行业总结： 2024年及2025Q1-3医药业绩承压、 分化显著， 院内短期承压， 消费类企稳， 创新药+原料药+CXO/科研上游表现较好　　 　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1-3，实现营收1.80万亿元，同比下降2.9%；实现归母净利润1437亿元，同比下降1.2%。 　　分板块来看：2024年及2025Q1-3，医药细分领域增速表现分化较大，创新药整体趋势表现亮眼，CXO和科研服务产业链业绩反转回暖，原料药景气度较好，医疗商业、药店以及中药业绩企稳，医疗器械中医疗耗材增长较为稳健，生物制品下滑趋势显著，化药板块仍受集采影响收入和利润增速放缓。 　　创新药：2025Q1-3，创新药公司共实现营收161.44亿元，同比增长4.24%（诺诚健华、百济神州暂未披露数据，同步剔除后比较）。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认有望提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2025Q1-3化药公司共实现营收2929.12亿元，同比下降3.33%；共实现归母净利润305.06亿元，同比下降1.67%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2025Q1-3医疗器械公司共实现营收1611亿元，同比下滑2.99%，2025Q1-3共实现归母净利润250.36亿元，同比下滑14.52%，25Q3实现收入543.3亿元，同比增长1.93%，归母净利润为74.6亿元，同比下滑4.79%。设备、耗材类公司收入端回暖明显，诊断赛道相对承压，26年重点关注政策面干扰出清板块；脑机、手术机器人等前沿科技，政策面不断加持，或进入收入兑现阶段，对传统业务赋能明显，有望迎来戴维斯双击。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025Q1-3，实现营收178.2亿元，同比下滑0.3%；实现归母净利润39.3亿元，同比下滑20.6%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025Q1-3，实现营收174.0亿元，同比下滑49.2%；共实现归母净利润-8.6亿元，同比下滑122%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2025Q1-Q3中药公司共实现营收2528.41亿元，同比下降3.46%，共实现归母净利润299.36亿元，同比下降0.60%，25Q3实现收入787.5亿元，同比下滑1.03%，归母净利润为74.1亿元，同比下滑5.08%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。 　　原料药：2025Q1-Q3共实现营收885.6亿元，同比-4.64%；实现归母净利润122.2亿元，同比+3.77%。行业竞争加剧、价格承压，业绩仍在底部承压。大部分个股业绩承压，细分高景气赛道表现较好，如诺泰、奥锐特；拓展新品类成功搭建第二增长曲线的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份（非沙坦原料药+制剂）。 　　医药商业：2025Q1-3医药商业公司共实现营收7776.7亿元，同比+0.5%；共实现归母净利润161.6亿元，同比增长4.7%。其中，线下药店实现收入858.5亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长8.9%。医药流通实现营收6918.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润126.3亿元，同比增长3.6%。单季度看，25Q3医药商业公司共实现营收2598.1亿元，同比增长1.7%；共实现归母净利润40.7亿元，同比下滑3.1%。其中，25Q3线下药店实现营收280.8亿元（同比+2.1%），实现归母净利润9.7亿元（同比+37.8%）；25Q3医药流通实现营收2317.3亿元（同比+1.6%），实现归母净利润31.0亿元（同比-11.3%）。整体来看25Q3收入相对稳健，利润方面，线下药店同比增速相比25Q2继续实现大幅提升。 　　医疗服务：2025Q1-Q3实现营收559.03亿元，同比下降4.56%；实现归母净利润39.78亿元，同比下滑13.61%。2025Q3实现营收195.4亿元，同比下滑3.87%；实现归母净利润16.3亿元，同比下滑16.91%。 　　CXO&科研服务上游：2025Q1-Q3CXO&科研服务产业链共实现营收785.8亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润174.9亿元，同比增长58.07%。供需错配现状持续改善，CXO板块业绩持续修复。从结构上看，CRO业绩持续环比修复，CDMO业绩表现持续亮眼，如药明康德。同时，科研上游在持续复苏。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　主要观点 　　慢病管理及医养结合新政发布。2025年10月29日，国家卫健委等六部门联合印发《关于加强基层慢性病健康管理服务的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，到2027年，开展紧密型医联体建设的县（市、区）基本实现基层慢性病健康管理全流程服务，慢性病患者对基层慢性病健康管理服务的利用逐步提高，城乡社区居民慢性病相关的健康行为和健康素养得到改善提升。到2030年，慢性病系统连续服务模式在基层广泛应用，服务惠及人群进一步扩大，居民获得感不断增强。《意见》明确要坚持防治结合、中西医并重，发挥紧密型医联体和家庭医生签约服务作用，结合基本公共卫生服务项目，整合基层慢性病防、筛、诊、治、管、康全流程健康管理服务功能，为群众提供综合、系统、连续服务，提升基层慢性病健康服务质量和效果。重点从开展慢性病风险评估与服务、慢性病患者分类分级健康管理服务、慢性病患者多病共管服务、慢性病中医药健康服务、慢性病患者自我健康管理等5个方面开展工作，优化服务内容和服务流程，推动形成综合、系统、连续服务。同日，国家卫健委等五部门联合印发《关于开展医养结合促进行动的通知》（以下简称《通知》）。《通知》提出，到2027年底，实现医养结合政策不断完善，服务体系更加健全，服务供给有效增加，服务能力明显提升，医疗卫生与养老资源进一步共建共享，更好满足老年人健康养老服务需求。 　　慢性病市场需求持续凸显。“十五五规划”明确指出，加强慢性病综合防控，发展防治康管全链条服务；积极应对人口老龄化，健全养老事业和产业协同发展政策机制。发展医育、医养结合服务。《医疗卫生强基工程实施方案》明确，强化高血压、2型糖尿病、慢阻肺病患者等重点人群系统连续服务，加强基层多病共防、多病共管和医防融合。根据医药经济报，高血压、脑卒中、冠心病、糖尿病、慢阻肺等慢性病已经成为我国居民的主要健康问题，其导致的疾病负担占总疾病负担的近七成。近年来，随着我国人口老龄化、居民生活方式变化，糖尿病、心脑血管疾病、癌症等慢性病发病率总体呈上升趋势，全国居民因慢性病导致的死亡人数占总死亡人数的比例超过80%。当前，慢性病防治的主战场仍在基层。根据华经情报网，我国慢病管理行业市场规模不断扩大，2024年我国慢病管理产品规模为2万亿元，慢病管理服务规模近4万亿元。随着人口老龄化持续深化，慢性病患病率攀升，市场需求进一步凸显。 　　投资建议 　　我们认为，我国慢病市场不断扩大，相关政策持续出台推动行业发展。建议关注：信立泰、华东医药、以岭药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　前言：脑机接口行业加速创新，无论是何种技术路径，本质上都是链接人类意识（第一步是捕捉脑信号，通过装置采集动作电位、局部场电位、脑电图等，然后进行信号处理和特征提取，再进行编解码信号输出并控制外部设备和应用）。在采集信号的这一步，由于对信号强弱、需求定义、与目标定位的不同，衍生出了侵入式、半侵入/介入式、以及非侵入式等技术路径，也带来了产品设计全链条的不同。 　　技术层面——侵入式处于技术验证及探索期，非侵入式商业化落地较快，其中涉及到多维度路径对比下组件的细致拆解 　　侵入式：信号质量最好，手术难度较大。用最高的风险换取最佳的性能，目标是解决最严峻的医疗难题，例如重度瘫痪。侵入式脑机接口系统严格分为体内植入和体外设备两大部分。体内植入部件需要通过神经外科手术植入大脑，是系统的核心，要求高度集成、生物相容性好且低功耗。体外部件负责数据的接收、解读和指令的执行。（详见部件功能及对比） 　　非侵入式：信号较弱，多模态技术融合交互提高准确性。用性能的妥协换来安全与普及，主导着当前的消费级应用和部分临床康复市场，是“大众化的先锋”。展望产业未来发展，更加强调技术融合化、产品消费化、应用场景专业化与规模化。 　　半侵入/介入式：信号质量相对较高，平衡了信号质量和创伤风险，是未来医疗应用领域非常有潜力的“折中方案”，目前最新的路径探索上新增了微创血管支架电极阵列及入耳式电子器件等方式。半侵入式与侵入式在工作流程、系统架构、和核心组件类别上是高度相似的，但因为植入位置的重大不同，导致了这些组件的具体形态、技术要求和面临的挑战存在显著差异。（详见侵入式及半侵入式组件设计差异） 　　市场层面——从规模、场景、上下游、政策支持、医保支付、中美投融资特点、中美监管及取证难度来看脑机接口发展趋势 　　2024年全球脑机接口市场规模约26亿美金（23-27年CARG预计约为13%)，国内约32亿人民币（24-27年CAGR预计约为19%）。市场上目前非侵入式商业化占主导，由于安全优势、持续提升的技术性能、多元化的应用场景。 　　1）产业链方面，上游决定性能的关键，中游系统集成百花齐放，下游医疗逐步拓展至消费；2）政策方面，顶层设计明确、地方精准培育、注册审批流程优化、支付瓶颈打通；3）医保支付方面，各省份医疗服务费用价格规定陆续出台，浙江省率先将服务费有条件纳入医保（详见价格标准及医保支付服务费用情况统计）；4）投融资方面：a）美国投融资金额远高于中国，巨头主导金额巨大，资本集聚效应明显，资本明显倾向于支持全侵入式技术路线，敢于押注高风险、高回报的颠覆性创新；b）我国大量创业公司仍处于初创阶段，倾向于全赛道布局且侵入式受捧。2025年上半年我国脑科学与类脑智能领域投融资表现活跃，共发生14起融资事件，总融资规模预计超过8亿元人民币。2025年阶梯医疗的3.5亿元人民币B轮融资，创下了国内植入式脑机接口的单笔融资纪录；5）监管和取证难度方面：中美对于侵入式/半侵入/介入式都是III类医疗器械管理类别。 　　中美进程对比：脑机不断创新，从组件及不同技术路径的探索上看中美进程、临床及获批情况 　　组件和操作路径都在探寻更优解决方法：当前我国的研究在柔性化、微创化和智能化等方面取得了显著进展。美国侵入式整体领先，中国在柔性电极等新材料领域有局部优势，并在半侵入式赛道上开辟了具有中国特色的技术路径。具体的竞争体现在核心元器件和关键技术卡点上：1）新材料与柔性电极——中国潜力最大的领域，部分成果已实现并跑甚至局部领跑（超柔性电极、动态电极新范式、电极植入技术等），美国在材料的长期生物相容性和系统集成方面仍有优势；2）神经芯片与脑电集采设备——美国在系统级产品和芯片集成上暂时领先，中国则在特定场景和算法上表现优异，信号采集与解码性能方面中国在高通量采集和实时解码上进步显著；3）关键卡点——技术卡点各有侧重，路径创新和部件优化从未停止。（详见中美核心挑战对比） 　　临床及获批情况：侵入式中美都在临床试验当中，半侵入式美国进度快，非侵入式国内百花齐放。侵入式美国长周期临床试验的经验较为丰富，中国25/3月由中国科学院脑科学与智能技术卓越创新中心联合复旦大学附属华山医院及相关企业共同完成首例临床试验。半侵入式Precision Neuroscience FDA已获批，Synchron在更大规模临床试验，而中国普遍在临床入组或试验初期。非侵入式美国Emotiv、Neurolutions等公司产品已获批，国内百花齐放，按照组件、系统、用途分类较广。（详见中美临床及获批情况） 　　投资建议：如上从技术、市场、中美进程对比分析上来看，政策及技术双轮驱动，行业大有可为。具体来看：1）侵入式中国刚开始临床试验，建议关注侵入式领军企业，以及在柔性电极、植入技术、特定场景算法上有望成为行业关键抓手，相关标的：阶梯医疗、脑虎科技、芯智达等；2）半侵入/介入式路径建议关注“数据读出”与“入组规模”，均能显著提升商业化确定性与产业关注度。相关标的：博睿康、三博脑科、心玮医疗等；3）非侵入式建议关注“医疗+消费”双轮驱动的稀缺组合，整体技术路径商业化落地较快。相关标的：强脑科技、伟思医疗、翔宇医疗、爱朋医疗、创新医疗、麦澜德等。 　　风险提示：技术迭代风险、商业化周期较长风险、国际竞争加剧风险。

　　投资要点 　　硫磺、硫酸等涨幅居前，R22、丁二烯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫磺（温哥华FOB现货价，10.77%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，10.53%），硫酸（浙江和鼎98%，9.09%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，8.67%），PS（HIPS/CFR东南亚，8.21%），电池级碳酸锂（新疆99.5%min，7.87%），硝酸（安徽98%，6.25%），百草枯（42%母液实物价，5.88%），盐酸（华东合成酸，5.42%），焦炭（山西市场价格，3.86%）。 　　本周跌幅较大的产品：赖氨酸（河北地区98.5%，-2.94%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-3.04%），醋酸（华东地区，-3.08%），尿素（波罗的海(小粒散装)，-3.29%），纯苯（华东地区，-3.41%），国内石脑油（中石化出厂结算价，-4.10%），煤焦油（山西市场，-4.76%），原盐（华北地区海盐，-6.25%），丁二烯（上海石化，-8.14%），R22（巨化股份，-60.49%）。 　　本周观点：中美韩国会谈，国际油价震荡，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到中美领导人在韩国进行经贸会谈影响，国际油价震荡。截至10月31日收盘，布伦特原油价格为65.07美元/桶，较上周下滑1.32%；WTI原油价格为60.98美元/桶，较上周下滑0.85%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨10.77%，锂电池电解液上涨10.53%，硫酸上涨9.09%，工业级碳酸锂上涨8.67%等，但仍有不少产品价格下跌，其中R22下跌60.49%，丁二烯下跌8.14%，原盐下跌6.25%，煤焦油下跌4.76%。从化工行业三季报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月5日，医药板块涨跌幅-0.09%，跑输沪深300指数0.28pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗耗材(+1.56%)、体外诊断（+0.58%)、医药流通(+0.47%)表现居前，其他生物制品（-0.96%）、血液制品(-0.87%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+12.63%)、合富中国（+10.04%)、康芝药业(+7.67%)；跌幅榜前3位为百诚医药（-9.03%)、三生国健（-8.47%）、益方生物(-6.28%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司放射配体疗法（RLT）药物派威妥®（镥[177Lu]特昔维匹肽注射液）的两个适应症同时获得中国国家药品监督管理局批准，分别为：用于治疗既往接受过ARPI后疾病进展且适合延迟化疗的PSMA阳性mCRPC成人患者和既往接受过ARPI和紫杉类化疗后疾病进展的PSMA阳性mCRPC成人患者。此次获批是基于全球3期VISION研究和PSMAfore研究及对应的中国桥接研究结果，镥[177Lu]特昔维匹肽注射液有望在缓解疼痛相关症状的同时，改善患者生活质量，提升体能及日常活动能力。 　　公司要闻： 　　瑞康医药（002589）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份30,504,859股，占目前总股本的2.03%，成交价格区间为-2.75-3.08元/股，成交金额为89,296,110.91元（不含交易费用）。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司悦康科创、杭州天龙于近日获得国家药监局核准签发的关于YKYY013注射液用于治疗慢性乙型肝炎病毒感染的《药物临床试验批准通知书》，公司将开展I期临床试验。 　　开立医疗（300633）：公司发布公告，公司董事兼副总经理黄奕波先生、董事会秘书兼副总经理李浩先生分别增持公司股份160,000股、300,000股，增持均价分别为28.70、28.53元/股，增持金额分别为459万元、856万元，约占公司总股本的比例分别为0.04%、0.07%。 　　华兰股份（301094）：公司发布公告，公司控股股东华兰机电将通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持金额为3000-6000万元，增持价格不超过58.08元/股，增持股份数量不超过公司总股本的比例为2%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（10.25-10.31），基础化工指数涨跌幅为2.50%，沪深300指数涨跌幅为-0.43%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.93个百分点，涨跌幅居于所有板块第4位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：钾肥（10.66%）、氟化工（7.24%）、磷肥及磷化工（6.60%）、有机硅（5.85%）、非金属材料Ⅲ（3.75%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为盐酸（山东）（57.14%）、NYMEX天然气（24.85%）、浓硝酸（9.68%）、国产维生素E（8.70%）、国产维生素A（6.67%）。周跌幅前五的产品分别为：POM（注塑）（-14.06%）、国际丁二烯（-11.64%）、丁二烯（-10.71%）、煤焦油（-7.29%）、炭黑（-6.67%）。 　　行业重要动态 　　维生素市场关注度有所提升，VA、VE等主流品种价格上探。据钢联数据，截至10月31日，维生素A（50万IU/g）市场均价为64元/千克，较前一周上涨6.67%；维生素E（50%）市场均价为50元/千克，较前一周上涨8.70%。10月下旬，伴随主流生产企业在维生素A、维生素E等关键品类上多次主动提价，市场关注度显著提升，信息面扰动增强，交投活跃度有所回升，但实际成交仍以刚需为主，处于谨慎博弈阶段。维生素A、E在厂家挺价意愿推动下实现小幅跟涨，成为市场主要拉动力量；维生素D3企稳并出现试探性回涨，但成交价格区间仍显混乱，反映市场心态不一；维生素B1、叶酸等品种价格相对坚挺，其余多数品类延续窄幅震荡。 　　超高分子量聚乙烯产业化持续取得突破。（1）据中化新网，10月28日，位于上海化学工业区的璞烯晶新能源专用聚烯烃特种材料项目（一期）正式投产，标志着我国在超高纯高分子量聚乙烯这一关键战略材料领域实现了从依赖进口到自主可控的历史性跨越。此次投产的一期核心装置——14万吨/年超高纯高分子量聚乙烯装置采用璞烯晶自主研发、技术领先的超高纯淤浆法工艺，将有力推动国内动力电池隔膜供应链实现安全自主可控。按照计划，二期项目预计2026年三季度投产，项目全部投产后将达到28万吨/年的超高纯高分子量聚乙烯生产规模。（2）据诚志股份，10月30日，诚志股份4万吨/年超高分子量聚乙烯项目装置中交活动在诚志华青新材料产业园隆重举行。该项目核心建设内容为4万吨/年超高分子量聚乙烯生产装置，并配套建设110kV总变电站等公用辅助设施。据青岛董家口经济区，该装置采用国内领先的“釜式淤浆工艺”，具备工艺先进、技术复杂、自动化程度高等显著特点。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　基础化工：2025年前三季度增收增利，氟化工、农化等子行业盈利可观我们选取402家沪深A股上市公司分析：（1）经营情况：2025前三季度，营收17,645.8亿元，同比+3.0%；归母净利润1,097.5亿元，同比+6.3%。2025Q3，营收6,051.5亿元，同比+2.1%、环比-0.04%；归母净利润366.4亿元，同比+16.8%、环比-2.2%。（2）资本开支和现金流：2025前三季度，资本性支出1,653.7亿元，同比-8.3%；经营性现金流净额1,805.2亿元，同比+20.3%。截至2025Q3末，在建工程3,529.8亿元，同比-16.4%；固定资产14,786.9亿元，同比+15.8%。（3）子行业：2025前三季度，农药、胶黏剂及胶带、氟化工、钾肥等子行业归母净利润同比大幅增长，氟化工、钾肥、食品及饲料添加剂、复合肥等子行业盈利能力提升，有机硅、粘胶、煤化工、氯碱等子行业资本性支出同比降幅居前。 　　石油石化：2025年前三季度减收减利，资本性支出同比延续下降 　　我们选取45家沪深A股上市公司分析，剔除两桶油之后：（1）经营情况：2025前三季度，营收13,354.1亿元，同比-6.4%；归母净利润1,183.9亿元，同比-10.5%。2025Q3，营收4,525.8亿元，同比-4.5%、环比+2.6%；归母净利润376亿元，同比-2.5%、环比+1.0%。（2）资本开支和现金流：2025前三季度，资本性支出1,450.2亿元，同比-12.6%；经营性现金流净额2,402.1亿元，同比-4.0%。截至2025Q3末，在建工程3,139.8亿元，同比+76.3%；固定资产7,949.3亿元，同比+4.5%。 　　行业总览：2025年前三季度基础化工行业涨幅居前，成本端油煤气价格下跌据Wind数据，2025年1-9月，基础化工行业涨跌幅为25.4%、排名10/31位;石油石化行业涨跌幅为-3.1%、排名29/31位。据国家统计局数据，2025年1-9月，中国化学原料及化学制品制造业营业收入67,246.8亿元，累计同比+1.0%；利润总额2,802.6亿元，累计同比-4.4%；固定资产投资完成额累计同比-5.6%，同比-15.7pcts。据Wind和百川盈孚数据，截至10月29日，OPEC一揽子原油价格65.24美元/桶、较年初-12.54%，国内天然气参考价格4,342元/吨、较年初-4.55%，国内无烟煤参考价格884元/吨、较年初-10.98%。 　　盈利预测及投资建议 　　2025年前三季度，多数化工龙头公司资本性开支同比下降。我们认为，在“反内卷”政策推动下，化工行业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望抬升，化工行业有望迎来业绩、估值双重提升。【推荐标的】万华化学、盐湖股份、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、合盛硅业、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、昊华科技、亚钾国际、桐昆股份、三美股份、兴发集团、蓝晓科技、扬农化工、博源化工、新凤鸣、圣泉集团等。【受益标的】云天化、金发科技、君正集团、梅花生物等。 　　风险提示：油价大幅波动，下游需求疲软，宏观经济下行，其他风险等1。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月4日，医药板块涨跌幅-1.97%，跑输沪深300指数1.22pct，涨跌幅居申万31个子行业第29名。各医药子行业中，疫苗(+0.92%)、血液制品（-0.10%)、医药流通(-0.24%)表现居前，医疗研发外包（-2.93%）、疫苗(-2.38%)、其他生物制品（-1.72%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华兰疫苗(+11.75%)、合富中国（+10.03%)、人民同泰(+8.01%)；跌幅榜前3位为常山药业（-20.00%)、百诚医药（-10.78%）、热景生物(-10.24%)。 　　行业要闻： 　　近日，优时比（UCB）宣布，美国FDA已批准Kygevvi用于治疗发病年龄在12岁及以前的胸苷激酶2缺乏症（TK2d）成人及儿科患者。Kygevvi是首个获批用于TK2d的治疗方案，该药由doxecitine与doxribtimine组成，两种成分均为嘧啶核苷。TK2d是一种极罕见且危及生命的遗传性线粒体疾病，以进行性、严重肌无力为主要特征。长期以来，该疾病除支持治疗外并无获批治疗药物，发病年龄在12岁及以前的患者死亡风险尤高，多数在症状出现后3年内即发生早逝。 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的创新生物药T-Bren（HER2ADC）用于既往经一线抗HER2治疗及一线标准化疗方案治疗失败的HER2阳性局部晚期或转移性胃或胃食管结合部腺癌患者已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，近日已完成公示。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司将于近日在第67届美国临床血液学会（ASH）大会上，公布淋巴瘤治疗领域两大核心产品高瑞哲（戈利昔替尼胶囊）和Birelentinib（DZD8586）多项最新研究成果。 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司自主研发的拟用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH）的HP515临床II期试验于近日完成首批参与者入组，该药为一种口服高选择性THR-β激动剂。 　　华北制药（600812）：公司发布公告，子公司华民公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的头孢托仑匹酯《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为1.31%，板块相对沪深300收益率为1.74%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第9。6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.07%（相对沪深300收益率为3.50%）；收益率排名第六的为医疗器械，涨跌幅为-1.15%（相对沪深300收益率为-0.72%）。 　　周观点：通过对Q3报的分析，创新药、CXO、医疗耗材等板块景气度相对较高。此外，自Q3起医疗器械板块已呈现业绩改善趋势。在中长期维度，我们持续推荐高景气赛道，制药装备、创新药、CXO及生命科学上游产业链、高端器械。在短期维度，我们认为可关注Q4流感条线（疫苗、诊断、药品、用药终端等）。 　　（1）制药装备受益于海外需求提升：我们跟踪到海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技。 　　（2）Q4流感条线：①流感疫苗，建议关注华兰疫苗等。②流感用药，建议关注东阳光药、华润三九、众生药业等。③呼吸道检测，建议关注英诺特、万孚生物等。④用药终端，零售端建议关注益丰药房、大参林、老百姓、京东健康、阿里健康、叮当健康等，批发端建议关注药师帮、九州通等。 　　（3）CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　（4）高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医学、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　（5）创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，建议关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/10/27-2025/10/31）化工板块整体涨跌幅表现排名第4位，涨跌幅为2.50%，走势处于市场整体上游。上证综指涨跌幅为0.11%，创业板指涨跌幅为0.50%，申万化工板块跑赢上证综指2.38个百分点，跑赢创业板指1.99个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（56.78%）、NYMEX天然气(期货)（19.73%）、六氟磷酸锂（14.59%）、硝酸（安徽）98%（6.45%）、百草枯（浙江永农化工，42%）（5.88%）。 　　跌幅前五：丁二烯（东南亚CFR）（-5.49%）、丙烯酸（精酸华东）（-4.55%）、SBS（国内现货价格）（-3.71%）、甲醇（华东）（-3.68%）、醋酸（华东）（-3.08%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（714.20%）、黄磷（47.62%）、磷肥DAP（28.38%）、DMF（13.45%）、PVA（13.35%)。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-62.18%）、PET（-11.73%）、涤纶短纤（-9.99%）、环氧丙烷（-5.54%）、烧碱（-5.22%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有155家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修1家，重启8家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。