2024年创新药行业政策支持继续深化，国产创新药上市规模实现突破性增长，创新药在核心医院市场的占比提高，预计2025年，医保目录调整、分层支付等政策将为创新药打开增量空间，驱动行业需求保持上行趋势； 　　国产创新药研发在政策驱动、技术突破和市场需求下快速崛起，自研药品数量已跻身全球前列，预计2025年，行业研发投入呈现总量提升、头部领跑的格局，ADC、双抗、细胞疗法等新兴技术投入占比将继续提升，但国内靶点同质化研发竞争激烈，药品早期研发阶段占比较高，国内企业研发投入力度相比国际制药龙头仍将存在明显差距； 　　受益于创新药进入医保放量周期、海外授权交易增多等，预计2025年国内创新药企业盈利将有所提升，但部分企业仍处于商业化初期，销售费用高且研发投入规模大，现金流表现承压，预计对流动负债的保障能力一般； 　　2024年，创新药企业国内融资趋紧，但海外授权交易明显增长，预计2025年，行业融资环境有望回暖，但需关注海外授权交易的不确定性，以及融资进度不及预期导致企业核心产品研发中断及利润亏损的风险； 　　预计2025年，受益于创新药商业化加速、政策支持的持续加强以及医药出海战略的推进，国内创新药企业的信用质量将边际提升，但需关注，药物研发高失败率，已资本化研发支出计提减值或将侵蚀企业利润，融资边际恶化导致现金流缺口等风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅： 　　供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 医药板块整体表现积极，创新药研发取得突破 2025年6月3日，医药板块整体表现强劲，跑赢沪深300指数，位列申万31个子行业前茅。同时，Kymera公司在口服STAT6降解剂KT-621的一期临床试验中取得了积极成果，展示了创新药物在治疗Th2炎症相关疾病方面的巨大潜力，预示着医药研发领域的持续进步。 多家公司业务进展与资本运作活跃 报告显示，多家医药上市公司在产品研发、市场拓展及资本运作方面均有显著进展。乐普医疗的医美产品获批，舒泰神的新药申请获受理，以及京新药业和诺思格的大额股份回购，共同反映了行业内企业积极寻求增长、优化资本结构的活跃态势。 主要内容 市场表现分析 2025年6月3日，医药板块表现突出，涨跌幅达到+1.78%，显著跑赢沪深300指数1.47个百分点，在申万31个子行业中排名第6。 细分领域表现： 血液制品（+2.04%）、医疗耗材（+2.30%）、体外诊断（+1.33%）和医疗研发外包（+1.89%）等子行业表现居前。疫苗（+1.18%）板块表现相对居后。 个股涨跌幅榜： 当日涨幅榜前三位分别为舒泰神（+20.00%）、华纳药厂（+20.00%）和冠昊生物（+19.97%）。跌幅榜前三位为数字人（-4.98%）、海创药业（-3.73%）和启迪药业（-3.07%）。 行业要闻聚焦 Kymera公司宣布其潜在的“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在健康受试者的一期临床研究中取得了积极结果。 降解效果显著： 在每日一次口服给药下，所有高于1.5 mg的剂量水平均实现了超过90%的平均血浆STAT6降解。在所有≥50 mg的多剂量递增（MAD）组中，KT-621在血液与皮肤中均达成完全降解。 生物标志物改善： KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，其表现优于或相当于现有获批药物。 公司动态概览 乐普医疗（300003）： 公司自主研发的聚乳酸面部填充剂（俗称“童颜针”）获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品通过注射聚左旋乳酸（PLLA）于真皮深层，用于修复外形、矫正轮廓，以达到填充沟壑、皱纹的效果，标志着公司在医美领域的进一步拓展。 舒泰神（300204）： 其子公司贝捷泰收到国家药监局下发的关于“注射用 STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的受理通知书。该产品旨在促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病 A 或 B 成人患者的出血按需治疗，有望满足未被满足的临床需求。 京新药业（002020）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额达60,730.64万元，显示公司对未来发展的信心及对股东回报的重视。 诺思格（301333）： 截至2025年5月31日，公司累计回购股份1,442,000股，约占总股本的1.49%，成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元，同样体现了公司对自身价值的认可。 子行业评级 化学制药：无评级 中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 风险提示 报告提示投资者需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险。 总结 2025年6月3日，医药板块整体表现活跃，跑赢大盘，其中血液制品和医疗耗材等细分领域表现尤为突出。行业内，Kymera公司在创新口服降解剂KT-621的一期临床中取得突破性进展，展现了其在Th2炎症治疗领域的巨大潜力。同时，乐普医疗、舒泰神等公司在产品注册和新药研发方面取得积极进展，京新药业和诺思格则通过股份回购彰显了公司价值和发展信心。尽管行业整体向好，但新药研发及上市的不确定性以及日益加剧的市场竞争仍是投资者需要警惕的主要风险。

中心思想 市场策略调整与重点投资方向 高盛在2025年6月的市场报告中，对欧洲“确信买入”名单进行了策略性调整，移除了BT和Rightmove，并强调了多元化金融、另类资产管理、市场结构与交易所及传统资产与财富管理领域的投资机会，特别推荐了CVC、LSEG、FTK和ABDN等公司。同时，阿斯利康（AstraZeneca）因其SERD药物在ASCO会议上展现的积极数据而维持“买入”评级，其SERENA-6数据表现超出预期，有望成为同类最佳。 宏观经济展望与风险应对策略 报告对宏观经济前景进行了深入分析，指出在全球宏观基本面恶化和关税不确定性背景下，股票市场仍面临较高的回调风险，并建议投资者关注股息而非股票本身。欧洲央行预计将进一步降息25个基点，并相应下调增长和通胀预测。美国市场则需密切关注“一揽子法案”对企业盈利的潜在影响，以及债券收益率上升对标普500指数构成的风险。此外，全球贸易摩擦加剧，美国对钢铁和铝的关税上调，并可能影响铜市场，预计美元长期趋势将逐步走弱。 主要内容 欧洲投资策略调整与重点推荐 “确信买入”名单更新与多元化金融机遇 高

中心思想 日本医疗保健人力资源市场现状与展望 本报告核心观点指出，日本医疗保健人力资源市场的竞争态势虽已度过最艰难时期，但短期内竞争格局难以显著改善。尽管求职者获取成本大幅上升的可能性降低，但由于工资上涨导致求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内也难以下降，利润率恢复面临挑战。市场参与者正积极探索多元化的匹配方式以适应新环境。 SMS评级维持中性，关注中期发展 报告维持对SMS公司的“中性”评级，理由是尽管同比数据最差时期已过，但行业状况尚未出现明显改善迹象。SMS的盈利增长预计将因人员扩张放缓而受到限制。中期来看，SMS需关注降低对广告的依赖、提升职业顾问生产力以及加速海外职业板块发展。 主要内容 2025年1-3月财报回顾 行业销售增长放缓与盈利压力 2025年1-3月，日本医疗保健人力资源相关业务（SMS、TRYT和Medley合计）销售额同比增长14%，较上一季度的18%有所放缓。SMS和TRYT的营业利润因广告和促销费用增加而同比下降或亏损扩大。Medley则因并购整合导致营业亏损。尽管公司预计4-6月有机销售增长不会进一步放缓，且认为2024年下半年加剧的竞争环境未进一步恶化，但求职者获取成本显著上升的可能性虽已降低，鉴于工资上涨背景下求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内难以下降，利润率恢复仍需时日。 市场参与者探索新匹配模式 为提供更广泛的求职者与企业匹配机会，Medley正在部分地区推出短期派遣服务Job Medley Spot。SMS也宣布将其在老年护理领域提供的直接招聘服务，改版为涵盖医疗和育儿等更广泛职业的平台。这表明各公司正积极探索不同的匹配方法以适应市场变化。 对SMS的影响分析 (中性评级) 业绩展望与评级维持 尽管SMS的同比数据最差时期似乎已过，但由于行业状况未见改善迹象，报告维持其“中性”评级。预计2026财年第一季度营业利润为36亿日元，同比增长18%，高于全年指导的15%，但鉴于人员扩张速度放缓，预计这不会转化为2027财年及以后更强劲的盈利增长。 中期发展重点与风险 中期内，SMS的关键关注点包括减少对上市广告的依赖、提高职业顾问的生产力以及加速海外职业板块的发展。报告将2026-2028财年的营业利润预期上调1%/2%/3%，主要反映劳动力成本增长速度的变化。12个月目标价维持1,600日元不变。投资风险包括医疗护理职业业务竞争加剧以及工资上涨导致求职者数量下降。 Medley公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 Medley成立于2009年，主要运营医疗保健招聘平台Job Medley以及医疗平台业务（如远程医疗/电子病历系统CLINICS和在线药品销售支持服务Pharms）。2025财年第一季度销售额为81亿日元，营业亏损1.21亿日元，符合公司预期。营业利润同比下降主要受并购影响，但核心招聘平台和医疗平台业务在EBITDA基础上均实现销售额和利润增长。核心招聘平台业务销售额为55亿日元，同比增长29%，但增速低于2024财年第四季度的38%。 2025财年展望与战略举措 Medley预计2025财年销售额将达到398亿日元（同比增长36%），营业利润30亿日元（同比增长29%）。由于新服务的前期投资和公司整体成本上升，预计营业利润率将下降。招聘平台业务的销售增长预计将从第一季度水平放缓（因Guppy并购影响减弱），但预计下半年将因价格上涨（10%至15%）而改善。公司计划通过并购扩大医疗平台业务的产品线，并重组产品导向的组织结构。此外，Medley认识到需要将商誉与净资产比率从第一季度末的1.26倍降至约1.0倍，以增加未来并购的借贷能力。 TRYT公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 TRYT成立于2004年，其医疗保健部门提供护理人员、护士和育儿工作者的就业安置服务，非医疗保健部门则为建筑行业提供人员派遣服务。2025财年第一季度销售额为128亿日元，营业亏损11亿日元，亏损同比扩大（去年同期为亏损6.5亿日元）。亏损扩大的主要原因是医疗保健领域竞争加剧导致求职者获取成本上升。然而，销售额和营业亏损均好于初步预期，表明竞争加剧程度未达TRYT此前预期，特别是未上市公司的广告投入有所缩减。公司季度广告和促销费用同比增长率已从2024财年第四季度的78%降至2025财年第一季度的34%，显示其增长势头有所减弱。 2025财年展望与效率提升策略 TRYT维持2025财年销售额643亿日元（同比增长13%）和营业利润62亿日元（同比增长20%）的指导。预计核心医疗保健招聘业务销售额将同比增长14%（第一季度为7%），下半年因去年同期竞争加剧导致基数较低而有望改善。TRYT计划在2025财年不增加销售人员，而是通过高效获取求职者来提高每位销售人员的生产力。为提高广告和促销费用的中长期效率，公司正探索通过电视广告和与第三方合作提升品牌知名度来获取潜在求职者，预计这些举措将从2025财年开始逐步产生影响，并在2026财年产生更显著的效果。公司认为招聘机构佣金费率收紧的可能性不大，当前重点在于淘汰不符合现有厚生劳动省规定的企业。 总结 日本医疗保健人力资源市场正经历一个竞争格局趋于稳定但改善缓慢的时期。尽管求职者获取成本上升的压力有所缓解，但由于求职者跳槽意愿下降，利润率恢复仍面临挑战。SMS维持“中性”评级，其未来增长将依赖于内部效率提升和海外业务拓展。Medley和TRYT等主要参与者在应对市场变化方面展现出不同的策略，包括探索新的匹配方式、通过并购扩大业务范围以及优化广告和运营效率。整体而言，市场参与者需持续创新并提升运营效率，以适应不断变化的劳动力市场环境。

中心思想 创新管线驱动增长，估值潜力显著 本报告深入分析了德琪医药作为一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业，其核心推荐逻辑在于已商业化的塞利尼索提供稳定现金流，以及差异化创新管线（如ATG-022、ATG-037和第二代TCE平台）的巨大增长潜力。塞利尼索已在中国大陆及多个亚太市场获批上市，2024年销售收入显著增长，并有望在2025年获批第三项适应症。临床管线方面，ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在不同CLDN18.2表达水平的胃癌患者中均展现积极疗效，并已与默沙东开展全球临床合作。ATG-037作为全球领先的CD73小分子抑制剂，在免疫检查点抑制剂耐药的黑色素瘤及肺癌患者中显示出令人鼓舞的疗效信号。此外，公司第二代TCE平台AnTenGager凭借更高安全性和更强疗效的优势，首款产品ATG-201计划于2025年下半年递交IND申请。基于NPV和DCF法，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元，对应目标价8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其在创新药领域的投资价值。 核心产品与平台技术构建未来竞争力 德琪医药通过其多元化的研发管线和前瞻性的平台技术，正在构建其在肿瘤和免疫治疗领域的长期竞争力。塞利尼索的商业化成功和适应症拓展，为公司提供了重要的财务支撑。同时，ATG-022在胃癌领域的差异化竞争优势，尤其是在CLDN18.2中低表达患者中的潜力，有望抓住更广阔的市场份额。ATG-037则瞄准了免疫耐药肿瘤这一未被满足的巨大临床需求。更具战略意义的是，第二代TCE平台AnTenGager的开发，预示着公司在双抗药物设计上实现了安全性与疗效的显著提升，有望在实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病领域取得突破。这些核心产品和创新平台的协同发展，共同支撑了公司未来的增长预期和市场估值。 主要内容 公司概况与财务表现 德琪医药成立于2016年，并于2020年11月在香港联交所主板上市，是一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业。公司已建立起涵盖小分子、单抗、双抗、ADC等多种药物形式的创新型研发管线，其中包括1款商业化阶段产品（塞利尼索）、5款临床管线和多个临床前阶段项目。塞利尼索已在中国内地、澳大利亚、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾、中国澳门、马来西亚、泰国及印度尼西亚等10个亚太市场获批上市。 财务方面，德琪医药在2024年实现了营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要得益于塞利尼索纳入医保目录后销量的显著增长。其中，中国内地市场贡献了0.72亿元收入，同比增长27.4%。公司经营效率显著提升，经调整年亏损从2023年的5.34亿元大幅收窄至3.05亿元，降幅达42.9%。研发投入也得到优化，研发成本从4.06亿元降至2.59亿元，同比降低36%。截至2024年底，公司现金及银行结余为9.00亿元，按当前研发支出速率测算可支持未来3年运营。公司高管团队具备丰富的管理经验，创始人、董事长兼CEO梅建明博士拥有超过25年的全球肿瘤疗法临床研发经验。股权结构显示，梅建明博士通过Meiland Pharma Tech SPC持股25.89%，为公司大股东。 ATG-022：CLDN18.2 ADC市场与差异化优势 CLDN18.2是胃癌精准治疗的潜力靶点。根据WHO 2022数据，中国每年新发胃癌患者约36万例，患病人数约52万例。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且在癌症发展过程中表位暴露，使其成为理想的靶点。目前，CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗的研究，将高表达定义为IHC2+/3+≥75%，发生率约为38%。全球范围内，仅安斯泰来的佐妥昔单抗一款CLDN18.2靶向药获批上市（美国2024年10月，中国2025年1月），适应症为一线治疗CLDN18.2阳性的局部晚期不可切除或转移性HER2阴性胃癌或胃食管交界处腺癌。ADC领域竞争激烈，康诺亚/AZ、信达生物、礼新药业、恒瑞医药的产品均已进入临床3期阶段。 德琪医药自主研发的ATG-022是一款靶向CLDN18.2的ADC，已获得概念验证并展现出差异化竞争优势。其使用了自行筛选的高亲和力抗体，能更好地与CLDN18.2低表达的癌细胞结合。在2025年1月ASCO GI会议上公布的治疗晚期/转移性胃癌的临床数据显示，ATG-022在所有CLDN18.2表达水平下均具有疗效。在有效剂量范围（1.8-2.4mg/kg）的33例胃癌患者中，总客观缓解率（ORR）为36.4%，疾病控制率（DCR）为83.3%。值得注意的是，在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%）患者中，ORR为39.1%，DCR为87%；而在CLDN18.2极低表达（IHC 2+/3+＜20%）患者中，ORR仍达到30%，DCR为50%，显示出对广泛表达水平患者的疗效。安全性方面，ATG-022耐受性良好，在RP2D剂量（2.4 mg/kg）下3级或4级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为45.2%，导致停药的TEAE为2.4%。2025年5月，ATG-022与默沙东达成全球临床合作，并获得FDA授予的两项孤儿药资格认定（胃癌和胰腺癌）。报告预测，ATG-022经成功率调整后的销售峰值预计为12亿元，其中中国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.64亿元和3.54亿元，美国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.09亿元和6亿元。 ATG-037：免疫耐药肿瘤疗效与销售展望 CD73是腺苷生成的限速酶，在肿瘤微环境中发挥重要免疫抑制作用。CD73在多种类型癌症的肿瘤微环境细胞上过度表达，通过激活A2AR促进Tregs增殖并协助肿瘤细胞逃避免疫监视。全球多款在研CD73靶向药中，德琪医药的ATG-037是全球进度领先的小分子抑制剂之一，与Arcus的AB680处于领先地位。单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab均进入临床3期。 ATG-037正在进行一项I/II期临床研究，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，包括免疫检查点抑制剂（CPI）耐药患者群体。2025年ASCO公布的STAMINA-01临床数据显示，ATG-037联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药患者安全性良好，疗效信号令人鼓舞。在接受联合治疗的28例既往CPI耐药患者中，总ORR为21.4%，DCR为78.6%。特别是在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%，其中1例患者已接受治疗超过两年，仍维持PR且未出现安全性问题。在NSCLC亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数为1-2级TRAE，仅观察到1例严重TRAE。 CPI耐药黑色素瘤具有巨大的未满足需求。中国每年新发黑色素瘤患者约9000例，美国约10万例。对于PD-1耐药患者，目前治疗选择有限。Iovance的TIL2疗法Lifileucel是全球唯一获FDA批准治疗免疫耐药黑色素瘤患者的疗法，其ORR为31.4%，中位OS为13.9个月，中位PFS为4.1个月，定价高达51.5万美金。ATG-037在CPI耐药黑色素瘤中36.4%的响应率，显示出优于Lifileucel的潜力。报告预测，ATG-037经成功率调整后的销售峰值预计为5亿元，其中中国2L黑色素瘤贡献0.16亿元，美国2L黑色素瘤贡献4.36亿元。 第二代TCE平台：技术创新与应用前景 CD3双抗在肿瘤和自身免疫疾病领域持续受到关注，并有望实现双突破。在肿瘤领域，CD3双抗在血液瘤中的潜力已被充分验证，并于2024年在实体瘤领域取得突破，例如安进CD3/DLL3双抗获批3L ES-SCLC。在自身免疫领域，CD3双抗的潜力也逐步被临床研究证实，海外药企如安进、强生、GSK、默沙东等正加大投入。例如，安进的CD3/CD19双抗Blincyto治疗难治性类风湿关节炎的初步积极数据，以及强生CD3/BCMA双抗治疗难治性自免患者的数据。 德琪医药的新型“2+1”T细胞衔接器平台AnTenGager采用空间位阻遮蔽技术，旨在实现更高安全性和更强疗效的TCE开发。该平台具有五大优势：1）“2+1”二价结合疾病相关抗原，可在低表达靶点中实现更强疗效；2）运用空间位阻遮蔽技术，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险，提升安全性；3）适用适应症范围广，涵盖多种实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病；4）拥有自主研发的CD3抗体序列，已注册专利；5）具有更长的半衰期，药代动力学特性优良，在小鼠体内半衰期可达100-300小时。 基于AnTenGager平台，公司已布局多项产品，其中ATG-201（CD19xCD3双抗）进度最快，可通过深度的B细胞清除治疗自身免疫性疾病。ATG-201计划于2025年下半年递交自免适应症的IND申请，预示着该平台在自免领域的巨大潜力。 塞利尼索：商业化进展与市场表现 塞利尼索（XPO1抑制剂）是Karyopharm开发的一款口服选择性核输出抑制剂（SINE）化合物，也是全球首款获批上市的XPO1抑制剂。德琪医药于2018年获得塞利尼索在亚太区的独家开发和商业化权益。目前，塞利尼索已在包括中国大陆在内的10个亚太地区市场获批上市。在中国大陆，塞利尼索已获NMPA批准两项适应症并均纳入国家医保目录：1）后线治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）；2）单药治疗接受过至少2种系统疗法的复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）成人患者。此外，联合硼替佐米与低剂量地塞米松用于治疗先前已接受过至少一种疗法的r/rMM患者的适应症正处于NDA阶段。 2024年，塞利尼索销售收入为0.92亿元，同比增长37%，其中中国地区收入0.72亿元（同比+27%），亚太地区收入0.20亿元（同比+86%），主要得益于中国内地销量的显著上升。2023年8月，德琪医药与翰森制药达成商业化合作，获得2亿元首付款及最高5.35亿元里程碑付款，进一步推动了塞利尼索在中国市场的商业化进程。 塞利尼索的临床管线也在持续拓展。联合芦可替尼治疗骨髓纤维化（MF）的一线治疗已进入临床3期，预计2025年下半年读出数据。MF是一种BCR-ABL阴性骨髓增生性肿瘤，中国每年新发病例超过8000例。JAK抑制剂是伴有症状性脾肿大的MF的一线治疗方法，芦可替尼全球销售额达43亿美元。塞利尼索联合芦可替尼在临床1期数据显示出快速、深度和持续的脾脏反应以及显著的症状改善，且安全性良好，91.7%的患者在第24周达到SVR35。此外，塞利尼索还在进行联合利妥昔单抗、吉西他滨、地塞米松及顺铂（R-GDP）治疗r/rDLBCL以及子宫内膜癌单药维持治疗的注册临床。报告预测，塞利尼索经成功率调整后的销售峰值预计为8亿元，其中2L+ MM、末线MM、2L+ DLBCL和1L骨髓纤维化分别贡献1.82亿元、1.37亿元、0.78亿元和1.35亿元。 盈利预测及估值 报告采用NPV（净现值）和DCF（现金流折现）两种方法对德琪医药进行估值。基于NPV法，测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10%。基于DCF法，测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1%。综合两种估值方法，取平均数，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级。 2025年公司核心催化剂包括：ATG-037在ASCO 2025更新CPI耐药黑色素瘤/肺癌的Ph2数据；ATG-008在ASCO 2025更新晚期宫颈癌的Ph2数据；ATG-201（CD19xCD3双抗）预计在2025年下半年递交自免适应症IND；塞利尼索在2025年持续销售放量，2L+ MM适应症有望在2025年下半年获NMPA批准上市，以及1L骨髓纤维化Ph3临床数据预计在2025年下半年读出。这些催化剂有望进一步推动公司价值的实现。 总结 德琪医药作为一家聚焦肿瘤学及免疫学的创新先锋，通过其已商业化的塞利尼索和多款处于临床及临床前阶段的创新管线，展现出强劲的增长潜力和投资价值。塞利尼索的商业化成功为公司提供了稳定的现金流支撑，并有望通过适应症拓展和市场渗透持续增长。ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在胃癌治疗领域具有广阔的市场前景，尤其是在中低表达患者中的疗效优势显著。ATG-037则瞄准了免疫检查点抑制剂耐药肿瘤这一未满足的巨大临床需求，早期临床数据令人鼓舞。更具前瞻性的是，公司第二代TCE平台AnTenGager的创新技术，有望在安全性与疗效上实现突破，为未来的产品管线奠定坚实基础。综合估值分析，德琪医药被首次覆盖并给予“买入”评级，其在创新药领域的持续投入和多维度布局，预示着其未来在肿瘤和免疫治疗市场中的核心竞争力将不断增强。

　　今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.26-06.01）均价跟踪的100个化工品种中，共有23个品种价格上涨，45个品种价格下跌，32个品种价格稳定。跟踪的产品中26.73%月均价环比上涨，63.00%的产品月均价环比下跌，10.27%的产品月均价环比稳定。周均价涨幅居前的品种分别是盐酸（长三角31%）TDI（华东）、纯MDI（华东）、己二酸（华东）、磷矿石（摩洛哥）；而周均价跌幅居前的品种分别是软泡聚醚（华东散水）、液氯（长三角）、聚合MDI（华东）、硬泡聚醚（华东）、对二甲苯（PX东南亚）。 　　本周（05.26-06.01）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于60.79美元/桶，收盘价周跌幅1.20%；布伦特原油期货价格收于63.90美元/桶，收盘价周跌幅1.36%。宏观方面，美伊核谈尚未达成协议；特朗普威胁对欧盟征收50%的关税导致美元汇率下跌；特朗普延长了与欧盟贸易谈判的最后期限，缓解了人们对美国对欧盟征收关税的担忧；欧佩克及其减产同盟国预计将继续增加原油产量。供应方面，根据EIA数据，截至5月23日当周，美国原油日均产量1,340.1万桶，较前周日均产量增加9,000桶，较去年同期日均产量增加30.1万桶；截至5月23日的四周，美国原油日均产量1,338.7万桶，较去年同期增加2.2%。今年以来，美国原油日均产量1,347万桶，较去年同期增加2.7%。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月23日的四周，美国成品油需求总量日均1,989.7万桶，较去年同期下降0.2%；单周需求中，美国石油需求总量日均2,024.2万桶，较前一周高21.1万桶；其中美国汽油日需求量945.2万桶，较前一周高80.8万桶；馏分油日均需求量389.3万桶，较前一周日均高48.0万桶。库存方面，EIA数据显示，截至5月23日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.42亿桶，较前一周下降197万桶；美国商业原油库存量4.40亿桶，较前一周下降280万桶；美国汽油库存总量2.23亿桶，较前一周下降244万桶；馏分油库存量为1.03亿桶，较前一周下降72万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.45美元/mmbtu，收盘价周涨幅3.60%。EIA天然气库存周报显示，截至5月23日当周美国天然气库存量24,760亿立方英尺，较前一周增加1,010亿立方英尺，库存量比去年同期低3,160亿立方英尺，降幅11.3%，比5年平均值高930亿立方英尺，增幅3.9%。短期来看海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.26-06.01）氯虫苯甲酰胺行业产能受损。根据百川盈孚，供应方面，友道化学现有氯虫苯甲酰胺原药产能1.1万吨，为行业占比最大。友道产能受损后，氯中苯甲酰胺市场实时供应大幅缩减，且当前部分厂家开工不满，市场现货供应偏紧。库存方面，渠道库存有限因前期市场行情偏淡，企业备货动力不足，行业库存偏低。需求方面，下游市场询单氛围热烈，备货心态渐起。原料方面，上游原料K酸和K胺目前供应紧张，仍有涨势。市场价格方面，根据百川盈孚，截至5月28日，氯虫苯甲酰胺行业缺乏明确指引，主流厂家持观望态度，暂停报价，此前氯虫苯甲酰胺市场参考价为22.50万元/吨。展望后市，供应端友道化学装置恢复生产时间尚未可知，行业库存偏低，市场整体供应或持续偏紧；成本端上游原料K酸、K胺因氯虫苯甲酰胺原药上涨或将同步上调价格，百川盈孚预计短期内氯虫苯甲酰胺价格或上行至25-28万元/吨。此外，我们建议关注后续安全监察等对相关行业的影响。 　　本周（05.26-06.01）丙烯酸价格下跌。根据百川盈孚，截至5月29日，主流地区丙烯酸市场均价为7,050元/吨，较上周同期价格下跌650元/吨，跌幅为8.44%。供应方面，根据百川盈孚统计，山东恒正、沈阳蜡化、中海油惠州、泰兴昇科及万华化学丙烯酸部分装置停工检修中；本周山东地区供应恢复正常，丙烯酸供应量增多。需求方面，本周国内胶带母卷行业 　　开工率较上周略有提升，维持5成附近。展望后市，6月中海油惠州丙烯酸及酯装置计划重启，届时供应量或进一步增多；下游抵触高价，多按需采购。我们预计近期丙烯酸价格下行 　　投资建议 　　截至6月1日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.66倍，处在历史（2002年至今的58.33%分位数；市净率为1.77倍，处在历史水平的9.68%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.81倍，处在历史（2002年至今）的13.47%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的1.22%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　6月金股：安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

中心思想 动保行业经营拐点确立，业绩与估值有望双重修复 本报告核心观点指出，中国动保行业正逐步确立经营拐点，预计未来将迎来业绩与估值的双重修复。这主要得益于下游养殖景气度的持续回升，带动了动保产品需求的逐步恢复。同时，疫苗批签发数据显示出强劲增长势头，特别是猪用圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗以及宠物猫三联疫苗表现突出。 疫苗批签发与兽药原料药市场结构性增长 在疫苗市场，多种猪用、禽用及宠物疫苗批签发量显著增长，反映出养殖盈利改善、疫病防控需求增加以及新产品上市的积极影响。兽药原料药市场则呈现结构性分化，大环内酯类产品价格延续强势表现，推动兽药原料药价格指数（VPI）震荡上行，为化药制剂产品提供了成本支撑。行业洗牌加速，具备创新能力和综合实力的龙头企业有望在竞争中脱颖而出。 主要内容 一、疫苗批签发：圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出 4月疫苗批签发数据概览 根据中国兽药基础数据库，2025年4月份主要疫苗品种批签发数据显示，多个品类实现显著增长： 猪用疫苗： 圆环疫苗批签发量同比增长71.2%。 伪狂犬疫苗批签发量同比增长73.3%。 猪瘟疫苗批签发量同比增长27.0%。 胃腹二联疫苗批签发量同比激增220.0%。 猪乙脑疫苗批签发量同比增长42.9%。 口蹄疫疫苗批签发量同比持平。 蓝耳疫苗和猪细小疫苗批签发量则分别同比下降24.2%和23.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗批签发量同比增长20.4%。 马立克疫苗批签发量同比增长13.3%。 新城疫疫苗（包含所有单苗及联苗）批签发量同比增长21.3%。 鸭传染性浆膜炎疫苗（鸭疫疫苗）批签发量同比下降6.3%。 反刍疫苗： 布病疫苗批签发量同比增长43.8%。 小反刍兽疫疫苗批签发量同比持平。 宠物疫苗： 国产猫三联疫苗批签发量同比增长25.0%。 国产狂犬疫苗批签发量同比下降12.5%。 1-4月累计批签发数据及增长驱动因素 从2025年1-4月累计批签发数据来看，多数疫苗品种均实现同比大幅增长，显示出行业整体向好趋势： 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗累计同比增长3.9%。 圆环疫苗累计同比增长52.3%。 伪狂犬疫苗累计同比增长48.2%。 猪瘟疫苗累计同比增长34.8%。 胃腹二联疫苗累计同比增长89.1%。 猪细小疫苗累计同比增长10.5%。 猪乙脑疫苗累计同比增长20.6%。 仅蓝耳疫苗累计同比下降1.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗累计同比增长22.0%。 马立克疫苗累计同比增长7.2%。 新城疫疫苗累计同比增长13.2%。 鸭传染性浆膜炎疫苗累计同比增长34.7%。 反刍疫苗： 布病疫苗累计同比增长82.8%。 小反刍兽疫疫苗累计同比下降39.2%。 宠物疫苗： 国产狂犬疫苗累计同比增长19.3%。 国产猫三联疫苗累计同比增长85.3%。 细分品种分析揭示，疫苗批签发增长主要受以下多重因素驱动： 养殖景气度延续：养殖盈利同比改善，带动了经济类产品如圆环疫苗以及必免品种伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗的需求增长。 疫病防控需求：冬季气温较低导致仔猪腹泻问题增多，是胃腹二联疫苗高增长的关键因素。去年以来鸡源鸭疫问题引起养殖端重视，带动鸭传染性浆膜炎疫苗高增。 新产品贡献：圆支二联疫苗等新产品的推出，共同带动了猪用疫苗的整体增长。布病疫苗也受益于新产品的持续推出而保持高增速。 市场推广与消费者教育：国产猫三联疫苗自去年初上市以来，通过市场推广和消费者教育，批签发量在24Q4以来加速，今年前4个月继续保持高增速。 新型疫苗表现优异：在同一病种中，新型疫苗产品表现更胜一筹。例如，口蹄疫多价苗同比增长9.0%，而单价苗同比下降8.2%；圆支二联疫苗同比增长76.9%，远高于圆环单苗的45.5%增长；圆环基因工程单价苗同比增长68.0%，高于圆环全病毒灭活单价苗的30.4%增长。 二、兽药原料药：品种间价格持续分化，大环内酯类产品继续贡献强势表现 兽药原料药价格指数与品种表现 截至4月底，兽药原料药市场呈现结构性分化，整体价格指数震荡上行： 兽药原料药价格指数（VPI）：为69.2，相较3月底上涨5.6%，较去年同期上涨13.4%，较去年低点上涨13.4%。4月VPI指数均值为68.54，环比3月份上涨3.5%。 大环内酯类产品：继续贡献强势表现，价格显著上涨。 泰万菌素原料药价格为435元/kg，相较3月底上涨10.1%。 泰乐菌素原料药价格为300元/kg，相较3月底上涨17.6%。 替米考星原料药价格为375元/kg，相较3月底上涨15.4%。 从月度均价看，4月泰乐菌素、替米考星、泰万菌素表现最为突出，价格分别环比3月上涨19.4%、14.8%、12.8%。 其他品种： 盐酸多西环素一改去年11月以来的弱势表现，4月底价格为355元/kg，较3月底环比上涨4.4%。 氟苯尼考和阿莫西林则延续疲弱表现，4月底价格分别为185元/kg和220元/kg，分别较3月底持平。阿莫西林月度均价小幅下挫2.8%。 泰妙菌素继续高位震荡，4月底价格为245元/kg，相较3月底持平，月度均价持平。 价格分化原因及市场展望 兽药原料药市场的结构性分化主要源于供需失衡： 价格上涨原因：自去年5月份VPI指数见底以来，受上游开工率下降、厂家挺价、收缩供应等因素影响，导致供需失衡，叠加下游补库需求拉动，带动了泰妙菌素、泰乐菌素等品种价格上行。截至4月底，泰妙菌素价格较去年低点上涨63.3%，大环内酯类品种普遍上涨30-40%左右。 价格疲弱原因：氟苯尼考等品种则因供应端持续充足、生产厂商之间竞争激烈以及新产能陆续投产预期，导致价格延续弱势。 后市展望：在短期下游养殖端需求和景气度保持稳健向上的情势下，预计整体兽药原料药价格指数或将保持震荡上行态势，品种间的价格分化势头仍有望进一步延续。 三、投资建议：板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 动保行业经营拐点与修复逻辑 动保行业正经历经营拐点的逐步确立，预计将迎来业绩和估值的双重修复： 需求端恢复：历史经验表明，养殖景气度的持续将带动上游动保产品需求的改善。2025年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求量已在逐步恢复中，其持续性得到保证。一季报数据也进一步印证了动保板块经营拐点的确立。 价格端企稳：尽管2024年第二季度以来行业竞争加剧，产品价格受到较大程度挤压，但边际上看，疫苗和制剂等产品的价格继续下降空间已比较有限。同时，兽药原料药价格整体已走出底部，特别是大环内酯类品种率先迎来盈利修复，这为化药制剂产品提供了成本支撑。 投资结论：综合量价两个维度分析，动保板块后续有望迎来业绩和估值的双重修复。 长期产业趋势与重点关注标的 从更长期的产业视角来看，动保行业呈现出以下趋势和投资机会： 细分领域增长潜力：生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳。反刍和宠物动保板块受益于相对早期的发展阶段、供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。此外，宠物医院未来连锁化发展也将带来潜在机会。 行业格局演变：动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，预示着行业洗牌有望加速。 企业发展路径：借鉴海外头部动保企业的发展历程，通过不断兼并重组是企业实现成长的必由之路。 核心竞争力：在行业低谷期，能够脱颖而出的企业将是那些兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵、管理效率与执行力的公司。效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，将依赖于在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为经济动物难题的解决和宠物领域的国产替代都离不开技术创新，这也是创造增量市场的唯一推手。 推荐标的：建议重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等。 总结 2025年4月及前四个月，中国动保行业展现出显著的增长活力，特别是猪用疫苗（如圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗）和宠物疫苗（如国产猫三联疫苗）的批签发量实现大幅增长，这主要得益于养殖景气度回升、疫病防控需求增加以及新产品上市的共同推动。兽药原料药市场呈现结构性分化，大环内酯类产品价格持续走强，带动兽药原料药价格指数（VPI）触底反弹并震荡上行，为行业整体盈利能力提供了支撑。 报告分析认为，动保板块的经营拐点已逐步确立，随着下游需求量的恢复和产品价格的企稳，行业有望迎来业绩和估值的双重修复。长期来看，反刍和宠物动保领域将成为核心增量来源，而具备资金实力、创新能力和高效管理的大型企业将在行业洗牌中占据优势。建议投资者关注具备上述特征的龙头企业，以把握行业复苏带来的投资机会。

中心思想 舒泰神STSA-1002在ARDS治疗中展现突破性潜力 本报告核心观点指出，急性呼吸窘迫综合征（ARDS）作为重症医学领域的严重疾病，其住院病死率高达35%~45%，且迄今为止尚无确切有效的治疗药物。舒泰神（STSA-1002）的Ib/II期临床试验数据显示，该创新药有望成为全球首个在降低ARDS患者28天全因死亡率这一关键指标上取得显著突破的药物。 医药行业估值合理，创新药械持续受关注 报告分析了当前医药生物板块的估值处于合理区间，并强调了创新药械在市场中的持续关注度。在近期市场表现中，医药生物板块表现强劲，位列各行业涨幅榜首，其中化学制剂、生物制品和医疗服务子行业涨幅居前。舒泰神作为个股涨幅榜首，进一步印证了市场对创新药的积极预期。 主要内容 板块行情回顾：医药生物估值与市场表现分析 医疗保健行业估值情况及指数表现 截至2025年5月30日，医药生物行业的TTM市盈率为46.66倍，较2019年1月3日的历史最低估值24.38倍高出91%。该行业相对于沪深300指数的估值溢价率为274%，虽高于历史最低溢价率124%（2018年2月6日）150个百分点，但低于过去十年平均估值溢价率241%达33个百分点，表明当前估值处于合理位置。在2025年5月26日至5月30日期间，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，沪深300下跌1.08%，而医药生物板块逆势上涨2.21%，在27个子行业中排名第一，显示出较强的市场韧性。 子行业及个股表现亮点 本周医药生物板块整体上涨2.21%。具体来看，化学制剂、生物制品和医疗服务子行业表现突出，涨幅分别为4.27%、3.14%和2.46%。仅医药商业子行业微跌0.39%。个股方面，舒泰神以60.41%的涨幅位居榜首，华森制药（41.97%）和常山药业（35.91%）紧随其后，显示出市场对特定创新药和高增长潜力公司的青睐。 行业动态：新药审批与上市申请概览 16款新药在国内获批上市 近期，国家药品监督管理局（NMPA）批准了16款新药或新适应症在国内上市，涵盖了多个治疗领域。其中包括君实生物的重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液（昂戈瑞西单抗注射液）新适应症，卫材的莱博雷生片（国内首款OX1R/OX2R拮抗剂）用于失眠症，荣昌生物的注射用泰它西普新适应症（全身型重症肌无力），信立泰的1类新药沙库巴曲阿里沙坦钙片用于轻中度原发性高血压，以及恒瑞医药的1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗（HER2靶向ADC）用于HER2激活突变型非小细胞肺癌等。这些新药的获批上市，丰富了国内临床治疗选择，并体现了我国创新药研发的活力。 6款新药国内申请上市 同时，有6款新药或新适应症在国内提交了上市申请，预示着未来医药市场的进一步发展。例如，天广实的第三代CD20抗体MIL62申报上市，有望成为首个获批治疗视神经脊髓炎谱系疾病的国产药物；优时比的比奇珠单抗注射液新适应症申报上市，用于中度至重度斑块状银屑病及化脓性汗腺炎；麓鹏制药的洛布替尼片申报上市，用于既往接受过BTK抑制剂治疗的成人套细胞淋巴瘤患者；以及VielaBio的伊奈利珠单抗注射液申报上市，用于治疗重症肌无力等。这些申请反映了国内外药企对中国市场的重视和持续投入。 风险提示：行业发展面临的潜在挑战 市场与政策不确定性风险 报告提示了多项潜在风险，包括行业反腐影响超出预期的风险，这可能对药品进院销售和医生处方行为产生深刻影响，进而影响药企的现金流。新药研发进展的不确定性风险也始终存在，研发失败或进展不及预期可能导致重大损失。此外，销售不达预期风险可能导致已获批上市药物的商业价值无法充分释放。最后，集采降价超预期的风险对仿制药企尤为关键，可能导致公司收入和利润大幅下滑。 总结 本报告对医药投资策略进行了深入分析，核心指出舒泰神STSA-1002在ARDS治疗领域展现出突破性潜力，其Ib/II期临床试验数据表明在降低28天全因死亡率方面具有显著优势，有望成为全球首个在该指标上取得突破的创新药。从市场表现来看，医药生物板块估值处于合理区间，并在近期市场波动中表现出强劲的增长势头，其中创新药械是市场关注的重点。报告还详细梳理了近期16款新药在国内获批上市和6款新药申请上市的行业动态，反映了医药创新生态的活跃。同时，报告也专业地提示了行业反腐、新药研发不确定性、销售不及预期以及集采降价等潜在风险，为投资者提供了全面的市场洞察和风险评估。

中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。