现阶段，中国CT医用影像设备涵盖了从低端到高端的全系列产品。国产CT的性能和质量逐步提升，与国际品牌的差距正在缩小。未来随着医疗体制改革的深化和医疗资源的优化配置，基层医疗机构对CT的需求预计将持续增加。国家对医疗设备行业的扶持政策以及创新驱动发展战略的实施，将进一步推动CT机行业的技术进步和产业升级。 　　CT是现代医学影像诊断的重要技术之一，断层图像准确且低对比度分辨力高 　　计算机断层扫描（CT）是现代医学影像诊断的重要技术之一，利用X线穿透人体组织的能力，从不同角度扫描人体，从而通过计算机处理获得的数据，重建人体内部结构的横截面图像。CT的优点包括横断面图像层厚准确、低对比度分辨力高、可定量分析及可图像后处理。 　　目前进口品牌仍垄断高端市场，国产品牌主导基层普惠市场 　　进口品牌凭借技术优势，牢牢占据高端尤其是超高端市场的主导地位，迎合三甲医院对前沿技术和高性能设备的需求。而国产CT在基层战略上取得显著成效，实现规模化替代，通过性价比优势满足预算有限的基层需求。价格竞争方面，国产高端CT的竞争力仍有提升的空间。 　　“AI+”CT通过算法优化、多模态数据整合及临床场景拓展，显著提升诊断效率与精准性 　　AI具有强劲的计算能力，能够根据不同情况调整算法；具备强劲的自适应能力，可对数据变化作出判断和相应修正。而医学影像的操作涉及到大量的图像采集，但传统医学影像获取方法存在局限，AI技术的引入为相关医护人员提供了新的视角和方向。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年4月21日至4月25日，申万医药生物指数上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.78pct，在31个申万一级行业指数中排名第15。2025年初至今，申万医药生物指数下跌0.31%，跑赢沪深300指数3.45pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第13。截至2025年4月25日，医药板块估值为26.37倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.60%。 　　本周永安药业、舒泰神和尔康制药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%）、富士莱（+23.89%）、卫信康（+21.00%）、海森药业（+18.84%）、何氏眼科（+18.00%）、威尔药业（+16.25%）、*ST长药（+15.73%）、迪哲医药（+15.51%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%）、康鹏科技（-20.29%）、爱博医疗（-19.07%）、凯利泰（-16.84%）、康华生物（-16.57%）、江苏吴中（-15.24%）、未名医药（-11.46%）、*ST龙津（-11.02%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　本周医药板块继续反弹，其中创新药细分板块表现最为突出，其次上游科研试剂等板块表现也相对较好，出海领域中，面向非规范市场出口的标的也有较好的表现。目前是2024年报和2025年一季报密集发布的阶段，取得较好业绩的公司股价也有较好反应，建议持续关注业绩超预期个股。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　2025ASCO年会发布摘要标题，多项国产创新药研究成果入选口头报告。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展 　　示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADC SKB264、百济神州的CDK2i BG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADC BL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等；3）投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年4月第四周，陆港两地创新药板块共计88个股上涨，20个股下跌。其中涨幅前三为宜明昂科-B（40.20%）、亚盛医药-B（38.63%)、荣昌生物（30.48%）。跌幅前三为博安生物（-23.11%）、苑东生物（-7.65%）、智翔金泰-U（-7.30%）。 　　本周A股创新药板块上涨3.82%，跑赢沪深300指数3.44pp，生物医药上涨1.17%。近6个月A股创新药累计上涨4.40%，跑赢沪深300指数6.70pp，生物医药累计下跌7.41%。 　　本周港股创新药板块上涨8.10%，跑赢恒生指数5.37pp，恒生医疗保健上涨8.44%。近6个月港股创新药累计上涨24.03%，跑赢恒生指数7.90pp，恒生医疗保健累计上涨21.51%。 　　本周XBI指数上涨5.64%，近6个月XBI指数累计下跌20.73%。 　　国内重点创新药进展 　　4月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　4月美国9款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。4月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。4月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起。复宏汉霖与LotusPharmaceutical签订协议，交易金额为15.7百万美金；荃信生物与CalderaTherapeutics签订协议，交易金额为555百万美金；药明巨诺与Juno Therapeutics签订协议，交易金额为10百万美金；Tessellate BIO与Boehringer Ingelheim签订协议，交易金额为540.95百万美金；Repertoire Immune与MedicinesGenentech签订协议，交易金额为765百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　投资要点： 　　2023年润滑油添加剂全球市场规模达到160亿美元。全球润滑油添加剂约70%应用于机动车领域，在此之后，金属加工液与工业发动机润滑油对添加剂的使用量大致相当。QYResearch的数据显示，2023年全球润滑油添加剂市场销售额达到159.9亿美元，预计2030年将达到182.1亿美元，对应2024至2030年的年均复合增速为1.9%。作为全球润滑油添加剂的重要消费国，我国2021年润滑油添加剂的表观需求量为95.01万吨，2013-2021年年均复合增速为2.99%。 　　需求端，交通用润滑油方面，虽然随着新能源汽车渗透率的提升，我国传统燃油车保有量增速将下行，但插电混动汽车销量保持快增，且今年我国继续加力刺激汽车消费，汽车整体销量有望维持稳定增长，交通用润滑油及其添加剂的需求量短中期有望维持相对平稳。工业用润滑油方面，在设备更新政策、新增专项债规模快速扩张的推动下，短中期内我国工程机械保有量有望维持平稳增长，从而带动工业用润滑油及其添加剂需求量的稳步提升。 　　供给端，由于润滑油添加剂行业具有极高的技术、资金及客户准入等壁垒，全球来看，润滑油添加剂的供应高度集中，主要由路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿这四家国际企业主导，合计占据全球约85%的市场份额。2020-2024年，我国从国外进口的润滑油添加剂大致在30万吨上下波动，2024年，我国进口润滑油添加剂24.32万吨，同比增长7.74%。从进口国别来看，根据润滑油聚焦公众号、隆众资讯的数据，2020-2024年，我国从美国进口的润滑油添加剂数量占比大致在14%-25%之间。在贸易摩擦的背景下，供应链安全至关重要，润滑油客户开始将关注点转向本土内资企业，内资企业有望借此契机扩大市场份额，提升我国润滑油添加剂行业的自主可控能力。 　　投资建议：需求端，润滑油添加剂下游的交通用润滑油、工业用润滑油有望随着终端应用领域的汽车、工程机械销量和保有量的增长而增长，而由于以上市场均已进入存量市场阶段，预计增速将保持相对稳定。供给端，目前我国润滑油添加剂仍需每年对外进口20-30万吨，其中部分来自美国，在贸易摩擦背景下，供应链安全备受重视，有望加速国产替代进程，内资厂商市场份额有望实现提升。个股方面建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。 　　风险提示：国内外宏观经济波动导致下游需求不及预期风险，产业政策风险，贸易摩擦风险，行业产能增加导致行业竞争加剧风险，原材料、能源价格波动风险。

　　本周（4月21日-4月25日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌6.06%，跑输上证综指2.95%。本周（4月21日-4月25日）氟化工指数收于3570.93点，上涨6.61%，跑赢上证综指6.05%，跑赢沪深300指数6.23%，跑赢基础化工指数3.28%，跑赢新材料指数5.17%。 　　全球空调需求火热，制冷剂报价进一步上涨 　　据产业在线数据，2025年5、6、7月排产分别+9.9%、+14.1%、+14.3%。又据制冷网公众号，韩国出现家用空调热销的局面，三星电子家用空调2025第一季度销量同比+51%，3月同比+61%；LG电子第一季度空调销量同比+60%，3月同比+80%。据三星预计，2025年印度室内空调行业将迎来20%至25%的增长，三星印度公司2025年第一季度实现了室内空调销量翻番，并成功占据了印度10%的市场份额。同时，制冷网公众号还提到，印度对中国压缩机进行豁免，以缓解空调压缩机短缺的问题。印度空调业预计，2025年空调销量约为1500万至1600万台，2026年将达到2000万台，而印度空调压缩机的年生产能力为550万至600万台，产能严重不足。据隆众资讯，我国华东制冷剂大厂不同主流型号调涨区间参考500-2500元/吨。其中，制冷剂R32和R134a涨幅分别为5.21%和4.35%。另外，国际氟化工巨头霍尼韦尔、Igas、科慕等纷纷大幅上调制冷剂价格。我们认为，制冷剂行情依然延续，当下市场有各种担忧、对各种利好都免疫都情有可原（传统周期担忧、上下游博弈担忧、需求担忧等），但我们相信坚信价格高度、行情趋势、市值空间远没有结束，而且即使以当下价格测算，各标的估值已较为便宜。若行情依然持续演绎，价格和利润不断向上并且可持续，市场最终会有表现。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂保持上行态势 　　萤石：截至4月25日，萤石97湿粉市场均价3,698元/吨，较上周同期下跌0.48%；4月均价（截至4月25日）3,728元/吨，同比上涨7.21%；2025年(截至4月25日)均价3,700元/吨，较2024年均价上涨4.36%。 　　制冷剂：截至04月25日，（1）R32价格、价差分别为48,500、35,268元/吨，较上周分别+1.04%、+3.02%；（2）R125价格、价差分别为45,000、26,379元/吨，较上周分别持平、+1.98%；（3）R134a价格、价差分别为47,000、27,190元/吨，较上周分别+1.08%、+4.34%；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周+1.05%；（5）R22价格、价差分别为36,000、25,869元/吨，较上周分别持平、+1.31%。其中外贸市场，（1）R32、R125、R134a、R410a、R22外贸分别为48,000元/吨、46,000元/吨、46,500元/吨、47,000元/吨、33,000元/吨，均较上周+2.13%、持平、+1.09%、+2.17%、持平。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周行业观点1：金属铬需求旺盛，推动铬盐产业链价格持续上行 　　2025年2月10日，振华股份发布产品价格调价通知，将金属铬调涨3000元/吨。2月13日，振华股份再次发布调价函，将重铬酸钠、重铬酸钾价格上调500元/吨，将铬酸酐、氧化铬绿价格上调1000元/吨。此后3月13日及4月18日，公司金属铬分别再次调涨2000元/吨、5000元/吨。目前，国内铬盐竞争格局稳定，行业集中度较高，下游金属铬及高温合金需求旺盛，供需共振背景下，后续铬盐价格有望继续提涨。【受益标的】振华股份。 　　本周行业观点2：本周多家维生素ADE厂家停报，推动价格止跌企稳 　　据百川盈孚资讯，本周维生素A、维生素E厂家集中停报，推动维生素A行情止跌企稳、维生素E行情止跌小幅反弹。维生素D3受厂家提高报价或停报消息推动，贸易渠道出货情况有所好转，前期部分低价有约3-5元/公斤的涨幅。【推荐标的】新和成等；【受益标的】安迪苏、花园生物、能特科技、浙江医药、金达威、天新药业、广济药业、兄弟科技等。 　　本周行业新闻：桂林蓝宇获颁国产大飞机子午线轮胎CTSOA批准书等 　　【航空轮胎】据中国化工信息周刊报道，4月18日，中国中化旗下桂林蓝宇航空轮胎有限公司正式获得中国民用航空中南地区管理局颁发的国产大飞机子午线轮胎中国民用航空技术标准规定项目批准书（CTSOA）。该规格轮胎为我国自主研制的大飞机配套，是国产民用航空子午胎首次配套国产大型客机，标志着中国在关键航空零部件领域实现自主可控，中国航空轮胎创新达到国际先进水平，为国产大飞机安全飞行提供了有力保障。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　行业观点 　　依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果2025年4月25日，康方生物和Summit宣布依沃西单抗新适应症（一线治疗PD-L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC）国内获批上市，此次获批基于临床3期试验HARMONi-2/AK112-303的结果，HARMONi-2旨在评估依沃西单抗单药治疗对比帕博利珠单抗（K药）单药治疗PD-L1表达阳性NSCLC患者的疗效，按照1：1随机分配至K药组和依沃西单抗组（20mg/kgQ3W），主要终点为PFS，次要终点为OR、ORR、DoR等。 　　HARMONi-2研究结果显示，在ITT人群中，依沃西单抗和K药组的mPFS分别为11.14和5.82个月，PFSHR=0.51，治疗组疾病进展/死亡风险降低49%；此外在39%成熟度进行的总生存期OS的期中分析中（本次分析α分配值仅为0.0001）结果显示，依沃西单抗对比K药组具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。 　　此外于2025年4月23日，康方生物宣布依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC（sq-NSCLC）注册性3期研究（HARMONi-6/AK112-306）达到PFS主要临床终点。 　　截至2025年4月，依沃西单抗已在肺癌领域的3项临床3期研究中获得显著阳性结果，包括治疗EGFR-TKI进展的NSCLC、对比K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC、依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sq-NSCLC。此外由合作伙伴Summit主导开展的依沃西单抗联合化疗用于经第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变nsq-NSCLC国际3期中（HARMONi研究）、联合化疗对比K药联合化疗一线治疗鳞状和非鳞状NSCLC国际3期中（HARMONi-3研究）、单药对比K药一线治疗PD-L1高表达晚期NSCLC国际3期中（HARMONi-7研究）

中心思想 国内PEG龙头地位稳固，创新业务驱动未来增长 本报告核心观点指出，键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）及其衍生物领域的领军企业，凭借深厚的技术积累和产品优势，在医药领域占据重要地位。公司不仅通过支持海内外多款重磅药物的研发和生产（如长春金赛的生长激素“金赛增”和特宝生物的长效干扰素“派格宾”）巩固了其在PEG业务的领先地位，更积极布局医美和创新药领域，有望迎来新的增长篇章。 医美与创新药管线蓄势待发，业绩拐点显现 公司在医美领域推出的两款稀缺产品——PEG交联玻尿酸JK-2122H和符合“三类医疗器械”监管要求的水光针JK-1136H，预计将抢占高端市场并受益于监管红利，有望在2025年开始贡献收入。同时，创新药聚乙二醇伊利替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，其优异的临床前和二期数据预示着巨大的市场潜力。随着海外药品业务的加速放量和国内新产品的陆续上市，公司业绩有望在2025-2027年实现显著增长，归母净利润预计分别达到0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元，对应PE分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 键凯科技：深耕PEG二十载，技术与市场双驱动 稳固的行业地位与深厚的技术积累 键凯科技自2001年成立以来，持续深耕聚乙二醇（PEG）及其衍生物行业逾二十载，积累了丰富的研发和生产经验，成为国内少数能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品广泛支持海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）和特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务涵盖PEG原料供应及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。公司创始人Xuan Zhao博士在PEG材料研究及生产领域拥有近30年经验，发表论文超过50篇，完成境内外发明专利逾40项，核心高管团队亦在行业内深耕多年，为公司发展奠定坚实基础。截至2025年第一季度，公司实际控制人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 业绩承压后的边际改善与研发创新投入 在业绩方面，公司在2016-2022年间营收实现强劲增长，从0.74亿元增至4.07亿元，复合年增长率（CAGR）约32.97%。然而，2023-2024年业绩短期承压，主要受技术服务费下降及盘锦折旧影响，归母净利润分别同比下降38.05%和74.22%。尽管如此，2025年第一季度收入端已呈现边际改善趋势。公司持续重视研发投入，2016-2024年研发费用从0.1亿元增至0.59亿元，研发费用率从13.73%提升至26.04%，积极布局创新驱动成长。截至2024年上半年，公司已完成5种衍生物产品的工艺优化、46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发，在研产品管线丰富，包括聚乙二醇化伊立替康、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等，为未来增长提供动力。 PEG应用潜力广阔，医美与创新药开启新篇章 PEG在医药领域的多元化应用与市场潜力 聚乙二醇（PEG）因其良好的生物相容性、润滑性、保湿性以及低蛋白和细胞吸收水平，在药物领域应用广泛。通过将PEG活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统，可显著提升药物的亲水性、体积、分子量、空间构象和空间位阻。PEG化技术最主要应用于蛋白/多肽药物的长效化，通过增大药物分子量、延长体内半衰期、减少酶解和免疫识别，稳定血药浓度并减少用药频率。此外，PEG还可用于修饰小分子药物，解决其水溶性差和毒副作用大的问题，并延长药效半衰期。全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子药物，市场规模达1758.71亿美元，理论上这些小分子药物均可通过PEG化进行优化升级。在生物药递送平台方面，PEG修饰脂质在脂质纳米颗粒（LNP）递送系统中起到稳定结构和降低免疫原性的作用，尤其在mRNA疫苗领域具有核心应用价值。 医美与创新药管线：海外放量与国内新品驱动 在PEG业务方面，公司海外业务有望企稳并加速增长。海外大客户UCB的Zilucoplan（补体C5靶向肽抑制剂）于2023年10月获批FDA，用于治疗成人全身性重症肌无力，作为每日一次皮下自我给药的靶向疗法，具有便利性和依从性优势。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76亿欧元，2030年销售峰值有望达5.92亿欧元。全球重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，中国市场同期从0.46亿美元增至10.66亿美元，复合年增长率达36.90%。另一潜力药物Dapirolizumab Pegol(DZP)用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的临床三期已达主要终点，预计2028年完成第二项三期临床。公司海外合作药品项目储备丰富，截至2023年底，有3个新药研发项目完成三期临床，其中1个获批上市。2023年新增客户20个，其中下游药品研发客户13个，显示出海外创新药业务的强劲增长潜力。 在国内业务方面，新品陆续获批上市，存量产品维持稳定。特宝生物的珮金（长效升白药）于2023年6月获批上市并纳入国家医保目录，采用全球独创的40kD Y型分支PEG分子修饰，具有延长半衰期、减少药物剂量和降低不良反应风险的优势，有望受益于长效升白药物市场的持续扩容。特宝派格宾作为国内首款获批上市的长效干扰素，在慢性乙肝治疗领域持续放量，2022年我国乙肝患者诊断率仅24%，治疗率15%，随着诊疗率提升，市场空间广阔。长效干扰素联用TDF效果优于TDF单药，且竞争格局良好，目前仅派格宾一款在售产品。恒瑞艾多作为长效G-CSF类药物，在升白药物市场占据约24%的市场份额，终端销售保持平稳增长。江苏豪森孚来美作为长效GLP-1受体激动剂，受益于我国糖尿病患者人数的持续增长（2021年1.41亿，预计2030年1.64亿）和GLP-1药物市场的快速扩容（2018-2022年复合增速70.5%），2022年市场份额达5.7%。此外，公司在辽宁盘锦设计产能是天津产能的6-10倍，随着盘锦产能有序投放，有望实现降本增效，消除价格竞争对利润的负面影响。 医美市场：稀缺产品与监管红利共振 公司依托多年深耕聚乙二醇技术积累，积极向下游医美领域延伸，成立医美器械部并建成A+C级洁净车间，通过ISO13485质量体系认证。分析开发团队针对医美新材料开发了有效的专属分析方法，如针对单一分子PEG交联剂的质量控制、高分子聚合物分子量及分布的测定、以及酶解效果评估和体内分布代谢追踪等，为医美产品研发提供坚实技术支持。 JK-2122H作为国内首款PEG衍生物交联玻尿酸，于2025年4月25日获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，预计2025年下半年有望放量。该产品采用PEG衍生物作为交联剂，区别于传统交联剂，具有极佳的生物安全性，可避免交联剂残留带来的潜在毒性与致敏风险；同时，形成的凝胶具有更立体的空间结构和优良的物理性能，提供良好的支撑力并提高与皮下组织的融合性。中国玻尿酸市场广阔，2021年市场空间达64亿元，预计2030年将增长到441亿元，复合年增长率达23.92%。JK-2122H的稀缺性和差异化竞争优势，有望抢占高端医美市场并实现进口替代。 JK-1136H是一款基于聚乙二醇修饰技术研发的水光针产品（注射用透明质酸钠复合溶液），具有长效、安全、流动性更强易于注射且不易漏液等优点。该产品使用的PEG为FDA批准可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂形式修饰透明质酸钠，有效降低其在真皮内的降解速度，延长保湿补水作用时间。2022年3月，国家药监局将“水光针”正式纳入三类医疗器械管理，监管趋严背景下，合规水光针市场有望快速扩容。JK-1136H符合国家“三类医疗器械”监管要求，目前已完成临床三期试验，预计2025年年内申报上市，有望受益于监管趋严带来的市场红利。 创新药：聚乙二醇伊立替康进展顺利，多适应症潜力巨大 聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是一款将伊立替康以聚乙二醇修饰得到的长效小分子1类抗癌创新药。通过PEG衍生化修饰，该药降低了免疫原性，解决了注射过敏反应问题，并使用分支型PEG原料增加结合位点，提高载药量，延长药物半衰期，起到缓释作用。非临床研究结果表明，聚乙二醇伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于盐酸伊立替康，毒性低于盐酸伊立替康。 在小细胞肺癌适应症上，聚乙二醇伊立替康已进入三期临床，并于2024年9月完成首例受试者入组。临床二期数据显示，该药在二线治疗广泛小细胞肺癌患者中安全性良好，患者可耐受，180mg/m2组的中位OS（总生存期）达到12.1个月，显示出延长患者生存期的倾向。此外，公司还在探索针对非小细胞肺癌、联合替莫唑胺用于脑胶质瘤（已进入临床II期）以及伴脑转移的三阴乳腺癌（2024年11月开展II期临床）等更多适应症，展现出广谱抗癌药物的巨大潜力。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务展望 基于对公司业务的详细分析，本报告对键凯科技的盈利进行了预测。在产品销售收入方面，预计2025年国内收入小幅下降13%，2026-2027年基于低基数和国内新品放量，保持8%的稳健增长；海外收入预计2025-2027年增速分别为24%/39%/24%。医美产品JK-2122H和JK-1136H预计2025年下半年开始放量，2025-2027年收入分别为0.3亿元、0.7亿元和1.2亿元。综合来看，产品销售预计2025-2027年增速分别为24%/15%/15%。技术服务收入方面，随着特宝珮金及其他国内外新产品的贡献，预计2025-2027年增速分别为26%/14%/12%。运输服务收入预计每年基本持平在0.01亿元。 毛利率方面，考虑到2024年海外毛利率受盘锦厂房摊销影响有所降低，但随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响边际递减，预计2025-2027年整体毛利率将逐渐回升至71.92%/77.71%/79.52%。费用率方面，管理费用率预计随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响减弱而下降，2025-2027年分别为20%/19%/17%；销售费用率因医美新产品初期市场投放略有增加，预计2025-2027年分别为2.8%/2.65%/2.50%。税率假设稳定在9%。 估值与投资建议 根据上述关键假设，本报告预计键凯科技2025-2027年将实现营业收入2.82亿元、3.92亿元和5.04亿元，归母净利润分别为0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元。对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍。与诺唯赞、奥浦迈、泰坦科技等生命科学上游可比公司相比，键凯科技的估值低于行业均值。考虑到公司未来海外收入的良好增长预期、医美产品的放量以及创新药潜在的转让收益，公司具有一定的业绩弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险，包括客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险、关税政策扰动风险以及汇兑损益风险。这些风险可能对公司的订单、收入和盈利能力产生不利影响。 总结 键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）领域的领先企业，凭借其在PEG及其衍生物研发和生产方面的深厚积累，在医药市场占据核心地位。公司通过支持国内外多款重磅药物的研发和生产，巩固了其传统业务的稳健发展。面对短期业绩承压，公司积极通过研发创新和新业务布局寻求增长。 展望未来，键凯科技的增长点主要体现在三个方面：一是海外PEG业务的加速放量，特别是UCB的Zilucoplan等创新药品的市场表现；二是国内市场新产品的陆续上市，如特宝生物的珮金，以及存量产品如派格宾、艾多和孚来美的稳定贡献；三是医美和创新药两大新兴业务板块的突破。医美领域的PEG交联玻尿酸JK-2122H已获批上市，水光针JK-1136H即将申报上市，有望凭借产品稀缺性和监管红利抢占市场。创新药聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，并积极探索其他适应症，展现出巨大的市场潜力。 综合来看，随着新业务的逐步成熟和放量，公司业绩有望在2025-2027年迎来显著增长，预计归母净利润将实现翻倍式增长。尽管存在客户终端销售、技术迭代和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场布局上的优势，使其具备较强的业绩弹性和成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 国产减肥药商业化核心要素 本报告核心观点指出，随着国产减肥药即将步入商业化阶段，企业的销售能力将成为决定其市场竞争优势的关键要素。全球减肥药市场的激烈竞争，特别是诺和诺德与礼来的经验表明，销售业绩并非完全取决于临床数据，而是高度依赖于出色的营销策略和积极的市场叙事。诺和诺德通过持续巨大的营销投入和塑造个人转变的乐观叙事场景，即使在临床数据上可能不具备绝对优势，也能实现卓越的销售表现。因此，未来在国产减肥药领域，那些不仅拥有领先研发进度，更具备强大销售执行力的企业，将有望在商业化竞争中占据主导地位。 支付视角下的医药投资策略 在当前人口结构变化、政策框架调整及经济环境复杂演变的背景下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。报告强调，投资机会的甄选需要结构性思维，并聚焦于支付意愿与支付能力这一核心矛盾。基于此，报告提出了从“支付视角”出发的年度投资策略，将医药产业内的付费渠道划分为院内支付、自费支付和海外支付三大方向。具体来看，看好院内政策支持下的创新药械和设备更新；看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链；以及看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等领域。这一策略旨在引导投资者在复杂多变的市场环境中，精准把握结构性投资机遇。 主要内容 市场行情与板块表现分析 医药板块整体表现与子行业分化 上周（2025年4月21日至4月25日），A股医药生物指数表现一般，上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.77个百分点，但跑输创业板综指1.08个百分点，在31个子行业中排名第15位。与此同时，港股恒生医疗健康指数表现强劲，收涨8.44%，跑赢恒生国企指数6.12个百分点。 从A股医药生物子板块来看，内部表现呈现显著分化。医疗研发外包板块涨幅最大，达到6.34%；而疫苗板块跌幅最大，下跌3.78%。其他子板块如中药、医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业等涨跌幅介于-3.26%至4.72%之间。 个股涨跌幅与市场驱动因素 在A股个股层面，永安药业以31.37%的涨幅位居榜首，而*ST吉药跌幅最大，达到-43.24%。部分个股的涨跌与特定事件相关，例如爱博医疗因发布24年年报下跌19.07%，凯利泰因延期披露年报和一季报下跌16.84%，江苏吴中因公司被证监会立案调查下跌15.24%，未名医药因控股子公司暂停生产下跌11.46%，智飞生物因发布24年年报下跌10.95%。H股方面，泰凌医药涨幅最大，达48.15%；满贯集团跌幅最大，达14.15%。这些数据反映了市场对公司基本面、政策变动及突发事件的敏感反应。 减肥药市场竞争与销售策略 全球GLP-1药物竞争格局与销售经验 全球减肥药市场竞争日趋白热化，尤其以诺和诺德和礼来两大巨头的竞争最为引人注目。2025年4月17日，礼来披露其口服GLP-1药物orforglipron在三期试验中展现出与注射用GLP-1药物一致的统计学意义上的疗效和安全性。然而，从诺和诺德的Wegovy（2024年销售额582亿丹麦克朗，超过80亿美元）和礼来的Zepbound（2024年销售额49亿美元）的市场表现来看，销售业绩并非完全由临床数据决定。尽管Zepbound在减重效果上具有差异化竞争优势，但其2024年第四季度销售额低于市场预期，导致礼来股价在2025年1月14日下跌6.59%。 诺和诺德的营销策略与国产减肥药的商业化启示 诺和诺德在销售方面的卓越表现，更多归因于其出色的营销策略。一方面，公司持续投入巨大力度进行营销活动，仅在2024年6月，Wegovy的广告展示量就接近20亿次，最新广告活动的媒体支出估计为4200万美元，旨在同时主导注意力和占据消费者心智。另一方面，诺和诺德采用了更加积极的叙事场景，通过充满力量的音乐、可亲的角色和对希望的强调，描绘了一个更健康、更自信的个人转变画面，而非详述节食的挣扎。 诺和诺德与礼来的销售竞争案例表明，营销不仅是创新的补充，更是商业成功的关键驱动力。对于即将步入商业化阶段的国产减肥药而言，销售能力将成为考量企业未来竞争优势的重大要素。报告强调，同时具备领先研发进度和强大销售执行力的企业，将占据商业化竞争的优势地位。随着终端需求的持续扩容，整个GLP-1产业链将持续步入景气度上行通道，建议关注信达生物（H）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、昊帆生物、纳微科技、药明康德（A+H）等相关公司。 年度投资策略：支付视角下的机遇 需求侧结构性甄选与支付能力考量 2025年年度投资策略的核心在于“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。综合人口结构、政策框架、经济环境等一系列复杂变化的趋势，报告认为在需求侧无法无限扩张的情况下，需要结构性地甄选投资机会，而其中的核心矛盾在于支付意愿与支付能力。 三大支付渠道的投资方向与重点推荐 基于支付视角，报告将医药产业内的付费渠道分为三大类并进行梳理： 院内支付： 看好政策支持下的创新药械和设备更新。随着国家对创新医疗器械和设备更新的政策倾斜，相关企业有望受益于市场扩容和国产替代加速。 自费支付： 看好人民群众需求扩容驱动下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链。随着居民健康意识的提升和消费能力的增强，这些领域的需求将持续增长。 海外支付： 看好出海周期上行带来的肝素和呼吸道联检等产品。中国医药企业在全球市场竞争力不断增强，出口业务有望迎来新的增长点。 在此策略下，报告重点推荐恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等公司，这些公司在各自领域具备较强的竞争优势和增长潜力。 重点公司动态概览 上市公司公告与研发进展 近期多家医药上市公司发布重要公告。康泰生物的吸附破伤风疫苗上市许可申请获得受理，预示着其在疫苗领域的进一步布局。九州通拟出资6.732亿元取得奥园美谷3.6亿股转增股票，参与其重整投资。新天药业计划投资不超过2.5亿元建设化药制剂产线，以加速小分子化药领域的产业化。力生制药的伏立康唑原料药通过上市申请。奕瑞科技拟通过全资子公司奕瑞合肥投资2000万元获得海宁凯图半导体18.18%股份。济川药业发布2025年员工持股计划草案，旨在调动核心团队积极性。键凯科技自主研发的注射用交联透明质酸钠凝胶获得医疗器械注册证。 创新药研发进度更新 在创新药研发方面，上周有多项临床申请新进承办，包括百济神州的注射用BGB-B2033、诺诚健华的注射用ICP-B794，以及百济神州的BG-68501片和BGB-43395片的IND申请。此外，海思科的HSK21542注射液、康辰药业的KC1086片、正大天晴的注射用TQB2934和再鼎医药的注射用ZL-1310也新进承办。 在临床试验进度方面，博瑞医药的BGM0504和华东医药的HDM1002正在进行三期临床，适应症包括2型糖尿病和肥胖。舒泰神的STSP-0902正在进行二期临床，适应症为神经营养性角膜炎。正大天晴的TQB3019正在进行一期临床，适应症为癌症。云南白药的INR102、恒瑞医药的HRS-9813、首药控股的SY-5933、信达生物的IBI3020、三生国健的SSGJ-627、石药集团的SYH2053等也处于不同临床阶段。 宏观经济与行业运营数据 医院诊疗量与医保收支恢复情况 2024年1月至4月，全国医院累计总诊疗人次数达到14.83亿人次，同比增长13.29%，显示出较快的恢复态势。其中，三级医院诊疗人次9.18亿，同比增长18.63%；二级医院4.22亿，同比增长6.03%；一级医院0.85亿，同比增长12.02%。基层医疗机构诊疗人次也达到9.06亿，同比增长21.01%。 2025年1月至2月，基本医保收入累计达5464亿元，支出3305亿元。累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2025年2月当月，基本医保收入2321亿元，环比减少26.2%；支出1506亿元，环比减少16.3%。当月结余815亿元，结余率35.1%。自2023年12月起，国家医保局统计口径已由医保基金总收入变更为统筹基金收入。 医药制造业运营与成本费用分析 2025年1月至2月，医药制造业累计收入为3694.30亿元，同比下降3.40%。同期，营业成本和利润总额分别同比下降1.30%和2.70%。与2024年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了0.3、1.0和12.4个百分点。 期间费用率方面，2025年1月至2月，医药制造业销售费用率为15.5%，同比下降1.6个百分点；管理费用率为7.1%，同比上升0.4个百分点；财务费用率为0.5%，同比上升0.2个百分点。销售费用、管理费用和财务费用分别同比下降10.0%、下降0.6%和增长18.9%。 药品与耗材市场价格及政策 原料药价格波动与CPI数据 2025年3月，国内抗生素价格呈现涨跌不一的态势。硫氰酸红霉素价格上涨至560元/kg，而6-APA、4-AA和青霉素工业盐价格有所下降，7-ADA和7-ACA价格则保持稳定。截至2025年4月27日，维生素原料药价格也涨跌不一，维生素D3价格上涨至235.0元/kg，维生素A和维生素E价格下降，其他品种如维生素B1、K3、泛酸钙和生物素价格基本稳定。3月国内心脑血管原料药价格基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙和赖诺普利价格维持不变，阿司匹林价格小幅上涨至23.5元/kg。 2025年3月，整体CPI同比下降0.1%，环比下降0.4%。其中，医疗保健CPI同比上升0.1%，环比持平。医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.5%，环比上升0.1%；西药CPI同比下降1.2%，环比下降0.2%；医疗服务CPI同比上升0.4%，环比持平。 耗材带量采购政策落地 2025年4月22日，甘肃省医保局发布通知，宣布将于4月30日统一执行血管组织闭合用结扎夹、输液器、血液透析浓缩物、预充式导管冲洗器、肝功生化类、糖代谢、冠脉扩张球囊、关节用骨水泥、冠脉导引导管、心脏起搏器等10类医用耗材集中带量采购中选结果。这标志着耗材带量采购政策在地方层面的进一步深化和落地，将对相关耗材市场格局产生深远影响。 企业融资动态 医药板块定向增发预案更新 近期医药板块的定向增发预案有所更新。迪哲医药的定向增发已实施，募集资金18.4842亿元，主要用于项目融资和补充流动资金。禾信仪器定向增发预案已获股东大会通过，拟募集2.4640亿元用于收购其他资产。新里程的定向增发预案则因到期失效，原计划募集6.8582亿元用于补充流动资金及其他用途。 主要风险因素 行业面临的潜在风险 报告提示了医药生物行业面临的潜在风险，包括控费政策超预期、研发失败风险、政策支持不及预期以及板块估值下挫风险。这些风险因素可能对行业发展和企业盈利能力造成不利影响，投资者需保持警惕。 总结 本报告深入分析了2025年4月医药生物行业的市场动态、政策走向及关键数据。核心观点强调，国产减肥药的商业化成功将高度依赖于企业的销售能力和营销策略，而非仅仅是临床数据。诺和诺德与礼来的市场经验为国产企业提供了重要启示。同时，在当前复杂的宏观环境下，报告提出了以“支付视角”为核心的年度投资策略，聚焦于院内支付、自费支付和海外支付三大渠道的结构性投资机会，并推荐了恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗等重点公司。 从市场表现来看，A股医药板块整体表现一般但内部存在分化，港股医疗健康指数则表现强劲。研发进展方面，多家上市公司创新药临床申请和试验持续推进。宏观数据揭示，医院总诊疗人次呈现较快恢复，基本医保收支保持稳定，但医药制造业收入同比有所下降，期间费用结构发生变化。原料药价格波动和耗材带量采购政策的落地，也预示着行业成本结构和市场竞争格局的调整。尽管行业面临控费政策超预期、研发失败等风险，但创新药械、自费医疗需求扩容以及出海机遇仍为行业提供了结构性增长潜力。