主要观点： 　　双碳背景下风电行业持续高景气，风电材料升级转型加速双碳背景下可再生能源发展进入快车道，风电是我国仅次于煤电和水电的第三大发电来源，也是发展最快的可再生能源之一。截至2021年底，中国风电装机规模328GW，占全球比例为39.2%，其中2021年新增47.57GW。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，到2025年，可再生能源发电量达到3.3万亿千瓦时，风电发电量较2020年实现翻倍，5年复合增速达到15%。随着我国风电产业的蓬勃发展，为风电产业所需的化工产品带来了巨大空间。我们梳理了风电产业链相关化工品，包含增强材料、基体树脂、夹芯材料、辅材等等。我们认为，这些化工品将充分受益风电行业增长，特别是海上风电带来的叶片大型化趋势、轻量化需求和快速迭代趋势下，有望实现量价齐升。经过我们测算，2025年风电材料市场总规模将超过1400亿元，较2021年翻倍。 　　叶片：大型化、轻量化、迭代加速趋势显著 　　叶片是风机中成本最高的部件，占风机成本的20%甚至以上。叶片中，基体树脂占比约36%，增强材料占比约28%，芯材占比约12%。总体来说，叶片形成三个趋势：大型化、轻量化和迭代加速。随着风电进入平价上网时代，风机招标价格降低，降本最有效的途径就是不断扩大风电机组的单机容量。由于风电机组产生的电能与叶片长度的平方成正比，叶片大型化成为必然趋势。长度增加随之而来的是自重增加，带来成本的推升和影响净空，因此叶片材料轻量化迭代也成为产业发展的规律。同时叶片迭代周期在显著加快，从材料的研发到模具的需求都在加速。从叶片行业的角度，重资产及下游高集中度的特点导致行业新进入困难，整体呈现强者恒强态势。 　　增强材料：高模玻纤及碳纤维共享风电增长红利 　　风电叶片主要构成包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤因为其优异的性能同时兼顾经济性成为目前大型风力发电机叶片材料的首选。同时高模玻纤新型号的出现增加了其未来的发展潜力，高模玻纤拉伸模量等性能能够比肩碳纤维，同时兼有玻纤的成本优势，在风电渗透率提升过程中仍将扮演重要角色。当然，当叶片超过一定尺寸后，碳纤维的优势将更加显现，特别是对于追求极致更大叶片的海上风电领域，碳纤维比玻璃纤维在材料用量、劳动力、运输和安装成本方面都有显著降低。另外，随着碳纤维产能产量的不断释放，碳纤维成本将很快能够大规模匹配下游可承受范围。总体我们认为，碳纤维和高模玻纤能够共享风电领域增长红利。 　　基体树脂：环氧树脂高性价比为主流，聚氨酯机械性能优异将作为补充，生物基尼龙56因良好的可再生和可回收性是富有前景的新型材料 　　目前主要用于生产风电叶片的复合材料中，基体树脂则用于提供韧性与耐久性。环氧树脂由于良好的力学性能、耐化学腐蚀性和尺寸稳定性是最为常见的基体树脂。出于对力学性能和生产效率的更高追求，产业界也在持续研究开发新型树脂体系，最有代表性的有聚氨酯树脂、生物基尼龙56、尼龙66等。与传统材料环氧树脂相比，聚氨酯树脂具有更为优异的机械性能和抗疲劳性能，固化更快，生产效率更高，加工性能好，尤其在今年环氧树脂价格上涨以及风电全行业降本增效的背景下，聚氨酯的成本优势也得以凸显。尼龙66具备优异加工性能，生物基尼龙56在此基础上还具有原料可再生、产品可回收、成本可竞争的优势。我们认为环氧树脂长期将是主流的基体树脂材料，聚氨酯树脂在未来将成为环氧树脂体系的补充。同时尼龙66和生物基尼龙56将成为比较富有前景的新型材料。芯材：PET材质替代轻木及PVC加快芯材位于夹芯结构复合材料内部，对设备起到保持稳定性、减轻重量同时增强刚度的作用，其成本占叶片材料总成本的20%左右。由于传统轻木种植条件较为苛刻，供应不稳定，且成本偏高，结构泡沫更有潜力。当前已使用PVC芯材与轻木进行配合使用。由于PET泡沫同样具有强度高质量轻的特点，并且综合性能优于PVC泡沫，耐热性好于PVC，具有可塑性强、加工方便、生产成本较低的优点，同时易于回收，近年来PET泡沫替代PVC泡沫形成趋势。 　　其他材料：关注格局较好及进口替代的细分风电材料除此之外，风电用化学品还包含固化剂、结构胶粘剂、二甲基亚砜、树脂涂料、铸造用树脂、风机灌浆料等。 　　固化剂：环氧树脂在固化剂的作用下才能交联成热固性材料，因此固化剂在风电领域用于基体树脂体系和环氧结构胶中。由于环氧树脂是最主流的基体树脂，通常使用较为适配环氧体系的胺类固化剂，其中聚醚胺经过时间检验成为唯一满足大型发电叶片制造要求的环氧固化剂有一定技术壁垒，中期供需格局较优异。酸酐固化剂属于加热固化剂，更适用于大梁拉挤成型工艺。甲基四氢苯酐需求预计将随着拉挤板材渗透率提升而快速增加。结构胶粘剂：胶粘剂用于叶片组装粘结，关系到叶片的刚度和强度，需要能够长期承受应力、环境作用。环氧树脂胶粘剂适用于大多数材料的粘接、强度高、耐温介电性能好、耐腐蚀耐老化，长期以来是主流的叶片结构粘胶剂，短期无替代材料。叶片用结构胶粘剂市场格局稳定，康达新材占据全球六成以上的市场领域，海外市场仍有上升空间。 　　二甲基亚砜：二甲基亚砜（DMSO）是碳纤维原丝纺丝过程中的主要溶剂，对原丝性能起着极其关键的作用。每吨PAN碳纤维原丝消耗0.5~1吨DMSO，预计2021年全球碳纤维消耗DMSO1.7~3.3万吨。DMSO生产控制难度较大，新增产能受限，目前竞争格局优异，近两年碳纤维大规模扩产将带动需求快速增长，龙头兴发集团将充分受益。 　　树脂涂料：聚氨酯涂料是主要风电防护涂料，有机氟硅和环氧树脂作为补充。目前我国风电用涂料基本被进口品牌垄断，亟需国产化替代，目前国内企业飞鹿股份布局的风电叶片涂料产品通过德国GL认证，昊华科技也有相关风电涂料产品。 　　铸造用树脂：风电设备铸件主要包括轮毂、底座、固定轴部件（含定子主轴等）、齿轮箱部件（含行星架、箱体等）等。目前风电领域应用最为广泛的铸造用树脂为呋喃树脂。呋喃树脂市场格局较稳定，圣泉集团及兴业股份是国内龙头。呋喃树脂，上游原材料糠醛占比80%，近年来供需有所改善。 　　风机灌浆料：灌浆料是替代混凝土做海风塔筒底部加固的改性水泥基材料。塔筒更高、叶片直径更大，对塔筒和基础的承载能力要求更高，对灌浆料要求更加苛刻。海上风电灌浆料主要被海外企业占领市场，国内企业苏博特拥有强大技术储备，渗透率逐渐提升。 　　投资建议 　　建议关注风电材料领域的龙头企业及技术领先的公司。 　　风险提示 　　1）风电装机并网不及预期； 　　2）政策支持不及预期； 　　3）原材料价格大幅波动； 　　4）细分行业竞争加剧

　　行情回顾 　　上周（2022.08.22-2022.08.26），医药生物板块（申万）下跌1.13%，上证综指下跌0.67%，深证成指下跌2.42%，沪深300下跌1.05%，医药生物板块跑赢沪深300指数0.08个百分点，在申万31个一级子行业周涨跌幅中排名第17位。子板块大部分下跌，生物制品跌幅最大，累计下跌2.40%。 　　投资要点 　　成立于2009年的百奥赛图是一家提供临床阶段生物技术及临床前研究服务的公司，目前已通过港交所聆讯，即将发行上市。公司的主营业务是基因编辑服务、临床前药理药效评价、模式动物销售及抗体开发，根据招股书披露，2020年、2021年公司营收分别约为2.54亿元、3.55亿元，2022年1-4月，公司营收较2021年同期增长达到67%，主营业务毛利率达69.8%。 　　投资建议 　　模式动物及相关技术服务是新药研发活动中的重要工具，它的开发、大规模生产、体内药效学研究三者环环相扣。现代转化医学为了更好地实现疗效评价、病理毒理分析、机制阐述，对模式动物的人源化提出了更高的要求。中国内地新药研发活动维持高景气度，研发投入增速或将持续领跑全球。据Frost&Sullivan预测2024年中国实验小鼠及服务市场将达到85亿人民币，2019-2024年CAGR达到24.4%。我们认为随着新药研发活动的持续投入，模式动物领域将迎来快速发展，建议持续关注。相关标的：百奥赛图、南模生物、药康生物。 　　风险提示 　　研发失败风险；全球创新药研发投入景气度下滑风险。

中心思想 医药板块估值性价比凸显，聚焦边际改善与景气向上的结构性机会 报告核心观点为：当前医药板块处于持续波动阶段，但估值已回落至具备性价比的水平（23.72倍PE，溢价率21.14%显著低于历史均值）。随着政策风险集中释放与疫情得到有效控制，三季度行业业绩有望加速增长，建议重点关注后疫情时期基本面边际改善的细分领域，包括医疗服务、医药商业、创新产业链及CXO等。 投资主线明确，四条路径锁定高景气赛道 报告提出四大投资主线：一是新冠口服药相关产业链，受益于MPP授权国内药企生产；二是中医药板块，政策支持与自主定价权提供估值安全垫；三是创新产业链，CXO维持高景气且估值触底，尤其偏好CDMO和大分子CXO；四是其他高壁垒赛道，如特色原料药、制剂出口及核医学。 主要内容 一、行业观点与投资策略 估值与市场表现：板块波动中性价比凸显 上周医药板块下跌1.13%，同期沪深300下跌1.05%，在28个行业中排名第15位。截至2022年8月26日，医药板块估值为23.72倍（TTM，整体法剔除负值），相对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为21.14%，远低于历史均值55.79%。板块持续波动但估值已具备吸引力。 边际改善方向：后疫情时期基本面向上 随着全国疫情控制及政策风险释放，三季度医药行业业绩有望实现加速增长。中长期关注后疫情时期基本面向上的板块，推荐医疗服务、医药商业、创新产业链、CXO等子领域。 四条投资主线 新冠口服药产业链：MPP授权国内8家药企生产辉瑞与默克新冠特效药，相关生产及产业链企业业绩受益。推荐华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德等。 中医药板块：重磅支持政策不断落地，品牌OTC中药自主定价权强，中成药集采降价温和，整体估值性价比高。推荐昆药集团、固生堂、以岭药业。 创新产业链（CXO）：CXO高景气度延续，估值触底，结合政策与资金因素，更倾向于CDMO和大分子CXO。推荐凯莱英、博腾股份、药石科技。 其他高景气赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学。推荐司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 二、关注标的 核心个股分析： 东诚药业：核医学龙头，下半年核药增速回升，PET/CT装机加速，23年新药收获期，PE仅26倍。 凯莱英：CXO景气度良好，即便剔除新冠利润，23年估值已低于30x，能力建设持续展现效果。 爱尔眼科：眼科医疗服务快速增长，全国布局龙头，下半年积累需求释放，边际向上。 九典制药：经皮给药龙头，酮洛芬凝胶贴膏有望获批，集采温和，未来2-3年复合增长30%+。 昆药集团：中药龙头，口服+OTC转型成果显著，被华润三九收购后资源协同。 康缘药业：中药创新药龙头，43个独家中药品种，股权激励目标2022-2024年净利润增长20%+，PE约20倍。 荣昌生物：自免与肿瘤领域，泰它西普全球临床推进，有望成为现金流产品。 苑东生物：麻醉镇痛领军企业，集采风险释放，制剂原料药一体化优势，纳美芬获美国CGT资格。 三、行业要闻荟萃 3.1 Incyte公司Pemazyre在美获批用于淋巴系肿瘤 FDA批准FGFR抑制剂Pemazyre治疗FGFR1基因重组的复发/难治性髓系或淋巴系肿瘤（MLNs）。基于FIGHT-203试验，慢性期患者完全缓解率78%，中位缓解时间104天。 3.2 强生Tecvayli在欧有条件获批治疗多发性骨髓瘤 欧盟批准首款BCMA双特异性抗体Tecvayli治疗复发/难治性多发性骨髓瘤。MajesTEC-1试验显示总缓解率63%，完全缓解率39.4%。 3.3 Apellis公司pegcetacoplan 3期临床积极治疗黄斑变性地图样萎缩 靶向补体C3的双环肽疗法pegcetacoplan在DERBY和OAKS试验中24个月数据显示病变区域扩张减少（每月注射减少19%-22%），疗效随时间增加。 3.4 武田登革病毒疫苗Qdenga在印尼获批 Qdenga获印尼批准用于6-45岁人群预防四型登革热感染。基于TIDES试验3年数据，无论既往感染史，持续保护住院和发病风险，耐受性良好。 四、A股医药板块行情回顾 上周A股医药板块下跌1.13%，沪深300下跌1.05%，在28个行业中排名第15位。子行业中化学原料药涨幅最大（+2.40%），生物制品跌幅最大（-2.40%）。医药板块估值23.72倍，估值溢价率21.14%，低于历史均值55.79%。 五、港股医药板块行情回顾 上周H股医药板块上涨2.40%，恒生综指上涨1.60%，在11个行业中排名第5位。子行业全部上涨，香港生物科技涨幅最大（+5.06%），生命科学工具和服务涨幅最小（+0.63%）。医药板块估值16.72倍，对全部H股溢价率129.93%，低于历史均值157.36%。 总结 本文从市场表现、投资策略、行业动态和行情回顾四个维度全面分析了医药生物行业当前状态。核心结论为：医药板块经历持续波动后估值已进入性价比较高的区间，政策风险释放与疫情控制为行业提供了边际改善的基础。三季度业绩有望加速增长，中长期应聚焦后疫情时代基本面向上的医疗服务、CXO、创新产业链等赛道。投资策略上，四条主线清晰覆盖新冠口服药、中医药、创新药产业链及高壁垒特色领域。行业要闻显示海外新药获批和临床进展积极，进一步印证创新活力。风险方面需关注医保控费、药品降价压力及研发不确定性，但整体判断行业维持“强于大市”评级，结构性机会值得把握。

　　核心观点 　　1、电镀工业环保问题日益突出。电镀被广泛应用于汽车、五金、电子、飞机等领域，具有较为庞大的市场规模，根据中研网数据，目前我国拥有4万家以上的电镀企业，电镀加工能力达30亿平方米。电镀属于重污染行业，其在对待镀物件镀层的过程中会排放含有大量重金属离子的污水、废气、废渣等污染物，若处理不当，将会对生态环境造成较大的影响。目前污染问题已成为制约电镀行业发展的突出问题之一。为解决污染问题，电镀工业逐渐向园区化、集群化方向发展。近年来，我国电镀工业逐渐向园区化、产业集群化方向发展。2013-2021年我国电镀产业园区个数从92个增长到148个。电镀产业园区化有利于对电镀企业进行集中化管理，同时也有利于集中处置电镀生产企业在生产过程中排放的工业废水、沉积物及其他固体废物。但由于我国电镀工业园区起步较晚，目前其在处理污染物的过程中仍存在一定的问题，包括固废处置能力不足、废气、废水处理有待完善等。在“双碳”背景下，电镀产业园区逐渐向绿色环保转型，有望带动电镀添加剂产品升级。“双碳”背景下，我国对电镀产业园区的监管日趋严格，对电镀工业污水排放标准也逐步提高。目前国内正致力于提升园区的污水治理水平，推动电镀产业园区向绿色环保转型。电镀添加剂作为电镀镀层过程中的主要原材料，电镀产业园区转型绿色环保对其技术、产品品质提出了更高的要求，有望带动其升级迭代。目前国内企业积极布局环保电镀添加剂。面对电镀产业园区向绿色环保的发展趋势，国内企业积极推出新型环保电镀添加剂。三孚新科的无氰电镀添加剂从源头上杜绝了电镀过程中使用毒害物质。其储备产品ABS无铬微蚀电镀添加剂采用低毒性三价铬替代高毒性六价铬，减轻了电镀过程中的污染，目前该产品已在行业内典型客户中实现了规模应用。此外，风帆科技也积极生产环保电镀添加剂，包括三价铬防腐性电镀添加剂、无磷环保装饰性电镀添加剂等。未来电镀工业对原材料电镀添加剂的环保要求会越来越高，有望进一步带动电镀添加剂产品升级。综合来看，我国电镀产业园区正逐步向绿色环保转型。国内厂商积极面对电镀行业发展趋势，开发环保型电镀添加剂。未来随着电镀产业园区升级，环保型电镀添加剂将具有显著的竞争优势。 　　2、截至2022年08月26日，上周新材料指数（885544.TI）跌5.1%。新材料14个板块上周有2个板块上涨或持平，有12个板块下跌。其中，上涨的板块分别为聚氨酯、光伏玻璃，涨幅分别为4.0%、1.5%；跌幅排名前三的分别为膜材料、半导体材料、合成树脂，跌幅分别为11.5%、9.1%、7.5%。 　　3、化工新材料产品涨跌不一，BDO涨6.1%，碳酸二甲酯跌3.5%。BDO方面，价格上涨原因主要为厂家装置检修增多，市场供应量缩减，推动BDO价格上涨。碳酸二甲酯方面，价格下跌主要原因为碳酸二甲酯开工率保持高位，致使其产量增加，叠加下游需求疲软，致使碳酸二甲酯价格承压下行。 　　4、行情回顾。上周，化工新材料中的160家上市公司，共有28家上市公司股价上涨或持平，占比17.50%，有132家上市公司下跌，占比82.50%。周涨幅排名前3的依次为家联科技、联盛化学、沧州大化，涨幅分别为18.5%、11.7%、8.3%；周跌幅排名前3的依次为双星新材、阿石创、硅宝科技，跌幅分别为18.0%、15.9%、15.6%。 　　投资建议 　　电镀添加剂作为电镀过程中的主要原材料，电镀产业园区向绿色环保转型有望带动其升级。未来环保型电镀添加剂将具有显著的竞争优势，相关企业或将受益，如三孚新科等。 　　风险提示 　　原材料价格异常波动、国内疫情反复、研发和成果转化不及预期。

　　事件 　　2022年8月26-28日，2022世界新能源汽车大会（WNEVC2022）在北京、海南两地以线下线上结合的方式召开。在会上，宁德时代董事长曾毓群发表演讲，提出“先进绿色电池是全面电动化的必然趋势”。 　　点评 　　全面电动化的确定性机遇正在带来市场的快速增长。根据Wind数据，2022年以来我国已经连续5个月新能源乘用车的渗透率在23%左右，7月份达24.5%，而去年的渗透率不到15%，这说明新能源汽车的发展不断加速，势不可挡。全面电动化的基础一是产品、二是研发： 　　要实现全面电动化，打造好的、实用的、消费者喜欢认可的产品是关键。电池方面，宁德推出麒麟电池，系统能量密度可以达到255Wh/kg，续航超1000公里，并采用了最新的NP2.0的高安全防护技术，助力高端客户。换电方面，宁德推出换电品牌EVAGO，原本价格较高的纯电动整车车型，通过车电分离，消费者只要花少部分钱买一个车身，然后根据实用场景选择多种电池租赁和放电服务方案，整体价格更为低廉，且原本电车充电等待的时间可以用来运营服务。储能方面，宁德的EnerOne户外液冷储能电柜温差可以控制在3度以内；EnerC集装箱式液冷储能产品可适应全气候场景，稳定服役至少20年。2021年宁德在电化学储能领域的出货量也达到了世界第一，全球市占率第一。 　　好的产品来自于不断地研发和不断地迭代进步。2022年上半年，宁德时代研发投入57.7亿元，同比增长106.4%。宁德的高水平研发队伍已经超过了12,000人。今年还会有一大批材料、电化学、算法、大数据、人工智能、智能制造等多领域的优秀毕业生加入到宁德时代。有了资金跟人才的保障，宁德的专利申请保持了行业第一的高增速，相比于2020年翻了三倍多。而且其中近80%是发明专利。宁德也是唯一一家连续五年进入福布斯中国创新力50强的企业。 　　大规模使用回收材料是实现降低碳排放的重要手段。实现碳中和是全球共同目标，国外针对动力电池碳足迹的标准、政策、法规的研究已经率先启动。欧洲《电池法》要求企业公开声明其电池产品碳足迹，2027年实施强制性管理。动力电池全生命周期的碳排放主要来自于上游，占比高达85%。而对于动力电池企业自身，大规模使用回收材料是实现电池低碳化的重要手段。宁德通过工艺技术升级、分离纯化体系迭代、装备自动化提标，镍钴锰的回收率可达到99.3%，锂的回收率可达到90%。今年一季度宁德共回收了21,300多吨的废旧电池。用这些废旧电池生产了18,000多吨的前驱体。除了企业自身努力，也要完善相关政策。例如在免购置税中对电池碳足迹提出要求，或是建立动力电池碳积分的政策等。另外，应进一步完善电池回收利用政策，为电池企业大规模使用再生材料生产新电池提供政策保障。 　　投资建议 　　目前先进绿色电池成为动力电池行业发展的必然趋势，在技术创新与绿色低碳上持续发力的相关企业或将受益，如宁德时代等。 　　风险提示 　　动力电池技术路线变化、安全环保政策升级、国内疫情反复等。

　　新冠疫情给行业发展带来新机遇，重磅品种将持续驱动行业增长。随着2020年底以来多款新冠疫苗在全球范围内开展大规模接种，2021年全球及中国疫苗的市场规模均实现快速增长，同时疫情也通过加速技术创新，提升全民认知度等方面给疫苗行业带来了新的发展机遇。新冠疫苗接种逐步常态化后，全球及中国疫苗市场或将重新回归重磅品种驱动增长的路径，在我国目前的非免疫规划疫苗中，多种新型疫苗和多联多价疫苗（如HPV疫苗、多联苗、13价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、三代狂犬疫苗等）正处于快速放量期，随着未来几年国产高价HPV疫苗、带状疱疹疫苗、三联苗的陆续上市，13价肺炎结合疫苗、三代狂犬疫苗、四价流感疫苗获批企业数量的增加，我国疫苗行业有望持续增长。 　　带状疱疹疫苗：带状疱疹通常是由水痘-带状疱疹病毒经再激活引起的感染性皮肤病，50岁以上的中老年人发病率较高。由于我国中老年群体的疫苗接种意识相对较弱，对带状疱疹疫苗的认知度低且疫苗价格高昂等原因，带状疱疹疫苗在我国的渗透率极低，GSK的Shingrix自引入我国后仅批签发了224万支。2022年4月我国首个《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》发表，有望推动带状疱疹疫苗科学合理化接种；同时，有五种国产带状疱疹疫苗已进入临床阶段，其中百克生物的疫苗于2022年4月获得受理，与Shingrix相比具有安全性更高，只需接种一针依从性更高等优势。随着可用的带状疱疹疫苗数量的增加以及公众对带状疱疹的认识不断提高，预计中国的带状疱疹疫苗市场会显著增长。 　　Hib多联苗：Hib多联苗除Hib疾病外还可同时预防百白破、脊髓灰质炎、A群和C群流行性脑脊髓膜炎等一种或多种疾病，减少婴幼儿注射疫苗次数。2013年以来Hib单苗批签发批次占比整体呈下降的趋势，2021年多联苗批签发批次占比已达58%。由于多联苗研发壁垒较高，目前仅有康泰生物的DTap-Hib四联苗和巴斯德的DTap-IPV-Hib五联苗两款多联苗在售，智飞生物的冻干AC-Hib三联疫苗已处于Pre-NDA阶段，有望在2019年停产后重新获得再注册，在研产品中欧林生物的三联苗进展较快，处于待申报生产状态，智飞生物、欧林生物的三联苗成功获批后有望争取部分市场份额；同时，随着康泰生物及巴斯德等企业不断加强学术推广，Hib系列疫苗的接种率也有望进一步提升。 　　肺炎结合疫苗：肺炎球菌性疾病为全球严重的公共卫生问题之一，辉瑞的肺炎结合疫苗Prevnar系列（PCV13和PCV20）在2021年实现销售收入52.72亿美元，是全球销售额排名第二位的明星产品。2016年11月，辉瑞PCV13在我国获批上市，此后批签发量实现了快速增长，2017至2020年间以147%的年均复合增长率从72万支增长至1089万支。2020年以来，沃森生物和康泰生物的PCV13陆续上市，打破了辉瑞对肺炎结合疫苗市场长期的进口垄断，两款产品的批签发自上市以来快速增长，进口替代趋势明显。目前多家公司拥有肺炎结合疫苗（包括PCV13、PCV15、PCV20）在研，考虑到国内肺炎结合疫苗的接种率仍处于较低水平，同时全球对该款疫苗需求较为旺盛，相关产品成功上市后前景可期。 　　三代狂犬疫苗：我国养犬、养猫总量较大，为民众带来了较大的狂犬病患病风险，狂犬病暴露达II级或III级则需接种狂犬疫苗。根据基质细胞不同，人用狂犬疫苗可以划分为一代（地鼠肾细胞等）、二代（Vero细胞）和三代（人二倍体细胞）。其中，三代狂犬疫苗被WHO称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。我国目前仅有康华生物一款三代狂犬疫苗上市，由于人二倍体疫苗产量低、大体积生物反应器培养人二倍体细胞难度较大等因素，二代狂犬疫苗仍为国内使用的主流狂犬疫苗。目前，康华生物正在进行产能扩建，康泰生物的产品三代狂犬疫苗已完成注册现场核查，成都所、智飞龙科马和成大生物也已进入III期临床阶段，预计随着三代狂犬疫苗获批企业数量的增加以及产能的不断释放，三代疫苗将逐步替代二代疫苗。 　　HPV疫苗：宫颈癌是全球最常见的妇科肿瘤之一，几乎均由HPV感染所致。我国HPV疫苗2020年的累计估算接种率仅为2.24%，仍处于较低水平，这主要是由于接种成本较高且疫苗供应不足。随着我国广东、海南、福建等地逐步推行适龄女孩免费接种HPV疫苗的惠民政策，市场需求有望进一步释放。同时，2019年及2022年上市的万泰生物与沃森生物的两款国产二价HPV疫苗全程接种费用显著低于进口厂商，且产能均已达3000万剂/年，很好地解决了进口疫苗昂贵且供应有限的问题。目前，已有4家国产企业的九价HPV进入三期临床，预计2025年及以后可能会有多款九价HPV疫苗上市弥补市场高价HPV疫苗的供应缺口。 　　四价流感疫苗：目前引起全球人间流感季节性流行的病毒是甲型H1N1、H3N2亚型和乙型Victoria和Yamagata系。我国上市的流感疫苗可分为三价疫苗和四价疫苗，其中三价疫苗仅包含乙型的一个系，依赖于WHO对于流行毒株的预测，但研究显示全球平均有25%的季节存在三价疫苗乙型病毒预测与实际不符合的问题。而流感疫苗的效果取决与当年流行毒株的匹配性，因此包含乙型两个系的四价疫苗能解决该不匹配问题，具有较完善的流感预防效果，四价疫苗替代三价疫苗是行业发展趋势。自2018年四价疫苗（成人型）获批上市，其占流感疫苗总批签发批次的比例逐渐上升；华兰生物四价流感疫苗（儿童型）于2022年1月30日获批，进一步拓展了四价疫苗的覆盖人群，预计将逐步替代儿童三价流感疫苗。 　　建议关注标的：在多家厂商竞相布局上述优质赛道的背景下，我们建议关注以下三类企业：1）拥有重磅疫苗品种上市，研发管线布局丰富的行业龙头企业：智飞生物、万泰生物、康泰生物、沃森生物；2）重磅品种临床进度优势明显，创新型疫苗的领军企业：康希诺、百克生物、欧林生物；3）较早入局热门赛道，已建立先发优势的细分领域头部公司：康华生物、成大生物、华兰生物、华兰疫苗、金迪克。 　　风险提示：新型疫苗研发进度不及预期、疫苗市场推广及销售不及预期、监管政策变化的风险、新冠疫情的发展存在不确定性。

　　投资要点： 　　疫苗卫生经济价值高，行业壁垒高。疫苗是回报率最高的卫生投入之一，疫苗接种费用远低于疾病发生后所产生的高额医疗费用及其他经济损失等，以乙肝疫苗为例，效益成本比为50：1，目前已有超过20种高危疾病通过疫苗接种得到消灭或有效预防。疫苗种类不断丰富，从灭活疫苗、减毒活疫苗等传统疫苗到重组载体疫苗、核酸疫苗等新型疫苗，其安全性和免疫原性不断提高。疫苗研发周期长、难度大、壁垒高，通常一款疫苗从研发到上市往往需要10-15年甚至更长时间，因此行业新进入者较少。 　　全球疫苗市场稳定增长，市场空间逐步扩大。全球疫苗行业呈寡头垄断格局，GSK、赛诺菲、默沙东和辉瑞四家公司的疫苗产品占据80%以上的市场份额。疫苗行业呈现出以品种驱动的特征，沛儿13、HPV4/9等重磅产品上市超过10年，年销售额依然位居前列，市场需求持续旺盛。2020年新冠疫情在全球爆发，mRNA疫苗首次问世，在研发效率、保护效力等多方面展现出显著优势，以mRNA技术为代表的新兴疫苗技术有望带动整个疫苗产业的升级更迭。除了疾病预防，疫苗产品也向着疾病治疗领域拓展，成人疫苗治疗性疫苗进一步打开了疫苗行业的成长空间。据Evaluate Pharma数据显示，2019年全球疫苗市场规模为326亿美元，剔除新冠疫苗的增量影响，市场规模将于2025年达到476亿美元，2020-2025年间复合增速预计为6.8%。 　　国内疫苗行业进入快速发展期，持续高景气度。近年来，我国陆续颁布出台了《疫苗管理法》等一系列相关法律法规，实行高于药品之上的最严管理，在强监管背景下，我国疫苗行业持续健康规范发展。2019年，我国非免疫规划苗市场规模达到425亿元，预计未来十年将实现12.2%的复合增长，于2030年达到1320亿元。当前我国疫苗行业正处于产品升级和国产替代的双轮驱动阶段，多联多价及质量更高的优质苗有望逐步取代单苗及普通疫苗；同时，随着肺炎疫苗、宫颈癌疫苗等领域陆续有本土产品上市，国内疫苗产品有望对进口产品实现良好替代。新冠疫情以来，国内疫苗企业表现优秀，迅速研发上市多款新冠疫苗，2021年我国疫苗出口金额达157亿美元，我国疫苗企业为全球抗疫做出重要贡献，同时也展现出国内疫苗企业迅速壮大的研发实力，树立了良好的品牌形象。随着我国疫苗企业综合实力的不断提升，国产疫苗正走向国际市场，市场空间将进一步得到拓展。 　　投资建议：我们看好疫苗行业的长期发展前景，新技术、新产品将推动整个疫苗行业的可持续发展。我国疫苗行业正处于快速发展期，行业增速显著高于全球平均水平，高端化国产化国际化将造就一批具有国际竞争力的优质疫苗龙头型企业。我们建议重点关注疫苗上市公司智飞生物、沃森生物、康泰生物、万泰生物、康希诺等。 　　风险提示：行业政策风险；产品研发风险；市场竞争风险。

　　1.国家鼓励社会办医态度不变。非公医疗一直定位为公立医院的有益补充，共同扩大医疗资源供给。鼓励社会办医在每年国务院深化医药卫生体制重点工作任务中都有所体现，在其他各级别文件也有相关表述，语句调整也在正常范围内，经多方研究论证并无逻辑变化。医疗服务价格及医务人员薪酬改革趋势下，医疗服务劳务价值属性有望增强。 　　2.眼科一超多强格局清晰，共同享受行业高景气度，重点看各公司的α能力。市场担心眼科上市潮之后，各家借助并购基金，造成优质民营眼科服务供给增加，市场竞争加剧，我们认为，民营眼科相对公立医院市场份额仍然较小（民营占眼科市场比例约25%），优质民营眼科的专科服务供给，有利于民营医疗服务的品牌提升，部分城市民营眼科市场份额都已达到60%以上。我们认为目前眼科行业一超多强格局清晰，共同享受高景气度，各家有成长的充足空间，重点看各公司的α能力。 　　3.在单店模型跑通下，关注具备连锁扩张复制能力的标的。我们认为连锁扩张可以从两个方面分析，一是扩张战略，目标市场（一二线省会/下沉市场）+扩张载体（医院/视光中心）的组合与选择，二是复制能力，在爱尔眼科完成全国下沉布局（610家医院）、视光中心作为重要连锁布局载体的大背景下，一二线省会城市建店、视光门诊/中心成为各家连锁布局的关键词。 　　4.建议关注：爱尔眼科（龙头强者恒强，内生外延稳健增长，“1+8+N”战略推动新十年高质量发展）、普瑞眼科（全国复制性已验证+省会重点城市持续扩张，盈利门店稳增长+新开门店减亏回正推动）、何氏眼科（医生创业+视光&人才培养能力出众的辽宁眼科龙头，视光中心+省外扩张提供增长潜力）、朝聚眼科（区域优势明显，逐步往省外扩张，估值性价比高）等。 　　5.风险提示：医疗事故风险、医保控费风险、行业竞争加剧风险、并购基金风险、商誉减值风险

　　投资建议 　　近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010年的184家快速增长至2019年的890家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等方面展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 　　从财务角度比较，得益于国家积极政策支持及人口老龄化进程，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，“一超多强”竞争格局形成。爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期，运行良好状态下净利率水平可达到16%左右。 　　从业务结构角度比较，2021年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达7.6亿元，显著高于其他公司。由于屈光、视光属于强消费属性自费项目，民营机构多以此作为差异化竞争的切入点和主要收入来源，而白内障占比近年来均呈现下降趋势。 　　从区域分布角度比较，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广，但是目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖外，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖，如华厦眼科华东地区营收占比超过73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在98%左右。由于眼科市场潜力巨大，多家企业计划进行区域布局加密，并向全国扩张，扩大规模效应以享受赛道红利。 　　从诊疗量、客单价角度比较，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除2020年受疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的同样持续小幅抬升，华厦眼科2021年门诊客单价达到1571元，何氏眼科手术客单价达10233元。 　　从医院贡献集中度角度比较，随着眼科企业扩张步伐加快，区域性竞争加剧，除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，其余公司集中度低，如爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献7%净利润。 　　从医生资源角度比较，持续获医能力是医疗服务企业长期扩张的基石，近年医生人均创收及人均薪资均呈现上升趋势，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战。 　　行业观点 　　当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 　　风险提示 　　社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。

　　POE材料性能优异、应用广泛。聚烯烃弹性体（Polyolefin Elastomer，POE）是一种乙烯/α-烯烃两种单体的无规共聚物，技术上来看，POE的诞生和发展与茂金属催化剂和溶液聚合工艺的发展密不可分。由于具有高α-烯烃比例，且有特殊的两相结构，POE拥有良好的低温韧性、易于热塑加工、密度低、耐候性好等特点。广泛应用于聚烯烃材料增韧改性、发泡、胶粘剂等领域。近年来成为光伏胶膜领域的关键材料。 　　POE生产壁垒很高，目前全部被跨国公司垄断。目前POE的生产主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井、沙比克/SK、LG化学等跨国公司所掌握。国内POE的工业化生产面临高碳α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒，目前暂无国内企业能够工业化生产。 　　供需矛盾进一步扩大，胶膜需求有望驱动POE需求快速增长。POE在光伏领域有体积电阻率低、水汽透过率低、耐老化性能好，电势诱导衰减小等优点，在光伏胶膜领域渗透率将进一步提高。从国内2017-2020年的POE需求情况来看，需求增速CAGR达到27.3%，2021-2022H1年进口增速放缓，但产品价格出现76%的涨幅，表明POE原料相关产品供应严重不足，供需结构失衡矛盾突出。受益于光伏领域需求增长和渗透率提升，预计到2025年有新增POE需求31-47万吨，届时国内POE需求有望突破百万吨。 　　国内多家企业工业化突破在即。国内包括万华化学、茂名石化、京博石化、斯尔邦、卫星化学、天津石化、浙江石化等企业或是已经在催化剂、聚合工艺方面开展多年工作并取得突破，或是依托中石化等在相关领域的传统积累，陆续完成了小试，并进入到中试阶段。数家企业千吨级的中试装置已建成或已经开建。并规划了工业化装置。预计最晚在2025年国产POE的工业化装置将建成投产。 　　投资建议：国内POE产业以及下游光伏胶膜产业将迎来一轮产业红利，相关领域可关注标的：万华化学、东方盛虹、卫星化学、荣盛石化。 　　风险提示：光伏行业需求增长不及预期、各企业POE产品开发不成功、POE产能过剩。