中心思想 行业韧性与增长驱动 本报告核心观点指出，港股医药行业在2025年4月表现出显著韧性，跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税影响的低敏感性。同时，全球医疗健康行业融资环境持续回暖，以及香港市场推出的“科企专线”等政策利好，共同为生物科技和创新药企业提供了积极的外部发展环境。 创新药企的投资价值 报告持续强调高附加价值创新药生产商的投资潜力。这些企业的产品受外部关税影响较小，且在市场回暖和政策支持下，有望实现快速增长。报告通过对具体公司的分析，进一步论证了创新药企在当前市场环境下的投资吸引力。 主要内容 市场表现与宏观利好 医药行业4月股价表现跑赢恒生指数：2025年4月，恒生医疗保健指数上涨1.1%，跑赢恒生指数5.4个百分点。分析认为，这主要归因于美国关税对港股医药行业的总体影响相对较小，因其主要针对利润率较低的西药原料与中低端医疗器械。子板块中，CXO板块因中美关系担忧而下跌，医疗服务板块受医保控费影响，而其他主要子板块表现均显著跑赢恒生指数。 全球医疗健康行业融资情况持续回暖：根据动脉网数据，2025年第一季度全球医疗健康行业融资总额环比增加33.9%至164.3亿美元，呈现持续回暖态势。融资环境的改善对资金相对匮乏的中小型药企尤为有利，有望促进其在药物研发方面的投入。 香港证监会与港交所联合推出「科企专线」：为进一步便利“18C”特专科技公司及“18A”生物科技公司申请上市，香港证监会与港交所联合推出「科企专线」。该专线允许企业以保密形式提交上市申请，旨在降低过早披露运营策略、专有技术或上市计划可能带来的风险，预计将吸引更多生物科技股登陆港股市场。 重点公司分析与风险展望 重点个股推荐及点评：报告维持推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK）、信达生物（1801 HK）和中国生物制药（1177 HK）。这些企业的产品以高附加价值的创新药为主，受美国关税影响较小。 信达生物（1801 HK）：公司一季度产品销售数据表现亮眼并略超预期。预计自身免疫药物匹康奇拜单抗与糖尿病及减肥药玛士度肽有望在年内获批，预计2025-2027年销售收入将实现快速增长，并有望在2025年实现扭亏为盈。报告给予其60.00港元目标价和“增持”评级。 康方生物（9926 HK）：公司肺癌药依达方在总生存期（OS）中期分析中，数据成熟度为39%时风险比（HR）为0.777，未能达到医药行业通常认为的具临床意义标准（0.8），导致市场担忧其未来在美国获批的可能性，股价在4月底出现回落。报告分析认为，39%的数据成熟度尚属早期阶段，未来仍存在较大变数，建议继续追踪产品的海外临床数据。同时，依达方目前在中国销售良好，于2024年5月获批，并于2025年4月新增第二项适应症，预计2025年该产品销量仍将快速增加，带动公司整体产品销售收入实现较快增长。 风险提示：报告提示了多项潜在风险，包括药品与器械大幅降价可能影响业绩、新药研发进度慢于预期可能影响研发管线兑现时间，以及新药上市后销售推广效果差于预期可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对2025年4月医药行业表现进行了专业分析，指出港股医药行业跑赢恒生指数，主要得益于其对美国关税的低敏感性。全球医疗健康融资环境的持续回暖以及香港「科企专线」的推出，为行业发展提供了积极的宏观支持。报告持续看好高附加价值的创新药生产商，并重点推荐了翰森制药、信达生物和中国生物制药。尽管康方生物的依达方临床数据引发市场关注，但报告认为其早期数据仍需持续观察，且国内市场表现强劲。投资者在关注行业机遇的同时，也应警惕药品降价、研发进度及销售推广等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望：估值修复与多元增长 本报告核心观点认为，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，加之美债利率等宏观环境因素的积极改善，对2025年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的局面。报告强调，创新驱动、政策支持和行业复苏是未来增长的主要动力。 医疗设备更新：政策驱动下的市场复苏 报告特别指出，在国家大规模设备更新政策的推动下，医疗设备市场正迎来显著复苏。招投标数据显示，2024年第四季度医疗设备招投标规模同比增速回正，2025年第一季度增速进一步提速至67.49%，其中医学影像设备和放射治疗设备是采购重点。资金保障机制的完善以及县域医共体建设的加速，预示着医疗设备更新将持续为行业带来增量采购需求。 主要内容 行情回顾与板块表现 本周（截至2025年5月9日），中信医药指数上涨0.98%，跑输沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第26位。本周涨幅前十名股票包括锦好医疗（24.38%）、常山药业（23.59%）等，跌幅前十名股票包括ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）等，涨跌幅主要受脑机接口、减肥药概念及一季报业绩等因素影响。 整体观点与投资主线 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正从关注me-too速度、入组速度等数量逻辑转向BIC/FIC数量及BD金额等质量逻辑，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司，推荐百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械：多领域驱动增长 设备更新与国产替代： 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。 IVD与高值耗材： 发光集采后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，出海深入，关注迈瑞、新产业等。骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转信号显现 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境向好，政策支持力度加大，投融资有望触底回升。 CXO： 产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面，预计2025年有望重回高增长车道，实现利润加速增长。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代仍是大趋势，并购整合将助力公司做大做强。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机会 中药： 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等。此外，关注医保解限品种、OTC企业（片仔癀、同仁堂等）及潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 2025年处方外流或提速，竞争格局有望优化，估值处于历史底部，坚定看好。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐与集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，商保+自费医疗扩容带来差异化优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品：中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 医疗设备更新进展：数据驱动的复苏 政策与资金保障： 2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各地方出台具体方案。卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》。资金层面，超长期特别国债和财政贴息政策（从1个百分点提高到1.5个百分点）提供有力保障。 项目审批与招投标数据： 2024年第二季度为医疗设备更新项目审批高峰期，2025年第一季度出现新一轮小高峰。从招投标规模看，2024年前三季度同比增速为负，但第四季度回正，2025年第一季度同比显著增长67.49%，3月单月同比增速突破100%。截至2025年4月20日，医疗设备更新招标公告项目数量合计820个，总金额达109亿元。 采购品类与医院等级： 医学影像设备（超声、CT、DR）是采购需求占比最高的品类，放射治疗设备和医学影像设备更新落地进展领先。2024年城市医院设备更新推进较快，县域医共体前期谨慎但在2024年第四季度开始加速释放采购意向，预计2025年将密集落地。三级医院在2025年第一季度医疗设备采购规模同比增速（+81.45%）远超其他等级医院。 区域进展： 截至2025年3月，江苏省（160.3亿元）、广东省（121.8亿元）、湖北省（107.6亿元）医疗设备更新项目批复金额位列前三。2025年第一季度，青海、宁夏、甘肃、湖南、江西等省份采购规模同比增速突破150%。西部地区（+88.42%）、中部地区（+68.43%）增速高于东部地区（+59.44%）和东北地区（+55.09%）。 诺诚健华：肿瘤与自免双轮驱动 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，奥布替尼适应症稳步拓展，坦昔妥单抗上市申请获优先审评。自免领域开启第二成长曲线，奥布替尼治疗ITP、SLE、PPMS/SPMS进展顺利，JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗AD展现同类最优潜力，ICP-488治疗银屑病达到主要终点，口服IL-17小分子ICP-923有望差异化竞争。实体瘤方面，ICP-723和ICP-192进入注册II期，ICP-723预计近期递交上市申请。 行业热点与个股动态 罗氏制药中国投资20.4亿人民币在沪新建生物制药生产基地，强化供应链和本地化生产。勃林格殷格翰那米司特片拟纳入优先审评，用于进展性肺纤维化。南京清普生物美洛昔康注射液获批上市，为国内首款长效镇痛新药。 总结 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为在估值低位、宏观环境改善以及公募基金低配的背景下，行业有望迎来多元化的投资机会。其中，国家大规模设备更新政策是当前最显著的增长驱动力，招投标数据显示医疗设备采购已进入加速落地周期，特别是医学影像和放射治疗设备，以及县域医共体市场潜力巨大。此外，创新药行业正向高质量发展转型，创新链（CXO+生命科学服务）底部反转信号明显，中药、药房、医疗服务和特色原料药等细分领域也因政策支持、需求复苏和国产替代等因素展现出良好的增长前景。整体而言，医药行业正经历结构性调整与创新升级，具备长期投资价值。

　　EFPIA多年来一直关注药物从研发到上市所需的时间。正如2024年患者等待时间指标（PatientW.A.I.T.Indicator）的最新数据所示，欧盟及欧洲经济区国家创新疗法的平均报销时间为578天，具体范围为德国的128天至葡萄牙的840天。4在欧洲内部存在患者获取方面的不平等，不同国家在特定时间内可用的产品数量存在显著差异，并且从国家报销之前所需的时间也从一个国家到另一个国家差异显著。该行业对这些问题表示关切，并认识到延迟和药物不可用会损害患者。这些问题对于关于欧盟通用药品立法影响的辩论以及它是否会改善欧盟患者用药获取的背景至关重要。 　　过去五年中展现出的前所未有的创新速度以及行业管道的潜力为改善患者结果提供重要机遇。普遍共识是创新的真正价值只有在患者从治疗进步中获益时才能实现。然而，大量药物并非在所有欧盟（EU）市场都可用。 　　在过去的五年里，EFPIA已记录了获取不平等的根本原因，并发现了10个相互关联的因素，这些因素解释了创新药物在成员国层面的不可用性和延迟（定义为从欧洲营销授权到成员国层面可用的时长），基于W.A.I.T.分析。5这些因素根植于欧盟成员国药品可及性系统及流程，并对其商业决策产生相应影响。它们包括监管流程缓慢、市场准入评估启动滞后、重复的证明要求、报销延迟以及本地处方集决策。由于根本原因具有多因素性，它们只能由相关方共同协作才能解决。 　　今年，进一步进行了分析，以检查较小欧洲市场（其中较小市场定义为人口少于400万且申报水平较低的市场）中不可用性和延迟的具体根本原因。

　　医药板块上市公司24年年报及25年一季报已经披露完毕，我们选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2025年4月30日，近3年申万医药行业成分股数量分别为488、497、499个。我们采用整体法对板块的营业收入、归母净利润、销售费用率等指标进行统计。整体看，虽然24年及25年一季度行业仍然承压，但行业研发费用依然持续增加且集采、反腐对不少细分子板块如耗材、制药等影响已经逐步弱化，板块收入和利润均逐步回暖，后续随着创新产品的不断落地，我们看好医药行业的长期发展，维持强大于市评级。 　　支撑评级的要点 　　集采、反腐对行业影响仍然存在。从营收情况来看，2024年申万医药板块整体营业收入为2.47万亿元，同比减少1.53%；整体实现归母净利润（扣非）为1228.35亿元，同比减少8.07%；25年一季度，医药板块整体实现收入6037.04亿元，同比减少6.14%，归母净利润（扣非）为428.23亿元，同比减少15.66%。24年及25年一季度医药板块仍然存在一定压力，我们判断医药板块整体仍然受到集采和反腐的影响。23年国家医保局组织了第八批和第九批药品集采，覆盖80个品种；医疗耗材集采方面包括人工晶体、运动医学等相关产品，集采的价格下降在24年逐步体现，使板块承压。反腐方面，虽然24年4月，卫健委等部门对反腐逐步开始纠偏，但我们判断医疗反腐事件仍然对医药的治疗习惯产生一定影响，或导致医生对一些高价值/高价产品的使用较为谨慎。 　　部分细分子板块医疗耗材、CXO、制药板块有望率先走出影响。虽然行业整体承压，但从2025年一季报看，部分细分板块已逐步回暖，如医疗耗材、CXO、医疗服务等医疗耗材板块24年实现营收880.76亿元，同比增长12.73%；扣非归母净利润为86.63亿元，同比增长33.77%；25年Q1实现营收214.58亿元，同比增长5.41%。扣非归母净利润为26.35亿元，同比增长1.93%；我们认为，医疗耗材板块已经逐步走出集采影响，冠脉脉支架、关节类、脊柱类、运动医学和人工晶体集采均已经展开集采，甚至已经进行了二次续标，且从续标结果上来看，相关产品的续标价格基本已经稳定，从24年年报及25年一季报的情况来看，也再次印证集采对板块的影响已经逐步出清，后续随着医疗创新耗材产品的逐步上市，耗材领域有望持续向好，除此之外，CXO、制药板块也有望逐步向好。 　　研发费用不断提高，关注创新领域变化。行业研发费用不断增长，整体看，医药板块2024年行业研发费用总计1383.29亿元，较23年同比提高1.25%；其中产品类公司研发费用提高较大，化学制药板块合计研发投入686.60亿元，同比增长28.29%；医疗耗材板块合计研发投入63.11亿元，同比增长8.87%。销售费用率方面，24年行业整体销售费用率为13.33%，较23年下降0.48个百分点。与研发费用对应，我国创新药行业进入快速发展阶段，一方面，国家持续支持创新药发展，创新药纳入国家谈判后，相关产品有望快速放量；另一方面，我国创新药在一些新技术如ADC、双抗等领域优势突出，出海、BD进展不断，我们看好创新药领域的发展机会。 　　投资建议 　　根据24年年报及25年一季报，我们依旧建议关注三条主线，1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，尤其是医疗耗材领域，24年年报及25年一季报已经逐步印证，我们认为行业的成长性伴随新产品的上市有望持续，继续重点关注。器械领域建议关注骨科：三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域伴随24年国家谈判的逐步落地，建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险。企业研发不及预期风险。产品销售不及预期风险。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2025Q1公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2025年一季度基础化工重仓持股比例环比小幅提升，同比回落。该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.32%，yoy-0.49pcts，qoq+0.05pcts；2025Q1基础化工股票于A股中市值占比为3.53%，yoy-0.11pcts，qoq+0.08pcts，基础化工行业低配0.2%，低配比例qoq-0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q1该比例降至0.4%，yoy-0.74pcts，qoq-0.33pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.28%，yoy-1.28pcts，qoq-0.47pcts。 　　20Q1公募基金重仓股持股个数同环比提升，处于历史中高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年以来基础化工行业共有47支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2025Q1共有146支股票有基金持仓，同比+4支，环比+21支；石油化工股25Q1有21支股票有基金持仓，同比-5支，环比持平。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2025Q1所研究基金的前50位重仓股，万华化学、巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、卫星化学位居前5位，与24Q4对比，卫星化学取代中国石油进入前五。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，2025Q1农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置9家上市公司，占比18%，环比-1家；其次是石油化工、食品及饲料添加剂、其他化学制品以及磷化工行业，2025Q1分别配置7/4/4/4家，占比分别14%/8%/8%/8%，分别环比-1/0/+1/-1家。 　　2025年Q1化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、赛轮轮胎、卫星化学、中国海油、华鲁恒升位居前五位，与24Q4对比，卫星化学取代宝丰能源进入前五。2025年Q1化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、广汇能源、巨化股份、华鲁恒升、宝丰能源位居前5位，与24Q4对比，巨化股份取代中国石油进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值33.7%，环比-7.49pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值54.3%，环比-13.15pcts。细分子行业龙头股中，2025Q1持有龙佰集团、合盛硅业的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、新宙邦、扬农化工、云天化、巨化股份、华峰化学、远兴能源、赛轮轮胎的基金产品的数量环比下降。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期

中心思想 本报告的核心观点是：2025年第一季度，公募基金对医药板块的持仓出现回暖，整体持仓占比环比上升。 具体而言，化学制药板块增幅显著，而医疗器械和中药板块则有所下降。个股方面，恒瑞医药超越药明康德成为公募基金重仓持股总市值最高的医药股，部分个股的持股市值和持股数量均出现大幅波动。 医药板块持仓回暖及行业分布变化 2025年第一季度，全部公募基金对医药板块的持仓占比为9.05%，环比上升0.47个百分点，结束了此前连续多个季度下滑的趋势。 从二级行业来看，化学制药板块持仓占比环比增长0.58个百分点，达到3.22%，增幅最为显著；医疗服务和生物制品板块也分别增长0.24和0.27个百分点；而医疗器械和中药板块则分别下降0.39和0.26个百分点。 这表明基金经理对不同细分领域的投资策略存在差异化调整。 主要内容 公募基金医药板块整体持仓分析 报告首先分析了2025年第一季度公募基金医药板块的整体持仓情况。数据显示，医药股持仓占比环比上升0.47个百分点至9.05%，结束了自2023年第四季度以来的持续下滑趋势，标志着市场对医药板块的信心有所恢复。 报告还提供了2007年至2025年第一季度公募基金医药股持仓占比的图表，直观地展现了医药板块持仓占比的长期变化趋势，以及与医药股市值占全A总市值比和沪深300指数之间的关联性。 公募基金医药板块二级子行业持仓分布 报告深入分析了2021年第一季度至2025年第一季度公募基金在医药行业二级子行业的持仓分布。数据显示，化学制药、医疗器械和医疗服务等子行业持仓比例相对较高，而医药商业的持仓比例相对稳定。2025年第一季度，医疗服务、化学制药和生物制品板块的持仓占比环比上升，而医疗器械和中药板块的持仓占比环比下降。 报告通过图表清晰地展现了各子行业持仓占比的动态变化，方便投资者理解市场资金流向的变化。 公募基金重仓医药个股分析 报告对2025年第一季度公募基金重仓持股的医药个股进行了详细分析，涵盖持股总市值、持股总量和持有基金数三个维度。 持股总市值分析 报告列出了2025年第一季度公募基金重仓医药个股持股总市值排名前二十的个股，其中恒瑞医药以323.49亿元的持股总市值位居榜首，超过了药明康德。 报告还分别列出了持股总市值环比增加和减少前十的个股，并分析了其背后的原因。 这部分数据揭示了基金经理对个股的偏好变化，以及市场对不同公司估值的重新评估。 持股总量分析 报告同样列出了2025年第一季度公募基金重仓医药个股持股总量排名前二十的个股，以及持股总量环比增加和减少前十的个股。 这些数据从持股数量的角度补充了对市场资金流向的分析。 持有基金数分析 报告还分析了2025年第一季度公募基金重仓医药个股的持有基金数，并列出了持有基金数环比增加和减少前十的个股。 这部分数据反映了不同个股在基金经理群体中的关注度变化。 风险提示 报告最后列出了投资医药板块可能面临的风险，包括全球地缘政治因素的影响、行业增长不稳定的风险、政策变化带来的不确定性以及其他可能影响行业正常发展的事件。 这些风险提示提醒投资者在投资决策中需要谨慎考虑各种不确定因素。 总结 本报告基于公开市场数据，对2025年第一季度公募基金医药板块的持仓情况进行了全面分析。 报告发现，医药板块整体持仓回暖，化学制药板块表现突出，而部分个股的持仓市值和持股数量出现显著波动。 报告还提示了投资者需要注意的潜在风险，为投资者提供参考信息，但并不构成投资建议。 投资者应根据自身情况进行独立判断和决策。

　　投资要点： 　　业绩方面，2025Q1，中信基础化工板块营业总收入为6059.33亿元，同比增长6.49%，环比下降5.44%；归母净利润是369.12亿元，同比增长5.18%，环比增长351.74%；基础化工板块一季度毛利率是17.55%，同比下降0.25个百分点，环比提升0.84个百分点；净利率是6.32%，同比下滑0.12个百分点，环比提升5.09个百分点。2025年一季度，中国化工品价格指数均值同环比均有所下跌，基础化工行业整体的供需格局、景气度依然有待改善。从细分板块来看，氟化工、合成树脂等板块业绩同环比表现良好。 　　公募持仓方面，截至2025年一季度末，公募股票型基金重仓持有的中信基础化工行业股票市值占其重仓全行业的比例为2.45%，相比2024年四季度末下降0.19个百分点，处于2020年以来最低水平。行业中公募基金持股总市值排名前十的个股依次是万华化学、赛轮轮胎、巨化股份、华鲁恒升、卫星化学、三棵树、安集科技、国瓷材料、宝丰能源、扬农化工。估值方面，基础化工板块经过2022年四季度以来的调整，目前估值处于低位。目前板块PB为1.97倍，处于近十年13.89%的分位点水平。 　　投资建议：行业整体供需格局仍有待改善，叠加国际贸易摩擦存在不确定性，新形势下建议继续关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等。具体来看，建议关注润滑油添加剂、制冷剂、三氯蔗糖领域。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦风险；部分化工品出口不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　本期内容提要: 　　2025年4月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数-1.70%，深证成指-5.75%，创业板指-7.40%，北证50指数4.72%，同花顺全A(加权)-3.18%；基础化工指数-3.61%，在一级行业中排名第20。2025年4月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品-0.41%，农用化工-1.36%，其他化学制品Ⅱ-3.33%，化学原料-5.68%，化学纤维-5.89%；橡胶及制品-13.52%。2025年4月，基础化工三级子行业中，实现增长的有12个，实现下跌的有20个。其中，涨跌幅前五：日用化学品8.56%，无机盐4.37%，氟化工3.46%，民爆用品3.25%，食品及饲料添加剂2.47%；涨跌幅后五：聚氨酯-17.59%，轮胎-14.68%，橡胶制品-12.02%，碳纤维-11.71%，其他化学原料-11.01%。2025年4月，基础化工上市公司中，实现正收益个股221个，实现负收益个股319个。 　　2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：三氯乙烯（16.28%）；硫酸铵（12.20%）；H酸（10.96%）；二氯丙烷-白料（10.80%）；PVDF粉料（10.53%）；活性染料（10.00%）；双季戊四醇（9.18%）；碳酸二甲酯（6.40%）；二甲酚（5.56%）；硝酸（5.31%）。 　　【三氯乙烯】4月三氯乙烯价格再度大幅上行，主要因为4月三氯乙烯市场开工回落幅度较大，叠加制冷剂尚处旺季，4月价格仍有明显上涨，三氯乙烯供需双端利好表现均较为强势。（1）供应方面：4月我国三氯乙烯产量约为18836吨，环比下滑15.73%，开工明显下滑，大型装置检修及降负荷较为频繁，总体上看4月三氯乙烯供应明显收紧。（2）需求方面：4月份国内制冷剂R134a市场高位盘整，下游拿货心态较为谨慎。4月内受配额政策限制，部分企业优先保障长协订单，惜售情绪加重，同时海外市场较为活跃，出口订单呈现增长态势。（3）成本方面：本月三氯乙烯成本偏稳调整。 　　2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：TMA（-28.26%）、溴素（-24.14%）、维生素VA（-18.07%）、丁二烯（-17.81%）、蒽油（-17.75%）、混合甲基萘（-17.50%）、有机硅DMC（-17.24%）、脱晶蒽油（-17.07%）、煤焦油（-16.60%）、顺丁橡胶（-14.72%）。 　　【溴素】4月国内溴素市场走势先扬后抑。4月初溴素市场承接上行趋势，货源供应承压，需求端在恐涨情绪驱使下，存有一定的补货需求。随着价格不断刷新高位，下游开始抵触高价，叠加市场货源供应缺口的陆续修复，场内报价逐渐开始呈现出下行趋势。整体来看，4月溴素市场行情逐渐恢复理性，供需关系缓解。 　　【维生素VA】4月，维生素A市场价格继续大幅下滑。VA厂家价格下滑原因主要是：（1）需求不佳，下游采购积极性较差，厂家库存消化较慢，销售承压；（2）市场供大于求，市场信心不足，采购积极性受挫。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1，实现营收6017亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润505亿元，同比下降6.4%。 　　创新药：2024年创新药公司共实现营收475.3亿元，同比增长68.4%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024年化药公司共实现营收3996.4亿元，同比增长0.73%；共实现归母净利润322.5亿元，同比增长13.25%。2025Q1实现收入981.18亿元，同比下滑4.47%；归母净利润为108.50亿元，同比持平。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2024年实现营收2215.1亿元，同比增长1.32%，2024年共实现归母净利润312.0亿元，同比下滑13.22%，25Q1实现收入517.0亿元，同比下滑4.89%，归母净利润为89.0亿元，同比下滑10.90%。2024年医疗行业整顿持续对设备入院、终端采购影响，DRGs拆套餐、集采等政策对试剂、耗材快速增长造成干扰，随着政策端影响逐步出清，设备更新利好兑现有望使器械板块迎来拐点，前沿技术的落地，或带动板块景气度提升。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，25Q1实现营收53.3亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润14.0亿元，同比下滑15.7%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%，25Q1实现营收47.9亿元，同比下降66.6%；实现归母净利润-2.4亿元，同比下滑113.7%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024年实现营收3437.5亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润302.9亿元，同比下降18.8%。2025Q1延续调整，实现营收904.2亿元，同比下滑7.3%，实现归母净利润121.8亿元，同比下滑4.0%。盈利能力方面，2024年整体毛利率为41.6%（同比-2.5pct），销售费用率为21.6%（同比-1.9pct）。细分领域呈现显著结构性分化，华润三九、东阿阿胶、马应龙等品牌龙头实现业绩快速增长，佐力药业、方盛制药等公司在核心产品放量驱动下业绩亮眼，以岭药业、太极集团、健民集团、葵花药业等受大单品渠道去库存及呼吸用药高基数影响，阶段性业绩承压。 　　原料药：2024年实现营收1225.8亿元，同比+7.9%；实现归母净利润126.8亿元，同比+38.33%。2025Q1实现营收306.6亿元，同比+0.34%；实现归母净利润46.7亿元，同比+39.8%。板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA表现亮眼，如诺泰生物、新和成；纵向延伸原料药制剂一体化的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份。2 　　医药商业：2024年医药商业公司共实现营收10253.1亿元，同比增长0.8%；共实现归母净利润160.5亿元，同比下滑13%。其中，24Q4线下药店实现营收309.9亿元（同比-1.0%），实现归母净利润0.8亿元（同比-87.2%）；25Q1线下药店实现营收296.1亿元（同比-0.2%），实现归母净利润14.5亿元（同比-4.6%）。24Q4医药流通实现营收2208.4亿元（同比-1.3%），实现归母净利润5.4亿元（同比-39.1%）；25Q1医药流通实现营收2315.5亿元（同比-1.0%），实现归母净利润41.8亿元（同比-3.3%）。由于减值等因素影响，24Q4利润下滑幅度较大，25Q1业绩增速环比有所改善，降幅有所收窄。2024年医药商业板块中，医药流通表现相对稳健，药店利润下滑较大，25Q1药店内部业绩出现较大分化。 　　医疗服务：2024年医疗服务公司实现营收776.6亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润35.7亿元，同比下滑39.5%；单季度看，25Q1实现营收179.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润为10.7亿元，同比增长13.4%。其中5家眼科公司2024年共实现营收296.8亿元，同比增长1.1%；共实现归母净利润36.8亿元，同比下滑15.7%；单季度看，25Q1实现营收83.6亿元，同比增长14%；归母净利润为12.6亿元，同比增长16.4%，增长亮眼主因一季度高毛利的屈光手术和视光业务需求较好。 　　CXO&科研服务上游：2024年共实现营收966.2亿元，同比下降3.92%；共实现归母净利润138.2亿元，同比下降25.6%。2025Q1CXO&科研服务产业链共实现营收239.0亿元，同比增长11.5%；实现归母净利润51.1亿元，同比增长70.5%。结构看，科研上游持续低迷，CXO板块边际改善，其中，CRO业绩相对亮眼，龙头韧性较强，业绩持续高增。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　行业观点 　　2024年化学制剂和血制品板块业绩表现突出，2025Q1CXO与医疗服务（医院）板块收入及利润端均正增长 　　截至2025年4月30日，A股生物医药板块上市公司已披露2024年年报以及2025年一季报，剔除北交所上市公司以及B股公司，选取467家公司作为样本，统计2024年年报以及2025年一季报情况。2024年年报，收入端看，有28家公司收入增速大于30%，50家公司收入增速大于20%，113家公司收入增速大于10%，约有220家公司收入保持正增长，246家公司收入负增长；利润端看，约有102家公司利润增速大于30%，132家公司利润增速大于20%，172家公司利润增速大于10%，218家公司保持利润正增长，249家公司利润负增长。 　　2025年一季报，从收入端看，收入增速大于30%的有24家，大于20%的有52家，大于10%的有109家，收入保持正增长的有214家，收入负增长的有251家；利润端增速大于30%的有100家，大于20%的有120家，大于10%的有159家，利润保持正增长的有220家，有240家公司利润负增长。 　　从细分板块看，2024年年报，化学制剂板块与血制品板块，收入以及利润增速均保持正增长，2025年一季报，CXO以及医疗服务（医院）板块收入及利润均保持正增长。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　诺诚健华-U：2024年奥布替尼突破十亿元体量，血液瘤、自免、实体瘤等领域全面开花。 　　2024年公司整体实现收入10.09亿元，2024年度核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）.截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。 　　血液瘤管线进展：奥布替尼国内1LCLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批一线适应症；Tafasitamab联合来那度胺治疗不符合ASCT条件的复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1LCLL/SLL进入临床3期；ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/RNHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/RNHL临床1期等。