核心观点 　　医药行业持续调整，医保控费导致业绩承压。2024年全年医药行业上市公司营业收入增长0.4%，增速较去年下降4.5pct；归母净利润和扣非归母净利润分别下降8.3%和7.3%，去年分别增长1.0%和2.6%。全年行业收入基本持平，利润为负增长，主要系宏观经济环境变化叠加医保控费压力加大，医药行业整体经营承压，2025年一季度行业仍位于调整周期。细分板块分化较为明显，其中化学制剂板块集采影响逐步出清，处方药销售较好；医疗器械板块集采持续扩面，设备招投标较冷；商业板块随行业进入调整周期；生物制品、诊断板块逐渐从疫情高基数恢复至常态；医疗服务板块诊疗服务需求触底，研发外包服务订单有所好转；中药板块感冒退烧药进入去库存周期，OTC院外消费品市场景气度下降。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于底部区间。2024年全年医药行业平均毛利率49.2%，平均净利率15.5%，较去年分别下降1.4pct、4.4pct，2025年一季度进一步下降，行业盈利能力位于历史底部。销售费用率较去年下降0.2pct，研发费用率提升0.7pct，反映医药公司实施降本增效战略，将资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2024年全年行业净资产收益率ROE为6.3%，较去年下降0.4pct，位于历史低位，应收账款和存货周转天数分别为88.0、208.4天，较去年同期延长5.3、16.6天，反映医院端经营压力仍较大。 　　创新药行业扭亏加速，多重利好驱动价值回归。2024年多家创新药企业核心产品实现商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期，驱动公司业绩增长并伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头企业亏损大幅缩窄，即将迎来经营性盈亏平衡。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策将进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，国内10年期国债收益率已降至1.6%，利于创新药企业长期估值提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年5月6日，医药行业一年滚动市盈率为32.35倍，沪深300为12.30倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为163.10%，历史均值为167.87%，当前值较2005年以来的平均值低4.77个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年5月6日，SW医药生物指数下跌19.37%，沪深300下跌1.63%，医药板块相对沪深300收益低17.74个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年4月底，国内钾肥港口库存为191.11万吨，较去年同期减少159.21万吨，降幅为45.45%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。4月，随着各地春耕渐入尾声，国内氯化钾市场供需双弱、价格缓跌为主，百川盈孚现货价由月初3044元/吨跌至月末2956元/吨，跌幅2.89%。国际市场方面，4月国际钾肥市场价格维持上行通道，区域分化特征显著。欧亚非市场则受俄白供应收紧及红海航运风险支撑，东南亚、巴西氯化钾到岸价突破CFR360美元，南非市场溢价持续走阔。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年4月30日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，环比上月底持平，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，较上月底上涨20元/吨。 　　春耕需求旺季渐进尾声，磷肥价格窄幅波动。4月各地春耕相继进入收尾阶段，磷复肥需求小幅回落；成本端4月硫磺价格下降2.84%，合成氨价格下降9.29%，磷矿石价格高位运行，磷肥生产成本降低；供给端一铵二铵月度产量均环比下降，库存绝对数量相对较低。截至4月30日，国内磷酸一铵参考价格3251元/吨，同比+14.55%，环比-1.96%；一铵价差约45.83元/吨，环比上月-1.56元/吨。国内磷酸二铵参考价格3526元/吨，同比去年-3.53%，环比上月+0.20%；二铵价差约-135.49元/吨，环比上月+93.00元/吨。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　投资要点： 　　2024年行业整体营收和归母净利润同比有所下滑。2024年，SW（2021）医药生物行业实现营业总收入2.46万亿元，同比下滑1.0%，增速同比下滑1.8个百分点；实现归属于母公司股东的净利润1,402.6亿元，同比下降13.1%增速同比上升7.2个百分点；实现扣非归母净利润1,228.3亿元，同比下滑9.1%，降幅同比缩窄17.2个百分点，归母净利润增速大幅下滑主要是因为反腐以及整体经济承压对行业公司净利润影响较大。 　　多数细分板块2024年归母净利润同比有所下滑。2024年，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅疫苗、诊断服务、体外诊断、中药、医疗研发外包和医疗设备同比有所下滑，利润端仅其化学制剂、血液制品、医疗耗材和其他医疗服务板块同比有所上升，其余细分板块同比均有所下滑。与上年同期增速相比，多数细分板块2024年收入增速和净利润增速均同比有所回落。 　　2025Q1营收和归母净利润增速同比有所下滑。2025Q1，SW医药生物行业分别实现营业总收入和归母净利润6,037.0亿元和488.6亿元，分别同比下滑4.8%和12.2%，增速分别同比下降5.5个百分点和12.6个百分点；实现扣非归母净利润428.2亿元，同比下滑18.2%，增速同比下滑22.7个百分点。Q1营收和归母净利润增速同比有所下滑。 　　多数细分板块2025Q1整体归母净利润增速同比有所回落。2025Q1，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅医疗研发外包、其他生物制品、其他医疗服务、医院、医疗耗材和血液制品同比有所上升，利润端仅医疗研发外包、医院、其他医疗服务和其他生物制品、原料药和医疗耗材同比有所上升。 　　投资策略：受医保支付端压力、行业合规整顿以及消费疲软等因素影响，2024年和2025年Q1医药生物行业整体营收和归母净利润同比有所下滑。随着医疗反腐影响边际减小，市场得到进一步规范化发展，集采对行业压制逐渐消化，后续随着整体大环境回暖，医药生物板块盈利能力有望企稳。从整体估值上看，截至2025年5月7日，行业整体PE（TTM，整体法）约为46.42倍，相对沪深300整体PE倍数为3.99倍，目前行业整体估值处于近几年相对低位。细分板块方面，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩。创新药作为新质生产力的重要代表，丙类医保目录加速推进，在支付端支持创新药发展，创新药板块情绪有望迎来回暖。随着医疗反腐影响边际减小以及整体大环境回暖，受此影响较大的医疗服务和医疗器械板块有望迎来业绩改善。后续建议关注：创新药：恒瑞医药（600276）贝达药业（300558）、百济神州-U（688235）、华东医药（000963）等；医疗器械公司：迈瑞医疗（300760）、开立医疗（300633）、东富龙（300171）楚天科技（300358）、奕瑞科技（688301）、海泰新光（688677）等；CXO公司：药明康德（603259）、泰格医药（300347）、康龙化成（300759）、昭衍新药（603127）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）、九洲药业（603456）美迪西（688202）等；医美龙头爱美客（300896）、华熙生物（688363）；连锁医疗龙头：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）；OK镜龙头欧普康视（300595）；政策友好的中药板块公司华润三九（000999）、同仁堂（600085）和片仔癀（600436）等；业绩增速有望回升的零售药房：大参林（603233）、益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727等。 　　风险提示：行业政策不确定性，研发低于预期，行业竞争加剧风险，产品安全质量风险，降价风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月7日，医药板块涨跌幅-0.12%，跑输沪深300指数0.73pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医药流通(+0.82%)、医疗设备(+0.52%)、血液制品（+0.50%）表现居前，医疗研发外包（-2.01%)、线下药店(-1.23%)、其他生物制品（-0.77%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.02%)、海创药业(+10.58%)、迈普医学(+10.10%)；跌幅榜前3位为百济神州（-7.92%）、荣昌生物(-6.82%)、九芝堂（-6.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，Genmab宣布，Epcoritamab的三期临床试验EPCORE FL-1取得积极顶线结果，公司计划于2025年上半年向美国FDA提交皮下注射Epcoritamab的补充生物制品许可申请（sBLA），与利妥昔单抗和来那度胺（R2方案）联用，治疗至少接受过一种系统性治疗后的复发或难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。Epcoritamab是一种IgG1型双特异性抗体，由Genmab公司和艾伯维（AbbVie）联合开发，并通过皮下注射方式给药。Genmab的DuoBody-CD3技术旨在将细胞毒性T细胞特异性引导至靶细胞，以激发免疫反应。 　　（来源：Genmab，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布公告，2025年第一季度公司营业总收入为80.48亿元，同比上升50.2%，其中产品收入为79.85亿元，同比上升49.9%；归母净利润为-0.95亿元，扣非后归母净利润为-1.96亿元。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，子公司重庆天地近日获得国家药品监督管理局核准签发的富马酸伏诺拉生《化学原料药上市申请批准通知书》，将进一步丰富公司的原料药产品线，提升市场竞争力。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司通过集中竞价方式已累计回购公司股份4,322.8495万股，占公司总股本的5.02%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为55,459.09万元（不含交易费用）。 　　毕得医药（688073）：公司发布公告，公司通过集中竞价方式已累计回购公司股份1,668,508股，占公司目前总股本的1.84%，成交价格区间为37.47-53.30元/股，成交总金额为75,802,230.68元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月6日，医药板块涨跌幅+1.07%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医院(+2.17%)、医疗研发外包(+2.15%)、疫苗（+1.67%）表现居前，线下药店（-1.17%)、血液制品(+0.88%)、体外诊断（+1.08%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为金凯生科(+20.01%)、常山药业(+11.89%)、莎普爱思(+10.05%)；跌幅榜前3位为永安药业（-9.99%）、泽璟制药(-6.02%)、奥赛康（-5.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，三联吸入气雾剂Breztri（布地奈德/格隆溴铵/富马酸福莫特罗）在哮喘控制不佳患者中进行的两项3期临床试验KALOS和LOGOS中获得积极顶线结果。Breztri是一种吸入式三联组合疗法，目前已在包括美国、欧盟、中国和日本在内的全球80多个国家和地区获批用于治疗成人慢性阻塞性肺病（COPD）。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年4月30日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式已累计回购股份1,442,000股，约占公司目前总股本96,581,256股的1.49%，成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为56,062,734.00元（不含交易费用）。 　　众生药业（002317）：公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的RAY1225注射液于近日获得减重和降糖两项II期临床试验剂量扩展组的顶线分析数据。数据表明，RAY1225注射液3~9mg在中国成人肥胖/超重参与者和2型糖尿病参与者中表现出积极的疗效和良好的安全性，试验结果理想，达到预期目的。 　　老百姓（603883）：公司发布公告，为调整资产和融资结构，降低股票质押率，公司控股股东老百姓医药集团计划合计减持不超过22,802,868股，合计减持比例不超过总股本的3%，其中通过大宗交易减持总股本的2%，集中竞价交易减持总股本的1%。 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司东诚北方收到国家药品监督管理局核准签发的关于注射用氢化可的松琥珀酸钠的《药品补充申请批准通知书》，东诚北方生产的注射用氢化可的松琥珀酸钠通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要： 　　目前基金公司陆续发布了2025年一季报，我们对基金持有医药行业的仓位及重仓股的情况进行了统计分析。 　　基金医药持仓比继续维持低位。截至一季度末，基金医药生物行业（申万）持股数量为353家，环比减少126家；基金持股总市值为3075亿元，环比减少2566亿元。同时医药基金持仓继续维持低位，一季度末基金医药生物行业的持仓市值占比为9.78%，环比提升了0.16%。 　　基金持股数量及变动情况。今年一季度末，爱尔眼科（总计6.7亿股，下同）、恒瑞医药（6.6亿股）、药明康德（4.1亿股）、科伦药业（2.7亿股）及美年健康（2.6亿股）基金持股数量最多，同时美年健康（+1.3亿股）、科伦药业（+0.66亿股）、新诺威（+0.5亿股）、康弘药业（+0.26亿股）、康龙化成（+0.25亿股）获基金正向增持股份数量最多。上海莱士（-1.75亿股）、人福医药（-0.5亿股）、九典制药（-0.45亿股）、哈药股份（-0.42亿股）、华润三九（-0.4亿股）获基金反向减持股份数量最多。 　　投资策略：今年一季度，创新药、AI行情持续演绎，叠加市场风险偏好提升，医药行业指数小幅反弹，基金持仓也出现了一定回升。从基金持仓调整看，创新药部分个股受到了基金的明显关注，基金持股数量最多的5家公司中有4家与创新药相关。同时基金也成为了创新药重要的持仓对象，诺诚健华-U、百济神州-U的流通个股中超过30%被基金持有。 　　我们认为，虽然2025年一季度基金对行业的持仓比有小幅回升，但仍位于近10年来的底部，随着政策预期的回暖、消费信心的恢复、以及业绩的逐步兑现及恢复，行业有望走出底部，目前配置价值良好，未来基金对行业的持仓比有望逐步回升。建议关注受益于政策支持、景气度较高，基本面良好的细分子行业如创新药、中药等，及相关估值匹配度较高的个股。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市场整体系统性风险。

　　供给端：从国内看，2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，综合整治“内卷式”恶性竞争写入2025年度政府工作报告，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升，化工行业有望开启周期新起点。 　　需求端：外需冲击下，稳内需政策有望密集推出，内需有望稳步恢复。同时，美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险。 　　成本端：美国新关税政策宣布后，国际原油价格下行明显。国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。 　　短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的： 　　制冷剂：配额制下涨价行情仍将延续。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源；受益标的：永和股份、东岳集团等。 　　氨基酸：对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。 　　民爆：国内需求高速增长。推荐标的：雅化集团；受益标的：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。 　　军工&新材料：推荐标的：昊华科技、圣泉集团、东材科技；受益标的：泰和新材、中化国际、同益中、国瓷材料、金博股份等。 　　农药化肥：夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化。推荐标的：盐湖股份、扬农化工、兴发集团、利民股份；受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、藏格矿业、广信股份、江山股份等。 　　铬盐：金属铬及高温合金需求向上，带动铬盐产业链景气度提升。推荐标的：振华股份。 　　有机硅：供需拐点已至，盈利修复可期。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　乙二醇：下游需求持续扩张，新增供给有限，景气有望上行。受益标的：万凯新材等。 　　OLED：终端应用百花齐放，国产OLED材料星火燎原。推荐标的：瑞联新材、万润股份；受益标的：莱特光电、奥来德等。 　　中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下化工重启新一轮周期： 　　华鲁恒升：公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升。 　　大炼化：看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上。推荐标的：恒力石化、荣盛石化。 　　长丝：当前相关标的估值处于历史低位，短空长多，看好长丝中长期盈利弹性。推荐标的：新凤鸣（0.9-1.0倍PB）、桐昆股份（0.6-0.7倍PB）。风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；

　　4月10日，美国宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，对中国征加125%，其他国家豁免90天，中国也对美实行相应税率。虽然目前大部分药品在豁免清单里，但美国正在启动对药品和半导体的调查，可能未来对药品执行单独税率。但美国70%原料药来自中国，未来2年内药品供应链回流无法做到，暂时无法取消关税豁免。医疗器械不在豁免清单里，此次加征后低值耗材达到170-245%，医疗设备达到170%。 　　中国对美国出口额190.47亿美元，占比18%排名第一，但中国对美依赖度并不高，中国对“一带一路”和欧盟市场出口额更大。 　　分产品看，1.如果药品实施关税，1）原料药下游如果是欧美仿制药客户财务不佳，难以承担关税，大概率将由中国原料药企业承担；下游印度仿制药客户尚有利润空间，可能共同承担；原研客户可能共同承担。这也取决于品种本身是否具有不可替代性、目前的成本及利润空间、双方的议价能力及合作深度和关税政策的持续时间；2）化学制剂利润率不高，且面临印度制剂竞争。 　　2.医疗器械今年年初时加了20-50%关税，大部分公司都有几个月至1年的库存，当年销售不受影响。但长期看，1）医用敷料、一次性耗材、保健康复用品等低值耗材将被挤压不多的利润空间，2024年上市公司平均净利率13.9%，且在2025年初有额外25-50%的关税，未来小企业将转向其他市场，头部上市公司在近两年开始在海外自建工厂或者收购公司。2）高端产品利润率较高，未来出口重点将转移到其他国家，并在海外设厂。 　　我们注意到今年以来，不少跨国制药和医疗器械公司都宣布了将在美投资新建和扩大产能的计划，就目前公开资料统计未来5年在美投资已超1500亿美元。因此，美国征加关税长期将促进美国医药制造业回流，并对中国医药行业将带来深远影响。 　　投资建议：如果药品取消豁免，创新药出海形式多为出售海外权益且利润率高、竞争格局良好，值得关注；医疗器械中高端产品美国出口额小增速高，且海外的毛利率高能够覆盖关税影响，特别在中国对美国对等关税实施后，国产化率低的子行业有望快速实现国产替代；而内需为主、几乎不受影响的行业有医药流通、线下药店、医院、血液制品等。