电解液行业进入成本管控时代，龙头公司有望强者恒强 　　电解液行业目前产能充足，行业竞争格局日益激烈，而且电解液下游动力电池行业集中度高，下游龙头企业对电解液厂商的议价能力较强，因此我们预计电解液行业即将进入成本管控时代。未来电解液行业将演变为以成本管控为核心，以配套能力为辅助的竞争格局，行业龙头凭借超前的原材料一体化布局和规模化带来的成本优势，其新产能有望快于竞争对手投放，进一步提高其市占率，以量补价增厚公司利润，形成正向反馈。细分领域中，电解液溶质由于工艺难度大，技术壁垒高，是电解液细分板块中竞争格局最好的细分环节。而且电解液溶质存在技术迭代，目前以六氟磷酸锂为主，未来双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂和六氟磷酸钠等新型锂盐技术突破有望为行业带来新的增量，龙头公司有望强者恒强。电解液溶剂行业由于技术壁垒不高，产能扩张速度较快，导致行业竞争加剧。而且电解液溶剂存在多种制备路线且成本均有下降空间，因此未来行业将形成EO法、PO法、甲醇氧化羰基法等多路线共同竞争的格局，具备原材料一体化和多工艺路线生产能力的企业有望在竞争中脱颖而出。 　　电解液溶质赛道长坡厚雪，技术迭代创新为王 　　我们认为，电解液溶质赛道长坡厚雪，拥有技术+成本两大优势的企业有望在竞争中凸显而出。目前通用的锂离子电池电解液溶质为六氟磷酸锂，从六氟磷酸锂行业需求端来看，未来十年新能源汽车有望保持年均30%以上的增速，电池端需求增速则远高于30%，预计动力电池材料需求也将实现高速增长。同时电化学储能等行业的兴起将成为带动锂电材料需求增长的又一极，预计2025年六氟磷酸锂总需求将达到30万吨以上。从供给端来看，虽然目前产能规划已经接近50万吨，但以多氟多、天赐股份为代表的龙头公司扩产为主，未来行业龙头公司市占率有望进一步提升，龙头公司将凭借规模优势、成本优势和客户优势获取更多市场份额。而且，从当前时点看，虽然六氟磷酸锂规划的产能较多，但是行业整体产能的释放进度或慢于规划的进度，龙头公司的释放进度却有望超预期，主要原因为六氟磷酸锂行业中各企业的成本管控能力相差较大。根据百川盈孚的统计数据，在碳酸锂价格45万元/吨的前提下，六氟磷酸锂行业平均成本约22万元/吨，而根据我们的模型计算，当碳酸锂价格为45万元/吨时，多氟多六氟磷酸锂制备成本仅约17.12万元/吨，比行业平均成本低4-5万元左右，具备较大的成本优势。从六氟磷酸锂的价格来看，此前六氟磷酸锂处于高位，弱化了各企业成本控制能力的差异。目前六氟磷酸锂价格回归到了相对低的水平，但原材料碳酸锂价格依旧维持高位，因此成本管控能力已经成为当下六氟磷酸锂行业的核心竞争力，龙头公司有望凭借成本优势进一步提高市占率。 　　新型电解质LiFSI技术壁垒高，工艺优化促成本下降有望加速推广 　　从新型电解质的角度来看，行业的技术迭代速度更快、进入门槛更高，因此对相关企业的研发和工艺创新能力都提出了更高的要求。目前，LiFSI是发展确定性最高的新型锂盐，但由于成本远超六氟磷酸锂而推广较慢。根据康鹏科技招股说明书，LiFSI的成本构成中，制造费用占比约为45%，与原材料占比基本一致。而从六氟磷酸锂的成本构成来看，原材料成本占比在70%以上，而制造费用占比仅约20%。因此，LiFSI的高技术壁垒主要体现在制造工艺上。我们认为，电解质行业龙头公司凭借超前的布局和长期的技术积累有望率先实现工艺突破，而原先在六氟磷酸锂行业积累的客户优势将助力其新产品快速放量，充分享受新技术带来的红利。同时，随着市场对LiFSI需求的增多，也将带动原材料氯化亚砜需求上升。根据我们的测算，假设LiFSI将替代50%六氟磷酸锂，到2025年LiFSI需求量达到15.2吨，将带动22.5万吨氯化亚砜的需求增量。 　　钠电池推广拉动六氟磷酸钠需求，行业或延续六氟磷酸锂竞争格局 　　钠离子电池作为储能和低速电动领域的新型电池，其推广将大幅拉动电解质六氟磷酸钠的需求。从六氟磷酸钠的制备技术来看，六氟磷酸钠的制备流程与六氟磷酸锂十分相似，主要区别在于将所用原材料氟化锂替换成氯化钠。因此，六氟磷酸钠的行业竞争格局基本确定，原先在六氟磷酸锂行业具备技术和成本优势的企业有望在六氟磷酸钠行业继续保持竞争优势，快速切换至钠离子电池溶质大赛道。 　　电解液溶剂供需两旺，成本管控+电池级产品生产能力成核心竞争力 　　溶剂是电解液组成的又一关键成分，其质量占电解液整体质量的80%左右，是电解液的主要原材料。未来电解液行业呈现供需两旺的发展趋势，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。从需求端来看，电解液溶剂行业需求依旧旺盛，2021-2025年均复合增速高达51%。从供给端来看，单看碳酸二甲酯，现有产能加现有的规划产能已经超过200万吨，未来产能供给充足。但是，供给端的扩张多以工业级为主，从工业级碳酸二甲酯制备电池级碳酸二甲酯具备一定的技术壁垒。此外，由于电解液溶剂往往需要多种产品进行混配，拥有全品类产品配套能力的企业竞争力有望凸显。因此我们预计，未来电解液溶剂行业的竞争格局有望演化为“电池级产品生产能力+成本管控+全品类布局”的综合竞争，拥有原材料一体化布局，具备技术优势、规模优势和成本优势的企业有望受益。 　　投资建议 　　建议关注电解液产业链的龙头企业及技术领先的公司。 　　风险提示 　　（1）原材料价格波动； 　　（2）产能无序扩张，行业竞争加剧； 　　（3）下游需求不及预期； 　　（4）宏观经济波动。

　　能源是国民经济的命脉。随着工业化和城镇化进程的不断提升，我国已成为全球能源消费大国。与此同时，我国能源对外依存度高、结构有待优化、碳排放量大等问题也不断显现，可持续发展、能源转型、能源安全等成为我国重点发展领域。氢能是一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。 　　2022年3月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，以实现“双碳”目标为总体方向，明确了氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，也是战略性新兴产业和未来产业的重点发展方向。氢能作为高效低碳的能源载体，绿色清洁的工业原料，在交通、工业、建筑、电力等多领域拥有丰富的落地场景，未来有望获得快速发展。 　　本报告从氢能的特点和主要类型入手，对氢能产业链、各国发展策略、我国氢能产业政策、氢能产业投融资等进行了详细的梳理，并对氢能未来发展趋势进行了展望。主要发现包括： 　　市场规模 　　从全球角度来看，当前氢能产量约7,000万吨左右，且主要为化石能源制氢。随着全球低碳转型进程的加快，氢能特别是清洁氢能将得到迅速发展。根据国际主要能源机构的预测，到2050年，氢能产量将达到5-8亿吨区间，且基本为以蓝氢和绿氢为代表的清洁氢能。从占比角度来看，氢能有望从目前仅约0.1%全球能源占比上升到2050年12%以上的占比。 　　自2020年“双碳”目标提出后，我国氢能产业热度攀升，发展进入快车道。2021年中国年制氢产量约3,300万吨，同比增长32%，成为目前世界上最大的制氢国。中国氢能产业联盟预计到2030年碳达峰期间，我国氢气的年需求量将达到约4,000万吨，在终端能源消费中占比约为5%,其中可再生氢供给可达约770万吨。到2060年碳中和的情境下，氢气的年需求量有望增至1.3亿吨左右，在终端能源消费中的占比约为20%，其中70%为可再生能源制氢。 　　氢能产业链 　　氢能产业链主要包括上游制氢，中游氢储运、加氢站，以及下游多元化的应用场景。目前来看，其主要应用场景分布于交通业、工业、发电以及建筑领域。 　　制氢：电解水制氢是最有发展潜力的绿色氢能生产方式，特别是利用可再生能源进行电解水制氢是目前众多氢气来源方案中碳排放最低的工艺，与全球低碳减排的能源发展趋势最为吻合。目前电解水制氢主要有3种技术路线：碱性电解（AWE）、质子交换膜（PEM）电解和固体氧化物（SOEC）电解。其中碱性电解水制氢技术相对最为成熟、成本最低，更具经济性，已被大规模应用。PEM电解水制氢技术已实现小规模应用，且适应可再生能源发电的波动性，效率较高，发展前景好。固体氧化物电解水制氢目前以技术研究为主，尚未实现商业化。

中心思想 种植牙政策落地与脊柱集采推进，重构行业价值逻辑 本报告核心观点指出，2022年9月医药行业两大政策（种植牙医疗服务价格调控与骨科脊柱耗材集采）落地，显著重塑市场预期。种植牙政策强调“技耗分离”，三级公立医院全流程服务价格调控至4500元/颗，降幅好于预期，有望激发口腔医疗需求并利好民营专科及耗材上下游；脊柱集采引入新规则极大降低丢标率，周期延长至3年，采购量锁定90%以上，推动耗材企业集中度提升，平台型器械公司凭借成本控制与抗风险能力有望获益。同时，市场情绪边际改善，但整体仍受集采压制，建议在港股估值修复中布局创新药、器械、医疗服务、CXO等景气赛道。 板块表现分化，制药与疫苗领涨，CXO承压 从市场数据看，恒生医疗保健业单周下跌0.58%，跑输大盘0.12个百分点，但细分板块分化显著：制药板块周涨幅达7.82%，疫苗板块涨5.82%，而CXO、互联网医疗分别下跌0.50%和1.16%。个股方面，乐普生物因纳入深港通及科创板上市决议周涨幅高达265.36%，北海康成、微创机器人等涨幅居前；药明巨诺因竞争加剧跌29.61%。估值层面，互联网医疗、医美、CXO估值处于高位，制药与中药板块估值偏低，显示市场对政策敏感型标的仍有分歧。 主要内容 报告摘要及政策分析 种植牙医疗服务价格调控 国家医保局9月8日发布通知，三级公立医院种植牙全流程医疗服务价格调控目标为4500元/颗（不含耗材），强调“技耗分离”，种植体将集采、牙冠竞价挂网。整体降价幅度好于市场预期，有望提升口腔诊疗渗透率。 利好标的：民营口腔服务（通策医疗、瑞尔集团）、耗材（正海生物、奥精医疗、康拓医疗、国瓷材料、先临三维）、正畸消费（时代天使）。 骨科脊柱耗材集采推进 9月7日联采办发布文件，9月27日天津开标，共14个产品系统类别，采购周期3年，采购量不低于上年实际用量90%。新设规则三（报价≤最高有效申报价40%即中选）显著降低丢标率。 关注平台型器械公司：微创医疗、乐普医疗、迈瑞医疗等，受益于集中度提升。 投资建议 报告提出四大方向： 创新药 传奇生物CART获FDA批准为出海典范，关注海外临床进展及潜力品种。建议关注信达生物、康方生物-B。 医疗器械 短期集采悲观预期压制估值，但分子诊断、微创机器人等子赛道潜力大。建议关注微创机器人-B、诺辉健康-B、鹰瞳科技-B。 医疗服务 渗透率低、需求增长广阔。关注海吉亚医疗、雍禾医疗。 CXO 估值合理，产业链全球竞争优势，高景气持续。推荐药明康德、康龙化成、药明生物。 重点行业动态 口腔种植牙政策（9月8日）：价格调控，技耗分离，种植体集采。 骨科脊柱集采（9月27日开标）：14个产品系统，3年周期，新规则降丢标率。 中成药联盟集采（9月9日）：湖北牵头，30个省份参与，成立全国中成药联合采购办公室。 医保目录初审（9月6日）：344个品种通过，包括首个国产新冠口服药阿兹夫定片。 重点公司动态 固生堂（2273.HK）：拟建立限制性股份及购股权计划吸引人才。 乐普生物-B（2157.HK）：纳入深港通，拟申请科创板上市。 加科思-B（1167.HK）：KRAS G12C抑制剂JAB-21822获批开展II期关键性临床。 康希诺生物（6185.HK）：吸入用新冠疫苗纳入紧急使用。 丽珠医药（1513.HK）：重组新冠融合蛋白疫苗V-01纳入序贯加强免疫。 上周行情回顾 行业指数表现 恒生指数单周下跌0.46%，恒生医疗保健业下跌0.58%，跑输0.12个百分点，在12个行业中排名第7。 细分板块涨跌幅 制药（+7.82%）、疫苗（+5.82%）涨幅领先；医美（+3.69%）、医疗服务（+2.18%）小幅上涨；CXO（-0.50%）、互联网医疗（-1.16%）、中药（-1.77%）、医疗器械（-1.77%）下跌。 个股涨跌排名 涨幅前五：乐普生物-B（+265.36%）、北海康成-B（+71.72%）、微创机器人-B（+21.85%）、瑞尔集团（+19.49%）、中国先锋医药（+18.48%）。 跌幅前五：药明巨诺-B（-29.61%）、美因基因（-28.00%）、官酝控股（-20.00%）、欧康维视生物-B（-18.70%）、康华医疗（-17.60%）。 估值水平 互联网医疗、医美、CXO板块PE（TTM）较高；制药和中药板块估值处于较低水平（制药平均PE约16.50，中药约8.48）。 风险提示 政策风险、药品研发进展不及预期风险、药品质量突发事件风险。 总结 政策驱动重塑行业格局，关注平台型龙头与景气赛道 本报告以周度视角系统梳理了医药行业在2022年9月第二周的政策与市场动态。核心政策端：种植牙医疗服务价格调控落地，强调服务价值并利好民营专科与耗材；脊柱耗材集采规则优化，平台型公司受益于集中度提升。市场表现上板块分化明显，制药与疫苗因政策落地情绪改善而领涨，CXO及互联网医疗仍受压制。投资方向上，报告建议在港股估值修复中布局创新药出海、医疗器械创新、医疗服务渗透率提升及CXO全球竞争优势。同时，医保目录初审、中成药集采等动态亦显示政策持续推进，行业长期创新主线不变。整体而言，集采政策趋于温和且强调优胜劣汰，具备成本控制与产品管线的龙头企业将获得结构性机会。

2022H1医药行业中报总结：增速放缓，分化加剧，估值筑底 收入利润双降，产业升级与增速下滑并行 2022年上半年，医药行业整体呈现出“收入与利润增速显著下滑，疫情扰动加剧子板块分化”的核心特征。根据国家统计局数据，2022年1-7月医药制造业营业收入同比下降1.8%，利润总额同比大幅下降30.7%，近三年营收和利润的CAGR均显著低于2012-2019年的历史复合增速，这标志着行业已进入降速换挡期。与此同时，产业升级的信号依然明确：利润的近三年CAGR（10.7%）仍高于营收的CAGR（4.5%），这表明高附加值的创新产品、服务及细分领域正在成为利润的主要来源，行业正经历量减质升的转型。 板块估值触底，分化中孕育结构性机会 从资本市场表现看，医药板块估值已回落至历史低位。截至2022年9月7日，中信医药指数整体估值（TTM）为31.32倍，相对沪深300溢价率为166.5%，其历史十年分位数仅为9.4%。这一数据表明，板块估值已具备较高的安全边际和性价比。然而，子板块之间分化显著：医疗服务、医疗器械、生物制品的估值分位数处于历史极低水平，主要受疫情相关业务高利润（如检测、CXO）带来的短期业绩影响；而中成药板块因政策利好和关注度提升，估值分位数已回升至57%。这种分化揭示了市场对短期疫情受益与长期产业逻辑的不同定价，也预示着未来结构性机会的所在。 主要内容 1. 1~7月医药制造业：收入和利润负增长，行业景气度承压 报告详细分析了2022年前7个月医药制造业的整体运行态势。数据显示，行业营收（16089.4亿元）同比下降1.8%，利润总额（2473.6亿元）同比下降30.7%，均为近十年来的罕见负增长。财务指标方面，尽管利润率（15.4%）仍高于疫情前水平，但主要受IVD、CXO等高利润子行业拉动，不具有普遍性；管理、销售费用率持续下降，反映出企业降本增效与集采带来的费用控制效果。此外，出口交货值虽为常态年份的两倍，但增速已转负；亏损企业数量和亏损金额均创历史同期新高，表明行业整体盈利能力正面临严峻挑战。 2. 2022H1医药板块估值：处于历史底位，具备安全边际 截至9月7日，中信医药指数整体市盈率为31.32倍，历史十年分位数仅9.4%，显著低于历史中枢。各子板块估值水平呈现显著差异：医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年分位数处于极低水平（分别为2.3%、0.03%、39.3%），中成药则因政策推动估值提升至十年57%的分位数。这一格局表明，市场对与疫情高度相关的板块给予谨慎定价，而对具备长期政策逻辑的领域则相对乐观。整体来看，板块估值已充分反映了市场对集采、政策及不确定性的悲观预期，风险释放较为充分。 3. 细分板块持续分化：疫情扰动是主要变量 3.1 上半年整体业绩：营收与利润增速下滑，子板块表现不均衡 2022H1医药板块整体营收和归母净利润同比增速分别为10.4%和7.3%，增速分别较去年同期下滑11.4pp和38.3pp。子板块间增长分化明显：医疗服务、医疗器械、生物制品营收增速居前；归母净利润增速上，医疗服务、器械、原料药表现突出。医疗服务和器械的增长主要与CXO新冠药物订单及抗原检测业务爆发有关；生物制品则受益于常规疫苗和血制品的恢复性增长。相反，化学制药（仿制药、创新药）则呈现收入增速下滑但净利率回升的态势，反映了集采常态化下行业加速出清和产业升级。 3.2 单季度业绩：疫情冲击导致Q2环比显著下滑 单季度数据显示，疫情对各子板块的扰动呈现非对称性。2022Q2，医药板块整体营收环比下降4.3%，归母净利润环比下降20.1%。具体来看，医疗器械、生物制品、中成药板块Q2业绩环比下滑最为显著，亏损金额较大，这与二季度国内疫情反复导致医院诊疗活动停滞、IVD出口需求降温等因素密切相关。而原料药、医药流通和以CXO为主的医疗服务板块受影响较小，Q2收入及利润环比仍实现增长，显示出较强的经营韧性。 3.3 重点细分板块深度解析 （1）医疗器械：新冠检测相关IVD公司增速回落，高值耗材前景可期 板块内部业绩分化加剧。以新冠检测为主的IVD公司，因海外需求下降，二季度增速显著回落，但国内市场检测需求持续，下半年仍有望维持较好收益。与诊疗活动密切相关的高值耗材公司，业绩表现不一，但运营效率受疫情影响有所下降。相反，以迈瑞医疗为代表的设备类公司凭借丰富产品线、进口替代及医疗新基建政策（如ICU扩建、县级医院提标改造）而保持稳定增长。该板块长期增长逻辑清晰，存量产品和国产替代是重要驱动力。 （2）生物制品：常规疫苗放量，血制品稳定，胰岛素承压 疫苗板块结构变化明显。新冠疫苗接种量同比下降，智飞生物、康希诺等公司业绩大幅下滑。但常规疫苗（如HPV疫苗、流感疫苗）批签发量快速增长，成为新的业绩增长点。血制品作为需求刚性品种，业绩相对稳定，但二季度受医院活动影响有所波动。胰岛素集采对该板块上市公司（如甘李药业）Q2业绩造成较大冲击，出现较大亏损。总体而言，新品种（九价HPV、带状疱疹疫苗等）的推出是未来核心看点。 （3）CXO：业绩加速增长，估值受多重因素扰动 CXO板块是上半年增长最为强劲的领域之一，2022H1营收和利润增速进一步加速。在手订单充足、合同负债高企、固定资产持续扩张，显示出行业高景气度。然而，板块估值受贸易冲突、一级市场投资热度变化、政策预期及产能过剩担忧等复杂因素扰动，历史十年分位数已处于极低水平。尽管存在这些不确定性，但从存货和合同负债等前瞻指标看，中短期内业绩增长确定性依然较强，中长期成长逻辑（如CGT业务）未被破坏。 （4）中药：政策催生价值重估，经营质量持续向好 中医药是政策红利集中释放的板块。2021年政策累积效应显现，叠加板块长期低估值，市场关注度快速提升，估值得到明显修复（历史十年分位数已升至57%）。财务指标显示，尽管上半年受疫情影响收入和利润增速下滑，但毛利率稳定、净利率上升、经营现金流持续改善，经营质量向好。从内部看，以OTC渠道为主的公司业绩韧性更强，而医院渠道为主的公司受Q2诊疗活动影响较大。报告建议关注中药创新药、品牌壁垒中药、以及管理改善预期的国企中药。 （5）化学制药：毛利率下降，净利率回升，产业升级加速 化学制药板块（含原料药和仿制药）整体呈现毛利率下降但净利率回升的趋势。原料药板块毛利率略降，净利率提升主要得益于期间费用率下降，建议关注向制剂一体化、CDMO领域延伸的公司。化学制剂（仿制药）板块同样体现出集采降价趋于稳态后，费用率降低带来的净利率改善。这标志着后集采时代，行业已进入降本增效与品种升级并重的新阶段。 （6）创新药：研发投入高位，销售增速出现分化 创新药赛道是产业升级的核心。2022H1，上市公司研发费用率维持高位（如康希诺、百济神州等），而产品销售增速则呈现分化：荣昌生物等公司销售额实现高速增长（1033.3%），而君实生物、恒瑞医药则增速下滑。国谈价格执行（平均降价30%以上）是主要压制因素，同时疫情对院端放量也构成阻碍。创新药板块仍处于高投入、高不确定性的成长阶段，临床价值和商业化能力是关键。 4. 投资策略 报告提出从中期维度看，医药板块估值性价比已经显现，并建议重点关注三条主线： 需求刚性、业绩韧性强的板块：如眼科赛道（欧普康视）、眼科医疗服务等，预计短期内受疫情影响，但长期需求稳定。 政策驱动下的长周期升级板块：中药板块，特别关注中药创新药（新天药业）、品牌壁垒中药（同仁堂）、以及国改预期下管理改善的国企（达仁堂）。 国产替代与产业升级核心环节：医疗器械国产替代（澳华内镜）、原料药向高附加值环节一体化发展（同和药业）等。 报告同时给出了具体推荐股票（欧普康视、同和药业、新天药业、同仁堂、达仁堂、澳华内镜）及业绩预测（2021-2023E的营收、净利润、EPS及PE），评级均为买入或增持。 5. 风险因素 报告明确指出了行业面临的主要风险，包括但不限于：集采政策变化超预期、疫情防控常态化对正常运营的影响、汇率波动、国际贸易冲突以及行业竞争加剧。 总结 本报告通过详实的数据（医药制造业1-7月增速、板块估值历史分位数、2022H1各子板块财务指标、单季度业绩对比等），系统揭示了2022年上半年医药行业“整体增速放缓，内部剧烈分化”的核心特征。行业在过去高速增长的CAGR基础上，已进入以产业升级和创新驱动为主的“质量”阶段，但总量增长受到集采降价、疫情扰动以及贸易摩擦等多重因素的显著压制。结论是：板块估值处于历史底部，中期具备良好的投资性价比。投资机会将主要集中在“创新”与“国产替代”两大核心主线上，并应聚焦于具备长期需求刚性、政策利好（如中药）以及经营韧性强的细分领域。报告同时强调了风险因素，为投资者提供了审慎、全面的决策参考。

　　化工品需求短期承压，行业景气度维系 　　化工品需求短期承压，整体行业景气度维系。国内化工品下游受疫情反复影响短期需求较为疲软，国内厂商短期存在去库存压力，海外出口方面仍未完全放量；主要化工品价格稍有回落但仍处于历史高位，整体行业仍维持景气态势，截至9月2日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收5000点，较2021年初的4153点涨幅为21.01%。我们认为在复杂的国际形势之下，不管是传统企业还是新能源都有机会迎来高光时刻，优秀企业的业绩将不断高增，目前的部分企业新业务存在转型期，预计未来将会不断成长，看好新能源新材料公司的长期成长性。 　　上半年企业业绩增速有所收敛，盈利水平分化 　　化工行业上半年业绩增速有所收敛，盈利水平逐渐分化，新能源崛起。2022H1实现营业收入52418.06亿元，同比增长31.63%，实现归母净利润3648.05亿元，同比增长35.07%，子行业分化较为明显，其中钾肥、氟化工、磷肥及磷化工、无机盐、其他化学纤维等行业高景气发展，2022年以来由于国际形势动荡，上游能源端价格高位震荡，化工产业链上游充分受益，但中下游企业成本提升，业绩承压。但行业整体景气度依旧维系，长期来看业绩水平将会有所提升。 　　化工竞争格局更优化，产业升级大周期 　　我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　未来产业升级的方向主要在产品的全球化竞争、产业链一体化、高技术壁垒产品升级。例如在产品全球化方面，我国MDI产能不断攀升，出口量大幅增加，在全球市场话语权不断加大；产业链一体化方面，磷化工产业链上企业正通过控制上游磷矿资源，延伸下游产品矩阵以达到降本增效的目的；高技术壁垒产品升级方面，原本为国外龙头控制的尼龙66的己二腈生产原料实现国产化等。同时在碳中和背景下，生物基材料的推广应用将迎来转折点，如生物基聚酰胺有望逐步量产在民用纺丝、工程塑料等领域开启大规模应用。 　　投资建议 　　【新能源新材料的行业β：关注优质赛道的领先企业】能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，同时国内新材料国产替代进程加速，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学、新能源材料、催化剂等新兴领域，重点关注凯赛生物、中化国际、多氟多、蓝晓科技、川发龙蟒、中触媒等能源结构调整下有能力受益的企业。 　　【穿越化工周期的公司α：关注格局向好的行业龙头】由于宏观经济环境偏弱，下游需求面临一定压力，叠加疫情反复等黑天鹅因素造成部分细分行业景气度低迷。随着今年以来持续稳增长政策的出台，伴随疫情不利影响逐步出清，下游需求恢复，行业开启向上周期。推荐关注大炼化、聚氨酯、农药、磷化工、硅化工、维生素等目前处于低估值的行业，重点关注卫星化学、荣盛石化、万华化学、扬农化工、兴发集团、合盛硅业、新和成等企业。 　　风险提示 　　（1）化工品价格大幅波动风险； 　　（2）行业及监管政策变化风险； 　　（3）不可抗力及安全生产风险； 　　（4）全球局部地区冲突加剧的风险； 　　（5）国家与地区贸易争端的风险； 　　（6）宏观经济大幅下滑的风险。

　　事件描述 　　2022年9月12日美国拜登总统签署了一项关于促进生物技术和生物制造创新以实现可持续、安全和有保障的美国生物经济的行政命令。 　　美国启动《国家生物技术和生物制造计划》，推动生物科技发展 　　该计划将加速生物技术创新，推动生物制造的进步。该行政命令的主要内容包括支持和协调联邦政府在生物技术和生物制造关键研发领域的投资；培育促进生物技术和生物制造创新的生物数据生态系统；改善和扩大国内生物制造生产能力和工艺等，旨在鼓励美国生物科技产业发展。随着各国陆续出台合成生物学相关政策支持文件，生物科技将迎来快速成长阶段。 　　合成生物学涉及多个领域，是人类实现可持续发展必备工具之一 　　合成生物学是绿色制造的核心，有望得到“碳中和”背景下的政策倾斜。从合成生物投资领域来看，主要集中在医疗、食品及饮料开发、生物体设计等，据McKinsey统计，生物制造的产品可以覆盖70%化学制造的产品，并在继续拓展边界。在“碳中和”的政策背景下，以合成生物学为基础，通过生物化工生产的产品有望得到政策的倾斜，撬动合成生物学的政策杠杆： 　　1）原料端，生物化工主要以可再生资源作为原料，符合可持续发展的理念，并在某些产品领域缩短产业链长度，降低原材料成本占比和产品周期属性； 　　2）工艺端，对于某些特定的化学品，生物法大部分反应步骤均在微生物或酶的作用下进行，反应条件更温和、流程更简单，反应过程中的碳排放也更少； 　　3）后处理端，一方面合成生物学通过改造可以让微生物参与更多的废弃物治理，另一方面生物基材料因热塑性而方便回收利用，减少环境负担。 　　国内合成生物学公司迎来机遇，发力合成生物学赛道 　　资本市场对合成生物的技术应用关注度正在提升，看好国内合成生物学产品型企业的竞争力。我们认为，合成生物学领域多家公司集中上市代表这一领域已进入成长期。中国在该领域的代表企业有凯赛生物、华恒生物、山东赫达、安琪酵母、东方盛虹等。作为全球合成生物学领军者，凯赛生物掌握了产业链上游基因工程和菌种培养相关技术，完整布局了生物化工领域从基因工程——菌种培养——生物发酵——分离纯化——化学合成——应用开发的全产业链。我们认为凯赛生物的战略布局清晰： 　　1）公司是全球生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸7.5万吨产能，是全球唯一可以量产DC10-18的企业。 　　2）生物基聚酰胺产能落地在即，山西合成生物产业生态园区项目中年产50万吨生物基戊二胺、90万吨生物基聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计2023年年底投产。 　　3）秸秆生产乳酸项目稳步推进，有利于传统农业可持续发展与产业更新迭代。在加大生物基聚酰胺应用开发投入的同时，公司正在开展秸秆处理和应用于乳酸生产的实验和万吨级示范线的建设。 　　投资建议 　　持续关注具有较强研发能力和行业龙头地位的公司。建议关注凯赛生物（全球合成生物学领军者）、华恒生物（生物法丙氨酸龙头）。 　　风险提示 　　产业化进程不及预期的风险； 　　菌种及配方泄露的风险； 　　法律诉讼的风险； 　　生物安全的风险； 　　下游认证不及预期的风险。

　　整体而言，2022年上半年中国医疗健康产业投融资总额近100亿美元（约647.6亿人民币），同比下降超40%，资本市场热度放缓。但创新药、医疗器械及企业服务赛道（主要为CRO服务和CDMO服务），逆市升温。较于全球看，中国医疗健康融资轮次逐步往后移，在一定程度表明资本趋于理性，偏爱成熟标的，也反映出投资者风险厌恶水平逐渐变大 　　细胞及基因治疗等新兴生物技术，持续性技术创新需求高、天花板高。投资机构对其保持较高热度，而且对其早期轮次比重逐步增加 　　全球医疗健康领域投融资趋势 　　受地缘政治冲突、新冠疫情、高债务、高通胀等因素的影响，2022年上半年，全球医疗健康产业投融资市场整体趋于冷静，并未有预期乐观。投融资总额达427亿美元（约2.777.3亿人民币），同比2021年上半年下降了43% 　　中国医疗健康领域投融资趋势 　　2022年上半年中国医疗健康产业投融资总额同比下降超40%，资本市场热度放缓.与全球医疗健康投融资情报相近。但从投融资轮次视角者，中国医疗健康产业投融资轮次逐步往后移，在一定程度表明资本趋于理性，偏爱成熟标的，也反映出投资者风险厌恶水平逐渐变大；相反全球医疗健康投融资轮次逐步前移，这也说明投资者对全球和中国医疗健康产业风险偏好明显不同，导致其对全球和中国医疗健康产业投资轮次不同 　　中国医疗健康行业细分赛道之生物技术 　　细胞及基因治疗等新兴生物技术，持续性技术创新需求高、天花板高。投资机构对其保持较高热度，而且对其早期轮次比重逐步增加.是新兴生物技术发展的重要推动力之一。随若细胞治疗产品开始商业化.基因编辑技术应用场景不断拓展，资本对CGT（细胞及基因治疗）生物技术保持较高热度，有望助力其成为未来医疗革新的创新疗法

　　本周乙烷裂解价差有所提升，环比+7.89%，PDH结束亏损状态，价差回升，环比+247.47%，价差历史分位分别为44.16%/2.58%，仍位于较低历史分位。 　　C2/C3下游需求增加，主要产品聚乙烯/环氧乙烷/聚醚大单体/乙二醇/苯乙烯价格历史分位16.7%/6.6%/18.1%/8.3%/43.8%，产品价差历史分位2.7%/2.0%/52.9%/1.6%/6.3%。 　　C2下游产品价格开始逐渐上升，C3下游产品价格也在经历低点后回升。 　　在当前节点展望后市，我们认为乙烷和丙烷随着采暖、海外发电需求逐渐下降而缓步下跌，下游需求端在四季度金九银十补库旺季迎来修复，当前基本面预期基本已经到底。我们持续推荐关注低能耗低碳排、成本领先、研发驱动、稀缺性很强的轻烃化工龙头企业卫星化学。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；行业竞争加剧；原材料及主要产品波动引起的各项风险；装置不可抗力的风险；国家及行业政策变动风险。

　　2022年上半年化工上游原材料价格高企，下游地产、消费需求企稳，化纤、氯碱等中游子行业盈利能力承压，子行业业绩表现出现分化。农化、电子化学品、半导体材料等在粮食安全、国产替代的大背景下需求仍向好，部分大宗化工品业绩仍在筑底过程中。随着“金九银十”来临，海外天然气价格维持高位，内外需有望向好，当前基础化工板块静态估值处历史低位，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　营收利润增长，盈利处近年高位：2022年上半年原油价格显著上行，部分基础化工产品价格随之上涨。基础化工全行业营业收入合计10425.60亿元，同比上升25.14%；归母净利润合计1285.89亿元，同比增长22.70%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降1.11pcts和0.34pcts，为23.47%和13.20%。ROE（摊薄）为9.46%，同比提升0.34pcts。环比来看，2022年二季度营业收入环比一季度增长13.52%，归母净利润环比增长18.45%，销售毛利率环比下降0.49pcts，销售净利率与ROE（摊薄）分别上升0.81pcts与0.71pcts。 　　子行业分化，偏上游的子行业营收、利润增幅居前：2022年上半年35个子行业营收同比均实现正增长。上半年地缘政治局势影响化肥供应，化肥产品价格走高，钾肥、复合肥、磷肥、氮肥营收同比涨幅分别为178.43%、45.10%、39.46%、16.69%。二季度30个子行业环比实现正增长，民爆制品、非金属材料营收环比增幅超过40%。2022年H1相比疫情前2019年H1有明显增长。除了纺织化学品行业营收同比下降5.93%以外，其余子行业均实现正增长。上半年利润主要向偏上游的子行业集中，20个子行业2022年上半年归母净利润同比增长，其中5个子行业归母净利润同比涨幅超100%，钾肥归母净利润同比涨幅达301.79%。 　　行业持续扩产：2022年上半年基础化工行业在建工程为2495.42亿元，同比增长46.15%。8个子行业的在建工程同比下降，其余子行业均呈上升趋势，同比增长超过100%的子行业为改性塑料、有机硅、橡胶助剂和炭黑。2022年上半年基础化工行业固定资产金额为8137.19亿元，同比增长10.37%。固定资产同比涨幅居前的子行业有涂料油墨和非金属材料，同比涨幅分别为53.18%、41.99%。 　　重点推荐 　　2022年上半年，行业原料高位震荡，下游需求有待复苏，行业集中度提升，子行业景气度有所分化。截至2022年9月14日，SW基础化工（2021年版）市盈率（TTM剔除负值）为14.54倍，处在历史（2002年至今）的4.09%分位数，市净率（MRQ剔除负值）为2.54倍，处在历史水平的52.92%分位数。海外天然气价格高企背景下出口有望持续向好，“金九银十”来临，内需预计环比提升，维持行业强于大市评级。子行业挑选上侧重一体化龙头公司及高景气度行业。建议关注以下投资线索： 　　1、原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。四季度建议关注海外（尤其是欧洲）能源危机下国内化工品的出口情况。中长期在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。 　　2、国产替代背景下，新材料有望延续高景气。随着下游新增产能在2022年及之后逐渐投放，预计半导体、新能源材料等企业产销将持续保持旺盛。推荐：万润股份、晶瑞电材、雅克科技、江丰电子、蓝晓科技、国瓷材料、光威复材、安集科技、沪硅产业、皇马科技等。 　　3、全球农化行业或将持续景气，推荐华鲁恒升、利尔化学、联化科技等。另外，“稳增长”下基建有望持续发力，部分建筑结构材料企业将受益。推荐：苏博特等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动的风险；疫情持续时间及影响超预期。

　　核心推荐 　　基础化工重点 　　核心资产（万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成）；钛白粉（龙佰集团） 、碳纤维（光威复材）、沸石/OLED（万润股份）、农药（扬农化工、广信股份） 、复合肥（新洋丰）等。 　　石油化工重点 　　OPEC+联合减产形成油价底部支撑，但仍需关注非 OPEC 产量（加拿大重质油、巴西、中亚）、全球宏观经济下行风险与贸易风险进一步发酵对油价的影响。推荐聚酯产业链一体化建设加快并进军大炼化、布局 C2/C3 轻烃裂解的优秀民营炼化企业（荣盛石化、东方盛虹、卫星化学、桐昆股份、恒力石化） ；关注宝丰能源。 　　每周行业动态更新 　　本周化工品价格指数上涨，核心原料油价下跌，LPG 气下跌，LNG 气下跌，煤价上涨；芳烃、化纤、聚氨酯、橡胶、塑料、氟化工部分产品价格上涨。 　　本周中国化工品价格指数 CCPI+2.0%；核心原料价格布油-0.2%，进口 LPG-1.8%，国产 LNG 气-0.8%，烟煤+2.3%。原料端，芳烃部分产品价格上涨；制品端，化纤、聚氨酯、橡胶、塑料、氟化工部分产品价格上涨，农药、维生素部分产品价格下跌。 　　本周油价下跌，沙特减产幅度较小，经济衰退忧虑加剧。 　　本周布油结算价从 93.0 跌至 92.8 美元/桶（跌幅 0.2% ） 、美油结算价从 86.9跌至 86.8 美元/桶（跌幅 0.1%） ；美国商业原油库存 4.27 亿桶（周环比+2.1%） ，美国原油钻井数 591 口（周环比-0.8%） 。 　　供应端，根据隆众资讯，OPEC+9 月初会议决定将在 10 月减产 10 万桶/日，确定了此前沙特暗示重拾减产的意愿，但减产幅度较小故带来的利好推动有限，此外俄乌局势和伊朗问题均无新的进展，而欧洲能源供应担忧仍在。需求端，根据隆众资讯，部分美国经济仍有韧性，令市场担忧美联储或维持激进加息力度，经济衰退的忧虑加剧，另外美国夏季出行高峰已结束，季节性利好正逐渐消退。政策面来看，根据隆众资讯，美联储 9 月加息 75个基点再次成为市场主流共识，由此带来的经济压力如影随形。地缘政治来看，根据隆众资讯，俄乌局势仍无缓和迹象，伊朗问题再次陷入僵局，美国在个别细节与伊朗的分歧仍没有解决。 　　重点化工品观点更新： 　　化工品价格涨跌幅： 　　本周价格涨幅靠前的重要产品为聚合 MDI+11%、硫酸铵+10%、三氯化磷+9%、四氯乙烯+8%、苯酐+7%、三聚磷酸钠+6%、吡啶+6%、防老剂RD+6%、异丁烯+6%等。本周价格跌幅靠前的重要产品为液氯- 50%、邻硝基氯化苯-15%、一甲胺- 11%、PVA-9%、乙腈- 8%等。 　　新能源上游化工品价格涨跌幅： 　　光伏产业链相关化工品：工业硅+ 1%、三氯氢硅持平、纯碱（轻质持平、重质持平）、醋酸乙烯- 4%、EVA （光伏级）+1 %等。锂电产业链相关化工品：磷矿石(30%)持平、磷酸+2%、碳酸锂（工业级+2%、电池级+2%）、磷酸铁 持平、工业磷酸一铵(73%)-2%、六氟磷酸锂+1%等。 　　终端仍观望，厂家上调价格，聚合 MDI 价格上涨。 　　本周聚合 MDI(华东)涨 11.0%至 16200 元/吨。需求端，根据百川盈孚，当前终端需求仍未集中放量，下游阶段性采购之后，需求端再次进入观望状态；供给端，根据百川盈孚，浙江某工厂装置正常运行，其他装置负荷均未开足，整体供应量变化不大，此外听闻北方某工厂装置 9-10 月份存检修计划，海外装置方面，虽然欧洲天然气供应不足且当地的 MDI 产能占比达到27%，但暂时未对当地装置产生影响，而万华化学位于匈牙利的子公司宝思德化学 35 万吨/年 MDI 装置于 7 月 15 日开始陆续停产检修，于 8 月底恢复正常，其他装置正常运行。 　　需求面回暖，供给维持稳定，硫酸铵价格继续上涨。 　　本周硫酸铵(山东临沂)涨 10.3%至 1500 元/吨。需求端，根据百川盈孚，复合肥市场低位震荡运行，随着终端用肥的临近，市场需求略有好转，局部地区走货量持续增加；供给端，根据百川盈孚，本周焦企基本步入亏损，东北地区部分企业开工下调，山东地区局部受环保限产影响，个别开工小幅下调，但西北地区有零星企业提产，己内级硫酸铵开工有所下降。 　　采购成本上涨，下游需求好转，推高三氯化磷价格。 　　本周三氯化磷(99%,江苏)涨 8.6%至 8800 元/吨。成本端，本周黄磷(贵州)涨9.7%至 34000 元/吨，形成成本支撑；需求端，根据百川盈孚，中秋节临近，下游备货，加之进入九月份，高温天气已过，天气转凉，下游企业开工提升，需求好转，三氯化磷出货良好；供给端，根据百川盈孚，据悉 8 月28 日下午，徐州铜山一个三氯化磷企业发生安全生产事故，据初步了解，该事件对其他三氯化磷企业生产暂无影响，建议保持关注。 　　下游开工积极性提升，市场供应偏紧，四氯乙烯价格上涨。 　　本周四氯乙烯(华东)涨 8.3%至 13 000 元/吨。需求端，根据百川盈孚，本周国内 R125 企业开工平稳，近期开工积极性有所提升，出口走货加快，前期积压订单逐步释放，混配需求有所增量，但整体回升有限；供给端，根据百川盈孚，8 月来山东主力厂家装置负荷问题开工偏低，且 9 月中下旬有检修计划，四川厂家由于区域性限电政策停车，目前装置负荷水平一般，江西厂家 8 月中下旬开始装置检修，近期恢复开车，市场供应偏紧，厂家库存低位，主力企业出现暂停接单行为。 　　成本支撑仍在，邻苯市场库存有限，苯酐价格上涨。 　　本周苯酐(华东)涨 7.0%至 9200 元/吨。成本端，根据百川盈孚，邻苯市场供应较紧，工业萘价格亦上行，因此原料端的支撑仍在；需求端，根据百川盈孚，当前下游需求端对苯酐市场持续上涨所产生的高价存抵制情绪；供给端，根据百川盈孚，当前邻法苯酐厂家虽有开车意愿，但邻苯市场库存有限，邻法苯酐开工上升幅度也有限，萘法苯酐库存亦无压。 　　风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。