行业观点 　　事件：2月5日，诺和诺德公布2024业绩，总营收2904.03亿丹麦克朗（约合421.49亿美元，按今年平均汇率：1丹麦克朗=0.14514美元计算，下同），同比增长25.03%（按固定汇率CER计算）。 　　重磅产品司美格鲁肽有望冲击药王，核心产品胰岛素增长稳健。诺和诺德占据全球GLP-1市场份额为55.1%，三款司美格鲁肽产品2024年合计收入2018.49亿丹麦克朗（292.96亿美元），2024年K药的销售额为294.82亿美元，司美格鲁肽与K药之间仅剩微弱的销售差距，司美格鲁肽有望成为下一届药王。此外诺和诺德胰占据全球胰岛素市场44%，胰岛素类产品收入同比增长17%至达到553.73亿丹麦克朗（80.37亿美元），其中长效胰岛素胰实现收入190.95亿丹麦克朗（27.71亿美元），同比增长30%；预混胰岛素2024年实现收入107.89丹麦克朗（15.66亿美元），同比增长14%；速效胰岛素实现收入185.22亿丹麦克朗（26.88亿美元），同比增长16%；人胰岛素实现收入69.67亿丹麦克朗（10.11亿美元），同比增长6%。 　　2025年管线里程碑梳理： 　　1）糖尿病板块：预计2025H1完成司美格鲁肽1mg治疗CKD的美国监管审批；预计2025H1完成CagriSema（包含长效胰淀素类似物cagrilintide 　　2.4mg和司美格鲁肽2.4mg）临床III期数据读出；预计2025H1提交口服司美格鲁肽14mg在2型糖尿病（T2D）患者中的心血管获益的欧洲监管申请；2025H2完成Amycretin以及GIP/GLP-1双靶药物的临床II期。 　　2）肥胖板块：预计2025H1提交2.4mg司美格鲁肽治疗射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）患者补充申请；预计2025H1提交每日一次口服司美格鲁肽（25mg）治疗肥胖或超重患者监管申请；预计2025H1完成司美格鲁肽7.2mg治疗肥胖患者临床III期；预计2025H1完成CagriSema治疗患有2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，预计2025H1启动CagriSema治疗无2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，2025H2完成CagriSema与礼来旗下减重疗法Zepbound头对头临床III期。 　　3）心血管及其他板块：预计2025H2完成司美格鲁肽14mg治疗阿尔兹海默症临床III期。 　　2025年财务展望：诺和诺德预计按CER计算的销售额将增长16%-24%，营业利润将增长19%-27%。 　　投资建议：GLP-1药物市场前景广阔，国内企业纷纷布局，建议关注信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、甘李药业等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月5日至2月7日，沪深300指数上涨1.98%；医药生物(申万)指数上涨3.21%，相对沪深300指数超额收益为1.23%。本周市场情绪明显回暖，医药板块整体表现强劲，标的方面，受到Illumina列入不可靠实体清单的事件催化，华大智造涨幅居前，同时AI医疗相关个股如华大基因、金域医学、成都先导、美年健康等表现较为亮眼。展望后市，我们认为医药已呈现出多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望反转的板块，医疗设备包括开立医疗、联影医疗、华大智造，供应链如海泰新光、美好医疗，科研上游如毕得医药、百普赛斯；2）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+3.21%）。本周上涨个股数量434家，下跌个股数量54家，涨幅居前为华大智造（+37.64%）、华大基因（+28.52%）、*ST普利（+24.02%）、三元基因（+23.93%）和金域医学（+23.12%），跌幅居前为*ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）和ST三圣（-4.47%）。 　　全球科研上游龙头2024年收入端企稳，生命科学等领域有回暖迹象，建议积极关注：回顾全球科研上游龙头赛默飞（ThermoFisher）和丹纳赫（Danaher）收入表现，2020-2022年受新冠疫情刺激下游需求增加背景下，赛默飞和丹纳赫在2020-2022年实现收入加速增长态势，但在2023年面临公共卫生事件对下游需求减弱以及投融资疲软等影响，收入端呈现一定压力，但回顾2024年，赛默飞和丹纳赫收入端企稳，且部分业务如生命科学（Lifesciences）板块出现回暖迹象，我们认为或是行业迎来拐点迹象，全球科研服务上游2025年市场表现值得期待。国内方面亦是如此，受疫情后需求减少、市场竞争格局加剧、投融资减少等影响，2021-2024年科研上游板块二级市场表现承压，部分标的显著跑输申万医药指数，但从部分科研上游公司2024业绩预告情况来看，部分个股如百普赛斯、皓元医药等收入端出现逐渐改善趋势，与海外科研服务龙头财务表现趋势有所相似。我们认为，科研上游板块经历前几年疫情，部分壁垒相对较低细分领域中小产能取得一定利润，后疫情时代行业竞争加剧，经过市场化优胜劣汰后，部分细分领域盈利水平逐步企稳，且头部企业收并购整合有望加速，此外部分个股出海逐步开始发力，我们认为2025年国内科研上游板块有望迎来反转，建议关注高壁垒细分领域龙头以及具有出海潜力标的，建议关注：百普赛斯、药康生物、诺唯赞、毕得医药、奥浦迈、泰坦科技、阿拉丁等。 　　投资观点及建议关注标的：医药板块经过连续4年的下跌，目前已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩 　　生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药 　　等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（科研上游、供应链、医疗器械以及高端 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、三诺生物、泰恩康、东诚药业； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、海泰新光、东诚药业、鱼跃医疗、科兴制药、三诺生物、信立泰、泰恩康。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　由全球先进市场的医疗产业发展现状可见，欧洲、北美和南美等地区凭借高度成熟的经济发展水平和完善的医疗基础设施，实现了医疗服务的广泛覆盖和高效的疾病防控，各国居民的健康福祉得以实现长期保障。新兴市场如中国、印度、南非等国家，医疗产业起步相对较为迟缓，近年各国经济实力的显著提升带动居民医疗可支配收入水平上浮，从而助推医疗服务和产品需求的快速增长。 　　近年，中国制药企业在研发和创新方面可见显著进展，政府资金支持结合政策建管利好背景下，中国制药产业的创制模式由“仿制为主”逐渐转向“仿创结合“。另外，抗体药物的治疗机制优势带动生物制药占比逐年增加，以单抗药物治疗逻辑为基础进行的新药设计成为近年创新药板块的热门领域。中药研发也在政策支持下加速推进，企业研发投入显著增加。 　　中国制药产业在全球商业化方面，通过“借船出海”、“联手出海”和“自主出海”等多种模式，逐步提升国际市场竞争力和影响力。其中，多数出海经验或资金储备较为薄弱的制药企业通常选择“借船出海”模式，从而灵活开展其海外商业化道路，近年本土市场不乏头部制药企业综合实力跃升，自主掌控旗下药品的研发创新及商业化权利成为出海过程中的关注重心，“自主出海”模式的占比逐年提升。 　　整体来看，中国制药产业在全球市场的布局和拓展不断深入，创新能力和国际影响力稳步提升。

　　增加生物制药企业的销售额：药物 　　从一项指标来看，默克的抗癌药物Keytruda明年有望保持世界上销量最大的产品的排名。 　　然而，从通用名称销售额来看，显然胰高血糖素肽（也称为GLP-1类似物）已经主导了首位。根据Evaluate Pharma的共识预测，2025年，诺和诺德的塞麦格列汀（以Ozempic的形式用于2型糖尿病和Wegovy的形式用于肥胖症）以及Lilly的替尔普肽（分别以Mounjaro和Zepbound的形式销售）预计将共计产生超过700亿美元的销售额。 　　这四种产品也在第二个图表（下一页）中名列前茅，这是增长最快的药物表。对于诺和诺德以及Lilly来说，2025年的主要任务之一将是满足需求，同时实现患者和投资者的期望。毫无疑问，这个领域的增长在规模和速度上都是巨大的，Zepbound的发布统计数据就是一个例证。根据预测，到2025年，Lilly的该畅销药物的销售额将比前一年翻倍，达到113亿美元。它仅在2023年底获得了肥胖症的批准。 　　与此同时，Keytruda的销售额预计将在2025年达到顶峰。一种经皮注射的抗PD-1抗体版本将在明年提交给监管机构，这个项目旨在在专利保护到期前延长该系列药物的生命周期。而布里斯托-迈尔斯斯奎布的类似作用药物Opdivo，则在排名前十之外。

　　摘要：医药政策拐点明确，关注创新药和底部方向 　　动态更新： 　　1）政策：医保政策明确提出“赋能经济发展”，创新药是政策明确鼓励和支持的方向。2）行业：整体就诊处于平稳增长态势，次均费用下降已在部分区域观察到企稳态势。3）产业：产品竞争力显著提升，更多公司嵌入全球医药产业链。 　　投资策略： 　　1）整体板块调整相对较为充分。反腐常态化下，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。 　　2）以策略思维选股，关注创新药械和超跌龙头。关注：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或具备显著优势的产品，尤其是具备全球销售潜力的产品；港股/科创小市值biotech公司经历过上一轮泡沫大多超跌，经过这1-2年内部在研产品的创新迭代，陆续涌现出具有国际竞争力的品种，估值回升。2）超跌龙头：资产负债表健康，经营业绩有改善预期的细分行业龙头，例如一些偏消费的龙头。 　　建议关注（按先后顺序）： 　　（一）创新药：百济神州-U、迪哲医药-U、泽璟制药-U、康方生物（H）、科伦博泰生物-B（H）、云顶新耀-B（H） 　　（二）展望2025：济川药业、华东医药、药明康德、亿帆医药、联影医疗、爱尔眼科、国际医学 　　（三）业绩驱动：爱博医疗、海思科、艾力斯、特宝生物、惠泰医疗 　　（四）弹性个股：港股弹性biotech（和铂医药-B（H）、科济药业-B（H）、来凯医药-B（H）等）、益方生物-U、科兴制药、欧林生物 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期

　　随着现代生活节奏的加快，睡眠问题已成为全球重点关注的健康问题之一。睡眠问题影响个人生活质量且可能引发一系列慢性疾病，对国民健康造成严重威胁，科技创新正为睡眠健康和慢病管理领域带来革命性变革。随着政策支持、技术升级和国民健康意识的提升，睡眠经济正步入快速发展期 　　国内的现状是具有睡眠障碍诊疗的某项技术并开展了临床工作就称为“睡眠科”，缺少了必要的专业人才、临床路径和技术支持，同时医疗支付体系的支持也严重不足，长期以来，中国的睡眠医学中心都是在精神心理科、神经内科、呼吸耳鼻喉科下的亚科室，形成了以传统学科背景为推动力量的零散化、碎片式发展，系统性发展睡眠学科形成了不小的障碍。睡眠医学临床学科的发展需要从就医模式和诊疗行为的优化与变革来保证医疗安全、医疗质量，而面对超大规模的患者群体，还需要通过重构临床路径和就医流程来提升运营效率 　　本报告将对睡眠医学中心的定义、产业链、竞争格局情况进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判