中心思想 政策影响被高估，市场反应过度 本报告核心观点认为，市场对白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录及管理和预算办公室（OMB）介入的反应过度。尽管这些政策动态对医院行业构成负面影响，但J.P. Morgan分析认为，这更多是政府为推动立法通过而采取的策略性举措，而非最终的政策定论。 策略性投资建议与风险管理 基于对政策博弈的深入分析，J.P. Morgan维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调，投资者需关注政策演变中的多重博弈理论及其潜在风险，包括SDPs可能被限制在Medicare上限或新项目不获批准的可能性。 主要内容 政策背景与市场情绪分析 白宫备忘录与OMB介入的战略意图 白宫关于州指导支付（SDPs）的备忘录及其后管理和预算办公室（OMB）的快速介入，对医院行业构成了负面影响。然而，J.P. Morgan质疑此策略的真实意图。报告指出，接近“平均成本比率”（ACR）水平的“超额支付”问题已存在多年，且在众议院提出和解法案前并未有实质性改变。鉴于目前和解法案和税收法案即将最终确定，且众议院以微弱优势通过了HR1法案，参议院内部对SDPs调整存在异议，以及政府希望在7月4日前完成此流程的目标，J.P. Morgan推测此举主要是一种策略，旨在针对持异议者施压，以促使法案尽快通过。受此备忘录和OMB拟议规则影响的“红州”和“蓝州”及其相关议员、州长和选民，可能会推动法案加速通过，以确保“祖父条款”被写入法律，从而使规则制定过程变得无关紧要。 政策博弈与潜在挑战 该备忘录并非行政命令，其发布时机和针对性（仅针对特定项目且在众议院投票前未被纳入或削减SDPs）表明其旨在向持异议的参议员施压。将想法转化为政策的难度被用作推动政策通过的激励手段。修改现有法案语言可能导致政府进一步延迟。此外，规则制定过程可能面临诸多挑战，例如现有提交（如新墨西哥州）的批准可能被延迟。报告还指出，白宫发布备忘录也可能是为了安抚保守派反对者，但许多反对者所在的州拥有大量农村医院，而规则制定过程对于实现预期节省（可能未计入CBO评分）而言，可能不足或无法保证。 法律途径与农村医院影响 在“雪佛龙案”后，服务提供商/州可能存在法律途径来反击任何调整SDPs的尝试，尽管成功与否仍是未知数，但这可能是一种有效的延迟策略。MACPAC指出，CMS要求各州证明SDP能带来合理、适当且可实现的服务提供商费率。此外，报告质疑北卡罗来纳大学（UNC）关于H.R. 1对农村医院影响的专家分析（最终分析于6月11日发布）是否具有意义，以及它是否会影响对取消或保留某些提案（如SDPs）的看法。许多医院信贷具有农村指定，此备忘录可能迫使医院投入更多资金进行游说以对抗任何额外变更。削减对农村医院的支付也可能为民主党在中期选举中提供筹码。报告还关注备忘录中是否有任何部分在OMB审查后可能转化为行政命令，特别是关于医疗补助税收漏洞，以及这是否会进一步延迟某些州的提供商费用批准。最后，J.P. Morgan将密切关注参议院最终版本，以确保SDPs相关的“祖父条款”不发生变化。 关键市场数据洞察 相对价值分析（表1） 报告提供了北美高收益医疗保健债券的相对价值数据，涵盖了ACHC、ARDT、CYH、PRIHEA、RGCARE和THC等发行人。数据包括债券评级（穆迪/标普）、价格、到期收益率（YTW）和利差。 CYH (Community Health)：其一级留置权债券（如5.250% 2030年到期）的YTW在8.060%至8.878%之间，利差在398至485个基点。二级留置权债券（如6.875% 2029年到期）的YTW高达13.834%，利差为980个基点，显示出更高的风险溢价。 ARDT (Ardent Health Partners)：其浮动利率定期贷款（TSFR1M+275bp）YTW为6.891%，利差258个基点；无担保债券（5.750% 2029年到期）YTW为7.327%，利差328个基点。 THC (Tenet Healthcare)：其一级留置权债券（如4.250% 2029年到期）的YTW较低，为5.418%，利差138个基点，显示出相对较强的信用状况。 这些数据表明，尽管整体市场对医疗保健行业存在担忧，但不同发行人和不同层级债券的风险定价存在显著差异。 信用违约互换（CDS）定价（表2） 报告还提供了CYH和THC的CDS定价数据，反映了市场对这些公司信用风险的感知。 CYH CDS：1年期CDS点数为1.8，5年期为22.5。 THC CDS：1年期CDS基点为54.0，5年期为118.0。 CDS利差的差异进一步印证了市场对CYH和THC信用风险的不同评估，THC的CDS利差普遍高于CYH，表明市场认为THC的信用风险更高。 投资策略与风险考量 维持特定评级 J.P. Morgan重申对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”（Overweight）评级，以及对Ardent Health Partners (ARDT) 的“中性”（Neutral）评级。这一建议基于对当前政策动态的分析，认为市场对白宫备忘录的反应可能过度。 风险提示 报告强调，投资面临的风险包括：对J.P. Morgan博弈理论的反驳，以及SDPs可能完全被限制在Medicare上限，或新的项目不获批准。这些风险可能导致市场对医疗保健行业的看法发生逆转，从而影响债券表现。 行业展望与专家交流 J.P. Morgan将于2025年6月17日举办一场活动，邀请Veda Partners的管理合伙人Spencer Perlman和Manatt, Phelps & Phillips的合伙人Anne Karl，共同讨论SDPs、相关项目（急性、行为、DSH等）、医疗补助税、近期白宫备忘录、OMB、流程和博弈理论。此次活动旨在为投资者提供更深入的专家洞察，以应对当前复杂的政策环境。 总结 本报告深入分析了白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录和管理和预算办公室（OMB）介入对北美高收益医疗保健行业的影响。J.P. Morgan认为，市场对这些政策动态的负面反应可能被夸大，这更多是政府为加速和解法案通过而采取的政治策略。通过对政策博弈理论的剖析，报告指出，尽管医院面临潜在负面影响，但政策的最终走向仍存在不确定性，且服务提供商和州可能通过法律途径进行反击。 结合详细的相对价值和CDS定价数据，报告维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调了政策演变中的多重博弈和潜在风险，包括SDPs可能被限制或新项目不获批准。总体而言，J.P. Morgan的分析专业且具前瞻性，旨在引导投资者在复杂的政策和市场环境中做出明智的投资决策。

中心思想 饮料行业：健康化引领下的推新与竞争加速 本报告深入分析了中国饮料市场在2025年的发展趋势，核心观点聚焦于市场规模的稳步扩容、健康化消费浪潮的推动以及由此带来的新品加速推出和市场竞争的加剧。 市场稳步扩容与结构优化： 中国软饮市场规模持续增长，功能饮料、NFC果汁和中式养生水等细分品类表现出高景气度，尤其功能饮料在软饮料市场中占比提升，显示出消费者对特定功能饮品需求的增加。 健康化趋势驱动创新： 消费者健康意识的提升是饮料行业创新的核心驱动力。无糖、低脂、无添加、药食同源等健康理念催生了大量新品类和新产品，如无糖茶、NFC果汁和中式养生水等，这些新品类正成为市场增长的新引擎。 推新加速与多元竞争格局： 2025年饮料行业新品推出数量接近千款，市场参与者日益增多，形成了包括优质龙头企业、传统大单品公司、新锐品牌和业外跨界玩家在内的多元化竞争格局。各类型企业均通过推新来巩固市场地位、培育第二增长曲线或寻求差异化突破。 投资机遇与风险并存： 报告指出，在旺季催化、推新加速以及健康化、质价比趋势下，饮料板块有望实现积极增长。建议关注优质龙头企业和高安全边际及改善型标的，但同时需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期及新品表现不确定性等风险。 创新驱动与品类细分：市场增长新引擎 在健康化大趋势下，饮料行业通过产品创新和品类细分，不断满足消费者日益多样化的需求，从而驱动市场持续增长。 功能饮料持续高景气： 随着生活节奏加快和健康意识增强，消费者对能量补充和营养元素的需求持续增加，功能饮料市场规模稳步扩张，成为软饮料市场中增长最快的品类之一。 新兴健康品类爆发式增长： 中式养生水品类自2023年起呈现爆发式增长，NFC果汁也保持高增长势能，无糖茶市场规模持续扩张，这些都印证了健康化、天然化、功能化是当前饮料市场最显著的创新方向。 企业推新策略多元化： 无论是农夫山泉、东鹏饮料等优质龙头，还是李子园、承德露露等传统大单品公司，亦或是重庆啤酒等跨界玩家，都在积极布局新品，且多顺应健康化、质价比的大趋势，通过产品差异化和营销创新来抢占市场份额。 主要内容 饮料市场概览：规模扩容、品类分化与竞争加剧 软饮市场稳步扩容，功能饮料领跑增长 根据华润饮料招股书，中国即饮软饮市场规模在2023年达到9092亿元，2018-2023年复合增速为4.7%，显示出市场稳步扩容的态势。软饮料核心品类包括功能饮料、茶饮料、果汁类饮料、包装饮用水、咖啡饮料、碳酸饮料、蛋白饮料等。勤策消费研究数据显示，2024年功能饮料、茶饮料、果汁类饮料和包装饮用水的销售额占比均有所提升，其中功能饮料占比提升0.4个百分点，领跑其他品类，仍为高景气赛道。 功能饮料赛道的成长得益于供需双重推动。需求端，随着生活节奏加快和消费者健康意识增强，对能量补给和营养元素补充的特定功能饮品需求持续增加。供给端，行业领先企业如东鹏饮料的推广加深了消费者认知，多元化的消费场景进一步拓宽了消费人群。中国功能饮料市场规模从2019年的1119亿元增长至2024年的1665亿元，复合年均增长率（CAGR）为8.3%。东鹏饮料在此期间表现尤为亮眼，其营业收入在2017-2024年间实现27.8%的CAGR，成功打造大单品，成为饮料企业实现高成长的重要助力。 健康饮品多元化发展，新兴品类爆发式增长 健康化是饮料行业发展的大趋势，催生了更多元细分的新品类。 无糖茶市场： 根据马上赢数据，2023年无糖茶市场规模保持高速扩张，农夫山泉、三得利等品牌引领市场，同时“果子熟了”、“茶开”等新锐品牌涌现。然而，预计2024-2025年无糖茶市场增速将有所放缓。 NFC果汁市场： 凭借新鲜、无添加等优势，NFC果汁契合健康消费需求。全食在线数据显示，2023年中国NFC果汁市场规模达到48.3亿元，2019-2023年CAGR高达24.7%，在较高体量下仍保持高增长势能。农夫山泉、汇源果汁、盒马、山姆等均有布局。 中式养生水品类： 自2023年初元气自在水推出后，中式养生水品类迎来爆发。2023年市场规模同比增速高达350%，随着好望水、果子熟了、盒马等品牌纷纷入局，2024年市场规模扩张至30亿元，同比增长567%，预计高增长有望延续，有望孵化更多大单品。 2025年以来，饮料行业竞争明显加剧，新品推出数量接近1000个，入局玩家增多，主要分为四类： 优质饮料龙头： 以农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国为代表，这些企业已具备完善的产品矩阵，通过持续推新来应对旺季竞争，致力于打造下一个大单品。 传统大单品公司： 以华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康等公司为例，这些公司已培育出1-2个大单品，正加大推新力度，致力于发展第二增长曲线，完善产品布局。 新锐品牌玩家： 以果子熟了为代表，这类公司体量较小但发展迅速，其入局显著加剧了行业竞争。 业外跨界玩家： 以重庆啤酒等公司为例，这些公司主业并非饮料，但由于饮料行业空间广阔而跨行从事饮料业务。 饮料企业推新策略：健康化与高性价比并重 龙头企业与传统品牌推新策略 本报告梳理了多家上市公司的核心饮料新品情况，展现了企业在健康化大势和高性价比竞争下的布局。 农夫山泉：基业长青，健康引领。 作为包装水行业的龙头，农夫山泉在2024年实现营业收入428.96亿元，2019-2024年CAGR达12.2%。公司不仅在包装水领域领先，还重点培育饮料大单品，茶食品、功能性食品、果汁饮料等收入占比合计已超过包装水。其于2016年推出的NFC果汁“17.5°”是其在健康饮品领域的代表作，采用100%非浓缩还原果汁，配料纯净（不加水、不加糖、不加任何添加剂），全程冷链运输，保留果汁营养与风味，单价约15.7元/500ml。 东鹏饮料：大单品日趋成熟，持续布局下一个爆品。 东鹏饮料作为能量饮料的先行者之一，2024年营业收入达158.39亿元，2019-2024年CAGR达30.4%。其能量饮料收入占比高达84%。公司于2025年2月上市的即饮有糖茶“果之茶”，包括西柚茉莉、蜜桃乌龙、柠檬红茶三种口味，1L装建议零售价5元/瓶（单价2.5元/500ml），以高品质切入赛道，将果汁与优质茶叶结合，旨在打造下一个爆品。 统一企业中国：持续推陈创新，洞察消费需求。 作为领先的饮料和方便面制造商，统一企业中国2024年营业收入303.32亿元，2019-2024年CAGR达6.4%。其茶饮料、果汁、奶茶等品类收入占主营业务收入比重较高。公司于2025年推出无糖茶饮“春拂焙茶”（500ml装，单价约2.97元/500ml），采用三重焙火工艺，真茶萃取，0糖、0脂肪、0茶粉、0能量，契合健康趋势。此外，2014年推出的电解质饮料“海之言”也持续推新，提供多种口味和规格，含有钠离子、钾离子等元素，0脂肪、低钠低负担，适用于运动、户外等场景。 华润饮料：怡宝品牌驱动，加速饮料布局。 华润饮料是中国第二大包装饮用水企业，2024年营业收入135.21亿元，2021-2024年CAGR达6.0%。公司正加速拓展饮料第二曲线，2024年包装水和饮料收入占比分别为90%和10%。2025年2月全新上市的“魔力”运动饮料（柠檬味、柚子味，550ml/1L装，单价约3.86元/500ml），特别添加电解质、氨基酸、GLU葡萄糖和维生素B6，能快速补充电解质和能量，并采用运动盖广口瓶设计，契合运动场景。 李子园：含乳饮料为基础，重点培育健康化新品。 李子园以甜牛奶乳饮料系列为基石，2024年营业收入14.15亿元，2019-2024年CAGR达7.7%。公司致力于培育第二增长曲线，含乳饮料收入占比96%。2025年3月推出的“Vita Young活力维他命水”（500ml装，单价约4.73元/500ml），首创“中国6零极简配方”（0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素），包含复合维B系列和高倍维C系列，旨在健康无负担地补充多种维生素。 承德露露：植物蛋白饮料开创者，进军高成长养生饮赛道。 承德露露是植物蛋白饮料的开创者，以“露露”杏仁露为大单品，2024年营业收入32.87亿元，2019-2024年CAGR为7.8%。公司顺应消费者健康、养生需求，推出“露露草本”养生饮系列，包括枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮、陈皮乌梅饮、桂圆姜枣饮等4款SKU（330ml装，终端定价5元/瓶），精选天然草本食材，药食同源，低糖0脂无任何添加剂，契合消费者对健康、便捷养生的追求。 欢乐家：深耕椰子赛道，推新椰子水饮料。 欢乐家聚焦椰子赛道，2024年营业收入18.55亿元，2019-2024年CAGR为5.4%。其椰子汁和罐头产品收入占比分别为52%和36%。2025年5月，公司推出2款椰子水饮料新品（500ml装，定价5元/瓶），一款是可嚼着喝的椰果椰子水，另一款是含VB的椰子水，主打加班熬夜、健身运动等场景，并配合“开盖赢红包”活动（中奖率高达80%）促进动销。 均瑶健康：一体化生态链布局，“益生菌+”差异化定位。 均瑶健康以“味动力”常温乳酸菌为根基，2024年营业收入14.58亿元，2019-2024年CAGR为3.2%。公司通过“原料-产品-渠道”一体化生态链拓展，并以“益生菌+”为产品创新方向。新任总经理俞巍先生的加入为公司注入新动能。公司每日系列共5款新品，添加多种健康功效菌株，如主打护眼、助眠功能的每日睛彩、每日美梦，旨在打造差异化功能性饮品。 新兴与跨界玩家的差异化布局 重庆啤酒：酒饮版图多元扩张，主推地域特色饮料。 重庆啤酒拥有丰富的啤酒品牌矩阵，2024年营业收入146.45亿元，2020-2024年CAGR达7.6%。公司着力开拓非啤酒业务，加速饮料推新，并主推地域特色饮料。2024年底在云南推出“大理苍洱汽水”（575ml装，定价5元/瓶），具有清甜鲜橙风味、清爽气泡感，0卡0脂、不含酒精。2025年4月推出“天山鲜果庄园橙味汽水”，主打低糖、低负担。2025年5月上市能量饮料“电持”（250ml罐装，定价6元/罐），主打低糖型，融入新疆地域特色的天山雪莲提取物，并推出一元换购活动（中奖率高达55%）助力动销。 总结 中国饮料市场正经历一个“推新大年”，在健康化消费趋势的强劲引领下，市场规模持续稳步扩容。功能饮料、NFC果汁和中式养生水等新兴健康品类呈现爆发式增长，成为行业增长的新引擎。市场竞争日益加剧，各类玩家（包括优质龙头、传统大单品公司、新锐品牌和跨界企业）纷纷加速新品推出，以顺应健康化、高性价比的消费需求，并通过产品创新、渠道优化和营销突破来巩固市场地位并寻求新的增长点。 报告建议投资者关注两条主线：一是农夫山泉、东鹏饮料、统一企业中国等优质龙头企业，它们凭借完善的产品矩阵和持续创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先；二是华润饮料、李子园、承德露露、欢乐家、均瑶健康、重庆啤酒等高安全边际及改善型标的，这些企业通过培育第二增长曲线、差异化定位和管理机制改善，有望实现积极增长。然而，投资者也需警惕行业竞争加剧、消费力复苏不及预期以及新品表现不确定性等潜在风险。整体而言，饮料行业在健康化和创新驱动下，仍具备良好的发展前景和投资机会。

中心思想 ADA会议催化GLP-1市场，中国创新力量崛起 美国糖尿病协会（ADA）年会作为全球糖尿病领域的重要催化剂，将重点展示GLP-1类药物的多靶点升级和减重治疗新策略，预示着该领域的技术前沿和市场活力。同时，中国在内分泌代谢领域的创新成果正逐步获得国际认可，特别是GLP类药物的研发进展显著，以信达生物的玛仕度肽在国际顶级期刊发表为代表，彰显了中国药企的国际影响力。 GLP-1市场前景广阔，多元化投资机会涌现 全球范围内一系列糖尿病相关会议的举办，将进一步激发GLP类药物的巨大市场空间。根据中研普华数据显示，预计2025年中国GLP-1类减肥药市场规模将突破150亿元，渗透率预计从2023年的不足5%大幅提升至18%-20%。这一增长趋势将带来创新药、仿制药、给药方式创新及BD国际化等多重投资机会。 主要内容 ADA会议催化GLP-1市场，全球与国内创新并进 ADA年会聚焦GLP-1前沿进展： 第85届美国糖尿病协会（ADA）科学年会（6月20-23日）将作为全球糖尿病领域的重要平台，集中展示超过200场专题报告，重点关注GLP-1类药物的多靶点升级与减重治疗新策略。国际巨头如礼来（将披露Bima联合司美格鲁肽的2期试验数据及多靶点减重策略）和诺和诺德将领衔展示。国内药企也积极参与，博瑞医药将披露双靶点激动剂BGM0504临床数据，来凯医药展示ActRII靶点单抗LAE102与GLP-1联用成果，甘李药业呈现双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）及周制剂GZR4的II期进展。 GLP类创新药物BD交易活跃： 近期GLP类创新药物的BD（Business Development）交易活跃，凸显行业高景气度。例如，礼来与Camurus合作开发长效促胰岛素药物，总交易额达8.7亿美元；翰森制药与再生元就GLP-1/GIP双靶点药物达成超20亿美元的全球授权协议。 中国GLP类药物创新获国际认可，市场竞争格局深化 玛仕度肽国际突破： 信达生物与礼来制药共同推进的玛仕度肽（IBI362）作为全球首个且唯一申报上市的GCG/GLP-1双受体激动减重降糖药物，其Ⅲ期临床研究成果已在国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》（NEJM）发表。这一里程碑式的成就标志着我国代谢新药研究成果首次登上该权威期刊，显著提升了中国GLP类药物创新药公司的国际影响力。 国内药企多元化布局： 常山药业、华东医药、恒瑞医药、华海药业、众生药业、通化东宝、华润双鹤、宣泰医药、甘李药业、翰宇药业等国内公司也纷纷公布了在糖尿病及减重药物领域的最新进展，这些进展不仅体现了各公司在该领域的深厚研发实力，也预示着市场竞争格局的深刻变化。 全球会议激发市场潜力，中国GLP-1市场规模预计超150亿元 全球糖尿病会议推动需求： 2025年全球范围内将举办一系列糖尿病相关会议，覆盖亚洲、欧洲、北美洲、大洋洲等多个大洲，主题广泛，涵盖糖尿病的治疗、并发症、营养、儿科和妊娠糖尿病等多个方面。这些会议为研究人员、临床医生和医疗专业人员提供了交流最新研究成果、治疗方法和临床经验的平台，并反映出糖尿病类创新药研究的迫切需求和巨大的市场空间。 中国GLP-1市场高速增长： 根据中研普华数据显示，2025年中国GLP-1类减肥药市场将迎来显著增长，市场规模有望突破150亿元。预计渗透率将从2023年的不足5%大幅提升至18%-20%，显示出巨大的市场潜力。 投资建议与风险提示 多元化投资机会： 报告建议关注以下几类投资机会： GLP类创新药龙头： 如信达生物（玛仕度肽）、恒瑞医药（HRS9531）等，凭借差异化创新优势和市场潜力。 仿制药及生物类似药： 如众生药业（RAY1225III期临床启动）、华东医药（利拉鲁肽、司美格鲁肽仿制药）、翰宇药业（利拉鲁肽原料药）等，有望受益于原研药专利到期后的市场需求释放。 给药方式创新： 如甘李药业（GZR18长效制剂进入III期临床）、礼来（口服剂型）等，通过技术革新提升患者依从性，可能重塑市场竞争格局。 BD授权及国际化： 如恒瑞医药、华东医药等，通过海外授权和销售合作拓展全球市场，有望进一步提升估值空间。 主要风险提示： 投资者需警惕政策落地不确定性风险、市场竞争加剧风险以及药物安全性风险。 总结 本报告深入分析了医药生物行业中GLP类药物的市场前景与投资机会。美国糖尿病协会（ADA）年会作为重要的行业催化剂，将集中展示GLP-1类药物的多靶点升级和减重治疗新策略，吸引全球巨头与国内药企共同参与。中国在内分泌代谢领域的创新成果正逐步获得国际认可，以信达生物玛仕度肽在《新英格兰医学杂志》发表为标志，显著提升了中国GLP类药物创新药的国际影响力。全球范围内密集的糖尿病相关会议将进一步激发GLP类药物的市场潜力，预计2025年中国GLP-1类减肥药市场规模将突破150亿元，渗透率大幅提升。报告建议投资者关注GLP类创新药龙头、仿制药及生物类似药、给药方式创新以及BD授权及国际化等多元化投资机会，同时提示政策不确定性、市场竞争加剧和药物安全性等潜在风险。

中心思想 2025年5月中国医疗设备采购市场显著复苏 2025年5月，中国主要医疗设备采购市场呈现强劲复苏态势，总招标价值同比大幅增长91%，尽管环比略有下降13%，但与2023年5月相比仍增长33%，表明医院采购活动已明确恢复。预计6月同比增速将保持高位，环比增速有望转正。 带量采购与国产替代下的市场结构性变化 带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了显著的结构性影响，导致平均销售价格（ASP）下降，但对CT扫描仪等其他设备影响不明显。同时，在“以旧换新”政策和国产替代趋势的推动下，联影医疗和迈瑞医疗等国内领先企业展现出强劲的增长潜力和市场份额提升空间，尽管部分国际品牌也实现了可观的同比增长。 主要内容 2025年5月中国医疗设备采购市场表现 整体采购价值分析 2025年5月，中国主要医疗设备的采购总价值延续了强劲的同比增长势头，达到91%。尽管环比下降了13%，但考虑到2024年5月受“以旧换新”计划延迟影响导致基数较低，将2025年5月的数据与2023年5月相比，仍实现了33%的增长。这清晰地表明，中国医院的采购活动已显著复苏。 未来展望 展望2025年6月，预计同比增速将继续保持在高位。同时，由于5月份的采购活动部分受到劳动节假期的影响，预计6月份的环比增速有望恢复正增长。 带量采购（VBP）对超声设备价格的影响 区域VBP政策导致价格大幅下降 报告指出，区域性带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了显著影响。例如，海南省县级医院医疗设备采购VBP导致超声设备价格降幅高达70%。这种价格压力在5月份的招标数据中得到体现，因为VBP相关的采购量在总采购量中的占比逐渐提高。 平均销售价格（ASP）变化 在5月份，河南和新疆的区域VBP采购量占总量的30%。其中，河南省的平均中标价格下降了61%，导致5月份超声设备的平均销售价格（ASP）较2024年平均水平下降了约20%。 VBP覆盖范围与对迈瑞医疗的影响 根据Sonoscape（300633.SZ）的数据，县级医院约占总需求的30%，因此预计约30%的年度采购量将受到VBP价格压力的影响。基于平均60%的中标价格降幅（迈瑞医疗推算为出厂价下降10%），预计迈瑞医疗的超声收入将面临约3%的压力，这已纳入其全年业绩预测中。 CT扫描仪ASP 值得注意的是，报告显示CT扫描仪的平均销售价格（ASP）并未出现下降趋势，表明VBP政策目前主要影响超声设备。 中美关税与奥林巴斯本土化趋势 中美关税影响 报告观察到，可能受关税问题影响最大的公司之一GE医疗，在2025年4月和5月的招标价值分别实现了80%和47%的同比增长。这一表现与同行相比并未显示出显著差距，表明关税影响目前不突出，但仍需持续监测。 奥林巴斯本土化 奥林巴斯此前曾表示计划在中国建立生产能力，以应对中国公立医院招标过程中对国内品牌的偏好。报告通过数据交叉验证发现，自2024年第四季度公立医院采购活动反弹以来，奥林巴斯与其中国竞争对手澳华（688212.SS）的同比增长率出现了明显分化。 主要医疗设备公司分析 联影医疗 (United Imaging) “以旧换新”计划与收入确认周期 联影医疗管理层对2025年新一轮“以旧换新”计划的规模和速度表示乐观，认为整体流程将比2024年更加顺畅。然而，管理层也提到，“以旧换新”流程导致公司的收入确认周期变长，因为医院现在会提前进行招标，而非等到需要新设备时才启动。因此，2024年第四季度观察到的招标数据反弹可能要到2025年第二季度才能反映到公司收入中。 业绩预测与市场份额 高盛预计联影医疗2025年第二、三、四季度中国区收入增长率将分别为+10%、+40%和+36.5%。随着国产替代趋势的推进，预计公司在中国市场的份额将继续上升。 经常性收入与估值 同时，随着装机量的增加，公司的维护和软件等经常性收入将持续增长。尽管公司目前交易价格接近其上市以来的市盈率中位数，但鉴于其在收入、毛利率（GPM）和净利润率（NPM）方面的增长信心，报告认为联影医疗具有显著的长期增长潜力。 迈瑞医疗 (Mindray) 终端市场增长与VBP影响 迈瑞医疗在终端市场表现强劲，5月份患者监护仪同比增长52%（4月为60%），超声设备同比增长103%（4月为65%）。然而，超声设备的强劲销售主要归因于河南和新疆的区域VBP（涉及322台/174台超声设备）。 库存周转与VBP定价压力 报告认为，迈瑞医疗有望在2025年第二季度将其所有三个业务部门（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率恢复到正常水平。此外，报告已将约3%的收入面临VBP定价压力纳入其业绩预测中。 九大主要医疗设备采购数据详情 2025年5月同比采购价值增长 2025年5月，所有九类主要医疗设备均实现同比增长： DR：+236% PET-CT：+186% CT扫描仪：+109% MRI：+107% 超声：+103% DSA (IGT)：+79% 患者监护仪：+52% 内窥镜：+52% 直线加速器 (LINAC)：+18% 2025年5月环比采购价值变化 与4月相比，5月部分设备采购价值出现环比下降： DR：+58% 患者监护仪：+28% 超声：+25% PET-CT：+13% LINAC：-33% MRI：-33% CT扫描仪：-27% DSA (IGT)：-9% 内窥镜：-9% 国内外品牌竞争格局 国产替代趋势不特别明显 投资者近期关注“以旧换新”和复苏周期中，国内品牌与国际品牌（如联影医疗对比GE医疗/西门子医疗/飞利浦在大型医学影像领域，迈瑞医疗/开立医疗对比GE医疗/飞利浦在超声领域）的竞争。报告观察到，5月份的国产替代趋势并不特别明显，中国本土公司和跨国公司均实现了显著的同比增长。 总结 2025年5月，中国医疗设备采购市场展现出强劲的复苏势头，总招标价值同比大幅增长91%，与2023年同期相比亦有显著提升，明确表明医院采购活动已恢复活跃。然而，市场并非没有挑战，区域性带量采购（VBP）政策对超声设备价格产生了结构性影响，导致平均销售价格（ASP）下降约20%，但对CT扫描仪等其他设备影响有限。 在政策和市场变化的背景下，主要医疗设备公司表现各异。联影医疗对“以旧换新”计划持乐观态度，预计其中国区收入将实现强劲增长，并受益于国产替代趋势和经常性收入的增加。迈瑞医疗在患者监护仪和超声设备领域实现稳健增长，同时积极应对VBP带来的定价压力，并致力于优化库存周转。 尽管VBP对部分产品价格构成压力，但整体市场需求回暖，九大主要医疗设备类别在5月均实现同比增长，其中DR、PET-CT和CT扫描仪的增速尤为突出。国内外品牌在5月份均实现了可观的同比增长，表明当前市场复苏阶段，国产替代趋势尚未呈现出压倒性优势，竞争格局仍处于动态演变中。未来，市场将继续在政策调整、技术创新和需求增长的综合作用下发展。

中心思想 医药板块结构性增长与创新驱动 本周医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，显示出市场对该行业的积极预期。这种增长并非普涨，而是呈现出明显的结构性特征，尤其以创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域表现突出。报告强调了市场定价权资金向医药等低估值板块的切换，以及流动性改善和风险偏好提升对创新药投资的积极影响。创新药领域，特别是双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂和泛KRAS抑制剂等管线，正处于全球领先地位，并受益于集中发布的数据和业务拓展（BD）催化。 CD73靶点：肿瘤免疫治疗新机遇 报告深入分析了CD73作为肿瘤免疫治疗的潜力靶点。CD73在肿瘤微环境（TME）中通过腺苷途径发挥免疫抑制作用，其在多种癌症细胞上的过度表达使其成为新型癌症免疫疗法的理想目标。目前，全球范围内多款CD73靶向产品已进入临床研究阶段，其中小分子抑制剂如Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037，以及单抗如阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab，均取得了显著进展。特别是ATG-037在黑色素瘤和非小细胞肺癌的早期临床试验中展现出良好的安全性和令人鼓舞的疗效信号，预示着该靶点在克服免疫检查点抑制剂（CPI）耐药性方面具有巨大潜力。 主要内容 行业观点与投资策略深度解析 CD73靶点研究与临床进展 CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶，腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用。在肿瘤微环境（TME）中，CD39-CD73-A2AR信号通路是肿瘤逃避免疫系统攻击的主要机制之一。CD73在乳腺癌、黑色素瘤、前列腺癌、大肠癌、头颈癌、胃癌、白血病、胆囊癌、胶质母细胞瘤和卵巢癌等多种癌症的TME细胞上过度表达。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法前景广阔，目前多款产品处于临床研究阶段。 小分子抑制剂： Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先。 单抗： 阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab已进入临床3期。 ATG-037临床数据： 德琪医药的口服型CD73小分子抑制剂ATG-037正在进行I/II期临床。截至2025年4月27日，累积入组43例患者，其中28例既往CPI耐药患者接受了联合疗法治疗。联合治疗患者的客观缓解率（ORR）为21.4%，疾病控制率（DCR）为78.6%。在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%。在非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数不良事件为1-2级。 细分领域投资策略与数据支撑 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。子板块中，创新药、疫苗、药用包装和设备表现较好，中药、生命科学、血制品表现居后。报告建议重视市场定价权资金变化带来的增量影响，并阶段性布局AI医疗及创新药。 创新药： 市场驱动： 港股流动性和风险偏好提升，4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据，大幅提升创新药biotech的关注度。 发展阶段： 2019-2021年IPO的创新药biotech正处于核心管线充分验证、第二梯队管线概念验证（POC数据）读出的窗口期。 领先管线： 国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态。 推荐公司： 信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 专利悬崖机遇： 2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额预计达3900亿美元，较2019-2024年增长124%。未来5年全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。 产量与进口数据： 2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%（Q1同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%）。2024年印度从中国进口原料药及中间体额34.00亿元，同比增长4.9%；进口量37.50万吨，同比增长11.1%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%），进口额及量均达过去4年最高水平。 市场判断： 中印两国情况显示原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 建议关注： 1）向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性强的个股（如奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；2）新产品业务占比高或产能扩张激进的个股（如同和药业、共同药业）；3）原有产品受去库存影响大或利润率较低、业绩修复弹性大的个股（如国邦医药）。 CXO： 资金面： 美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕（2025年预测降息2次共50bp，26年2次共50bp，27年1次）。市场资金风险偏好变化，从机器人、AI等热门概念转向医药等低估值板块。 基本面： 海外投融资回暖（2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%），国内创新药指数上涨带动本土投融资好转。海外需求改善，订单逐步回暖，带动CXO需求和业绩改善。 行业层面关注： 美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、医保丙类目录/商业保险/创新药全产业链支持政策。 公司层面关注： 1）国内创新药支持政策受益的国内临床CRO（如阳光诺和、诺思格）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药）。 仿制药： 政策影响： 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，将实现行业产能出清，提升集中度，强化强者恒强趋势。 政策细则： 集采竞争温和有序推动A证企业转向多品种高人效模式；四同及后续政策抑制A证企业品牌溢价和B证企业差异化策略；MAH制度收紧打压B证企业生存空间。 推荐标的： 在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业、亿帆医药、福元医药和京新药业。 医药生物行业市场表现与公司动态 市场整体表现与子行业分化 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+2.33%）、疫苗（+2.32%）、药用包装和设备（+2.28%）表现居前；中药（-1.22%）、生命科学（-0.09%）、血制品（0.09%）表现居后。个股方面，周涨幅榜前三位为罗欣药业（+33.09%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）；周跌幅榜前三位为华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、江苏吴中（-7.35%）。 行业估值分析 截至6月6日收盘，以TTM整体法（剔除负值）计算，医药行业整体市盈率为28.18倍。医药生物相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为38.57%。 公司动态亮点 乐普医疗（300003）： 聚乳酸面部填充剂（童颜针）获NMPA注册批准。 舒泰神（300204）： 子公司“注射用STSP-0601”获国家药监局受理，用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 京新药业（002020）： 截至5月31日，累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本5.48%，成交总金额6.07亿元。 诺思格（301333）： 截至5月31日，累计回购公司股份144.2万股，占总股本1.49%，成交总金额5606.27万元。 健友股份（603707）： 子公司盐酸肼屈嗪注射液获美国FDA批准，将在美上市销售。 亿帆医药（002019）： 注射用盐酸表柔比星、注射用阿糖胞苷获国家药监局《药品注册证书》。 万泰生物（603392）： 九价人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌）（馨可宁9）获批上市。 恩华药业（002262）： 1类化学药品NH104片获《药物临床试验批准通知书》，用于治疗失眠及抑郁症伴失眠。 神州细胞（688520）： 拟向控股股东发行股票募资不超过9亿元补充流动资金。 三生国健（688336）： 重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液用于急性痛风性关节炎适应症的Ⅲ期临床试验达主要疗效终点，已提交新药上市申请并获受理。 智飞生物（300122）： 15价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获国家药监局受理。 智翔金泰（688443）： 将GR1803注射液除大中华区域以外的开发、生产、商业化权益授权给Cullinan，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。 诺泰生物（688076）： 与诺唯赞签署战略合作协议并设立合资公司，共同推进合成生物学领域合作。 福元医药（601089）： 盐酸溴己新口服溶液获《药品注册证书》，视同通过一致性评价。 白云山（600332）： 他达拉非片获《药品注册证书》。 鲁抗医药（600789）： 西咪替丁注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 行业动态速览 Kymera口服降解剂KT-621一期临床成功： 在健康受试者研究中，KT-621在所有高于1.5 mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解，并在血液与皮肤中均达成完全降解，对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%。 强生PARP抑制剂Niraparib联合疗法三期临床成功： AMPLITUDE研究显示，Niraparib联合醋酸阿比特龙和泼尼松（AAP）在携带HRR基因突变的mCSPC患者中，影像学无进展生存期（rPFS）和发生症状进展时间（TSP）均获得显著改善，并初步显示总生存期（OS）改善趋势。 阿斯利康抗PD-L1单抗在华获批新适应症： 度伐利尤单抗获批作为单药用于接受铂类药物为基础的放化疗后未出现疾病进展的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）成人患者的治疗。 拜耳Nubeqa获FDA批准： 口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获批用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者，3期ARANOTE试验显示其联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%。 总结 本周医药板块表现优于大盘，主要得益于创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域的强劲增长。市场资金正逐步转向医药等低估值板块，叠加美联储降息预期带来的流动性改善，为行业发展提供了有利环境。肿瘤免疫治疗靶点CD73展现出巨大潜力，多款在研产品进入后期临床，特别是德琪医药的ATG-037在CPI耐药患者中显示出积极疗效。投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大领域，并提供了详细的投资逻辑和具体公司推荐。同时，报告也提示了全球供给侧、宏观政策、投融资及市场竞争等方面的潜在风险。整体而言，医药行业在创新驱动和政策优化的背景下，结构性增长趋势明显，具备长期投资价值。

中心思想 生命科学与医疗保健市场面临结构性挑战与投资分歧 本报告核心观点指出，生命科学与医疗保健行业正经历由消耗品驱动的复苏，但其可持续性面临严峻挑战。美国国立卫生研究院（NIH）资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，导致投资者对当前增长停滞是暂时性周期波动还是结构性问题产生了分歧。客户预算限制导致设备采购延迟，使得行业增长高度依赖消耗品，而消耗品增长的真实性（是否因关税前提前出货而夸大）和长期可持续性（设备疲软是否最终传导至耗材）成为关键疑问。 关注第四季度退出率与公司差异化策略 报告强调，第四季度的退出率将是评估这些长期增长商业模式股票故事的关键催化剂。如果有机收入增长的退出率未能向结构性增长率的高端区间靠拢，将进一步打击投资者信心并压低估值倍数。同时，各公司在中国市场、NIH资金、生物加工和制造能力方面的不同敞口，构成了其展望差异化的关键因素。汇丰银行基于规模、地域多样性、供应链服务能力和估值空间，对赛默飞世尔（TMO）、丹纳赫（DHR）、Sartorius Stedim（DIM）、Sartorius（SRT3）和默克集团（MRCG）等公司给出了偏好排序和“买入”评级，但对部分目标价和预期进行了调整，反映了对市场不确定性和公司特定风险的审慎评估。 主要内容 评分和预测的改动要点 目标价与评级调整概览 汇丰银行对生命科学与医疗保健行业主要公司的目标价和预测进行了调整，但整体维持“买入”评级。具体来看，赛默飞世尔（TMO US）的目标价从590美元下调至560美元，仍有39.3%的潜在上浮空间。默克集团（MRK GR）的目标价从145欧元下调至140欧元，潜在上浮20.8%。丹纳赫（DHR US）的目标价维持在240美元不变，潜在上浮20.5%。Sartorius（SRT3 GY）和Sartorius Stedim（DIM FP）的目标价也分别维持在270欧元和250欧元不变，潜在上浮分别为30.4%和28.8%。这些调整反映了对市场环境变化的适应性评估，但对这些行业领导者的长期增长潜力仍持乐观态度。 盈利预测与市场共识差异 在有机增长方面，汇丰银行对2025年、2026年和2027年的预测与市场共识存在细微差异。例如，汇丰预计赛默飞世尔2025年有机增长率为2.3%，略高于共识的1.9%；默克集团2025年有机增长率为4.3%，高于共识的4.1%。在每股收益（EPS）修正方面，汇丰银行对赛默飞世尔2025年EPS预测为22.60美元，较共识高1%；对默克集团2025年EPS预测为8.81欧元，较共识高2%。这些差异表明汇丰银行对部分公司的增长前景持更为积极的看法，尤其是在生物技术和生命科学解决方案领域。 估计变化与退出率分析 外汇波动与部门预期调整： 汇丰银行更新了外汇波动模型，预计2025年赛默飞世尔和丹纳赫将受益于1-2%的顺风，而默克集团则面临约1%的逆风。此外，默克集团的生命科学解决方案（SLS）和电子产品预期被调整，导致其2025年调整后每股收益预期下降约3%。 第四季度退出率作为关键指标： 报告强调，第四季度的退出率是评估长期增长商业模式的关键。Visible Alpha的估算显示，道康宁生物技术部门第四季度退出率预计为8%，正逐步接近其长期增长率，这得益于其90%涉足的生物生产领域表现稳健。然而，赛默飞世尔分析仪器生命科学部门的退出增长率为3%，以及Sartorius BPS有机部门的退出增长率为6.5%，均低于其长期结构性增长率。Sartorius的生命科学产品增长假设甚至低于公司2025年展望的+1%。 仪器耗材的“剃刀模型”： 2025年的展望继续高度依赖耗材（成本较低但利润率较高）的增长，这反映了行业内一种常见的商业模式，即通过销售低利润的设备来驱动高利润耗材的持续销售。 供应链中的三个图表的关键问题 消耗品增长与关税实施前的提前出货 报告指出，爱尔兰第一季度末药品出口的显著增长引发了对关税实施前订单可能提前交付的担忧。这可能导致近期消耗品增长数据被夸大，从而对第二季度/第三季度的有机增长格局产生疑问。这种提前出货现象可能扭曲了真实的终端需求，使得市场对消耗品驱动的复苏前景持谨慎态度。 关税与库存/去库存问题 在关税方面，市场存在关于库存和去库存的问题。投资者将密切关注第四季度的退出率，以判断库存调整对公司有机增长的影响。报告提供了Sartorius（SRT3 GY）、Sartorius Stedim（DIM FP）、默克集团（MRK GR）、Lonza（LONN VX）、丹纳赫（DHR US）和赛默飞世尔（TMO US）等公司的有机增长数据，以追踪这一趋势。例如，Sartorius BPS有机增长和Sartorius Stedim有机增长在过去几个季度波动较大，反映了市场的不确定性。 5月份新订单和产出指数持续扩张 尽管存在上述担忧，IHS Markit的数据显示，5月份的新订单指数和产出指数继续处于扩张区域。这表明宏观经济层面仍存在一定的增长动力，可能为生命科学和医疗保健行业提供一定的支撑。然而，这种扩张是否能有效抵消关税和生物技术资金削减带来的负面影响，仍需进一步观察。 估值和风险 FY2市盈率倍数显著下调与市场相对倍数 报告指出，生命科学与医疗保健行业的FY2市盈率倍数已显著下调，并且市场相对倍数目前处于中周期的较低水平。这表明市场对该行业的估值趋于谨慎，可能反映了对未来增长不确定性的担忧。然而，对于那些经历了重大投资组合变化的公司，其估值表现可能有所不同。 主要公司估值与风险分析 丹纳赫（DHR US） 估值： 当前价格199.20美元，目标价240.00美元，潜在上浮20.5%。采用APV分析方法，WACC为7.7%。 主要下行风险： NIH资金削减和关税导致客户研发支出降低；新收购整合问题；复苏周期中增量利润率可能令人失望；非整合商业模式导致运营中断；供应链冲击难以管理；增长率未能恢复至市场预期；估值倍数较高导致股价表现不佳。 财务数据（2025e）： 收入248.88亿美元，调整后营业利润71.14亿美元，调整后每股收益7.95美元。EV/Sales 6.1x，EV/EBITDA 19.4x，P/E 25.1x。 默克集团（MRK GR） 估值： 当前价格115.90欧元，目标价140.00欧元（此前为145.00欧元），潜在上浮20.8%。采用APV分析方法，WACC为8.1%。 主要下行风险： 生物制药（BP）面临周期性压力导致估计削减；近期领导层变动引发增长潜力担忧；管道候选药物失败；SLS和半导体前景疲软；BP和CDMO下降持续时间超预期；生物医药资金环境恶化导致需求减少；无法与大公司竞争赢得合同。 财务数据（2025e）： 收入215.39亿欧元，调整后营业利润62.12亿欧元，调整后每股收益8.81欧元。EV/Sales 1.0x，EV/EBITDA 3.5x，P/E 13.2x。 Sartorius（SRT3 GY） 估值： 当前价格207.00欧元，目标价270.00欧元，潜在上浮30.4%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： LPS和BP细分市场持续疲软，客户选择本地替代品；Bio-Rad清算其在公司的股权（占34%）产生巨额悬空风险；普通股流通性增加可能导致优先股大幅贬值；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的升温可能比当前市场估计要大得多。 财务数据（2025e）： 收入35.23亿欧元，调整后营业利润10.48亿欧元，调整后每股收益4.99欧元。EV/Sales 5.0x，EV/EBITDA 16.8x，P/E 41.5x。 Sartorius Stedim Biotech（DIM FP） 估值： 当前价格194.10欧元，目标价250.00欧元，潜在上浮28.8%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 进一步增发新股以应对更多并购；市场更为集中，面临比Sartorius更大的公司竞争；客户和交易存在流失风险；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的逐步放量可能远大于当前市场估计。 财务数据（2025e）： 收入29.30亿欧元，调整后营业利润8.86亿欧元，调整后每股收益4.42欧元。EV/Sales 7.1x，EV/EBITDA 23.6x，P/E 43.9x。 赛默飞世尔科技（TMO US） 估值： 当前价格408.53美元，目标价560.00美元（此前为590.00美元），潜在上浮39.3%。采用APV分析方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 生物加工和工具的周期性反弹可能小于或晚于预期；NIH经费削减和关税导致客户研发支出减少；公司积极并购增加增长和细分领域，但风险可能不可重复；作为成长股，任何对有机增长的质疑都可能对市盈率构成压力；公司负债并愿意为并购进行杠杆操作，可能导致股票波动率上升。 财务数据（2025e）： 收入440.91亿美元，调整后营业利润99.92亿美元，调整后每股收益22.59美元。EV/Sales 4.0x，EV/EBITDA 13.7x，P/E 18.1x。 总结 本报告对2025年生命科学与医疗保健股票市场进行了深入分析，指出行业正处于消耗品驱动的复苏阶段，但其可持续性面临多重挑战。NIH资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，使得市场对增长停滞的性质（暂时性或结构性）存在分歧。客户资本支出削减导致设备采购疲软，进一步加剧了对消耗品增长前景的担忧，特别是关税前提前出货可能夸大了近期增长数据。 报告强调，第四季度的退出率将是评估公司长期增长潜力的关键指标。各公司在市场敞口和业务结构上的差异，导致其面临不同的风险和机遇。汇丰银行维持对赛默飞世尔、丹纳赫、Sartorius Stedim、Sartorius和默克集团的“买入”评级，但对部分目标价进行了调整，以反映市场不确定性和公司特定风险。尽管面临挑战，但5月份新订单和产出指数的扩张表明宏观经济仍有支撑。投资者需密切关注各公司的退出率表现、供应链动态以及细胞和基因疗法等新兴领域的进展，以把握行业投资机会。

中心思想 2025Q1中成药零售市场整体承压与结构性分化 2025年第一季度，中成药零售药店终端销售规模整体面临同比下降的压力，主要受政策监管、消费降级以及去年同期高基数等因素影响。尽管市场整体表现不佳，但细分领域呈现结构性分化，胃肠类中成药销售额实现稳健增长，肌肉骨骼类也出现小幅增长，显示出特定健康需求下的市场韧性与长期成长潜力。 政策、消费及疫情基数对市场表现的关键影响 本报告深入分析了呼吸道疫情波动、后疫情时代需求变化、消费降级趋势以及医保政策调整等宏观及行业因素对中成药零售市场各细分领域销售额的影响。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情基数影响波动显著，滋补保健类受消费降级压力，而心脑血管类则在经历高基数影响后降幅逐渐收窄，这些都凸显了外部环境对中成药市场景气度的决定性作用。 主要内容 1. 中成药零售药店终端销售整体平稳，细分领域大品种排名稳定 1.1 整体情况：2025Q1中成药零售药店终端销售规模同比承压 国投证券通过汇总2017-2025年零售药店终端销售数据，对中药OTC行业景气度进行了前瞻性观测。数据显示，中成药零售药店终端销售额从2017年的1,439亿元增长至2024年的1,680亿元，年复合增长率为2.23%，整体规模保持平稳增长。然而，2025年第一季度销售额为412亿元，同比下降7.67%。分析认为，这一下降主要归因于政策监管趋严、宏观消费降级以及部分品类去年同期基数较高。从销售额排名来看，2025Q1中成药零售药店终端销售额前十的品种依次为阿胶、感冒灵颗粒、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏、复方阿胶浆、六味地黄丸、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、健胃消食片和蒲地蓝消炎口服液，大品种排名相对稳定。 1.2 感冒清热：销售额受呼吸道疫情需求影响波动较大，2025Q1同比有所下滑 感冒清热中成药零售药店终端销售额在2017年至2024年间从233亿元增长至273亿元，年复合增长率为2.30%。值得注意的是，2022年销售额曾达到380亿元，这主要得益于2022年底新冠疫情管控放开后相关药品的抢购潮。然而，2025年第一季度感冒清热中成药销售额为73亿元，同比下降6.90%，推测原因在于2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少。2025Q1销售额前十的感冒清热中成药品种包括感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、抗病毒口服液、四季抗病毒合剂等。 1.3 滋补保健：后疫情时代需求回暖，2024年以来受消费降级等影响略有压力 滋补保健中成药零售药店终端销售额从2017年的233亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率为0.85%。在2020-2022年期间，该领域销售情况相对低迷。但随着新冠疫情管控放开，2023年销售额同比增长12.74%，表明后疫情时代身体亚健康状态下滋补保健需求有所回暖。然而，2024年和2025年第一季度销售额分别同比小幅下降2.01%和1.01%，这主要受到2023年销售额高基数以及消费降级等因素的影响。2025Q1销售额前十的滋补保健中成药品种包括阿胶、复方阿胶浆、六味地黄丸、黄芪精、铁皮枫斗颗粒等。 1.4 心脑血管：市场需求平稳增长，2025Q1销售额小幅下降 心脑血管中成药零售药店终端销售额从2017年的136亿元增长至2024年的195亿元，年复合增长率为5.29%，呈现平稳增长态势。2024年，该领域销售额同比下降5.91%，其中2024年第一季度同比下滑16.87%，这可能与2023年同期因部分新冠患者康复后出现心悸、心律不齐等症状导致的高基数有关。值得注意的是，从2024年第二季度至2025年第一季度，季度销售额同比降幅已逐渐缩窄，2025Q1同比下降2.98%。2025Q1销售额前十的心脑血管中成药品种包括安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、速效救心丸、血塞通软胶囊、脑心通胶囊等。 1.5 肌肉骨骼：2025Q1销售额小幅增长，具备长期成长性 肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从2017年的198亿元下降至2024年的157亿元，整体呈现下滑趋势，主要原因在于鸿茅药酒等部分重点品种销售额大幅下滑。然而，2025年第一季度肌肉骨骼中成药销售额为37亿元，同比增长0.68%，实现小幅增长。受益于人口老龄化趋势，报告认为未来肌肉骨骼市场具备长期成长性。2025Q1销售额前十的肌肉骨骼中成药品种包括云南白药气雾剂、舒筋健腰丸、麝香壮骨膏、消痛贴膏、通络祛痛膏等。 1.6 胃肠：2025Q1销售额稳健增长，长期需求提升可期 胃肠中成药零售药店终端销售额从2017年的113亿元增长至2024年的160亿元，年复合增长率为5.06%，市场需求增长相对稳健。2024年，胃肠中成药销售额同比下降3.72%，其中Q1和Q2分别同比下滑17.67%和1.87%，这同样受到2023年同期因部分新冠患者脾胃不适、腹泻等症状导致的高基数影响。然而，从2024年第三季度以来，季度销售额已恢复同比增长，2024Q3-2025Q1分别同比增长2.04%、5.09%和7.13%，显示出强劲的复苏势头。报告预计胃肠类中成药市场长期需求提升可期。2025Q1销售额前十的胃肠中成药品种包括健胃消食片、肠炎宁片、丁桂儿脐贴、康复新液、参苓健脾胃颗粒等。 1.7 止咳祛痰：后疫情时代市场需求显著提升，2025Q1受高基数影响降幅较大 止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从2017年的135亿元增长至2024年的184亿元，年复合增长率为4.57%。自2022年以来，止咳祛痰中成药销售额显著提升，主要得益于呼吸道传染病高发导致相关药品需求大幅增加。然而，2025年第一季度止咳祛痰中成药销售额为48亿元，同比大幅下降26.80%。这一下降主要系2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少，以及2024Q1基数较高所致。2025Q1销售额前十的止咳祛痰中成药品种包括蜜炼川贝枇杷膏、强力枇杷露、苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、补肺丸等。 2. 风险提示 2.1 数据统计口径的风险 本报告数据来源于中康开思零售数据库，通过样本药店数据放大，可能与实际情况存在一定偏差。此外，数据仅反映零售药店终端销售情况，不包括医院终端和基层市场的销售情况，因此存在统计口径的局限性。 2.2 行业政策变动风险 2024年以来，受医保统筹账户对接、药品零售价格监管等政策影响，零售药店自身经营压力较大，这些行业政策的变动可能对中药OTC的销售产生不利影响。 2.3 宏观消费景气度风险 受宏观经济不确定性影响，市场存在消费降级趋势，这可能导致消费者对非必需品或高价滋补品的购买意愿降低，从而对中药OTC的整体销售产生一定影响。 总结 2025年第一季度，中成药零售药店终端市场整体销售额同比下降7.67%，面临政策监管、消费降级及高基数等多重压力。尽管如此，细分领域表现出结构性差异：胃肠类中成药销售额同比增长7.13%，显示出稳健增长态势和长期需求潜力；肌肉骨骼类也实现0.68%的小幅增长，受益于老龄化趋势具备长期成长性。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情波动及高基数影响显著下滑，而滋补保健和心脑血管类则分别受到消费降级和前期高基数的影响，销售额有所下降但心脑血管降幅已趋窄。未来，中成药市场仍需关注数据统计口径、行业政策变动以及宏观消费景气度等潜在风险。

中心思想 IL-25靶点创新性与市场潜力 本报告核心观点指出，白细胞介素-17E（IL-25）作为II型炎症通路中的创新靶点，在多种皮肤炎症疾病（如特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎）的病变组织中均有显著上调，表明其与这些疾病的病理发展密切相关，具备广阔的多适应症探索潜力。相较于其他热门的II型炎症靶点，IL-25的研发尚处于早期阶段，但其作为自身免疫疾病治疗的新方向，有望开启百亿美元级别的特应性皮炎市场新格局。 SM17在特应性皮炎治疗中的突出表现 由中国抗体开发的SM17是全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），其针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床顶线数据显示出优异的PoC（概念验证）效果。数据显示，SM17在高剂量组中，第12周时75.0%的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），且在瘙痒改善方面表现尤为突出，高剂量组91.7%的患者达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），远超现有创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗）的同类数据。SM17不仅能提供不弱于IL-4单抗的皮损改善能力，更实现了快速且深度的瘙痒缓解，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点。 主要内容 IL-25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 IL-25的生物学特性与信号通路 IL-25是IL-17细胞因子家族的成员，但其功能与其他IL-17家族成员不同，被归类为II型细胞因子。它通过与受体IL-17RA/B二聚体结合，诱导IL-4、IL-5和IL-13的产生，并抑制辅助性T细胞(Th)17的分化。研究证实，IL-25能以细胞环境依赖的方式激活NF-κB、MAPK和JAK/STAT等多个下游信号转导级联。在自身免疫性疾病中，IL-25表现出促炎和抗炎的双重免疫调节作用，既能通过促进Th2细胞产生II型细胞因子加剧过敏性炎症，也能在某些疾病中通过抑制Th1或Th17分化发挥抗炎作用。 IL-25与皮肤炎症疾病的关联性 研究发现，IL-25在特应性皮炎（AD）、银屑病和接触性皮炎等多种皮肤炎症疾病的病变组织中均有上调。在AD中，IL-25的过量产生可作用于角质形成细胞和免疫细胞，导致II型免疫反应扩增、角质形成细胞增殖以及表皮屏障功能破坏。在银屑病中，IL-25在病变表皮所有层中过度表达，并与表皮棘皮症和免疫细胞的真皮浸润相关。这表明IL-25与这些疾病的发展密切相关，具备多适应症探索的巨大潜力。 SM17：全球FIC的IL-25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 IL-25靶向药物的竞争格局 IL-25作为自身免疫领域的新靶点，研发状态相对早期。目前全球仅有两款靶向IL-25或其受体的产品进入临床阶段：鑫康合开发的XKH001（IL-25单抗）和中国抗体的SM17（IL-17RB单抗）。SM17作为全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），在竞争格局中占据领先地位。 SM17治疗特应性皮炎的Ib期临床数据分析 中国抗体公布的SM17针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床研究顶线数据显示出积极的PoC数据： 皮损改善能力：在第12周时，高剂量组75.0%（9/12）的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），低剂量组为50.0%（6/12）。在高剂量组中，41.7%（5/12）的患者达到vIGA-AD 0/1。这些数据在第12周时已优于或不弱于IL-4单抗等现有疗法在16周的数据。 瘙痒改善能力：SM17在瘙痒缓解方面表现尤为突出。高剂量组有91.7%（11/12）的患者于第12周时达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），而安慰剂组无应答患者。即便在低剂量组，也有66.7%（8/12）的患者实现该终点应答。SM17在给药后第2周即显现显著止痒效果，且效果持续至末次给药后6周。 安全性：SM17耐受性良好，未出现SAE（严重不良事件）或≥3级TRAE（治疗相关不良事件）。 SM17与现有AD创新疗法的比较优势 与已有的AD创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗等）相比，SM17在保证具备不弱于IL-4单抗的皮损改善能力的同时，实现了更快速且深度的瘙痒改善。例如，SM17高剂量组12周时NRS-4比例达到91.7%，远高于IL-4单抗（约30-40%）、JAK1抑制剂abrocitinib（57%）和IL-31单抗联合TCS治疗（约60-70%）在12-16周的数据。这表明SM17在改善AD患者瘙痒症状方面具有突出的差异化竞争优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点，并具备拓展至其他II型炎症适应症的潜力。 风险提示 本报告提示了创新药研发固有的风险，包括研发失败风险（投入大、周期长、失败率高）、专利纠纷风险（“Follow”策略可能导致侵权）、竞争加剧风险（IL-25靶点潜力验证后可能引来更多同质化竞争）以及行业政策变化风险（创新药行业受强监管政策影响大）。 总结 本报告深入分析了IL-25作为II型炎症通路创新靶点的巨大潜力，特别是在特应性皮炎（AD）治疗领域。中国抗体开发的SM17作为全球FIC的IL-25受体IL-17RB单抗，其Ib期临床数据显示出卓越的疗效，尤其在快速且深度缓解瘙痒症状方面表现突出，优于现有创新疗法。SM17不仅在皮损改善方面不逊于IL-4单抗，更在解决AD患者核心痛点——瘙痒方面展现出显著优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅产品，并具备拓展至其他II型炎症适应症的广阔前景。然而，创新药研发仍面临研发失败、专利纠纷、竞争加剧和政策变化等多重风险，需持续关注。

中心思想 医药市场稳健增长与创新驱动 本报告核心观点指出，2025年6月10日医药板块整体表现积极，跑赢大盘，显示出行业韧性与增长潜力。其中，生物制品、医疗研发外包和体外诊断等细分领域表现突出，成为市场亮点。 创新药研发取得重大进展 默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床试验的成功，预示着高脂血症治疗领域可能迎来突破性进展，有望成为首款口服PCSK9抑制剂，这不仅对患者具有重要意义，也为医药行业带来了新的增长点和投资机会。 主要内容 市场动态与行业亮点 医药板块表现分析 2025年6月10日，医药板块整体涨幅为+0.36%，跑赢沪深300指数0.87个百分点，在申万31个子行业中排名第3，显示出较强的市场表现。 细分行业中，其他生物制品（+2.21%）、医疗研发外包（+0.85%）和体外诊断（+0.21%）表现居前，是当日市场的主要驱动力。 疫苗（-1.56%）、医疗设备（-0.82%）和医院（-0.79%）等子行业表现相对滞后。 个股方面，浩欧博和赛生药业均以+20.00%的涨幅领跑，翰宇药业上涨+13.58%；跌幅榜前三位分别为万邦德（-10.03%）、人民同泰（-9.63%）和舒泰神（-8.70%）。 行业与公司要闻聚焦 行业要闻： 默沙东在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项三期临床试验中的前两项取得积极结果，显示其能有效治疗高脂血症成人患者，有望成为美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂，对心血管疾病治疗具有里程碑意义。 公司要闻： 新诺威（300765）： 子公司巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请获得美国FDA批准，将在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 福元医药（601089）： 收到国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，获批注册。 华康洁净（301235）： 中标“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目，暂定投标总报价为133,110,000元。 华东医药（000963）： 子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 风险提示与投资评级 潜在风险因素 报告提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险，提醒投资者关注行业发展中的不确定性。 投资评级说明 行业评级： 太平洋证券对医药行业维持“看好”评级，即预计未来6个月内行业整体回报高于沪深300指数5%以上。 公司评级： 报告提供了公司评级的标准，包括“买入”、“增持”、“持有”、“减持”和“卖出”，分别对应个股相对沪深300指数的不同涨幅预期。 总结 2025年6月10日，医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，其中生物制品、医疗研发外包和体外诊断等子行业表现突出。默沙东口服PCSK9抑制剂三期临床的成功，标志着创新药研发取得重大进展，有望为高脂血症治疗带来革命性突破。同时，多家上市公司在药品注册、临床试验和项目中标方面取得积极进展。尽管行业前景乐观，但新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险仍需投资者警惕。太平洋证券维持对医药行业的“看好”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月10日，医药板块涨跌幅+0.36%，跑赢沪深300指数0.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.21%)、医疗研发外包（+0.85%)、体外诊断（+0.21%）表现居前，疫苗（-1.56%)、医疗设备(-0.82%)、医院（-0.79%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、赛生药业(+20.00%)、翰宇药业(+13.58%)；跌幅榜前3位为万邦德（-10.03%）、人民同泰(-9.63%)、舒泰神（-8.70%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，在研口服PCSK9抑制剂Enlicitide Decanoate（MK-0616）在三项3期临床试验中的前两项取得积极结果。数据显示，该疗法能有效用于治疗正在接受降脂治疗（包括至少使用他汀类药物）的高脂血症成人患者。高胆固醇血症是一种血液中低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）水平升高的疾病，它是与粥样动脉硬化性心血管疾病（ASCVD）相关的主要风险因素，该药有望成为获美国FDA批准的首款口服PCSK9抑制剂。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到美国FDA通知，由巨石生物申报的注射用SYS6040药品临床试验申请已获得美国FDA批准，可以在美国开展针对晚期实体瘤的临床试验。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，收到了国家药品监督管理局颁发的阿昔莫司胶囊（规格：0.25g）《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册相关要求，批准注册。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，收到招标代理机构中航技国际经贸发展有限公司发出的《重庆市建设工程中标通知书》，确认公司为“重庆市第十三人民医院蔡家院区建设一期工程医疗专项及设备采购安装工程”项目的中标供应商，暂定投标总报价为133,110,000元。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的0.3%罗氟司特泡沫（ZORYVE®）的《药物临床试验批准通知书》，可以开展针对脂溢性皮炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。