2024 年 8 月 4 日，天士力公告，华润三九受让了公司 28%的股权，控股股东由天士力集团变更为华润三九（背后股东是华润医药）。 　　这件事震惊市场，因为这已经不是华润医药（3320.HK） 第一次并购 A 股上市公司，在风云君的印象中这几年一直并购频发，此前已经拿下博雅生物、东阿阿胶、昆药集团等上市公司的控制权 　　事实上，在过去 10 年里，华润医药完成了超过 20 多起并购，其医药工业收入的增长，基本上是靠并购而来，整体实力也远超我们的想象。 　　 2023 年营业收入高达 2500 亿，已经是中国的第二大医药制造商、第三大医药分销商、第一大非处方药制造商。 　　一、 红色基因渊远流长 　　华润医药全称是华润医药集团有限公司，前身为党中央在香港成立“联和行”商号，用以协助采购根据地急需的军需物资。 　　2006 年，华润集团受国务院国资委委托，重组中国华源集团，取得北京医药集团 50%股权，开启打造“央企医药平台”新征程。 　　2007 年 5 月，在整合东阿阿胶、华源集团医药资源、三九企业集团医药资源的基础上，华润医药集团有限公司在香港正式成立。 　　中间经历了对华润双鹤等公司的并购和股权归集，最终于2016年10月在香港上市。 　　目前控股股东是华润集团（医药）有限公司。 　　最终控股股东是中国华润有限公司，而整个中国华润集团的业务板块也很大，华润医药（3320.HK） 只是其中之一的大健康板块。 　　2023 年华润医药收入为 2447 亿，其中有三大业务医药分销、医药零售、医药工业，分别占比 80%、 3.9%、 16%。 　　二、 医药分销： 全国第三 　　2017 年-2022 年期间，华润医药的医药分销业务排名从第二下滑到第三，被上海医药反超 　　2023 年， 医药分销收入排名依次为国药控股、上海医药、华润医药、九州通， 分别对应为 4238 亿、 2338 亿、 1959 亿、 1445 亿 　　国药控股最强，而且国药控股还有器械分销， 2023 年收入为 1296 亿。 　　虽然华润医药的分销业务也做了一些发展和并购，比如 2023 年 9 月 8.85 亿收购四川科伦医药贸易集团有限公司 51%，属于科伦集团旗下的，医药商业前 20 强。但风云君认为华润医药志向和业务发展重心早就不在医药商业（医药分销和医药零售），而是在于医药工业。 　　三、 医药零售： 行业第二 　　医药零售主要是药房， 2023 年医药零售营业收入为 96 亿， 行业排名第二，和第三名上海医药 91 亿相差不大，主要是第一的国药控股太强了。

　　2024年11月全球医疗健康领域投融资月报 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。 　　2024年11月全球医疗健康投融资概述 　　根据动脉橙产业智库不完全统计，2024年11月，全球医疗健康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约28.55亿美元（约206.46亿人民币）。其中，国内市场共发生66起融资事件，披露融资总额约5.01亿美元；海外市场共发生99起融资事件，披露融资总额约23.54亿美元。 　　一、2024年6月-11月全球医疗健康产业融资事件对比 　　从交易金额、融资事件数量及新兴领域专注度等方面环比2024年10月全球医疗健康产业的投融资情况，2024年11月全球医疗健康产业投融资规模整体呈现下降趋势，总额环比下降约47.12%，事件数环比下降约8.84%。 　　大额融资事件方面，本月共发生7起过亿美元事件，累积融资金额达9.79亿美元，其中有6起发生在海外地区，1起发生在国内。这7家企业分别是：肥胖药研发商Metsera、单抗药物研发商AlentisTherapeutics、新型抗癌药物开发商ADCendo、小分子疗法研发商Enveda、口腔医疗保健服务提供商Impress、生物制药商TraceNeuroscience以及放射性药物研发商成都通瑞生物。 　　二、2024年11月全球医疗健康产业细分领域融资情况 　　全球医疗健康产业细分领域融资方面，相较于器械与耗材、数字健康、医疗服务和医药商业，生物医药的投融资总额和事件数量在11月处于主导地位，分别占全领域的51.6%和40%。 　　值得一提的是，肥胖药研发商Metsera完成2.15亿美元B轮融资，一举拿下本月融资榜首。Metsera是一家临床阶段的生物制药公司，由PopulationHealthPartners和ARCHVenturePartners于2022年创立，总部位于美国纽约市。Metsera正在推进一系列口服和注射肠促胰岛素、非肠促胰岛素和联合疗法，其中，超长效、完全偏向性注射型GLP-1RA的2期试验正在进行中，超长效胰岛淀粉样多肽类似物MET-233i的单剂量和多剂量递增临床试验已启动，口服GLP-1RA肽计划MET-002的临床试验已启动，NuSH管线正加速推进。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领跌。本周全部A股下跌0.80%（总市值加权平均），沪深300下跌0.14%，生物医药板块整体下跌2.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.78%，生物制品下跌1.62%，医疗服务下跌2.30%，医疗器械下跌2.68%，医药商业下跌1.78%，中药下跌0.55%。医药生物市盈率（TTM）32.69x，处于近5年历史估值的55.69%分位数。 　　国家医保局推进两批次医疗服务价格规范治理，化学发光领域有望加速进口替代。国家医保局规范检验项目价格，从而引导企业合理下调试剂价格，同时将根据集采降价情况，结合不同地区价格比较情况，分析检验项目的试剂、设备采购成本，统计分析各省检验项目价格，提供价格治理的参考锚点，既能覆盖物耗成本，为回报检验人员的劳动付出留出空间，同时有利于促进地区间价格相对协同均衡。化学发光领域进口占比较高，国产企业不断凭借良好的产品性能和性价比优势实现市场份额的提升，在试剂集采和收费调整的双重推动下，国产企业灵活的价格策略和有竞争力的销售体系有望加速进口替代，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙和迈克生物。 　　医保局近期连续发布针对医学影像检查的价格立项指南，有望推动影像检查服务价格水平趋于合理。指南将检查类价格项目进行整合，要求以检查效果为导向，体现技术劳务价值，人工智能辅助诊断（扩展项）、床旁超声（加收项）首度被纳入价格构成。过去大型设备定价权控制在少数厂商中，这也导致医疗机构检查项目高定价，近年来随着国产替代进程加速，大型医疗影像设备价格呈下降趋势，为检查价格回归合理提供有力支撑。建议关注：1）具备成本优势和技术优势的国产医学影像设备龙头，如迈瑞医疗、联影医疗；2）领先布局“影像+AI”、小型便携式超声的企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、祥生医疗等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　2024年三季报总结及2025投资展望 　　业绩端分化较为明显，短期承压。表观业绩增速放缓，我们认为有多项因素导致，1）2023年部分大订单交付等因素，同期业绩相对高基数，如药明康德、凯莱英、博腾股份等；2）部分细分赛道高景气，需求旺盛，业绩表现较好，如诺泰生物、圣诺生物等；3）行业竞争加剧，部分企业增速放缓，盈利能力有所下降。 　　单季度看，多数公司业绩、新签订单已在Q2、Q3呈现环比改善趋势。具体分地区看，多数CXO公司的出海业务已实现环比改善，如药明康德Q3美国地区收入69亿元，环比增长19%；欧洲地区收入13.1亿元，环比增长14%。新签订单方面呈现相似趋势，如康龙化成2024年Q1-3新签订单同比增长18%+，连续三个季度实现复苏。国内市场随着创新药支持政策的陆续出台，创新药全产业链公司有望回暖。 　　多肽药物市场规模巨大，多肽产业链潜力突出。多肽等细分领域需求旺盛，仍有较高景气度。以药明康德为例，2024年前三季度TIDES业务收入达到人民币35.5亿元，同比强劲增长71.0%；预计全年TIDES收入增长将超过60%。订单方面，截至3Q24，TIDES在手订单同比增长196%。TIDESD&M服务客户数同比提升20%，服务分子数量同比提升22%。产能方面，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L，并将于2024年底达到41,000L；2025年产能将进一步增加。 　　CXO板块估值仍处于相对低位，基本面已步入拐点期，板块较具性价比。1）需求端，随着全球降息周期的开启，流动性增加，全球生物医药投融资已逐步恢复。多数CXO海外业务已初现环比改善趋势；2）价格端，目前价格竞争已趋缓，叠加众多企业提质增效的推行，利润率水平有望逐步回升。3）业绩端，2025年大订单高基数已基本消化出清，CXO行业有望进入稳增长阶段。 　　投资建议：后续配置上，我们认为可以关注： 　　1）高景气细分赛道：圣诺生物、诺泰生物等； 　　2）需求端改善，优先修复：药明康德、凯莱英、康龙化成、诺思格等； 　　3）海外占比高/增速快：药康生物等； 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；原材料成本上涨风险；投融资下滑风险；国际汇率变动风险；地缘政治与贸易冲突风险；技术人才紧缺和人才流失的风险。

　　尽管经济和地缘政治的不确定性仍然存在， 但生命科学行业的首席执行官们相信， 其公司业绩增长能够优于行业和经济增长。 五分之一的受访者预计增长将极为可观——收入增长超过5%， 而三分之一的受访者预计其员工人数将增长6%或以上。 为实现这一增长目标， 他们希望以内外结合的方式推动。 　　我们的调查显示，首席执行官们在某种程度上都渴望应用新技术，尤其是生成式人工智能 —— 这项新技术能够在不增加成本或人才需求的情况下，帮助实现新的增长和创新。他们希望新技术能帮助他们提升研发、生产力和效率。然而， 他们的发展步伐也受到一些挑战而有所放缓。 　　ESG和可持续发展是另一个让生命科学领域首席执行官们感到力不从心的领域。 他们清楚地认识到实现其ESG目标的重要性， 也明白若无法达成目标，会对其公信力产生的影响。但他们表示要跟上利益相关者期望的变化实属不易，并担心可能会无法达成目标。 　　而上述两个领域，无论是技术还是ESG和可持续发展，都需要人才作支撑， 因此人才本身也是第三个重点关注领域。首席执行官们表示，他们缺乏能够将生成式人工智能的优点落地的人才，且不具备实现净零目标所需的能力。大多数受访者表示，仅仅是找人顶替退休员工就让他们颇为挣扎 　　在这种环境下， 生命科学行业的首席执行官们应保持敏捷， 大胆决策， 正直行事， 我们将在后续各章节解释个中原因。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月25日，医药板块涨跌幅-0.86%，跑输沪深300指数0.91pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，血液制品(+0.07%)、医疗设备(-0.02%)、医院（-0.60%）表现居前，线下药店（-1.54%)、医疗研发外包(-1.49%)、其他生物制品（-1.25%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为信邦制药(+9.98%)、新里程(+9.89%)、东北制药(+6.17%)；跌幅榜前3位为普利制药（-10.28%）、翰宇制药(-9.95%)、益佰制药（-9.91%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德宣布，美国FDA已批准Alhemo（Concizumab）皮下注射剂作为一种每日一次的预防性治疗，用于预防或减少12岁及以上血友病A或B成人和儿童患者的出血频率。Alhemo是一种组织因子途径抑制剂（TFPI）拮抗剂，适用于皮下注射。该药通过阻断TFPI增强凝血酶的生成，从而弥补其他凝血因子的缺失或不足。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司董事长利虔先生提议公司以自有资金和/或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股票，回购金额为0.5-1.0亿元，回购用途为用于员工持股计划或股权激励计划。 　　同和药业（300636）：公司发布公告，近日收到江西省药品监督管理局药品GMP符合性检查结果告知书，获悉经现场检查和综合评定，公司本次检查原料药维格列汀、米拉贝隆（生产地址2）符合药品GMP。 　　九州通（600998）：公司发布公告，公司医药仓储物流基础设施公募REITs获得中国证监会核准，该基金类型为契约型封闭式，合同期限为39年，总份额为4亿份。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，百克生物收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗的临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　国内创新药申报和临床登情况 　　说明：本部分创新药包含按照现行《药品注册管理办法》（国家市场监督管理总局令第27号）注册分类中药、化药、生物制品1类和原《药品注册管理办法》（国家食品药品监督管理总局令第28号）注册分类中药1-6类、化药1.1类、生物制品1类受理的药品，其中包含国产创新药和进口创新药。统计时间截至2023年12月31日。 　　整体趋势上看，2017年以来CDE受理的1类新药IND品种数量逐年上升。与2022年相比，2023年度申报临床数量有较大增长。2023年中国1类新药的IND受理品种为1241个（共2246件IND注册申请），同比增长31.7%。推断其中原因可能为2017年后创新药支持政策红利释放，极大鼓励了药企进行1类新药的临床申报，2023年经济环境和资本市场的热度下降，导致1类新药IND数量自2022年来呈略微下降，2023年政府政策大力扶持，申报数量上升明显。

　　CGMS优势显著，市场前景广阔。1）需求端：糖尿病患者基数大，老龄化程度进一步加剧；2）临床端：CGM实时血糖监测优势明显，临床价值突出；3）应用端：和胰岛素泵及GLP类药物联用扩大CGM想象空间；4）支付端：欧美持续扩大糖尿病患者覆盖范围，推动其诊疗量持续上升。综上所述，CGM行业正处于蓬勃发展期，我们测算得到全球2030年市场规模将触及364亿美金。 　　欧美市场高度繁荣，为CGM厂家必争之地。从市场规模来看，欧美区域基于较高的糖尿病患者基数以及完善的商保支付体系，2023年其市场容量约占全球的70%，国内厂商纷纷布局欧美市场，FDA和CE的准入标准不一，核心在于产品检测性能如MARD值能否满足对应市场的要求，其次在于销售渠道的建立。 　　CGM核心技术壁垒高筑，专利竞争风起云涌。CGM可分为硬件和软件两部分，其中传感器直接影响组织中葡萄糖浓度检测灵敏度与准确性，是CGM技术的核心，而软件的算法校准技术则需要通过大量的临床数据进行不断迭代提升。全球范围内针对这两者的专利竞争风起云涌，从数量上来看，德康在2000-2022年间共取得CGM相关专利938项，而雅培则为304项。整体来看，各个公司间CGM专利交叉互相渗透，诉讼繁多但尚无定论，可通过结构性的改良或者技术路径选择的差异化来尽可能避免专利纷争。 　　他山之石：德康医疗：全球CGM行业先行者，二十年技术积淀后方羽化成蝶。公司自12年上市以来，市值实现12年70倍的跨越，主要归结于三大因素：1）产品端：持续更新迭代，引领全球CGM技术发展；2）注册端：积极推动产品在全球主要市场的准入；3）营销端：拓展全球化销售体系。2006-2023年，公司营业收入从217万美金增至36.22亿美金，17年间CAGR高达55%。 　　国内血糖监测厂商纷纷入局CGM，行业处于蓬勃增长期。1）三诺生物：全球首家采用三代技术路径并获批的CGM厂商，公司目前已拥有完整的慢病检测产品群，初具全球化营销网络体系；2）微泰医疗：兼具CGM和胰岛素泵，扬帆待起航；3）鱼跃医疗：收购凯立特，进军血糖监测赛道。 　　投资建议：在全球人口老龄化程度加深、糖尿病患者诊疗需求提升以及医保体系逐步健全等因素驱动下，CGM行业将迎来持续增长，我们推荐三诺生物、微泰医疗，建议关注鱼跃医疗。1）三诺生物为国内血糖监测龙头企业，我们预计2024-2026年公司业务营业收入达到48.6/55.8/64.2亿元，归母净利润达到3.6/4.6/5.5亿元，对应当前股价的PE分别为40/31/27倍；2）微泰医疗属于国内首批完成CGM产品开发并商业化的公司，我们预计2024-2026年营收达到3.5/5.6/9.4亿元，归母净利润为-1.0/-0.4/1.8亿元，对应当前股价2026年的PE为14倍。 　　风险提示：市场拓展和市场竞争风险；产品质量控制风险；研发人员流失风险；国产支持政策变化风险；行业终端需求波动风险。

　　曙光初现，渡过至暗时刻： 　　协同商保发展已纳入2025年医保局工作之一， 商业健康险将进入发展快车道， 并有望在支付端形成新增量， 同时， 海外市场中国医药企业正加速推进， 对外授权交易继续保持高增长， 虽然2024年医药板块二级市场的表现并不理想， 但产业升级趋势的不断强化， 逐步迎来向好的曙光 　　阶段性修复，整合新生： 　　竞争内卷是长期问题， 行业完全出清的产业周期较长， 但企业经营策略的主动调整， 迎来阶段性向上周期。 融资限制， 医药产业并购加速， 资源整合中产生新的价值增量。 　　新技术和新需求，把握结构性机遇： 　　海外新市场的开发， AI等新技术的引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业仍在不断地通过产业升级获得增长， 在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加 　　投资建议：渡过至暗时刻，迎接产业新曙光 　　1. 2024年预计是近十年来医药投资压力最大的1年， 截止12月19日医药板块（按总市值加权平均） 涨幅位居31个子行业的最末尾， 医院渠道内需增长不足叠加政策的持续扰动， 行业收入增速乏力， 利润增长尚未恢复。 对比历次医药行业承压阶段， 不仅传统仿制药增速一般， 原有抗政策风险的疫苗、 医用耗材等多个细分领域也陷入内卷竞争中， 盈利下滑， 结构性增量缩减。 　　2. 创新药是医药整体行业中少有的增量领域， 商业化落地的环境持续向好， 叠加部分海外授权收益， 国产创新药正逐步进入自我造血， 精益投入的健康新循环。 通过医保的结构调节， 未来医保支出趋势足以保障创新药的支付增量， 同时商保与医保协同进入合作的快车道， 探索高效的支付通道， 为创新药打开支付价格的天花板。 虽然国产创新药占市场总量的比例不足15%， 但随着产业升级， 创新药的驱动作用将渐趋显著， 医药行业发展的曙光已初步显现。 　　3. 从内卷到出清需要经漫长期的产业周期， 但存在阶段的向上恢复周期， 2024年已有大宗原料药、 低值耗材、 科研试剂逐步走出价格或者盈利的最低谷， 并有望在2025年延续恢复趋势。 行业内部整合在医药商业、 医疗服务、 血液制品、 精麻类药品等细分领域持续积累增量。 上市公司层面的积极转变， 战略的落地推进， 也在强化向好的趋势， 为市场提供估值锚点。 　　4. 海外新市场的开发， AI等创新技术引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加， 维持医药行业“ 推荐” 的评级 　　医 药 选 股 推 荐 思 路 　　具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药出海开拓新市场，关注CAR-T、双抗等新领域国产新药的临床研究成果进展，关注【 科济药业-B】 、 【 康方生物】 ；疫苗国际化具有弹性空间，新技术疫苗对外合作的可能，推荐【 康希诺】 。减重降糖降尿酸等代谢疾病领域，国内差异化的研发布局，中外合作加强，推荐【 众生药业】 、 【 信立泰】 ，关注【 甘李药业】 、 【 博瑞医药】 、 【 歌礼药业-B】 、 【 莱凯医药-B】 、 【 一品红】 。 　　2） 创新产品商业化落地，新纳入医保带来增量弹性，推荐【 上海谊众】 ，关注【 云鼎新耀-B】 、 【 海思科】 。关注2025年商业化推进，推荐【 益方生物-U】 、 【 亚虹医药-U】 、 【 科伦博泰生物-B】 。 推荐为创新产品提供商业化方案，并已形成合作产品梯队的【 中国生物制药】 、 【 百洋医药】 、 【 九州通】 。 　　3） AI等新技术应用在医药和医疗生态圈应用拓展， 带来组织模式和效率的大幅提升，推荐【 祥生医疗】 ，关注【 联影医疗】 、 【 润达医疗】 、 【 金域医学】 、 【 晶泰控股-P】 。 　　4）呼吸道感染领域检测从医院端向家庭端延伸，同步海外市场拓展，推荐多联快速检测优势的【 英诺特】 和国内核酸检测快速化的【 圣湘生物】 ，关注海外产品注册和商业化具备优势的【 九安医疗】 和【 东方生物】 。 　　5）外延整合进入加速期，具备资金优势的企业有望通过并购整合，提升资产的利用率，推荐【 九典制药】 ，关注【 羚锐制药】 、 【 热景生物】 、 【 康为世纪】、【 英科医疗】 。 　　6）睡眠呼吸机、制氧机等家用医疗器械经历新冠后的库存清理，国内外市场逐步恢复平稳增长，推荐【 美好医疗】 、关注【 鱼跃医疗】和【 怡和嘉业】 ,医院端化学发光集采逐步落地，库存影响减少，推荐【 新产业】 ，关注【 亚辉龙】 、 【 迈瑞医疗】 。 　　7）连锁药房逐步迎来总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，处方药增量逐步显现，推荐【 益丰药房】 ，关注【 老百姓】 、 【 一心堂】 、 【 大参林】 。 　　8）美国生物安全法案影响减弱，海外医药投融资的恢复，关注订单预期逐步好转， CXO可能触底反弹，推荐【 凯莱英】 ，关注【 药明康德】 、 【 药明生物】 、 【 益诺思】 ，上游科研试剂领域订单和业绩已经逐季度好转，建议关注【 毕得医药】 、 【 皓元医药】 、 【 阿拉丁】 。 　　9） VD3、 VE等部分原料药品种的景气周期延续， 推荐【 浙江医药】 、关注【 花园生物】 ， 6-APA和阿莫西林维持价格稳定，支撑企业稳定分红，关注【联邦制药】 ， 合成生物学转化成果落地，关注【 川宁生物】 和【 富祥药业】 。 　　10）医保协同，医疗商业险、长护险的发展，为民营医疗提供新市场机遇和支付增量，关注【 新里程】 、 【 信邦制药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　本期内容提要: 　　回顾2024年基础化工板块：板块整体利润仍下滑，部分子行业仍面临供需失衡压力。价格方面：2024年化工产品价格继续回落，截止2024年12月22日，中国化工产品价格指数CCPI年均值为4571.39点，比2023年下滑2.30%，比2022年下滑13.78%。成本方面：2024年煤油气价格总体小幅下滑，化工行业成本压力减弱。板块业绩表现方面：2024年前10个月，化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业营业收入累计同比增长4.30%，利润总额累计同比下降7.70%。2024年前三季度，基础化工板块（中信）共实现营业总收入18542亿元，比2023年增长0.50%，比2022年下滑3.71%；共实现归母净利润1074亿元，比2023年下滑4.71%，比2022年下滑49.42%。2024年化工行业盈利空间被进一步压缩。我们认为，2024年化工板块面临的主要问题是部分子行业需求偏弱叠加产能增长明显导致供需不均衡的问题，因此需要向外关注海外需求。在这样的背景下，我们推荐关注轮胎行业（我国轮胎行业是较早就出海建厂进入海外市场的行业，同时总体需求稳健，又具有品牌的概念、可以向消费品升级）；我们推荐关注赛轮轮胎（在实现产能出海的基础上持续提升产品品牌力的公司）。 　　我们认为我国轮胎企业经历了“单纯出口”到“产能出海”到“品牌出海”这样的逐步从初阶到高阶的过程。“单纯出口”，是依靠21世纪10年代我国经济增速较高、公路及汽车产业蓬勃发展的背景下，借助2001年加入WTO降低贸易壁垒和“走出去”上升为国家战略的东风发展壮大，我国轮胎出口量实现高速增长。“产能出海”，是在欧美等对我国本土轮胎设置较高贸易壁垒的情况下，我国轮胎企业更多选择将产能全球布局来应对。 　　在2023年以来，“产能出海”呈现加速趋势。不考虑在已投产工厂基础上的扩建项目，截至2024年12月16日，我们统计得到：（1）从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有11家企业规划或建设了海外工厂。（2）从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有12个。（3）从产能来看，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。我们把中国轮胎企业海外规划新增的产能分成3个类型，类型1是在已投产的海外工厂的基础上扩建，类型2是已有海外工厂的公司在其他国家或地区新建工厂，类型3是没有出海成功经验的公司的工厂。根据我们的统计，类型1、2、3目前在海外规划新建的半钢胎产能分别为7500、2700、7050万条，合计1.73亿条，是2023年产能的2.07倍；类型1、2、3目前在海外规划新建的全钢胎产能分别为626、60、1920万条，合计2606万条，是2023年产能的1.07倍。 　　当“产能出海”愈发成为中国轮胎企业的主流共识，当中国轮胎企业在海外建厂的速度越来越快，当突破贸易壁垒的中国轮胎企业越来越多，未来企业之间如何竞争？我们认为，靠谱的产品、自动化的生产线、研发更高性能的产品、广告营销、品牌号召力，这些都是要素，集齐所有要素自然对企业是好事，但并非一定都得同时具备，而是在对应阶段具备最核心的要素。在全球轮胎75强的阶梯中，新进入者，如果有靠谱的产品、自动化的生产线（保障产品一致性），就很可能可以前进三四十名；在这个基础上，如果有营销无研发，或者有研发无营销，也可以前进到二十名以内；如果跨进前十名的门槛还想继续前进，则所有要素都需要具备；不过如果到了前五名，则研发、营销、品牌成了重点，自己的生产线够不够倒是变得次要了。有些企业和投资者进入了一个误区，认为中国轮胎之前的进步所依靠的竞争优势在今后的路上一样适用。我们认为中国轮胎之前的进步靠制造优势，今后能否继续进步，不是顺理成章的，而要客观的分析一下产品、研发、营销上的能力。进入制造业发展的高级阶段，打造差异化产品，树立品牌向消费品升级时，应该首先关注在成本端为升级所付出的代价，而不单纯是降本增效的制造逻辑。短期在成本端的投入，是为了获得、才有可能获得更长更高景气度。 　　投资建议：我们推荐投资者关注赛轮轮胎。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动的风险