主要观点 　　GLP-1药物全球和国内市场空间可观，长效化、多靶点和口服药物研发已经成为核心方向 　　GLP-1药物全球和国内市场空间可观。仅考虑减重适应症，从市场规模来看，在2030年的全球市场为千亿美元级，国内市场规模超200亿元；如果再考虑到2型糖尿病和在其他适应症上的需求，国际市场规模有望达2000亿美元，国内市场规模也将达到500亿元。从研发趋势来看，长效化、多靶点和口服药物研发已经成为核心方向。其中，口服药物可以为患者提供更多使用选择。一旦小分子GLP-1药物的安全性和疗效得到验证，其成本优势将对GLP-1减肥药市场竞争形成冲击。现有的GLP-1受体激动剂均为大分子多肽药物，但多肽本身存在稳定性差易被降解等原因，口服对于制剂优化要求高，生物利用度较低。目前新药研发角度来看，口服剂型改造的方式主要有两种。其一是诺和诺德的Rybelsus（口服司美格鲁肽），通过添加吸收促进剂SNAC，提高胃内局部pH值，减少胃蛋白酶对多肽分子的降解，同时通过促进司美格鲁肽跨细胞转运来实现该分子的胃内吸收，提高口服给药的生物利用度。其二是围绕GLP-1靶点筛选小分子减肥药物。相比于口服多肽制剂而言，小分子产品的工艺开发更简单，成本控制能力更强。根据Insight数据库，截至2024年6月底，全球进入临床阶段的用于减重适应症的小分子GLP-1药物共17个。其中进展最快的是礼来的Orforglipron，已经进入临床III期。中国药企在小分子GLP-1领域布局较多，共有11家企业处于临床研发阶段。 　　近年来多个国产GLP-1小分子口服药通过授权出海，加入全球竞争➢2024年12月18日，翰森制药与默沙东共同宣布，双方已签署关于HS-10535（一种在研的口服小分子GLP-1受体激动剂）的全球独家许可协议。根据协议，翰森制药授予默沙东开发、生产和商业化HS-10535的全球独家许可权。翰森制药将获得1.12亿美元的首付款，并有资格根据候选药物的开发、注册审批和商业化进展获得最高19亿美元的里程碑付款，同时还将获得基于产品销售的特许权使用费。在特定条件下，翰森制药可能会在中国共同推广或独家商业化HS-10535。 　　恒瑞医药在2024年5月份也通过NewCo的方式，将公司具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535（口服小分子GLP-1R激动剂）、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司将向恒瑞医药支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，恒瑞医药将取得美国Hercules公司19.9%的股权。➢阿斯利康在2023年11月通过与诚益生物达成交易，获得了处于2期临床阶段的口服小分子GLP-1受体激动剂ECC5004，根据该协议，阿斯利康将拥有中国以外的所有地区独家开发和商业化ECC5004的权利，用于包括肥胖症、2型糖尿病和其他合并症的潜在治疗；诚益生物将获得1.85亿美元的首付款，还将有资格获得高达18.25亿美元的未来临床、注册和商业化里程碑付款以及特许权使用费。 　　我们认为GLP-1小分子口服药市场空间大，是全球各大药企的必争之地，国产GLP-1小分子口服药通过授权出海，加入全球战局，未来有望进一步获得可观的收益。建议关注拥有GLP-1小分子口服药管线的相关标的。 　　投资建议 　　建议关注：翰森制药、恒瑞医药、华东医药、信立泰、海思科、一品红、硕迪生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　2024年即将过去，虽然国内市场整体承压，但出口市场依然实现稳健的增长，根据医保商会数据，2024年1~10月份我国医药保健品出口额增长4.48%，其中西药原料药增3.14%，西成药增11.51%，医疗器械类整体增6.05%，同时，2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。部分细分领域，在竞争格局稳定，内卷缓解后，品种价格提升，带动行业利润迅速恢复，例如维生素E，最新出口统计，2024年11月单月出口均价已提升至15.1美元/kg，同比2023年同期提高72.6%，维生素E的提价也带动浙江医药、新和成、能特科技的Q3利润大幅提升。对于即将到来的2025年，出口市场面临贸易冲突等不确定性，根据医保商会数据，美国市场依然是医药最大的出口目的市场，2024年1~10月占比17.35%，中国licese-out交易中美国企业也是最多的，但中国医药产业逐步从弱到强，已经走出去，建立产业链优势的企业，即使面临短期的外部压力，也能找到产业的突破口。 　　2.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，在三方面支持商业健康保险与基本医疗保障体系衔接补充。2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　3.关注国际临床会议中的中国企业，授权出海机遇众多 　　美国时间12月7日-10日，第66届美国血液学会（ASH）年会如期举行，有超过70篇中国研究入选口头汇报，近500篇入选壁报展示，覆盖急性髓系白血病、急性淋巴细胞白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合征、造血干细胞移植等血液学领域。近年来，中国创新药的临床数据陆续在美国癌症研究协会（AACR）、美国临床肿瘤学会（ASCO）、欧洲肿瘤内科学会（ESMO）等国际临床会议上发布，吸引全球创新药企的关注，并为出海授权交易创造机遇。根据医药魔方统计，2024年Q1~Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露交易金额达336亿美元，同比增加100%。国产创新药已逐步从过去的me-too模式逐步向Best in class（BIC）和First in class(FIC)升级，而且通过出海授权获得资金已经超过资本市场融资总金额，新的创新投资驱动循环已经形成，再进一步助推医药的产业升级。2024年NewCo等新模式不断涌现，为海外市场经营不足的国内创新药企业提供了一种更为新的探索，也突破了海外有限的头部MNC的瓶颈，增加了对外合作的机遇。随着更多创新成果的展示，2025年我们认为创新药出海将继续加速。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《Nature Reviews Drug Discovery》预测，2025年美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、Act RIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　5.多地报告流感爆发，2024年Q4~2025年Q1呼吸道检测有望持续增长 　　进入12月份，全国气温有明显降低，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报2024年第51周（2024年12月16日－2024年12月22日），南方省份哨点医院报告的ILI%为4.7%，高于前一周水平（4.2%），北方省份哨点医院报告的ILI%为6.5%，高于前一周水平（5.4%）。全国共报告156起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻，门急诊流感样病例中，流感病毒比例达到23.1%，住院严重急性呼吸道感染病例，流感病毒比例达到12.1%，位居首位。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。 　　6.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD机遇，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。3）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。4）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　5）部分原料药品种景气周期跨年，支撑高分红率，推荐【浙江医药】，建议关注【联邦制药】。 　　6）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，并有望延续到2025年Q1，推荐【英诺特】和【圣湘生物】。 　　7）透皮贴剂注册审批要求变化，进入壁垒提高，龙头企业市场地位进一步稳固，推荐【九典制药】。 　　8）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　9）AI、量子计算等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】。 　　10）海外投融资改善，生物安全法案年内落地无望，建议关注【凯莱英】、【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-12-29EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　双抗为抗体工程化产物，不同设计不同结构会带来不同的产品性能，因此双抗药物具有很强的非标属性，因此不能简单地用“赛道”或者靶点思维去推演，而必须是“产品”逻辑去比较。T细胞桥接器双抗(TCE)是目前应用最广泛的双特异性抗体作用机制，它可以同时结合肿瘤特异性相关抗原（TAAs）和T细胞受体（TCR）复合物的固定成分CD3发挥作用(CD3X TAA)。TCE双抗的优势在于可以通过CD3利用所有可用的T细胞，而不局限于肿瘤特异性T细胞。从作用机制上看，TCE与CRA-T极为相似。不同TAA可以作为CAR-T细胞的靶抗原，对CAR-T起定向作用。B细胞携带如CD19、CD20和BCMA等抗原，以及实体瘤细胞表达的HER2、EGFR、DLL3等，均同时有CAR-T/ADC/双抗管线在研。 　　血液瘤：TCE双抗已经在血液系统相关恶性肿瘤表现出强大的治疗效果，比如CD20/CD3格菲妥单抗治疗≥2L复发或难治性DLBCL患者CR率达50%，相比CAR-T疗法仍有低成本的优势。降低细胞因子的释放、更高缓解率、更长半衰期是目前新一代CD3双抗开发的重点。新型全人源CD19/CD3双抗：1）AZD0486是采用特殊表位的低亲和力CD3抗体，可减少细胞因子的释放，同时保留T细胞介导的强效细胞毒性，未观察到任何≥3级CRS或ICANS；2）CN201在结构上增加了Fc段，并且调节CD3端的亲和力减低CRS，在74名患者的安全数据集中完全没有神经毒性。 　　实体瘤：目前主要面临3项挑战：1）细胞因子释放综合征；2）肿瘤抗原脱靶造成毒性；3）肿瘤微环境的Ｔ细胞浸润不足及反向招募Ｔ细胞亚群。DLL3X CD3双抗Tarlatamab已于2024年5月获得了FDA的加速批准上市，用于治疗广泛期SCLC患者，成为TCE在实体瘤的首个突破。为了克服CD3双抗在实体瘤的靶向肿瘤外毒性问题，目前研发的主要方向是高表达高特异的TAA靶点（如EGFR、CLDN18.2）和前体药物给药。 　　Januxtherapeutics采用遮蔽肽技术平台开发的PSMA/CD3双抗作为目前5线疗法甚至优于目前临床上的2线疗法，CRS和CRS相关不良事件主要限于第1周期和1/2级，展示出极具竞争力的PSA降低和药效的持久性。 　　自身免疫性疾病：TCE双抗能否实现深度的组织清除、长期用药是否会持续有效以及和免疫抑制剂联用是否会降低杀伤效力等，还需长期数据验证。未来自免疾病可能面临CAR-T与TCE双抗长期共存，TCE双抗有“现货“、更安全、成本更低等优势。 　　建议关注：百济神州、信达生物、泽璟制药、康诺亚、智翔金泰、神州细胞。 　　风险提示：临床失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.29%，跑输沪深300指数2.65%。标的方面，涨跌幅靠前更多与主题有关，比如：AI、机器人主题。基础化工边际变化方面，本周标志事件是华鲁恒升进军TDI，龙头间开始内卷；我们也看到海外龙头在逐步退出，比如：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务，再比如：台湾化学纤维股份有限公司（FCFC）计划无限期关闭位于中国大陆宁波的120万吨/年和位于台湾龙德的60万吨/年的精对苯二甲酸（PTA）生产线；另外，华峰化学控股孙公司华峰重庆化工有限公司投资建设的115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于近期正式投产。房地产行业，上海12月二手成交正在奔向3万套，此时此刻的二手市场正在创造近3年的二手成交记录，政策端效果在逐步显现。AI/AR眼镜，本周三件事情值得关注，一是Meta的AI眼镜火爆，10月相关APP下载量同比暴涨200%；二是鸿海宣布携手Porotech进军AR眼镜市场；三是国内首款量产AI眼镜——“拍拍镜”A1在深圳发布。AI方面，本周Deepseek新模型曝光，其在编程方面表现优异；英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300；小米正搭建GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。投资方面，当下处于基本面验证期，建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：近日，华鲁恒升（荆州）有限公司规划建设30万吨/年TDI项目的信息在相关网站发布。据悉，2024年11月15日，华鲁恒升（荆州）有限公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案。11月28日消息，该项目正在办理前期手续，尚未启动设计施工工作，处于规划可研阶段。 　　大事件二：上海12月二手成交正在奔向3万套。二手市场正在创造近3年的二手成交记录，而这样的成交态势愈演愈烈。价格的变化也始料未及，从11月6.5万均价到12月6.6万均价，全市成交均价确实在一片寒冬里小步上浮，在11月内环内还在以价换量，到了12月就是无比明确的大幅回调，现在的价格跟去年同期比还是处于下风的。 　　大事件三：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务。 　　大事件四：Meta的AI眼镜火爆，高盛：10月相关APP下载量同比暴涨200%。价格优势成为推动消费者选择Meta眼镜的关键因素。 　　大事件五：Deepseek新模型意外曝光，编程跑分一举超越Claude3.5Sonnet。在Aider多语言编程测试排行榜中，Deepseek-v3一举超越Claude3.5Sonnet，排在第1位的o1之后。且在LiveBench测评中，它是当前最强开源LLM，并在非推理模型中仅次于gemini-exp-1206，排在第二。 　　大事件六：英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300。与专为大规模部署设计、并具有边缘连接器以支持脊骨配置的NVL72相比，NVL4提供了一个更紧凑、更注重能源效率的替代方案。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3579.75点，环比下跌0.97%。其中，涨幅前五的有仙鹤股份(10.74%)、中简科技(8.13%)、光威复材(8.1%)、利安隆(6.35%)、金发科技(4.45%)；跌幅前五的有宏柏新材(-14.67%)、濮阳惠成(-11.29%)、祥源新材(-10.59%)、山东赫达(-9.66%)、阿拉丁(-8.14%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6264.46点，环比下跌3%；申万三级行业显示器件材料指数收报1153.37点，环比下跌1.67%；中信三级行业有机硅材料指数收报6199.2点，环比下跌4.39%；中信三级行业碳纤维指数收报1113.92点，环比下跌2.35%；中信三级行业锂电指数收报1952.18点，环比下跌2.41%；Wind概念可降解塑料指数收报1758.78点，环比下跌2.15%。 　　国家发改委，成立低空经济发展司。12月27日，记者从国家发展改革委官网获悉，机关司局栏目设立了低空司，全称为低空经济发展司。国家发展改革委官网显示，低空经济发展司是负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等的职能司局。12月27日，国家发展改革委官网发布了两个消息，分别是低空经济发展司在近日开展的两项重要工作。一是低空经济发展司负责同志与通信、导航方面有关专家进行座谈，就低空智能网联系统建设进行交流。二是低空经济发展司负责同志与自然资源部、生态环境部等部委和有关中央企业进行座谈，了解相关领域低空经济典型场景应用和相关基础设施建设发展情况，并就推动低空基础设施有序规划建设进行交流。（资料来源：DT新材料） 　　住友化学，又出售在华业务。12月24日，三利谱公告，公司参股公司湖北三利谱光电科技有限公司（湖北三利谱）的控股子公司湖北利友光电科技有限公司（利友光电）拟收购住友化学及其控制的关联企业持有的部分LCD偏光片业务相关的公司股权及相关资产与服务，相关交易协议计划于2024年12月25日签署。公告显示，本次交易标的为住友化学部分LCD偏光片业务，主要包括旭友电子材料科技（无锡）有限公司（旭友无锡）100%股权、住化华北电子材料科技（北京）有限公司（住化北京）100%股权以及部分相关资产和服务。本次交易完成交割后，收购资产将由公司参股子公司湖北三利谱的控股子公司利友光电运营，不纳入公司合并报表范围。（资料来源：三利谱、中国证券网、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等