事件： 　　5月20日，三生制药宣布该公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞（Pfizer）签署协议，将向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。三生制药还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资要点： 　　PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。SSGJ-707是三生制药开发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。2期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。今年4月，SSGJ-707获中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。而除非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。 　　MNC因专利悬崖需填补管线缺口，中国技术和产品获认可。辉瑞主力产品CDK4/6抑制剂Ibrance面临专利悬崖（2027年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物，中国药企凭借“工程师红利”和快速提升的研发能力，迎来国际化突破机会。 　　此次交易有望成为中国生物药License-out新标杆。首付款来看，三生制药目前排在首位。第二、三名分别为的是锐格医药与基因泰克的8.5亿美元的预付款、百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成的8亿美元首付款。首付款可以保障三生制药未来持续的研发投入，加快其他管线推进。辉瑞在全球肿瘤药的销售网络覆盖亦有助于三生制药突破海外商业化瓶颈。 　　投资建议：我们认为2025年国产创新药受益于政策、产业趋势等，估值迎来修复。“创新”是主旋律，在国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企重要性越来越高。MNC目前很多公司核心的管线里均有来自中国的产品，国产创新药license-out金额和数量也创新高。综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构数据，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元，在全球占比总体保持在15%左右。医药魔方数据显示，2024年中国创新药对外授权交易（License out）完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%，2025年1月-3月，中国License-out交易已有41起，总金额达369.29亿美元，均再创同期历史新高。国产创新药技术与产品被MNC认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。ADC、双抗、基因编辑等平台型技术已成为MNC争夺焦点，建议关注具备相关自主知识产权的药企。 　　风险因素：临床研发失败风险、同类竞争加剧风险、地缘政治风险等

中心思想 ASCO 2025：生物制药创新与市场格局重塑的关键节点 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球生物制药行业的重要盛会，预计将发布多项关键临床试验数据，这些数据有望深刻影响肿瘤治疗的市场格局。本次会议的亮点在于一系列处于后期开发阶段的创新疗法，包括细胞疗法、双特异性抗体、抗体药物偶联物（ADCs）以及靶向疗法和免疫疗法组合。这些进展不仅预示着现有治疗方案的优化，更可能为多种难治性癌症类型带来新的治疗标准和市场机遇。 聚焦组合疗法与早期治疗线拓展 本届ASCO会议的另一个核心主题是组合疗法的潜力及其在早期治疗线中的应用拓展。多项研究旨在评估新药与现有标准疗法（如Keytruda、化疗）联合使用的疗效和安全性，以期在更早期的疾病阶段实现更优的临床获益。例如，针对小细胞肺癌、头颈部鳞状细胞癌和乳腺癌等高发病率癌症，研究人员正积极探索将创新药物推向一线或二线治疗，这不仅能显著扩大药物的潜在市场，也将为患者提供更早、更有效的干预手段。对ESR1突变型乳腺癌、EGFR突变型非小细胞肺癌等特定患者亚群的深入分析，也体现了精准医疗在肿瘤治疗中的日益重要性。 主要内容 公司亮点 Allogene Therapeutics (ALLO) ALLO将公布其异基因CD70 CAR T细胞疗法ALLO-316在晚期/转移性肾细胞癌（RCC）患者中的Ph1 TRAVERSE研究的更新数据。此前在SITC 2024会议上，ALLO-316在重度预处理的CD70+ RCC患者中展现出令人鼓舞的疗效和改善的安全性。在选定的Ph1b剂量（80x10^6 CAR T细胞和FC500淋巴清除方案）下，总缓解率（ORR）达到50%，确认缓解率（CRR）为33%，其中8名患者中有2名（25%）表现出超过4个月的持久缓解。安全性方面，未观察到3级或更高级别的IECHS、ICANS或CRS事件。本次ASCO会议将重点关注ALLO-316的长期随访数据，以确认其疗效和安全性是否与SITC数据保持一致，并明确缓解的持久性。 Amgen (AMGN) AMGN将口头报告其全球Ph3 DELLphi-304试验数据，评估Imdelltra（tarlatamab；DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器）作为二线治疗小细胞肺癌（SCLC）患者的疗效。该研究已在计划的中期分析中达到主要终点，与标准护理（SOC）化疗相比，Imdelltra在总生存期（OS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善。Imdelltra的安全性与已知特征一致，其标签包含细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）的黑框警告。Imdelltra已基于Ph2 DELLphi-301数据获批用于二线及以上广泛期SCLC，该研究显示其ORR为40%，中位OS为14.3个月，远优于SOC化疗的约15% ORR和不足6个月的OS。DELLphi-304试验旨在更早期的二线SCLC患者群体中评估Imdelltra的潜力。 Arcus Biosciences Inc. (RCUS) RCUS将在ASCO 2025口头报告其Ph1/1b (ARC-20) 研究中cas+cabo组合在IO经治透明细胞肾细胞癌（ccRCC）患者中的数据。该队列旨在证明两种分子可安全联合使用，并比单一药物表现出更好的疗效。安全性数据集将包含约40名患者，疗效数据将针对约25名符合至少两次扫描条件的患者进行呈现，并确认这些患者的ORR。RCUS此前在ASCO GU研讨会上公布的casdatifan（HIF2α抑制剂）数据与先前结果基本一致，并暗示其可能比MRK的Welireg具有差异化优势。 Arvinas Inc. (ARVN) ARVN将口头报告其开放标签Ph3 VERITAC-2研究的完整结果，该研究比较了vepdegestrant与氟维司群在二线及以上ER+/HER2-转移性乳腺癌患者中的疗效。报告将重点关注ESR1突变（ESR1m）亚组的数据（HR<0.60，中位PFS未在初步结果中披露）以及野生型（WT）人群的HR和中位PFS。由于vepdegestrant在一线和二线ER+乳腺癌组合试验的计划已终止，其标签可能仅限于二线及以上ESR1m人群，因此ESR1m亚组的指标将是本次报告的主要关注点，以确定其相对于Menarini的Oserdu的商业竞争力。 Bicara Therapeutics Inc. (BCAX) BCAX将公布ficerafusp与pembrolizumab联合治疗一线复发/转移性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）Ph1/1b试验的更新数据，随访时间约为2年。此前，BCAX提到在约18个月的随访中，中位OS尚未达到。本次ASCO报告将展示2年随访的OS曲线，提供1年和6个月时间点的OS百分比。BCAX此前报告了ficerafusp+pembro在一线HPV阴性患者中的中位PFS为9.8个月，本次会议也将展示其KM曲线。如果数据成熟，BCAX还可能展示中位DOR或持续缓解超过6个月或12个月的患者百分比。 Day One Biopharmaceuticals (DAWN) DAWN将通过两份海报展示FIREFLY-1试验的后验分析结果，内容包括tovorafenib治疗复发/难治性BRAF突变型儿童低级别胶质瘤（pLGG）患者中皮疹的报告，以及停药后生长恢复的数据。Ph2 FIREFLY-1试验数据显示tovorafenib总体耐受性良好（大多数AE为1/2级），斑丘疹是与tovorafenib治疗相关的最常见副作用，占42%。这些数据对于更好地理解AE的长期发生和可逆性（特别是生长迟缓）至关重要，有助于医生更早地处方Ojemda，以期将其确立为二线治疗的标准护理。 Iovance Biotherapeutics (IOVA) IOVA将口头报告lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者注册研究的5年结果。此前在SITC 2023会议上公布的4年分析（中位随访48.1个月）显示，一次性lifileucel TIL疗法可持续减少肿瘤负荷，15%的患者（n=23/153）仍在随访中，4.6%（n=7/153）已完成5年随访。IRC评估的最长缓解持续时间（DOR）仍在进行中，达到55.8个月，患者对lifileucel治疗的反应随时间加深（4名患者在lifileucel输注后1年以上转为完全缓解）。中位DOR尚未达到，中位OS为13.9个月（1年、2年、3年和4年OS率分别为54%、33.9%、28.4%和21.9%）。本次数据发布将关注持续加深的缓解以及更成熟的中位DOR和中位OS估计。 Gilead (GILD) GILD将公布Ph3 ASCENT-04研究的详细晚期结果，评估Trodelvy + pembrolizumab（pembro）用于一线PD-L1+（CPS≥10）转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）的疗效。GILD此前已宣布积极的初步结果，指出Trodelvy + pembro在无进展生存期（PFS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善，达到研究主要终点。总生存期（OS）在主要PFS分析时尚未成熟，但Trodelvy + pembro显示出早期改善趋势。安全性方面，组合疗法的安全性与两种药物的已知安全性特征一致，未发现新的安全信号。GILD计划向FDA、EMA和其他全球监管机构提交数据，以支持2026年潜在的适应症扩展。分析师预计，到2030年，美国、英国和欧盟4国的一线PD-L1+ mTNBC可及患者群体约为1万人。 Hutchmed Limited (HCM) HCM将口头报告Ph2 SAVANNAH研究中savolitinib与osimertinib组合疗法在EGFR突变、MET过表达和/或扩增的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的疗效和CNS数据。该研究已在去年10月宣布积极结果，在Tagrisso单药治疗后进展的患者中显示出高临床意义的ORR。虽然本次报告不代表研究的完整详细结果，但数据将为投资者提供有价值的见解，因为公司正在全球Ph3 SAFFRON研究中继续招募患者，该研究比较Tagrisso-Orpathys组合与铂类双药化疗在EGFR突变、MET过表达或扩增的局部晚期或转移性NSCLC患者中的疗效。 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ) JAZZ将分享多项口头和海报报告，其中最受关注的是： Zepzelca（lurbinectedin）与atezolizumab组合在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）Ph3 IMforte试验的初步结果（包括PFS和OS共同主要终点）。这可能为Zepzelca带来标签扩展机会，分析师预计其在一线治疗中的全球销售峰值可达4.05亿美元，补充其在二线ES-SCLC中已实现的超过13亿美元的净产品销售额。 dordaviprone（ONC201）在复发性H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤成人和儿童患者中的疗效和安全性前瞻性临床试验数据。FDA已接受该药物的NDA提交并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。 zanidatamab + 化疗在HER2+晚期或转移性胃食管腺癌（mGEA）中的长期结果和OS数据，基于Ph2试验的4年随访数据。该数据将为zanidatamab相对于SOC曲妥珠单抗的疗效提供持续证据，尤其是在即将公布的Ph3 HERIZON-GEA-01试验结果之前。该试验旨在评估zanidatamab + 化疗（有或无PD-1抑制剂tislelizumab）在一线GEA中的疗效，若任一治疗组的PFS优于曲妥珠单抗 + 化疗对照组，则可能支持监管批准，这将是显著的市场扩张机会（美国/欧盟/日本约6.3万患者，而胆道癌（BTC）仅约1.2万）。 Krystal Biotech Inc. (KRYS) KRYS将公布KYANITE-1试验的Ph1/2数据，评估吸入式KB707在局部晚期或转移性肺部实体瘤患者中的疗效和安全性。此前中期数据显示，在11名晚期NSCLC患者中，KB707展现出早期活性，ORR为27%（3例部分缓解），疾病控制率（DCR）为73%。在靶向肺部病变中，ORR更高，达到36%（3例部分缓解/1例完全缓解），DCR为82%。本次数据将重点关注长期安全性/耐受性以及缓解的持久性/加深程度，尤其是在靶向肺部病变中。 Merus N.V. (MRUS) MRUS将在ASCO公布petosemtamab + Keytruda组合在一线复发/转移性HNSCC Ph2研究的关键更新数据。此前MRUS在ASCO 2024公布了约3.6个月随访的初步数据。本次更新将展示这些患者（n=45）约15个月的随访结果，包括成熟的ORR、中位PFS和1年OS概率。 Regeneron Pharmaceuticals (REGN) REGN将公布多项血液肿瘤和实体瘤项目的口头和海报报告，其中最受关注的是： linvoseltamab（BCMAxCD3双特异性抗体）与carfilzomib或bortezomib联合治疗至少接受过两线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（MM）Ph3 LINKER-MM2试验的初步结果。linvoseltamab已在欧盟获批，美国PDUFA日期为7月10日。REGN对其“同类最佳”的潜力充满信心，并计划将其推向更早期的治疗线。 Libtayo（抗PD-1）作为高危皮肤鳞状细胞癌（CSCC）辅助治疗的Ph3研究详细疗效和安全性结果。REGN最近已在美国和欧盟提交了监管申请。该研究显示，Libtayo使疾病复发或死亡风险降低68%（HR 0.32；95% CI：0.20-0.51；p<0.0001）。安全性方面，Libtayo组和安慰剂组的≥3级不良事件发生率分别为24%（n=49/205）和14%（n=29/204）。管理层估计美国约有1万名患者可能受益于此治疗，鉴于辅助治疗领域缺乏选择，Libtayo是首个且唯一显示出临床意义获益的免疫疗法。 Relay Therapeutics (RLAY) RLAY将公布其突变选择性PI3Kα抑制剂RLY-2608与氟维司群联合治疗PIK3CA突变型HR+HER2-晚期乳腺癌患者的ReDiscover试验更新疗效数据。报告将重点关注600mg BID（空腹；相当于Ph3剂量400mg BID饱食状态）的更新结果，中位随访时间超过12个月。此前在9.5个月中位随访时，所有患者（n=52）的中位PFS为9.2个月，二线患者（n=32）为11.4个月。作为对比，AZN的capivasertib + 氟维司群在CAPItello-291研究中显示PFS为5.5个月，CBR为56%，ORR为26%。 Summit Therapeutics (SMMT) SMMT虽然没有正式的数据报告，但将在6月1日举办投资者活动，预计将公布ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）与化疗联合治疗二线EGFR突变型NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究的初步顶线数据。该研究的顶线数据将包含PFS和OS终点信息。HARMONi研究与合作方Akeso在中国进行的Ph3 HARMONi-A研究类似，后者已达到主要终点，显示ivonescimab和化疗在PFS方面具有显著益处（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46，p<0.001），OS也呈现出明确的改善趋势（HR=0.80），尽管OS尚未成熟。SMMT的HARMONi试验将纳入Akeso HARMONi-A试验中的约275名中国患者，并额外招募约150名非中国患者。分析师预计ivonescimab + 化疗可能显示出统计学意义的PFS益处（PFS约7个月，HR约0.5），且东西方患者亚组之间具有一致性。此外，SMMT还可能披露其将ivonescimab开发扩展到NSCLC以外适应症的计划，以及与PFE合作开展ivonescimab与PFE ADC候选药物组合研究的细节。 美国大型制药公司 整体展望 对于美国大型制药公司，预计本次ASCO会议的数据更新大多是增量性的，对近期股价波动影响不大。然而，SMMT的ivonescimab数据被认为是影响整个肿瘤领域格局的最重要事件，特别是对MRK具有潜在的广泛影响。 AbbVie (ABBV) ABBV将展示Temab-A（telisotuzumab adizutecan/ABBV-400），一种c-Met蛋白靶向ADC，在EGFR突变型NSCLC患者中Ph1剂量递增和扩展研究的疗效和安全性数据。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中过表达，其中约50%的患者表现出高c-Met过表达。 Bristol Myers Squibb (BMY) BMY将公布多项肿瘤学、血液学和细胞疗法数据更新，包括：PRMT5i的Ph1额外疗效/安全性数据（如NSCLC、PDAC）；Krazati的KRYSTAL-7一线NSCLC研究（adagrasib + pembro），支持KRYSTAL-4注册研究中加入化疗；Breyanzi的真实世界输注后安全性监测；Reblozyl在初治MDS贫血患者中的真实世界结果；以及Iza-Bren在仅限中国患者的实体瘤Ph1数据。 Johnson & Johnson (JNJ) JNJ将展示实体瘤方面的AMPLITUDE（Akeega Ph3）、KLK2 x CD3、COCOON PRO（Rybrevant和Lazcluze）和OrigAMI-1（Rybrevant）的摘要。血液学方面，将有CARTITUDE-1（Carvykti）、CEPHEUS（Darzalex）、Trispecific（JNJ-5322）和MonumenTAL-1（Talvey）的更新。 Eli Lilly (LLY) LLY将公布imlunestrant、olomorasib、Verzenio和LY4170156（靶向FRα的ADC）的摘要。口服SERD imlunestrant将有Ph3 EMBER-3试验中ER+、HER2-晚期乳腺癌患者报告结局和安全性分析。第二代KRAS G12Ci olomorasib与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变型晚期结直肠癌的疗效和安全性数据。Verzenio的数据将显示体重指数（BMI）对monarchE试验中乳腺癌疗效和安全性的影响。LY4170156（靶向叶酸受体α的ADC）在晚期卵巢癌和其他实体瘤中的首次人体Ph1研究初步结果也将公布。 Merck (MRK) MRK将展示超过25种癌症类型和多种治疗环境的新研究。公司将于6月2日举办肿瘤投资者活动，提供公司肿瘤战略和项目的最新信息。特别关注ADC组合，包括zilovertamab vedotin（靶向ROR1）在r/r DLBCL中的Ph2/3 waveLINE-003研究的首次数据，以及sacituzumab tirumotecan（TROP2靶向ADC）在晚期EGFR突变型NSCLC中的随机Ph2 OptiTROP-Lung03研究（由科伦生物独立主导）的数据。 Pfizer (PFE) PFE将广泛参与，展示超过60份公司赞助、研究者发起和合作研究摘要。其中，最受关注的是Elrexfio与Darzalex和Revlimid联合治疗不适合移植的新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的MagnetisMM-6研究的首次组合数据。PFE旨在将Elrexfio推向多发性骨髓瘤治疗的更早期阶段。此外，还将公布两款关键ADC的早期数据：sigvotatug vedotin（SV），一种整合素β-6（IB6）靶向ADC，用于肺癌和头颈癌；以及PDL1V（PF-08046054），一种PD-L1靶向ADC，用于头颈癌。Padcev + Keytruda在尿路上皮癌（la/mUC）中的关键EV-302试验将呈现新的探索性分析。 总结 2025年ASCO年会预计将成为生物制药领域的重要里程碑，众多公司将发布关键临床试验数据，这些数据有望推动肿瘤治疗的重大进展。本次会议的核心亮点在于一系列创新疗法，包括异基因CAR T细胞疗法ALLO-316在肾细胞癌中的持久性数据，以及双特异性抗体Imdelltra在二线小细胞肺癌中显著改善OS的Ph3结果。此外，vepdegestrant在ESR1突变型乳腺癌中的Ph3数据、ficerafusp+pembro在头颈部鳞状细胞癌中的长期随访数据，以及tovorafenib在儿童低级别胶质瘤中的安全性管理数据，都将为特定患者群体带来新的治疗希望。 组合疗法和早期治疗线拓展是本次会议的另一大主题。Trodelvy+pembrolizumab在PD-L1+转移性三阴性乳腺癌中PFS的显著改善，以及Zepzelca+atezolizumab在一线广泛期小细胞肺癌中潜在的标签扩展机会，预示着这些药物的市场潜力将进一步释放。Regeneron的linvoseltamab在多发性骨髓瘤中的组合疗法数据，以及Libtayo作为高危皮肤鳞状细胞癌辅助治疗的积极Ph3结果，都强调了创新免疫疗法在不同癌症类型中的广泛应用前景。 大型制药公司虽然预计多为增量性更新，但SMMT的ivonescimab在EGFR突变型NSCLC中的全球Ph3 HARMONi研究顶线数据，因其PD-1xVEGF双特异性机制，被视为可能重塑整个肿瘤治疗格局的关键事件。其他大型药企如ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK和PFE也将展示其在ADC、靶向疗法和免疫疗法等前沿领域的最新进展，包括c-Met ADC、KRAS G12Ci、口服SERD以及多种新型ADC的早期临床数据。总体而言，ASCO 2025将通过大量统计数据和临床结果，描绘出未来肿瘤治疗的发展方向，即更加精准、高效和个性化的治疗方案，并为生物制药市场带来新的增长点和竞争格局。

中心思想 海湾合作委员会TMT市场：增长动力与投资机遇 高盛对海湾合作委员会（GCC）TMT行业保持积极的投资展望，认为该行业在当前宏观经济不确定性中展现出显著的防御性特征，并具备清晰的增长路径和健康的投资回报潜力。报告强调，沙特阿拉伯的数字化转型、人口增长以及不断扩大的商业活动是推动该区域TMT市场结构性增长的核心动力。在此背景下，高盛特别推荐了Mobily、stc Solutions、Elm和Zain Kuwait等公司，这些公司凭借其强劲的增长前景、稳健的利润表现、充裕的现金流以及受益于区域数字化浪潮和运营效率提升的独特催化剂，成为值得关注的投资标的。 估值考量与投资者关注焦点 尽管2025年第一季度财报发布后，GCC TMT板块的股价表现平均略有回调，但多数公司仍实现了健康的同比收入和EBITDA增长。报告指出，部分被推荐的“买入”评级公司，如stc Solutions和Elm，目前估值相对于其历史水平或全球同类公司存在显著折让，这为投资者提供了具有吸引力的进入点。投资者当前的核心关注点集中在收入增长的可持续性，特别是数字化相关业务的长期潜力；运营商在投资、股息派发和并购活动之间的资本配置策略；以及随着收入结构向高增长但可能利润率较低的细分市场转移，对整体运营利润率的影响。这些因素共同构成了评估GCC TMT公司未来表现和投资价值的关键维度。 主要内容 沙特TMT市场概览与投资焦点 投资者关注点 高盛近期与投资者的讨论主要聚焦于沙特TMT市场的几个关键领域。首先，投资者高度关注消费和信息通信技术（ICT）领域的收入增长势头，以及数字化支出（包括IT和新兴技术）的长期可持续性。沙特阿拉伯正致力于成为全球数字枢纽，这使得公共和私营部门在数字化方面的投入成为一个持续多年的结构性主题。其次，资本配置是另一个核心议题，运营商需要在投资新基础设施、维持现有业务、派发股息以及潜在的并购活动之间取得平衡。最后，随着收入结构不断向高增长但可能利润率较低的细分市场（如ICT服务）转移，运营利润率的未来走向也备受关注。 沙特TMT公司评级 在高盛对沙特TMT公司的覆盖范围内，Mobily、stc Solutions和Elm获得了“买入”评级。 Mobily 被视为具有相对引人注目的增长/利润故事，并有股息增长空间（预计将是2025年第二季度投资者关注的重点）。高盛认为Mobily有望实现健康的自由现金流生成，受益于有利的宏观环境和沙特持续的光纤部署以及电信公司对ICT、金融科技等替代收入来源的日益关注。 stc Solutions 在当前估值水平（较历史折让约25%）下具有吸引力，其积压订单（截至2025年第一季度约为130亿沙特里亚尔）为未来财年收入增长提供了有力支撑。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到8%，EBITDA复合年增长率将达到9%。 Elm 定位良好，不仅能从数字化支出中获益，还能通过其关键任务、高度整合的数字产品组合，抓住沙特人口增长和商业活动增加带来的更高交易量。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到17%，EBITDA复合年增长率将达到21%。 相比之下，stc 维持“中性”评级，尽管其在5G、ICT市场增长和金融科技产品推出方面定位良好，但高盛基于估值因素维持中性。Zain KSA 则维持“卖出”评级，主要担忧其2025年第一季度后利润率承压、应收账款增长以及相对于同行更高的杠杆水平。高盛指出，Zain KSA的自由现金流收益率低于区域同行，且资产负债表杠杆率最高。 海湾合作委员会TMT市场概览与投资焦点 沙特以外的GCC TMT公司评级 在沙特阿拉伯以外的GCC市场，Zain Kuwait 获得了“买入”评级。高盛认为其股价表现存在多个催化剂，包括苏丹业务的持续复苏、科威特潜在的数据提价（可能支持过去几个季度表现平平的服务收入增长），以及利率下降和一次性收益（如苏丹保险索赔、Inwi/MT和解）对每股收益的提振。高盛已将Zain Kuwait的营收增长预期上调至10%，并认为其10-15%的年度营收增长指引是可实现的。此外，公司去杠杆化的努力也可能成为股价的额外催化剂。Zain Kuwait在2025年预期股息收益率约为7%，为高盛覆盖的GCC电信公司中最高。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　涤纶长丝库存大幅下降，价格大幅上涨。中美高层经贸会谈取得超预期进展，下游纺织企业受宏观消息提振纷纷增加原料采购，涤纶长丝市场产销大幅放量，库存水平快速下滑。据百川盈孚数据，截至5月18日，涤纶长丝POY市场均价为7050元/吨，较上周价格上涨500元/吨；FDY市场均价为7300元/吨，较上周价格上涨625元/吨；DTY市场均价为8200元/吨，较上周价格下跌450元/吨。生产方面，本周涤纶长丝开工率为90.73%，较上周降低0.36个百分点；本周涤纶长丝产量为77.02万吨，较上周增加了0.25%；本周涤纶长丝库存117.3万吨，较上周大幅下降54.42%。 　　孟山都或将破产的消息引发市场对草甘膦的关注。根据5月16日《华尔街日报》消息，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都破产。自拜耳以630亿美元收购孟山都以来，含有草甘膦化学物质的农达一直面临法律审查，并已在法律和解上花费了约100亿美元，并仍约有6.7万起案件未解决。孟山都是全球草甘膦的重要供应商，草甘膦产能37万吨/年，约占全球总产能的1/3。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资逻辑　　 　　本周医药行情演绎较为缓和，整体温和上行但涨幅弱于其他大部分一级行业。年报一季报落幕，医药板块仍在寻找和调整方向进程中，预计交易调整完成后新一轮行情即将展开。我们在前期年报一季报复盘报告中指出，医药政策端、基本面、市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。 　　药品：本周，科济药业发布了通用型CAR-T的临床数据，海思科的镇痛新药安瑞克芬获批上市。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：华东医药DR10624发布Ib/IIa期临床研究结果，治疗12周后，DR10624的各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅最高达79.0%，显著高于安慰剂组的26.3%。多款GLP-1类药物均展现出显著减少LFC疗效，DR10624的LFC相对基线降低比例优于efinopegdutide等同类药物，建议持续关注DR10624潜在对外授权及商业化机会。医疗器械：微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国国家医疗服务体系(NHS)推广应用，鱼跃医疗AED产品获得欧盟MDR认证。国内头部企业在海外尤其是欧盟市场研发注册及市场推广进展迅速，长期海外市场拓展有望进一步加速，建议关注产品竞争力强、海外渠道布局领先的龙头企业。 　　医疗服务：25年5月13日，固生堂中与华为签署合作协议，此次合作聚焦中医药大模型研发、数字基础设施建设、复合型人才培养及行业生态共建四大核心领域。公司计划将这一成熟的中医医疗解决方案通过平台化输出，覆盖全国更多医疗机构，加速技术成果向临床应用的转化。 　　中药&药店：云南省人民政府办公厅发布《云南省人民政府2025年度重大行政决策事项目录》，其中1条为“云南省推进基本医疗保险省级统筹的实施意见”，计划完成时间为2025年9月，建议继续关注统筹相关政策推进情况。根据国家疾控中心，4月部分呼吸道传染病发病率回升，后续需进一步观察其走势。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月12日-5月16日）医药生物板块收涨1.27%，跑赢wind全A（0.72%）和沪深300（1.12%）。从板块来看，原料药（3.79%）、体外诊断（2.25%）和疫苗（1.98%）涨幅居前，线下药店（-1.24%）和血液制品（-0.03%）跌幅居前。从个股来看，新冠概念（拓新药业）和合成生物学（永安药业、川宁生物）方向躁动明显。 　　替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽。5月11日，礼来公布其替尔泊肽与诺和诺德的司美格鲁肽在成人肥胖或超重患者中减重疗效和安全性的SURMOUNT-5头对头临床试验结果。替尔泊肽不仅达到了主要终点和所有五个关键次要终点，而且在试验中显示出相较司美格鲁肽的优越性。在该研究的主要终点中，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻。在该研究的关键次要终点中，替尔泊肽在所有减重目标中均优于司美格鲁肽。替尔泊肽组实现体重减轻≥15%的参与者比例达64.6%，而司美格鲁肽组为40.1%。此外，替尔泊肽组平均腰围减少达18.4cm，而司美格鲁肽组为13.0cm。减肥药多靶点相较于单靶点的优势已获得临床试验支撑，我们推荐关注减肥药方向未被满足的临床需求，关注减脂增肌方向和减肥药产业链上游。新冠病毒进入周期性流行。中国疾控中心、香港卫生署、新加坡卫生部和传染病监测管理局的监测数据显示，新冠病毒自四月以来感染持续增加，部分地区阳性率已接近一年期高点，预计将在近期达峰。不同地区流行的新冠毒株存在差异，未见明显毒力变化，部分地区已推荐老龄人口接种新冠疫苗加强针。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（5.12-5.18）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，制冷剂R32市场均价50000元/吨，较上周上涨2.04%；制冷剂R125市场均价45500元/吨，较上周上涨1.11%；制冷剂R134a市场均价48000元/吨，较上周上涨1.05%；R142b市场均价27000元/吨，价格较上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行。 　　电子化学品：电子级氨水、显影液、蚀刻液价格下滑。据百川数据，截至5月18日，电子级氨水价格3500元/吨，较上周下滑12.5%，较去年同比下滑50%；显影液价格6750元/吨，较上周下滑3.57%，较去年同比下滑15.63%；蚀刻液价格7750元/吨，较上周下滑3.13%。高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。近期北京亦庄举行了2025人形机器人半程马拉松，此次共有21支队伍参赛，其中既有来自企业或研究机构的队伍，也有清华大学、北京科技职业大学等高校科研组织。根据《科创板日报》基于公开信息统计，已知有7家企业将携自家研发的机器人参赛，其余机构则大多选择安排第三方机器人完成比赛。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：制冷剂价格维持高位，盈利能力增强，建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 出海仍是主要趋势，关税短期冲击减弱 　　根据医保商会统计，2025年Q1，医药出口额为266.32亿美元，同比增长4.39%，其中对美出口46.39亿美元，同比增长9.6%，美国仍为中国出口的第一大单体市场，占比17.4%。医药虽然有部分被豁免，但仍非豁免品种受到关税的冲击，5月12日之后，美国订单有望显著恢复。医药交易方面，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。美国制药企业也是全球医药交易的主要受让方，美国市场是全球最大的创新药市场，未来增长可能受到政策的干扰，但考虑美国商业保险模式占据主导，而且医疗体制改革需要长周期布局，创新药高度市场化定价机制仍将维持。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而且从合作项目的临床阶段来看，合作的项目偏向早期，中国企业可以凭借效率优势持续补充新的分子，为持续合作创造机遇。 　　2. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882 的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力，预计2025年EULAR大会上，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　3. 口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物 Orforglipron 取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron 的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504 片预计2025年申报临床。 　　4 . 通用型CAR-T和自免应用迎来新突破 　　2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上，CT0596的安全耐受性和有效性已得到初步验证。5 月 13 日，邦耀生物宣布，其异体通用型 CAR-T 细胞（TyU19 细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊 Cell Research 上发表，在 2023年 9 月至 2024 年 9 月期间，该研究纳入了 4 例 22-24 岁患有复发/难治性 SLE 的女性患者，所有患者在 3 个月内达到SRI-4 持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在 3-6 个月内 SELENA-SLEDAI 疾病活动度评分降至0 分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常。CT0596和TyU19均属于通用型CAR-T，具有更好的经济性，其疗效的初步证明为进一步推向注册性临床奠定重要基础。未来细胞治疗领域，低成本更具经济性的通用型CAR-T有望占据主流 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【德展健康】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　5）减重领域关键临床数据和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　6）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　7）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　8）连锁药店供给逐步出清，政策支持补贴消费提升，推荐【益丰药房】、【老百姓】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想 创新驱动与全球化战略 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由创新驱动的深刻变革，并积极拓展全球市场。尽管短期内面临关税调整等外部冲击，但医药出口额持续增长，尤其对美出口表现强劲，显示出中国医药产品在全球供应链中的韧性与重要性。中国创新药的研发效率和质量显著提升，吸引了众多跨国药企的合作，尤其是在早期临床阶段的分子引进，预示着中国企业在全球创新药研发格局中的地位日益凸显。 新兴治疗领域与市场机遇 报告强调了多个具有巨大市场潜力的新兴治疗领域，包括痛风及降尿酸、口服减重药物以及通用型CAR-T和自免治疗。在这些领域，中国企业不仅积极布局，部分品种已进入关键临床阶段并展现出“Best in Class”潜力，甚至实现对外授权，加速了创新价值的兑现。这些突破性进展不仅满足了国内未被满足的临床需求，也为中国医药企业在全球市场竞争中提供了新的增长点和战略机遇。 主要内容 医药行业观点：市场趋势与创新突破 出海趋势与关税短期冲击减弱 根据医保商会统计数据，2025年第一季度，中国医药出口额达到266.32亿美元，同比增长4.39%。其中，对美出口额为46.39亿美元，同比增长9.6%，美国继续保持中国医药出口第一大单体市场的地位，占比17.4%。尽管部分医药产品曾受关税冲击，但随着5月12日之后美国订单的显著恢复，关税的短期影响正在减弱。医药交易方面，医药魔方数据显示，2025年第一季度中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。美国作为全球最大的创新药市场，其商业保险主导模式和长期医疗体制改革布局，使得创新药高度市场化定价机制得以维持。DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，且合作项目偏向早期，凸显了中国企业在研发效率和新分子补充方面的优势。 痛风与降尿酸市场的巨大潜力及中国企业机遇 痛风作为全球性疾病，在我国患病率约为0.86%~2.20%，且患者年轻化趋势明显。痛风与高尿酸血症紧密相关，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年将达到14.2亿人；中国患者人数从2020年的1.7亿人预计增至2030年的2.4亿人，市场潜力巨大。然而，现有痛风治疗药物安全性不足，导致依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，疼痛控制不佳（治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%）。这亟需更安全有效的药物上市。目前，以URAT1为靶点的新药研发进展迅速，恒瑞医药的SHR4640片上市申请已获受理，一品红的AR882已进入Ⅲ期临床试验，并在2024年EULAR大会上展现出“Best in Class”潜力。急性期用药方面，伏欣奇拜单抗注射液的上市申请已获受理，预计2025年第三季度有望获批，其不仅能降低急性期疼痛，还能降低90%的发作风险，优于传统激素药物。 口服减重药物头部企业持续加码与中国企业机会 全球口服减重药物市场竞争激烈，头部企业持续加大投入。2025年5月14日，诺和诺德与Septerna达成一项总计约22亿美元的独家全球合作及许可协议，共同开发口服小分子减重药物，尽管Septerna的新药仍处于临床前阶段。诺和诺德已于2025年4月22日向FDA提交司美格鲁肽片剂用于减重的申请。礼来作为主要竞争对手，其替尔泊肽在2025年第一季度美国市场处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点药物研发上进展更快，其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron在三期临床中取得积极结果，高剂量组40周减重7.9%且安全性良好，预计2025年底将向FDA递交上市许可。中国企业在该领域布局较早，研发突破迅速，并实现多方向出海。例如，诺和诺德已与联邦制药签订三靶点GLP-1授权协议，默沙东、阿斯利康也与中国企业开展了口服小分子GLP-1合作。国内企业如甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子临床，博瑞医药的BGM0504片预计2025年申报临床。 通用型CAR-T和自免应用迎来新突破 细胞治疗领域迎来重要突破。2025年5月12日，科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，在8例复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）患者中，5例完成首次第4周疗效评估，其中3例（60%）达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性。CT0596的安全耐受性和有效性得到初步验证。2025年5月13日，邦耀生物宣布其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果发表于《Cell Research》。该研究纳入的4例患者在3个月内均达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状持续改善，3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分。CT0596和TyU19作为通用型CAR-T，具有更好的经济性，其初步疗效证明为进一步推向注册性临床奠定了基础，预示着低成本、更具经济性的通用型CAR-T有望成为未来细胞治疗领域的主流。 市场表现与投资策略 医药行业行情跟踪与估值分析 在过去一周（2025/5/10-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在申万31个一级行业中排名第11位。过去一个月（2025/4/16-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为3.76%，跑赢沪深300指数0.68个百分点，排名第15位。子行业表现方面，最近一周中药Ⅱ涨幅最大（1.73%），医药商业涨幅最小（0.01%）；最近一月医疗服务涨幅最大（7.83%），生物制品跌幅最大（-0.67%）。个股方面，永安药业、德琪医药-B、维亚生物涨幅居前，泰格医药、微创医疗、江苏吴中跌幅居前。 从估值来看，医药生物行业指数当前PE（TTM）为32.65倍，略低于近五年历史平均估值32.73倍。细分子行业中，化学制药在过去一年（2024/5/16-2025/5/16）涨幅最大，达到10.13%，PE（TTM）为38.31倍；医药商业跌幅最大，为-15.51%，PE（TTM）为20.03倍。生物制品、医疗器械、中药、医疗服务一年期变动分别为-12.66%、-10.74%、-10.95%、5.94%。 投资推选与风险提示 报告维持医药行业“推荐”评级，认为在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，销售额持续创新高，海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速。具体的推选方向包括：关注合作出海和产品对外授权（如益方生物、三生制药、和铂医药-B等）；仿制药企业向创新转型（如海南海药、德展健康）；通用型CAR-T技术突破和实体瘤CAR-T上市（如科济药业-B、永泰生物-B）；痛风领域新药上市和国产降尿酸新药海外授权（如长春高新、一品红）；减重领域关键临床数据和对外合作出海（如众生药业、来凯医药-B、博瑞医药等）；医保目录品种放量（如上海谊众、艾力斯）；国内biotech企业扭亏和出海突破（如诺诚健华、信达生物）；连锁药店供给出清和政策支持（如益丰药房、老百姓）；原料药产业升级（如金城医药）。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败或无法产业化的风险、销售不及预期风险、竞争加剧风险、政策性风险以及推荐公司业绩不及预期风险。 总结 本报告对医药行业进行了深入分析，核心观点聚焦于创新驱动的全球化战略和新兴治疗领域的巨大市场机遇。数据显示，中国医药出口保持增长韧性，尤其对美出口表现突出，且中国创新药在全球研发合作中扮演日益重要的角色。在痛风及降尿酸、口服减重药物、通用型CAR-T和自免治疗等高潜力领域，中国企业展现出强劲的研发实力和市场竞争力，部分创新产品已进入关键临床阶段并取得突破性进展。市场行情方面，医药生物行业整体表现稳健，估值处于历史平均水平之下，子行业和个股表现分化。报告维持行业“推荐”评级，并基于创新出海、转型升级、新兴技术突破等多个维度提供了具体的投资推选方向，同时强调了研发、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。总体而言，中国医药行业正处于创新加速、结构优化的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。