投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月19日-05月23日）医药生物板块整体上涨1.78%，在申万31个行业中排第1位，跑赢沪深300指数1.96个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨4.30%，在申万31个行业中排名第6位，跑赢沪深300指数5.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.51倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为132%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、生物制品(申万)、医疗服务(申万)，涨幅分别为3.58%、1.74%、1.42%个股方面，上周上涨的个股为274只（占比57.81%），下跌的个股183只（占比38.61%）。涨幅前五的个股分别为三生国健（99.96%）、海辰药业（51.55%）、舒泰神（49.23%）、永安药业（45.32%）、一心堂（37.95%）。 　　行业要闻： 　　5月20日，三生制药（01530.HK）宣布与辉瑞签署协议，将向辉瑞独家授予SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）在全球（不含中国内地）的开发、生产、商业化权利，以及对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。三生制药将获得12.5亿美元首付款，以及最高可达48亿美元的里程碑付款，并根据销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。与此同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块涨幅居前，创新药板块个股表现强势。三生制药此次授权交易的首付款规模不仅创下了国产创新药BD交易的最高纪录，也进入了全球单一管线BD交易金额的前十，突显了国产创新药的显著竞争优势和市场潜力。我们认为，前沿创新-商业化-反哺研发的正向循环进一步得到验证，预计“License out+股权合作”将成为出海的主流模式，而具备充裕现金流+前沿管线布局的仿创结合药企正迎来新的估值重塑。此外，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会研究摘要题目已于5月23日对外公布，中国药企以70余项研究成果入选，国产创新药再次闪耀世界舞台，将迎来更多的关注与认可。创新药作为医药生物板块最具确定性引领性的细分板块，是核心投资主线；同时，建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、羚锐制药、老百姓、百普赛斯； 　　个股关注组合：科伦药业、丽珠集团、开立医疗、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月19日-5月23日）医药生物板块收涨1.78%，跑赢wind全A（-0.63%）和沪深300（-0.18%）。从板块来看，其他生物制品（4.09%）、原料药（4.03%）和医疗研发外包（3.6%）涨幅居前，医院（-1.07%）、疫苗（0.89%）和血液制品（-0.07%）跌幅居前。从个股来看，三生国健（100%）为三生制药关联方，涨幅居前。 　　创新药开启系统性价值重估。5月20日，三生制药宣布与辉瑞达成一项总额高达60.5亿美元的授权协议，同时辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。自2025年以来，创新药个股进展和BD消息不断，海外药企对国产创新药认可度不断提升。在经历了一轮估值周期后，创新药开始重新开启对早期高潜力创新管线估值，整个版块估值逻辑开始重构。我们认为，创新药方向的价值重估是长线逻辑，大额BD有望加速该逻辑兑现，建议长期关注估值合理、有差异化创新平台的Biotech公司。 　　新冠近期即将达峰。香港卫生署5月22日更新的数据显示，新冠病毒自四月以来感染持续增加，呼吸道样本对新冠病毒检测阳性率从上周的13.66%上升至13.8%。污水监测方面，人均新冠病毒含量为每公升770000拷贝，较上一周的每公升约710000拷贝亦有上升，检测阳性上升趋势有放缓趋势，预计将在短期 　　内达峰。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.23%，跑输沪深300指数1.15%。标的方面，涨跌幅靠前的标的大多与主题有关，比如：固态电池、机器人材料、并购重组主题；除此之外，农药板块标的继续表现强势，比如：利民股份、江山股份、先达股份。基础化工行业边际变化，重点关注三大事件，一是欧盟对中国乘用车和轻型卡车轮胎倾销指控展开调查，市场对于该事件或存在较大预期差，我们认为若该事件落地，海外产能占比较高的轮胎标的可能会明显受益，建议持续重点关注；二是国内高端新材料有望持续突破，比如：5月16日国风新材投资建设的电子级聚酰亚胺膜材料项目中的化学法电子级聚酰亚胺薄膜生产线成功投料试车，再比如：中国石化特种纤维项目和新材料化学品项目在宁东基地开工，产品包括超高分子量聚乙烯、对位芳纶、力纶；三是新疆煤化工资本开支周期有望开启，本周准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会。关税方面，特朗普称将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率；此外，美国施压欧盟，6月1日起征50%关税，关税谈判或一波三折；除此之外，本周穆迪下调美国信用评级至Aa1，担忧政府赤字，穆迪的这一决定意味着美国已被三大评级机构全部降级。 　　油价方面，本周有报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压，我们本周发布了OPEC增产深度报告，结论是本轮增产更多或是为了维护产量纪律，短期内油价或将承压；除此之外，我们还发布了美国页岩油深度报告，其中一个值得关注的结论是中长期看，美国页岩油产量或将见顶。汽车行业，4月份比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，中国汽车行业的加速崛起或将带动相关材料持续放量，建议关注改性塑料投资机会。AI方面，一方面行业龙头在不断打造自己的生态圈，比如：黄仁勋表示个人AI计算机DGX Spark已全面投产，英伟达将是一个AI基础设施公司，不再只是芯片厂商，再比如：OpenAI将于2026年亮相首款设备；另一方面，AI智能体加速推进信号明显，比如：本周谷歌、昆仑万维相继发布智能体。医药行业，本周辉瑞60.5亿美元押注三生制药，这可能是医药创新力输出的重要事件，基于持续研究跟踪，我们认为化工行业同样具备创新力输出的能力，比如：农药仿制药创新力输出，建议持续关注相关投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：OPEC+讨论7月大幅增产。报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压。布油短线下挫至63.92美元/桶，日内跌幅达1.5%。 　　大事件二：煤化工信息网近日获悉，5月21日，准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会，围绕山能化工、东明塑胶（东方希望）两个共160万吨煤制烯烃项目建设进度开展专题调度部署。 　　大事件三：特朗普：将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率，并称他的政府没办法跟所有的贸易伙伴都谈协议。特朗普发言后，美债持续走高。 　　大事件四:历史性时刻：比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，4月销量飙升169%！在欧洲市场，比亚迪当月登记销量达7231辆，同比大增169%，若加上插混车型，总销量更是飙升359%。在欧洲电动车整体增长28%的背景下，特斯拉却销量大跌49%。 　　大事件五：谷歌I/O开发者大会：发布最强大通用模型，智能体进驻浏览、搜索及Gemini，全新AI模式搜索来了。谷歌称目前公司AI发货速度史上最快；“智能体模式”将上线Chrome、搜索及Gemini App。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告要点： 　　医药板块本周大幅跑赢沪深300指数 　　2025年5月19日至5月23日，申万医药生物指数上涨1.78%，跑赢沪深300指数1.96pct，在31个申万一级行业指数中排名第1。2025年初至今，申万医药生物指数上涨4.30%，跑赢沪深300指数5.64pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第6。截至2025年5月23日，医药板块估值为27.44倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为146.40%。 　　本周三生国健、海辰药业和舒泰神等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%）、一品红（+30.10%）、*ST赛隆（+27.66%）、睿智医药（+24.72%）、海翔药业（+22.61%）、迈威生物（+19.05%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：兴齐眼药（-29.39%）、海森药业（-17.57%）、新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）、天目药业（-8.66%）、万泽股份（-8.37%）、花园生物（-7.26%）。 　　投资建议 　　本周医药板块创新药细分领域大幅上涨，主要与三生制药对辉瑞制药的创新药大额授权有关，带动了市场对创新药的热情，三生制药领涨，其余A股和H股的创新药公司均有较大涨幅。5月23日，恒瑞医药正式在港交所上市，上市首日，收盘市值达到3642亿港元，基本追平A股市值，恒瑞医药的港股上市也进一步带动创新药板块投资热情，当天大幅上涨。整体来看，我国创新药已经得到了海外大型制药企业的背书，证明创新药研发实力已经达到国际领先水平，可以在全球范围内竞争，并成为业绩增长的重要推动力。未来我国创新药领域有望利好不断，坚定看好创新药领域投资机会。 　　5月份开始，将进入业绩真空期，市场关注点由业绩转变为行业和公司基本面变化，我们继续看好创新药、出海以及集采出清板块。目前我国创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，且不受贸易战影响，有望持续作为2025年医药板块投资主线。出海领域我们继续看好在新兴市场领域布局的企业，市场发展潜力大，且不受贸易战影响，建议关注科兴制药。目前不同医药领域的集采持续加速推进，部分细分赛道的集采影响已经出清，未来有望迎来新成长，建议关注胰岛素、骨科等细分赛道以及部分仿制药企业。此外，我国医药市场正处于集中度提升的加速期，并购重组有望加速，建议重点关注。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　五月份，行业受原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.19-05.25）均价跟踪的100个化工品种中，共有29个品种价格上涨，38个品种价格下跌，33个品种价格稳定。跟踪的产品中21%的产品月均价环比上涨，69%的产品月均价环比下跌，10%的产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是磷矿石（摩洛哥）、煤焦油（山西）、环氧氯丙烷（华东）、液氨（河北新化）、炭黑（黑猫N330）；而周均价跌幅居前的品种分别是原盐（山东海盐）、对二甲苯（PX东南亚）、顺丁橡胶（华东）、醋酐（华东）、苯乙烯（FOB韩国）。 　　本周（05.19-05.25）国际油价小幅下跌，WTI原油期货价格收于61.53美元/桶，收盘价周跌幅1.85%；布伦特原油期货价格收于64.78美元/桶，收盘价周跌幅0.96%。宏观方面，5月20日，欧盟和英国分别宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，重点针对俄罗斯、军事和金融领域。供应方面，根据EIA数据，截至5月16日当周，美国原油日均产量1,339.2万桶，比前周日均产量增加5.0万桶，比去年同期日均产量增加29.2万桶；截至5月16日的四周，美国原油日均产量1,340.3万桶，比去年同期高2.3%；今年以来，美国原油日均产量1,347.3万桶，比去年同期高2.7%。需求方面，EIA数据显示，截至5月16日的单周需求中，美国石油需求总量日均2,003.1万桶，比前一周高59.0万桶，其中汽油日需求量864.4万桶，比前一周低15.0万桶；馏分油日均需求量341.2万桶，比前一周日均高36.5万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存增加。截至5月16日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量84,370万桶，比前一周增长220万桶；美国商业原油库存量44,320万桶，比前一周增长130万桶；美国汽油库存总量22,550亿桶，比前一周增加80万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.33美元/mmbtu，收盘价较上周持平EIA天然气报告显示，截至5月16日当周，美国天然气库存量23,750亿立方英尺，比前一周增加1,200亿立方英尺；库存量比去年同期低3,330亿立方英尺，降幅12.3%；比5年平均值高900亿立方英尺，增幅3.9%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.19-05.25）丁二烯价格下跌。根据百川盈孚，截至5月23日，丁二烯市场均价为10,675元/吨，较上周下降3.39%，较年初下降1.84%，较去年同期下降6.56%。供应方面，根据百川盈孚，本周丁二烯开工率为79.40%，较上周提升4.20pct。同时，部分装置检修导致供应偏紧，根据百川盈孚，辽阳石化3万吨/年装置于5月14日停车检修；恒力石化14万吨/年装置于5月14日停车检修。需求方面，根据百川盈孚，终端市场需求恢复较为缓慢下游订单消耗有限，采购多以刚需运行为主。成本利润方面，根据百川盈孚，本周丁二烯毛利润为3,701.07元/吨，较去年同期高15.33%，毛利率为35.90%。展望后市，国内整体供应量偏紧，我们预计短期内丁二烯价格仍将持续坚挺。 　　本周（05.19-05.25）TDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月23日，TDI市场均价为12,250元/吨，较上周上涨2.40%，较年初下降5.04%，较去年同期下降16.44%。供给方面，根据隆众资讯，本周TDI产量较上周下降，整体开工率77%附近，上海巴斯夫装置于5月15日开始检修，为期约3周；甘肃银光及福建万华TDI装置处于高负荷运行，其余工厂平稳运行；根据万华化学公告，福建万华36万吨/年装置将于2025年6月5日开始停产检修，预计检修45天左右。成本利润方面，根据百川盈孚，本周TDI毛利润1,102.71元/吨，同比减少53.46%，毛利率为9.02%。展望后市，我们预计TDI市场维持窄幅波动。 　　投资建议 　　截至5月25日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.85倍，处在历史（2002年至今）的66.79%分位数；市净率为1.86倍，处在历史水平的25.91%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.72倍，处在历史（2002年至今）的14.39%分位数；市净率为1.12倍，处在历史水平的18.10%分位数。五月份，行业受原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　市场背景 　　1.1摘要 　　工业清洗剂用于除去污垢和残留物的化学或生物制剂，广泛应用于金属、机械、电气电子、汽车维修、印刷电路、树脂、船舶维修、玻璃光学等不同领域的清洗。随着机械制造、电子电气、汽车维修等产业的快速发展，对工业清洁剂的需求不断提升，工业清洁剂行业发展向好。中国工业清洗剂市场规模不断攀升，但质量提升缓慢未来市场将朝着更加精细化、高端化的方向发展。当前市场增长原因包括传统工业设备精细化程度提高和集成电路产业兴起等。 　　1.2工业清洗剂定义 　　工业清洗剂，作为现代制造业不可或缺的一部分，在去除污垢和残留物方面发挥着至关重要的作用。根据中国洗涤用品工业协会的定义，工业清洗剂指的是在工业制造加工过程中用来除去污垢及残留物的化学或生物制剂。这类清洗剂广泛应用于金属、机械、电气电子、汽车维修、印刷电路、树脂、船舶维修、玻璃光学等多个领域，不仅用于生产中的清洗，同时也应用于涂装、镀层与热处理等作用前的清洗步骤。随着近几年机械制造、电子电气以及汽车维修等产业的快速发展，对工业清洁剂的需求显著提升，推动了整个行业向好发展。 　　1.3市场演变 　　回顾工业清洗剂在中国的发展历程，可以将其划分为四个主要阶段：萌芽期（2000-2009）、启动期（2010-2016）、高速发展期（2017-2020）以及技术创新和产品升级期（2021-2024）。早期的清洗方法主要依赖于汽油、煤油等传统溶剂，但因其易燃易爆的风险逐渐被淘汰。随后，市场转向以强酸强碱为主的清洗方式，如盐酸、硝酸等，然而这些成分具有较强的腐蚀性，促使行业进一步寻求更安全环保的替代品。进入第三个时期，市场上开始出现水基清洗剂，其凭借不燃不爆、无腐蚀性的特点迅速获得认可，并成为工业清洗领域的主流选择。最新的发展阶段则聚焦于根据客户需求定制专用型清洗剂，满足不同金属类型和用途的具体需求，这标志着工业清洗剂行业正朝着精细化和个性化的方向迈进。 　　此外，随着全球半导体市场规模的持续增长，特别是摩尔定律的延续带来的技术挑战，对清洗剂的要求也在不断提高。为了适应这一趋势，清洗技术不断创新和发展，旨在解决纳米级别的集成电路制造过程中遇到的复杂清洗难题。未来，随着环境保护法规的日益严格，以及对高质量清洗剂需求的增加，工业清洗剂行业将迎来更加广阔的发展空间。同时，物理清洗技术如干冰清洗、超声波清洗的应用也将为该行业带来新的增长点，助力实现更高的清洁效率和更低的环境影响。总之，工业清洗剂市场正处于一个充满机遇与挑战的新时代，其发展前景令人期待。

　　医药周观点：创新药板块催化不断，作为全年医药主线，创新药板块重点关注抗肿瘤、自免、GLP-1、干细胞、基因治疗等方向，同时继续关注医药国产替代、医药消费特别是医美（胶原蛋白方向等）、底部优质出海标的。 　　1）创新药：ASCO会议摘要发布，众多国产创新药重磅数据披露。恒瑞医药H股上市，开盘价57港元/股，较发行价上涨29.4%；众生药业昂拉地韦片获批上市，治疗成人单纯性甲型流感，加科思与艾力斯合作开发的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞获批上市。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，且目前对关税政策免疫，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复，重点关注药明生物、药明康德、凯莱英和康龙化成。3）中医药：中医药方面，后续建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司，重视重组人白的获批进程以及潜在的产业变革。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：从业绩表现看，头部药店逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：多款原料药品种价格处于近期底部，存量业务下行风险有限，看好业务转型带来第二增长曲线相关标的。建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备：地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、康弘药业、信立泰、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物、华康洁净，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 中国医疗健康市场结构性复苏与增长机遇 尽管面临宏观挑战，中国医疗健康市场预计在2025年下半年迎来结构性复苏。政府的医疗设备更新计划和行业整合趋势为市场提供了新的增长动力。各细分领域的领先企业正通过多元化策略，如海外市场扩张、技术创新、成本优化和高端服务转型，积极抓住市场机遇。 重点企业战略布局与盈利能力展望 报告中讨论的重点企业展现出清晰的增长策略和积极的盈利展望。迈瑞医疗通过海外市场和IVD业务的量增抵价实现增长；金斯瑞生物科技聚焦细胞与基因治疗（CGT）CDMO业务的长期发展；大参林受益于药店行业的加速整合和门店网络扩张；爱尔眼科则通过高端服务提升盈利能力；康诺亚则致力于创新药的商业化进程，并设定了明确的盈亏平衡目标。 主要内容 迈瑞医疗 (Mindray) 国内市场复苏与海外持续增长 迈瑞医疗管理层指出，尽管宏观环境存在挑战，但国内市场复苏趋势明显，预计2025年下半年将实现显著增长。这得益于自12月以来医院招标活动的稳步回升。中央政府已启动一项适度的医疗设备更新计划，注入约200亿元人民币资金。公司预计2025财年海外销售额将增长约15%。 IVD业务与供应链策略 在体外诊断（IVD）业务方面，尽管2025年第一季度出厂价下降约15%，迈瑞医疗通过显著的市场份额增长，实现了中国区IVD销售额的持平。关于关税，公司约10%的采购面临中国关税风险，目前正积极备货并寻找国内替代品。中国分销渠道的库存已从高位降至4-5个月，目标在2025年底前进一步降至2-3个月。 新产业生物 (Snibe) IVD市场挑战与海外扩张 新产业生物预计其IVD业务将从2025年下半年开始复苏，届时价格削减动态将趋于正常化。2025年第一季度，公司IVD总销售额同比下降13%，其中试剂定价同比下降20%，但被10%的销量增长所抵消。定价压力主要来自中国市场，医院IVD服务定价降低且IVD带量采购（VBP）持续进行。公司预计2025财年中国区销售额将实现个位数增长，并预计在2025年第四季度及明年实现两位数增长和价格削减正常化。 市场规模预测与产品策略 管理层认为，2025年中国IVD市场规模可能萎缩约10%，但长期有望恢复5%以上的增长。海外市场方面，新产业生物维持25-30%的销售额同比增长指引，这得益于更有利的产品组合和市场渗透率的提高，导致平均销售价格（ASP）持续上升。公司预计2025财年新增检测设备安装量为4,000台，与2024年持平，但预计大型或更昂贵设备的贡献将更高。 金斯瑞生物科技 (Genscript) CGT业务驱动与战略融资 金斯瑞生物科技的ProBio业务（细胞与基因治疗CDMO）扩张以及与LaNova-Merck的许可交易是未来增长的主要驱动力。尽管地缘政治发展，公司指引未变，但ProBio业务在5月/6月可能面临略高的可比基数。LaNova-Merck就LM-299的许可交易将在2025年6月带来2亿美元付款，下半年还将有7500万美元的里程碑付款。默克公司可能加速LM-299的开发，这将使ProBio受益，因为ProBio目前是LM-299的供应商。 长期发展与关联公司表现 交易所得现金将用于资助ProBio的Hopewell基地扩建。ProBio业务预计在销售额达到1.5亿-1.6亿美元时实现盈亏平衡。长期来看，管理层预计CGT CDMO将恢复增长，并认为细胞疗法的长期增长将超过基因疗法，因为基因疗法目前尚无主要获批适应症。Bestzyme的甜蛋白项目即将进入商业化阶段，由于非药物酶制造要求较低，资本支出预计较低。关联公司传奇生物（Legend）的Carvykti业务预计在2025年底实现盈亏平衡，公司预计传奇生物将在2026年实现整体盈亏平衡。 大参林 (Dashenlin) 药店零售领军者与扩张计划 大参林被视为药店领域的首选股，预计2025财年将实现加速增长。公司重申了25%的利润增长和约10%的营收增长指引。预计未来几年净利润率将提高，其中约一半来自毛利率的上升，另一半来自租金削减和人员优化带来的成本节约。零售业务毛利率在2024年第四季度触底反弹，预计将稳步上升，长期目标超过40%（目前为36-37%）。 行业整合趋势与盈利能力提升 公司维持门店扩张指引，计划新开2,600家门店（2,000家加盟，400-500家自建，100-200家并购），净增约2,300家门店（包括300-400家关闭），到年底门店总数达到约19,000家。管理层预计行业整合将加速，预计有5万-10万家门店关闭，到2025年底总门店数将降至约60万家。全国药品追溯码要求将继续挤压小型连锁店/独立药店，加速行业整合，利好大参林等领先连锁药店。 爱尔眼科 (Aier Eye) 消费复苏不确定性与高端服务转型 爱尔眼科尚未提供2025财年的明确指引，因消费复苏仍存在不确定性，但2025年第一季度财务表现符合预期。屈光手术的平均销售价格（ASP）已趋于稳定，并有望在SMILE 4.0和SMILE Pro等新型高端手术的推动下开始增长。 盈利能力展望 公司将专注于高端服务（以避免价格战）和运营效率，预计这将推动利润率稳步提升，2025财年盈利能力有望超过2024财年。 康诺亚 (Keymed) 核心产品商业化与未来盈利目标 康诺亚预计在2027财年实现盈亏平衡。公司维持其首款产品CM310（stapokibart）2025财年5亿元人民币的销售指引，其中上半年目标为1.5亿元人民币。公司计划将一线销售团队从260人扩大到年底的350多人，并将该药物的直接医院准入从约50家扩展到约200家医院。 研发管线进展 康诺亚认为即将进行的国家医保药品目录（NRDL）谈判是扩大CM310准入的良好机会，并计划提供低于竞争产品（如dupilumab）的定价。CMG901（Claudin18.2 ADC）是另一项有前景的资产，目前正与阿斯利康合作进行全球三期临床试验，用于二线及以上胃癌/胃食管结合部癌（GC/GEJC），目标是在2026年末PFS数据公布后于2027年上市。公司预计通过CM310的销售以及CMG901等后期管线资产的里程碑付款/特许权使用费，在2027财年实现盈亏平衡。 总结 本报告深入分析了中国医疗健康市场在2025年全球中国峰会第三天的主要动态和企业展望。整体而言，中国医疗设备和IVD市场在经历短期挑战后，预计将在2025年下半年迎来复苏，并受益于政府的政策支持和行业整合。各主要公司正积极调整战略，通过技术创新、市场扩张、成本优化和高端服务转型来应对市场变化并抓住增长机遇。迈瑞医疗和新产业生物在IVD领域通过量增和海外市场实现增长，金斯瑞生物科技则聚焦CGT CDMO业务的长期发展和战略合作。大参林作为药店零售的领军者，通过门店扩张和行业整合提升市场份额和盈利能力。爱尔眼科和康诺亚则分别通过高端服务和创新药商业化布局，为未来的增长奠定基础。这些公司的策略共同描绘了中国医疗健康行业在挑战中寻求结构性增长和高质量发展的图景。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股下跌0.53%（总市值加权平均），沪深300下跌0.18%，生物医药板块整体上涨1.78%，表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.58%，生物制品上涨1.74%，医疗服务上涨1.42%，医疗器械上涨0.48%，医药商业上涨1.15%，中药上涨0.19%。医药生物市盈率（TTM）33.25x，处于近5年历史估值的65.57%分位数。 　　脓毒症治疗或迎来创新疗法，建议关注远大医药。脓毒症是机体因急性感染引起的宿主反应失调所致的危及生命的器官功能障碍。脓毒症有较高的发病率和病死率。根据WHO官网，2020年全球范围内新发脓毒症约4890万例，1100万患者死亡，约占全球总死亡人数的20%。脓毒症的治疗方法主要包括抗感染、液体复苏和器官损伤的功能支持，尚无针对性治疗手段。2018年《脓毒症集束化治疗指南更新》提出采用“1小时集束化治疗（hour-1bundle，H1B）”策略，成为初步处理脓毒性休克的策略。近几十年鲜有针对脓毒症的创新药物上市，脓毒症反应的个体差异极大影响了治疗选择，不同的病因、器官功能状况、合并症和遗传因素等表现出不同的临床表型和机体反应，这也是脓毒症临床试验失败率高的主要因素。远大医药STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为核心的脓毒症治疗方案，中国II期临床研究成功达到临床终点，安全性、耐受性良好，且药代动力学特征也符合预期。STC3141有望推动脓毒症治疗迈入新纪元，是潜在的重磅炸弹级别药物。建议关注远大医药。 　　5月投资策略：关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　丁二烯、煤焦油等涨幅居前，液氯、硫磺等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，19.15%），国内石脑油（中石化出厂结算价，13.10%），煤焦油（江苏工厂，10.94%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，10.50%），煤焦油（山西市场，6.72%），煤焦油（山西市场，6.72%），炭黑（江西黑豹N330，4.88%），二氯甲烷（华东地区，4.11%），对硝基氯化苯（安徽地区，3.92%），环氧氯丙烷（华东地区，3.74%）。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭（山西市场价格，-4.12%），原盐（山东地区海盐（元/吨)，-4.17%），尿素（重庆建峰(小颗粒)，-4.55%），纯苯（华东地区，-4.62%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，-4.71%），丁二烯（上海石化，-5.41%），草甘膦（浙江新安化工，-5.56%），苯乙烯（CFR中国，-5.83%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，-61.30%），液氯（华东地区，-71.43%）。 　　本周观点：国际油价震荡企稳，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　中美关税问题缓和，国际油价震荡企稳中。截至5月23日收盘，WTI原油价格为61.53美元/桶，较上周下滑1.54%；布伦特原油价格为64.78美元/桶，较上周下滑0.96%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨19.15%，国内石脑油上涨13.10%，煤焦油上涨10.94%，硫酸上涨10.50%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯下跌71.43%，硫磺下跌61.30%，苯乙烯下跌5.83%，草甘膦下跌5.56%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价逐步企稳的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。