基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。

　　事件1：2021年12月21日，工信部、科技部、自然资源部三部委发布了《“十四五”原材料工业发展规划》（下称《规划》），为提高原材料工业发展质量和效益提供指引。《规划》全文围绕促进产业供给高端化、推动产业结构合理化、加快产业发展绿色化、加速产业转型数字化、保障产业体系安全化五个方面展开，并提出了未来5年的总体发展方向和15年远景目标。 　　事件2：2021年11月27日，国资委发布了《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》（下称《意见》），提出了双碳目标背景下中央企业2025年、2030年、2060年目标，并从推动绿色低碳转型发展、建立绿色低碳循环产业体系、构建清洁低碳安全高效能源体系、强化绿色低碳技术科技攻关和创新应用、建立完善碳排放管理机制、切实加强组织实施等方面做出具体部署。 　　点评： 　　《“十四五”原材料工业发展规划》为我国首个原材料工业整体发展规划，更加注重促进行业间耦合共生发展，同时切合了“双碳”发展目标。相比“十三五”期间的《石油与化学工业发展规划（2016-2020）》，《规划》在人才激励、关键技术和材料、产业结构调整及“双碳”布局等方面的规划更为细致，重点关注低碳技术的开发、应用以及相关人才的引进和培养。绿色低碳发展为五大目标之一，《规划》提出全面实施碳减排行动，制定石化化工等重点行业碳达峰实施方案，加快推进企业节能低碳改造升级，确保2030年前实现达峰。同时，国家继续严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换；落实石化产业规划布局方案，严禁新建规划外对二甲苯和乙烯项目。 　　《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》对央企2025年双碳工作提出更高目标，央企作为表率作用，目标一致但目标值更高。一是《意见》要求2025年中央企业万元产值综合能耗比2020年下降15%，比2021年9月22日发布的《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中13.5%的要求多了1.5个百分点；二是《意见》要求2025年中央企业可再生能源发电装机比重达到50%以上，战略性新兴产业营收比重不低于30%，进一步细化了工作目标。 　　碳达峰碳中和发展目标明确，“1+N”政策体系日趋完善，预计未来将有更多政策文件密集下发。《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》作为“1”，在碳达峰碳中和“1＋N”政策体系中发挥统领作用，与2030年前碳达峰行动方案共同构成贯穿碳达峰、碳中和两个阶段的顶层设计。“N”则包括能源、工业、交通运输、城乡建设等分领域分行业碳达峰实施方案，以及科技支撑、能源保障、碳汇能力、财政金融价格政策、标准计量体系、督察考核等保障方案，未来各个领域的碳达峰实施方案将陆续出台。 　　风险提示：政策执行时间和强度变化；政策执行指标变化；化工行业安全环保事故

中心思想 医美行业增长核心驱动力：产品与BD能力 本报告核心观点指出，医美行业以“产品为王”，爆款产品的诞生是赛道成功的关键。同时，具备强大BD（商务拓展）能力、能快速引进优势产品并有效推广变现的公司，才是医美领域的优质标的。医美产品更新迭代快，仅依靠自研难以持续输出爆款，因此BD能力和差异化产品布局至关重要。 潜力细分赛道与优质标的深度挖掘 报告深入分析了玻尿酸、再生类制剂、肉毒素和体重管理四大潜力细分赛道。这些赛道市场空间广阔，部分领域竞争格局仍属蓝海，有望诞生十亿级重磅产品。通过对各赛道竞争格局、产品研发思路及市场空间的详细剖析，报告旨在寻找下一个“嗨体”级别的潜力爆款产品，并横向分析医美公司的产品布局、BD合作及推广情况，以挖掘可能成为下一个“艾尔建”的优质标的，重点关注华东医药、爱美客、四环生物和昊海生科。 主要内容 细分赛道市场洞察与竞争格局分析 细分赛道1：玻尿酸注射剂——门槛低赛道挤，护肤品化势不可挡 玻尿酸作为最成熟的注射类产品，具有补水、填充、塑形三大应用场景，因其易水解、复购率高的特性，市场规模庞大，预计2024年有望达到120亿元人民币。国内市场玩家众多，获批厂家达18家，但主要份额由四家进口品牌（伊婉、乔雅登、瑞兰）和爱美客等三家国产品牌占据。其中，华东医药代理的伊婉以高性价比占据22%市场份额，爱美客的嗨体凭借颈纹差异化定位独占26%市场销量。 未来玻尿酸的医美属性将逐渐淡化，使用场景和频率趋近护肤品。补水作用（如水光针）短期内难以替代；填充作用有望被再生类产品部分替代；塑形作用长期来看难以完全替代手术。对于后来者，发展方向在于精准化适应症（如颈纹、眼下、手部等）、补水复配制剂以及品牌打造。 细分赛道2：再生类注射剂——竞争格局良好，或诞生重磅产品 再生类注射剂（童颜针、少女针、婴儿针）是玻尿酸的2.0版本，兼顾即时饱满和长期胶原蛋白刺激效果。目前合规市场竞争格局良好，仅有3款产品获批，且产品设计和市场定位差异显著。预计未来3-5年将是市场迅速增长的黄金期，市场增速来源于非合规市场的替代和渗透率的提高。国内水货市场约10亿元，参考韩国和台湾市场，国内渗透率有约10倍增长空间，预计到2025年市场规模将达到32亿元。其中，少女针有望占据半壁江山，该赛道或将诞生至少2款10亿级重磅产品。 已上市产品包括华东医药的伊妍仕（少女针，定位高端，终端价格1.8万元）、长春圣博玛的艾维岚（初代童颜针，定位低端，8000元）和爱美客的濡白天使（二代童颜针，定位低端，1万元）。在研产品中，四环医药的二代少女针进展最快，预计2023年推出。 细分赛道3：肉毒素——注射类壁垒最高的赛道，赛程进入下半场 肉毒素是目前国内最成熟的品类之一，但仍有巨大市场增量空间。随着非合规市场的替代和适应症的扩展，国内肉毒素渗透率有望提高，预计到2025年市场规模将接近120亿元。乐提葆、吉适的入场终结了保妥适和衡力的双雄时代，德国西马、韩国绿毒、爱美客等即将入局，竞争将白热化。 传统肉毒素同质化竞争时代，差异化市场定位和定价策略是关键。然而，下一代肉毒素产品将带来技术创新，包括更长效（Revance公司，维持6-9个月）、更快起效（Bonti公司E型肉毒素，24h起效，维持1个月）和新剂型（Eirion公司外用涂抹型肉毒素）。目前创新产品主要集中在美国，国内在研管线中，复星代理的Revance肉毒素具有显著创新，昊海生科也已布局涂抹式肉毒素。 细分赛道4：体重管理——为医美增速注入新动能的黄金细分赛道 合规减肥药物市场一片蓝海，利拉鲁肽用于体重管理市场前景广阔，且竞争格局良好。GLP-1类药物（如利拉鲁肽）的减重效果已获FDA认可，国内目前仅有奥利司他一款获批肥胖症药物，利拉鲁肽在国内布局玩家较少，目前仅有江苏万邦、华东医药和爱美客三家进入临床阶段。华东医药因其在糖尿病领域和医美领域的双重渠道优势，在利拉鲁肽推广上更具优势。预计到2025年，国内合规减肥药市场有望超过120亿元。 医美塑形市场广阔，预计2022年将超过170亿元，CAGR达25%，高于医美整体市场。医美塑形分为手术类和非手术类，两者受众重合度不高。非手术类减脂，尤其是冷冻溶脂，订单量增速显著，过去三年复合增速达318%。冷冻溶脂相比其他非手术减脂项目优势显著：对其他组织细胞损伤低、减脂效果相对较好、完全无创、痛感有限。冷冻溶脂仪器竞争格局良好，目前国内仅艾尔建酷塑®获批，国际市场也仅有三家，点卡模式带来持续收入。 重点企业战略分析与未来展望 关注标的：华东医药(000963.SZ)——隐形的医美巨人 华东医药的少女针（Ellanse）销售表现超出预期，上市四个月销售额达1.5亿元，2022年目标6-7亿元，有望成为公司首个爆款产品。公司医美管线中还有多款重磅产品蓄势待发，包括用于减重适应症的利拉鲁肽（有望成为首款获批）、高端玻尿酸Maili以及冷冻溶脂仪器CoolTech（有望成为国内第二款上市产品）。公司凭借全球化的BD能力和顶级的销售推广能力，通过收购英国Sinclair公司，获得了少女针、高端玻尿酸等注射剂以及冷冻溶脂等光电仪器，产品管线极大丰富，颇具“艾尔建”风范。 关注标的：爱美客(300896.SZ)——当之无愧的爆款制造机 爱美客是当之无愧的爆款制造机，其玻尿酸注射剂“嗨体”凭借针对颈纹的差异化定位，在2019年、2020年分别实现营收2.5亿元、4.5亿元，成为玻尿酸市场的爆款。公司产品矩阵日趋完善，陆续推出熊猫针（眼下黑眼圈）、冭活泡泡针（水光针），充分挖掘玻尿酸应用潜力。重磅再生类制剂濡白天使也已上市。公司积极拥抱外购，通过与韩国Huons公司合作并收购其股权，获得了Hutox肉毒素的代理权，并布局利拉鲁肽等在研管线。 关注标的：四环生物(000518.SZ)——乐提葆一战成名，成功跨界医美 四环生物的肉毒素产品乐提葆凭借差异化定位（介于保妥适和衡力之间的轻奢肉毒素），上市以来销售一骑绝尘。乐提葆于2020年10月获批100单位肉毒素，2021年2月获批50单位，截至2021年6月底已覆盖超过1500家机构，上半年发货近20万瓶。公司在研管线覆盖十余款产品，包括与Hugel合作的玻尿酸（预计2022年上市）、再生类注射剂童颜针和少女针、溶脂药物等，预计2023-2025年将迎来医美业务的收获期。 关注标的：昊海生科(688366.SH)——积极拥抱外延，不止玻尿酸 昊海生科积极通过外延并购拓展管线，布局光电及前沿肉毒素产品。2021年2月收购欧华美科63.6%股权，获得了射频美容设备、激光美容设备、玻尿酸填充剂等产品。3月参与美国Eirion公司A轮融资，获得了创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09等在大中华区的权益。公司深耕玻尿酸领域，形成了以海薇、姣兰、海魅为主导的完善产品矩阵，2020年销售量达70万支，通过自研与外延并购铸就差异化管线。 总结 本报告深入剖析了中国医美行业的四大潜力细分赛道：玻尿酸注射剂、再生类注射剂、肉毒素和体重管理。报告强调了产品创新、差异化定位以及强大的BD和市场推广能力是医美企业成功的核心要素。玻尿酸市场虽竞争激烈但正向精准化和护肤品化发展；再生类注射剂市场处于高速增长的蓝海期，有望诞生重磅产品；肉毒素市场在合规产品增多和适应症拓展的双重驱动下，正从同质化竞争迈向技术创新比拼的下半场；体重管理领域，合规减肥药和非手术医美塑形（特别是冷冻溶脂）市场前景广阔，为医美行业注入新动能。华东医药、爱美客、四环生物和昊海生科等重点关注标的，凭借其独特的产品布局、BD策略和市场推广能力，有望在各自赛道中脱颖而出，成为中国医美市场的领军企业。