关税缓解有望改善市场预期，长周期的需求压力获得缓解。自4月以来，中美关税不断升温，对未来的市场预期产生了较大影响，此次商谈的结构取消91%的关税，暂停24%关税90天，较此前的市场预期有了明显的修复，为未来进一步确定和商谈提供了时间和环境。我国从2018年以来不断在关税中更新产品适配市场和产业链，2024年我国直接出口美国的化工产品占比约为10.3%，虽然占比不算绝对大头，但关税仍然会对产品需求产生影响，叠加国内化工产品刚刚经历一轮大的产能释放周期，行业的情绪压力有所提升。而此次会谈声明虽然并没有直接取消今年4月以来新增加的关税，但24%的关税给与了90天的缓冲期，有利于改善国内化工品的供需格局，形成情绪改善。而从长周期来看，关税对于化工行业的影响更多是从下游需求的产业链传导。多年来我国的产业链发展逐步完善，在化工品及材料供应过程中，下游的产品的加工环节也不断增多，化工作为制造业的中上游，并不直接出口海外市场，但有部分产品通过下游加工后进一步出口，因而产业链的传导作用将在长周期范围内体现，一季度化工品出口美国的占比有所提升，可以判断短期内行业是有部分抢出口的情况在，对于未来的确定性预期加大，此次的商谈有望给与未来长周期更为乐观的预期，有望对国内供给压力形成长期消化。 　　关税更多是加速国产化的契机，产业链的国产化进程仍然推进。自2018年以来，我国在持续推进产业链的安全供应问题，但不同于2018年，经过约7年的发展，我国在材料领域的突破明显加快，在很多细分领域已经实现了0-1的突破，并且部分领域已经能够向中高端应用领域延伸。对于关税的影响，短期的供给问题仅仅是阶段性的，长周期的产业链国产化将一直持续，且不断加深，从研发端、生产端和市场端的合力将持续推进产品国产化的空间兑现。 　　我国的竞争力已经有了明显的系统性升级，即使未来关税仍有反复，影响也很难进一步放大。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　投资建议 　　此次关税会谈带来的结果能够明显降低此前的不确定风险，改善长周期需求的悲观预期，建议从三个维度选择方向：①部分出海赛道确实受到美国征收关税的影响，带来行业的较大冲击，此前有较多反应，此次关税缓解，有望带动行业板块获得修复，建议关注电子产业链、纺织产业链、轮胎等板块；②因为美国关税，中国征收了对等关税，虽然有部分原料由于不可替代性获得了免除，但仍然有例如丙烷等产品降低了此前的关税成本，行业虽然仍有较大的供给压力，但较此前关税成本大幅降低，例如丙烷脱氢行业；③此次会议初步达成意见，后续还将继续商谈，但确实推动了我国中高端材料的国产化意愿，长周期仍然建议关注国产替代机会。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月28日至5月9日，申万医药生物指数上涨1.50%，跑输沪深300指数0.06pct，在31个申万一级行业指数中排名第16。2025年初至今，申万医药生物指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数3.45pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第15。截至2025年5月9日，医药板块估值为26.54倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为141.81%。 　　本周常山药业、海创药业和锦好医疗等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：常山药业（+26.29%）、海创药业（+25.85%）、锦好医疗（+25.32%）、ST香雪（+23.45%）、大博医疗（+16.86%）、无锡晶海（+16.78%）、三友医疗（+16.41%）、金凯生科（+16.14%）、澳华内镜（+15.93%）、易瑞生物（+15.86%）。跌幅排名前十的个股分别为：普利退（-69.88%）、*ST苏吴（-31.39%）、*ST双成（-26.90%）、ST葫芦娃（-23.76%）、立方制药（-23.76%）、热景生物（-14.12%）、数字人（-12.09%）、*ST景峰（-11.78%）、悦康药业（-11.30%）、荣昌生物（-10.87%）。 　　投资建议 　　医药行业的2024年年报和2025年一季报已经全部披露，整体来看，医药板块2024年营业收入同比下降0.99%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.97%，扣非归母净利润同比下降8.91%。2025年一季度营业收入同比下降4.78%，归属上市公司股东的净利润同比下降12.21%，扣非归母净利润同比下降18.22%。2025年一季度医药板块收入和利润继续承压，但公司业绩出现分化。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　核心观点 　　2025年4月三代制冷剂价格上行，含氟聚合物价格回升。截至2025年4月30日，根据百川盈孚数据，三代制冷剂R32、R125、R134a产品价格分别为49000元/吨、45000元/吨和47500元/吨，较3月底分别上涨4.26%、0%、2.15%，R22价格为36000元/吨，较上月保持稳定，含氟聚合物价格有所回升，截止4月30日，我国PTFE悬浮中粒、分散乳液、分散树脂价格分别为42000元/吨、31000元/吨、43000元/吨；PVDF粒料、粉料、锂电级价格分别为62000元/吨、63000元/吨、55000元/吨；HFP价格为39700元/吨。 　　5月空调排产维持同比增长态势，6月、7月排产量预计持续增长。根据产业在线数据，2025年5月到2025年7月，我国家用空调排产总量分别为2330.00万台、2097.80万台、1842.06万台，同比增速分别为9.94%、14.10%和14.30%。家用空调和冰箱排产量处于近几年相对高位，对制冷剂需求起到支撑作用。 　　投资建议：2025年二代制冷剂配额削减，三代制冷剂生产配额总量保持在基线值，二代、三代制冷剂供需关系仍然趋紧。5-7月下游空调行业排产维持同比增长态势，需求旺盛，为制冷剂价格提供支撑，制冷剂行业有望维持高景气度，相关制冷剂生产企业盈利能力有望大幅提升。建议关注制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等企业。 　　风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

　　核心观点 　　原油市场：供给支撑减弱，需求引导油价波动。截至5月9日，Brent和WTI油价分别达到63.91美元/桶和61.02美元/桶，较上周分别增长4.27%和4.68%。供给端，5月3日OPEC+宣布，沙特、俄罗斯等八个产油国将在6月份增产41.1万桶/日，为其连续第二个月加快增产步伐，增产幅度和速度超市场预期。此外，当前伊朗原油生产、出口仍较为平稳，4月伊朗原油产量、出口量分别为335、166万桶/日，环比分别增加0、6万桶/日。需求端，短期来看，截至5月2日当周，美国炼厂开工率为89.0%，环比增加0.4个百分点，随着夏季车用燃油消费高峰的来临，后续炼厂开工率有望继续抬升。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引。5月8日，英国和美国就关税贸易协议条款达成一致，提振市场乐观情绪。库存端，截至5月2日当周，美国商业原油库存量43838万桶，环比下降203万桶。我们认为，近期减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、内烧正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-605元/吨，年初至今为-123元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在291元/吨，年初至今为-3元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，聚合MDI、涤纶长丝等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有41个产品实现上涨、占比24.1%，77个产品下跌、占比45.3%，52个产品持平、占比30.6%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、三氯乙烯（山东）、聚合MDI（上海）、烧碱（32%离子膜，山东）、丁二烯（山东）、原油（WTI）、SBS（4303、燕山石化）、原油（Brent）、对二甲苯（CFR，中国）、涤纶长丝（POY，华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较射，尿素、磷酸一铵等价差涨幅靠前在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有53个价差实现上涨、占比40.8%，70个价差下跌、占比53.8%，7个价差持平、占比5.4%。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、聚丙烯价差（甲醇）、尿素价差（气头）、丁二烯价差（碳四）、环氧丙烷价差（丙烯）、碳酸二甲酯价差（EO）、PA6价差（己内酰胺）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、SBS价差（丁二烯）、尿素价差（无烟煤）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至5月9日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.5x，较2014年以来的历更均值16.0x、27.2x溢价水平分别为13.4%、-13.7%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　投资要点 　　产业调整接近尾声，指数率先企稳回升 　　疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动：2025年第一季度，医药板块整体收入增速-6.13%，归母净利润增速-9.68%。我们认为，产业调整已接近尾声，医药指数已先行企稳回升：受行业整体经营承压，2021年来医药指数整体波动下行，自2024年四季度开始指数逐步底部企稳。当前阶段，产业创新发展全力推进，并明确提出优化药品集采，医药政策稳中向好；老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及消费医疗逐步回暖，医药板块有望重回稳定增长，指数也有望向上。 　　首选创新药，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。创新药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，叠加减肥药等现象级的大药放量，制药产业链在2025Q1业绩见底回升，板块有望迎来新机遇。消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复。中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等，关注2025H2板块拐点的机会。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：三生制药、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、百利天恒、信达生物、智翔金泰、康诺亚、和黄医药、恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、华东医药、东诚药业、京新药业、科兴制药；CXO及科研服务：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、博腾股份、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗；原料药：健友股份、奥锐特、华海药业、普洛药业、博瑞医药。中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业；医疗服务：爱尔眼科、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

中心思想 港股市场概览：大盘上行与结构性分化 本周港股市场呈现大盘持续上行与内部结构性分化的特征。恒生指数整体上涨1.6%，显示出市场整体的积极态势，尤其是在金融、消费者服务等传统板块的带动下。然而，科技和医药板块则出现回调，恒生科技指数下跌1.2%，反映出市场对高估值成长股的谨慎情绪。资金流向方面，港股通总体资金流入速度放缓，且资金明显流出电子、医药和计算机等科技成长型行业，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等板块。 盈利预期调整：钢铁领跑，建筑石油石化承压 在盈利预期方面，港股通总体法EPS预期本周加速上修0.4%，显示出市场对企业盈利前景的乐观预期有所增强。其中，钢铁行业以16.8%的显著上修幅度领跑，电子、电力设备及新能源、基础化工和医药等行业也获得积极上修。这表明部分周期性行业和新兴产业的盈利能力受到市场认可。与此同时，建筑和石油石化行业则面临盈利预期下修的压力，提示投资者关注这些行业的潜在风险。 主要内容 全球市场表现：港股大盘领涨，美欧市场承压 主要指数涨跌幅分析 本周全球主要市场表现各异。港股市场整体表现强劲，恒生指数上涨1.6%，恒生综指上涨1.1%，但恒生科技指数下跌1.2%，显示出内部结构性差异。A股市场普遍上涨，沪深300、万得全A、上证指数和深证成指均录得超过1.9%的涨幅，创业板指更是大涨3.3%，仅科创50微跌0.6%。相比之下，美股市场普遍承压，标普500、纳斯达克100、纳斯达克综指和道琼斯工业指数均出现小幅下跌，跌幅在0.2%至0.5%之间。欧洲市场表现分化，德国DAX指数上涨1.8%，斯托克50指数上涨0.5%，而法国CAC40和英国富时100指数则小幅下跌。日韩市场表现积极，日经225指数上涨1.8%，韩国综合指数上涨0.7%。新兴市场中，越南胡志明指数表现突出，上涨3.3%。 债券、汇率与商品市场动态 在债券市场方面，美债收益率普遍上涨，其中两年期美债收益率上涨8个基点，十年期上涨7个基点，三十年期上涨5个基点。中国国债收益率则普遍下跌，一年期下跌5个基点，五年期下跌3个基点，十年期持平。汇率方面，美元指数上涨0.4%，美元兑离岸人民币也上涨0.4%。商品市场表现活跃，NYMEX WTI原油价格上涨4.6%，COMEX黄金价格上涨2.5%，显示出大宗商品的韧性。 港股通成分股数据跟踪：行业分化与资金流向 港股通涨跌幅与概念指数表现 本周港股通成分股涨跌幅呈现显著分化。个股方面，安德利果汁以69.5%的涨幅领跑，山东墨龙（+59.2%）和远大医药（+26.0%）紧随其后。跌幅榜上，心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。概念指数方面，恒生港股通香港公司（+2.9%）、恒生港股通高股息低波动（+2.6%）和恒生港股通中国央企红利（+2.1%）表现较好。而恒生港股通医疗保健指数（-4.7%）、恒生港股通创新药（-4.6%）和恒生港股通资讯科技业（-2.9%）则出现明显回调。 行业层面（中信港股通行业指数），消费者服务（+5.1%）、轻工制造（+4.9%）和国防军工（+3.1%）是本周涨幅最大的三个行业。与之形成对比的是，电子（-4.1%）、医药（-3.3%）和计算机（-2.4%）行业跌幅居前，进一步印证了科技和医药板块的弱势。 资金强度与业绩预期调整 本周港股通总体日均资金强度为+1.7亿港元/日，较上周的+7.1亿港元/日显著放缓，显示资金流入动能减弱。分行业看，消费者服务（+0.9亿港元/日）、非银行金融（+0.8亿港元/日）和银行（+0.6亿港元/日）获得资金净流入。而电子（-1.5亿港元/日）、医药（-1亿港元/日）和计算机（-0.2亿港元/日）则遭遇资金净流出，与股价表现相符。 在业绩预期方面，港股通总体法EPS预期本周上修0.4%，较上周的0.1%有所提速。结构上，25个行业EPS预期上修，其中钢铁行业以16.8%的惊人幅度领跑，电子（+1.4%）、电力设备及新能源（+1.3%）和基础化工（+1%）也获得显著上修。建筑（-0.6%）和石油石化（-0.1%）是仅有的两个EPS预期下修的行业。 收益率归因与资金流向分析 本周港股通行业收益率归因显示，轻工制造（+5.1%）、消费者服务（+4.6%）和国防军工（+3.1%）的总收益率表现突出。电子（-4.3%）、医药（-3.6%）和建材（-2.1%）的总收益率则为负。从EPS调整贡献来看，钢铁（+16.8%）的EPS调整贡献最大，而PE估值贡献方面，钢铁（-15.8%）、电子（-5.7%）和医药（-4.6%）的PE估值贡献为负，表明这些行业的估值承压。 资金流向方面，南向资金增持占成交量排名中，中国外运（52.5%）、昊天国际建投（45.2%）和秦港股份（39.9%）增持幅度较大。减持方面，金界控股（-42.4%）、敏华控股（-28.5%）和上海电气（-28.1%）减持幅度较大。行业内外资流动数据显示，南向资金对石油石化、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、电子和传媒等行业呈现净流出。外资净流入占成交额方面，多数行业为负，显示外资整体流出压力。 恒生综指成分股数据追踪：板块轮动与资金偏好 恒生综指涨跌幅与GICS板块表现 恒生综指成分股本周涨跌幅与港股通成分股类似，远大医药（+26.0%）、巨星传奇（+21.7%）和中烟香港（+21.6%）领涨。心泰医疗（-17.0%）、达力普控股（-16.6%）和卫龙美味（-14.0%）跌幅居前。主题指数方面，恒生金融（+3.2%）和恒生香港35（+3.3%）表现亮眼，而恒生科技（-1.2%）、恒生医疗保健（-3.7%）和恒生创新药（-4.9%）则表现疲软。 GICS板块表现上，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）是本周涨幅最大的板块。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）则跌幅居前，再次凸显了科技和医药板块的弱势。 恒生综指资金强度与业绩预期调整 恒生综指成分股的资金强度排名中，美团-W（+81,900千港元）和香港交易所（+39,809千港元）资金强度较强。中芯国际（-82,090千港元）和小米集团-W（-57,319千港元）资金强度较弱。GICS板块资金强度方面，可选消费-零售业（+125.0百万港元）、金融-银行（+56.7百万港元）和可选消费-汽车与汽车零部件（+40.3百万港元）获得资金净流入。信息技术-半导体与半导体生产设备（-106.3百万港元）、信息技术-技术硬件与设备（-97.1百万港元）和医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-79.7百万港元）则遭遇资金净流出。 业绩预期方面，恒生综指成分股的EPS预期调整与港股通成分股类似。第四范式（+27.6%）、新濠国际发展（+22.2%）和东方甄选（+20.7%）的EPS上修幅度最大。北京首都机场股份（-33.0%）、雅生活服务（-9.5%）和融创服务（-7.0%）的EPS下修幅度最大。GICS板块中，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）的EPS上修幅度较大。信息技术-半导体与半导体生产设备（-0.8%）的EPS预期则有所下修。 恒生综指收益率归因 本周恒生综指板块收益率归因显示，金融-多元金融（+3.4%）、金融-银行（+2.6%）和可选消费-消费者服务Ⅱ（+2.4%）的总收益率表现较好。信息技术-半导体与半导体生产设备（-8.1%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-4.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-3.1%）的总收益率表现较差。从EPS调整贡献来看，日常消费-食品与主要用品零售Ⅱ（+1.5%）、信息技术-技术硬件与设备（+1.5%）和可选消费-汽车与汽车零部件（+1.3%）贡献正面。从PE估值贡献来看，金融-多元金融（+3.2%）、金融-银行（+2.6%）和工业-运输（+2.4%）贡献正面，而信息技术-半导体与半导体生产设备（-7.3%）、医疗保健-制药、生物科技与生命科学（-5.1%）和信息技术-技术硬件与设备（-4.6%）的PE估值贡献为负。 总结 本周港股市场呈现大盘上涨与结构性分化的特征。恒生指数整体上行，但科技和医药板块出现回调。资金流向显示，市场资金从科技和医药板块流出，转而流入消费者服务、非银行金融和银行等传统价值板块。盈利预期方面，港股通总体EPS预期加速上修，其中钢铁行业表现尤为突出，而建筑和石油石化行业则面临下修压力。全球市场方面，A股普遍上涨，美股和部分欧洲市场承压。美债收益率上行，而中国国债收益率下行。投资者需关注经济基本面、国际政治局势、美国财政政策及美联储货币政策的不确定性带来的风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第二周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为海创药业-U（22.76%）、长春高新（8.99%)、众生药业（8.98%）。跌幅前三为复宏汉霖（-12.64%）、康诺亚-B（-12.40%）、博安生物（-11.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨2.33%，跑赢沪深300指数0.33pp，生物医药上涨0.75%。近6个月A股创新药累计上涨5.43%，跑赢沪深300指数9.13pp，生物医药累计下跌10.55%。 　　本周港股创新药板块下跌2.14%，跑输恒生指数3.75pp，恒生医疗保健下跌3.75%。近6个月港股创新药累计上涨22.08%，跑赢恒生指数4.47pp，恒生医疗保健累计上涨18.10%。 　　本周XBI指数下跌8.59%，近6个月XBI指数累计下跌22.72%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有1起。AlchemabTherapeutics与Eli Lilly签订协议，交易金额为415百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　市场行情走势 　　过去一周（4.25-5.2），基础化工指数涨跌幅为-0.50%，沪深300指数涨跌幅为-0.43%，基础化工板块跑输沪深300指数0.07个百分点，涨跌幅居于所有板块第15位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涂料油墨（7.68%）、氟化工（3.39%）、胶黏剂及胶带（3.36%）、其他化学原料（2.69%）、改性塑料（2.19%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：NYMEX天然气（23.47%）、活性黑WNN200%（10.00%）、液氯（8.05%）、丁二烯（3.41%）、对二甲苯(PX)（3.13%）。周跌幅前五的产品分别为：OPEC一揽子原油（-9.98%）、WTI原油（-7.51%）、布伦特原油（-7.09%）、大庆原油（-6.84%）、辛塔原油（-6.34%）。 　　行业重要动态 　　OPEC+6月预期增产，国际油价下跌。据期货日报，5月3日召开的OPEC+会议决定，曾在2023年4月和11月进行自愿减产的8个成员国，将于6月增产41.4万桶/日。这是该联盟继4月意外宣布5月同等规模增产后，连续第二个月打破市场预期。据百川盈孚，OPEC八个国家6月增产后，将使4月、5月和6月的总增产幅度达到96万桶/日，意味着自2022年以来协议的220万桶/日减产幅度已解除44%。市场对供应过剩的预期强化，国际原油承压下跌。截至5月5日，美国WTI原油6月期货报57.13美元/桶，布伦特原油7月期货报60.23美元/桶。 　　上市公司2024年年报及2025年一季报披露，化工行业25Q1盈利回暖。据iFinD数据统计，2024年，基础化工（申万）实现营业收入22199.83亿元，同比+2.99%，实现归母净利润1088.75亿元，同比-7.95%。2025年第一季度，基础化工（申万）实现营业收入5345.71亿元，同比+5.83%，环比-5.51%，实现归母净利润342.59亿元，同比+13.51%，环比+141.92%，单季度较去年同期实现增收增利。中国化工产品价格指数CCPI与国际原油价格走势接近，在2024年先升后降，由2024年初的4622点降至2024年末的4310点，下跌6.75%；2025年以来，国际油价震荡下行，截至5月6日，CCPI降至3996点，本年跌幅为7.29%。盈利能力方面，2024年，基础化工行业的盈利能力有所下滑，销售毛利率和净利率分别为16.27%和5.13%，同比分别下降0.40和0.64个百分点。分季度而言，2024年上半年基础化工行业盈利能力优于下半年，2025Q1行业盈利回暖，销售毛利率和净利率分别为16.91%和6.63%，同比分别提升0.20和0.37个百分点，环比分别提升0.97和4.09个百分点。截至2024年12月31日，基础化工行业在建工程合计3811.48亿元，同比+11.02%，增幅有所收窄，2025年3月31日，在建工程合计3633.59亿元，环比-4.67%。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达、呈和科技。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了KRAS G12C突变NSCLC的流行病学、治疗方式等，重点关注KRAS G12C抑制剂一线治疗的探索。 　　KRAS G12C抑制剂向NSCLC一线治疗推进。流行病学研究显示，约10%中国非小细胞肺癌患者存在KRAS突变。其中，近30%携带KRAS G12C突变亚型，因此预计中国KRAS G12C突变NSCLC年新发病例约3-4万例。根据治疗指南，PD1±化疗是目前KRAS G12C突变NSCLC一线标准疗法，KRAS G12C靶向药用于后线治疗。截止目前，全球已有4款KRAS G12C靶向药获批上市，适应症主要为二线治疗KRAS G12C突变NSCLC。针对一线治疗KRAS G12C突变的NSCLC患者，探索方向为KRAS G12C抑制剂联合其他疗法，包括PD1单抗、化疗、EGFR单抗、其他小分子抑制剂。益方生物、信达生物、加科思、Amgen、BMS的KARS G12C抑制剂分别联合FAKi、EGFR单抗、SHP2i、化疗、PD-1单抗进行了早期临床研究。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.01%，跑输沪深300指数1.00pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、医疗耗材、医疗设备表现相对较好，药店、创新药、医院及体检则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略： 　　创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行 　　G12C突 　　业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　行业观点： 　　1) 周度回顾。上周（4 月 28 日-5 月 9 日）医药生物板块收涨 1.5%，跑输 wind 全 A （2.32%）和沪深 300 （1.56%）。从板块来看，线下药店（5.64%）、医疗设备（4.49%）和医疗研发外包（2.78%）涨幅居前，疫苗（-0.45%）、血液制品（-0.43%）和体外诊断（-0.17%）跌幅居前。从个股来看，常山药业（26.28%）、海创药业（25.85%）减肥药概念涨幅居前。 　　2) 减肥药重要性再度提升。5 月 7 日，世界卫生组织(WHO)回应称，自 2022 年以来，世卫组织一直在针对不同年龄组（儿童、青少年和成年人）制定一套关于肥胖预防、护理和治疗的新指南。关于使用 GLP-1 药物和 GLP-1 RA/GIP 双受体激动剂治疗成年肥胖患者的指南预计在 2025 年 8 月或 9 月会出台最终方案。该指南的目的在于明确 GLP1 药物的临床适应症、应用以及规划方面的考量，包括这类药物如何以及在何时能够作为包括临床干预和生活方式干预的慢性病管理模式的一部分加以应用。减重已成为全社会关注的问题，以 GLP-1药物为代表的减肥药进入 WHO 指南，有望进一步规范减肥药的使用，推动 GLP-1 药物在减重人群的应用，建议长线关注减肥药产业链方向。 　　3) FDA 扩大对海外生产设施的突击检查。5 月 6 日，FDA宣布扩大对海外制造商的飞检，以在印度和中国开展的外国突击检查试点项目为基础，旨在确保外国公司获得与美国公司同等水平的监管监督和审查。我们认为，中国头部 CDMO 公司已建立符合全球标准的质量体系，能够应对飞检，有望获益于行业监管趋严。 　　4) 风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。