事件： 　　事件1：根据新华社与中国电力报相关报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。中央和国家机关有关部门、有关中央企业负责同志，雅鲁藏布江下游水电工程建设专家咨询委员会委员，项目参研参试参建单位、当地群众代表等参加开工仪式。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。 　　事件2：根据新华社与中国电力报相关报道，中国雅江集团有限公司成立大会近日在京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。张国清强调，组建中国雅江集团有限公司，是以习近平同志为核心的党中央从战略和全局高度作出的重大决策，是深入落实总体国家安全观、能源安全新战略和新时代党的治藏方略，保障雅下水电工程顺利建设运营的重要举措。 　　点评： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，在西藏具备炸药产能与相关业务布局的相关企业或将受益。根据中爆协数据，2024年西藏民爆生产总值为4.32亿元，同比增长35.96%，约占全国民爆生产总值的1.0%；24年西藏炸药产量约为5.15万吨，同比增长5.36%。随着雅鲁藏布江下游水电工程开工，西藏地区工业炸药与爆破服务需求或将持续向好，在西藏地区具备炸药产能与民爆业务布局的主要企业如下（不完全统计）： 　　高争民爆：公司已发展成西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司，凭借独特的区位优势和产业布局，在区域市场占据主导地位。根据公司24年年报，公司现有混装工业炸药许可产能1万吨，24年产能利用率66.58%；胶状乳化炸药产能1.2万吨，24年产能利用率100%。 　　易普力：根据公司25年7月相关公告，公司当前在西藏区域的项目实施主体为易普力四川爆破公司。为深化区域市场布局，公司已设立西藏工程有限公司和林芝分公司。产能方面，公司已在西藏布局2.5万吨工业炸药产能。 　　广东宏大：根据公司25年6月互动平台投资者问答，公司在西藏地区拥有1.5万吨混装炸药产能，根据24年年报，24年公司西藏地区营收同比增长32.41%。 　　保利联合：根据公司2024年年报，西藏保久拥有年产12000吨乳化炸药生产线。 　　投资建议： 　　雅鲁藏布江下游水电工程开工有望显著拉动西藏地区民爆需求，建议关注在西藏具备炸药产能与业务布局的相关民爆标的。 　　风险提示 　　项目建设进展不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

　　本报告旨在提供对中国宠物医疗行业当前市场格局、产业链结构、竞争动态及未来发展趋势的全面而深入的分析。中国宠物医疗市场正经历前所未有的高速增长与深刻变革，成为“它经济”中技术壁垒最高、消费刚性最强的核心赛道。伴随着国民可支配收入的提升、养宠观念的科学化转变以及社会人口结构（如单身经济、老龄化）的演进，宠物已被广泛视为家庭成员，其健康消费需求随之急剧攀升，共同构成了驱动行业发展的根本动力。 　　报告核心发现指出，中国宠物医疗市场规模已突破千亿人民币大关，并预计在未来五年内保持双位数的高速增长。市场增长的动力源于宠物保有量的持续增加、宠物主支付意愿的增强，以及诊疗渗透率和客单价的稳步提升。然而，行业在繁荣背后亦面临严峻挑战：执业兽医师等专业人才的巨大缺口成为制约服务质量和规模扩张的首要瓶颈；药品与高端医疗器械对进口的高度依赖，挤压了中游服务机构的利润空间；同时，行业在诊疗流程、服务定价等方面的标准化建设滞后，导致消费者“看病贵”、“信息不对称”的痛点尤为突出。 　　在产业链层面，上游药品与器械领域呈现外资品牌主导、国产品牌加速追赶的格局；中游诊疗服务机构则形成了以新瑞鹏、瑞派为代表的全国性连锁集团与大量区域性连锁、单体医院共存的竞争局面，资本的深度介入正在加速行业的整合与连锁化进程。展望未来，行业的机遇与挑战并存。市场下沉至二三线城市将释放巨大的增量空间；以心脏科、肿瘤科、异宠科为代表专科化建设将成为构筑差异化竞争优势的关键；数字化转型，包括SaaS管理系统、线上问诊及宠物保险的协同发展，将重塑行业的服务与效率。 　　本报告通过详实的数据分析、系统的结构拆解与前瞻的趋势预判，为宠物医疗行业的投资者、管理者、从业人员及关注者提供一个清晰的决策参考框架。结论认为，未来中国宠物医疗行业将朝着“标准化、专科化、数字化、国产化”的方向演进，能够成功应对人才、成本与供应链挑战，并抓住结构性机遇的企业，将在下一阶段的竞争中脱颖而出。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为4.0%、16.59%，相对沪深300的超额收益分别为2.9%、13.45%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为12.69%、81.80%，相对于恒生科技指数跑赢7.16%、56.88%；本周A股原料药（+7.01%）、化学制药（+6.86%）及生物医药（+4.00%）等股价涨幅较大，医药器械（+2.36%）、中药（+1.49%）及医药商业（+0.54%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%），跌幅居前*ST苏吴（-22.31%），*ST未名（-16.82%），浩欧博（-16.76%）；本周H股涨幅居前三叶草生物（+63.79%）、乐普生物（+62.04%）、德琪药业（+47.04%），跌幅居前励晶太平洋（-13.54%）、福森药业（-7.89%）、中国再生医学（-7.69%）。医药板块表现特点：本周医药板块大涨，尤其是港股创新药大涨12.6%。 　　自免疾病领域因其庞大的市场需求和未被满足的治疗需求，已成为医药行业中备受关注、极具发展潜力的重点领域。据Business Researchinsights预计，到2027年全球自身免疫性疾病治疗市场规模将达到1193.5亿美元。目前单抗药物在一些自免疾病中已经表现出优异的疗效，但仍有部分自免疾病如COPD、IBD仍需要更好的治疗手段。双抗药物的核心特点在于能够同时靶向两个不同的抗原或表位，产生叠加或抑制效应，更有效地抑制疾病进程；此外，双抗药物还可以诱导特定的细胞间相互作用，即细胞桥接，这种“桥接”可以将效应细胞直接“招募”到靶细胞附近，实现精确的细胞杀伤或调节。相较于传统的自身免疫病药物与单抗药物，双抗自免药物通常有更好的疗效，在克服耐药性、降低剂量、毒性等方面也有着不错的表现；但与此同时，双抗自免药物在免疫原性和疗效持续时间上存在劣势，总体成药性还有待更多临床数据验证。建议关注已在临床阶段的双抗自免药物，如康诺亚的CM512（TSLP/IL13）、智翔金泰GR2002（TSLP/TSLP）、康方生物的AK139（IL-33R/IL-4Rα）。 　　国产首个！禾元生物重组人血清白蛋白获批上市；同宜医药小分子偶联药物获批开展注册性III期研究：7月18日，国家药监局（NMPA）官网显示，禾元生物的重组人白蛋白注射液（水稻）（商品名：奥福民）获批上市，用于治疗肝硬化低白蛋白血症（≤30g/L）。该药物是我国首个获批上市的重组人血清白蛋白产品。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从创新药自免角度，建议关注：智翔金泰、康方生物、康诺亚等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从成长性角度，关注博瑞医药、信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。从CXO、上游科研服务角度，关注药明康德、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等。从低估值角度，关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从左侧角度，关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。根据医药魔方数据，2025H1中国相关交易总金额为608亿美元，较2024年全年交易总金额高出37亿美元，同比增长129%，中国相关交易数量144笔，同比增加67%，单项交易金额提升显著。中国新药授权出海交易的持续火热，有需求方面因素，MNC在专利悬崖的挑战下，亟需新的重磅品种的补充，供给方面，中国的企业在双抗、ADC等持续取得领先优势。随着更多中国新药临床数据的读出，MNC对中国新药的认同也持续提升，加速合作的节奏，中国企业获得更多的首付款及里程碑，正向循环逐步建立。越具有价值的临床数据的读出，如一线用药头对头的三期临床数据读出，越支撑市场对未来市场空间的展望，进一步引导估值的提升。以PD-1plus和双抗ADC为代表，中国创新药管线正重塑未来全球创新药品种的竞争格局，不仅仅是国内的市场，全球市场蛋糕的重新分割，也是支撑估值的核心要素。 　　2.三抗关注度提升，潜在未来一线治疗的有力竞争方向 　　2025年7月10日，艾伯维和IGI Therapeutics SA达成关于CD3/CD38/BCMA三抗的授权交易，项目交易包含了7亿美元的预付款，12.25亿美元里程碑付款以及分层的两位数净销售额特许权使用费。以CD3开发TCE三抗目前已有非常积极的临床数据读出，强生开发JNJ-5322（BCMA/GPRC5D/CD3三抗），一期临床数据显示，在BCMA和GPRC5D naive的患者中ORR达到了100%，而且在三药耐药的患者中，ORR高达86%(≥VGPR：75%)，疗效堪比CAR-T。国产三抗也在今年实现了授权，2025年1月13日，艾伯维与先声药业达成关于SIM0500的交易，SIM0500是一款人源化GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体，SIM0500正在中美两国进行临床1期研究。除血液瘤应用之外，实体瘤也开始进入临床，7月9日，泽璟制药ZG006拟纳入突破性治疗药物程序，ZG006是一种针对CD3及两个不同DLL3表位的三特异性抗体，2025年ASCO会议上，泽璟制药披露了ZG006单药治疗晚期SCLC的二期临床最新数据，48例三线及以上SCLC，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。PD-1（L-1）的三抗组合国内也处于领先定位。目前基石药业的CS2009（PD-L1/VEGF/CTLA-4），已进入一期临床阶段。根据临床前的研究，CS2009展示出对比单药以及双抗更好抑制肿瘤活性，同时经过合理的设计，三抗的安全性得到较好的体现，预计2025年年底完成数据读出。汇宇制药目前已有两个三抗品种获批临床，分别为HY05350（CD3/MSLN/PD-L1）和HY-0007（PD-1/TIGIT/IL-15），适应症也均包含了非小细胞肺癌。继双抗组合之后，三抗组合预计是未来挑战PD-1在非小细胞肺癌一线用药的有力竞争方向。 　　3.更好更科学减重成为趋势，BD继续火热 　　2024年，GLP-1类药物以超500亿美元全球销售收入重塑医药市场，减肥药热潮持续推高资本热度。医药魔方最新数据显示，2025年上半年减肥领域交易额已达2024年全年的1.5倍，创下历史新高。礼来和诺和诺德凭借先发优势占据了GLP-1的主要市场，对于后进入者，口服、增肌、更低副反应、更长用药成为差异化竞争策略。美国糖尿病协会(AmericanDiabetes Association,ADA)第85届科学年会上，增肌成为会上的重要亮点，根据礼来子公司Bima披露的数据，Bimagrumab与司美格鲁肽高剂量组合不仅能强化减重效果，而且能减少肌肉损失，在单用Bimagrumab组别中，有增加肌肉的作用。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，也在ADA大会上发布了最新的研究。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。联邦制药已于6月20日收到诺和诺德对UBT251的首付款，双方围绕UBT251的海外临床方案也进行了讨论，预计2026年海外临床将启动。 　　4.关注自免方向的BD趋势 　　6月25日，荣昌生物达成一项关于泰它西普的对外授权合作，合作方为Vor Biopharma。泰它西普是荣昌生物自主研发的重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点融合蛋白，通过同时抑制BLyS和APRIL与B细胞表面受体结合，阻断B细胞异常分化和成熟，国内已批准适应症包括重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎（RA），海外正推进MG的全球多中心III期临床试验，该适应症已获美国FDA快速通道资格及美国和欧盟药监机构孤儿药资格。虽然泰它西普的出海是以newco方式实现，但是对于整个自免领域已经是一个重要突破，目前国内自免药物的开发仍处于跟随阶段，中国biotech的自免管线偏向生物类似物或者me too的产品。泰它西普是依靠MG方向的临床数据优势，开发国际市场。除了大分子自免药物，TYK2、IL-23，IL-17等小分子也是国内bietech差异化的竞争方向，随着更多临床数据的读出，自免方向的BD值得期待。 　　5.伏欣奇拜单抗上市，开启生物治疗时代 　　6月30日，国药药监局正式批准金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（商品名：金蓓欣）上市，适应症为对非甾体类抗炎药和/或秋水仙碱禁忌、不耐受或缺乏疗效的，以及不适合反复使用类固醇激素的成人痛风性关节炎急性发作。相较于复方倍他米松等皮质激素，伏欣奇拜单抗显著延缓了12周内痛风中位复发时间，此前的临床研究，伏欣奇拜单抗12周内降低了90%复发风险，24周内降低了87%复发风险。伏欣奇拜单抗的顺利上市将开启痛风急性期生物治疗的时代，促销定价在6000元左右，可及性较高，2025有望通过谈判进入医保，2026年将是重要的放量阶段。痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。中国痛风新药还具有出海潜力，7月1日，一品红的氘泊替诺雷（AR882）全球关键性III期REDUCE1试验已入组超过50%的受试者，在降低尿酸和缓解痛风石方面，AR882展示出比现有非布司他等一线降尿酸药更佳的潜力。REDUCE1预计2026年中读出新的数据，进一步支持AR882的出海授权。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　和【基石药业】，PD-L1ADC关注【复宏汉霖】。 　　2）减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】。 　　3）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注脓毒症和ARDS等未满足临床需求的技术突破，关注【舒泰神】、【远大医药】。 　　6）商保目录年内有望制定，关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】。 　　7）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，【百奥泰】。 　　8）适应症拓展及医保纳入后销量持续扩大，关注【微芯生物】、【艾力斯】、【云鼎新耀】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）尼古丁原料药供给集中，口含烟生产向中国转移的可能，推荐【金城医药】、关注【润都股份】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2025-07-20EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　事件：2025年7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，影响TDI产能30万吨/年、氯气产能48万吨/年等。缺失的氯气在短期内无法通过其他工厂供货，也无法通过外购完全弥补，因而其下游生产装置受氯气供应中断而受影响。另外，科思创的聚氨酯分散体(PUD)和聚醚多元醇装置也被迫安全停车。 　　科思创德国工厂不可抗力影响，海外供给受限+国内企业检修，推动TDI价格上行：1）供给方面，截至2024年底，欧洲地区TDI产能合计55万吨/年，占全球产能的16%。欧洲TDI生产企业仅有2家：科思创德国工厂（TDI产能30万吨/年，占欧洲产能的55%，占全球产能的9%，当前受不可抗力已停产）、万华匈牙利BC工厂（TDI产能25万吨/年）。根据百川盈孚，科思创海外装置复产时间不定，国内万华福建装置尚未复工，万华新疆装置步入检修，短期产量跟进有限。此外，龙头企业封盘控量策略未改，限量供应加剧货源紧张。2）价格方面，截至2025年7月18日，国内TDI市场均价14913元/吨，较上一个工作日上涨850元/吨，涨幅6.04%。我们认为，短期来看，TDI价格继续上升，Q3进入需求旺季后，价格有望再创新高，Q4预计有所回落，但价格将高于事故发生前价格。长期来看，随着国内TDI企业新增产能落地，价格中枢将回落。 　　海外TDI产能持续收缩，我国企业加大出口力度，市场份额有望提升：1）海外TDI产能陆续关停：2023年初，巴斯夫关闭德国路德维希港基地的TDI及其前体装置（产能30万吨/年）；2023年，日本东曹停止日本Nanyo的TDI生产（产能2.5万吨/年）；2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科尔多瓦的TDI生产（产能2.8万吨/年）。阿根廷公司对外公布的关停理由是：亚洲TDI产能持续扩张，导致产品价格下滑，压缩产品利润；2025年5月，三井化学位于日本大牟田TDI装置计划于2025年5月初停车检修，检修周期为期两个月。此次检修完成后，该工厂TDI产能将按此前公布的调整计划，从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年。2）海外TDI存在缺口，且东南亚TDI需求旺盛，拉动我国TDI出口快速增长：2025年5月，中国TDI出口量达5.16万吨（同比+98.45%），创单月历史新高。TDI出口快速增长的原因：海外TDI产能缩减，且受美国关税窗口期刺激，引发“抢出口”效应。此外，东南亚对TDI的需求旺盛。我们认为，海外TDI产能缩减将有助于TDI行业景气回升，我国TDI企业市场话语权有望进一步提升。 　　TDI价格上涨，或将带动MDI价格上行：由于MDI、TDI下游均可用于聚氨酯泡沫，存在部分替代性。当TDI价格过高时，下游可能转向MDI原料，间接提振MDI需求。截至2025年7月18日，聚合MDI市场均价为15200元/吨，价格较上一工作日上涨200元/吨，涨幅1.33%。根据百川盈孚，韩国锦湖对中国地区聚合MDI已经封盘，北方大厂提高经销商等出货价格标准。我们认为，短期来看，MDI价格小幅上涨。Q3进入旺季，价格继续上升。Q4预计MDI价格回落，但仍高于当前价格。长期来看，供需逐渐改善，MDI价格中枢将逐步提升。 　　相关标的：万华化学（TDI产能111万吨/年，MDI产能380万吨/年）、沧州大化（TDI产能16万吨/年）、华鲁恒升（规划TDI产能30万吨/年），以上公司产能为2024年数据。 　　风险提示：海外供应恢复时间具有不确定性；下游需求不及预期。

　　本周行业观点一：石化行业稳增长方案有望推动化工行业供给侧竞争格局优化工信部表示，计划实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。受过去四年行业资本开支加大、新增产能集中落地等影响，当前化工行业盈利整体承压。后续伴随石化行业稳增长工作方案出台，部分落后产能有望出清，行业供给端竞争格局有望迎来优化。我们建议关注落后产能占比较多的化工子行业：石化（炼化、PTA、聚酯产业链，乙烯产业链）、煤化工、氯碱、纯碱、工业硅（有机硅）等行业。 　　本周行业观点二：科思创德国宣布对TDI不可抗力，TDI价格强势上行由于7月12日凌晨，位于多尔马根化工园区L26号楼的一座外部变电站发生火灾，导致园区内部分区域突发且不可预见的停电。除过程控制系统外，科思创的PUD与聚醚多元醇装置以及氯气工厂（下游TDI工厂的氯气供应随之中断）也受到波及，被迫安全停车。科思创德国宣布对TDI、OTDA产品和聚醚多元醇产品不可抗力。据百川盈孚数据，截至7月17日，国内TDI市场均价为14063元/吨，较上周上涨17.06%。供方集中释放利好消息，包括主动上调报价、部分装置检修或延迟重启，叠加个别工厂放货周期拉长及缩量放货，市场流通货源收紧。在“反内卷”政策引导下，工厂挺涨意愿强烈，中间环节跟涨情绪高涨，市场报盘稳步上行。【推荐标的】万华化学；【受益标的】沧州大化。 　　本周行业新闻：泰光集团宣布自7月14日起将暂停中国部分氨纶生产线运营泰光集团宣布7月14日暂停中国一条年产5500吨的生产线进行设备检查，并考虑于7月21日停运另一条生产线，未来不排除根据评估结果作出进一步调整。同时，公司原计划在中国宁夏新建第二家氨纶工厂的投资项目也已暂停。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，七月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（07.14-07.20）均价跟踪的100个化工品种中，共有22个品种价格上涨，53个品种价格下跌，25个品种价格稳定。跟踪的产品中41%的产品月均价环比上涨，52%的产品月均价环比下跌，另外7%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是TDI（华东）、尿素（波罗的海小粒装）、R22（巨化）、氯化钾（青海盐湖60%）、NYMEX天然气；周均价跌幅居前的品种分别是涤纶FDY（华东）、重质纯碱（华东）、醋酸（华东）、双酚A（华东）、盐酸（长三角31%）。 　　本周（07.14-07.20）国际油价小幅上涨，WTI原油期货价格收于67.34美元/桶，收盘价周跌幅1.62%；布伦特原油期货价格收于69.28美元/桶，收盘价周跌幅1.53%。宏观方面，特朗普称若俄乌50天内达不成协议，美国将对俄征收100%的关税，并对购买俄石油等商品的国家征收次级关税。供应方面，EIA数据显示，截至7月11日当周，美国原油日均产量1,337.5万桶，较前周日均产量减少1万桶，较去年同期日均产量增加7.5万桶。需求方面，EIA数据显示，截至7月11日当周，美国石油需求总量日均1,918.4万桶，较前一周低167.9万桶。库存方面，EIA数据显示，截至7月11日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.25亿桶，较前一周减少420万桶，其中美国商业原油库存量4.22亿桶，较前一周减少390万桶；美国汽油库存总量2.33亿桶，较前一周增340万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.57美元/mmbtu，收盘价周涨幅7.57%。EIA天然气库存周报显示，截至7月11日当周，美国天然气库存总量为30,520亿立方英尺，较前一周增加460亿立方英尺，较去年同期减少1,560亿立方英尺，同比降幅4.9%，同时较5年均值高1,780亿立方英尺，增幅6.2%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（07.14-07.20）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至7月18日，TDI市场均价为14,913元/吨，较上周上涨18.83%，较年初上涨15.60%，较去年同期上涨11.5%。百川盈孚资料显示，供应方面，本周TDI产量较上周减少，整体开工率66%附近。德国科思创因7月12日火灾影响，导致多马根TDI生产线暂停，复产时间未知；北方大厂福建36万吨/年TDI装置于6月5日开始停产检修，重启时间待定；新疆工厂20万吨/年装置于7月15日开始检修，该装置预计检修35日左右；甘肃TDI装置因锅炉问题提前安排检修计划，该装置预计7月底停车，约10-15天；烟台TDI工厂预计8月20日前后停车检修45天；其他工厂开工负荷正常。需求方面，TDI涨价初期下游采购心态谨慎，多数企业以消耗前期库存为主，非必要刚需暂不采买；继韩国巴斯夫装置波动后，德国科思创受火灾影响，TDI生产线暂停，出口订单存一定增量。成本利润方面，原料市场涨跌互现，根据百川盈孚统计，TDI本周平均成本在10,895.86元/吨附近，较上周小幅提升，本周平均毛利润为3,104.14元/吨。展望后市，供应端装置检修及缩量放货状态延续，出口方面受韩国巴斯夫及德国科思创装置故障影响，海外供应缺口扩大，国内出口订单或增加，然而下游淡季需求疲软以及高价抵触心理仍存。综合来看，百川盈孚预计短期TDI市场或维持高位震荡，价格存在进一步上调可能，但涨幅或趋缓。 　　本周（07.14-07.20）草甘膦价格上涨。根据百川盈孚，截至7月18日，草甘膦市场均价为25,901元/吨，较上周上涨1.57%，较年初上涨9.72%，较去年同期上涨5.29%。百川盈孚资料显示，供应方面，华中、华东部分工厂维持低负荷运行，其余企业正常开工，市场供应正常，主流企业大多排单已至8月。需求端支撑良好，下游询单积极，内外贸订单持续释放。库存方面，本周国内草甘膦库存32,800吨，环比上周减少1,300吨（环比-3.81%）。成本方面，上游原料甘氨酸、液氯价格上涨，黄磷价格下跌，甲醇价格震荡盘整，综合来看草甘膦生产成本略微增加。展望后市，草甘膦企业排单良好，库存水平较低，叠加海外制剂订单陆续下发，草甘膦市场供需面利好仍存，百川盈孚预计近期草甘膦价格或上涨。投资建议 　　截至7月20日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为23.36倍，处在历史（2002年至今）69.37%分位数；市净率为1.90倍，处在历史水平的18.24%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值为11.20倍，处在历史（2002年至今）的18.91%分位数；市净率为1.22倍，处在历史水平的4.85%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，七月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　7月金股：卫星化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（7月14日-7月18日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨0.96%，跑赢上证综指0.54%。本周（7月14日-7月18日）氟化工指数收于4508.34点，上涨0.96%，跑赢上证综指0.54%，跑输沪深300指数0.06%，跑输基础化工指数0.47%，跑输新材料指数0.57%。 　　氟化工周行情：萤石价格企稳，制冷剂继续上行 　　萤石：据百川盈孚数据，截至7月18日，萤石97湿粉市场均价3,200元/吨，较上周同期持平；7月均价（截至7月18日）3,200元/吨，同比下跌13.61%；2025年(截至7月18日)均价3,556元/吨，较2024年均价上涨0.32%。 　　又据氟务在线跟踪，国内萤石粉市场或进入阶段性筑底过程。 　　制冷剂：截至07月18日，（1）R32价格、价差分别为54,000、41,764元/吨，较上周分别持平、+0.04%；（2）R125价格、价差分别为45,500、30,351元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为50,000、32,144元/吨，较上周分别+1.01%、+1.58%；（4）R410a价格为49,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为35,000、26,489元/吨，较上周分别持平、-0.32%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为54,000元/吨，较上周+1.89%；（2）R125外贸参考价格为44,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为30,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场向上趋势不改。 　　公司公告及要闻 　　【东阳光】业绩预告：公司2025H1预计实现归母净利润58,300~66,300万元，同比增长157.48%~192.81%。 　　【巨化股份】业绩预告：公司2025H1预计实现归母净利润19.7~21.3亿元，同比增长136%~155%。 　　【三美股份】业绩预告：公司2025H1预计实现归母净利润94,761.9~104,238.1万元，同比增长146.97%~171.67%。 　　【昊华科技】业绩预告：公司2025H1预计实现归母净利润59,000~65,000万元，重述前同比增长59.30%~75.50%，重述后同比增长10.00%~21.18%。 　　【永和股份】业绩预告：公司2025H1预计实现归母净利润25,500~28,000万元，同比增长126.30%~148.49%。 　　【东岳集团】业绩预告：公司2025H1预计归母净利同比增长150%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周重点谈下我们对于AI PCB产业链、反内卷以及周期龙头的理解，首先是AI PCB产业链，基于我们的认知以及产业链的交叉调研，该行业可能是处于景气度加速向上阶段，前期市场并没有充分认知，但随着产业链龙头业绩超预期，预期差将逐步修正，虽然近期相关标的股价涨幅明显，但站在明年看，产业链龙头估值依然具备吸引力，建议继续重点关注；其次是反内卷，当下市场关注度越来越高，本周有三大事件值得关注，即中国央行主管媒体关于反内卷的发声、三家外卖平台被约谈以及中央第四指导组聚焦“综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题”专项工作赴中国汽车工业协会开展下沉调研，路演下来，市场有观点认为当前反内卷力度可能不及2016、2017的供给侧改革，我们观点是我们应该用动态眼光看待这个问题，部分行业的确到了需要变革阶段，沿着这个维度，建议重点关注草甘膦；最后关于大化工龙头，我们观点没变，当前龙头板块处于四底，即周期底部、库存底部、估值底部、预期底部，当下到了可以配置的阶段。 　　市场表现方面，本周市场继续强势向上，其中申万化工指数上涨1.77%，跑赢沪深300指数0.68%。标的方面，本周AI PCB产业链龙头和涨价方向化工龙头表现突出。大化工行业边际变化，本周变化较多，一是韩国泰光宣布将暂停中国子公司部分氨纶生产线运营，氨纶行业洗牌有加速的可能；二是科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力，TDI价格应声上涨；三是杜邦的标志性高性能品牌—Nomex和Kevlar现已挂牌出售；四是安徽皖维集团有限责任公司国内首创大尺寸聚乙烯醇光学膜国产化关键核心设备顺利交付，标志着其年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅聚乙烯醇光学膜项目向全面投产迈出关键一步；五是巴斯夫发布了2025年第二季度的业绩，业绩承压明显；六是中国央行主管媒体称当前的一个政策抓手是扩内需、治内卷，当前反内卷的呼声越高，该方向值得持续关注。关税方面，本周事件包括欧盟准备对720亿欧元美国商品征收反制关税、特朗普称与印尼达成协议，从近期的谈判的情况看，英国税率可能是最低税率的基准。 　　投资方面，市场风险偏好明显提升，建议可以逐步提高板块仓位，重点关注科技材料，尤其是未来有想象空间的新材料，除此之外，涨价方向也值得关注，包括硝化棉、草甘膦。 　　本周大事件 　　大事件一：韩国泰光集团近期宣布，自7月14日起将暂停中国子公司部分氨纶生产线运营，并对未来战略进行重新评估。 　　大事件二：7月12日，科思创（Covestro）位于德国多尔马根（Dormagen）的工厂发生电气火灾，导致其烧碱、氯气和盐酸（HCl）生产遭遇不可抗力。该工厂的烧碱年产能为44.8万吨，氯气年产能为48万吨。在7月16日，科思创宣布其TDA/TDI、基于OTDA的产品、聚醚多元醇产品遭遇不可抗力。 　　大事件三：据报道，杜邦的标志性高性能品牌——Nomex和Kevlar，现已挂牌出售。 　　大事件四：阿斯麦Q2订单额55.4亿欧元超预期，环比增长41%，管理层警告2026年增长或无法实现。 　　大事件五：AI芯片需求强劲，台积电Q2净利润激增61%超预期，预计今年销售额将增长约30%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　工业和信息化部总工程师谢少锋在7月18日国新办新闻发布会上表示，钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能；下一步要组织实施国家科技重大专项和国家重点研发计划，开展专项行动，培育新产业、打造新动能，加快发展生物制造、低空产业。推动人形机器人、元宇宙、脑机接口等未来产业创新发展，超前布局新领域新赛道。 　　投资逻辑 　　化工行业产品多数价格及价差位于明显底部区间，边际变化产生的影响有望获得较快反应。自2021年以来，国内叠加需求复苏和国内能耗管控等多种影响，行业迎来大的周期向上行情，产品盈利大幅提升，部分产品的盈利较好状态也持续了两三年时间，多数企业延续了以往的企业家精神，进一步进行了再投资规划，单一企业涉及的产品数量、产品的产能规模都有了明显提升，企业产业链交错能力有明显提升，规模持续性放大，带动了多数的大宗产品价格跌入底部区间，2024年年中以来，化工产品价格指数下行约13%，多数化工产品的盈利出现了明显调整，在需求消化不及的情况下，多数企业的盈利都位于底部，且多数产品进一步下行的空间极为有限。而此次政策叠加前期的反内卷政策给与了行业底部的边际变化，在没有更差的情况下，边际变化容易带来放大作用，提振阶段性的成交情绪，带动产品盈利形成一定的提升，改善行业及市场的情绪； 　　在经历3年左右的行业重新审视后，生产企业也开始审慎思考行业发展态势。在经历了周期冲高后下行的3年时间里，产能到业绩的兑现风险有明显提升，在政策开启前，协会端、企业端已经开始形成一定的控量控价的商谈，在自然消化供给需求时间的情况下，生产经营端已经开始了有初期的尝试和生产竞争意识的改变，给与后续政策落地提供了前期的基础和氛围。此次的政策有望促进前期开始做自发反内卷行业的再次协同：①行业集中度相对较好，头部企业具有较强的市场和定价影响力；②需求能够有持续性消化；③未来新增产能相对可控，不会进一步加剧市场争抢或者供需压力；④出口等外部因素影响较小，不会形成额外的需求或者价格压制项等。建议关注草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等细分行业； 　　长期需要持续跟踪供给端的政策变化和落地情况，以判断长期价格趋势及利润兑现情况。新一轮的行业呈现出供需的双重影响，需求的刺激政策形成了一定的改善，后续的内循环和出口变化需要持续跟踪，在此之上，供给端的政策影响更需关注：①对于行业的有序供给和合理竞争的政策落地和执行情况；②新增产能的落地力度和时间情况，是否大方向影响现有的供需格局；③传统的供给端的出清政策是否会再次演绎，比如能耗、环保、安监等；④出口及未来出海的大环境是否发生明显变化等。建议跟踪大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　投资建议 　　这一轮的政策大方向给与了阶段性的行业定调，叠加此前化工行业多数处于价格盈利底部，库存低位，边际变化容易生产放大的影响，因而建议关注行业前期已经具有一定反内卷基础的细分赛道，比如草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等，后期的政策方向和供给管控仍然相对重要，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。