投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月19日至5月23日，医药指数上涨1.78%，相对沪深300指数超额收益为1.96%。本周创新药板块受三生制药BD事件再次大涨，三生国建、舒泰神、一品红等表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.78%，上涨个股数量281家，下跌个股195家，涨幅居前为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%），跌幅居前为新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）。 　　恒瑞医药港股上市，Pharma龙头创新转型显著，开启国际化新征程。恒瑞医药于2025年5月23日在港交所正式挂牌上市（股票代码为1276.HK），IPO定价44.05港元/股，共计发行2.245亿股，募集约99亿港元（13亿美元）的资金，成为近五年港股医药板块最大IPO，体现了公司对自身价值的信心以及对未来市场发展的积极预期。2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。公司目前已在国内获批上市24款新药，预计未来三年获批上市的47项创新成果，包括HER2ADC、GLP-1药物等重磅产品，创新药研发已形成良性循环。此外，公司出海渐入佳境，合作伙伴包括默沙东、德国默克等头部MNC。我们认为，恒瑞医药自2018年医药集采以来，经过十轮集采，原有仿制药业务已基本出清，新药研发迎来收获，经营趋势开始显著往上。公司在商业化能力、优势领域研发立项能力比较突出，创新药未来兑现确定性较高。对比恒瑞5年前和当前的基本面，我们认为当前公司的市场合理估值高于5年前，主要体现在1)收入结构改变，创新药的营收贡献逐步替代仿制药；2)公司全球市场布局逐步替代纯国内市场，股价阶段新高或是趋势。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　本周行业观点：发改委新闻发布会再次强调反内卷，看好龙头企业份额提升据国家发改委官网报道，5月20日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会。会上国家发改委政策研究室副主任、委新闻发言人李超表示，整治内卷式竞争是大家都非常关注的一件事，当前传统产业正在加快转型升级，这个过程中部分行业出现结构性问题，突破了市场竞争边界和底线，扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治。优化产业布局，遏制落后产能扩张方面，要发挥好质量标准支撑作用，以市场化方式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业的落后和低效产能，科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目。加强行业自律，引导新能源、汽车、光伏企业注重技术研发。国家相关政策持续强调反内卷，更深层次的布局是告别低水平竞争，坚持以创新驱动高质量发展。根据申万行业分类，基础化工上市公司的平均资本支出与折旧和摊销的平均比值自2023年起开始逐步下滑，行业大幅进行资本开支的周期已接近尾声。未来随着国家持续推行反内卷政策，限制过剩产品的新增产能项目，推动落后产能退出，以及鼓励市场化兼并重组，化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额。 　　本周行业新闻：霍尼韦尔斥资24亿美元收购庄信万丰催化剂业务等 　　据化工在线5月23日报道，庄信万丰(JMPLY.US)宣布将其催化剂业务以约18亿英镑(24亿美元)现金出售给霍尼韦尔(HON.US)。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　行业事件 　　4月21日，Medpace发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入5.59亿美元，同比增长9.30%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为5.59亿美元，同比增长9.3%，净利润为1.15亿美元，同比增长11.7%，主要驱动因素是更低的税率以及更高的利息收入。 　　2025年第一季度，公司息税折旧摊销前利润率为21.2%，较去年同期下降1.4个百分点，主要原因是员工成本增加以及汇率波动。 　　2025年第一季度末，公司在手订单为28亿美元，同比下降2.1%，预计在未来12个月内将有约16.1亿美元转化为收入。 　　2025年第一季度公司经营现金流为1.26亿美元，截至2025年第一季度末，公司现金为4.41亿美元。 　　业绩指引 　　2025年全年收入指引为21.4-22.4亿美元，同比增长1.5%至6.2%。 　　2025年息税折旧摊销前利润预计为4.62-4.92亿美元之间，与2024年相比，同比变动-3.8%至+2.5%。 　　2025年净利润指引为3.78亿美元至4.02亿美元，有效税率预计为15.5%-16.5%，稀释后EPS预计为12.26-13.04美元。总结展望 　　由于客户融资困难以及竞争加剧带来的挑战，在手订单取消增加、新签订单增速放缓。 　　收入实现同比增长，但利润率下降和在手订单减少，公司对未来持谨慎态度。 　　公司对2025年下半年订单转化率持乐观态度，主要取决于经营环境的改善和订单取消的减少。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为1.78%，板块相对沪深300收益率为1.96%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.58%（相对沪深300收益率为3.75%）；收益率排名最低的是中药II，涨跌幅为0.19%（相对沪深300收益率为0.36%）。 　　行业动态：5月20日，三生制药及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利，根据许可协议，集团将收到12.50亿美元的首付款，并可获得总额最多为48亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售里程碑付款，创下国产双抗药物海外授权金额纪录。 　　周观点：本周化学制药板块涨幅领先，我们认为三生制药与辉瑞达成的PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707授权协议为核心催化剂，该案例不仅验证了中国创新药企业的技术实力和创新能力，还为行业发展注入了信心。短期来看，ASCO大会召开在即，相关药物研发进展和临床数据的展示有望进一步催化创新药投资热情。长期来看，国家对创新药产业的支持力度不断加大，2025年政府工作报告首次提出“制定创新药目录”，通过丙类医保目录与商保结合，为高价创新药开辟独立支付通道，在产业趋势和政策的双重共振下，创新药投资机遇值得重点关注。此外，当前贸易冲突边际缓和，阶段性可关注出口产业链，长期看好内需复苏和自主可控。 　　创新药主线：①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　内需复苏条线：①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费方向，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等；⑥消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　自主可控条线：高端医疗器械及科研仪器国产替代，我们建议关注华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物、纳微科技、赛分科技、奥浦迈、阿拉丁等。 　　出口产业链：①CXO板块，建议重点关注药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份等；②原料药板块，建议重点关注健友股份、普洛药业、九洲药业、诺泰生物、国邦医药、奥锐特等；③医疗器械板块，建议重点关注英科医疗、拱东医疗、维力医疗、振德医疗、怡和嘉业、美好医疗、海泰新光等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96个百分点，行业涨跌幅排名第1。2025年初以来至今，医药行业上涨4.30%，跑赢沪深300指数6.64个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.16倍，相对全部A股溢价率为84.21%(+4.18pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为40.67%(+3.28pp)，相对沪深300溢价率为132.48%（+4.41pp)。本周相对表现最好的子板块是其他生物制品，上涨4.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、原料药、化学制剂，涨跌幅分别为+15.7%、+15.2%、+14.7%。 　　关注AI医疗板块。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1全面开源与多领域适配，AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发。关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断 　　联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　多事件催化，中国创新药资产的定价随其内在价值的逐步体现而提高：1）5月20日，三生制药公告其与子公司沈阳三生将自主研发的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707的全球权益（不包括中国内地）独家授予辉瑞，获得12.5亿美元的首付款、最高48亿美元的里程碑付款。SSGJ-707在此前NSCLC患者的临床试验中展现出优异的DCR与ORR结果，同时G3以上TRAE发生率较低。本次BD金额破纪录、超预期；2）5月23日，制药龙头恒瑞医药登录H股，首日上涨25+%，使其H股PETTM接近50倍，基本持平A股估值，市场认可其国际化与创新驱动下的成长性；3）ASCO将于2025年5月30日-6月3日举行，部分摘要已公布，关注详细信息披露可能注入的新催化。中国创新药资产的定价随其内在价值的逐步体现而提高，景气度持续。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。下周暂无周度推荐组合。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本周（5月19日-5月23日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%。本周（5月19日-5月23日）氟化工指数收于4124.99点，上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%，跑赢沪深300指数1.58%，跑赢基础化工指数1.35%，跑赢新材料指数0.76%。 　　要闻点评：4月制冷剂外贸价格继续抬升 　　2025年，HFCs出口单质：1-4月总出口量约5.74万吨，同比-7.3%；出口总额约22.99亿元，同比+43.3%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别同比+8.7%、+28.8%、-13.6%；均价分别同比+131%、+12%、+54%。4月单月，出口量分别同比+15.6%、+43.4%、+20.9%；均价分别同比+138%、+15%、+54%。HFCs出口混配：1-4月总出口量约2.88万吨，同比-6.2%；出口总额约12.37亿元，同比+56.9%。其中HFC143a（≥15%）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%，不含HFOs）混合物出口量分别同比+2.7%、-21.8%、-23.2%；均价分别同比+22%、+73%、+55%。4月单月，出口量分别同比+14.7%、-15.1%、-36.2%；均价分别同比+24%、+72%、+55%。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂上行态势不变 　　萤石：据百川盈孚数据，截至5月23日，萤石97湿粉市场均价3,533元/吨，较上周同期下跌1.23%；5月均价（截至5月23日）3,579元/吨，同比下跌4.48%；2025年(截至5月23日)均价3,674元/吨，较2024年均价上涨3.65%。制冷剂：截至05月23日，（1）R32价格、价差分别为50,500、37,289元/吨，较上周分别+1.00%、+1.32%；（2）R125价格、价差分别为45,500、28,007元/吨，较上周分别持平、+2.01%；（3）R134a价格、价差分别为48,000、28,316元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为36,000、26,665元/吨，较上周分别持平、+0.93%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为46,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，当前行业库存已降至周期性低位，叠加制冷刚需支撑稳固，市场对后市价格上行形成一致预期。交易策略分化明显：头部经销商凭借资金优势控量挺价，部分中小渠道商为缓解现金流压力适度让利促成交，但实际让利空间有限。随着空调生产持续进入加速期及库存持续消化，R32价格中枢有望维持强势，R22/R134a或于三季度迎来补库驱动的修复行情。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17880/16230/12118元/吨，环比分别+260/-70/+400元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4438/3859/1103元/吨，环比分别+158/-21/+644元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1382/4302/525/4089元/吨，环比分别+8/-211/-6/-46元/吨。②本周聚乙烯均价为7945元/吨，环比+48元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1181/1945/198元/吨，环比分别+23/+48/+74元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-98/1650/86元/吨，环比分别+184/+16/+42元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2334/1875/4025/2431元/吨，环比分别-59/-31/-5/-4元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为434/193/-264/100元/吨，环比分别-38/-21/+8/+71元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　1. 重磅交易落地，带动Best in class 新药价值提升　　 　　2025年5月20日，三生制药发布公告，将PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）的中国外全球权益授权给辉瑞，根据协议，辉瑞支付12.50亿美元预付款，48亿美元里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。对比近年来国内授权的双抗和ADC，SSGJ-707的首付款创历史记录，总额仅次于百利天恒的EGFR/HER3ADC。SSGJ-707能获得高估值的重要基础不仅在于非小细胞肺癌的患者人群基数，更重要是SSGJ-707采用了CLF共同轻链-Fab双抗技术平台构建，在二期临床中取得了积极的临床数据，并启动了单药治疗头对头对比Keytruda的临床研究，具备Best in Class的潜力。SSGJ-707的成功授权也有望带动BIC类新药估值水平的提高。自年初以来，已有多个重磅交易的落地，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而且从合作项目的临床阶段来看，合作的项目偏向早期，中国企业可以凭借效率优势持续补充新的分子，为持续合作创造机遇。 　　2025年5月22日，国家药监局批准了众生药业的1类创新药昂拉地韦片的上市许可，昂拉地韦片是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂治疗药物。在关键III期临床试验，昂拉地韦头对头奥司他韦，显示出积极结果：昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。对比核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，昂拉地韦片具有抗耐药的优势。针对儿童开发的昂拉地韦颗粒也于2025年5月达到II期临床试验的结果，在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间，数值上均短于成人患者III期对应时间数据。甲型流感为流感的常见亚型，抗流感药物销售额受流感疫情的影响较大，但随着呼吸道疾病的诊疗规范化，对流感治疗新药依然存在巨大的市场机遇。 　　3.关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力，预计2025年EULAR大会上，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　4.口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504片预计2025年申报临床。 　　5.中国创新药企业引领CAR-T技术突破 　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，2025年是实体瘤CAR-T，通用型CAR-T、免疫治疗取得突破的关键时刻。5月23日，科济药业舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）在中国开展的针对晚期胃癌/食管胃结合部癌的确证性II期临床试验的研究结果摘要已于ASCO网站公布，在CLDN18.2表达阳性、至少二线治疗失败的G/GEJC患者中，舒瑞基奥仑赛对比标准治疗可显著改善PFS，并展现出有临床意义的OS获益，同时具有可控的安全性特征。2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上。5月13日，邦耀生物宣布，其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊Cell Research上发表，在2023年9月至2024年9月期间，该研究纳入了4例22-24岁患有复发/难治性SLE的女性患者，所有患者在3个月内达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【四环医药】、【远大医药】、【德展健康】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　6）流感新药获批，市场迭代带来的机遇，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，盈利模式变革带来增长空间拓宽，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　 3.竞争加剧风险如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想 创新药市场活力凸显，政策驱动与国际合作并进 本周生物医药Ⅱ行业周报核心观点指出，创新药市场在政策驱动下展现出强劲活力。国家医保局更新的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正快速进入医院，部分药物进院速度显著加快，表明医保政策对创新药市场渗透率的积极推动作用。同时，国内外市场均有重大创新成果和合作事件发生，特别是国内企业与国际巨头的授权合作，预示着中国创新药在全球舞台上的影响力日益增强。 医保加速创新药入院，多维度数据支撑市场增长 报告通过详细的进院数据分析，量化展示了创新药的市场扩张趋势。从全国、北上广及预算前十省份的进院数量变化来看，多个创新药在短短三个月内实现了数倍乃至数十倍的进院增长，这不仅反映了市场对创新疗法的需求，也验证了医保准入对药品可及性的巨大提升。此外，新药上市和临床申请的活跃度，以及国内外重点事件中突破性疗法和全球首创药物的出现，共同描绘了一个充满创新活力和增长潜力的生物医药市场图景。 主要内容 市场表现与医保创新药入院分析 新药板块行情回顾 在2025年5月19日至2025年5月23日期间，新药板块呈现分化走势。 涨幅前五企业： 三生国健以99.96%的涨幅领跑，欧康维视生物-B（43.66%）、宜明昂科-B（38.40%）、创胜集团-B（36.45%）和康宁杰瑞制药-B（34.03%）紧随其后，显示出市场对部分创新药企业的强烈关注和积极预期。 跌幅前五企业： 君圣泰医药-B下跌14.33%，盟科药业（-3.34%）、迪哲医药（-2.88%）、云顶新耀（-2.70%）和东曜药业-B（-2.66%）也出现不同程度的下跌。 行业整体表现： 生物医药Ⅱ板块在过去1个月和3个月内相对沪深300指数分别取得1.5%和3.7%的相对收益，绝对收益分别为4.0%和1.3%，表明短期内表现良好。然而，在过去12个月，该板块相对沪深300指数落后7.9%，绝对收益为-1.3%，显示出长期表现的挑战。 医保目录创新药进院数据更新 国家医保局更新的截至2025年3月底的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进院，部分药物进院速度显著加快。 进院速度领先药物： 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊： 全国进院数量从2024年12月底的25家增至2025年3月底的141家，北上广地区从12家增至39家，预算前十省份从18家增至94家，增长显著。 泽璟制药重组人凝血酶： 全国进院数量从24家增至135家，北上广地区从4家增至28家，预算前十省份从13家增至78家。 信达生物托莱西单抗： 全国进院数量从200家增至601家，北上广地区从11家增至70家，预算前十省份从112家增至363家。 海思科考格列汀： 全国进院数量从65家增至557家，北上广地区从4家增至57家，预算前十省份从35家增至321家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平： 全国进院数量从14家飙升至885家，北上广地区从2家增至227家，预算前十省份从11家增至670家，表现出惊人的增长速度。 其他增长较快的药物还包括恒瑞医药奥特康唑、中生制药安奈克替尼和依奉阿克、京新药业地达西尼、海特生物埃普奈明、先声药业曲拉西利等，均在全国、北上广及预算前十省份实现了不同程度的快速进院。 进院区域分布： 数据详细展示了药物在全国、北上广地区以及预算前十省份的进院情况，反映了创新药在不同区域市场的渗透能力和医保政策的普惠效应。 新药审批与临床进展概览 新药上市申请情况 本周国内新药上市申请活动频繁，共有10个新药或新适应症的上市申请获得批准，以及7个新药的上市申请获得受理。 获批准情况： 包括轩竹生物的吡洛西利片、正大天晴的盐酸安罗替尼胶囊（新增适应症）、盛迪亚生物的注射用卡瑞利珠单抗、正大天晴的贝莫苏拜单抗注射液、北海康成的注射用维拉苷酶β、精鼎医药的乙酰半胱氨酸注射液、诺华制药的琥珀酸瑞波西利片和盐酸阿思尼布片、勃林格殷格翰的注射用替奈普酶以及诺诚健华的注射用坦昔妥单抗。 获受理情况： 包括科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗、智翔金泰的GR2001注射液、鞍石药业的苯甲酸安达替尼胶囊、赛诺菲进口的度普利尤单抗注射液、盟科药业与双成药业合作的注射用康替唑胺钠、百时美施贵宝联合Patheon的氘可来昔替尼片以及兆科眼科的环孢素眼用凝胶。 新药临床申请情况 本周国内新药临床申请也保持活跃，共有10个新药的临床申请获得批准，以及43个新药的临床申请获得受理。 获批准情况： 包括深圳珐玛易药品科技的KEM2418缓释直服颗粒（用于儿童神经发育障碍伴发的睡眠障碍）、Merck Sharp & Dohme LLC的MK-7240注射液（用于中度至重度化脓性汗腺炎）、成都倍特益康恩生物医药科技的BPR-102胶囊（用于绝经后萎缩性阴道炎的治疗）、四川普锐特药业的PRT-064040鼻喷雾剂（用于成人有或无先兆偏头痛的急性治疗）、江苏豪森药业集团的HS-10510片（用于原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常）以及南京三迭纪医药科技的利奥西呱胃滞留缓释胶囊（用于慢性血栓栓塞性肺动脉高压和动脉性肺动脉高压）。 获受理情况： 包括神济昌华（北京）生物科技的SNUG01、重庆智翔金泰生物制药的斯乐韦米单抗注射液、百济神州（苏州）生物科技的BGB-45035片、GlaxoSmithKline Research & Development Limited的Depemokimab注射液等，涵盖了治疗用生物制品和化药等多种类型。 国内外市场重大事件聚焦 国内市场重点事件 三生制药与辉瑞达成全球授权合作： 5月20日，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权合作。根据协议，三生制药将获得1.25亿美元的首付款，最高可达48亿美元的里程碑付款，并享有梯度销售分成。辉瑞同步认购三生制药1亿美元普通股，此项合作彰显了中国创新药的国际竞争力。 信达生物IBI363获突破性疗法认定： 5月23日，信达生物宣布其全球首创PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白IBI363拟被国家药品监督管理局（NMPA）纳入突破性疗法，用于治疗经含铂化疗及PD-1/PD-L1免疫治疗失败的晚期鳞状非小细胞肺癌（NSCLC），有望加速该创新疗法的上市进程。 众生睿创流感新药昂拉地韦片获批上市： 5月22日，众生药业控股子公司众生睿创宣布，其全球首创流感RNA聚合酶PB2抑制剂昂拉地韦片获NMPA批准上市，用于成人单纯性甲型流感治疗。这是近五年首个获批的甲流靶向小分子药物，填补了市场空白。 海外市场重点事件 罗氏Susvimo获FDA批准用于糖尿病视网膜病变： 5月23日，罗氏宣布FDA批准其全球首创长效疗法Susvimo（ranibizumab植入剂）用于糖尿病视网膜病变（DR）治疗。该方案每9个月仅需一次补充给药，实现100%患者免于额外治疗，是眼科领域的突破性进展。 葛兰素史克Nucala扩展COPD适应症： 5月24日，葛兰素史克（GSK）宣布FDA批准其全球首个靶向IL-5生物制剂Nucala（mepolizumab）扩展适应症，用于治疗血液嗜酸性粒细胞计数≥150细胞/μL的慢性阻塞性肺病（COPD）患者。这使其成为首个覆盖哮喘-COPD双适应症的2型炎症靶向疗法。 德国默克口服TLR7/8抑制剂enpatoran二期试验积极： 5月25日，德国默克公布其潜在“first-in-class”口服TLR7/8抑制剂enpatoran在皮肤红斑狼疮（CLE）2期试验中实现91.3%患者皮肤损伤显著改善，拟启动全球3期临床。该药物有望成为近十年首个狼疮靶向口服疗法。 总结 本周生物医药Ⅱ行业周报显示，创新药市场在政策利好和技术突破的双重驱动下，呈现出蓬勃发展的态势。医保目录的更新显著加速了国产创新药的进院速度和市场渗透率，多款药物在短时间内实现了全国范围内的快速覆盖，尤其在重点区域表现突出。同时，新药上市和临床申请的活跃度持续高涨，国内外均有重磅创新成果和战略合作达成，如三生制药与辉瑞的全球授权合作、信达生物突破性疗法认定以及众生睿创全球首创流感新药的上市，这些事件不仅提升了相关企业的市场价值，也为整个行业注入了新的增长动力。海外市场同样亮点频现，罗氏、葛兰素史克和德国默克在眼科、呼吸系统疾病和自身免疫疾病领域取得了重要进展，进一步拓宽了全球创新药的边界。整体而言，生物医药行业正处于快速创新和市场扩张的关键时期，未来发展潜力巨大。

中心思想 创新药驱动市场向好，仿创大Pharma重估受关注 本周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，跑赢创业板和沪深300指数，市场表现良好。医药行业的强势表现主要由创新药分支驱动，其背后是全球创新药产业进入新技术驱动阶段与中国高阶工程师红利相结合的底层逻辑。ASCO（美国临床肿瘤学会年会）公布的数据显示，多项中国创新药管线表现超预期，进一步验证了中国创新药的国际竞争力。报告持续推荐对仿创大Pharma的重估，认为其具备优异的投资价值。 结构性牛市可期，多维度布局医药新机遇 展望2025年，医药行业预计将迎来结构性牛市，交易氛围良好。投资策略应围绕四大核心方向：创新药（包括海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖及受益链条）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、新科技（脑机接口、AI医药医疗）以及泛整合（国企改革、大集团小公司）。医药行业估值目前处于历史平均水平之下，但热度回升，显示出底部布局的良好时机。 主要内容 医药核心观点 市场表现与驱动因素分析 当周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，表现优于创业板和沪深300指数，在所有行业中涨幅排名第一。细分来看，创新药（特别是PD1双抗、仿创及部分中小市值管线重磅产品）、创新产业链和部分药店表现突出。市场赚钱效应不佳，轮动较快，但创新药分支因其强大的产业逻辑和近期三生与辉瑞的创纪录交易而强势回归。增量资金正从医药基金转向机构全市场基金，逐步加配医药，其中【仿创大Pharma】成为最优选择，【中小市值管线重磅】则代表大弹性。ASCO数据助攻和恒瑞港股上市也为创新药热度回归提供了支撑。 未来投资策略与展望 中短期维度，医药投资思路聚焦于：深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创Pharma）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）以及自主可控&产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）。展望2025年，医药市场预计将呈现结构性走牛态势。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角下的科研仪器、设备、上游及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国企改革、大集团小公司）。 创新药牛市底层逻辑？ASCO数据哪些超预期？继续推荐仿创大Pharma重估 创新药牛市的深层驱动力 全球创新药产业正步入新技术驱动阶段，聚焦于ADC、TCE等新兴药物赛道。大型跨国药企面临专利悬崖和研发管线补充的巨大需求，积极寻求优质资产。与此同时，中国本土药企凭借工程师红利和制造红利，积累了丰富的研发经验和优质产品管线，主动寻求海外合作。这种海外需求端与国内创新药产业链供给端的结合，推动中国生物医药行业触底反弹，医药股整体走强。 ASCO数据亮点与超预期表现 2025年ASCO摘要数据显示，多项创新药表现超预期： 科伦博泰SKB264+PD-L1在非小一线PFS（无进展生存期）约为15个月，优于Dato-DXd联用K药的11.2个月。 映恩生物的HER3-ADC和B7H3-ADC在非小后线及前列腺癌后线中均取得良好数据，ORR（客观缓解率）和PFS值表现优异。 复宏汉霖PD-L1 ADC在非小后线早期结果中ORR达38.1%。 华海药业HB0025在子宫内膜癌中ORR达83.9%，不良反应可控。 泽璟ZG005在宫颈癌后线ORR达40.9%，安全性及有效性优异。 三生制药/国健SSGJ-707在非小细胞肺癌末线中10-20mg/kg的ORR均在50%以上。 BioNTech BNT327在恶性间皮瘤中ORR分别达43.5%和75.0%，为未来治疗提供潜在选择。 信达生物IBI363在非小肺癌后线治疗中，鳞癌3mg/kg的ORR达43.3%，PFS为7.3个月。 泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中ORR达66.7%，具有潜在BIC（同类最佳）水平，安全性优异。 再鼎医药ZL-1310在小细胞肺癌中ORR达68%，有效性亮眼。 持续推荐仿创大Pharma重估 报告继续推荐仿创大Pharma的重估机会，具体包括： 个爆爆款：三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（可可尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、科伦药业（SKB264）、华东医药（GLP-1/GCGR/FGF21）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。 平台输出：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药 当周中证创新药指数环比上涨3.37%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨10.00%。个股方面，三生国健、宜明昂科-B等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC和自免领域新技术发展，重点公司包括泽璟制药、亚盛医药、信达生物等。GSK的美泊利珠单抗获FDA批准用于COPD，是该领域首个IL-5药物。报告建议近期重点关注BioNTech、阿斯利康、映恩生物、石药集团。 仿制药 当周仿制药板块环比上涨3.73%，跑赢申万医药指数。三生制药、海辰药业、舒泰神等个股涨幅居前。本周重要事件包括三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权协议，获得巨额首付款和里程碑付款，并获辉瑞认购股份，显著提升公司国际竞争力。丽珠集团拟收购越南Imexpharm Corporation股权以拓展海外市场。恒瑞医药正式登陆港股。报告指出，中国创新药能力整体提升，出海拐点已至，仿创企业国际化品种估值定价不充分，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估。 中药 当周中药指数上涨0.19%，跑输申万医药指数；年初至今下跌3.62%，跑输医药指数。ST香雪、众生药业等涨幅居前。部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议积极关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.48%，跑输申万医药指数。医疗设备、医疗耗材和体外诊断子领域均有小幅上涨。年初至今医疗器械指数下跌1.52%。 医疗设备：麦克奥迪、辰光医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑及招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材：安杰思、春立医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断：热景生物、凯普生物等涨幅居前。关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况及医疗反腐影响。重点关注