AI+专科医疗：优化诊疗全流程，推动精准化服务 　　AI技术深度融入专科医疗场景，显著提升诊疗效率与患者体验。爱尔眼科的AI眼底影像系统可以实现糖网病、青光眼等高发眼病的自动化筛查，准确率超90%，并构建术后视力预测模型，为患者定制个性化手术方案。通策医疗通过“优领”AI系统将口腔三维建模时间从1小时压缩至30秒，临床一致性达行业领先水平，累计为医生节约超10万小时诊疗时间。AI技术正推动专科医疗向标准化、精准化方向升级，同时通过虚拟数字人、智能随访等应用重构服务生态。 　　AI+综合医疗：破解资源瓶颈，赋能复杂诊疗场景 　　综合医院借助AI突破多学科协作与病理诊断瓶颈。瑞金医院联合华为发布病理大模型RuiPath，实现肝脏CT影像秒级病灶识别，将诊断模式从“逐片筛查”升级为“智能审核”，基层初诊符合率提升32%。复旦大学中山医院“观心大模型”在心血管复杂病例会诊中表现超越部分资深医生，推动MDT（多学科会诊）效率跃升。此外，AI辅助诊疗系统已渗透至影像科、心内科等20余个科室，如盈康生命山西总医院AI肺结节检出率提升32%，靶区勾画效率提高75%，凸显AI在优化医疗资源配置中的核心价值。 　　AI+医药产业：重塑服务链条，探索处方权突破 　　AI技术直击医药产业痛点，催化新业态发展。尽管当前监管限制AI独立处方，但AI虚拟医生已在下沉市场开展智能分诊与健康管理，部分模型诊断错误率较人工降低62%。互联网医疗平台大量使用AI问答产品，提升回答内容的精准性。未来随着技术成熟，AI或突破处方权限制，驱动县域医疗、医药研发市场结构性变革，进一步释放产业潜能。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、和黄医药、海思科、艾力斯、人福医药、恩华药业、京新药业、健康元；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：奥泰生物、安杰思、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、江中药业；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、AI医疗技术发展速度不及预期、技术伦理风险、数据安全挑战等。

　　根据国家医保局统计数据，2024年1~12月，医保统筹基金支出23824.42亿元，对比2023年同期，增长8.08%，除了满足的就诊住院人次增长之外，医保增量主要给与了创新药。自2018年国家医保局成立，截至2024年底，医保目录净增加624个品种，其中通过谈判新增的药品有446个。医保的纳入和支付支持是国产创新药上量最关键因素，根据艾力斯2024年业绩快报数据，2024年艾弗莎销售额35.06亿元，对比纳入医保前的2021年，销售额扩大了14.86倍。2024年7月国常会通过发布《全链条支持创新药发展实施方案》，2025年我们预计医保等多部门有望推动支持发展药品创新高质量发展的细则条款，而且在定价方面给与创新药更大的市场自由度。支付方面，2024年医保已发布医保和商保协同策略，丙类目录预计2025年制定落地第一版，多元化的支付体系正在构建形成。根据中再保险等估算，2024年创新药械医保支付比例为44%，个人现金支付比例49%，商业健康保险支付7.7%，预计到2035年商业健康保险对创新药械的支付占比达到44%。对于临床价值高、处于其销售生命初期、研发成本还未完全回收的创新药械，商业保险应在未来成为其最大支付方。 　　2.AI+医疗的浪潮已起 　　自2025年2月18日瑞金医院与华为合作发布病理大模型之后，儿科医生AI、心血管专科AI、消化科AI先后发布，合作参与方除了大型公立医院之外，润达医疗、科大讯飞医疗等企业也参与其中。AI为健康产业赋能，提升效率，降低成本，不仅为头部的公立医院所认知，民营医院也在积极接入部署。建立在高质量数据的多模态的医学大模型还有准确度优势，将头部医疗资源的诊疗经验以AI的方式推广，尤其适合医联体或者医疗集团内推广。自国内原生的大模型DeepSeek发布后，新里程等医疗集团先后官宣接入DeepSeek，对比ChatGPT等大模型，DeepSeek训练所需的算力成本大幅降低，而且DeepSeek还采取完全开源的策略，极大降低了部署门槛，加速医疗AI的研发及推广普及。医疗器械方面，软件和硬件结合，推动设备的智能化，迈瑞医疗已发布「启元」重症大模型。 　　3.AI+提高新药研发效率，从发掘新靶点到新药发现全面提速 　　AI正逐步重塑新药的研发模式，传统的新药研发是一项依赖研发者经验、长周期、高投入的复杂的工程，随着AI技术的融入，新药研发的组织模式正逐步改变，在分析复杂生物系统、识别疾病生物标志物和潜在靶点、模拟药物与靶点的相互作用、预测候选药物的安全性与有效性，以及临床试验管理等多个环节中，AI展现出巨大的应用价值。虽然基于AI+新药研发仍在持续验证阶段，尤其需要临床数据和真实世界疗效数据的持续验证，但在前端的药物筛选，AI带来的效率提升、成本的节省，研发周期缩短是传统研发方式难以实现的。全球创新药企已经先行起步，2月20日，Incyte宣布与AI药物研发先驱Genesis Therapeutics达成战略合作，共同开发新型小分子治疗药物。国内产业界也逐步将AI技术应用在新药发现当中，2月21日复旦大学附属华山医院郁金泰团队发布首次发现了帕金森病全新治疗靶点FAM171A2，并通过AI工具在从7000余种小分子化合物中成功找到了一种小分子，可有效抑制FAM171A2蛋白和病理性α-突触核蛋白结合。 　　4.CRO外部环境或有变化，AI+CRO赋能 　　CRO行业订单和盈利取决于内外医药市场的环境，虽然自2024年以来海外创新药融资趋势已好转，但因为美国生物安全法案的影响，海外制药企业将订单交给药明等中国企业仍有顾虑，虽然中国CRO企业在效率、成本等多方面均有优势。2024年12月，生物安全法案尚未获得美国两院通过，2025年中国CRO企业将获得一些窗口期，而且美国总统更替之后，目前主要是增加关税，对于具备成本优势的中国企业，目前加税幅度并不影响CDMO的竞争优势，而且生物安全法案再通过的概率已显著降低，海外制药企业的顾虑会也会降低。国内订单方面，2024年医药投融资趋势并非好转，但已基本止跌，来自对外授权交易订单的快速增长，国内新药研发已逐步建立良性循环，新药市场价值的兑现将驱动国内研发投入更健康更持续的增加，也有利于CRO企业的良性竞争。2025年1月，泓博医药发布其DiOrion平台，该平台通过在药物研发流程中的核心环节，如靶点验证、化合物筛选与优化，利用人工智能技术进行深度分析与智能预测，大幅缩短了研发周期，并显著降低了试验成本。除泓博医药之外，预计更多CRO企业将积极拥抱AI技术，以寻求在竞争激烈的市场中提升竞争力。 　　5.Illumina被列入商务部不可靠实体清单，基因测序产业链国产化加速 　　2月4日，中国商务部将illumina(因美纳）列入不可靠实体清单，目前执行具体的限制措施并不明确，但对于下游合作用户，供应链的稳定必然会谨慎考虑。根据illumina披露的2024年Q4报告，2024年大中华地区的销售为3.07亿美元，加上其他与中国的合作服务商，仪器+试剂的市场份额预计仍为第一，凭借在NGS的领先，illumina的全球市场份额也达到了50%的份额。Illumina列入不可靠实体清单之后，国产测序仪的国产替代将加速，实际上高、中、低通量的测序仪，国产测序仪已在技术上全面赶上进口水平，2025年1~2月，国家药监局也先后审批了赛陆医疗与圣湘生物的测序仪。华大智造与赛陆医疗已推出置换方案。2月7日，华大智造将根据用户的置换机型与开机频率，提供适配的设备或试剂抵扣优惠，并提供免费试用和demo体验。 　　6.关注CAR-T治疗技术进展，通用型CAR-T已开始推向临床 　　根据医药魔方、强生与吉利德年报，2024年全球CAR-T细胞疗法销售约45.32亿美元，其中传奇生物与强生合作的Carvykti（西达基奥仑赛）达到9.63亿美元，中国企业也参与到全球CAR-T销售的分成当中，这也充分证明了中国企业的技术水平，目前国内市场获批上市的国产CAR-T产品也达到3款。由于自体CAR-T高昂的生产成本，目前CAR-T尚不能纳入到医保中，仅靠商业保险，较难覆盖有效的治疗人群。异体CAR-T的的技术突破，未来制备成本的大幅降低，为纳入医保创造可能。2025年2月14日，Allogene Therapeutics日前宣布，其在研CAR-T疗法在复发/难治性（R/R）大B细胞淋巴瘤（LBCL）患者中的1期ALPHA和ALPHA2试验数据，其数据结果显示，ALPHA/ALPHA2试验中观察到的总缓解率（ORR）和完全缓解（CR）率与已获批的自体CD19靶向CAR-T疗法，用于治疗曾接受过两线或以上系统治疗的R/R LBCL患者中的结果一致。国内通用型CAR-T已有国内企业申报IND，2025年1月23日博生吉医药集团开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液获得国家药品监督管理局受理。2025年2月10日科济药业的基于THANK-u Plus™平台的首例通用型CAR-T受试者四周时评估为sCR。2月17日Nature Medicine发布一项针对神经母细胞瘤的CAR-T治疗研究，其中15年无事件生存率（EFS）为31.6%，总生存率（OS）为36.8%，该研究证明了CAR-T也能实现治疗实体瘤的可行性和长期性。 　　7.减重市场国产新药数据陆续发布，关注海外授权的机遇 　　诺和诺德和礼来发布2024年数据，其中诺和诺德的核心主力产品司美格鲁肽（Ozempic+Rybelsus+Wegovy）合计销售2018.49亿丹麦克朗，约合279.42亿美元，2025年预计销售额将超过K药成为全球药王，而礼来的年替尔帕肽降糖版（Mounjaro）增长销售额115.4亿美元，同比增长124%，减重版Zepbound销售额49.26亿美元，虽然和司美格鲁肽相比，替尔泊肽的销售规模不及，但凭借更佳的减重效果，减重版的替尔泊肽正快速追赶。面向降糖和减重两个重点市场，GLP-1的全球市场价值已充分显现。中国创新药企业也积极参与到减重和降糖领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2月19日歌礼制药发布小分子口服GLP-1R激动剂ASC30美国Ib期多剂量递增研究前两个队列取得积极期中结果，其中多剂量递增（MAD）队列2中，每日一次服用ASC30口服片治疗28天后，肥胖症患者体重相对基线平均下降6.3%。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，AI赋能医药提升研发效率，促进医疗技术的推广普及，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新支持政策有望逐步落地，医保品种的持续放量，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】、【云鼎新耀-B】。 　　2）医疗大模型发布，创造新市场机遇，关注【金域医学】、【润达医疗】、【迪安诊断】、【云康集团】、【美年健康】。 　　3）AI赋能医药研发，提升研发效率，AI创新平台估值重估，关注【晶泰控股-P】、【泓博医药】、【维亚生物-B】。 　　4）测序仪及配套试剂国产化加速，关注【华大智造】，AI应用与测序相结合，关注【华大基因】。 　　5）AI与器械相结合，竞争力提升，附加值增加，推荐【祥生医疗】，关注【鱼跃医疗】、【联影医疗】、【迈瑞医疗】。 　　7）减重和NASH领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【联邦制药】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【百普赛斯】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　9）国内创新政策环境好转，研发投入增加，创新药CRO订单向好，建议关注【益诺思】、【昭衍新药】、【博济医药】。 　　10）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【海普瑞】、【健友股份】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年2月28日，医药板块涨跌幅-2.22%，跑输沪深300指数0.25pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，血液制品(-1.42%)、医疗耗材(-1.59%)、线下药店（-1.64%）表现居前，医院（-3.79%)、医疗研发外包(-3.65%)、其他生物制品（-2.67%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为蓝帆医疗(+9.98%)、热景生物(+6.32%)、百济神州(+5.49%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.05%）、圣诺生物(-9.67%)、康拓医疗（-9.34%)。 　　行业要闻： 　　近日，Sobi宣布，美国FDA已接受为Gamifant（Emapalumab）递交的补充生物制品许可申请（sBLA），并授予该申请优先审评资格，预计在2025年6月27日之前完成审评。Gamifant是一种单克隆抗体，能够结合并中和干扰素γ（IFN-γ），2018年获得FDA批准用于治疗对常规HLH治疗耐药或不耐受，出现复发或进展性疾病的成人及儿科原发性HLH患者。 　　（来源：Sobi，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺泰生物（688076）：公司发布公告，子公司诺泰诺和于2024年10月28日至2024年11月1日接受了美国FDA的cGMP现场检查。近日，诺泰诺和收到了美国FDA签发的现场检查报告（EIR），确认顺利通过本次cGMP现场检查。 　　天宇股份（300702）：公司发布公告，公司于2024年11月21日至11月29日接受了美国FDA的cGMP现场检查。近日，公司收到了美国FDA签发的现场检查报告（EIR），确认顺利通过本次cGMP现场检查。 　　明德生物（002932）：公司发布公告，公司以集中竞价方式回购公司股份13,034,741股，占公司总股本的5.61%，回购价格区间为15.33-20.98元/股，总成交金额为247,957,339.20元。截至目前，本次回购方案中维护公司价值及股东权益部分的股份回购已实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3686.46点，环比下跌0.46%。其中，涨幅前五的有三祥新材(29.95%)、金博股份(13.88%)、联泓新科(10.01%)、仙鹤股份(9.67%)、瑞丰高材(5.31%)；跌幅前五的有祥源新材(-15.25%)、硅宝科技(-12.22%)、金发科技(-10.31%)、东材科技(-9.82%)、阿拉丁(-9.53%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6612.31点，环比上涨0.42%；申万三级行业显示器件材料指数收报1124.45点，环比下跌3.86%；中信三级行业有机硅材料指数收报6046.83点，环比下跌4.29%；中信三级行业碳纤维指数收报1360.83点，环比上涨10.71%；中信三级行业锂电指数收报2002.51点，环比上涨3.75%；Wind概念可降解塑料指数收报1763.97点，环比下跌0.57%。 　　小米新车：24K金碳纤维、碳陶盘、高功率电池包、石墨烯散热、防弹涂层。2月27日，小米SU7Ultra正式发布，售价52.99万元，亮点十足。（1）全车大面积使用了昂贵的碳纤维材料，共21处碳纤维可选，总面积达5.5m2。涵盖了碳纤维车顶、前排座椅背板、迎宾踏板、中控台饰板等，并特别配备了24K金碳纤维车标，让车标更显独特，低调蕴藏奢华。大面积使用昂贵的Alcantara®超细纤维面料和碳纤维材料，搭配小米SU7Ultra专属座舱配色和刺绣。（2）主驾主动侧翼支撑升级：响应速度提高35%、支撑面积提升100%。前后排座椅采用石墨烯加热，加热更快、更均匀、更省电。新增座椅按摩，前排座椅支持10点式气袋按摩，有3挡力度可调，6种按摩方式。（3）全车四门玻璃配备全新隔热涂层，紫外线和红外线隔绝率进一步提升。前挡风玻璃采用三层镀银工艺，全景天幕则为双层镀银，防晒表现堪称行业天花板，为驾乘者带来更舒适、清凉的驾驶体验。（4）电池底部采用「防弹涂层」，耐撕裂、耐刮擦、耐穿刺性能都要比传统PVC涂层高10倍以上。有了「防弹涂层」，车辆在刮底等事故中，电芯就能受到更好的防护，有效保障车辆安全。（5）搭载小米超级三电机系统，最大马力达到了1548PS，打造地表最快的四门量产车。还具备三电机扭矩矢量控制系统，能以每秒500次的频率控制扭矩输出，以行业最高的ASIL-D功能安全标准设计，大幅增强车辆操控性和稳定性。（6）标配赛道级高功率电池包：1330kW的超大放电功率，16C的最大放电倍率，电量仅剩20%，仍能维持800kW的强劲输出。支持快速充电，5.2C的最大充电倍率，电量从10%充至80%，仅需11分钟。（7）标配纽北调校底盘系统：标配闭式双腔空气弹簧、高性能阻尼可变减振器。弹簧刚度两级可调，减振器的调节范围提高10%。让小米SU7Ultra在标准模式下舒适性更高，运动模式下支撑性更强。（8）标配赛道版制动系统：搭载目前轿车中最大的碳陶瓷制动盘之一，配备了Akebono®前六后四活塞制动卡钳、最大0.6g减速度的动能回收系统等高性能赛道装备，制动性能强上加强。180-0km/h制动测试，连续10次制动不衰减！（9）标配赛道版散热系统：热管理硬件全面升级，散热能力大幅提升。纽北连续飞行圈2圈，不过热 　　钠电+固态电池中试量产基地开建。2月27日，据“众钠能源”消息，公司位于江苏盐城高新区的百固能源项目开建。该项目为众钠能源钠电+固态电池中试量产基地，不仅是公司5GWh级别高品质量产出货的关键一环，还承载着众钠能源与中国科学院上海硅酸盐研究所能源材料研究中心温兆银教授团队在高安全、高能量密度聚合物固态电池技术研发成果转化的关键任务。此次开建的项目规划总产能2.5GWh，其中研发中心及一期中试线总投资3亿元、年产能0.5GWh，支持固态电池技术迭代，预留模块化产线升级空间，通过中试联动调试，可快速优化工艺参数，加速产品批产落地，预计2025年可正式投产。 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月24日至2月28日，沪深300指数下跌2.22%；医药生物(申万)指数下跌2.72%，相对沪深300指数超额收益为-0.49%。本周创新药板块表现强劲，相关个股如诺诚健华-U、新诺威、益方生物-U等涨幅居前，前期强势板块Ai医疗概念股持续调整，美年健康、金域医学、华大基因等跌幅较大。考虑到前期创新药和Ai医疗等“医药科技股”表现活跃，且即将进入业绩密集披露期，建议关注：1）关注年报和一季报业绩，如出口链、中药、医疗设备、医疗服务等领域的个股；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注热景生物、三生制药、中国生物制药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、百济神州等；3）精选前期调整较多的Ai医疗公司。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌2.72%。本周上涨个股数量117家，下跌个股数量372家，涨幅居前为诺诚健华-U（+20.98%）、长药控股（+20.96%）、上海谊众（+18.78%）、新诺威（+18.46%）和奥泰生物（+14.25%），跌幅居前为江苏吴中（-20.85%）、新赣江（-20.00%）、安必平（-16.05%）、塞力医疗（-15.51%）和美年健康（-15.31%）。 　　全球肿瘤免疫研发进入双抗+ADC联用新阶段。2025年2月24日，康方生物依沃西(PD-1/VEGF双抗)国际市场开发合作伙伴SummitTherapeutics宣布与辉瑞达成临床合作，开展PD-1/VEGF依沃西+ADC联合治疗实体瘤的临床探索，相关的临床试验预计将在2025年年中启动。我们认为Summit与辉瑞合作，率先启动PD1/VEGF双抗+ADC联用临床，有望进一步扩大AK112全球临床价值，重点推荐康方生物。此外，PD1/VEGF双抗全球价值再次提高，但仍有大MNC管线尚缺PD(L)1/VEGF布局，需求或迫在眉睫，因此目前国内尚未授权的双抗具有更大出海机会，重点关注三生制药、荣昌生物等。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈现多重底信号，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的license out频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：热景生物、昆药集团、人福医药、海泰新光、三生制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想 医药行业新旧动能切换与高质量发展 2025年，中国医药行业正经历由政策引导下的新旧动能切换，战略升级和产品渠道均发生显著变化。行业关注点正从单纯的“高成长”转向“高质量成长”，增长质量与估值之间的相关性预计将进一步提升。这意味着医药投资将进入“向质量要收益”的新阶段，强调企业内生增长的质量和可持续性。 创新驱动与稳中带攻的投资策略 在年报业绩披露期，报告强调了创新驱动和高质量增长的重要性。投资策略建议采取“稳中带攻”的组合配置。“稳”的方面包括竞争格局良好、需求稳定的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药及部分医疗耗材（如骨科）。“攻”的方面则聚焦于创新及配套产业链，包括生命科学、CXO、原料药以及部分创新药械，以捕捉行业转型升级带来的增长机遇。 主要内容 2025年2月板块复盘 医药指数表现与细分板块涨跌幅 2025年2月，中信医药指数上涨4.96%，跑赢沪深300指数（上涨1.91%），在29个中信一级行业中涨幅排名第11位。从细分板块来看，医疗服务（+15.1%）、医疗器械（+6.7%）和生物医药（+5.8%）涨幅较大。根据浙商医药重点公司分类，医疗服务（+22.7%）、创新药（+18.0%）和CXO（+17.5%）表现最为突出，除中药外悉数上涨。个股方面，华大制造（+105.0%）、安必平（+80.9%）等涨幅居前。 医药板块估值变化 截至2025年2月28日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.48倍，较2024年12月31日上升0.09。医药行业相对沪深300的估值溢价率为122%，较2024年12月31日提升7.7个百分点。估值排名前三的板块为中药饮片、医疗服务和医疗器械。 2025年3月行业观点 CXO：经营改善，看好向上 多家CXO公司发布2024年业绩预告，显示订单稳健增长，如凯莱英新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药净新增订单达84亿至89亿元人民币。药明生物指引2025年收入将加速增长。报告认为，投融资环境基本触底，降息背景下行业有望向上，生物安全法案的边际影响持续改善。推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西等龙头企业。 创新药：看好政策驱动和盈利改善下估值向上修复 政策层面，天津市出台25条举措支持生物医药创新发展，同时关于完善药品价格形成机制和医保支持创新药高质量发展的征求意见稿引发市场热议，预期对创新药支持政策将持续强化。公司层面，多家创新药企业业绩快报显示商业化持续兑现，盈利能力逐渐改善。报告认为，医保对创新药支付提升空间大，商业保险发展有望解决支付痛点，看好商业化加速、盈利能力改善及国际化竞争力强的创新药龙头，推荐恒瑞医药、康方生物、康诺亚、科伦药业、贝达药业。 仿制药：看好供给佳&需求强 全国药品注册管理和上市后监管工作会议强调持续推进仿制药质量提升，促进高质量发展。报告指出，集采本质是产业链整合能力的竞争，掌握成本、技术、规模优势的药企更具竞争力。建议关注研发管线丰富、产品梯队好的综合性仿制药龙头，高端剂型、高难度仿制药及高政策壁垒精麻药布局的企业，以及前向一体化拓展的原料药公司。推荐人福医药、九典制药、恩华药业。 原料药：周期触底，看好成长 2月申万原料药板块上涨9.94%，跑赢申万医药生物板块3.67个百分点。2025年1月原料药PPI当月同比上涨至102.2，产量累计同比增长6.2%，维持向上趋势。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，部分公司有望进入补库，资本开支强度趋弱、价格逐步触底回升、第二增长曲线驱动下，ROE有望持续提升。推荐普洛药业、国邦医药、健友股份、奥锐特。 医药流通：枢纽环节，孕育更多可能 2月医药流通板块上涨5.30%。上海医药参与设立生物医药并购基金，九州通公募REIT发行，百洋医药与上海罗氏签订商业化合作协议。报告认为流通环节作为枢纽，正孕育更多可能，是医药板块稀缺性增长的细分领域。在产业整合、创新生态打造、产业链价值重塑方面有望带来基本面弹性。推荐上海医药、九州通、重药控股。 科学服务：不断兑现，顺周期下最值得关注的板块 2月科学服务子板块上涨11.0%。约10家公司发布2024年业绩快报，多数呈现收入微增、利润率下降趋势。报告持续推荐科学服务板块，核心逻辑为政策支持、并购主线和基本面趋势向好。预计板块运营效率优化、行业贝塔复苏，收入及盈利能力有望在2025年触底修复。看好产品力被海外市场认可、增长确定性强的标的及盈利改善弹性大的标的。推荐阿拉丁、海尔生物、毕得医药、泰坦科技。 中药：院外避风，品牌为王 中药板块近期回调，但报告判断在有利润、有股息的情况下，持续回调空间有限，看好稳健布局机会。中药材价格指数回落有望缓解毛利率压力。流感数据同比好转，感冒清热类药品短期面临高基数压力。终端动销承压，但预计2025年有望迎来新一轮家庭备货带来的动销好转。推荐业绩持续稳健的院外强品牌公司东阿阿胶，及业绩边际向好的国企改革标的天士力。 医疗器械：关注业绩边际好转标的 2月SW医疗器械上涨10.4%，跑赢沪深300 6.9个百分点。医疗设备、体外诊断涨幅较大，AI行情催化显著。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量；设备院内招标稳步恢复，看好以旧换新、新质生产力及出海拉动下的弹性。持续关注AI医疗催化，更看好AI行情下同步有业绩边际好转的标的。推荐微电生理、新华医疗、微创医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健 2月SW线下药店上涨4.3%。报告认为门店出清将持续，行业集中度持续提升是核心逻辑，药店龙头有望保持较好增长。长期盈利能力或有波动，但龙头受益于精细化管理能力及品类优化，盈利能力有望保持相对稳定。推荐大参林、益丰药房、老百姓。 总结 本报告对2025年2月医药行业市场表现进行了复盘，并对3月行业趋势及投资策略提供了专业分析。2月医药指数跑赢大盘，医疗服务、创新药和CXO等细分板块表现突出，医药板块估值溢价率有所提升。展望3月，报告强调医药行业正从“高成长”向“高质量成长”转型，投资应聚焦于“创新驱动”和“高质量”标的。在配置策略上，建议采取“稳中带攻”的组合，兼顾竞争格局良好的稳健子领域和创新及配套产业链的进攻性标的。报告详细分析了CXO、创新药、仿制药、原料药、医药流通、科学服务、中药、医疗器械和连锁药店等九个细分板块的边际变化、行业观点及推荐标的，并提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦及医疗环节政策推进等风险。整体而言，报告对医药行业持“看好”评级，认为在政策引导和产业升级背景下，具备创新能力和高质量增长潜力的企业将获得更好的投资回报。

　　事件简介 　　小米汽车于2月27日发布高性能纯电轿跑SU7Ultra，标准版售价为52.99万元。在材料方面大量运用碳纤维，更富运动感的同时有效实现轻量化。在新品发布会的同时，赛轮轮胎与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎PodiumTrack01在小米官方商城上线，适配SU7Ultra的两款赛道级轮胎“265/35R21”、“325/30ZR21”售价分别为2450元/条、3050元/条。 　　投资逻辑 　　深度应用碳纤维，进行轻量化与高性能的革新实践。作为小米首款高端车型，SU7Ultra全系标配采用真空镀金工艺的24K金碳纤维车标，内饰方面，前排座椅背板、中控台饰板、迎宾踏板等都运用了碳纤维，带来浓厚的运动气息。 　　外观方面，小米SU7Ultra配备1.7平米的超大面积碳纤维车顶，带来11kg减重。小米SU7Ultra全车满配共21处使用碳纤维，总使用面积达到5.5平米，这些碳纤维有90%的面积采用昂贵的热压罐工艺，质感更好。碳纤维指的是用腈纶和粘胶纤维作原料，经高温氧化碳化而成且含碳量在90%以上的高强度高模量纤维，耐高温居所有化纤之首。碳纤维的特点包括轻质高强、耐高温和耐腐蚀、良好的导热和导电性、优异的力学性能、易加工和设计灵活性等。从具体应用来看，碳纤维的密度非常低，并且能够在极端条件下保持稳定的力学性能，还具有良好的抗疲劳性和高震动衰减性，适用于需要高强度和高耐久性的应用场景，在减轻重量、提高结构强度的应用中也具有显著优势。通过小米汽车对碳纤维材料的大量使用，为行业提供轻量化解决方案参考，为碳纤维在汽车领域的大规模推广提供了成本优化示例。未来随着新能源汽车对续航与性能的更高要求，碳纤维需求或进一步释放，带动上游材料企业加速技术迭代与产能扩张。 　　赛轮轮胎携手小米推出赛道高性能轮胎，助力公司高端转型持续推进。赛轮轮胎与小米联合推出专为SU7Ultra定制的赛道级半热熔轮胎“PodiumTrackPT01”，针对SU7Ultra的高性能需求（如赛道竞速场景）优化设计，满足抗冲击性、低滚阻、高抗湿滑等综合指标。小米SU7Ultra的配套公路轮胎为倍耐力PZERO5，而赛轮开发的PT01作为赛道专用胎，填补了用户在专业赛道场景下的需求，其半热熔设计在高温下可提供更强的抓地力，尤其适合高强度赛道工况。此次合作标志着赛轮轮胎首次进入高端性能车核心赛道，直接证明了其在材料科学、工艺创新上的技术积累，尤其是对新能源汽车严苛性能需求的响应能力。同时，赛轮与小米的合作产生智能化协同，小米的智能生态与用户数据反馈可为赛轮提供精准研发迭代支持，加速产品升级并提升溢价能力。值得关注的是，赛轮近期私有化部署DeepSeek大模型，接入“橡链云聊”系统以提升制造效率，为后续高端轮胎研发提供技术支持。同时，赛轮近期公告拟增资4.2亿元控股华东智能网联汽车试验场，强化轮胎检测与配套能力，为争取更多车企合作奠定基础。 　　投资建议 　　小米SU7Ultra通过碳纤维与高端轮胎服务的整合，不仅重塑了性能车的价值标尺，更揭示了材料创新对汽车产业的核心驱动力。随着新能源汽车对续航里程和操控性能的持续追求，碳纤维复合材料在车身应用占比有望提升，驱动上游材料企业加快低成本碳纤维的研发进程，建议关注头部碳纤维企业。同时，随着国产供应链的成熟，技术创新与场景化适配能力将成为智能轮胎市场竞争的核心要素，建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等头部胎企。 　　风险提示 　　新技术落地节奏不及预期风险，其他材料替代性风险，技术突破不及预期风险

　　核心观点 　　2月氟化工行情回顾：截至2月末（2月27日），上证综指收于3388.06点，较1月末（1月27日）上涨4.22%；沪深300指数报3968.12点，较1月末上涨3.96%；申万化工指数报3423.51，较1月末上涨4.95%；氟化工指数报1321.28点，较1月末上涨2.95%。2月氟化工行业指数跑输申万化工指数2pct，跑输沪深300指数1.01pct，跑输上证综指1.27pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年2月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1175.21、1651.66点，分别较1月底+2.47%、+3.50%。 　　2月主流制冷剂厂家报价继续上涨，内贸价格方面，根据百川盈孚浙江主流大厂报价，本月R22报价36500元/吨，+1000元/吨；R134a报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32报价45000元/吨，+1500元/吨；R410a维持44500元/吨；R152a报价26000元/吨，+1500元/吨；R142b维持报价25000元/吨；R143a报价44000-44500元/吨。 　　制冷剂外贸市场方面，近期因去库影响出口需求，外贸相对国内流通市场率先启动，短期出现内外价差倒转现场，企业端针对R32、R134a、R410a、R125等品种内外贸报价协同一致，R22外贸报价则仍低于内贸。根据卓创资讯最新报价，R22外贸维持报价33000元/吨；R134a外贸报价45000元/吨，+500元/吨；R125报价44500元/吨，+1000元/吨；R32外贸报价45000元/吨，+1500元/吨；主流制冷剂品种逐渐实现内外贸同价。 　　2025年制冷剂配额核发，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2025年国补政策延续，高基数下空调排产持续增长。2025年一季度空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，开年后出口备货需求逐渐走弱；去年底以来，受美国提关税消息影响，出口备货订单需求前置。此外，新兴市场空调装机率低，预计在全球变暖和经济复苏的催化下，需求增长明显。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年3月家用空调内销排产1376万台，同比+11.4%；4月排产1387万台，同比+12.8%；5月排产1457万台，同比+17.0%。出口排产方面，2025年3月家用空调出口排产1100万台，同比+9.2%；4月出口排产1040万台，同比+5.7%；5月出口排产973万台，同比+7.2%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份拟增资甘肃巨化，布局投资高性能氟氯新材料一体化项目；中化蓝天旗下中昊晨光开发的氟橡胶入围《2024年度专利密集型产品名单》；东岳集团改造新建1.1万吨R32产能；法国将在2026年禁止在化妆品和服装鞋帽中使用PFAS。 　　投资建议：2025年制冷剂配额核发情况公示，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18980/18230/12765元/吨，环比分别-380/-330/-830元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5727/6006/699元/吨，环比分别-253/-189/-333元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1438/4417/565/4743元/吨，环比分别-12/-69/-11/-67元/吨。②本周聚乙烯均价为8088元/吨，环比-42元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1189/1938/-406元/吨，环比分别-30/-3/+41元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-242/1549/-606元/吨，环比分别+65/+26/+70元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1844/4115/2765元/吨，环比分别+143/+39/-195/-0元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为341/148/-359/63元/吨，环比分别+130/+42/-322/-66元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.7%、1.1%，相对沪深300的超额收益分别为-0.5%、2.3%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-3.2%、17.1%，相对于恒生科技指数跑赢1.8%、-7.5%；本周原料药（+2.6%）上涨，化学制药（-0.4%）、中药（-0.8%）、生物制品（-2.4%）、医疗器械（-3.4%）、医药商业（-3.6%）、医疗服务（-7.9%）有所下滑；本周A股涨幅居前诺诚健华-U（+21%）、长药控股（+21%）、上海谊众（+19%），跌幅居前江苏吴中（-21%）、新赣江（-20%）、安必平（-16%）；本周港股涨幅居前康宁杰瑞制药-B（+34%）、科济药业-B（+25%）、永泰生物-B（+23%），跌幅居前医渡科技（-23%）、晶泰控股-P（-21%）、药明巨诺-B（-20%）。 　　随着人口老龄化的加剧和慢性病、复杂疾病发病率的增加，医疗机器人市场需求将持续增长。特别是康复机器人和辅助机器人市场，将帮助更多患者恢复肢体功能、提高生活质量，并有效减轻医护人员的工作负担。同时人工智能、智能传感等技术的快速发展与深度应用，医疗机器人产业将迎来更多的技术创新与升级。国家近年来发布了一系列政策，意在推动康复机器人的智能化发展，例如加强对人机交互、脑机接口及柔性技术的支持，鼓励科研机构与企业合作开发新型康复设备。建议关注：诚益通、翔宇医疗、伟思医疗。医疗物流机器人正被应用于广泛的领域，作为未来定位医院和其他医疗设施的关键手段。建议关注：健麾信息、艾隆科技。 　　中国生物制药引进先为达RSV新药；复宏汉霖CTLA-4单抗启动I/III期研究；诺华启动瑞米布替尼vs奥瑞利珠单抗III期研究；2月27日，中国生物制药宣布，先为达生物签署独家战略合作协议。据此，中国生物制药与先为达生物就其研发的人白细胞介素-29（IL-29，也称干扰素λ1）项目CPX102在中国（含港澳台）、巴西、沙特阿拉伯、泰国、新加坡等19个国家达成独家许可与合作。2月24日，全球临床试验收录网站显示，复宏汉霖启动了伊匹木单抗生物类似药HLX13的I/III期无缝研究。2月26日，全球临床试验收录网站clinicaltrials显示，诺华启动了BTK抑制剂Remibrutinib（瑞米布替尼）的非劣效III期研究。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中在创新药领域、AI医疗，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、迪哲医药、海思科、信达生物、三生制药、歌礼制药等；润达医疗、晶泰控股、金域医学、安必平、泓博医药、成都先导等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，重点关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，重点关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、华海药业、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。