l本周主题 　　美加关税受到市场关注。近日，特朗普通过社媒宣布自2025年10月1日起美国将对所有品牌或专利药品征收100%的关税，除非某公司正在美国建造其制药厂。“正在建造”的定义是“破土动工”和/或“在建”。因此，如果这些药品已经开始建设，则无需缴纳关税。 　　从政策思路上来说，本次加关税和此前的232调查的意图一致，主旨还是促进美国制造业回流，一定程度也和最惠国政策有关系，但事后来看落地节奏并不快，参考此前生物安全法案可能仍需多部门协调配合。从现状来看，目前各大MNC早已响应特朗普政府的要求，未来均有明确在美建厂的计划，落地影响预计很小。从政策细节来看，主要针对品牌专利药，一方面目前国内药厂在美国有较大销售的品种很少（百济有自己工厂），另一方面BD目前较难受关税制约。因此本次加关税更多影响情绪，对基本面影响不大。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年9月22日-9月26日），A股申万医药生物下跌2.2%，板块整体跑输沪深300指数3.27pct，跑输创业板指数4.16pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第26位。恒生医疗保健指数下跌2.76%，板块整体跑输恒生指数1.19pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第9位。 　　l行业观点 　　1、创新药：近期创新药板块持续调整，一方面消化前期涨幅，另一方面BD催化剂较少，博弈情绪退坡。我们认为调整已基本到位，仍建议基于中长期产业发展逻辑维持或增加创新药资产的仓位，从竞争格局、临床数据以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。建议关注信达生物、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、石药集团、康诺亚、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、映恩生物、德琪医药等。 　　2、医疗器械：本周国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，其中提到要优化价差，控制“锚点”。为保证公平，本次集采继续对中选价差作一定控制。同时，为防范个别企业报出异常低价“熔断”其他正常报价的企业，导致整个品种的中选价过低，本次集采优化了价差控制“锚点”的选择，不再简单选用最低报价。我们认为此文件表明国家在医药领域“反内卷”的贯彻执行，未来除了在药品领域，器械领域的相关集采优化规则也有望逐步推出，有望利好整个国内器械医疗行业，尤其是过去受集采对估值有直接压制的标的，如心脉医疗、南微医学、安杰思、新产业、安图生物、亚辉龙等。 　　l风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　工信部等七部委发布石化行业稳增长工作方案 　　2025年9月25日，工业和信息化部等七部委联合印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》（下文简称《稳增长工作方案2025年版》）。该方案是继2023年8月18日七部委联合印发的《石化化工行业稳增长工作方案》（内容针对2023-2024年）后又一个两年期的石化化工行业稳增长工作方案。 　　对比2023年版，2025年《工作方案》目标、举措发生变化 　　目标方面：1、工业增加值年均增速目标相似，均为5%；2、相比2023年版本更加细化2024年产值和产量数据，2025年版本则强调经济效益企稳回升；3、2025年版本目标更加细化，提出“产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。”我们认为，一方面工业增加值与产量并不对等，产品价格的回升拉动企业盈利的回升，对应工业增加值的提升更加重要；另一方面，石化行业2025年上半年面临的“两增一降”背景下，增长的同时更加重视经济效益企稳回升。 　　举措方面：1、2025年《工作方案》中，新增优化中试项目管理举措；2、重大项目建设方面，2025年版本强调“科学调控”，2023年版本则强调“推进”：2、2025年版本更加细化“数字化、绿色化转型”和“加强标准引领”；4、2025年版本首次提出“老旧装置更新改造”；5、在国际贸易形式变化情况下，国际化方向表述有所变化：2025年版本强调积极应对国际贸易环境变化。我们认为，2025年版本《工作方案》是对已有的项目审查、老旧装置改造、数字化改造、节能降碳、园区管理等多个领域政策的积极落实。 　　结合“全国统一大市场”，和《工作方案》的相结合双管齐下实现产业升级 　　2025年9月15日，《求是》杂志发表书记习近平总书记2025年7月1日在二十届中央财经委员会第六次会议上讲话的部分摘录文章《纵深推进全国统一大市场建设》，基本要求是“五统一、一开放”。我们认为，《稳增长工作方案2025年版》从石化化工行业着手，稳增长同时优化产业结构，实现高质量发展，而“全国统一大市场”则从自上而下的角度，从市场端、政府端解决产业发展的根本性问题。 　　从“促投资”到“高质量”，投资化工进行时 　　《工作方案》的发布，对未来两年化工行业发展指明了方向。从过去“扩规模”为主的发展模式，化工领域有望进入存量优化，增量高质量发展的方向，我们认为，未来化工领域不论是价格周期的恢复，还是增量端高端化的新材料，均具备较好投资机会。 　　风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；反内卷”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月22日至9月26日，医药指数下跌2.20%，相对沪深300指数超额收益为-3.27%。自8月以来持续横盘、调整，小市值个股调整更是显著，我们认为当前位置创新药或已经调整充分，叠加10月以后有望迎来ESMO、BD、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量84家，下跌个股404家，涨幅居前为向日葵（+58%）、奥浦迈（+24%）、信立泰（+16%）、华兰股份（+15%）、*ST苏吴（+14%），跌幅居前为博瑞医药（-38%）、济民健康（-20%）、ST复华（-19%）、康乐卫士（-17%）、皓宸医疗（-16%）。 　　全面布局CKM管线，创新出海加速推进。我们认为信立泰创新研发已经迎来重大蜕变，公司全面布局心血管-肾脏-代谢（CKM）慢病领域，在研管线涵盖高血压、血脂异常、心衰、代谢、肾科等多个领域，并布局单抗、多抗、ADC、多肽、环肽、基因编辑等新型技术平台，多款产品已经进入到临床阶段，不断强化公司在中国慢病领域综合性龙头地位。以高血压为例，公司以阿利沙坦酯为基础，布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，已上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已上市），以及S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，已上市），以及SAL0120（II期）、SAL0140（未控制高血压I期临床；慢性肾病已提交IND申请）和SAL0130（III期）等创新机制产品，实现高血压患者全流程管理，并且覆盖高血压多种常见并发症。此外，公司中长期布局醛固酮合酶抑制剂、小核酸等新机制药物，巩固公司在中国高血压市场龙头地位。在心衰领域，美国子公司SalubrisBio的JK07预计26年完成海外II期临床全部随访，并会有结果分析，属于全球FIC创新药，市场潜力广阔。此外，JK06（选择性靶向5T4的ADC）实体瘤适应症目前处于海外临床I期，预计2025年10月ESMO会议上或有数据读出，公司创新药出海加速推进中。其他慢病领域，如降血脂公司推进多条研发产品，PCSK9单抗（SAL003）NDA已获CDE受理，每4周一次皮下注射。此外，还有小核酸药物在临床前和早期试验阶段，显示出优异降脂效果。此外，公司还在推进口服小分子以及基因编辑SAL061项目等。在代谢领域，重点项目聚焦能量代谢与肌肉代谢重塑，通过改善基础代谢功能实现长期体重控制，早期临床证据显示出这一方向能够减缓肥胖患者体重回升趋势。我们看好信立泰基于心血管为核心的CKM创新管线布局，带动公司成长为中国综合性慢病领域创新药龙头。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、泽璟制药、三生制药、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　回看历史：政府多维度考虑群众需求，基药目录阶段性“查漏补缺” 　　我国1979年成立国家基本药物遴选小组，开始参与WHO基本药物行动计划，1982年公布首版《国家基本药物目录》（NEML），并在2009年之前先后对该目录进行了5次调整。2009年4月，国务院办公厅发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，标志着正式启动国家基本药物制度建设工作，随后发布了三版NEML目录，分别是2009版、2012版、2018版（现行），并逐步推出保供应、“986”药占比考核等政策助力基药使用落实到基层。 　　2018版基药目录启示：立足疗效动态调整，调入目录放量可期 　　2018版《国家基本药物目录》主要由说明、化学药品和生物制品、中成药、中药饮片、索引等部分组成，在整体结构上与2012版无较大差别。但在中成药方面存在部分细分方向变动。例如，一级分类中新增儿科用药，并在儿科用药的二级分类中分别加入了解表剂、清热剂、止咳剂、扶正剂、安神剂、消导剂。同时新增多种适合儿童使用的小规格制剂和冲服剂型、口服溶液剂等，表明国家对儿童这一特殊用药人群的重视。 　　展望未来：基药目录调整呼声提高，多类中药产品有望被纳入 　　《国家基本药物目录》原则上3年调整一次，但自2018版基药目录出台后一直未曾调整，因此在2024年的全国“两会”中，有来自药企、医院等医药领域的全国人大代表提出加快基药调整步伐，同时建议将慢性病用药、国产创新药等多类药品纳入新版基药目录中；近期2025年的全国药政工作会议等也纷纷提及基药目录更新需求，因此我们建议关注有望纳入的中药产品/企业，有望进一步打开业绩成长空间。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元、前沿生物；CXO：药明康德、药明合联、药明生物、美迪西、博腾股份、普蕊斯；科研服务：皓元医药、百普赛斯、毕得医药、昊帆生物、药康生物、奥浦迈；中药：方盛制药、东阿阿胶、众生药业、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策推进不及预期，产品销售不及预期，行业竞争加剧。

　　投资逻辑 　　9月25日，美国总统特朗普在社交媒体发言，拟针对品牌药及专利药加征100%药品关税，除非正在美国建造制造工厂，再次引发市场对国产创新药出海的担忧。我们认为中国创新药出海多以BD方式，本质是IP交易和服务贸易，不同于货物贸易。此外创新药毛利率较高，即使自产自销，加征关税实际影响有限。近期创新药板块行情有所震荡，主要由于7-8月缺乏权威学术会议召开，相关数据公布及交易交流契机减少，导致整体BD事件有所下滑。我们分析历年来全球BD事件，重磅BD交易落地集中在年底。随着10月起ESMO会议等一系列权威学术会议召开，BD事件值得期待。继续看好中国创新药全球竞争力提升，自身经营改善以及BD合作密集落地的产业趋势。 　　药品板块：9月25日，美国总统特朗普在社交媒体宣布，自10月1日起，拟针对品牌药及专利药加征100%药品关税，除非相关公司在美国建立制药厂。我们认为：①当前国内创新药出口外销美国的品种较少、外贸敞口小，部分企业已在美国有相应产能，即使相关政策落地，预计对我国创新药企影响有限。②近年来国内创新药多数采用BD方式出海，其本质是IP的交易，并不涉及具体药品的制造出口。预计对我国创新药潜在影响不大，持续看好创新药穿越关税周期。 　　生物制品：2025年9月23日，浩博医药宣布其反义寡核苷酸药物AHB-137已顺利完成两项II期临床试验的患者入组。AHB-137是一款非偶联型反义寡核苷酸（ASO），2a期临床研究显示第12周300mg组62%(20/32)的受试者和225mg组43%(10/23)的受试者实现了HBsAg清除。此前已有多款小核酸药物联合干扰素用于治疗慢性乙肝的临床试验陆续展开，联合治疗将是解决乙肝问题的关键技术路径，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：国内创新研发推广加速，行业利润率有望企稳回升。先健科技G-Branch胸腹主支架临床结果发表，在安全性、有效性方面均达到国际领先水平，有望很快在国内市场实现获批上市。乐普医美业务与美团正式达成战略合作，有望推动童颜针、水光针等系列新产品放量。 　　中药：天士力普佑克新适应症是一种高发病率、高复发率、高致残率及高死亡率的疾病，目前国内获批急性缺血性脑卒中的溶栓治疗适应症的药品有限，新适应症获批有望为公司未来带来重要增量。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月26日，爱博医疗焦深延长型人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序获批上市。焦深延长型人工晶状体属于高端屈光性人工晶状体。新品上市使术式选择多样化，为医生与患者提供新的选项。同时此次获批有望加快其他眼科企业的研发步伐，促进眼科产业发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/09/22-2025/09/26）化工板块整体涨跌幅表现排名第17位，涨跌幅为-0.95%，走势处于市场整体中下游。上证综指涨跌幅为0.21%，创业板指涨跌幅为1.96%，申万化工板块跑输上证综指1.16个百分点，跑输创业板指2.91个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（252.38%）、百草枯（浙江永农化工，42%）（6.25%）、萤石（赤峰天马）（4.50%）、WTI原油（3.38%）、丙烯酸（精酸华东）（2.80%）。 　　跌幅前五：PX（中石化挂牌价）（-5.56%）、双酚A（华东）（-4.27%）、NYMEX天然气(期货)（-3.54%）、丁二烯（东南亚CFR）（-3.02%）、顺酐（江苏）（-2.91%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（169.78%）、顺酐法BDO（116.77%）、热法磷酸（12.85%）、DMF（10.93%）、涤纶工业丝（8.66%)。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-55.58%）、黄磷（-38.69%）、双酚A（-24.75%）、联碱法纯碱（-19.40%）、PVA（-17.86%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有155家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修4家，重启12家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周化工市场综述 　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.95%，跑输沪深300指数2.02%。标的方面，临近三季报，三季度业绩预期较佳的标的表现较好，除此之外，光刻胶相关标的表现较强。基础化工行业边际变化，本周石化化工行业稳增长方案印发，其中提出，科学调控重大项目建设，加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严格新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。AI行业，本周有几大事件值得关注，一是行业龙头对于算力投资继续加码，比如：OpenAI为预防算力危机，计划投入1000亿美元租备用服务器OpenAI，再比如：阿里2025云栖大会表示将在3800亿元基础上追加资本支出；二是英伟达砸1000亿美元助OpenAI建10GW数据中心，市场对此存在分歧；三是AI需求给力，美光本季指引碾压预期再创新高，高盛上调工业富联目标价，称三季度进入盈利高速增长期。液冷行业，新的技术方案有待确定，包括英伟达力推的MLCP方案，也包括微软芯片微通道方案，建议持续关注技术迭代带来的材料投资机会。汽车行业，中国汽车爆款产品能力大幅提升，包括小米-华为-比亚迪等，随着中国汽车品牌力的持续提升，未来可能会带动相关供应链向上。投资方面，市场到了三季报业绩验证期，建议关注三季报业绩较佳的公司。 　　本周大事件 　　大事件一：工业和信息化部9月25日发布消息称，近日，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、供销合作总社等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026年）》。 　　大事件二：预防算力危机，OpenAI计划投入1000亿美元租备用服务器。OpenAI因严重算力短缺，计划五年内投入高达1000亿美元用于租用备用服务器。Altman及管理团队认为，将来可能出现的新爆款产品或AI技术突破，将带来难以预料的算力需求激增。 　　大事件三：阿里2025云栖大会：将在3800亿元基础上追加资本支出，和英伟达达成物理AI合作。阿里云人工智能平台PAI将集成英伟达Physical?AI软件栈，将为企业用户提供数据预处理、仿真数据生成、模型训练评估、机器人强化学习、仿真测试等全链路平台服务。 　　大事件四：英伟达最大手笔投资承诺！砸1000亿美元助OpenAI建10GW数据中心。首个1GW容量英伟达系统计划明年下半年上线，采用Vera Rubin平台。 　　大事件五：将冷却液“刻进芯片”！微软新技术意味着什么？微软公布了一项全新冷却技术，通过在芯片内部蚀刻微小通道，让冷却液直接带走热量。实验室测试显示，其散热效率最高可达传统冷板的三倍。但大摩认为，这项技术仍在“可靠性”、“设计集成”、“可服务性”上面临挑战，它的广泛采用仍需时日。因此，对于传统散热解决方案供应商来说短期影响不大。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周行业观点：草铵膦、锦纶行业反内卷有序推进，有望助力行业景气上行（1）草铵膦：9月23日，中国农药工业协会公众号发布《关于召开2025年草铵膦产品协作组会议的通知》，为积极响应《关于开展农药行业“正风治卷”行动的通知》要求，共同维护草铵膦（精草铵膦）行业公平竞争环境，推动产业高质量发展，定于2025年10月12日上午在上海召开2025年草铵膦产品协作组会议，会议主题为“抵制非理性竞争·规范行业秩序·推进行业治理”。据百川盈孚数据，截至9月25日，95%草铵膦原粉市场均价为44500元/吨，草铵膦市场偏稳运行，价格稳定。我们认为，中长期来看，草甘膦、草铵膦等主要农药品种“反内卷”活动有序推进，农药行业“正风治卷”三年行动有望有效遏制行业内卷式竞争，或助力景气反转。【受益标的】利尔化学（草铵膦龙头）等。（2）锦纶：据中国化纤工业协会公众号报道，9月25日，中国化学纤维工业协会锦纶分会召集永荣股份、恒申集团、华鼎股份、嘉华尼龙四家企业，针对当前锦纶纤维消费需求不足、产品库存不断上升、盈利能力不断下降等问题，倡议锦纶行业各企业树立大局观和长远眼光，坚持合作共赢理念，加强交流与合作，共享资源、共克时艰，维护行业健康发展。【受益标的】华鼎股份、神马股份、聚合顺等。 　　本周行业新闻：《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026年）》印发【石化化工】工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、供销合作总社等7部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025－2026年）》（以下简称《工作方案》）。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　投资逻辑 　　贸易冲突频发，全球化为破局之法。根据中国贸易救济信息网中的案件披露数据统计，1996年至今轮胎行业发生的贸易救济累计案件76起，反倾销为主要类型，累计59起，占比达到78%；反补贴累计有9起，占比为12%。从被诉方情况来看，我国单独被诉的案件数量有38起，占比达到50%，此外还有4起保障措施和1起337调查案件涉及到多个国家和地区，也包含我国企业。其中美国对我国累计立案数量最多，达到11起。美国在2007-2016年期间陆续对我国不同的轮胎产品发起贸易救济立案，虽然短期造成我国轮胎对美出口的下滑，但随着我国轮胎企业出海建厂通过东南亚实现了较好的转移供应。我国轮胎企业第一轮集中出海建厂发生在2013-2015年期间，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟和中策橡胶为代表的龙头胎企在越南和泰国的海外基地陆续投产，美国乘用车胎泰国和越南的进口占比从2014年的6%持续提升至2020年的33%，卡客车胎泰国和越南的进口占比从2014年的8%提升至2022年的42%。但随着东南亚供应占比的持续提升，美国从2020年开始陆续对东南亚部分地区轮胎发起双反调查，考虑到全球贸易政策的波动性，只有实现了全球化布局才能较好防范贸易风险，目前头部轮胎企业在完成东南亚布局后已经开始第二轮出海，布局地点以非洲、南美和部分欧洲地区为主。 　　欧洲轮胎市场需求具备支撑，新增产能有限且扩产周期相对较长。从全球轮胎市场分布来看，2024年欧洲乘用车胎需求为4.8亿条，占比高达29%；卡客车胎需求量为3150万条，占比为15%。根据鲲轮天下统计数据，2024年欧洲累计有93个轮胎工厂，包含29个品牌且以海外企业为主，主要分布在俄罗斯和德国法国等地区。从欧洲轮胎产能的变化趋势来看整体产能增量有限，众多海外胎企的欧洲工厂均有关停或减产的规划，新建或扩产项目大多位于东欧地区，结构上呈现出向东部转移的趋势。 　　欧盟反倾销背景下，具备海外产能增量的龙头胎企将持续受益。2017年欧盟对我国卡客车胎发起双反调查，随着我国胎企东南亚基地产能爬坡放量，欧盟进口自泰国的卡客车胎数量从2018年的93万条提升至2024年的277万条，占比从6%提升至13%；进口自越南的卡客车胎数量从2018年的16万条提升至2024年的152万条，占比从1%提升至7%；中泰越三国的进口占比在2024年仍然高达56%。2025年5月21日，欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查，初裁实施时间预计在2026年1月，并且设置3个月的追诉期。2024年欧盟乘用车胎进口量同比增长16%达到1.45亿条，进口自中国的数量为8694万条，占比高达60%。若本次欧盟反倾销裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间，头部胎企也能把握机会进一步扩大全球市占率。 　　投资建议 　　虽然轮胎行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟反倾销税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　事件简介 　　9月25日，工业和信息化部等7部门印发《石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，2025—2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。 　　投资逻辑 　　政策延续化工行业供给管控方向，坚持化工产品结构性升级。此次稳增长方案延续了供给端“反内卷”的政策预期，对化工行业部分产品形成一定的管控预期。2023年底，中央经济会议就开始有明确表述，“有效需求不足、部分行业产能过剩”，2024年年中和年尾的两次会议，国家开始持续加深对于行业产能的关注和重视程度，防止“内卷式”恶性竞争升级为整治“内卷式”竞争；2025年更是多次指出整治无序竞争和行业产能治理，影响从大方向落向细分行业，此次政策作为前期7月18日工信部的《十大重点行业稳增长工作方案》的细分行业落地，延续了供给端进行管控的大方向要求，针对化工行业的部分产品形成一定的约束。 　　化肥行业坚持“保供”，推进化工行业的高质量发展，中试的审批要求趋向合理。此次政策依然坚持化肥保供要求，对于国内能够充分自给的化肥品种，大方向仍然维持满足国内需求为基础，进一步推进化肥的结构性升级，预估化肥阶段性仍然维持国内大方向维稳趋势，钾肥加快海外资源布局，以整体确保国内对于化肥的控价能力。政策对于中试项目的审批更趋向合理，一方面鼓励通过技术优化，创新布局，实现国内化工行业的质量升级，另一方面也堵住行业漏洞，避免滥用中试项目审批，加快产品的商业化落地。 　　安全、环保、能耗、审批，依然是供给侧管控的几大抓手，具有明显监管属性的产品依然需要持续关注。正如我们上一篇报告《反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键》所述，化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。无论是采用环保监管、安全整治、能耗管控，一旦有明确的政策要求，化工行业形成供给端的行业约束具有能够落地执行的可能性和空间。因而供给侧的强约束的效果更多取决于政策的落地执行情况和政策监管的持续时间。此次方案延续了供给侧管控的方向的四大抓手，要求科学调控重大项目建设、实施安全化改造、加快数字化绿色化转型、加强标准引领。 　　其中方案明确加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目。石化和煤化工依然是政策重点监管方向，对于未来新增产能较多的行业梳理项目，控制节奏，老旧装置改造，减量置换，对于具有空间、有优势的区域适度布局煤化工。 　　投资建议 　　这一次的政策表述还是和以往有所不同，依然以能耗、审批、环保、安全为抓手，但稳发展松弛有度，有行业持续定性，有推动结构性升级，也有供给端管控。从供给侧管控看，石化和煤化工是首轮重点，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，以往落后产能清出不及预期的行业，进一步跟踪后续乙烯、二甲苯、甲醇、煤制烯烃等行业的具体政策要求；能够在优势区域布局的企业具有相对优势，比如新疆煤化工项目。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。