投资要点 　　2024年整体采购规模受设备更新节奏压制，24Q4&25Q1环比改善。 　　据众成数科统计，国内设备招投标规模2024年为1371亿元，同比-20%，主要受到24年初设备更新政策节奏影响，24年上半年整体采购较为低迷，24Q3常规采购有所恢复，仍比较平淡，24Q4受益于设备更新的快速落地和年底院端预算加速使用等因素，环比改善明显，其中24年12月采购规模达到253亿元，同比+49%，25年1月采购规模达到169亿元，同比+40%。 　　过往年份来看，医疗设备采购规模受益于医疗新基建整体保持较高水平，2022年底设备贴息采购政策带动招投标规模大幅提升，达到2049亿元，同比+48%。 　　高端影像设备受益于设备更新招投标复苏显著。 　　高端影像设备是首轮设备更新重点。分月份来看，CT采购规模进入24Q4后逐月有所提升，12月份同比增速转正达到70%、1月份同比增长55%；MRI增长更快，24年10月份同比转正，12月招投标规模32.8亿，创23年以来单月新高；分子PET设备趋势与MRI类似，24年12月同比+200%，25年1月份同比+546%；DSA趋势与CT类似，24年11月以来保持较快速度增长。超声由于过往保有量大，受益于以旧换新政策24Q4恢复显著，部分招投标活动推迟到25Q1，25年1月份同比+71%；监护设备24H1采购有所压制，进入下半年较为正常，24年9月份、12月份采购量较大；消化道内镜增速进入24H2后逐步恢复，预计更多为常规采购的复苏；胸腹腔镜与消化内镜类似，25年1月份增长较快，预计受益于设备更新逐步落地。 　　设备国产化率稳步提升。 　　从几大主要设备领域国产化率来看，2024年均有所提升，预计主要为1）设备招投标下降带来的价格竞争加剧，国产更具性价比优势；2）设备更新和财政部等政策对于国产器械的支持；3）国产高端化产品不断突破，性能比肩进口的情况下服务等优势显著。从公司来看，以联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等为首的国产医疗设备领军企业在CT、MRI、PET设备、超声、消化内镜等领域，2024年份额相比2023年均有一定提升，引领国产替代进程。 　　投资建议：展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。关注医疗设备高端化、智能化完善布局的领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物收跌2.72%，板块内部轮动明显，跑输沪深300（-2.22%）和Wind全A（-2.53%）。从板块来看，原料药（2.6%）涨幅居前，CXO（-9.21%）、医院（-4.67%）和线下药店（-4.4%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为诺诚健华-U（20.98%）、长药控股（20.96%）和上海谊众（18.78%），跌幅前三的个股为江苏吴中（-20.85%）、安必平（-16.05%）和塞力医疗（-15.51%）。 　　创新药系统性价值重估在即。开年以来，创新药个股临床进展和BD消息不断。以2月25日科济药业引入珠海软银欣创投资通用型CAR-T消息为代表，创新药经历了一轮估值周期，当下投资机构和海外药企对于高潜力创新管线的估值出现转暖迹象，整个创新药板块对早期创新管线的估值有望重构。目前尚未完成BD，临床进展较快的Biotech公司更有希望受益于本轮板块估值重构。 　　医疗机构主导专科医疗大模型落地，2月26日，由中山医院联合上海科学智能研究院共同研发的“AI心医生”—观心大模型CardioMind beta版正式发布。作为国内首个深耕心血管专科的医疗大模型，“观心”大模型首次实现了心电图、超声影像、实验室检查等多模态数据的系统性融合。这种技术突破使其能模拟顶尖心内科专家的临床推理路径，在冠心病、心律失常、心力衰竭等复杂疾病的诊断中提供精准辅助。国内医疗大模型发展的主导方较海外更为多元，有望更快打通医疗数据壁垒，加快人工智能在医疗领域的落地。 　　风险提示：临床进展不及预期；行业竞争加剧风险；BD交易存在不确定性。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　磷酸一铵、尿素、氯化钾价格上涨。随着北方小麦逐渐步入返青追肥期，经销商及基层备货积极性均有提升，本周复合肥平均开工负荷为43.17%，较上周提升9.04%，拉动磷酸一铵、尿素、氯化钾等单质肥需求提升，价格上涨。硫磺长江港口固体颗粒价格1745元/吨，环比上周上涨95元/吨，磷酸一铵成本增加44元/吨。尿素需求形势较好，企业库存大幅下滑也在一定程度上提振市场情绪，助力企业报价持续上行。氯化钾方面，青海地区国产60%钾主流大厂减量生产或停车，开工只有三成多，库存紧张。根据百川盈孚数据，截至3月2日，磷酸一铵的价格为3279元/吨，较上周五价格上涨211元/吨；尿素价格为1856元/吨，较上周五上涨了2.83%；氯化钾的价格为3286元/吨，较上周五上涨了11.24%。 　　即将进入需求旺季，制冷剂价格上涨。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升，周内企业报盘价格全线上调。截至3月2日，二代制冷剂R142b价格为2.5万元/吨，较上周上涨1000元/吨；R22价格为3.4万元/吨，较上周上涨500元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.4万元/吨，较上周上涨1000元/吨；R134a价格为4.5万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.45万元/吨，较上周上涨1000元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年2月第四周，陆港两地创新药板块共计81个股上涨，27个股下跌。其中涨幅前三为创胜集团-B(+92.13%)、北海康成-B(+51.97%)、德琪医药-B(+39.51%)。跌幅前三为药明巨诺-B(-15.35%)、华领医药-B(-12.77%)、宜明昂科-B(-4.46%)。本周A股创新药板块下跌0.05%，跑输沪深300指数0.26pp，生物医药下跌1.71%。近6个月A股创新药累计下跌0.06%，跑赢沪深300指数7.71pp，生物医药累计上涨1.57%。 　　本周港股创新药板块上涨3.22%，跑赢恒生指数1.02pp，恒生医疗保健上涨0.52%。近6个月港股创新药累计下跌3.71%，跑赢恒生指数18.1pp，恒生医疗保健累计上涨9.73%。 　　本周XBI指数下跌1.49%，近6个月XBI指数累计下跌9.88%。 　　国内重点创新药进展 　　2月国内8款新药获批上市，5款药物新增适应症获批上市；本周国内暂无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　2月美国10款NDA获批上市，6款BLA获批上市。本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市。2月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。2月日本无创新药获批上市，本周日本无新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成12起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Magnet Biomedicine与Lill签订协议，交易金额为1290百万美金；lBridgene Biosciences与TakedaPharmaceuticals(Top20MNC)签订协议，交易金额为816百万美金；HBM Alpha签订协议，交易金额为395百万美金；厌氧生物与万泽双奇签订协议，交易金额为27.11百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　近期市场对于涨价方向预期不高，叠加科技方向的虹吸效应，顺周期方向关注度有所下降，观点有别于市场，我们认为今年涨价方向有超预期的可能，核心原因在于部分化工品经历了近三年多的调整，到了景气拐点附近，尤其是部分老品种，由于先前资本开支强度相对较低，可能会率先迎来拐点，建议关注农药以及维生素涨价带来的投资机会。另外，关于顺周期龙头是否会复制科技龙头重估的行情，我们认为需要契机需要催化，可能催化因素之一是一二线城市房地产价格的上行。大化工行业边际变化，主要建议关注五个事件：一是小米联合赛轮，打造SU7Ultra专用轮胎，此次合作，一方面是对赛轮轮胎技术实力的认可，另一方面有利于提升公司产品品牌力，国产电动车品牌的弯道超车有带动国产轮胎的可能；二是新和成、浙江医药VE停报，该产品价格继续走强的概率越来越高；三是中国无机盐工业协会钾盐钾肥行业分会向全行业发出“保供稳价”的倡议，国内钾肥短期供给有增加的可能，届时价格可能会有所承压；四是本周交易员预计OPEC+会再次推迟4月增产计划，美国、伊拉克讨论恢复关键石油出口管道，石油价格存在较大的不确定；五是欧洲化工产能退出继续，据报道荷兰两大工会FNV与CNV透露，位于鹿特丹港Maasvlakte区域的塑料前体生产工厂可能面临关闭风险。AI方面，本周市场关注英伟达财报，英伟达四季度营收增长78%，数据中心收入增长93%，均为近两年最低增速但强于分析师预期，Q1指引优于预期；此外，AI应用端有所突破，例如；亚马逊推出生成式AI版最强助手Alexa+；AI仅用两天攻克超级细菌“十年难题”。机器人方面，NeoGamma外壳采用了编织尼龙材质，关节处采用了肌腱驱动的传动方案，尼龙及超高分子量聚乙烯将受益。电子行业，苹果首款折叠屏手机或将2026年下半年发布，今年可能是折叠屏手机有所变化的年份，建议关注相关材料公司。 　　本周大事件 　　大事件一：交易员预计OPEC+会再次推迟4月增产计划，不惧特朗普施压。交易员们普遍预计，OPEC+会将原定于4月开始的逐月增产计划推迟一到三个月。这已经是自2022年以来，OPEC+第四次推迟恢复石油产量的计划。美国、伊拉克讨论恢复关键石油出口管道，国际油价跌至今年最低水平。管道重启初期预计将输送约18.5万桶/日的原油，这一数量虽不算特别庞大，但在当前供需平衡微妙的油市中足以产生影响。 　　大事件二：近日荷兰两大工会FNV与CNV透露，位于鹿特丹港Maasvlakte区域的塑料前体生产工厂可能面临关闭风险。该工厂为利安德巴塞尔（LYB）与科思创（Covestro）的合资企业，双方各持50%股份，并由LYB负责运营，是世界上最大规模之一的环氧丙烷和苯乙烯单体生产厂，对可持续塑料和其他关键产品的制造至关重要。 　　大事件三：证券时报指出，NeoGamma在设计上更加亲和，外壳采用了编织尼龙材质，旨在减少与人接触时可能带来的伤害。机器人的皮肤采用日本ShimaSeiki的机器用柔软的尼龙3D打印而成的，该套装采用全衣针织工艺，使面料不会影响Gamma性能，并且在行走步态变得更加自信、自然了。分析师表示，除了灵巧手外，NeoGamma仿生机器人在关节处也采用了肌腱驱动的传动方案，预计肌绳材料用量将大幅提升。视频能看到键绳材料的轮廓，超高分子量聚乙烯（UMHWPE）具有高强度、轻质、耐侵蚀等优质特性，契合灵巧手中的传动要求，是键绳首选材料之一。 　　大事件四：AI仅用两天攻克超级细菌“十年难题”，内含六个智能体，能自行推理出新知识。英国帝国理工学院的研究团队曾耗时十年研究超级细菌是如何进化和传播的，而谷歌的人工智能“co-scientist”仅用两天就解决了这一问题。它甚至提出了四个额外的理论。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.27%（总市值加权平均），沪深300下跌2.22%，中小板指下跌3.78%，创业板指下跌4.87%，生物医药板块整体下跌2.72%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.39%，生物制品下跌2.36%，医疗服务下跌7.94%，医疗器械下跌3.44%，医药商业下跌3.57%，中药下跌0.76%。医药生物市盈率（TTM）30.88x，处于近5年历史估值的52.31%分位数。 　　海外器械龙头年报业绩概览：根据海外器械龙头的24Q4及2024年业绩，高值耗材类中的电生理、结构性心脏病等业务增长普遍在高双位数或20%以上，保持优异成长性。设备类中的医学影像产品环比改善，尤其是北美地区表现强劲；内镜类产品保持高个位数增长，手术机器人的装机量及手术量持续攀升。体外诊断类的中心实验室业务增长稳健，呼吸道诊断产品表现亮眼，肿瘤基因检测产品快速放量。“AI+医疗”的应用场景（基因多组学、虚拟医疗等）正在加速扩展，成为医药板块重要的增长极。海外器械龙头的中国区业务普遍受到宏观环境、集采和合规整顿的扰动，普遍预期25年的刺激政策将带来积极影响。 　　关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药、三生制药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，电生理、骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域，建议关注AI+医疗相关公司。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　事项：2025年2月28日，工业和信息化部印发《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，《实施意见》是民爆行业衔接“十四五”与“十五五”时期的重要政策性文件。与《工业和信息化部等八部门加快传统制造业转型升级的指导意见》（工信部联规〔2023〕258号）时间节点保持一致，明确了民爆行业到2027年转型升级的发展目标，主要从减少危险岗位操作人员，提升本质安全水平的角度考虑，结合目前技术发展现状，在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》的基础上，提出到2027年底，民爆产品无人化生产线广泛推广应用，高危险性生产工房现场实现无固定岗位操作人员；产业集中度进一步提升；产品结构和产能布局更加优化；产品质量保障能力和有效供给能力显著增强。 　　国信化工观点：1）民爆行业整合持续推进，头部企业市占率将进一步提升。《实施意见》鼓励民爆企业跨地区跨所有制重组整合，支持区域销售企业之间及同上下游企业重组整合，大幅压减危险源点，未来民爆行业集中度将进一步提升。2）持续优化产业及产品结构，现场混装炸药产量占比持续提升。《实施意见》指出，持续优化产业及产品结构，继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业（集团）现场混装炸药许可产能占比。现场混装炸药产能的释放需要配套爆破服务订单来消化，2024年广东宏大、易普力两家民爆公司的爆破服务收入占比分别为31%、19%，行业CR2达50%，未来随着头部民爆企业持续获取新矿服订单的能力远大于中小民爆企业，我们预计头部民爆企业的爆破服务业务市场份额将进一步提升。3）政策推动民爆企业加强国际合作，海外市场大有可为。《实施意见》提出民爆企业要以国外大型建设项目为牵引，加快“走出去”步伐，争取到海外投资建设生产基地和开展一体化服务。现阶段国内民爆企业的出海业务主要是承接中国企业在海外的矿山服务业务或基础设施建设项目，而随着广东宏大等民爆企业相继在海外自建或收购工业炸药产能，后续有望实现对海外客户的供应，进一步打开海外市场。4）积极引进新技术，民爆行业数字化与智能化水平将不断提升。未来，随着更多先进技术如AI、智能装备制造、先进通信技术等引进，民爆及爆破服务行业的智能化水平将持续提升。 　　投资建议：我们认为该文件明确鼓励民爆企业进行收购兼并、提高民爆生产的智能化水平、鼓励民爆企业向下游矿服一体化发展、支持民爆企业出海，行业头部企业的营收和利润体量将进一步提升。我们认为在政策的指引下民爆行业将迎来新发展机遇，行业内上市公司作为行业领先企业有望受益于政策指引下的转型升级机遇，民爆板块有望迎来估值重估，因此将民爆制品行业的评级由“中性”提高至“优于大市”。个股方面，我们重点推荐民爆、矿服行业龙头【广东宏大】、【易普力】，建议关注江西区域民爆企业【国泰集团】。。 　　风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

　　l一周观点：零售药店行业规范化政策持续落地，龙头集中度有望加速提升 　　为更好保障居民就医购药，各地积极推出相关政策，保障医保基金安全的同时，充分发挥定点零售药店药品配备广泛、购药方便快捷等优势，行业监管加强将推动行业优胜劣汰，有望加速推进行业集中度提升。自24年下半年开始，已有地方医保局明确，暂停受理新增的药店医保定点协议申请，2025年已有山东菏泽、福建宁德等地发布公告明确暂停医药机构新增医保定点的受理工作。 　　2月19日湖南医保局发布《关于进一步加强基本医疗保障定点零售药店管理的通知》，明确加强医保定点零售药店资源规划和纳入退出管理，提出规范互联网医保定点医院处方行为，严禁使用人工智能等自动生成处方，还提及，依据互联网医院电子处方配药的，处方须为湖南省医保医师开具方可纳入统筹基金报销范围。 　　放缓医保定点机构新增将有效抑制零售药店数量的过快增长，此外，政策规范互联网医保定点医院处方行为，也将进一步提升互联网诊疗全流程的质量并加强安全监管，打击通过不合规处方刷取医保资金行为。在零售药店行业走向高质量发展的道路上，行业优胜劣汰进程有望加快，合规且高效经营的龙头零售药店有望在行业的优胜劣汰中脱颖而出。 　　l本周细分板块表现 　　本周医药生物下跌2.72%，跑输沪深300指数0.49pct，在31个子行业中排名第23位。本周仅原料药板块上涨，上涨2.6%；中药板块下跌0.76%，化学制剂板块下跌0.98%，血液制品板块下跌1.04%，其他生物制品板块下跌1.72%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌9.21%，医院板块下跌4.67%，线下药店板块下跌4.4%，体外诊断板块下跌4.26%，疫苗板块下跌3.94%。 　　l选股思路： 　　通过分析24年业绩预告中底部表现出显著业绩改善和增长潜力的细分领域及个股，以及结合AI这一市场热点，当前我们看好创新药、低值耗材、AI+医药三大板块。 　　具体看，创新药板块24年业绩预告来看，分化明显，其中头部企业凭借已上市创新药的快速放量及国际化进展，收入和利润增速显著提升。具备差异化管线、国际化能力强和商业化效率高的头部企业值得关注，如诺诚健华、百济神州。 　　第二是低值耗材，从业绩预告来看龙头业绩环比改善、企稳回升，具备模具研发能力、质量稳定、产能充足等优势的生命科学高分子耗材提供商，有望从产品验证阶段逐步进入到订单兑现阶段，手套龙头保持满产状态，订单结构优化，行业高成本及老旧产能有效出清，集中度显著提升，且具备明显的底部投资价值。推荐标的：英科医疗、拱东医疗。 　　第三是AI+医药，有望成为医药2025年投资主线之一，AI应用领域广泛，涵盖药物研发、医学影像辅助诊断、慢病管理和健康监测、以及大数据平台和算力服务等多个环节，技术突破和商业化落地将带来巨大投资机会。建议关注布局AI药物研发的药明康德、AI+健康管理龙头平安好医生，AI影像应用成熟，效率持续提升的美年健康，AI赋能诊疗的盈康生命、讯飞医疗科技。 　　l风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。