中心思想 日本医疗保健市场：谨慎观望与未来催化剂 本报告核心观点指出，尽管日本制药板块近期表现优于大盘，但投资者普遍对美国商业环境的不确定性（如药品定价和关税）持观望态度。市场对个股如参天制药的强劲增长前景持积极看法，但短期上行空间有限。未来一周，美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上武田药品和第一三共的关键数据发布将成为市场关注的焦点，可能影响相关管线候选药物的预期。 高盛研究框架与合规性 报告详细阐述了高盛在投资研究中的专业分析框架，包括“高盛因子概况”对股票增长、财务回报和估值的量化评估，以及“并购评级”对潜在收购目标的概率分析。同时，报告强调了其严格的全球监管披露和合规性要求，确保研究的透明度和客观性，涵盖了从分析师认证到潜在利益冲突的全面说明。 主要内容 日本医疗保健市场周度亮点 行业表现与市场情绪 本周，日本制药板块股价在三周内首次跑赢TOPIX指数。然而，由于美国商业环境（包括药品定价和关税）的不确定性持续存在，许多投资者仍保持观望态度。 参天制药表现分析 投资者对参天制药（Santen Pharmaceutical）中期计划中强劲的增长前景持积极看法。但鉴于近期股价已大幅上涨（自业绩公布以来上涨11%，同期TOPIX指数下跌2%，TOPIX制药指数上涨1%），以及在近视和上睑下垂等新领域销售扩张的不确定性，市场普遍认为其近期上行空间有限。 下周关注焦点 ASCO会议与关键数据发布 美国临床肿瘤学会（ASCO）会议将于5月30日（当地时间）开幕，届时将有两项重要数据发布： 武田药品（Takeda Pharmaceutical）：计划于6月1日公布Rusfertide的数据。 第一三共（Daiichi Sankyo）：计划于6月2日公布Enhertu在DESTINY-Breast09试验中的数据。 市场将密切关注这些后期突破性会议上公布的数据，以评估其对这些管线候选药物的股权市场预期可能带来的变化。 披露附录与研究方法 高盛因子概况 (GS Factor Profile) 高盛因子概况通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）与市场及同行业公司，为股票提供投资背景。 增长：基于股票的远期销售增长、EBITDA增长和EPS增长（金融股仅考虑EPS和销售增长），百分位数越高表示增长越快。 财务回报：基于股票的远期ROE、ROCE和CROCI（金融股仅考虑ROE），百分位数越高表示财务回报越高。 倍数：基于股票的远期P/E、P/B、市盈率/股息（P/D）、EV/EBITDA、EV/FCF和EV/债务调整现金流（DACF）（金融股仅考虑P/E、P/B和P/D），百分位数越高表示估值倍数越高。 综合：计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 倍数百分位数）的平均值。 并购评级 (M&A Rank) 高盛通过定性和定量因素评估公司被收购的可能性，并分配1到3的并购评级： 1级：高概率（30%-50%）成为收购目标。 2级：中等概率（15%-30%）成为收购目标。 3级：低概率（0%-15%）成为收购目标。 对于1级或2级的公司，高盛会将并购因素纳入目标价格。 量子数据库 (Quantum) Quantum是高盛专有的数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析单一公司或进行跨行业和市场的比较。 评级分布与投行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究覆盖了3,016只股票。 全球评级分布：买入49%，持有34%，卖出17%。 投行关系：在提供投行服务的公司中，买入评级占63%，持有评级占57%，卖出评级占42%。 监管披露与合规性 报告详细列出了根据美国及其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）法律法规要求的披露信息，包括： 高盛与被研究公司之间的潜在利益冲突。 分析师薪酬与独立性声明。 分析师持股和担任董事的限制。 评级分布和投资银行关系。 市场做市和/或专业角色。 全球研究产品的分发实体。 评级、覆盖范围及相关定义 高盛将股票评级分为“买入”（Buy）、“中性”（Neutral）和“卖出”（Sell），并定义了总回报潜力。此外，还定义了“未评级”（Not Rated）、“早期生物科技”（Early-Stage Biotech）、“评级暂停”（Rating Suspended）、“覆盖暂停”（Coverage Suspended）和“未覆盖”（Not Covered）等状态。 一般性披露 报告强调，研究基于当前可靠的公开信息，但不保证其准确或完整。信息、观点、估计和预测可能随时更改。高盛作为一家全球性的全方位服务投资银行，其销售人员、交易员和其他专业人士可能提供与研究报告中观点相反的市场评论或交易策略。报告还提醒投资者，投资存在风险，过往表现不预示未来，汇率波动可能产生不利影响，某些交易（如期货、期权和衍生品）风险巨大，不适合所有投资者。 总结 本周日本医疗保健市场呈现出制药板块跑赢大盘的积极信号，但整体投资情绪仍受美国宏观不确定性影响而保持谨慎。参天制药虽有强劲增长前景，但短期内上行空间有限。下周，ASCO会议上武田药品和第一三共的关键临床数据发布将是市场关注的焦点，有望重塑相关管线候选药物的市场预期。高盛通过其严谨的“因子概况”和“并购评级”等专业分析工具，为投资者提供了量化和定性的市场洞察。同时，报告通过详尽的全球监管披露，确保了研究的透明度和合规性，强调了潜在利益冲突的管理以及投资风险的提示，旨在为客户提供专业且客观的投资参考。

中心思想 医药板块短期承压，创新药与国际化布局亮点频现 Ionis疗法突破性进展，国内药企多点开花 本报告核心观点指出，2025年5月22日医药板块整体表现跑输大盘，部分子行业如医疗研发和线下药店表现居后，显示出短期市场承压。然而，行业内部创新活力不减，国际上Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得积极成果，为高甘油三酯血症治疗带来突破性进展。同时，国内多家药企在创新药研发和国际化战略上取得显著进展，包括健康元通过海外收购拓展市场，以及众生药业、科伦药业和艾力斯均有创新药物或新适应症获批/受理，展现了行业持续的创新能力和发展潜力。 主要内容 市场表现与行业动态分析 走势比较 市场表现： 2025年5月22日，医药板块涨跌幅为-0.73%，跑输沪深300指数0.67个百分点，在申万31个子行业中排名第14位。各医药子行业中，医疗研发（-1.08%）、线下药店（-0.65%）、血液制品（-0.51%）等表现居后。 个股表现： 当日涨幅榜前三位分别为三生国健（+20.00%）、亚虹医药（+12.26%）、迈威生物（+11.71%）。跌幅榜前三位为赛升药业（-11.63%）、拓新药业（-10.93%）、拱东医疗（-9.99%）。 行业要闻 Ionis反义寡核苷酸疗法Olezarsen三期临床成功： Ionis公司宣布其开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法Tryngolza（Olezarsen）在Essence临床3期研究中取得积极顶线结果。数据显示，该药在治疗6个月后显著降低了患者的甘油三酯水平，达到主要终点，并在所有关键次要终点上也取得统计学显著改善。Olezarsen旨在抑制机体产生载脂蛋白C-III（apoC-III），从而调节血液中甘油三酯的代谢。 国内药企战略布局与创新成果 公司要闻 健康元（600380）： 公司公告，子公司丽珠集团之全资附属公司LIAN SGP拟以约15.87亿元人民币（5,730,815,426,000越南盾）收购越南上市公司Imexpharm 64.81%股份。Imexpharm是越南领先的医药企业，产品涵盖抗生素、心脑血管药物等，与丽珠集团现有产品具有较高协同性，此举有助于拓展国际市场。 众生药业（002317）： 公司公告，子公司众生睿创自主研发的创新药物昂拉地韦片获得国家药监局批准上市。该药是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂，具有明确作用机制和全球自主知识产权，适用于成人单纯性甲型流感患者的治疗。 科伦药业（002422）： 公司公告，子公司科伦博泰的ADC药物芦康沙妥珠单抗(sac-TMT)的一项新增适应症上市申请已获CDE受理，用于治疗既往接受过内分泌治疗且在晚期或转移性阶段接受过其他系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性激素受体阳性(HR+)且人表皮生长因子受体2阴性(HER2-)乳腺癌成人患者。 艾力斯（688678）： 公司公告，其KRASG12C抑制剂枸橼酸戈来雷塞片的新药上市申请已获得国家药监局批准，用于治疗至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告对2025年5月22日医药行业的市场表现及重要动态进行了专业分析。当日医药板块整体表现弱于大盘，部分子行业面临下行压力。然而，全球医药创新步伐未停，Ionis的反义寡核苷酸疗法Olezarsen在三期临床中取得突破性成功，为高甘油三酯血症治疗提供了新的有效方案。国内药企亦展现出强劲的创新能力和市场拓展意愿，健康元通过海外并购深化国际化布局，众生药业、科伦药业和艾力斯则在流感、乳腺癌和非小细胞肺癌等关键治疗领域取得了新药上市或适应症受理的重大进展。尽管行业面临新药研发和市场竞争的固有风险，但持续的创新投入和战略布局预示着医药行业未来的发展潜力。

　　痛风及高尿酸血症患者规模上亿，现有药物销售额接近10亿元，但副作用较多，提示存在较大的未满足的临床需求。痛风患病率正持续上升，年轻化趋势明显，我国成人居民高尿酸血症患病率为14%，痛风患病率为0.86%～2.20%，初步估算我国痛风患者约为1023~2618万人，高尿酸血症患者约为1.67亿人，患者人群庞大。当前痛风治疗主要依赖别嘌醇、非布司他、苯溴马隆等老一代降尿酸药物，该类药物在2020-2024年销售量不断增长，2024年的在国内样本医院的销售规模已接近10亿元。然而现有药物存在超敏反应、心血管风险、肝肾毒性等副作用，市场对更高效、更安全的新型降尿酸药物需求日益凸显。 　　URAT1竞争格局良好：全球仅多替诺雷获批，III期数据表现优异。URAT1 　　抑制剂作为新一代靶向促尿酸排泄药物，机制明确、疗效突出、安全性良好，具备较高的临床潜力，成为新药研发热点。目前全球针对URAT1靶点的新一代药物仅Eisai的多替诺雷先后在日本、泰国和中国获批上市，其III期sUA达标率达74%，显著优于非布司他（38.1%），主要不良事件可控，为首个获批上市的新一代URAT1抑制剂。 　　国内URAT1抑制剂临床进展加速，核心产品研发节奏保持国际领先。目前全球在研的URAT1药物大多仍处于II/III期阶段，竞争格局良好。中国药企在URAT1靶点的创新布局正加速推进，整体研发节奏保持国际领先水平。恒瑞医药的Ruzinurad（SHR4640）作为国内首个递交上市申请的URAT1创新药，其III期临床数据显示sUA达标率为56.9%，在联合非布司他治疗下表现出良好的降酸疗效与安全性，其上市申请已于2025年初获得CDE受理。一品红的AR882、康哲药业的ABP-671、信诺维的XNW3009、先声药业的epaminurad等6款国产产品已进入III期或II/III期关键阶段，其中AR882达标率高达89%，在全球同类产品中处于领先水平，展现出扎实的疗效优势和良好耐受性。国产企业在该赛道逐步建立起产品梯队，具备研发能力、临床数据和审评节奏的全方位竞争力，未来有望在全球URAT1创新药格局中占据更大份额。 　　投资建议：我们认为，URAT1靶点药物有望在未来几年内快速释放市场空间，国产企业研发节奏保持领先，具备持续推进商业化及国际化的潜力。建议重点关注在该领域临床数据优异、临床进展领先、具备BD出海潜力的企业，如恒瑞医药、一品红、康哲药业、益方生物、信诺维、通化东宝、先声药业等。 　　风险提示：产品研发安全性及有效性数据不及预期风险，产品研发进度不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。

　　2025年一季度基础化工行业盈利能力同比有所恢复，行业在建工程近5年首次出现负增长；石油石化行业盈利能力保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2025年一季度基础化工行业营收及归母净利润同比提升，盈利能力有所恢复。2025Q1基础化工行业实现营业收入5,345.71亿元，同比提升5.58%；实现归母净利润合计342.59亿元，同比提升13.33%。行业毛利率、净利率分别为16.91%、6.63%，同比分别提升0.20pct、0.37pct。ROE（摊薄）为1.85%，同比提升0.15pct。基础化工行业盈利能力在2023Q1经历较大幅度回落后已触底企稳，2025Q1行业毛利率、净利润、ROE（摊薄）均略有回升。 　　2025年一季度基础化工多数子行业营收同比正增长，氯碱、氟化工等子行业归母净利润同比较大幅度提升。33个子行业中，有22个子行业2025年一季度营业收入同比提升，其中其他化学原料（+29.08%）、复合肥（+25.84%）增幅居前；有11个子行业2025年一季度营业收入同比下滑，其中纯碱（-15.72%）、锦纶（-7.39%）下降幅度居前。归母净利润方面，氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂等子行业同比改善幅度较大，分别为132.21%、93.63%、70.07%、68.74%、63.72%、59.27%、46.64%、46.25%，粘胶板块业绩同比转亏。综合来看，2025年一季度营收及归母净利润同比均实现增长的子行业包括氯碱、氟化工、食品及饲料添加剂、其他化学原料、农药、膜材料、钾肥、合成树脂、复合肥、改性塑料、民爆制品、煤化工、涂料油墨、其他化学制品、非金属材料、其他橡胶制品。 　　2025年一季度石油石化行业营收及盈利能力短期波动，油田服务板块归母净利润增长强势。2025Q1国际油价波动，WTI原油（期货结算价）均价较2024Q1同比下降6.94%至71.50美元/桶。2025Q1石油石化板块实现营业收入合计19,318.25亿元，同比下降6.78%；实现归母净利润1,036.51亿元，同比下降6.35%。行业毛利率、净利率分别为19.19%、5.74%，较2024年同期分别+0.23pct、-0.08pct。从近三年来看，2023Q1-2025Q1石油石化行业毛利率保持稳步提升，净利率、ROE（摊薄）相对稳健。分子行业看，2025年一季度油气及炼化工程、油田服务板块营业收入及归母净利润均实现同比提升，其中油田服务板块2025Q1归母净利润同比增长29.82%至19.30亿元；炼油化工板块营收、归母净利润分别同比下降7.31%、6.41%；油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比下降12.31%、7.09%。 　　基础化工在建工程近年来首次负增长。2025年一季度基础化工行业在建工程为3,631.64亿元，同比减少6.04%，为近5年首次同比负增长，固定资产总额为13,427.60亿元，同比增长15.81%，增幅较2024年一季度末（19.32%）有所降低。2025年一季度末石油石化行业在建工程金额同比提升8.23%至5,827.24亿元（剔除中国海油会计准则调整影响），固定资产同比增长3.61%至19,764.88亿元，增长幅度较2024年一季度末10.21%有所下降。 　　投资建议 　　截至2025年5月11日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，关税不确定性有望解除，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　政府主导，第三方运营的区域性居家护理服务平台展现出了更为显著的可行性。 　　采用政府主导，市场化运营方式打造的区域性居家护理平台，符合医联体建设及分级诊疗政策导向，兼顾政策监管的严肃性、医院服务的专业性，以及第三方市场化运营的成熟性，具备政策支持与资源整合的双重优势，将成为居家护理服务的主流模式。 　　理想的居家护理服务支付体系应是分层次、多元化的。 　　基础保障层由政府主导，通过长护险与医保组合支付实现“保基本”功能，为失能人群、弱势群体提供兜底保障；补充保障层依靠商保，通过开发专项护理险，或将居家护理纳入增值服务清单，实现风险对冲高端服务层以C端自付为主，聚焦优质服务项目，以及母婴、中医等偏消费属性的项目，满足高端个性化需求。 　　供给侧多方协同共建居家护理服务新生态。 　　未来基于区域居家护理服务平台，护理企业、药械企业、医院、互联网医疗企业、医药电商、保险企业等彼此协同围绕患者群体/亚健康群体医疗健康需求，打通“医+药+械+护+管+保”服务链条。

中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 港股创新药：全球竞争力与政策红利下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前港股创新药板块正处于多重利好叠加的战略配置窗口。在全球经济增速换挡、中国创新药出海优势日益凸显的背景下，该板块展现出强大的超额收益潜力。政策层面持续优化监管并加大对创新药的支持力度，同时创新技术赋能显著提升了研发效率。 估值低位与指数稳健性凸显配置价值 从财务和估值数据来看，头部港股创新药公司营收和利润稳步增长，而整体医药板块估值处于历史相对安全区间，特别是中证港股通创新药指数在年报估值切换后，市盈率已降至历史低位。该指数覆盖创新药全产业链，成分股以中盘股为主，且相比同类型指数表现更为稳健，为投资者提供了具备吸引力的投资标的。 主要内容 港股创新药投资价值深度解析 宏观环境与产业优势共振 当前，资本市场关注焦点正从传统周期转向中美科技博弈，中国在关键技术领域的突围潜力受到系统性重估。借鉴日本在增速降档阶段的经验，能够建立全球比较优势的产业往往能为股市带来超额收益。港股创新药板块在“对等关税”政策冲击后，虽然反弹幅度相对滞后，但截至2025年5月16日，港股医药生物和医疗设备与服务行业分别修复了81.7%和78.0%的跌幅，显示出修复潜力。 中国创新药的全球竞争优势日益凸显。近年来，中国药企在海外市场的License-out交易实现了跨越式发展，2020年交易额约110亿美元，而2024年1-10月已达成76笔交易，总金额突破511亿美元。交易结构从早期小分子药物授权升级至ADC、双抗、siRNA等前沿技术平台输出，国际认可度显著提升。此外，NewCo模式的兴起有效解决了原药企的融资难、变现难及研发风险大等问题，加速了全球化进程。 政策支持与技术创新驱动发展 2023年下半年以来，政策及监管态度逐步转向对创新药板块有利。集采规则不断优化，如引入“备供企业”机制，未来有望推动“不唯低价论”。医疗反腐常态化与纠偏，强调合规学术推广的合法性，促使医院采购恢复正常节奏。创新药支持政策持续加码，2024年创新药首次出现在政府工作报告中，医保目录向创新药倾斜，新增38款“全球新”创新药，创历年新高，并计划在2025年推出丙类医保目录。地方政府也纷纷出台支持政策，如上海、北京和深圳的生物医药产业全链条创新发展措施。 创新技术正以前所未有的速度重塑创新药产业格局，推动研发效率大幅提升。无论是Biotech还是传统Pharma，过去五年均加大了内部研发体系投入，国内五大化药龙头研发费用率呈上行趋势。脑机接口技术、合成生物学和AI医疗等前沿技术，通过精准诊断、个性化治疗、药物研发加速及健康管理优化，共同推动药物研发从传统模式向精准化、智能化跃迁。 财务表现与估值吸引力 财务数据显示，头部港股创新药公司受益于License-out放量，营收和利润稳步增长。例如，截至2025年5月16日，百济神州2024年营业收入增速达55.0%，扣非净利润增速26.9%；信达生物营业收入增速51.8%，扣非净利润增速91.8%。 估值层面，年初以来科技股大涨后，医药板块相比其他成长行业，估值处于相对安全的区间。截至2025年5月16日，Wind二级行业医药生物板块当前市盈率（TTM）为28.1倍，处于2021年以来20.7%分位数；市净率2.2倍，处于2021年以来39.2%分位数。百亿港币市值以上的创新药公司中，百济神州、再鼎医药、荣昌生物等公司的市销率（PS-TTM）均位于2021年以来20%以下分位数，显示出估值低位。 中证港股通创新药指数深度剖析 指数构成与估值特征 中证港股通创新药指数（931250）基于港股通样本，选取不超过50只业务涉及创新药研发及相关服务的上市公司作为指数样本，全面反映港股通范围内创新药上市公司的整体表现。该指数覆盖创新药全产业链上下游，包括创新药研发、研发外包、生产外包等，其中其他生物制品（含创新药、CXO）权重占比最高，达46.5%；化学制剂紧随其后，权重达39.3%。成分股以中盘股居多，截至2025年5月16日，平均总市值430.5亿元，市值中位数261.8亿元，23只个股市值位于100亿-500亿港币之间。前十大权重股包括信达生物、百济神州、药明生物等。 估值水平方面，截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数市销率（PS,TTM）为2.25倍，处于过去3年和指数成立以来的88.2%、85.9%分位。然而，得益于良好的年报表现和估值切换，当前市盈率（PE,TTM）仅23.4倍，分别处于过去3年和指数成立以来的1.3%、7.9%分位，处于历史最低水平附近，预示着较好的布局窗口。 同类型指数比较与稳健性分析 与中证香港创新药指数HKD（931787）和国证港股通创新药指数（987018）相比，中证港股通创新药指数产业覆盖面更广，估值水平更低。截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数的市盈率、市净率、市销率分别为23.4倍、2.22倍、2.25倍，均低于其他两个指数。 历史表现来看，中证港股通创新药指数的收益率略低于国证指数，但波动率也更低，显示其相对更为稳健。例如，2025年以来，中证港股通创新药指数区间收益率为25.6%，年化波动率为36.5%；而国证港股通创新药指数区间收益率为28.2%，年化波动率为36.4%。从2021年以来，中证港股通创新药指数的年化波动率为37.9%，低于国证港股通创新药指数的41.1%。 景顺长城中证港股通创新药ETF产品介绍 景顺长城中证港股通创新药ETF（代码：513780）是市场上跟踪中证港股通创新药指数的两只ETF产品中规模较大的一只。该基金成立于2024年10月16日，截至2025年一季度，基金规模为1.77亿元，基金份额为1.51亿份。其投资组合比例规定，投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%。该ETF采用完全复制法进行被动式指数化投资，力争使日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年化跟踪误差不超过4%，为投资者提供了便捷、高效的投资工具。 风险提示 投资者需关注多方面风险，包括各方关税谈判的不确定性、其他经济体对中国贸易政策可能发生变化、美国及其他海外经济体需求进一步恶化、国内经济增长及稳增长政策不及预期，以及创新药公司研发投入及财务表现不及预期等。 总结 本报告深入分析了港股创新药板块的投资价值，强调在当前全球经济增速放缓、中国创新药出海优势凸显、政策环境持续改善以及创新技术赋能的多重利好下，该板块具备显著的配置价值。尽管市场短期内受到“对等关税”等因素冲击，但港股创新药板块估值已处于历史低位，提供了良好的布局窗口。中证港股通创新药指数作为全面覆盖创新药产业链的指数，其稳健性和低估值特点使其成为优选。景顺长城中证港股通创新药ETF为投资者提供了便捷、高效的投资工具，以捕捉这一领域的增长机遇。然而，投资者仍需审慎评估宏观经济、贸易政策及公司研发表现等潜在风险。

中心思想 透明质酸：抗衰新范式核心 本报告核心观点指出，透明质酸（HA）在抗衰领域正经历一场科学革命，其作用已远超传统认知，从单纯的“保湿”升级为开启细胞外基质（ECM）衰老干预的关键。随着《Cell》杂志将ECM衰退列为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，通过力学支撑、信号调控及胶原再生，推动人类抗衰策略从局部修补迈向系统性、组学调控的全新阶段。高分子量HA已被证实能延长健康寿命、降低癌症风险并改善炎症反应，预示着其在抗衰市场拥有巨大的增量空间。 华熙生物：技术引领与市场主导 华熙生物凭借其在HA领域的深厚技术积累和产业转化能力，正引领医美行业进入细胞级抗衰新纪元。公司不仅通过微生物发酵、分子量精准控制及合成生物技术重塑HA产业，更将糖生物学与细胞生物学交叉融合，提出“细胞衰老本质论”，开发出多款创新产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位和市场主导地位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和领先的医美注射三类医疗器械注册证数量（11项），展现了其从实验室到市场的快速转化能力。 主要内容 透明质酸在抗衰领域的科学革命 ECM衰老与透明质酸的核心作用 2025年4月17日，《Cell》杂志的最新研究将细胞外基质（ECM）衰退明确列为第13大衰老标志物，强调了ECM在衰老进程中的关键作用。报告指出，透明质酸（HA）是维持ECM动态平衡的核心枢纽。HA不仅通过提供力学支撑来维持皮肤弹性，更重要的是，它通过CD44受体等信号通路有效调控成纤维细胞活性，从而驱动胶原蛋白的再生。这一发现重新定义了HA在抗衰老机制中的核心地位。 高分子量HA的系统性抗衰潜力 研究进一步揭示，高分子量透明质酸的作用远超传统“保湿”认知。实验发现，补充高分子量HA能够显著延长小鼠的健康寿命，降低癌症风险，并改善炎症反应。通过补充高分子量HA，可以同步恢复ECM的粘弹性，激活胶原再生信号，从根源上重建一个“力学-生化-信号”三位一体的年轻态ECM网络。这标志着抗衰策略从传统的局部干预转向了系统性干预，并进入了组学调控阶段，为HA在抗衰市场开辟了新的增量空间。 华熙生物在ECM研究前沿的技术突破 “润百颜·玻玻”：面部肤质改善水光产品 2025年4月25日，华熙生物自主研发的含利多卡因注射用透明质酸钠溶液（“润百颜·玻玻”）获批三类医疗器械证。这是国内首个获批“面部肤质改善适应症”的水光产品。该产品采用非交联透明质酸与0.3%利多卡因配方，通过精准调控HA分子量，同步修复ECM粘弹性与信号网络。临床数据显示，其治疗有效率高达94%，效果可持续3个月以上，推动了抗衰策略从“局部修补”向“系统干预”的转变，华熙生物借此技术卡位占据了市场先机。 “润致·缇透”：细胞级抗衰动能素 紧随其后，2025年4月30日，华熙生物自主研发的“润致·缇透”也获批三类医疗器械证，成为国内首款明确“面部肤质改善”为适应症的合规动能素产品。其作用底层机理是通过动能素干预细胞外基质的衰老进程，引领医美行业从表层修饰迈向细胞级抗衰的新纪元。这两款产品的连续获批，彰显了华熙生物在ECM研究和产品转化方面的领先实力。 糖生物学与细胞生物学驱动的精准抗衰及产业转化 华熙生物的HA产业革新与“细胞衰老本质论” 华熙生物通过多次产业革命重塑了HA产业，从微生物发酵法实现HA的规模化量产，到分子量精准控制，再到探索合成生物技术以精准调控HA，实现多细胞微环境调控。公司基于糖生物学深入细胞生物学领域，探索衰老干预和再生医学的广阔空间。华熙生物提出了“细胞衰老本质论”，发现不同分子量的HA能够调控干细胞分化、线粒体活力及DNA稳定性，并开发了无动物源培养基、细胞上清液等再生医学产品。 领先的产业转化能力与市场地位 华熙生物展现出领先的产业转化能力，拥有全球最大的合成生物中试平台、超纯HA原料制备能力以及全链路转化生态（研发-原料-品牌），能够快速打通从实验室到市场的全过程。在HA市场占有率和医美三类械证数量方面，华熙生物均居行业第一。目前，华熙生物的医美注射三类医疗器械注册证已达到11项，远超主要竞争对手，如爱美客（8项）、昊海生科（4项）、艾尔建（9项）和锦波生物（3项），产品覆盖面部填充、唇部塑形、皮肤改善等多个医美场景。 多糖领域的未来探索 除了HA，华熙生物还在深入探索其他多糖在细胞功能中的重要作用，例如肌肉骨骼中的硫酸软骨素和血液中的肝素。公司有望通过合成生物技术，利用生物酶和微生物发酵技术，通过细胞工厂实现这些多糖的规模化生产，进一步拓展其在生命科学和医疗美容领域的布局。报告推荐受益标的为华熙生物和爱美客。 总结 本报告深入分析了透明质酸（HA）在抗衰领域的科学革命及其市场潜力，并重点阐述了华熙生物在此次变革中的技术引领和市场主导地位。随着《Cell》杂志将ECM衰退确认为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，其作用已从传统保湿升级为系统性抗衰的关键。高分子量HA被证实能通过重建“力学-生化-信号”网络，实现延长健康寿命、降低癌症风险和改善炎症反应的全面抗衰效果。华熙生物凭借其在HA领域的多次产业革新，特别是通过糖生物学与细胞生物学的交叉研究，提出了“细胞衰老本质论”，并成功将科研成果转化为市场产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和行业领先的11项医美注射三类医疗器械注册证，展现了其强大的产业转化能力和市场竞争力。未来，华熙生物还将继续探索其他多糖在生命科学领域的应用，有望通过合成生物技术实现规模化生产，持续推动全球生命科学发展。报告提示了行业竞争加剧、原材料价格变动和新产品研发风险。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。