中心思想 政策密集落地驱动环保板块估值修复，垃圾焚烧与生物经济成增长主线 本周（2022年5月9日-13日）环保板块随大盘反弹，涨幅达5.14%，跑赢上证综指2.39个百分点，显著跑赢创业板。核心驱动力来自三重政策催化：一是国务院再拨付500亿元可再生能源补贴，直接修复发电企业现金流，支撑可再生能源投资；二是《“十四五”生物经济发展规划》首次将生物能源与生物环保纳入国家战略，明确有序发展生物质发电、推动热电联产转型，并依托生物技术赋能污染治理；三是《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2022年版）》发布，设定九大领域煤耗、排放等硬性指标，倒逼煤炭消费转型升级。政策组合拳下，垃圾焚烧（固废处理）领域受益最为直接——行业集中度提升（2021H1拿单CR4达55.1%）、垃圾处理费稳步抬升（2021H1平均中标价同比提升22.3元/吨至100.7元/吨）、中长期仍有接近翻倍空间（2018-2030年15省规划新增产能54万吨/日、投资总规模2745亿元）。同时，环保专项债占比持续提升（2021年截至10月达7.5%，较2020年6.3%进一步提升），融资端改善叠加需求端加力，板块估值处于历史底部（环保PE相对创业板PE比值约0.35倍），配置性价比突出。 市场表现验证政策效应，细分领域分化明显 本周环保子板块中，大气治理（+8.80%）、节能（+7.31%）、水处理（+6.53%）涨幅居前，监测板块（+3.50%）相对落后，反映政策对传统污染治理领域的提振效果更强。个股方面，华控赛格（+34.77%）、龙净环保（+18.06%）、上海洗霸（+16.45%）领涨，而博天环境（-7.69%）、华西能源（-0.49%）等基本面偏弱或存在退市风险的个股表现承压。全国碳市场交易维持平稳，本周CEA成交量11.37万吨，成交额681.51万元，收盘价58.00元/吨与上周持平，累计成交额83.44亿元，碳交易机制暂未对板块产生额外扰动。 主要内容 本周投资观点：三大利好政策奠定行业复苏基础 1. 国务院拨付500亿元可再生能源补贴，缓解发电企业现金流压力 5月11日国常会宣布，在前期已拨付500亿元补贴及注资200亿元基础上，再拨付500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困并促进可再生能源发展。此次补贴落地将有效修复发电企业经营性现金流，降低财务杠杆率，利好装机优质、规划清晰的可再生能源运营商（如风电、光伏、垃圾焚烧企业）。 2. 《“十四五”生物经济发展规划》首次系统推动生物能源与生物环保产业 5月10日国家发改委印发《规划》，明确提出有序发展生物质发电，推动向热电联产转型升级；加快生物天然气、纤维素乙醇等关键技术研发；依托生物制造技术推动化工原料生物技术替代，助力环境污染治理产业链革新。具体措施包括：支持县域生物质能清洁供暖替代燃煤、推动城镇生活垃圾焚烧热电联产、推广生物可降解材料等。这将直接利好垃圾焚烧龙头企业（如伟明环保、瀚蓝环境）以及生物环保技术领先企业。 3. 煤炭清洁高效利用标准发布，推动煤炭消费转型升级 国家发改委等部门发布2022年版《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》，针对煤炭洗选、燃煤发电、燃煤锅炉供热、煤制甲醇/烯烃/乙二醇等九大领域，列明煤耗、大气污染物排放、热效率、综合能耗等指标。对新建项目要求全面达到标杆水平，对存量项目设定改造时限，淘汰落后产能。这有助于火电运营商中高清洁、高效率机组的价值重估，同时促进可再生能源替代加速。 4. 融资好转需求加力，板块反弹望持续 报告基于国盛宏观组分析指出，货币政策稳字当头但信用收紧节奏温和；环保专项债占比由2019年的2.5%提升至2021年10月的7.5%，地方政府对生态环保项目的资金支持力度持续加大。同时，长江大保护、垃圾分类等政策催化下，行业增长空间广阔。当前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，配置性价比高。重点推荐垃圾焚烧（伟明环保、瀚蓝环境）、危废处置（浙富控股、高能环境）、水务运营（洪城环境）及检测磁材（中钢天源）等子领域。 板块行情回顾：环保板块跑赢大盘，大气和水处理领涨 本周（5月9日-13日）环保工程及服务指数上涨5.14%，跑赢上证综指2.39个百分点，跑赢创业板0.1个百分点；公用事业指数上涨4.31%，跑赢上证综指1.55个百分点，跑输创业板0.73个百分点。子板块涨幅排序：大气（8.80%）>节能（7.31%）>水处理（6.53%）>固废（5.27%）>水务运营（4.80%）>监测（3.50%）。个股涨幅前三：华控赛格（34.77%）、龙净环保（18.06%）、上海洗霸（16.45%）；跌幅前三：博天环境（-7.69%）、华西能源（-0.49%）、神雾环保（0.00%）。环保板块整体PE（TTM）约25倍，相对创业板PE比值约0.35倍，仍处于近年低位。 行业要闻回顾：碳中和教育、土壤污染防治、市政安全等多领域政策出台 教育部印发《加强碳达峰碳中和高等教育人才培养体系建设工作方案》，提出九大任务，重点加强碳减排、碳零排、碳负排关键技术攻关及储能、氢能、碳金融等新兴领域人才培养。 财政部联合生态环境部印发《土壤污染防治资金管理办法》，明确资金支持方向包括重金属污染源头治理、农用地及建设用地风险管控修复、土壤状况监测评估调查等。 国家发改委等部门发布2022年版《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平》，设定九大领域标杆水平与基准水平，分类分批推动改造升级。 北京市印发《“十四五”时期土壤污染防治规划》，目标到2025年土壤环境状况保持稳定，风险基本全面管控，规划四大重点工程。 住建部发布《关于进一步做好市政基础设施安全运行管理的通知》，加强城市环境卫生安全管理，重点包括生活垃圾填埋场、焚烧厂等设施安全运行。 国家发改委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2022年版）（征求意见稿）》，涉及大气污染防治设备、农村污水垃圾治理、危险废物处理等环保产业。 住建部发布新修订《城市道路清扫保洁与质量评价标准》（CJJ/T126-2022），自2022年5月1日起实施。 云南省发布《“十四五”长江经济带化工污染治理工作方案（征求意见稿）》，聚焦十余个行业重点污染物治理，推动化工产业绿色低碳循环发展。 重庆市10部门印发《重庆市污水资源化利用实施方案》，目标到2025年新增再生水生产能力约89万立方米/日，再生水利用率达15%以上。 重点公告汇总：多家公司发布股份变更、合同签订、对外担保等公告 本周涉及环保行业的重要公告包括：ST龙净控制权变更（紫金矿业成为控股股东）、双良节能签订142.3亿元单晶硅片销售框架协议及3.2亿元还原炉合同、伟明环保对外担保1亿元、侨银股份中标2925万元环卫项目、清水源拟4.85亿元收购宣城富旺金属57%股权、川投能源/浙能电力/中国核电参与中核汇能增资（合计超43亿元）、银星能源终止重组等。此外，多家公司发布股价异动公告（ST星源、金房节能、ST科林等），以及部分公司需关注退市风险（ST科林）。 风险提示 环保政策及督查力度不及预期，影响订单释放节奏。 行业需求不及预期，地方政府生态环境建设推进进度低于预期。 总结 政策红利密集释放，环保板块迎来估值修复窗口 本周（2022年5月9日-13日）环保板块表现强劲，跑赢主要股指，核心驱动力来自国务院可再生能源补贴、国家“十四五”生物经济规划及煤炭清洁高效利用标准等三重政策催化。数据显示，垃圾焚烧行业景气度持续提升：2021H1新增处理规模2.9万吨/日，行业集中度CR4达55.1%，垃圾处理费同比提升28.4%至100.7元/吨，中长期规划仍有接近翻倍空间。生物经济规划首次将生物能源与生物环保纳入国家战略，推动生物质发电向热电联产转型，利好垃圾焚烧及生物环保技术企业。煤炭清洁利用标准设定九大领域硬约束指标，加速落后产能淘汰，为清洁能源替代腾挪空间。 市场分化中优选运营类资产，关注基本面反转与成长确定性 板块内部表现分化：大气、节能、水处理涨幅靠前，监测板块相对落后；个股方面，华控赛格、龙净环保等因概念或基本面改善领涨，而博天环境、华西能源等面临退市或业绩压力的个股表现较弱。融资端看，环保专项债占比从2019年的2.5%提升至2021年的7.5%，叠加REITs等新工具推进，运营类资产（垃圾焚烧、水务、危废）的现金流改善与估值重估逻辑清晰。重点推荐ROE行业领先、订单充足的伟明环保（2022E PE 16.9x），管理优异的瀚蓝环境（2022E PE 11.4x）；危废龙头浙富控股（全产业链布局，产能大幅扩张）；高能环境（土壤修复+危废双轮驱动）；以及水务资产估值有望重估的洪城环境（股息率超4%）。总体而言，在政策、融资、需求三方面共振下，环保板块特别是运营类资产的长期配置价值已充分显现。

中心思想 汇率波动与赛道分化：计算机行业2022Q2的业绩弹性与景气重构 2022年第二季度人民币贬值将显著增厚海外业务占比较高的计算机公司的收入和毛利率，其中锐明技术、道通科技理论收入弹性约1000-2000万元，毛利率弹性可达2-3个百分点；海康威视、大华股份收入增量预计达2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点，但大企业可能通过对冲工具平滑波动。 汽车IT和能源IT是当前景气度最高的细分赛道，而信息安全、医疗IT、政务IT处于收入和利润底部区域，后续业绩有望加速；云计算安防AI虽收入增长较快，但利润受竞争和投入压制，当前接近拐点；券商IT、金融IT则面临增速放缓压力。 医疗IT领域股权变革趋势延续，飞利浦溢价10%入股创业慧康，预计双方将合作开发符合中国市场监管需求的电子病历和CDSS产品，叠加电子病历政策驱动，短期带来约300亿元增量市场空间。 主要内容 1. 汇率对22Q2：毛利率收入/汇兑损益/消费弹性 1.1 理论上影响三件事 汇兑损益：反映存量外币资产的损益，聚焦于期末外币头寸的汇率波动。 收入与毛利率：反映增量业务损益，海外收入（美元结算）因人民币贬值而增加，同时国内成本优势不变，毛利率上行。 消费弹性：本币贬值降低出口价格，刺激海外需求，尤其在高边际消费倾向环境中更显著。 1.2 占比一览 计算机大市值公司中海外收入占比较高者包括：海康威视（27%）、大华股份（41%）、中科创达（38%）等。 中小计算机公司中海外收入占比最高达90%以上，如福昕软件（91%）、万兴科技（88%）、道通科技（61%）、锐明技术（49%）等。 1.3 预计影响：22Q2业绩弹性 基于2022年5-6月汇率维持6.7898的假设，计算得到： 锐明技术、道通科技、万兴科技22Q2理论收入弹性约1000-2000万元。 锐明技术、道通科技毛利率弹性可达2-3个百分点。 海康威视、大华股份22Q2收入增量预计2-3亿元，毛利率上浮2-3个百分点（但大企业常用对冲工具平滑波动）。 验证：中科创达2021年汇率影响计算与市场预期基本一致（收入影响约0.84亿元，毛利率拉低3.5个百分点）。 2. 下游赛道：各细分领域景气一览 2.1 景气较高：汽车IT、能源IT、长期价值：云/安全/AI等 景气度较高：汽车IT（2022Q1收入同比19%）、能源IT（2022Q1收入同比5%，利润同比55%）。 收入和利润底部，后续可能加速：信息安全（收入加速但利润低迷）、医疗IT（利润拐点出现）、政务IT（低基数）。 收入快、利润低：云计算（2020-2021投入高峰已过，拐点附近）、安防AI（利润增速低迷）。 此前高增速，开始有压力：券商IT（2022Q1收入同比12%，利润增速1%）、金融IT（2022Q1利润同比-6%）。 2.2 信息安全2021回顾：走势2年低迷，机会来了吗？ 2021年信息安全行业收入同比增21%（加速），但成本、费用增速均高于收入（销售费用+29%，研发费用+36%），综合毛利率降至60%，归母净利润同比降38%。 22Q1收入仍维持22%增速，但毛利率进一步下滑至57%（受集成、信创业务影响）。 预计2022年安全行业将释放利润：毛利率趋稳、人员扩张回归正常、股权激励费用增速低于收入。 估值已处历史底部，政策密集出台（数据安全法、个人信息保护法等）驱动产业升级，长期配置价值凸显。 3. 医疗IT：股权变更 3.1 医疗IT的股权变革趋势 2019年后医疗IT公司频现股权变更（如万达信息引入中国人寿、和仁科技实控人变更、卫宁健康与创业慧康合并终止等），反映行业经营难度大，需引入资本改善。 3.2 创业慧康：向飞利浦转让10%股权 2022年5月12日，飞利浦以7.9元/股（溢价16.5%）受让创业慧康10%股权，成为第二大股东；实际控制人不变。 双方将合作推出符合中国监管的电子病历、CDSS产品：飞利浦提供专科CDSS和通用电子病历优势，创业慧康提供国内医院IT需求理解。 电子病历政策（2022年二级、三级医院要求分别达3级、4级）带来短期300亿元增量市场（三级医院150亿+二级医院150亿）。 创业慧康市占率提升至行业第三，2022年Wind一致预期PE约21倍，处于历史低位。 4. 重要新股：云从科技 4.1 国资背景较多 创始人周曦中科院背景，前十大股东无海外资本，多地地方国资参与（中国互联网投资基金、上海国盛、广州南沙金控等）。 与商汤、旷视、依图相比，云从国资占比最高。 4.2 2023年收入可能达25亿 2021年收入10.76亿元，亏损6.32亿元。公司指引2023年收入达25亿元，剔除股份支付后亏损2.5亿元，2024年后有望扭亏。 收入结构：智慧治理（政府）和智慧金融占80%以上，覆盖400家金融机构、80家机场、30省公安。 4.3 更注重AI应用落地 相比商汤的“大模型”路线，云从走全栈解决方案路径，强调整合视觉、知识图谱、大数据等技术，深耕具体行业场景。 大客户战略，在手订单充足，金融、出行、商业板块2022年预计翻倍增长。 4.4 结论 优势：国资背景、全栈方案、重视落地、项目经验丰富。 风险：客户集中度较高、行业覆盖广度弱于商汤、扭亏时间点需关注。 5. 风险偏好判断以及重点标的 5.1 风险偏好判断 2022年5月底计算机风险偏好或达低点，投资机会增加。 核心配置建议：聚焦长期壁垒、估值合理的龙头（金山办公、海康威视、石基信息、广联达、恒生电子等）。 成长领军组合：德赛西威、深信服、中控技术、浪潮信息等。 港股重点：明源云、金蝶国际、中国软件国际等。 总结 本报告围绕计算机行业2022年第二季度的三大核心事件展开分析：①人民币贬值带来海外业务占比公司的业绩弹性，量化计算显示锐明技术、道通科技、海康威视等将显著受益于收入和毛利率提升；②下游细分领域景气分化显著，汽车IT和能源IT持续高景气，信息安全、医疗IT、政务IT处于底部区域且有望迎来业绩拐点，云计算安防AI接近投入高峰后的利润释放期；③医疗IT股权变革趋势延续，飞利浦溢价入股创业慧康，结合电子病历政策推动，预计将激活300亿元增量市场空间。此外，报告还全面分析了云从科技的新股特征，并给出基于风险偏好判断的组合配置建议。整体结论是计算机行业业绩低点已过，2022年机会已来，建议投资者关注海外汇兑弹性标的、景气反转赛道以及股权变革驱动的医疗IT领域。

中心思想 核心观点一：CXO底层逻辑的演变 本报告核心观点指出，医药CXO行业的投资逻辑正经历深刻转变。以往市场过度关注中国市场红利下的供给端竞争，而新的底层逻辑则强调对中国需求红利β的供需格局进行深入评估，并关注全球产业分工弱β下供给端的技术平台、合规产能及客户粘性等关键要素。这种转变要求投资者从更宏观、更具穿透力的视角审视CXO行业的长期价值。 核心观点二：中国CXO市场的韧性与增长潜力 报告分析表明，尽管全球医疗健康投融资存在短期波动，但其对CXO订单的直接影响有限。全球及中国新药研发投入持续增长，为CXO行业提供了坚实的需求基础，确保了订单的持续高景气度。中国CXO企业在人均创利方面已展现出超越海外同行的优势，且在人均创收方面仍有巨大提升空间，预示着通过承接高附加值订单、实现规模化效应和加速订单转移，中国CXO市场将持续保持强劲的增长潜力。 主要内容 01 核心逻辑：需求与供给的再审视 医药CXO投资图谱与订单趋势 报告将国内医药CXO板块划分为受“中国市场红利”驱动的强β公司（如泰格医药、昭衍新药、美迪西）和受益于“全球产业分工”的弱β公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）。分析指出，市场对CXO订单趋势的担忧过度，而对供给端议价能力的提升有所忽略。过去六年（2015-2021年），医药CXO供给端议价能力持续增强，这可从应收账款周转率的稳定表现中得到验证。 需求端：新药开发支出持续增长 全球新药开发支出呈现稳健增长态势，其中中国市场表现出更高的需求景气度。数据显示，2016-2020年，中国医药研发支出复合增速高达20.1%，预计2020-2025年仍将保持15.0%的复合增速，远高于同期美国（7.4%和7.8%）和全球（6.9%和7.6%）的增速。这为CXO行业提供了坚实的需求基础。 供给端：资本开支与盈利能力的周期性 报告探讨了医药CXO行业的周期性，特别关注资本开支和盈利能力。数据显示，药明生物、凯莱英、药明康德、康龙化成、药石科技等头部企业在近年来的资本支出/折旧摊销比率呈现上升趋势，表明行业正处于新一轮的产能扩张周期。在盈利能力方面，各CXO企业的毛利率表现不一，但整体平均值在36.8%至43.9%之间波动，部分企业如昭衍新药、药明生物、博腾股份和美迪西的毛利率持续提升，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 02 以往逻辑：认知误区与市场低估 传统认知与局限性 报告列举了市场对医药CXO的六大传统认知误区，包括认为CXO景气度仅源于需求溢出、昭衍新药/美迪西等公司壁垒低增长不可持续、大市值公司弹性小、CDMO核心逻辑仅为产业转移、过度关注产能利用率以及将工程师红利视为唯一核心逻辑。这些认知在一定程度上限制了对CXO行业深层价值的理解。 中国市场红利逻辑下的需求误判 以往的分析在“中国市场红利”逻辑下，过于关注供给端竞争，而错误估计了全球产业分工下的需求端。报告指出，全球前100大重磅药物中，化学药和生物制品销售额占比接近，且中国医药研发支出在发现、临床前和临床阶段均保持高复合增速（2016-2020年总计21.3%，预计2020-2025年总计15.0%），这表明需求端的多元化和持续增长被低估。 03 底层逻辑：供需格局与价值提升 中国需求红利与全球产业分工 新的底层逻辑强调对中国需求红利β的供需格局进行评估，例如昭衍新药和美迪西的毛利率和经营性现金流数据反映了其在市场中的稳固地位。同时，对于全球产业分工弱β的关注点应放在供给端，包括海外客户供应链体系的进入、技术平台、合规性产能等，并关注合同负债、存货、净利率等财务变量，以衡量企业的长期价值。 CDMO的价值链升级与提价逻辑 以CDMO为例，其服务内容已从低附加值的cGMP生产扩展到高附加值的工艺开发、优化和技术增值服务。报告通过CMO-CDMO区分表强调，CDMO在盈利能力、技术创新、开发失败风险和客户粘性方面均远超传统CMO。国内CDMO企业正处于向高附加值阶段迈进的关键时期，其技术能力将直接影响其定价权和商业模式，从而实现价值链的升级和提价。 04 他山之石：半导体代工的启示 人均创收对比：海外CXO与半导体 报告将医药CXO与半导体代工进行对比，两者均具有外包属性。数据显示，海外医药CXO的人均创收（约150万元/人/年）与半导体代工企业（100万元+/人/年）类似，这表明CXO行业在专业化服务方面具有与高科技制造业相似的价值创造能力。 国内CXO人效提升空间与盈利优势 目前国内医药CXO企业的人均创收约为60万元/人/年，与海外同行相比仍有较大提升空间。这种提升动力主要来源于承接更高附加值的订单、实现更显著的规模化效应以及订单的加速转移。值得注意的是，尽管人均创收较低，但本土CXO的人均创利（10-15万元/人/年）却高于海外CXO（8-10万元/人/年），这可能反映了国内企业在成本控制或业务结构上的优势，预示着其未来盈利能力的巨大潜力。 05 投融资：短期波动不改长期景气 投融资对研发投入的有限影响 报告分析指出，全球医疗健康尤其是生物医药行业的投融资短期波动是正常的，但其转化为研发投入的占比相对较低。例如，2020年全球创新药PE/VC募资年化研发投入仅占全球生物医药研发投入的13.81%，而全球Top14跨国药企的研发投入占比高达60%。这表明，大型药企的稳定研发投入是CXO订单的主要驱动力，而非短期投融资波动。 CXO订单与业绩的持续高增长 尽管市场对投融资波动存在担忧，但本土CXO企业在2022年第一季度的订单和业绩并未受到影响，反而保持了高增长态势。例如，药明康德药物发现业务收入增速达46.6%，泰格医药新签订单增速超过65%，昭衍新药新签订单超10亿元（同比增长65%）。全球Top14跨国药企的研发投入在2021年创历史新高，达到1290亿美元，并连续11年保持增长。本土创新药企业研发投入也持续高增长。这些数据共同支撑了全球创新药研发投入将保持增长势头，CXO订单也将维持较高增长水平的判断。 06 风险提示 业务整合与贸易摩擦风险 报告提示了业务整合失败的风险，这可能影响企业内部协同效应和效率。同时，双边贸易摩擦的风险也可能对CXO行业的全球供应链和国际合作造成不利影响，尤其对于依赖国际订单和全球产业分工

中心思想 行业景气度高企，结构性增长显著 2021年及2022年第一季度，中国医药生物行业整体呈现持续增长态势，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。其中，医疗服务、医疗器械和生物制品等子板块表现出结构性高景气，成为驱动行业增长的主要动力。行业盈利能力持续优化，研发创新投入不断增加，资本支出维持高位，显示出行业整体的扩张趋势和产品结构的持续优化。 估值洼地提供布局良机 尽管行业整体表现强劲，但截至2022年5月，医药生物行业的整体估值（PE和PB）处于历史低位，部分子板块如生物制品和医疗器械的PE甚至达到历史0分位。公募基金对医药行业的重仓持股比例有所改善，排名居前。在需求景气与估值洼地并存的背景下，报告建议投资者结合短期新冠产业链机会和长期创新驱动的优质标的进行布局。 主要内容 1. 医药行业整体持续增长 1.1 行业持续高景气 2021年，医药生物行业实现营业收入22527.55亿元，同比增长13.87%，较2020年6.49%的增速有显著提升。同期归母净利润达到2062.54亿元，同比增长57.39%，远高于2020年的26.89%。从营业收入结构来看，医疗服务、医疗器械和生物制品板块在行业中的占比逐渐扩大，是近年来行业增长的主要驱动力，而原料药板块占比则呈现下降趋势。归母净利润结构也显示，医疗器械和医疗服务板块比重加大，主要得益于疫情以来激增的需求。 1.2 一季度延续增长态势 2022年第一季度，医药生物行业延续良好增长势头，实现营业收入6200.47亿元，同比增长14.78%。尽管增速较2021年第一季度（30.02%）有所放缓，但在高基数下仍保持较好增长。归母净利润为759.87亿元，同比增长28.48%，同样在2021年第一季度高基数背景下保持快速发展。 1.3 盈利能力持续提升 行业盈利能力持续优化。2021年，医药生物行业毛利率为35.02%，较2020年提升0.37个百分点；2022年第一季度毛利率进一步提升至36.51%，较2021年第一季度提升1.55个百分点。净利率方面，2021年为9.94%，较2020年提升2.70个百分点；2022年第一季度达到13.00%，较2021年第一季度提升1.70个百分点。盈利能力的提升主要得益于产品结构的优化以及集采、医保谈判等政策推进带来的销售费用率等费用指标的明显下滑。 1.4 研发创新投入持续提高 面对日益激烈的市场竞争，创新和差异化产品布局已成为行业共识。2021年，医药生物行业研发费用占比达到4.37%，较2020年的3.76%提升0.61个百分点。2022年第一季度，研发费用占比为3.31%，较2021年第一季度的3.07%提升0.24个百分点，显示出行业对研发创新的持续高投入。 1.5 资本支出维持在较高水平 2018年至2021年，医药生物行业的资本支出持续提升。2021年，行业资本支出/折旧和摊销比率为282.30%，与2020年保持平稳。结合构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速来看，整个行业仍处于扩张时期，预示着未来产能和业务规模的进一步扩大。 2. 医疗器械、医疗服务和生物制品结构性高景气 2.1 生物制品、医疗服务和医疗器械的景气度高于行业整体水平 受疫情需求驱动，生物制品、医疗服务和医疗器械子板块的景气度显著高于行业整体水平。2021年，这三个子板块的营业收入增速分别为41.92%、31.45%和19.51%。2022年第一季度，增速最快的三个子板块调整为医疗器械（55.98%）、医疗服务（44.83%）和生物制品（25.86%）。归母净利润增速也呈现类似趋势，2022年第一季度医疗器械、医疗服务和生物制品分别增长73.02%、34.06%和18.31%。 2.1.1 原料药增速处于低位 2021年原料药板块实现营业收入1050.59亿元，同比增长15.24%；归母净利润108.50亿元，同比增长9.61%。2022年第一季度，营收275.74亿元，同比增长9.25%；归母净利润37.08亿元，同比增长10.99%。整体增速处于历史较低位置。未来，技术壁垒高、附加值高的特色原料药和中间体企业有望成为增长核心动力，上游成本压力有望逐步向下游传导。 2.1.2 化学制剂创新进程持续推进 2021年化学制剂板块实现营业收入4024.27亿元，同比增长8.19%；归母净利润323.66亿元，同比增长19.96%。2022年第一季度，营收1017.98亿元，同比增长4.29%；归母净利润86.74亿元，同比增长12.64%。长期来看，随着药品集采持续推进，创新能力强、安全边际高、产品管线丰富和竞争格局较好的企业将持续受益。 2.1.3 中药板块或实现阶段性反弹 2021年中药板块实现营业收入3315.94亿元，同比增长8.10%；归母净利润370.17亿元，同比增长1114.99%（剔除ST康美巨额亏损影响后，归母净利润为290.99亿元，同比下滑16.02%）。2022年第一季度，营收878.61亿元，同比增长2.06%；归母净利润91.46亿元，同比增长4.61%。 2.1.4 生物制品高增长，受益新冠疫苗接种放量 2021年生物制品板块实现营业收入1363.63亿元，同比增长41.92%；归母净利润210.00亿元，同比增长224.07%，主要受新冠疫苗接种放量带动。2022年第一季度，营收300.75亿元，同比增长25.86%；归母净利润60.31亿元，同比增长18.31%。在高基数下，增速虽有所放缓，但仍保持增长态势。 2.1.5 医药商业整体平稳 2021年医药商业板块实现营业收入8936.71亿元，同比增长11.5%；归母净利润187.01亿元，同比增长6.22%。2022年第一季度，营收2305.77亿元，同比增长7.64%；归母净利润48.66亿元，同比增长17.5%，增速大幅提升。 2.1.6 医疗新基建和检测常态化驱动医疗器械板块高增长 2021年医疗器械板块实现营业收入2508.24亿元，同比增长19.51%；归母净利润675.99亿元，同比增长17.96%。2022年第一季度，营收1012.52亿元，同比增长55.98%；归母净利润378.63亿元，同比增长73.02%。后疫情时代，国内医疗新基建政策和核酸检测常态化持续推进，进口替代能力突出的高端医疗器械龙头和检测试剂产业链有望长期受益。 2.1.7 医疗服务关注检测和CXO 2021年医疗服务板块实现营业收入1328.17亿元，同比增长19.51%；归母净利润187.11亿元，同比增长30.75%。2022年第一季度，营收409.11亿元，同比增长55.98%；归母净利润56.99亿元，同比增长34.05%。业绩提升主要源于核酸检测需求激增以及CXO产业的高增长。CXO板块2021年营业收入增速达39.82%，确定性需求值得长期看好。第三方医学检测实验室龙头企业有望受益于行业集中度提升。 2.2 盈利能力分析 2.2.1 原料药和化学制剂盈利能力呈下滑态势 原料药板块毛利率自2020年以来呈下降趋势，2021年为32.51%，2022年第一季度为32.72%。净利率保持平稳，2021年为10.30%，2022年第一季度提升至13.39%，主要得益于特色原料药需求提升和竞争格局优化。化学制剂板块2021年毛利率52.12%，净利率9.11%；2022年第一季度毛利率51.26%，净利率9.95%。受集采降价影响，行业整体盈利能力有所下降，未来创新药有望改善。 2.2.2 生物制品板块整体盈利能力有所下降 中药板块2021年毛利率44.78%，净利率12.33%；2022年第一季度毛利率44.73%，净利率10.76%。生物制品板块2021年毛利率59.99%，净利率16.29%；2022年第一季度毛利率55.35%，净利率21.11%。生物制品毛利率有所下降，但净利率有所提升。 2.2.3 医疗器械板块盈利能力持续优化 医药商业板块2021年毛利率12.91%，净利率

　　2021年全年度高景气，营收及利润大幅增长 　　2021年全年度基础化工行业上市公司（根据申万一级分类并调整后基础化工上市公司合计402家）共实现营业收入20562亿元，同比增长32.6%，实现营业利润2853亿元，同比增长109.6%，实现归属上市公司股东的净利润2222亿元，同比增长107.5%。行业整体综合毛利率为23.5%，同比增长2.6pcts；期间费用率为9.5%，同比下降2.1pcts。行业整体净利率为11.4%，同比增长4.3pcts。 　　2021四季度单季度基础化工行业样本上市公司（合计201家），共实现营业收入4266亿元，同比增长31.9%；实现营业利润450亿元，同比增长101.6%；实现归属母公司所有者净利润为324亿元，同比增长114.2%。提升幅度较大系去年同期受疫情影响较大。单季度毛利率21.1%，同比增长1.2pcts，单季度净利率8.0%，同比增长3.1pcts。 　　2022年Q1单季度营收及盈利水平均有所提升 　　2022年第一季度基础化工行业样本上市公司（合计201家），共实现营业收入4249亿元，同比增长25.0%；实现营业利润651亿元，同比增长39.0%；实现归属母公司所有者净利润为511亿元，同比增长36.0%。单季度净利率12.8%。期间费用率为8.2%，同比下降1.6pcts。 　　资产负债率维持低位水平，在建工程、经营性现金流维持增长趋势 　　2021Q4/2022Q1基础化工样本上市公司资产负债率分别为48.8%/49.0%，同比-0.9pcts/-0.8pcts；固定资产总额7022亿元/7020亿元，同比+6.4%/+8.4%；在建工程总额1626亿元/1807亿元，同比+21.8%/+26.0%。在建工程投资占总资产比例7.4%/7.8%，同比+0.3pcts/+0.6pcts。在塑料、聚氨酯、煤化工、其他化学制品等板块在建工程增加较多。基础化工行业样本上市公司存货占流动资产比重为24.9%/24.1%。经营性现金流净额为771亿元/335亿元，同比+39.2%/+114.2%。从子行业看，2021Q4仅涂料油墨单季度经营性现金流为负，其他均为正；2022Q1子行业中，12个子行业单季度经营性现金流为负，其余26个子行业均为正。 　　投资策略与观点 　　1）农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平，22年整体盈利水平有望继续改善，重点推荐扬农化工、润丰股份、广信股份、利民股份；轮胎行业景气见底，新能源领域带来发展机遇，建议关注赛轮轮胎、森麒麟。 　　2）需求经济相关程度较弱，半导体材料、军工材料等新材料领域中长期自主可控；重点推荐化学合成平台型公司万润股份。 　　3）下游需求稳定，高度关注光伏、风电、新能源、代糖等细分领域；重点推荐新能源功能材料龙头新宙邦，全球甜味剂龙头金禾实业。 　　4）龙头纵横扩张，一体化优势凸显，盈利中枢有望抬升；重点推荐万华化学、华鲁恒升、新和成（医药组联合覆盖）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；新冠疫情后续对行业冲击风险；安全生产与环保风险；统计偏差风险

　　周期性：大约每隔20-30年，石油价格将经历三个阶段：快速攀升的十年，快速回落的十年，阶段低位波动的十年。 　　第一个周期（1861-1889）：美国宾夕法尼亚石油繁荣，产量扩张速度高于需求增长，油价由升转降。从1859年第一口油井发现，到1865年洛克菲勒获得其炼油公司控制权，再到美国内战结束后经济开始快速增长，石油产量开始快速扩张，甚至超过了需求增长。1879年洛克菲勒控制了美国炼油能力的90%，油价进入低波动的十年。 　　第二个周期（1890-1910）：沙皇俄国石油工业崛起，需求增长先于产量扩张，油价先升后降。从1872年俄罗斯打出第一批油井，到1888年沙皇俄国石油产量直逼美国，煤油需求增长拉升油价。但随着皇家荷兰公司在东印度群岛石油产量的大幅增长，石油供应激烈竞争使石油价格再次回落。 　　第三个周期（1910-1939）：新燃料需求爆发推动石油价格上升，大萧条使石油需求降至冰点。随着内燃机技术进展，车用汽油和船燃需求爆发增长，使汽油和燃料油的需求占到石油总需求的85%。随后几个大油田相继发现，加之1929-1933大萧条，使石油需求下降，油价由升转降。 　　第四个周期（1940-1960）：第二次世界大战造成供给短缺，中东两次石油大发现带来新产量，该阶段油价整体稳定。二战石油用量大幅上升，导致供给短缺，二战后期苏伊士运河成为重要石油运输通道，1950-1960年，“石油七姐妹”形成发展共同体，油价进入稳定的十年。 　　第五个周期（1970-1990）：石油美元体系建立，两次石油危机冲击油价。随着“布雷顿森林体系”崩溃，为了保住美元国际储备地位，1972年至1974年间，美国与最大产油国沙特进行了一系列沟通后建立了“石油美元”体系。1973年“赎罪日”战争后OPEC对美国实施石油禁运，引发“第一次石油危机”，油价升至历史最高；1978年伊朗革命引发“第二次石油危机”，油价再次升至史上最高。 　　第六个周期（2000-2020）：中国崛起，页岩油革命。随着中国入世和西方经济复苏，石油进入需求大增长时代。油价在上升周期中，陆续经历了经济危机对需求和油价的打压、伊拉克战争和阿拉伯之春对油价的抬升。随着页岩油开采技术突破，美国原油产量重回快速增长势头，油价回落。 　　第七个周期（2020-）：展望未来，在全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新的周期。从供给端看，疫情和恶劣天气重创美国页岩油，尽管进入2021年油价升高，但考虑全球能源转型的不确定性等因素美国页岩油商并未增加资本开支，更多用于削减债务、分红，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联盟。从需求端看，疫情逐步恢复带来强劲需求，运输业、工业等原油下游主要应用领域的需求快速反弹，几年内有望全面超越疫情发生前水平。国际油价自2020年5月触底后快速反弹并持续走高。我们预计新一轮原油周期已经展开。

中心思想 全球生物医药融资规模环比小幅下滑，疫情成为核心扰动因素 2022年4月，全球生物医药领域融资总额约27.3亿美元，环比下降9%，同比下滑30%。国内受疫情封控冲击尤为显著，融资额环比骤降47%，而海外市场则呈现复苏态势，环比增长约13%。同时，器械领域融资下滑幅度更大，同比/环比分别下降66%/56%，主要受高基数及国内疫情影响。 二级市场疲弱与地缘风险共同压制投融资热度 2022年1-4月全球生物医药融资额累计135亿美元，同比下滑34%，但仍较2020年同期提升50%。融资收缩的核心原因包括：全球二级市场表现欠佳传导至一级市场估值与融资、国内疫情反弹导致长三角等核心区域投融资活动受阻、以及地缘政治风险的持续担忧。 主要内容 全球生物医药融资规模：环比小幅下滑，同比降幅显著 4月全球生物医药领域共发生82起融资事件（不含IPO及定向增发），融资金额约27.3亿美元，同比减少30%，环比减少9%。 2022年1-4月累计融资额135亿美元，较2021年同期下滑34%，但较2020年同期仍有50%的增长。 国内市场：疫情封控导致融资额环比骤降47% 国内生物医药领域4月产生39起融资，融资总额约5.7亿美元，环比下降约47%。主要原因系3月底起国内疫情防控措施趋严，尤其生物医药公司聚集的长三角地区受影响严重。 海外市场：融资活动环比回升13%，呈现复苏迹象 海外生物医药领域4月共产生43起融资，融资总额约21.6亿美元，环比上升约13%，显示海外市场在经历前期调整后有所回暖。 器械领域融资：下滑幅度更大，高基数与疫情叠加 全球器械领域4月融资额超6.1亿美元，同比下滑66%，环比下滑56%。部分原因在于2021年4月及2022年3月相对高基数，叠加国内疫情封控影响。 2022年1-4月器械板块全球融资额50亿美元，同比下滑10%，但相较2020年同期仍增长75%。 最受关注的器械耗材细分赛道包括IVD（体外诊断）、医疗机器人及治疗设备等。 总结 2022年4月，全球生物医药及器械融资规模整体呈现环比小幅下滑态势，但国内外市场分化明显：国内因疫情封控导致融资活动大幅萎缩（环比-47%），而海外市场环比回升13%，显示出较强的韧性。器械领域融资下滑幅度进一步加深，反映了高基数效应与疫情扰动叠加的影响。尽管1-4月融资总额较2021年同期下降，但相比2020年同期仍有可观的增长，表明行业长期投融资趋势并未根本逆转。后续需关注国内疫情管控放松节奏、二级市场估值修复以及地缘政治风险演变对一级市场融资环境的持续影响。

　　行业要点： 　　景气度上行，2021年化工行业整体实现营收、盈利双增长。2021年随着宏观经济修复、下游需求回暖，全球油气价格回温，化工行业整体景气上行，化工品价格普涨。进入下半年，能耗双控政策下部分高耗能细分行业开工受限，产品供需结构阶段性失衡，部分化工品价格加速拉涨，并进而将化工行业整体景气度推向高点。2021，中信基础化工行业实现营收利润双增长，全年实现营业总收入20967.71亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润2212.10亿元，同比增长133.73%；中信基础化工指数全年涨幅为44.68%，在全部一级行业中位列第三，同期沪深300指数下跌5.20%，跑赢沪深300指数49.88pcts。 　　多重不可抗力推动下，化工品价格再度走高，2022Q1化工行业整体业绩同比维持高增，部分子板块盈利性短期承压。2021年四季度,能耗双控影响削弱，行业装置开工率普遍恢复正常，化工品供应紧缺现象改善，价格阶段性回落。但2022年一季度，在全球能源品需求修复、原油供需紧张、主要产油国扩产不及预期的背景下，乌俄冲突爆发进一步加剧了全球能源断供担忧，原油价格突破百元关口，天然气价格同步上行。加之国内多地新冠疫情相继反弹，货运物流及行业开工受限，部分化工品市场货源紧张。在多重不可抗因素影响下，2022Q1化工品价格再度集体走高，报告期内中信基础化工行业实现营业总收入5869.42亿元，同比增长28.51%，环比2021Q4基本持平；实现归母净利润711.16亿元，同比增长43.35%，环比增长48.34%；期间基础化工行业指数跌幅为11.82%，沪深300指数下跌14.53%，基础化工行业跑赢沪深300指数2.70pcts。但从二、三级子板块来看，仅农用化工子板块钾肥、磷肥及磷化工、农药，化学原料子板块纯碱、无机盐，其他化学制品Ⅱ子板块氟化工、锂电化学品等子板块在2022Q1维持了营收盈利双增的趋势。其他二、三级子板块尽管因产品价格上涨，营收保持了增长趋势，但由于原材料价格涨幅大于产品价格涨幅，价差被压缩，盈利性出现了不同程度的下滑。 　　投资策略： 　　当前受市场悲观情绪影响，化工行业各细分领域均出现了不同程度的股价及估值的回调，部分前期超跌的板块现已具备了一定的配置价值。后续我们建议关注的投资主线如下：1.随各地疫情有效控制，下游行业开工率恢复、货运物流受阻现象缓解，内外贸需求修复的细分领域，如氟化工；2.受益于全球农业高景气度，下游需求旺盛，且成本端具有支撑力的农化细分板块，如磷肥及磷化工、钾肥、农药；3.十四五期间重点规划、国产替代化趋势显著的新材料，主要涉及5G、半导体、新能源产业链的相关细分领域；4.全球环保低碳意识加强、国内“双碳”背景下，需求量有望逐步提升的环保材料；5.人民币贬值、美元兑人民币汇率走高的趋势下，出口业务占比较高且主要以美元进行结算的各细分领域龙头企业。 　　风险因素：下游需求不及预期风险；国际原油价格大幅波动风险；化工品价格大幅波动风险；能耗管控趋严导致行业开工不及预期风险。

　　2022年4月份中信基础化工行业指数下跌12.29%，在30个中信一级行业中排名第18位。子行业中，农药、聚氨酯和钾肥行业表现居前。主要产品中，4月份化工品继续回落，涨跌情况弱于上期。上涨品种中，液氯、草铵膦、煤油棕榈油和液碱涨幅居前。5月份的投资策略上，建议关注煤化工、农药和化肥板块。 　　市场回顾：2022年4月份中信基础化工行业指数下跌12.29%，跑输上证综指5.99个百分点，跑输沪深300指数7.41个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第18位。最近一年来，中信基础化工指数上涨9.39%，跑赢上证综指20.86个百分点，跑赢沪深300指数29.84个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第4位。 　　子行业及个股行情回顾:2022年4月，33个中信三级子行业均为下跌，其中农药、聚氨酯和钾肥行业表现相对居前，分别下跌1.10%、1.83%和4.28%，橡胶制剂、钛白粉和粘胶板块表现居后，分别下跌25.47%、23.37%和21.04%。个股方面，基础化工板块424只个股中，47支股票上涨，376支下跌。其中先达股份、ST红太阳、中旗股份、苏盐井神和安道麦A位居涨幅榜前五位，涨幅分别为36.18%、34.96%、30.34%、29.93%和19.73%；*ST德威、雅本化学、江苏博云、中欣氟材和三元生物跌幅居前，分别下跌73.66%、43.51%、40.71%、37.34%和36.50%。 　　产品价格跟踪:2022年4月，国际油价继续上涨，其中WTI原油上涨4.40%，报收于104.69美元/桶，布伦特原油上涨1.33%，报收于109.34美元/桶。在卓创资讯跟踪的331个产品中，105个品种上涨，上涨品种较上月有所下降，涨幅居前的分别为液氯、草铵膦、煤油棕榈油和液碱，涨幅分别为34.78%、28.57%、23.49%、23.27%和20.98%。190个品种下跌，下跌品种比例大幅提升。跌幅居前的分别是四氯乙烯、冰醋酸、氩气、丙二醇和苯胺，分别下跌了37.44%、27.33%、20.05%、19.60%和16.98%。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2022年5月份的投资策略上，建议关注受益油价上涨的煤化工板块以及需求态势较好的农药和化肥行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　二季度起重点关注企业居民复工复产后消费医疗反弹机会 　　随着上海疫情动态清零成效显现，复工复产指日可待。因此，我们建议关注消费医疗板块的反弹机会，包括医疗服务（尤其是消费型服务）、中药（新冠治疗+品牌OTC的消费属性概念）、零售药店（复工复产后到店客流有望回升）、医美（消费属性强）等细分板块。 　　中长期仍要把握行业集中度提升、产业链升级的历史性机遇 　　未来创新和产业升级仍是主题，看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场，参与全球竞争，开拓成长空间。产业链升级、供给侧深化改革持续推进，行业集中度将加速提升，落后的生产方式及欠合规的经营模式将加速淘汰，行业将回归以创新为驱动、以患者为中心的本源。我们看好能把握行业发展趋势，始终以临床需求为中心、以创新驱动高质量发展的优质标的的投资机会。 　　细分板块2021及2022Q1业绩保持稳健增长，疫情影响不改经营向好趋势 　　CXO：2021年大订单带动小分子CDMO相关标的的业绩进一步高速增长，行业持续高景气。生物科研试剂：2021年因疫情营业收入增长平缓，2022Q1有所下滑，但常规业务实现加速增长。疫苗：2021年&2022Q1新冠疫苗和常规疫苗带动实现业绩高增长。血制品：2021年营收整体增长稳健，净利润增长暂缓，2022Q1恢复，短期政策扰动不改长期发展趋势。化学制药：2021年业绩增长稳健，2022Q1增长放缓，但蕴含较多结构性机会。中药：2021年整体收入增长稳健，盈利能力较高，2022Q1延续2021年增长态势。医疗服务：2021年业绩普遍较快增长。2022Q1较为平淡，2022全年仍呈现经营向好趋势。医疗器械：2021年收入利润增长较快，2022Q1疫情相关产品订单大增实现加速增长。零售药店：2021年受到高基数等因素影响业绩增速放缓，但不改全年经营向好趋势。医美：受益于行业高景气度以及2020年因疫情导致的低基数水平，2021年收入同比高速增长。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：CXO：药石科技、皓元医药。生物试剂：义翘神州。化学制药：东诚药业。中药：天士力、新天药业、以岭药业、寿仙谷、羚锐制药。医疗 　　服务：美年健康、锦欣生殖、海吉亚医疗、爱帝宫、国际医学、信邦制药、盈康生命。医疗器械：迈瑞医疗、开立医疗、海泰新光、澳华内镜。零售药店：益丰药房、老百姓。医美：昊海生科、华东医药、江苏吴中。 　　受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药、博腾股份；诺唯赞、百普赛斯；智飞生物、万泰生物、康泰生物、康希诺、康华生物；博雅生物、天坛生物、华兰生物、派林生物；科伦药业、先声药业；安图生物、万孚生物、亚辉龙、鱼跃医疗、明德生物、九安医疗、东方生物、拱东医疗、洁特生物；爱尔眼科、通策医疗；一心堂、大参林、健之佳；中国中药、红日药业、华润三九、九芝堂、康缘药业、固生堂。（以上排名不分先后）。 　　风险提示行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。