有行业中排名第11位。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为27.06，较上一周上升0.28个单位，低于2005年以来均值（36.16）9.10个单位，显示估值处于相对低位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为35.03%，较上一周上升3.25个百分点，但仍低于2005年以来均值（62.20%）27.17个百分点，表明医药板块相对A股整体仍处于低估状态。 成交额方面，当周医药成交总额为3527.94亿元，占沪深总成交额的5.72%，低于2013年以来成交额均值（7.16%），显示市场对医药板块的关注度有待提升。 总结 本报告对2025年3月24日至3月28日医药生物行业进行了全面分析，指出在创新药驱动、政策优化和商业健康险支持下，行业整体持乐观态度。报告详细阐述了创新药布局的四大思路：通过海外市场拓展提升估值（海外大药），聚焦新技术和新靶点的早期研发（早研双新），利用医保支付能力提升实现产品快速放量（国内放量），以及在集采政策优化背景下实现传统医药价值重估（传统重估）。 从细分领域来看，创新药、仿制药、血制品、CXO和原料药板块表现出积极的增长或修复趋势，而中药、疫苗、医疗器械、药店、医药商业和医疗服务则面临各自的挑战与机遇。尽管部分子行业短期承压，但长期来看，国产替代、国际化、技术创新和行业整合仍是主旋律。 市场行情方面，医药板块当周表现亮眼，跑赢主要指数，但年初至今涨幅相对温和。当前行业估值处于历史低位，估值溢价率也低于长期均值，显示出较高的配置性价比。随着政策红利逐步释放和市场情绪回暖，医药生物行业有望迎来结构性投资机会，尤其是在创新能力突出、业绩增长确定性高以及受益于政策调整的优质企业。投资者应密切关注政策变化、投融资趋势及各细分领域的研发进展和商业化落地情况。