中心思想 医药市场表现与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年4月8日，中国医药板块整体表现相对承压，跑输大盘，但细分领域呈现结构性分化，部分子行业如血液制品、线下药店和疫苗表现突出。同时，行业创新驱动力强劲，礼来（Eli Lilly）的1类新药Imlunestrant在华申报上市，预示着乳腺癌治疗领域的新进展。 企业业绩分化与风险并存 报告分析了多家上市医药公司的2024年年度业绩及2025年一季度业绩预告，显示企业间盈利能力和增长态势存在显著差异。部分公司实现稳健增长，而另一些则面临利润下滑或亏损扩大的挑战。此外，新药研发及市场竞争加剧等风险因素依然是行业关注的重点。 主要内容 医药板块市场表现深度解析 2025年4月8日，中国医药板块整体呈现弱势，当日涨跌幅为+1.06%，相较于沪深300指数低0.65个百分点，在申万31个子行业中排名第19位。这表明医药行业当日未能跑赢整体市场，显示出一定的市场压力。 从细分领域来看，子行业表现出现明显分化： 表现居前：血液制品以+3.63%的涨幅领跑，其次是线下药店（+3.58%）和疫苗（+2.77%）。这三个子行业的强劲表现可能反映了市场对特定医疗需求、零售药店渠道价值以及公共卫生防御的持续关注。 表现居后：医疗研发外包（CRO/CDMO）板块跌幅最大，为-5.13%，显示出该领域面临的较大调整压力。体外诊断（+1.46%）和医药流通（+1.49%）虽然录得正增长，但涨幅相对较小，在所有子行业中排名靠后，表明其市场吸引力或增长动能相对不足。 个股方面，当日涨幅榜前三位分别为赛升药业（+12.16%）、本立科技（+10.19%）和永安药业（+10.04%），显示出特定公司在市场情绪或基本面上的积极催化。跌幅榜前三位则为成大药业（-10.12%）、易明医药（-9.87%）和南华生物（-9.78%），这些公司的股价波动可能与特定负面消息、业绩预期或市场抛售压力有关。 行业前沿动态：礼来新药进展 2025年4月8日，中国国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）官网公示，礼来公司申报的1类新药Imlunestrant片上市申请获得受理。这一进展标志着该创新药物在中国市场迈出了关键一步。 Imlunestrant是一款具有突破性潜力的小分子选择性雌激素受体降解剂（SERD）药物，其独特之处在于能够穿越血脑屏障。该药的设计目标是在整个给药期间持续抑制雌激素受体（ER）靶点的活性，无论患者的ESR1突变状态如何。这对于治疗雌激素受体阳性（ER+）、人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）晚期乳腺癌患者具有重要意义，因为ESR1突变是导致内分泌治疗耐药性的常见机制之一。此前，该药用于上述适应症的3期临床研究已取得积极结果，为其上市申请提供了坚实的数据支持。Imlunestrant的上市有望为晚期乳腺癌患者提供新的治疗选择，并可能改变现有治疗格局。 重点上市药企财务表现概览 报告披露了多家医药上市公司的最新财务数据，反映了企业在不同经营策略和市场环境下的业绩表现： 阳光诺和（688621）：2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%，显示出较强的营收增长势头。然而，归母净利润为1.77亿元，同比下降3.98%；扣非后归母净利润为1.65亿元，同比下降8.31%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力面临一定压力，可能与成本上升或费用增加有关。 太龙药业（600222）：2024年实现营业收入19.41亿元，同比下降6.21%，营收出现下滑。但归母净利润为5.05亿元，同比增长16.00%；扣非后归母净利润为3.73亿元，同比增长7.93%。这表明公司在营收下降的情况下，通过优化成本结构或非经常性损益等因素实现了利润的逆势增长。 百奥泰（688177）：2024年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%。然而，公司持续面临亏损，归母净利润为-5.10亿元，较去年同期的-3.95亿元亏损扩大；扣非后归母净利润为-5.56亿元，较去年同期的-4.72亿元亏损亦有所扩大。这反映了生物科技公司在研发投入高企阶段的普遍特征，盈利能力仍待提升。 能特科技（002102）：公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现归母净利润1.90-2.15亿元，同比增长240.74%-285.57%；扣非后归母净利润1.86-2.10亿元，同比增长467.56%-540.79%。这一显著的业绩增长预示着公司在2025年开局良好，可能得益于市场需求旺盛、产品结构优化或成本控制得当。 子行业评级与潜在风险评估 在子行业评级方面，太平洋证券研究院对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级，而化学制药和中药生产则未给出具体评级。这表明分析师对部分医药子行业的未来6个月内整体回报持谨慎态度，预计其表现将介于沪深300指数-5%与5%之间。 报告同时强调了医药行业面临的主要风险： 新药研发及上市不及预期：新药研发周期长、投入大、风险高，临床试验结果不确定性以及审批流程的复杂性都可能导致新药上市延迟或失败，从而影响企业的业绩和市场预期。 市场竞争加剧风险：随着国内外药企的不断涌入和仿制药一致性评价的推进，医药市场的竞争日益激烈，可能导致产品价格下降、市场份额被侵蚀，进而影响企业的盈利能力。 总结 2025年4月8日，中国医药板块整体表现弱于大盘，但内部结构性分化明显，血液制品、线下药店和疫苗等子行业表现突出，而医疗研发外包则面临较大压力。行业层面，礼来公司1类新药Imlunestrant在华申报上市，为晚期乳腺癌治疗带来新希望，凸显了创新药研发的重要性。企业层面，阳光诺和营收增长但利润承压，太龙药业营收下滑但利润增长，百奥泰持续亏损，而能特科技则预计一季度业绩大幅增长，显示出医药企业经营状况的多元化。投资者需密切关注新药研发进展、市场竞争态势以及各公司业绩表现，并警惕新药研发不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。

　　投资要点： 　　聚苯硫醚PPS综合性能优异，应用领域广泛，2023年消费占比居六类特种工程塑料之首：PPS具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性以及优良的电性能等特点，被广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料。同时，PPS还可制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运输等领域获得成功应用。据中国化信咨询，2023年，PPS消费占比居六类特种工程塑料之首，达27%。 　　原料端看，龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。目前国内外绝大部分PPS聚合厂商都是采用硫化钠法，主要原料有较低廉易得的多水结晶硫化钠，较易获得的对二氯苯；另一种硫磺法，主要由硫磺代替多水硫化钠。中国目前已经成为全球对氯二苯最为主要的生产国，产量持续上升，近期价格平稳。国产硫磺则供应增速缓于需求增速，供需错配，近期价格上扬明显。考虑到原料端的价格波动影响，PPS龙头企业往往会加强上游产业链的建设，锁定原料端的稳定供应。如日本东丽在韩国的工厂就建立了能够生产硫化氢钠、对二氯苯、PPS树脂和PPS化合物的综合工厂；我国企业新和成也和化工企业闰土股份在2016年合资建设原料配套项目。 　　需求端看，其市场有望继续受益新能源汽车、智能机器人等产业对轻质耐用特种材料的需求增长，预计2024年至2030年全球PPS树脂市场复合增长率为7.2%。汽车和电子电器是全球聚苯硫醚市场应用最大的两个领域，占比接近80%。1）据公开信息，PPS在传统汽车上的使用量约为700克，而在新能源汽车上的使用量可达到2500克。近两年，在购置税减半等一系列稳增长、促消费政策的有效拉动下，中国汽车市场持续回暖。2024年，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.9%。根据中国汽车工程学会、工信部编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2035年，我国新能源汽车占汽车总销量的比例预计将达到50%以上。2）人形机器人处于发展初期，未来市场规模巨大，预计2028年到2035年，整机市场规模达到约50至500亿元。PPS不仅具有优异的耐热性、耐化学腐蚀性和良好的电绝缘性，还具备出色的机械强度和韧性，能够满足人形机器人多数关键部件的性能需求。相比PEEK材料，其性价比优势突出，具有一定竞争力。 　　供给端看，技术+规模化能力，是国产突破必经之路。目前PPS树脂全球存量产能约22万吨以上，日本产能占比约45%。随着我国企业逐步突破PPS生产工艺技术瓶颈，以及反倾销政策保护，2020-2023年，我国PPS自给率由45%上升至64%。但整体来说，在合成工艺技术、改性定制能力、产业链合作方面，我国国产PPS仍面临来自海外品牌的较大竞争压力。借鉴日本东丽的PPS业务发展之路，我国目前PPS国产龙头新和成通过构筑技术壁垒、扩大规模优势、构建全产业链合作体系等相似发展路径，已成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业。 　　投资建议：建议关注具备技术和规模化能力的国产PPS龙头企业新和成；可以关注PPS改性相关、具备技术能力的企业，如金发科技、沃特股份等。 　　风险提示：技术研发和产品应用推广不及预期风险；行业政策变化风险；原料波动影响。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（3月31日-4月3日）医药生物板块整体上涨1.20%，在申万31个行业中排第3位，跑赢沪深300指数2.57个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.77%，在申万31个行业中排第7位，跑赢沪深300指数6.64个百分点。当前，医药生物板块PE估值为27.2倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为130%。上周，子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、中药Ⅱ(申万)、医药商业(申万)，涨幅分别为3.45%、1.53%、1.48%。个股方面，上周上涨的个股为344只（占比72.57%），涨幅前五的个股分别为多瑞医药（56.32%）、伟思医疗（31.80%）、哈三联（31.15%）、润都股份（27.01%）、圣诺生物（21.54%）。 　　行业要闻： 　　4月4日，商务部发布2025年第19号《公布对进口医用CT球管发起产业竞争力立案调查》与第20号《公布对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查》。 　　1）商务部依据对外贸易法有关规定，对申请调查所涉及的产品及其进口情况，进口对国内产业竞争力的影响及相关证据材料进行了审查。调查涉及产品中文名称：医用CT机用X射线管及管芯。调查事项包括但不限于以下内容:2020年以来，中国及其他主要医用CT球管生产国（地区）和出口国（地区）的产业状况；进口医用CT球管对中国国内医用CT球管产业及其竞争力的影响等。 　　2）商务部将对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管进行反倾销立案调查，本次调查确定的倾销调查期为2024年1月1日至2024年12月31日，产业损害调查期为2022年1月1日至2024年12月31日。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块跑赢大盘，创新药、医疗服务等子板块表现突出。近期多家创新药上市公司披露业绩数据优秀，行业政策持续回暖，带动创新药、医疗服务等板块关注度持续提升。上周五，我国发布对美加征关税的系列反制，其中CT等医疗设备在列，预期随着关税摩擦持续，整体高端医疗装备、血制品等领域国产替代有望进一步提速。此外，医疗服务、连锁药店、中药等领域主要面向国内本土市场，整体几乎不受贸易摩擦影响，板块韧性强。当前医药板块整体投资配置价值显著，随着上市公司进入业绩密集披露期，建议关注经营稳健，业绩边际持续向好，现金流充沛的优质公司。建议关注创新药链、医疗服务、连锁药店、器械设备、品牌中药、血制品等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、老百姓、羚锐制药、华厦眼科、博雅生物； 　　个股关注组合：特宝生物、科伦药业、国际医学、开立医疗、诺泰生物。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　行业事件： 　　4月7日，北京市医保局、市卫生健康委等九部门发布《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》，深圳市发改委、卫健委等联合发布《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》，加强对创新药械研、产、审、用全链条政策支持。 　　投资要点： 　　《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2025年）》要点：1、提升效能：将临床试验项目启动整体用时进一步压缩至20周以内；建设肿瘤、心脑血管、神经退行性疾病全自动化生物样本库；创新药临床试验审评审批时限从60个工作日压缩至30个，2025年新获批创新药械数量不少于15个；推动全国首个疫苗检验中心投入，压缩检验时限；2、扩大创新药械流通：继续进口药械“一次批复，多次通关”，不再实施进出境特殊物品卫生检疫审批；3、推动创新药械可及性提升：国家医保谈判药品直接纳入医疗机构药品目录，绿色通道快速挂网；干细胞等创新药专家共识不少于5个；鼓励创新药获批后1个月内快速挂网；打造手术机器人技术创新中心，加速技术迭代和应用；推动医保基金直接结算创新药、集采药品费用；4、推动人工智能+医药；5、鼓励医药投融资，2025年重点储备不少于10家本市拟上市医药公司。 　　《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》要点：1）创新药 　　1、围绕恶性肿瘤、心脑血管疾病、代谢性疾病、风湿免疫疾病等，提高基础研究支持力度；2、实施一批基因编辑与基因组合成、底盘细胞构建和改造、分子合成途径设计和整合、代谢网络中酶调节增强、细胞原位表征一体化、无细胞或多细胞体系构建与筛选等合成生物核心技术；3、打通“技术研发、成果转化、企业孵化”的创新转化链条，构建成果转化“深圳模式”；4、布局建设人工智能生物制造相关重大公共服务平台； 　　2）创新器械 　　1、对通过国家、省级创新医疗器械特别审批程序首次获批上市的二、三类医疗器械，加大支持力度。对研发生产符合相关标准的创新宠物医疗器械，按照实际投入研发费用的20%予以支持，单个企业每年支持不超过500万元；2、支持开展高通量基因测序仪、高分辨率质谱仪、流式细胞仪、高端成像仪器、蛋白及核酸分子的空间探测、大容量生物反应器、生物试剂等原创性探索性前沿技术开发，逐步实现高端生命科学仪器和试剂产业高端化发展； 　　3）创新药械 　　推荐更多罕见病用药等创新药械列入国家药监局药品和医疗器械技术审评检查大湾区分中心重点项目清单，实施“提前介入、全程指导、研审联动”服务；推动初创企业“借船出海”；鼓励重点企业海外拓展。 　　投资建议：政策重点支持创新药械发展，通过资金扶持、优化审评审批时限等为创新药械提供了“研发-审批-支付”全链条支持，鼓励创新，加速国产替代。建议关注恶性肿瘤、心脑血管疾病、代谢性疾病、风湿免疫疾病、干细胞等领域具备差异化创新、商业化能力及全球化潜力的创新药企；有国产替代红利的医疗设备领域；人工智能在医药领域应用方向。 　　风险因素：研发进展不达预期风险、出口管制风险、医保谈判降价超预期风险、海外数据认可度风险等

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据，对中国机械涂料行业市场规模进行了测算和分析。报告的核心观点是：通过工程机械产品销售量（A）、工程机械全生命周期涂料需求量（B）以及机械涂料市场均价（C）三个关键因素的乘积 (ABC)，可以得出中国机械涂料行业市场规模。报告详细分析了这三个因素的数值及增长趋势，并最终预测了未来几年的市场规模。 市场规模测算逻辑：三因素模型 报告的核心逻辑是利用一个三因素模型来测算中国机械涂料行业市场规模：市场规模 = 工程机械产品销售量 × 工程机械全生命周期涂料需求量 × 机械涂料市场均价。 该模型清晰地展现了影响市场规模的关键因素，并通过对每个因素的量化分析，最终得出市场规模的预测值。 主要内容 中国机械涂料行业市场规模及增长趋势 报告首先呈现了2017年至2027年中国机械涂料行业市场规模的预测数据，数据以人民币亿元为单位。数据显示，市场规模呈现持续增长趋势，并在预测期内保持增长。报告提供了具体的年度数据和增长率，方便读者了解市场动态。 增长率的波动反映了工程机械行业整体的市场波动以及涂料价格的变动。 工程机械产品销售量分析 报告详细分析了2017年至2027年中国主要工程机械产品销售量（单位：件）。数据显示，销售量总体呈增长趋势，但增长率在不同年份有所波动。报告分析了这种波动的原因，并对未来几年的销售量进行了预测，预测中假设未来几年增长率保持稳定。数据来源为中国工程机械协会。 工程机械全生命周期涂料需求量分析 报告分析了每台工程机械全生命周期涂料需求量，该数值被设定为一个常数200公斤。这一数值的确定基于环氧树脂研究中心的文件以及行业经验，考虑了涂装、补漆、换漆和耗损等因素。 报告指出，该参数在模型中被假设为常数，这简化了模型，但同时也可能存在一定的局限性。 机械涂料市场均价分析 报告分析了2017年至2027年机械涂料市场均价（单位：人民币元/公斤）。数据显示，均价呈现稳步上涨趋势，年增长率相对稳定。数据来源为1688购物平台等公开渠道。 均价的增长反映了原材料成本和市场竞争格局的变化。 数据来源及溯源 报告详细列出了所有数据的来源，包括中国工程机械协会、1688购物平台以及环氧树脂研究中心等。 提供了具体的链接，方便读者核实数据来源的可靠性，体现了报告的透明度和可信度。 总结 本报告利用一个简洁有效的模型，对中国机械涂料行业市场规模进行了测算和预测。通过对工程机械产品销售量、工程机械全生命周期涂料需求量以及机械涂料市场均价三个关键因素的分析，报告得出了2017年至2027年市场规模的预测数据，并分析了市场规模增长的驱动因素。报告的数据来源清晰可靠，分析逻辑严谨，为行业投资者和相关企业提供了重要的参考信息。 然而，模型中的一些假设，例如工程机械全生命周期涂料需求量的恒定性，可能需要在未来的研究中进一步完善。 此外，报告也指出了数据来源的局限性，提醒读者在使用报告结论时需要谨慎考虑。

　　医药行业表现回顾 　　本周（2025.03.31-2025.04-04）恒生医疗保健指数上涨1.3%，恒生指数下跌2.5%。2025年年初以来，恒生医疗保健指数涨幅达27.4%，跑赢恒生指数13.5个百分点。港股本周各医药子行业表现：制药3.8%，医疗服务2.7%，医药流通0.3%，医疗器械-1.9%，互联网医疗-0.5%，CXO，科研服务-6.9%，Biotech3.9%。我们认为本周制药公司和Biotech板块本周表现较好主要得益于对国家医保局对于集采政策不断优化以及市场对于创新药及产业链的价值重估。同时建议关注在外部环境动荡过程中，内需复苏和国产替代。 　　本周港股子板块中，康方生物（12.7%），石药集团（11.9%），荣昌生物（11.8%），康哲药业（11.1%），三生制药（10.4%），等涨幅靠前；和铂医药（-16.1%），昭衍新药（-12.1%），来凯医药（-11.0%），百奥赛图（-10.3%），乐普生物（-8.7%）表现较弱。 　　本周美股标普医疗保健精选行业指数下跌12.8%，标普500指数下跌9.1%。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌9.8%，纳斯达克指数下跌10.0%。2025年年初以来，美股标普医疗保健精选行业指数跌幅达18.3%，跑输标普500指数指数4.6个百分点；NBI年初至今跌幅达9.4%，跑赢纳斯达克指数9.8个百分点。本周美国医药公司股价集体下挫，主要原因是投资者但心潜在关税影响（尽管医药产品在本轮关税中豁免）和美国市场对美国国内经济衰退的担忧加剧。 　　行业动态 　　1.特朗普关税政策中医药行业暂时豁免：美国宣布对全球征收“对等关税”，其中医药制品类暂时豁免。 　　2.集采政策优化。部分自媒体转发《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》，在流程、定价等多个方面进行优化。 　　3.支持高端医疗器械发展。国家药监局发布征求意见稿，全力支持高端医疗器械重大创新，加快高端创新医疗器械上市。 　　4.国资委鼓励生物医药等领域开展并购重组。国资委发表署名文章表示，对于生物医药行业鼓励并购重组、股权投资等多种方式加快形成产业影响力。 　　上周外发报告 　　上周我们外发了信达生物、药明生物、时代天使、海吉亚医疗、固生堂、上海医药等公司的2024年业绩点评。

　　l一周观点：中美互加关税，部分器械行业或将受益于国产替代加速 　　美国时间4月2日，美国宣布对中国商品征收34%对等关税。北京时间4月4日，中国宣布对美国商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。药品和原料药未被纳入新增关税清单。美国约30%的药品原料依赖中国进口，若既有关税持续，可能导致美国药企成本上升，进而推动其寻求替代来源（如印度）。但印度70%原料药依赖中国，短期内难以替代，中国仍具议价权。国内反制加征34%关税，部分医疗器械行业有望受益于国产替代加速。如手套行业、IVD耗材行业、电生理行业、止血纱行业、主动脉行业、手术机器人行业、大设备相关行业等。 　　l一周观点：24年医药行业短期承压，中长期业绩有望迎来季度间环比增长 　　从已披露2024年报来看，板块24Q4业绩加速改善。我们认为，针对不同细分板块，核心观察指标会有差异。其中创新药龙头收入环比改善、海外授权高增长，部分企业盈利能力加速提升；CXO板块龙头在手订单充足，从2024年业绩上看，龙头公司药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英和博腾股份收入端剔除大订单影响后，均实现了正增长。其中因为ADC药物的持续火热，药明合联收入实现了80%以上增长。 　　l本周细分板块表现 　　本周线下药店板块涨幅最大，上涨4.15%；化学制剂板块上涨3.92%，医疗耗材板块上涨1.66%，其他生物制品板块上涨1.57%，中药板块上涨1.53%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌3.19%，医疗设备板块下跌1.48%，医院板块下跌0.15%，体外诊断板块下跌0.03%，医药流通板块上涨0.37%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、昌红科技、拱东医疗、英科医疗、中红医疗； 　　受益标的：惠泰医疗、心脉医疗、先健科技、蓝帆医疗、天智航、微创机器人、联影医疗、奕瑞科技。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了OSA的流行病学、治疗方式等，GLP-1RA药物替尔泊泰为首个且唯一用于治中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　OSA存在未满足需求，GLP-1RA药物对于OSA治疗具有显著效果。阻塞性睡眠呼吸暂停（obstructive sleep apnea，OSA）是指由于气道变窄或阻塞而导致睡眠期间的呼吸中断，与高血压的发生发展密切相关，可合并多种代谢异常、内分泌激素紊乱等，导致心脑血管事件发生风险明显增加。根据流行病学研究，目前中国成年人中OSA患者有1.76亿，在糖尿病及肥胖患者中更为常见，住院T2DM患者OSA的患病率在60%以上，肥胖的T2DM患者OSA的患病率可达86%，90%以上BMI超过40kg/m2的肥胖症患者合并OSA。减重是OSA重要的治疗方式，GLP-1RA药物对于OSA治疗有显著效果，礼来的替尔泊肽的3期临床SURMOUNT OSA研究结果显示，在肥胖合并中重度OSA患者中，与安慰剂相比，替尔泊肽显著降低了受试者AHI（呼吸暂停低通气指数），达到了临床主要终点。2024年12月，FDA批准替尔泊肽作为首个也是唯一用于治疗中重度OSA合并肥胖症成人患者的处方药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.20%，跑赢沪深300指数2.57pct。板块内部来看，子板块中创新药、医疗新基建、药店表现相对较好，医药外包、医疗设备、医院及体检则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　原料价格上涨支撑钛白粉价格走高。原料硫磺、硫铁矿价格维持高位，导致硫酸价格仍在高位运行，支撑钛白粉价格上涨。上月底18家钛白粉企业相继发布涨价函对市场需求产生了一定的刺激作用，下游经销商的接单量和货物周转速度略有加快。据百川盈孚统计，江苏地区、广西地区、攀枝花地区均有企业进行停产检修，主要影响锐钛型钛白粉的供应量，行业开工率下降，市场供应过剩局面得到适度调节。截至周四，钛白粉市场均价为15109元/吨，环比上周上涨3.07%。 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至4月6日，溴素市场均价为33385元/吨，较上周同期均价涨幅达到15%。 　　R32价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至4月6日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格持平。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.65万元/吨，较上周价格持平；R32价格为4.8万元/吨，较上周上涨1000元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

中心思想 关税影响有限，市场情绪超跌提供布局机遇 本报告的核心观点明确指出，尽管全球贸易环境存在不确定性，但新一轮关税对A/H股医药板块的基本面影响预计将是有限的。这一判断基于多重因素的综合考量：首先，当前药品暂时豁免征收关税，且未来具体实施时间、税率和细则尚不明确，为行业提供了缓冲期。其次，医药领域的BD（Business Development）交易主要涉及知识产权、开发和商业化权益的转让，其本质决定了关税对其无直接影响。再者，创新药的生产成本在其销售额中占比极小（跨国药企毛利率普遍在80%以上），因此加征关税对销售毛利率的影响预计仅在低个位数百分点水平，不足以构成实质性威胁。此外，CXO（医药研发生产外包）头部企业正通过全球化产能布局（包括在美国本土）有效对冲关税风险，而中国施加的对等关税主要影响资本开支，计入成本端的物料/耗材采购大多可转移至其他国家。然而，市场对关税影响的过度担忧已导致医药板块出现严重超跌，使得当前估值处于历史低位，为投资者提供了战略性布局的机遇。 政策利好驱动，战略布局优质超跌标的 鉴于医药板块当前估值处于历史低位且存在过度超跌，报告建议投资者在市场情绪企稳后，适时布局具备增长潜力和估值修复空间的优质标的。未来的投资机会将主要由政策利好驱动，例如2025年下半年医保丙类目录等利好政策的有望正式落地，以及后续促消费和鼓励生育政策对消费医疗领域的推动。具体而言，报告重点推荐了三类投资标的：一是短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药企业；二是存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力的处方药企；三是业务本身对关税免疫、受益于下游需求增长和政策红利的消费医疗相关标的。通过对这些细分领域的战略性布局，投资者有望在不确定性中把握医药行业的确定性增长机遇，实现价值回归。 主要内容 关税对医药行业基本面影响分析 药品关税豁免与BD交易特性 交银国际研究团队对新一轮关税对医药行业的影响进行了深入分析，认为其对A/H股医药板块的基本面影响有限。首先，报告明确指出，当前药品暂时豁免征收关税。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收25%以上的关税，但具体的实施时间、税率和细则至今仍不明确，这种不确定性为行业提供了缓冲期，并降低了短期内关税直接冲击的可能性。其次，在医药行业的BD（Business Development）交易中，其核心通常只涉及药品在相关地区知识产权（IP）、开发和商业化等权益的转让。这意味着即使未来药品关税落地，对已发生和尚未发生的BD交易也不会产生直接影响，因为这些交易的价值主要体现在无形资产和市场准入，而非实物商品的跨境流动成本。 生产成本与毛利率影响 报告进一步分析了关税对创新药盈利能力的影响，指出对于一款成熟的商业化创新药而言，其生产成本仅占总销售额的极小一部分。例如，跨国大型药企的毛利率普遍在80%左右甚至更高，而中国本土化生产的成本通常更低，毛利率空间更为可观。在这种成本结构下，即使加征关税，对创新药销售毛利率的影响预计也仅限于低个位数百分点水平。这种轻微的成本增幅，相对于创新药的高附加值和定价能力而言，不足以对企业的核心盈利能力构成实质性威胁，从而限制了关税对基本面的冲击。 CXO产能全球化与对等关税考量 在CXO（医药研发生产外包）领域，尽管其美国收入敞口在行业内相对较高，但报告观察到头部CXO企业正积极调整战略，逐步将产能布局扩展至全球范围，包括在美国本土设立或扩建生产设施。这种全球化布局的趋势将有效分散和递减关税带来的潜在影响，降低对单一市场依赖的风险。同时，报告也考虑了中国可能施加的对等关税，预计这可能对制药和CXO企业在美国的设备采购产生一定影响，从而增加资本开支。然而，报告指出，计入成本端的物料和耗材采购大多具有可转移性，可以转向中国或其他国家进行采购，进一步降低了关税对日常运营成本的直接冲击。 投资建议与重点关注领域 市场情绪与估值现状 报告认为，当前市场对于关税对医药板块的影响存在过度担忧，导致板块出现严重超跌，使得许多优质标的估值处于历史低位。尽管基本面影响有限，但短期内市场情绪的波动或许仍将持续。然而，这种非理性的市场反应为长期投资者提供了战略性布局的窗口。报告强调，在投资情绪企稳后，投资者应积极把握当前估值洼地带来的投资机会，尤其是在2025年下半年医保丙类目录等利好政策有望正式落地，以及板块回调后估值仍处历史低位的大背景下。 创新药：催化剂丰富与估值修复 在创新药领域，报告建议关注那些短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、且估值有较大修复弹性的标的。具体推荐公司包括： 康方生物 (9926 HK)：截至2025年3月31日，目标价92.00港元，潜在涨幅42.1%。其FY25E市盈率为110.1倍，FY26E为36.7倍，显示出市场对其未来盈利增长的强烈预期。 荣昌生物 (9995 HK)：截至2025年3月28日，目标价35.20港元，潜在涨幅63.0%。 信达生物 (1801 HK)：截至2024年8月29日，目标价60.00港元，潜在涨幅51.3%。其FY25E市盈率为103.0倍，FY26E为42.9倍。 德琪医药 (6996 HK)：截至2025年3月24日，目标价6.60港元，潜在涨幅高达193.3%。 此外，百济神州 (6160 HK) 和和黄医药 (13 HK) 也分别有66.1%和130.6%的潜在涨幅。这些公司凭借其强大的研发管线、即将到来的临床数据或商业化进展，有望在未来实现业绩突破和估值重塑。 处方药：业绩与估值双重修复 对于处方药企，报告建议关注那些存在业绩增速和估值倍数共同修复潜力的公司。这些企业通常拥有稳定的市场份额和持续的创新能力，有望在行业回暖时实现戴维斯双击。推荐标的包括： 先声药业 (2096 HK)：截至2025年3月25日，目标价11.20港元，潜在涨幅53.4%。其FY25E市盈率为17.2倍，FY26E为14.0倍。 翰森制药 (3692 HK)：截至2025年3月24日，目标价24.60港元，潜在涨幅19.1%。其FY25E市盈率为31.8倍，FY26E为26.5倍。 通化东宝 (600867 CH)：截至2024年4月01日，目标价14.00人民币，潜在涨幅98.4%。其FY25E市盈率为10.6倍，FY26E为9.5倍。 这些公司有望通过产品线的优化和市场策略的调整，实现业绩的稳健增长，并带动估值水平的提升。 消费医疗：政策驱动与关税免疫 消费医疗领域被视为一个对关税具有免疫性的板块，且有望受益于后续促消费和鼓励生育政策的出台。这些政策预计将推动下游需求的增长，进而提升相关企业的盈利增长预期和估值。报告推荐关注： 固生堂 (2273 HK)：截至