中心思想 医疗改革深化与资源下沉 本报告核心观点指出，国家卫健委在全国81个试点城市推进的紧密型城市医疗集团建设，是深化医药卫生体制改革的重要延续。此举旨在通过“双中心”（国家医学中心+区域医疗中心）与城市医疗集团、县域医共体的三级服务体系，促进优质医疗资源扩容下沉，优化医疗资源配置，以实现“大病不出省，一般病在市县解决，日常疾病在基层解决”的总体目标。 政策驱动下的产业重构与机遇 紧密型城市医疗集团的建设将重构医疗产业链格局。国家发改委2024年专项拨款100亿元支持县域医共体建设，重点投向县级医院及乡镇卫生院的医疗设备更新和病房改造，直接拉动医疗设备采购需求，并推动国产设备凭借性价比优势加速替代进口。这一政策驱动将形成“设备升级-服务优化-需求增长”的良性循环，为医疗器械、医疗服务、医疗信息化、医药流通、创新药和中药等领域的核心企业带来持续扩容的投资机遇。 主要内容 事件 国家卫健委推动城市医疗集团建设 国家卫生健康委于2024年6月10日宣布，将在全国81个试点城市推进紧密型城市医疗集团建设。此举是落实“大病不出省，一般病在市县解决，日常疾病在基层解决”总体要求的重要部署，旨在通过国家医学中心和国家区域医疗中心（即“双中心”）建设，以及城市医疗集团的推广，促进医疗资源上下共享，提升整体医疗服务效率和可及性。 投资要点 医改政策的演进与体系构建 紧密型城市医疗集团建设是自2009年新一轮医改以来，分级诊疗制度和医联体/医共体模式的进一步深化。2015年《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》和2017年《推进医疗联合体建设和发展的指导意见》奠定了基础，而2023年《紧密型城市医疗集团建设试点工作方案》则明确了试点路径，最终形成了“双中心”+城市医疗集团+县域医共体的三级服务体系，旨在系统性地优化医疗资源配置。 医疗资源下沉成效显著 截至目前，我国已设立13个专业类别国家医学中心和儿童类别国家区域医疗中心，以及125个国家区域医疗中心，并在81个试点城市推进紧密型城市医疗集团建设，有效促进了优质医疗资源的扩容和下沉。数据显示，2024年全国双向转诊人次达到3656.7万，较2023年增长20.6%，其中下转人次2145.6万，增长45.7%，显著缓解了群众跨区域就医压力。截至2024年底，全国2188个紧密型县域医共体已实现资源共享服务1.9亿次，构建了“基层检查+上级诊断”模式。 专项资金驱动设备更新与国产替代 国家发改委在2024年专项拨款100亿元，用于支持紧密型县域医共体建设，重点投资于县级医院及乡镇卫生院的医疗设备更新（如CT、B超、血液透析设备等）及病房改造工程，全年计划完成二、三人间标准化病房升级3万间。政策明确规划至2025年实现该体系覆盖全国90%县区，2027年基本实现全覆盖。此举将直接拉动医疗设备采购需求，并凭借“性价比优势”加速国产设备对进口设备的替代，同时通过基层医疗资源整合与信息化建设，提升医疗服务水平，为相关行业带来持续扩容机遇。 投资建议 医疗产业链重构下的投资机遇 紧密型城市医疗集团建设将推动医疗产业链向基层下沉，重构行业格局。医疗器械、医疗服务、医疗信息化、医药流通、创新药和中药等领域的核心企业预计将从中受益。投资策略应聚焦于具备技术壁垒、基层渠道优势以及政策敏感度的标的。 重点关注领域与代表企业 具体建议关注设备端的国产替代龙头（如联影医疗、迈瑞医疗），服务端的资源整合者（如华润医疗、固生堂），药品端的创新药与中药企业（如恒瑞医药、以岭药业），信息化建设提供商（如卫宁健康），专科医院（如海吉亚医疗），以及互联网医疗平台（如京东健康）。长期来看，行业集中度提升与创新驱动是核心逻辑，具备全产业链布局能力的企业（如复星医药）有望获得更大优势。 风险提示 集采扩围与政策落地风险 投资者需关注医疗设备集中采购范围扩大的风险，这可能对相关企业的盈利能力造成压力。同时，政策落地和协同效应不及预期的风险也需警惕，若各项改革措施未能有效衔接和执行，可能影响预期效益。 医保支付改革不确定性 医保支付改革的不确定性是另一重要风险。支付方式的调整可能对医疗机构的运营模式和收入结构产生深远影响，进而传导至整个医疗产业链，影响相关企业的市场表现。 总结 紧密型城市医疗集团建设作为国家深化医改的重要举措，正通过政策引导和资金投入，加速优质医疗资源向基层下沉，并重塑医疗产业链。国家发改委100亿元专项拨款将显著刺激医疗设备采购需求，特别是推动国产设备替代进口，为相关企业带来明确的增长机遇。这一改革不仅提升了基层医疗服务能力，也为医疗器械、医疗服务、医疗信息化等多个细分领域创造了广阔的市场空间。然而，投资者仍需关注设备集采扩围、政策落地不及预期以及医保支付改革等潜在风险，以做出审慎的投资决策。

　　关键要点 　　1.在生物制药行业，肿瘤领域的业务拓展与授权许可交易（BD&L）最为活跃，约占全球交易量的50%。随着肿瘤药物研发管线不断扩展，BD&L目标日益丰富，其中新兴生物制药公司已成为主力军，目前其发起的肿瘤临床试验占比已达60%。 　　2.中国的研发日渐聚焦于新型作用机制，并成为肿瘤创新药的重要来源。过去3-5年，越来越多肿瘤领域的授权许可交易来自中国。 　　3.放眼全球，自2020年以来，大型跨国药企更倾向于收购或授权引入已进入后期开发阶段的产品，以确保短期内的稳定收益，同时降低投资风险。这一策略旨在应对即将到来的专利悬崖以及《美国通货膨胀削减法案》的影响。 　　4.BD&L是获得创新资产的重要途经，其中抗体偶联药物（ADC）和多特异性药物在早期研发管线交易中的占比已从2019年的10%大幅提升至35%。相较于企业自主开发，通过BD&L引进这些创新资产更具可行性。

　　一、2024年发生了什么？——2024年健康产业并购领域回顾 　　（一）交易数据总结 　　1、国内医疗行业并购交易规模和数量自2021年连续两连降之后，2024年出现明显反弹。从交易金额规模维度已恢复至近年较高水平 　　近年来医疗健康领域并购交易的高点出现在2021年，当年出现了迈瑞医疗5.3亿欧元收购海肽生物、华润医药50亿收购博雅生物、海吉亚医疗超17亿收购苏州永鼎医院等标志性案例。随后的2022年与2023年，因受疫情反复、经济波动、国际环境等多重因素影响，医疗健康领域并购交易的数量和金额均出现了连续下降。2024年，国内医疗领域并购交易热度出现明显回升。一方面，“并购六条”等一系列支持性政策为并购市场带来了新的动能，上市公司参与热情明显提高。同时IPO路径的收窄也让并购成为了投资人退出的首要选择；另一方面，医疗行业估值窗口期的显现，国资积极参与产业整合，跨国资本通过并购、NewCo等模式应对地缘政治风险等，也为行业的并购交易带来了新机遇。 　　具体来看，2024年国内医疗行业整体并购交易规模约750亿，较2023年412亿增长约82%；2024年并购交易数量为148笔，较2023年126笔增加约17%。从并购交易金额角度，2024年已恢复至近年较高水平。

中心思想 医药板块承压下的结构性分化 2025年6月11日，中国医药板块整体表现不佳，跑输沪深300指数，在申万31个子行业中排名垫底。然而，在整体承压的市场环境中，医药子行业内部呈现出显著的结构性分化。医疗设备、医疗耗材和医药流通等子行业表现相对强势，录得正增长，显示出市场对特定细分领域的青睐。与此同时，线下药店、其他生物制品和血液制品等子行业则面临较大回调压力，跌幅居前。个股表现也印证了这种分化，部分个股逆势大涨，而另一些则大幅下跌，反映出市场对不同公司基本面和未来预期的差异化评估。 创新药审评加速与企业战略调整 本报告期内，创新药审评进展成为行业焦点。第一三共申报的注射用德曲妥珠单抗（T-DXd）胃癌适应症拟纳入优先审评，这不仅凸显了该创新药物在HER2阳性胃癌治疗领域的潜力，也预示着国家对具有临床价值的创新药物审评审批效率的提升。此外，多家医药上市公司发布了重要的业务动态，包括股权转让以聚焦核心业务、新药注册证书的获得以及新药临床试验的批准。这些公司层面的战略调整和研发进展，共同构成了医药行业在市场波动中寻求内生增长和结构优化的努力。 主要内容 市场指数与子行业表现分析 2025年6月11日，医药板块整体表现疲软，当日涨跌幅为-0.41%，显著跑输沪深300指数1.16个百分点，在申万31个子行业中位列第31名，显示出市场对医药行业的整体情绪偏向谨慎。 在医药子行业内部，表现呈现明显分化： 表现居前子行业： 医疗设备以+0.44%的涨幅领跑，其次是医疗耗材（+0.25%）和医药流通（+0.12%）。这表明在当前市场环境下，投资者可能更倾向于具有稳定需求、政策支持或创新升级潜力的医疗器械和流通领域。 表现居后子行业： 线下药店跌幅最大，为-1.87%，其次是其他生物制品（-1.61%）和血液制品（-0.77%）。这些子行业的下跌可能与市场竞争加剧、政策调整或特定产品线的负面预期有关。 个股涨跌幅与市场情绪 个股表现进一步细化了市场的分化特征： 日涨幅榜前3位： 百洋医药（+10.33%）、康惠制药（+10.01%）和易明医药（+9.99%）录得显著涨幅。这些个股的上涨可能受到特定利好消息、市场资金追捧或短期交易情绪的影响。 日跌幅榜前3位： 海辰药业（-9.51%）、永安药业（-8.87%）和科兴制药（-8.60%）跌幅居前。这些下跌可能源于公司基本面变化、负面市场传闻或投资者风险偏好下降。 德曲妥珠单抗优先审评的行业影响 行业要闻方面，第一三共（Daiichi Sankyo）申报的注射用德曲妥珠单抗（T-DXd, DS-8201a）拟纳入优先审评，拟定适应症为单药适用于治疗既往接受过一种治疗方案的局部晚期或转移性HER2阳性成人胃或胃食管结合部腺癌患者。 药物特性： T-DXd是一款靶向HER2的DXd抗体偶联药物（ADC），由第一三共研制，并与阿斯利康（AstraZeneca）共同开发和商业化。ADC药物因其精准靶向和高效杀伤肿瘤细胞的特性，近年来备受关注。 优先审评意义： 纳入优先审评通道意味着该药物有望加速上市，以满足未被满足的临床需求。HER2阳性胃癌患者的治疗选择相对有限，T-DXd的上市将为患者带来新的治疗希望，同时也体现了国家药品审评机构对创新药物的政策支持。 主要医药企业动态与业务布局 本报告期内，多家医药上市公司公布了重要动态： 迈克生物（300463）： 公司拟以17,412,879.00元的价格转让所持控股子公司山东迈克的全部51%股权给韩四光。此举旨在进一步聚焦核心业务、优化资源配置，并加速区域直销与经销业务的调整，体现了公司在战略层面的精简和效率提升。 中国医药（600056）： 其子公司三洋药业收到国家药品监督管理局核准签发的磷酸特地唑胺片《药品注册证书》。获得注册证书意味着该产品已符合上市要求，有望为公司带来新的收入增长点。 新华制药（000756）： 公司收到国家药品监督管理局核准签发的沙库巴曲缬沙坦钠《化学原料药上市申请批准通知书》。原料药的批准上市是制剂生产的关键环节，为后续相关制剂产品的生产和销售奠定基础。 康弘药业（002773）： 其子公司康弘制药收到国家药品监督管理局签发的松龄血脉康胶囊《药物临床试验批准通知书》，批准本品开展用于功能性室性早搏的临床试验。进入临床试验阶段是新药研发的重要里程碑，预示着公司在心血管疾病治疗领域的新布局。 总结 2025年6月11日，医药板块整体表现弱于大盘，但内部结构性分化明显，医疗设备、耗材和流通子行业表现相对较好，而线下药店和部分生物制品子行业则面临较大压力。行业层面，德曲妥珠单抗胃癌适应症拟纳入优先审评，凸显了创新药审评的加速趋势及其对未满足临床需求的积极响应。公司层面，迈克生物通过股权转让优化业务结构，中国医药和新华制药获得新药注册或原料药批准，康弘药业则推进新药临床试验，这些动态共同反映了医药企业在市场挑战下，通过战略调整、研发创新和产品线拓展来寻求增长和提升竞争力的努力。投资者需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。

　　投资要点： 　　事件：据百川盈孚，6月10日，国内己二酸市场报价上涨。己二酸市场均价为7233元/吨，较上一工作日价格上涨450元/吨，涨幅6.63%。据生意社了解，6月11日，华鲁恒升己二酸行情上涨，出厂价7400元/吨，价格上涨400元/吨，市场成交尚可，行情好转。 　　己二酸主要下游尼龙等近年扩产明显，预计未来需求有支撑。己二酸是环保型基础化学原料，是聚酰胺、聚氨酯主要中间体，是尼龙66纤维及工程塑料、可降解塑料、聚氨酯树脂合成革（PU）、合成橡胶等主要原料。据隆众数据，下游需求中，PA66/PA56、浆料、聚氨酯分别占比约34%、22%、18%。近年来，传统浆料、鞋底原液行业需求增长有限，而TPU、PBAT及PA66等新兴行业则展现出强劲的增长势头，新产能的投放有效提升了己二酸的消费潜力。2020-2024年，己二酸表观消费量由126万吨增长至207万吨，CAGR为13.21%。中长期看，尼龙66等产能有望持续释放，有望支撑己二酸需求增量。以尼龙66为例，截至2024年底，国内尼龙66总产能已达127万吨，目前，国内尼龙66在建和拟建项目涉及企业约30家，总产能超873万吨/年。理论上尼龙66吨单耗己二酸0.56-0.6吨，有望带动己二酸未来增量超400万吨。 　　己二酸国产产能同步释放，规模优势突出。据隆众数据，2020-2024年，国内己二酸进入扩能周期，新增产能共计投放156万吨，CAGR为12.72%，截止2024年，己二酸全国年产能达410万吨。根据率捷咨询统计，2024年全球己二酸产能约为585万吨，中国已成为全球第一大的己二酸生产国及消费国。重庆华峰、华鲁恒升、神马集团是中国主要的三大己二酸生产企业，在产产能分别为144万吨、56万吨、47万吨，另有海力化工（山东和江苏公司共计52.5万吨）、恒力石化（30万吨）等。2024年9月，巴斯夫宣布将于2025年上半年永久关停其路德维希港生产基地的己二酸装置，该集团原在德国、法国、韩国布局的72万吨年产能体系面临重构。欧洲本土生产销售的己二酸业务，面临“规模不足-成本增加-市场份额减少”的困境，2025年3月，德国化工巨头朗盛与意大利企业兰蒂奇联合起诉下，欧盟对原产于中国的己二酸发起反倾销调查。我们认为，欧洲己二酸产能的退出，正反映我国己二酸规模优势下的全球竞争力加强。2020-2024年，我国己二酸出口量由30万吨增至49万吨，CAGR为13.05%。其中2024年对欧盟出口量达11.18万吨，同比增幅10.1%。 　　供需压力仍存，一体化企业更具竞争优势。尽管下游产能投放增量可观，但由于终端需求较弱，实际开工消耗有限（截至6月初，TPU以及PA66市场开工5-6成左右，浆料、鞋底原液开工5成左右，PBAT市场开工2成左右），酸苯价差维持在较低水平，2024年己二酸行业盈利水平出现大幅下滑。目前己二酸生产工艺以环己烯路线为主，纯苯是己二酸生产物料平衡的关键。规模较大、产业链配套完善的厂家较非一体化企业具有200-400元/吨的成本优势，且在近年纯苯价格逻辑的演化下，一体化企业以原料端的加工成本优势、加工产出环节的灵活调控优势，风险抵抗能力凸显。 　　投资建议：目前供应端利好（据隆众资讯，三季度部分己二酸装置存检修计划），成本原料端有支撑（纯苯受宏观利好和山东地炼检修带动现货价格走强），预计己二酸短期基本面有望修复。长期来看，需求理论增量可观，实际供需消耗仍待观察，建议关注具有更强抗周期风险能力的一体化龙头：华鲁恒升、华峰化学、恒力石化等。 　　风险提示：己二酸下游开工不及预期；己二酸产能投放超预期；海外贸易保护政策影响。

　　上周指25年5月26日-6月1日（下同），本周指25年6月2-8日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月5日，中国无机盐工业协会无机硅化物分会的分会长和专家委员会（扩大）工作会议在安徽宣城召开，分会专家委员会主任张福顺在会上总结了2024-2025年度工作，提出了2025-2026年度专家委员会工作计划。张福顺介绍说，2024-2025年，无机硅化物行业绿色低碳新技术、新工艺、新设备的开发应用效果显著，以稻壳灰作为硅基材料代替石英砂生产白炭黑和以二氧化碳替代硫酸、盐酸生产白炭黑等产品的碳化法生产技术在产品质量、工艺技术方面取得较大的进步。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.2%，为64.58美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VE/有机硅/钛白粉/TDI/重质纯碱/醋酸/轻质纯碱/乙二醇/尿素/橡胶/聚合MDI/电石法PVC/乙烯法PVC/纯MDI价格分别下跌7%/5.8%/5.5%/3.6%/3.4%/2.5%/2.2%/1.7%/1.6%/0.7%/0.6%/0.6%/0.5%/0.3%；VA/氨纶/DMF/粘胶短纤/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+7%）、液氧（山东杭氧）（+6.7%）、原油（WTI）（+6.2%）、LNG（日本）（+4.3%）、原油（布伦特）（+4%）。 　　草甘膦：本周草甘膦市场表现稳好，价格缓慢推涨。供应端看，华中、华东部分工厂装置低负荷开工，其余主流企业装置大多正常运行，市场供应正常。需求端看，需求支撑稳定，下游询单气氛良好，按需采购，部分主流企业排单充足，可接单空间有限，市场推涨气氛浓郁。 　　二氧化碳：本周工业级二氧化碳市场上涨，周内二氧化碳有装置停车，供应端利好提振，部分区域上调供价，其余地区基本面走势暂稳；需求端，油田注井需求延续稳定预期，机械焊接需求依旧无变动消息，需求端变数为食品级二氧化碳下游随着高温天气到来，进入年内需求旺季，需求端整体来看较前期走强。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.72%，沪深300指数较上周上涨0.88%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.84个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+7.23%），非金属材料Ⅲ（+6.43%），涂料油墨（+4.96%），其他化学原料（+4.67%），钾肥（+4.59%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　核 心 观 点 　　2 0 2 5 年 5 月 三 代 制 冷 剂 价 格 上 行 ， 含 氟 聚 合 物 价 格 波 动 。 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 根 据 百 川 盈 孚 数 据 ， 三 代 制 冷 剂 R 3 2 、 R 1 2 5 、 R 1 3 4 a 产 品 价格 分 别 为 5 1 0 0 0 元 / 吨 、 4 5 5 0 0 元 / 吨 和 4 8 5 0 0 元 / 吨 ， 较 4 月 底 分 别 上 涨 4 . 0 8 % 、 1 . 11 % 、 2 . 11 % 。 R 2 2 价 格 为 3 6 0 0 0 元 / 吨 ， 较 上 月 保 持 稳 定 ，较 2 0 2 4 年 5 月 3 0 日 上 涨 2 4 . 1 4 % ； 含 氟 聚 合 物 价 格 回 升 后 出 现 波 动 ， 截 至 2 0 2 5 年 5 月 3 0 日 ， 我 国 P T F E 悬 浮 中 粒 、 分 散 乳 液 、 分 散 树 脂 价 格 分别 为 4 1 0 0 0 元 / 吨 、 3 0 0 0 0 元 / 吨 、 4 2 0 0 0 元 / 吨 ； P V D F 粒 料 、 粉 料 、 锂 电 级 价 格 分 别 为 6 2 0 0 0 元 / 吨 、 6 0 0 0 0 元 / 吨 、 5 5 0 0 0 元 / 吨 ； H F P 价 格 为3 7 0 0 0 元 / 吨 。 　　6 月 空 调 排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 7 月 、 8 月 排 产 量 同 比 预 计 持 续 增 长 。 根 据 产 业 在 线 数 据 ， 2 0 2 5 年 6 月 到 2 0 2 5 年 8 月 ， 我 国 家 用 空 调 排 产 总 量分 别 为 2 0 5 0 万 台 、 1 7 1 3 . 1 3 万 台 、 1 2 0 8 . 8 8 万 台 ， 同 比 增 速 分 别 为 11 . 5 0 % 、 6 . 3 0 % 和 2 . 7 0 % 。 家 用 空 调 和 冰 箱 排 产 量 处 于 近 几 年 相 对 高 位 ，对 制 冷 剂 需 求 起 到 支 撑 作 用 。 　　投 资 建 议 ： 2 0 2 5 年 二 代 制 冷 剂 配 额 削 减 ， 三 代 制 冷 剂 生 产 配 额 总 量 保 持 在 基 线 值 ， 二 代 、 三 代 制 冷 剂 供 需 关 系 仍 然 趋 紧 。 6 - 8 月 下 游 空 调 行 业排 产 维 持 同 比 增 长 态 势 ， 需 求 旺 盛 ， 为 制 冷 剂 价 格 提 供 支 撑 ， 2 0 2 5 年 以 来 制 冷 剂 价 格 稳 步 上 行 。 制 冷 剂 行 业 有 望 维 持 高 景 气 度 ， 相 关 生 产 企业 盈 利 能 力 有 望 大 幅 提 升 。 建 议 关 注 制 冷 剂 行 业 龙 头 和 拥 有 较 完 善 产 业 链 的 氟 化 工 生 产 企 业 ， 如 巨 化 股 份 、 三 美 股 份 ， 以 及 氟 化 工 原 料 相 关 的金 石 资 源 等 企 业 。 　　风 险 提 示 ： 制 冷 剂 配 额 政 策 变 化 的 风 险 ； 原 材 料 价 格 变 化 的 风 险 ； 需 求 不 及 预 期 的 风 险

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了肿瘤免疫靶点CD73的作用机制和在研产品，重点关注全球进度领先的小分子抑制剂和单抗。 　　CD73是极具潜力的肿瘤免疫治疗靶点。腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用，CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶。CD73在调节性T细胞、B细胞、巨噬细胞和自然杀伤细胞等多种免疫细胞中发挥重要的肿瘤免疫调节作用。肿瘤微环境（TME）是一个高度动态的环境，存在多种免疫抑制机制，从而使肿瘤逃避免疫系统的攻击，CD39-CD73-A2AR信号通路是其中发挥主要作用的机制之一。CD73在多种类型癌症的TME细胞上过度表达，如乳腺癌、黑色素瘤、肺癌等。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法的前景被广泛看好，目前多款产品处于临床研究阶段。小分子方面，Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先；单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab进入了临床3期阶段。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25pct。板块内部来看，子板块中创新药、疫苗、药用包装和设备表现相对较好，中药、生命科学、血制品则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 政策影响被高估，市场反应过度 本报告核心观点认为，市场对白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录及管理和预算办公室（OMB）介入的反应过度。尽管这些政策动态对医院行业构成负面影响，但J.P. Morgan分析认为，这更多是政府为推动立法通过而采取的策略性举措，而非最终的政策定论。 策略性投资建议与风险管理 基于对政策博弈的深入分析，J.P. Morgan维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调，投资者需关注政策演变中的多重博弈理论及其潜在风险，包括SDPs可能被限制在Medicare上限或新项目不获批准的可能性。 主要内容 政策背景与市场情绪分析 白宫备忘录与OMB介入的战略意图 白宫关于州指导支付（SDPs）的备忘录及其后管理和预算办公室（OMB）的快速介入，对医院行业构成了负面影响。然而，J.P. Morgan质疑此策略的真实意图。报告指出，接近“平均成本比率”（ACR）水平的“超额支付”问题已存在多年，且在众议院提出和解法案前并未有实质性改变。鉴于目前和解法案和税收法案即将最终确定，且众议院以微弱优势通过了HR1法案，参议院内部对SDPs调整存在异议，以及政府希望在7月4日前完成此流程的目标，J.P. Morgan推测此举主要是一种策略，旨在针对持异议者施压，以促使法案尽快通过。受此备忘录和OMB拟议规则影响的“红州”和“蓝州”及其相关议员、州长和选民，可能会推动法案加速通过，以确保“祖父条款”被写入法律，从而使规则制定过程变得无关紧要。 政策博弈与潜在挑战 该备忘录并非行政命令，其发布时机和针对性（仅针对特定项目且在众议院投票前未被纳入或削减SDPs）表明其旨在向持异议的参议员施压。将想法转化为政策的难度被用作推动政策通过的激励手段。修改现有法案语言可能导致政府进一步延迟。此外，规则制定过程可能面临诸多挑战，例如现有提交（如新墨西哥州）的批准可能被延迟。报告还指出，白宫发布备忘录也可能是为了安抚保守派反对者，但许多反对者所在的州拥有大量农村医院，而规则制定过程对于实现预期节省（可能未计入CBO评分）而言，可能不足或无法保证。 法律途径与农村医院影响 在“雪佛龙案”后，服务提供商/州可能存在法律途径来反击任何调整SDPs的尝试，尽管成功与否仍是未知数，但这可能是一种有效的延迟策略。MACPAC指出，CMS要求各州证明SDP能带来合理、适当且可实现的服务提供商费率。此外，报告质疑北卡罗来纳大学（UNC）关于H.R. 1对农村医院影响的专家分析（最终分析于6月11日发布）是否具有意义，以及它是否会影响对取消或保留某些提案（如SDPs）的看法。许多医院信贷具有农村指定，此备忘录可能迫使医院投入更多资金进行游说以对抗任何额外变更。削减对农村医院的支付也可能为民主党在中期选举中提供筹码。报告还关注备忘录中是否有任何部分在OMB审查后可能转化为行政命令，特别是关于医疗补助税收漏洞，以及这是否会进一步延迟某些州的提供商费用批准。最后，J.P. Morgan将密切关注参议院最终版本，以确保SDPs相关的“祖父条款”不发生变化。 关键市场数据洞察 相对价值分析（表1） 报告提供了北美高收益医疗保健债券的相对价值数据，涵盖了ACHC、ARDT、CYH、PRIHEA、RGCARE和THC等发行人。数据包括债券评级（穆迪/标普）、价格、到期收益率（YTW）和利差。 CYH (Community Health)：其一级留置权债券（如5.250% 2030年到期）的YTW在8.060%至8.878%之间，利差在398至485个基点。二级留置权债券（如6.875% 2029年到期）的YTW高达13.834%，利差为980个基点，显示出更高的风险溢价。 ARDT (Ardent Health Partners)：其浮动利率定期贷款（TSFR1M+275bp）YTW为6.891%，利差258个基点；无担保债券（5.750% 2029年到期）YTW为7.327%，利差328个基点。 THC (Tenet Healthcare)：其一级留置权债券（如4.250% 2029年到期）的YTW较低，为5.418%，利差138个基点，显示出相对较强的信用状况。 这些数据表明，尽管整体市场对医疗保健行业存在担忧，但不同发行人和不同层级债券的风险定价存在显著差异。 信用违约互换（CDS）定价（表2） 报告还提供了CYH和THC的CDS定价数据，反映了市场对这些公司信用风险的感知。 CYH CDS：1年期CDS点数为1.8，5年期为22.5。 THC CDS：1年期CDS基点为54.0，5年期为118.0。 CDS利差的差异进一步印证了市场对CYH和THC信用风险的不同评估，THC的CDS利差普遍高于CYH，表明市场认为THC的信用风险更高。 投资策略与风险考量 维持特定评级 J.P. Morgan重申对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”（Overweight）评级，以及对Ardent Health Partners (ARDT) 的“中性”（Neutral）评级。这一建议基于对当前政策动态的分析，认为市场对白宫备忘录的反应可能过度。 风险提示 报告强调，投资面临的风险包括：对J.P. Morgan博弈理论的反驳，以及SDPs可能完全被限制在Medicare上限，或新的项目不获批准。这些风险可能导致市场对医疗保健行业的看法发生逆转，从而影响债券表现。 行业展望与专家交流 J.P. Morgan将于2025年6月17日举办一场活动，邀请Veda Partners的管理合伙人Spencer Perlman和Manatt, Phelps & Phillips的合伙人Anne Karl，共同讨论SDPs、相关项目（急性、行为、DSH等）、医疗补助税、近期白宫备忘录、OMB、流程和博弈理论。此次活动旨在为投资者提供更深入的专家洞察，以应对当前复杂的政策环境。 总结 本报告深入分析了白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录和管理和预算办公室（OMB）介入对北美高收益医疗保健行业的影响。J.P. Morgan认为，市场对这些政策动态的负面反应可能被夸大，这更多是政府为加速和解法案通过而采取的政治策略。通过对政策博弈理论的剖析，报告指出，尽管医院面临潜在负面影响，但政策的最终走向仍存在不确定性，且服务提供商和州可能通过法律途径进行反击。 结合详细的相对价值和CDS定价数据，报告维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调了政策演变中的多重博弈和潜在风险，包括SDPs可能被限制或新项目不获批准。总体而言，J.P. Morgan的分析专业且具前瞻性，旨在引导投资者在复杂的政策和市场环境中做出明智的投资决策。

中心思想 饮料行业：健康化引领下的推新与竞争加速 本报告深入分析了中国饮料市场在2025年的发展趋势，核心观点聚焦于市场规模的稳步扩容、健康化消费浪潮的推动以及由此带来的新品加速推出和市场竞争的加剧。 市场稳步扩容与结构优化： 中国软饮市场规模持续增长，功能饮料、NFC果汁和中式养生水等细分品类表现出高景气度，尤其功能饮料在软饮料市场中占比提升，显示出消费者对特定功能饮品需求的增加。 健康化趋势驱动创新： 消费者健康意识的提升是饮料行业创新的核心驱动力。无糖、低脂、无添加、药食同源等健康理念催生了大量新品类和新产品，如无糖茶、NFC果汁和中式养生水等，这些新品类正成为市场增长的新引擎。 推新加速与多元竞争格局： 2025年饮料行业新品推出数量接近千款，市场参与者日益增多，形成了包括优质龙头企业、传统大单品公司、新锐品牌和业外跨界玩家在内的多元化竞争格局。各类型企业均通过推新来巩固市场地位、培育第二增长曲线或寻求差异化突破。 投资机遇与风险并存： 报告指出，在旺季催化、推新加速以及健康化、质价比趋势下，饮料板块有望实现积极增长。建议关注优质龙头企业和高安全边际及改善型标的，但同时需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期及新品表现不确定性等风险。 创新驱动与品类细分：市场增长新引擎 在健康化大趋势下，饮料行业通过产品创新和品类细分，不断满足消费者日益多样化的需求，从而驱动市场持续增长。 功能饮料持续高景气： 随着生活节奏加快和健康意识增强，消费者对能量补充和营养元素的需求持续增加，功能饮料市场规模稳步扩张，成为软饮料市场中增长最快的品类之一。 新兴健康品类爆发式增长： 中式养生水品类自2023年起呈现爆发式增长，NFC果汁也保持高增长势能，无糖茶市场规模持续扩张，这些都印证了健康化、天然化、功能化是当前饮料市场最显著的创新方向。 企业推新策略多元化： 无论是农夫山泉、东鹏饮料等优质龙头，还是李子园、承德露露等传统大单品公司，亦或是重庆啤酒等跨界玩家，都在积极布局新品，且多顺应健康化、质价比的大趋势，通过产品差异化和营销创新来抢占市场份额。 主要内容 饮料市场概览：规模扩容、品类分化与竞争加剧 软饮市场稳步扩容，功能饮料领跑增长 根据华润饮料招股书，中国即饮软饮市场规模在2023年达到9092亿元，2018-2023年复合增速为4.7%，显示出市场稳步扩容的态势。软饮料核心品类包括功能饮料、茶饮料、果汁类饮料、包装饮用水、咖啡饮料、碳酸饮料、蛋白饮料等。勤策消费研究数据显示，2024年功能饮料、茶饮料、果汁类饮料和包装饮用水的销售额占比均有所提升，其中功能饮料占比提升0.4个百分点，领跑其他品类，仍为高景气赛道。 功能饮料赛道的成长得益于供需双重推动。需求端，随着生活节奏加快和消费者健康意识增强，对能量补给和营养元素补充的特定功能饮品需求持续增加。供给端，行业领先企业如东鹏饮料的推广加深了消费者认知，多元化的消费场景进一步拓宽了消费人群。中国功能饮料市场规模从2019年的1119亿元增长至2024年的1665亿元，复合年均增长率（CAGR）为8.3%。东鹏饮料在此期间表现尤为亮眼，其营业收入在2017-2024年间实现27.8%的CAGR，成功打造大单品，成为饮料企业实现高成长的重要助力。 健康饮品多元化发展，新兴品类爆发式增长 健康化是饮料行业发展的大趋势，催生了更多元细分的新品类。 无糖茶市场： 根据马上赢数据，2023年无糖茶市场规模保持高速扩张，农夫山泉、三得利等品牌引领市场，同时“果子熟了”、“茶开”等新锐品牌涌现。然而，预计2024-2025年无糖茶市场增速将有所放缓。 NFC果汁市场： 凭借新鲜、无添加等优势，NFC果汁契合健康消费需求。全食在线数据显示，2023年中国NFC果汁市场规模达到48.3亿元，2019-2023年CAGR高达24.7%，在较高体量下仍保持高增长势能。农夫山泉、汇源果汁、盒马、山姆等均有布局。 中式养生水品类： 自2023年初元气自在水推出后，中式养生水品类迎来爆发。2023年市场规模同比增速高达350%，随着好望水、果子熟了、盒马等品牌纷纷入局，2024年市场规模扩张至30亿元，同比增长567%，预计高增长有望延续，有望孵化更多大单品。 2025年以来，饮料行业竞争明显加剧，新品推出数量接近1000个，入局玩家增多，主要分为四类： 优质饮料龙头： 以农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国为代表，这些企业已具备完善的产品矩阵，通过持续推新来应对旺季竞争，致力于打造下一个大单品。 传统大单品公司： 以华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康等公司为例，这些公司已培育出1-2个大单品，正加大推新力度，致力于发展第二增长曲线，完善产品布局。 新锐品牌玩家： 以果子熟了为代表，这类公司体量较小但发展迅速，其入局显著加剧了行业竞争。 业外跨界玩家： 以重庆啤酒等公司为例，这些公司主业并非饮料，但由于饮料行业空间广阔而跨行从事饮料业务。 饮料企业推新策略：健康化与高性价比并重 龙头企业与传统品牌推新策略 本报告梳理了多家上市公司的核心饮料新品情况，展现了企业在健康化大势和高性价比竞争下的布局。 农夫山泉：基业长青，健康引领。 作为包装水行业的龙头，农夫山泉在2024年实现营业收入428.96亿元，2019-2024年CAGR达12.2%。公司不仅在包装水领域领先，还重点培育饮料大单品，茶食品、功能性食品、果汁饮料等收入占比合计已超过包装水。其于2016年推出的NFC果汁“17.5°”是其在健康饮品领域的代表作，采用100%非浓缩还原果汁，配料纯净（不加水、不加糖、不加任何添加剂），全程冷链运输，保留果汁营养与风味，单价约15.7元/500ml。 东鹏饮料：大单品日趋成熟，持续布局下一个爆品。 东鹏饮料作为能量饮料的先行者之一，2024年营业收入达158.39亿元，2019-2024年CAGR达30.4%。其能量饮料收入占比高达84%。公司于2025年2月上市的即饮有糖茶“果之茶”，包括西柚茉莉、蜜桃乌龙、柠檬红茶三种口味，1L装建议零售价5元/瓶（单价2.5元/500ml），以高品质切入赛道，将果汁与优质茶叶结合，旨在打造下一个爆品。 统一企业中国：持续推陈创新，洞察消费需求。 作为领先的饮料和方便面制造商，统一企业中国2024年营业收入303.32亿元，2019-2024年CAGR达6.4%。其茶饮料、果汁、奶茶等品类收入占主营业务收入比重较高。公司于2025年推出无糖茶饮“春拂焙茶”（500ml装，单价约2.97元/500ml），采用三重焙火工艺，真茶萃取，0糖、0脂肪、0茶粉、0能量，契合健康趋势。此外，2014年推出的电解质饮料“海之言”也持续推新，提供多种口味和规格，含有钠离子、钾离子等元素，0脂肪、低钠低负担，适用于运动、户外等场景。 华润饮料：怡宝品牌驱动，加速饮料布局。 华润饮料是中国第二大包装饮用水企业，2024年营业收入135.21亿元，2021-2024年CAGR达6.0%。公司正加速拓展饮料第二曲线，2024年包装水和饮料收入占比分别为90%和10%。2025年2月全新上市的“魔力”运动饮料（柠檬味、柚子味，550ml/1L装，单价约3.86元/500ml），特别添加电解质、氨基酸、GLU葡萄糖和维生素B6，能快速补充电解质和能量，并采用运动盖广口瓶设计，契合运动场景。 李子园：含乳饮料为基础，重点培育健康化新品。 李子园以甜牛奶乳饮料系列为基石，2024年营业收入14.15亿元，2019-2024年CAGR达7.7%。公司致力于培育第二增长曲线，含乳饮料收入占比96%。2025年3月推出的“Vita Young活力维他命水”（500ml装，单价约4.73元/500ml），首创“中国6零极简配方”（0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素），包含复合维B系列和高倍维C系列，旨在健康无负担地补充多种维生素。 承德露露：植物蛋白饮料开创者，进军高成长养生饮赛道。 承德露露是植物蛋白饮料的开创者，以“露露”杏仁露为大单品，2024年营业收入32.87亿元，2019-2024年CAGR为7.8%。公司顺应消费者健康、养生需求，推出“露露草本”养生饮系列，包括枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等4款SKU（330ml装，终端定价5元/瓶），精选天然草本食材，药食同源，低糖0脂无任何添加剂，契合消费者对健康、便捷养生的追求。 欢乐家：深耕椰子赛道，推新椰子水饮料。 欢乐家聚焦椰子赛道，2024年营业收入18.55亿元，2019-2024年CAGR为5.4%。其椰子汁和罐头产品收入占比分别为52%和36%。2025年5月，公司推出2款椰子水饮料新品（500ml装，定价5元/瓶），一款是可嚼着喝的椰果椰子水，另一款是含VB的椰子水，主打加班熬夜、健身运动等场景，并配合“开盖赢红包”活动（中奖率高达80%）促进动销。 均瑶健康：一体化生态链布局，“益生菌+”差异化定位。 均瑶健康以“味动力”常温乳酸菌为根基，2024年营业收入14.58亿元，2019-2024年CAGR为3.2%。公司通过“原料-产品-渠道”一体化生态链拓展，并以“益生菌+”为产品创新方向。新任总经理俞巍先生的加入为公司注入新动能。公司每日系列共5款新品，添加多种健康功效菌株，如主打护眼、助眠功能的每日睛彩、每日美梦，旨在打造差异化功能性饮品。 新兴与跨界玩家的差异化布局 重庆啤酒：酒饮版图多元扩张，主推地域特色饮料。 重庆啤酒拥有丰富的啤酒品牌矩阵，2024年营业收入146.45亿元，2020-2024年CAGR达7.6%。公司着力开拓非啤酒业务，加速饮料推新，并主推地域特色饮料。2024年底在云南推出“大理苍洱汽水”（575ml装，定价5元/瓶），具有清甜鲜橙风味、清爽气泡感，0卡0脂、不含酒精。2025年4月推出“天山鲜果庄园橙味汽水”，主打低糖、低负担。2025年5月上市能量饮料“电持”（250ml罐装，定价6元/罐），主打低糖型，融入新疆地域特色的天山雪莲提取物，并推出一元换购活动（中奖率高达55%）助力动销。 总结 中国饮料市场正经历一个“推新大年”，在健康化消费趋势的强劲引领下，市场规模持续稳步扩容。功能饮料、NFC果汁和中式养生水等新兴健康品类呈现爆发式增长，成为行业增长的新引擎。市场竞争日益加剧，各类玩家（包括优质龙头、传统大单品公司、新锐品牌和跨界企业）纷纷加速新品推出，以顺应健康化、高性价比的消费需求，并通过产品创新、渠道优化和营销突破来巩固市场地位并寻求新的增长点。 报告建议投资者关注两条主线：一是农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国等优质龙头企业，它们凭借完善的产品矩阵和持续创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先；二是华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒等高安全边际及改善型标的，这些企业通过培育第二增长曲线、差异化定位和管理机制改善，有望实现积极增长。然而，投资者也需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期以及新品表现不确定性等潜在风险。整体而言，饮料行业在健康化和创新驱动下，仍具备良好的发展前景和投资机会。