一、2024年发生了什么？ 　　（一）市场规模及增长 　　1、全球及中国Medtech行业市场规模的变化 　　根据弗若斯特沙利文2025年4月底最新发布的《2025中国医疗器械出海现状与趋势蓝皮书》，全球Medtech市场近年来一直保持稳健增长态势，2024年全球Medtech行业市场规模将达到6,464亿美元，其中北美依旧为最大单一市场，而亚洲市场尤其是中国市场则保持着迅猛增速。据南方医药经济研究所统计分析，以医疗器械生产端营收口径进行统计，2024年中国Medtech行业市场规模将达到1.35万亿元人民币。 　　就IVD而言，KaloramaInformation报告（17版）显示，2024年全球IVD市场规模预计将达到1,092亿美元，其中免疫诊断市场占比最大，POCT、生化诊断、微生物检测、分子诊断等细分赛道也占据较大份额。对于中国市场，据《中国体外诊断行业年度报告（2024版）》，2024年中国体外诊断市场规模约为1,200亿人民币，加上出口产品销售额并统计原料、配件及耗材销售额，体外诊断整体产业规模为1,700亿人民币。 　　2024年Medtech行业在政策驱动、创新投入和国际化进程中呈现“承压转型、分化增长”的特征：高端化、智能化、国际化成为主线，高值耗材和医疗设备在调整中复苏，IVD展现出一定的韧性。未来，随着政策红利持续释放、技术转化加速及全球市场渗透，Medtech行业有望在2025年迎来低基数下的稳健增长，具备技术壁垒和全球化布局的企业将占据竞争优势。 　　2、二级市场的变化 　　1）2024年，Medtech行业IPO节奏显著趋缓，上市公司表现呈分化态势 　　2024年，A股Medtech板块继续维持缓慢的上市节奏，全年仅有2家相关公司成功挂牌，数量较前一年减少了4家，且上市时间均为2024年下半年，分别为在深交所创业板上市的牙科耗材研发商爱迪特和在上交所主板上市的医用敷料生产商健尔康。北交所和科创板尚未有Medtech企业上市。 　　2023年8月证监会收紧IPO后，2024年IPO市场整体放缓，6月沪深及北交所共受理30家IPO申请，其中北交所28家，但Medtech板块仍处于调整期。新国九条政策使得企业更加谨慎，需要明确盈利规模、科创属性等标准，这也促使部分企业转向并购或其他资本市场。2024年科创板无医疗器械企业上市，主创板仅2家获批，且均为盈利稳健企业，显示IPO逻辑正回归产品盈利本质。 　　值得注意的是，截至2024年末，北交所上市公司达262家，较上一年增加了23家，对创新型中小企业的吸引力不断提升，大量原计划在沪深上市的企业转向北交所，导致北交所实际竞争加剧，审核标准也“水涨船高”，对于研发周期长、行业监管日趋严格的Medtech公司而言依然颇具挑战。 　　总体而言，2024年Medtech板块整体仍面临着政策趋严、市场竞争加剧等挑战，而进入2025年后IPO市场稍有复苏，仅第一季度便有两家Medtech公司上市，分别为药物及生物分离纯化工艺研发商赛分科技以及医学影像设备研发生产企业超研股份。2025年1月10日，赛分科技在上交所科创板上市，上市首日开盘价为28.15元，较发行价4.32元大幅上涨551%，收涨379.2%，总市值达到86.21亿元，一定程度上反映了市场对其在色谱分离技术领域创新性发展与国产化替代的期待。2025年1月22日，超研股份在深交所创业板上市，上市当天收盘价为32.1元/股，收涨379%，市值达到137.39亿元；超研股份成立时间已超40年，成立以来一直专注于医学影像系统及无损检测设备的研发和制造，不断打破欧美国家的技术垄断，推动着超声影像先进技术在国内外的普及应用。 　　此外，横向对比A股、港股与美股三大市场截至2025年Q1的上市活动不难发现，在A股IPO节奏收紧后，越来越多的企业开始考虑多元化的上市地选择。就Medtech板块而言，截至2025Q1，有两家公司（数字疗法公司脑动极光、医学影像诊断公司一脉阳光）在香港交易所主板上市，较2023年增加1家；另外，在此期间还有3家公司（微流控芯片技术公司AdvancedBiomed、放射疗法设备研发商飞天兆业以及麻醉呼吸耗材供应商山友医疗）在纳斯达克上市，较2023年增加2家。

中心思想 口服疗法：市场拓展与未满足需求的关键 本报告核心观点指出，肥胖症治疗市场正经历显著变革，口服疗法被视为扩大市场覆盖、尤其是在基层医疗和非美国地区推广的关键驱动力。尽管注射型GLP-1药物疗效显著，但其可及性、成本和患者偏好仍是主要障碍。口服药物有望通过简化供应链、降低生产成本和提高患者依从性来解决这些未满足的需求，从而推动市场增长。 创新药物：减重效果与依从性的双重驱动 报告强调了多款创新药物的临床进展及其对市场格局的潜在影响。礼来(LLY)的orforglipron、诺和诺德(Novo)的amylin单药疗法及Cagrisema，以及安进(AMGN)的MariTide均展现出令人鼓舞的减重效果和差异化优势。特别是MariTide的月度或季度给药频率，被视为提高患者依从性的重要因素。市场对药物的关注点正从单纯的绝对减重百分比转向更具真实世界意义的可耐受性和可持续性减重，同时心血管数据和生物标志物的重要性日益凸显。 主要内容 市场动态与未满足需求 药物可及性与成本考量 KOLs指出，尽管替西帕肽(tirzepatide)因其良好的耐受性和更高的疗效而成为首选治疗方案，但其处方动态的关键决定因素还包括药物的可用性、可及性、成本以及患者偏好。这些因素共同塑造了Wegovy/Zepbound等药物的市场表现。 口服疗法在基层医疗中的作用 口服疗法被认为有助于扩大肥胖症治疗在基层医疗（占处方量的75%）和美国以外地区（对口服疗法偏好更高，例如欧洲）的应用。KOLs提到，一些较老的口服疗法如Qsymia仍有其效用，且约15%的患者除非必要，否则拒绝使用注射剂。尽管注射型GLP-1药物在基层医生中的接受度正在提高，但口服药物在基层医疗环境中仍能提供更大的价值。 最大的未满足需求：可及性与成本 当被问及最大的未满足需求时，KOLs一致认为是可及性和成本。口服药物有望通过无需冷链、潜在更简便的生产流程以及无需自动注射器来解决这些问题。然而，KOLs也指出，如果口服机制本身没有带来额外的成本或可及性优势，其差异化将不足以吸引患者，因为只有少数患者强烈反对针头，且绝大多数患者一旦开始注射便能适应。 关键药物临床进展与市场预期 礼来(LLY) Orforglipron (ATTAIN-1) KOLs对礼来即将进行的orforglipron ATTAIN-1肥胖症研究的基线预期是体重减轻约13%（基于糖尿病患者的ACHIEVE-1研究数据）。他们强调，任何具有心血管益处的经济实惠口服药物，只要能实现两位数的体重减轻，都将构成非常有力的价值主张，尤其适用于基层医疗。此外，医生们指出，投资者对试验中绝对减重百分比的关注与真实世界中对可耐受和可持续减重的关注之间存在明显脱节。口服司美格鲁肽(Rybelsus)在实践中难以耐受，其空腹服用要求不适合长期使用，这暗示orforglipron未来可能占据更高的市场份额。 诺和诺德(Novo) Amylin单药疗法与Cagrisema KOLs对即将举行的ADA会议上将详细介绍的cagrilintide单药疗法表现出积极态度，一位KOL认为amylin单药疗法有潜力成为出色的第一线治疗方案。对于诺和诺德的Cagrisema结果，一位KOL表示积极，指出这是三期试验中观察到的最高减重效果，且无需强制滴定，这更符合真实世界情况。然而，这种真实世界类型的设计目前尚未被更广泛的医生群体充分理解。 安进(AMGN) MariTide 关于MariTide，KOLs指出每月或每季度给药将是一个重要的差异化优势，可用于维持期以提高患者依从性。KOLs同意，剂量滴定可以解决二期试验中MariTide引起的较高胃肠道耐受性问题。两位医生都强调，对于处方医生，特别是基层医生而言，心血管数据、细胞因子和其他生物标志物（二期中高敏C反应蛋白(hs-CRP)数据令人鼓舞）的重要性，以使其对该药物感到放心，鉴于GIP拮抗作用相对较新。 总结 本次KOL会议的关键洞察揭示了肥胖症治疗市场对口服疗法的强烈需求，尤其是在解决药物可及性和成本等核心未满足需求方面。礼来、诺和诺德和安进等公司的创新药物在减重效果和给药便利性上展现出巨大潜力，有望重塑市场格局。未来，药物的成功将不仅取决于其临床疗效，更在于其在真实世界中的可及性、可负担性、耐受性和患者依从性，以及心血管等关键生物标志物数据的支持。

中心思想 医保费率政策变动引发市场震荡 白宫发布的关于Medicaid费率的行政备忘录，旨在打击浪费、欺诈和滥用，并可能将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率，此举导致医院股票普遍下跌。市场对潜在的支付上限和政策收紧感到担忧，反映了投资者对医疗服务行业盈利能力可能受损的预期。 行政备忘录的信号意义与立法主导权 该备忘录并非具有法律约束力的行政命令，而更多是向参议院发出的政策信号，旨在鼓励其在即将到来的和解法案中明确Medicaid政策的具体细节。因此，备忘录的最终影响将主要取决于和解法案的最终条款，而非备忘录本身的强制力。 主要内容 行政备忘录发布与医院股价下跌 6月9日，受白宫于6月6日发布的一份行政备忘录影响，医院股票表现不佳，平均下跌4%，而标普指数基本持平。该备忘录致函卫生与公众服务部（HHS）部长，重点关注Medicaid的浪费、欺诈和滥用问题。备忘录中提及将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率，并指示HHS采取适当行动。报告指出，任何潜在的新阻力的大小最终将取决于和解法案本身的条款。 政策细节与市场预期 备忘录明确指出，在法律允许的范围内，HHS应采取行动，包括将Medicaid支付上限恢复至Medicare费率。报告与UHS管理层及高盛医疗保健会议的政策专家交流后认为，Medicaid支付费率（包括直接支付计划DPP、提供者税和潜在的费率上限）的最终结果将取决于和解法案的最终措辞。众议院法案已将现有DPP纳入“祖父条款”，而医院行业倡导者正致力于在参议院法案中增加关于哪些提供者和DPP被纳入“祖父条款”以及其费率的具体语言。政策专家认为，该备忘录是一种信号机制，旨在鼓励参议院在法案中定义具体细节，而非具有行政命令那样的法律强制执行能力。在医院股票经历约两个月的上涨（4月21日至6月6日期间上涨22%）之后，此举可能重新点燃了市场对Medicaid相关政策的担忧。 医保费率差异与立法关键性 备忘录旨在确保Medicaid支付费率不高于Medicare费率。初步看来，尚不清楚有多少州将受到影响，但各州Medicaid报销存在显著差异。2017年MacPac的一项研究发现，在18种选定疾病中，平均Medicaid支付比Medicare高约6%，近年来新的州补充支付计划可能使这一数字更高。报告强调，这是一份行政备忘录而非行政命令，两者在法律地位和强制力上存在差异。行政命令具有法律约束力并纳入《联邦公报》，而行政备忘录则不具备相同的法律要求。政策专家和行业高管指出，备忘录措辞“在适用法律允许的范围内”似乎表明其倾向于和解法案和CMS。众议院通过的和解法案包含现有提供者税计划的“祖父条款”，但具体哪些计划（已批准 vs. 拟议）以及实施时间尚不明确。因此，备忘录可能被视为向参议院发出的信号，鼓励进一步削减，而和解法案对于明确Medicaid政策的最终走向至关重要。 对特定公司的影响分析 以UHS为例，报告认为内华达州（占其床位35%）和德克萨斯州（占其床位31%）的Medicaid费率高于Medicare，这些州可能对该公司产生最大影响。报告指出，需要进一步明确更多州Medicaid费率与Medicare费率的关系。 总结 白宫关于Medicaid费率的行政备忘录引发了医疗服务市场，特别是医院股票的显著下跌，反映了市场对潜在支付上限和政策收紧的担忧。尽管备忘录本身不具备行政命令的法律强制力，但它作为一项重要的政策信号，强调了政府打击浪费、欺诈和滥用的决心，并促使参议院在和解法案中对Medicaid政策，特别是支付费率和“祖父条款”的细节进行更明确的界定。最终的政策走向和对医疗服务提供商（如UHS）的具体影响，将主要取决于和解法案的最终文本，尤其是关于Medicaid支付上限、提供者税和现有计划“祖父条款”的规定。

　　投资要点： 　　本周重点新闻跟踪： 　　1）印度钾肥大合同确定价格349美元/吨，钾肥景气有望维持。根据百川盈孚资讯，6月4日，印度钾肥大合同签订，俄罗斯与印度IPL以349美元/吨CFR的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为60万吨；此次合约价较去年的283美元/吨CFR上涨了66美元/吨，涨幅23.3％。此次印度大合同价格与当前国内售价基本一致，同时对后续中国钾肥大合同谈判提供了指引。国内方面，需求端当前处于夏肥收尾，下游补库乏力，下游观望心态较浓；上周国产60%钾市场到站参考2950-3030元/吨，国内氯化钾减量生产、库存保持低位叠加海外钾肥减产，长期看钾肥景气有望保持上行。建议关注：亚钾国际、东方铁塔等。 　　2）碳纤维行业整合加速，关注具有规模和技术优势的龙头企业。6月2日，陶氏宣布退出合资企业DowAksa，将其50%的股份出售给其合资伙伴。5月5日德国西格里碳素也宣布关闭葡萄牙工厂（据欧洲复合材料工业协会（EuCIA）统计，欧洲碳纤维产能占比已从2015年的35%降至2024年的不足15%），或说明行业整合正在加速。碳纤维行业整体仍存在结构性矛盾，高端军用工用领域仍由日本东丽等企业占据技术高地。行业整合加速趋势下，我们认为更高壁垒的技术优势和更敏捷的市场响应能力仍是企业发展战略关键。建议关注具有规模和技术优势的龙头企业：光威复材、中复神鹰、中简科技、吉林化纤等。 　　行业基础数据跟踪：上周（2025/6/2~2025/6/6），沪深300指数上涨0.88%，申万石油石化指数上涨1.02%，跑赢大盘0.14pct，申万基础化工指数上涨2.61%，跑赢大盘1.73pct，涨幅在全部申万一级行业中分别位列第19位、第6位。子版块涨幅前五的为：农药：7.69%其他化学原料：5.05%；民爆制品：4.09%；涂料油墨：3.79%；氟化工：3.75%。上周唯一下跌板块：粘胶：-3.91%。其余板块均呈正值涨幅。 　　价格数据跟踪：上周（2025/6/2~2025/6/6）价格涨幅靠前的品种分别为硫酸（98%/浙江）4.67%；烧碱（99%粒碱/山东滨化）：4.56%；NYMEX天然气：4.20%；WTI原油：3.65%钛精矿（≥46%/攀枝花）：1.93%。上周价格跌幅居前的品种分别为维生素E（国产50%）-13.46%；丙烯酸（华东）：-8.16%；华东萤石粉（湿粉/华东）：-6.34%；液氨（江苏）：-5.51%；己二酸（华东）：-5.48%。 　　投资建议：1）油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；看好目前估值处于低位，产业链全、具有一体化成本优势的标的，建议关注恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等；2）制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等；3）有望依靠自身的成本控制能力和不断提升的品牌影响力角逐国际竞争的龙头胎企，如中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等；4）农药供给端扰动，部分品种涨价明显，刚需板块目前景气度向好，建议关注扬农化工、广信股份、润丰股份、江山股份等。5）国产替代新材料领域，如光刻胶等半导体材料、COC、PEKK、LCP、PPS等高端工程塑料；关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益。如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材等。 　　风险提示：地缘政治不稳定，导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；国际政策变动导致国内商品、服务出口受抑制；下游需求低迷，影响到相应企业的利润。

中心思想 中药材成本下降，利好企业利润 本报告核心观点指出，2025年前五个月，中药材原材料价格同比下降11%，这一趋势有望显著提升中药（TCM）企业的毛利率，因为原材料成本占总销售成本的约70%。 重点企业投资价值凸显 报告对特定中药企业表现出投资偏好，尤其看好东阿阿胶和华润三九。东阿阿胶因其营收增长势头强劲和利润率改善而具有高盈利增长可见性；华润三九则凭借多元化产品组合、卓越的成本控制能力、品牌优势和管理团队，在宏观经济疲软环境下展现出较强的抗风险能力。 主要内容 中药材价格走势与成本效益分析 2025年前五个月，中药材原材料综合200指数同比下降11%，延续了2024年下半年的下降趋势。这一价格下行主要受供需动态、产地天气事件及劳动力成本变化等因素影响。对于中药企业而言，原材料成本占据其销售成本的约70%，因此价格下降直接利好其毛利率表现。 驴皮供应与阿胶市场库存状况 驴皮供应紧张是市场普遍关注的问题，尤其是在非洲联盟于2024年2月禁止驴皮贸易之后。然而，瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）的中国医疗保健设备和材料进出口监测数据显示，2021-2023年进口驴皮市场价值的显著增长，以及2024年以来进口驴皮市场价值持续健康并超过疫情前水平，表明国内阿胶生产企业拥有充足的库存水平。这为阿胶相关产品的生产提供了稳定保障，且近年来阿胶交易价格保持稳定。 畅销中药产品成分价格动态 报告分析了畅销处方中药和非处方中药的关键成分价格。在2025年前五个月，多数畅销药品的关键成分价格环比持平或下降。然而，部分重要成分价格出现上涨：作为安宫牛黄丸和片仔癀肝片等畅销非处方中药的主要原材料，天然牛黄的价格在2025年前五个月同比上涨21%；蓝芩口服液（畅销处方药，扬子江药业市场份额最大）的主要成分栀子价格同比涨幅最为显著，达到46%。畅销处方中药主要集中在心脑血管（如三七、复方丹参滴丸）和呼吸系统（如喜炎平）领域，而非处方中药则更为多元化，包括滋补品（如阿胶相关产品、六味地黄丸）、急救、呼吸和胃肠道产品。 投资偏好与风险考量 瑞银研究团队对中药板块内的东阿阿胶和华润三九表现出明确的投资偏好。东阿阿胶因其营收增长势头高于同业，利润率持续改善，盈利增长可见性高。华润三九则凭借多元化产品组合使其受宏观经济环境影响较小，同时具备优于同业的成本控制能力、强大的品牌和优秀的管理团队。然而，中药行业也面临多重风险，包括需求不及预期、集采政策或价格比较政策带来的降价和市场份额损失、原材料价格上涨导致的成本通胀，以及反腐运动的持续影响。对于个股，东阿阿胶的下行风险包括渠道库存上升、医保监管收紧、驴皮短缺以及品牌投资/新产品开发效果不佳。华润三九的下行风险则包括中药配方颗粒市场份额损失、处方药销售增长压力、消费保健品提价导致销量下降，以及潜在并购整合不及预期。 总结 2025年前五个月，中国中药材原材料价格的整体下降趋势为中药企业带来了显著的利润改善机会。尽管部分关键成分如天然牛黄和栀子价格有所上涨，但整体成本压力缓解。瑞银研究团队基于市场数据和企业基本面分析，推荐关注东阿阿胶和华润三九，认为它们在当前市场环境下具有较强的增长潜力和竞争优势。同时，报告也强调了中药行业面临的潜在风险，包括市场需求、政策变化和原材料供应稳定性等，提示投资者需综合考量。

中心思想 总统备忘录引发市场波动，但影响或被夸大 美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录引发了市场对医院板块的担忧，导致相关股票在周一出现大幅抛售。然而，巴克莱分析认为，该备忘录更可能旨在支持众议院和解法案中的条款，而非预示更激进的政策立场，因此市场反应可能过度。 医疗机构板块下半年仍具投资潜力 尽管短期内市场对SDPs的担忧导致波动，但巴克莱维持对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的“中性”展望。分析师认为，医院板块在2025年下半年仍具有可见的盈利上行空间，尤其看好HCA、THC和UHS等公司，预计其将受益于飓风恢复、利润率改善和州定向支付项目。 主要内容 总统备忘录重燃医院州定向支付担忧 周一股市反应 2025年6月6日，美国总统发布备忘录，将提供者税收融资的州定向支付（SDPs）描述为“花招”，并强调其快速增长威胁到财政和医疗补助计划的稳定性。备忘录指示卫生与公众服务部（HHS）部长确保医疗补助支付费率不超过医疗保险费率。受此消息影响，医院股票在周一（6月9日）大幅下跌，其中Community Health Systems Inc. (CYH) 下跌12%，Universal Health Services Inc. (UHS) 下跌6%，Acadia Healthcare (ACHC)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和HCA Healthcare, Inc. (HCA) 均下跌3%。 担忧是否过度? 市场对总统备忘录的解读分为两派：一派认为这是对医院的固有风险，担心CMS可能在任何“祖父条款”生效前，将支付上限从平均商业费率（ACR）降低至医疗保险费率；另一派则认为备忘录旨在支持众议院和解法案中将SDPs上限设定为医疗保险费率但保留现有支付项目的条款。巴克莱倾向于后者，认为周一的股价波动是过度反应。分析师继续看好医院板块在2025年下半年的表现，预计HCA（飓风恢复）、THC（利润率）和UHS（田纳西州+华盛顿特区州定向支付）的盈利将有明显增长。 周一市场波动背景 州定向支付上限 2024年医疗补助可及性规则将SDPs总支付费率的非正式CMS上限编纂为平均商业费率（ACR），促使许多州提高支付费率至ACR。在此规则提出后，美国国会预算办公室（CBO）将2025-2034年期间医疗补助SDPs支出预测增加了580亿美元，反映了该规则估计影响的50%（总估计影响为1160亿美元）。总统的备忘录质疑这些支付的可持续性，强调医疗补助不应报销高于医疗保险费率，但对现有项目的“祖父条款”留有模糊空间。 北卡罗来纳州案例 北卡罗来纳州的医疗保健获取和稳定计划（HASP）是SDP动态的一个典型例子。2023财年，该计划以医疗保险费率的约200%为基准，总支付额为29亿美元。然而，在医疗补助可及性规则之后，北卡罗来纳州将基准修订为平均商业费率（ACR），导致2024财年支付额增至41亿美元，2025财年增至63亿美元。尽管医疗补助注册和利用率预测等其他因素也有影响，但两年内SDP资金翻倍的主要原因可归因于更高的ACR基准。CMS已于1月批准了2026财年HASP的65亿美元续期。巴克莱估计HCA在2024日历年从北卡罗来纳州SDPs中获得了1.4亿美元的EBITDA同比增长收益。 大型SDP项目状态（以平均商业费率衡量） 根据巴克莱研究，CMS已批准约19个大型州定向支付项目，这些项目以平均商业费率（ACR）为基准，涉及2025财年总计462.75亿美元的支出。此外，还有14个申请续期的项目尚未获批，涉及金额达159.42亿美元。这些项目主要分布在加利福尼亚州（H-II、指定、区域）、德克萨斯州（CHIRP）、密歇根州（CMHP）、北卡罗来纳州（HASP）和路易斯安那州（Healthy）等州，显示出ACR基准在州级医疗补助支付中的重要性。 巴克莱州定向支付追踪器 巴克莱的州定向支付追踪器总结了所有大型医疗补助州定向支付项目，涵盖了对住院、门诊和行为护理有益且规模至少为1亿美元的项目。数据显示，2024财年总项目规模为652.18亿美元，联邦份额平均为68%；2025财年总项目规模为472.48亿美元，联邦份额平均为70%。值得注意的是，许多州的基准从平均医疗补助费率（AMR）或其他类型转变为ACR，例如加利福尼亚州、佐治亚州、爱荷华州、肯塔基州、路易斯安那州、密歇根州、密西西比州、北卡罗来纳州、内华达州、纽约州、俄克拉荷马州、罗德岛州、田纳西州、德克萨斯州和弗吉尼亚州。这表明ACR基准在推动SDP支付增长方面发挥了关键作用。 行业展望与主要公司评级 巴克莱对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的整体展望为“中性”。在覆盖的21家公司中，47%被评为“增持”，37%为“等权重”，14%为“减持”。报告中提及的五家主要医院公司，其行业展望均为“中性”。其中，HCA Healthcare, Inc. (HCA)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和 Universal Health Services Inc. (UHS) 被评为“增持”，而Acadia Healthcare (ACHC) 和 Community Health Systems Inc. (CYH) 被评为“等权重”。这些评级反映了分析师对这些公司在未来12个月内相对于行业覆盖范围内其他公司的预期表现。 总结 本报告分析了美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录对医疗保健设施与管理式医疗行业的影响。尽管备忘录引发了市场对医院股票的短期抛售，但巴克莱认为市场反应过度，备忘录更可能旨在支持现有立法而非引入更激进的政策。报告通过详细数据和北卡罗来纳州案例，展示了平均商业费率（ACR）作为SDP基准对支付规模的显著影响。巴克莱维持对该行业的“中性”展望，并看好医院板块在2025年下半年的盈利增长潜力，尤其指出HCA、THC和UHS等公司具有投资价值。

中心思想 宏观市场承压，销售数据下滑 2025年5月，实体药店每日店均销售额同比下降3.09%，2024年国内实体药店市场规模同比下降1.77%，主要受客单价下降和客品数减少等多因素影响，宏观市场面临下行压力。 上市药房逆势增长，结构优化促稳健 尽管宏观市场表现不佳，但头部上市药房通过门店结构的持续优化和稳健扩张，实现了营收的逆势增长，市场集中度进一步提升。预计相关上市公司将获得优于行业的业绩成长性。 主要内容 宏观市场表现：实体药店销售承压 年度市场规模：客单价下降致整体萎缩 根据米内网数据，2024年国内实体药店市场规模达到6119亿元，同比下降1.77%。这一下降主要归因于客单价下降和客品数减少等因素。 月度销售数据：店均销售额与客单价双降 中康咨询数据显示，2025年5月实体药店每日店均销售额为2769.8元，同比下降3.09%。具体分析，店均订单量同比增长4.57%，但客单价同比下降7.21%，表明消费者购买行为趋于谨慎，对整体销售额产生负面影响。 微观市场洞察：上市药房逆势增长与结构优化 行业集中度提升：头部药房市场份额扩大 国内零售药房行业集中度持续提升。2024年，六大上市药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率约为17.94%，相较于行业整体规模，仍具备较大的提升空间。尽管2024年国内零售药房行业规模同比下降1.77%，但六大上市药房的营收却同比增长4.34%，显示出其优于行业的成长性。 门店结构优化：驱动上市药房稳健成长 零售药房行业在经历快速门店扩张后，头部药房的扩张已逐步趋于稳健。多家上市公司次新门店（2-3年店龄）数量占比维持在较高水平，例如2024年健之佳为38%，益丰药房和老百姓均为31%。随着门店结构的逐步优化，相关上市公司有望获得稳健的业绩成长性。 行业发展面临的潜在风险 多维度风险并存：挑战与不确定性 报告提示了多项潜在风险，包括医药新零售业务对线下药店业务的冲击超出预期；跨区域扩张和经营面临的政策、经济及管理风险；行业内竞争加剧；药品降价幅度超预期对盈利能力的影响；以及处方外流推进低于预期可能对药店销售增长造成影响。 总结 本报告对零售药房行业景气度进行了宏观与微观分析。数据显示，2024年国内实体药店市场规模同比下降1.77%，2025年5月每日店均销售额同比下降3.09%，主要受客单价下降影响，宏观市场面临挑战。然而，头部上市药房通过门店结构优化和稳健扩张，在2024年实现了4.34%的营收增长，市场集中度持续提升，展现出优于行业的增长韧性。未来，上市药房有望凭借其竞争优势实现稳健业绩增长，但需密切关注医药新零售冲击、跨区域经营风险、行业竞争加剧、药品降价及处方外流不及预期等潜在风险。

　　投资要点： 　　市场表现： 　　上周（06月02日-06月06日）医药生物板块整体上涨1.13%，在申万31个行业中排第17位，跑赢沪深300指数0.25个百分点。当前，医药生物板块PE估值为28.16倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为137%。子板块涨幅前三的为化学制药(申万)、医药商业(申万)、医疗器械(申万)，涨幅分别为1.67%、1.13%、1.11%。个股方面，上周上涨的个股为323只（占比68.14%），下跌的个股136只（占比28.69%）。涨幅前五的个股分别为易明医药（33.09%）、万邦德（32.59%）、昂利康（30.28%）、新诺威（21.36%）、海辰药业（20.93%）。 　　行业要闻： 　　2025年6月2日，BioNTech SE和百时美施贵宝宣布，双方已达成一项协议，共同推进双特异性抗体BNT327在全球的开发和商业化。2028年，BMS将向BioNTech支付15亿美元的预付款和总计20亿美元的非或有性周年付款。此外，BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外里程碑付款。 　　BNT327是针对PD-L1和VEGF-A双靶点的下一代双特异性抗体，目前已在SCLC领域进入临床Ⅲ期。BNT327最初由中国Biotech普米斯生物研发，编号PM8002。2023年11月BioNTech与普米斯达成协议，获得PM8002在全球（大中华区以外）的开发、生产和商业化权利，普米斯相应地将获得5500万美元的首付款，以及超10亿美元的开发、注册和商业里程碑付款以及分级销售提成。2024年11月，BioNTech以9.5亿美元的价格，收购普米斯生物100%已发行股本。 　　投资建议： 　　本周医药生物板块表现良好，创新药、连锁药店板块涨幅居前。BioNTech和百时美施贵宝达成总价值超90亿美元的合作协议，共同开发和商业化最初由中国药企普米斯研发的PD-L1/VEGF-A双抗BNT327，Cullinan Therapeutic宣布以最高7.12亿美元的总金额引进智翔金泰BCMA/CD3双抗GR1803注射液的全球权益，双抗赛道持续受到跨国药企青睐重磅交易频出，2025年ASCO大会上我国双抗研究占全球近一半，技术突破与临床价值持续释放；双抗赛道仍处于靶点持续验证阶段，建议关注在靶点组合上具备差异化和突破性技术路线有前瞻性布局的创新药企业。同时建议关注器械设备、中药、连锁药店、医疗服务等细分板块的投资机会。 　　个股推荐组合：贝达药业、特宝生物、老百姓、羚锐制药、诺泰生物； 　　个股关注组合：科伦药业、荣昌生物、丽珠集团、千红制药、开立医疗。 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月9日，医药板块涨跌幅+2.30%，跑赢沪深300指数2.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.59%)、体外诊断（+2.42%)、其他生物制品（+2.34%）表现居前，线下药店（-0.14%)、血液制品(+0.11%)、医疗耗材（+0.93%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.00%)、海辰药业(+19.99%)、舒泰神(+19.99%)；跌幅榜前3位为人民同泰（-4.65%）、赛伦生物(-4.59%)、万泰生物（-3.84%)。 　　行业要闻： 　　近日，Arvinas和辉瑞宣布，已为二者联合开发的明星PROTAC分子Vepdegestrant向美国FDA提交新药申请（NDA），用于治疗既往接受过内分泌治疗的雌激素受体阳性（ER+）/人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）、ESR1突变的晚期或转移性乳腺癌患者。Vepdegestrant是一款潜在“first-in-class”的口服PROTAC降解剂，利用人体天然的蛋白质降解系统特异性地靶向并降解雌激素受体。（来源：Arvinas，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　派林生物（000403）：公司发布公告，中国生物与公司控股股东胜帮英豪签署了《收购框架协议》，胜帮英豪拟将所持公司21.03%股份转让给中国生物，若本次交易顺利推进并实施完成，公司控股股东将由胜帮英豪变更为中国生物，公司实际控制人将由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会变更为中国医药集团有限公司。 　　方盛制药（603998）：公司发布公告，子公司健盟药业收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，公司自主研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒已获得药品批准文号，并可进行生产。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到美国FDA通知，由中美华东申报的HDM1010片药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可在美国开展I期临床试验，适应症为2型糖尿病。 　　东星医药（301290）：公司发布公告，子公司东星生物与上海交通大学签订了《技术开发（委托）合同》，合同总金额共计600万元。大学将按合同约定的进度分别完成构建菌株、中试发酵工艺及大试发酵工艺的开发，并提供相关工艺技术资料，项目结题验收报告和专利协助申请资料，相关发明专利所有权归东星生物。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　山东裕龙石化一期 　　该项自投产2×1000万吨/年常减压装置，配套150万吨/年乙烯及下游化工装置，旨在打造国内单厂规模最大的绿色智能炼厂。 　　中海石油宁波大榭石化 　　计划于2025年6月投产600万吨/年常减压装置，与现有800万吨/年炼油能力整合，重点增产石脑油、PX等化工原料。 　　华锦阿美石化 　　1500万吨/年常减压装置预计2026年全面投产，配套150万吨/年乙烯、200万吨/年芳烃装置，依托沙特原油资源优势，致力于打造东北亚高端化工基地。 　　新疆塔河石化改扩建 　　2028-2029年投产500万吨/年常减压装置，依托新疆重油资源，升级为“燃料型+化工型”炼厂，重点生产沥青、焦化蜡油等特色产品。 　　福建古雷炼化二期 　　2028年将投产1600万吨/年常减压装置，与一期项目形成3600万吨/年炼油、220万吨/年乙烯规模，重点布局EVA、POE等光伏新材料。