事件：阿斯利康近日宣布25亿美元投资计划，在北京建立第六个全球战略研发中心，并达成多项重大研发与生产合作，以进一步推动中国生命科学事业发展。这项未来五年的投资计划包括阿斯利康与和铂医药、元思生肽、康泰生物三家生物科技企业达成的合作协议，以及近期宣布的珐博进中国收购协议。 　　其中，阿斯利康与和铂医药达成多特异性抗体疗法的研发合作备受资本市场的关注：双方潜在总交易金额45.75亿美元，刷新2025年中国创新药BD交易纪录；同时，阿斯利康更以“授权合作+股权投资”的形式，再次表明对和铂医药及中国早期创新资产的认可。 　　和铂医药再次和阿斯利康达成合作，并获得投资 　　和铂医药与阿斯利康订立全球战略合作协议，共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的新一代多特异性抗体。（1）阿斯利康将获得两个临床前免疫研发项目的授权许可选择权，并将进一步提名更多靶点，由和铂医药开发下一代多特异性抗体疗法。阿斯利康将拥有授权许可该等项目的选择权以推进这些项目进入临床开发阶段。（2）和铂医药将获得预付款、短期里程碑付款及额外项目的选择权行使费用，总金额达1.75亿美元，以及最多44亿美元的额外开发和商业里程碑付款，以及净销售额的分级特许权使用费。 　　此外，阿斯利康还可选择在未来五年内将更多项目纳入合作，订约方可在双方同意的情况下将协议期再延长五年。为了进一步推进合作协议下合作项目及双方更多其他合作，和铂医药和阿斯利康将在北京共建一个创新中心。阿斯利康还将以1.05亿美元（约8.19亿港元）认购和铂医药9.15%的新发行股，成为和铂医药的大股东之一。 　　和铂医药已多次获得阿斯利康的青睐。根据医药魔方NextPharma全球新药数据库显示，2022年至今阿斯利康总计与11家中国创新药企达成14次BD合作。和铂医药凭借3次合作，以及此次超45亿美元的潜在总交易金额，稳居阿斯利康中国BD交易榜首。 　　相较于前两次的合作，和铂医药和阿斯利康的新合作已经不再局限于简单的license out授权开发，而是走向更长期的深度绑定和资源共享。 　　MNC围绕平台技术的合作增多，平台型CRO易受青睐 　　除了阿斯利康之外，和铂医药还曾与辉瑞、艾伯维等多家MNC达成合作协议。和铂医药获得MNC的青睐，依靠的是其专有的HarbourMice®全人源抗体技术平台和诺纳生物技术平台。 　　与和铂医药类似，药明生物、百奥赛图也是以稀缺性技术平台为根基，通过开放合作构建生态，实现多起早期创新管线的出海。（1）药明生物的双特异性抗体技术平台WuXiBody可以将几乎所有单抗序列对组装成双抗结构，并且能够加快6-18个月的研发进程，大幅度降低产品的成本。（2）百奥赛图基于RenMice®（RenMab®，RenLite®和RenNano®）平台，建立了六大全人抗体技术平台，满足多种靶点、多种成药形式的抗体药物开发。 　　在双抗及多抗出海的潮流下，像和铂医药、药明生物、百奥赛图这类平台型的CRO产品组合多样，更容易与海外药企达成合作。从而将中国创新资产嵌入到全球医药产业链，实现财务回报与创新价值的兑现。 　　风险提示：临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　导读：3月11日，国家医保局印发《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术前瞻性单独立项，设立了“侵入式脑机接口置入费”、“侵入式脑机接口取出费”、“非侵入式脑机接口适配费”等价格项目。3月20日，北京脑科学与类脑研究所宣布中国自主研发的“北脑一号”智能脑机系统已顺利完成第三例植入。脑机接口技术作为未来产业的关键领域之一，在全球医疗领域的关注度持续升温，国内外在技术突破、临床应用以及产业化方面皆取得了显著进展。 　　脑机接口在医疗领域的应用 　　脑机接口（BrainComputerInterface，BCI）是一种在人脑或动物大脑与外部设备之间建立的直接通信通路。它通过读取大脑的神经信号，并将其转换为可被计算机或其他外部设备识别和处理的指令，从而实现大脑与外部设备之间的直接交互。 　　脑机接口需要从大脑中获取神经信号，这些信号主要来源于大脑的神经元活动，根据脑信号采集的方式，可分为侵入式和非侵入式脑机接口，侵入式脑机接口需要通过手术将电极植入大脑内部，这种接口可以获取到更高质量、更精确的神经信号，在一些需要高精度控制的应用中具有优势，如对精细运动的控制。非侵入式脑机接口是通过在透皮表面放置电极来采集神经信号，不需要进行手术植入。 　　脑机接口技术的应用呈现多点开花态势，在医疗、军事、娱乐等领域受到了极大的关注和研究，其中在医疗领域的应用近年来取得了显著的进展，已逐渐从实验室走向实际应用，研究人员持续探索脑机接口对各类疾病的治疗意义，从肌萎缩侧索硬化（ALS，渐冻症），到失语症等语言功能类疾病，再到抑郁症等精神类疾病的辅助治疗，脑机接口技术在医疗领域的应用前景正以极快的速度扩张。 　　脑机接口技术在全球医疗领域受到高度关注，被视为未来医疗领域的重要发展方向之一。麦肯锡预测全球脑机接口医疗应用市场规模有望在2030年达到400亿美元，2040年达到1450亿美元，巨大的市场潜力吸引了众多科技公司和研究机构在该领域的投入。 　　根据《脑机接口全球临床试验注册现状分析》，截至2024年10月，全球共注册194项脑机接口相关临床试验，其中美国以80项位居首位，其他国家均为超过20项，注册数量总体呈上升趋势，相关临床试验集中于神经系统疾病的康复和治疗，主要适应症包括卒中、脊髓损伤、肌萎缩侧索硬化和四肢瘫痪等。 　　从临床应用的角度来看，海外在脑机接口的临床应用方面已经取得了显著的进展，多个国际企业相继于2024年开展临床试验，如由马斯克创办的Neuralink开发的全侵入式脑机接口设备N1，植入于颅腔，通过1024个电极记录神经活动，并将信号无线传输到应用程序进行解码，其自2024年1月以来已经完成了三例脑机芯片植入人类大脑之中，Neuralink计划在2025年再植入约20至30例，目标是2030年为超过2.2万人植入芯片；除此之外，总部位于美国的Synchron用于治疗瘫痪的微创脑机接口设备已于2024年4月宣布着手准备大规模的人体脑植入试验，目前该公司已为6位美国患者和4名澳大利亚患者植入了其脑机接口系统。 　　脑机接口在国内同样激起业内的广泛关注，我国正全面踏入脑机接口这一全球高度关注的前沿领域，如清华大学与博睿康公司联合开发的无线微创硬膜外脑机接口NEO系统，其于2024年8月成为我国首款进入创新医疗器械特别审查程序的脑机接口产品，目前已成功植入3名患者。2025年3月20日，北京脑科学与类脑研究所宣布中国自主研发的“北脑一号”智能脑机系统已顺利完成第三例植入，此前“北脑一号”于2023年3月20日实现全球首例无线植入式脑机接口对卒中偏瘫患者的手术，目前所有植入者恢复良好。

　　个体精准化治疗推动肺癌靶向药物持续升级，国内新药持续涌现。肺癌作为全球发病率和死亡率最高的恶性肿瘤，一直以来是创新药企布局重点。当前肺癌治疗药物精准化发展趋势显著，从最初的传统放化疗，到靶向药物实现无进展生存期翻倍，再到免疫治疗填补驱动基因阴性NSCLC的治疗空白，以及双抗、ADC等新靶点技术有望突破SCLC的治疗瓶颈，肺癌患者的生存期和生活质量在个体精准化治疗的趋势下不断提升。近期我国自主开发的肺癌创新药陆续上市，已形成覆盖靶向治疗、免疫治疗和抗血管生成治疗的多层次肺癌治疗体系。 　　构建NSCLC靶向、免疫治疗精准化治疗体系。晚期驱动基因阳性NSCLC以靶向治疗为主，目前EGFR突变的药物迭代趋于成熟，正探索一线联合用药和耐药后治疗方案；ALK、ROS1融合正通过升级迭代进一步提升疗效；EGFR ex20ins、KRAS突变逐步打破无药可用的僵局；RET融合等罕见突变正探索更多治疗选择。晚期驱动基因阴性NSCLC主要采用免疫治疗及化疗等手段，近年来围绕PD-1双抗领域的探索进展迅速，其中PD-1/VEGF双抗“头对头”K药取得阳性结果，即将重塑一线治疗模式；PD-1/IL-2α-bias双抗在IO耐药的患者中展现疗效信号，进一步优化NSCLC后线治疗手段。 　　DLL3 TCE、B7-H3 ADC有望突破SCLC治疗瓶颈。70%的SCLC在诊断时即被确诊为广泛期，一线治疗主要采用PD-(L)1联合化疗模式，而进展后的化疗手段整体预后较差，长期存在临床治疗瓶颈。近年来双抗、ADC技术的进步有望在ES-SCLC领域实现突破，全球首款DLL3/CD3 TCE塔拉妥单抗已获FDA加速批准用于二/三线治疗，目前正在向一线治疗推进；第一梯队的三款B7-H3 ADC已启动Ⅲ期临床，前期研究展示出良好的持续应答率和长期生存获益，有望改写当前ES-SCLC治疗模式。 　　投资建议：目前我国通过自主研发多款肺癌创新药物，构建以EGFR-TKI为代表的靶向治疗、围绕PD-1开展的免疫治疗、联合VEGF抗血管生成治疗的多层次治疗体系。同时双抗、ADC 等技术有望为靶向耐药和IO治疗失败的NSCLC提供治疗选择，并突破SCLC领域的治疗瓶颈，改变传统治疗模式。重点关注研发实力雄厚、产品线丰富且具有创新技术的企业，建议关注信达生物、百济神州、迪哲医药、艾力斯、泽璟制药等。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险；行业政策不确定性的风险；商业化销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　报告摘要 　　事件： 　　3月25日，赛诺菲宣布BTK抑制剂tolebrutinib用于治疗非复发性继发进展型多发性硬化症（nrSPMS）上市申请已获FDA优先审评，PDUFA日期为2025年9月28日。 　　（来源：赛诺菲，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　赛诺菲的tolebrutinib（BTKi）用于nrSPMS获FDA优先审评，FDUFA为2025年9月28日。近日，赛诺菲宣布BTK抑制剂tolebrutinib用于治疗非复发性继发进展型多发性硬化症（nrSPMS）的上市申请已获FDA优先审评，PDUFA日期为2025年9月28日，有望成为全球首款治疗nrSPMS的脑穿透性BTKi。Tolebrutinib的上市申请基于三项3期研究结果，HERCULES（nrSMPS）以及GEMINI1&2（RMS）。HERCULE研究显示，与安慰剂相比，tolebrutinib将6个月确认残疾进展(CDP)的发病时间延迟了31%。安全性方面，tolebrutinib组中4.1%接受受试者出现肝酶升高(＞3xULN)，其中，0.5%受试者的ALT峰值升高达到＞20xULN，均发生在治疗的前90天内，证明了其肝毒性是可控的。 　　Tolebrutinib三期研究曾因肝毒性被FDA暂停，调整临床后研究得以持续推进，并取得积极结果。2020年赛诺菲以37亿美元收购Principia获得2款BTKi，tolebrutinib和rilzabrutinib。tolebrutinib启动了MS和重症肌无力（MG）的3期临床，MS包括针对RMS的GEMINI1&2研究，针对SPMS的HERCULES研究、以及针对PPMS的PERSEUS研究。2022年6月，tolebrutinib用于MS和MG的3期研究由于药物性肝损伤安全性问题被FDA叫停，之后，赛诺菲修改了临床试验方案，在入组患者中将以前存在肝功能障碍的患者排除，并且增加对患者肝功能的检测频率。经过临床调整后，tolebrutinib治疗MS得以继续招募患者。2024年9月，赛诺菲宣布HERCULE研究达到主要临床终点，GEMINI1&2未取得主要临床终点，2024年12月HERCULE获得BTD认定，2025年3月获得优先审评。 　　海外PMS存在巨大未满足需求，建议关注赛诺菲和罗氏BTKi监管决定和数据读出，以及奥布替尼全球3期临床的推进。MS主要包括复发(RMS）和进展（PMS）两种类型，PMS包括继发进展型MS（SPMS）和原发进展型MS（PPMS）。欧美MS患病人数约127万，RMS、SPMS和PPMS分别占比72%、18%和10%。与RMS相比，PMS治疗药物相对有限，仅罗氏的奥瑞利珠单抗（CD20）获批用于PPMS，S1P抑制剂、CD20单抗等可治疗SPMS。目前全球有3款BTKi正在推进PMS3期临床，分别为罗氏Fenebrutinib、赛诺菲Tolebrutinib和诺诚健华奥布替尼。其中，罗氏BTKi治疗PPMS的FENtrepid研究预计2025年数据读出，赛诺菲 　　PPMS数据读出P2 　　BTKi治疗nrSPMS的PDUFA为今年9月，治疗PPMS的PERSEUS研究预计2025H2数据读出。国内方面，2024年9月FDA同意开展奥布替尼治疗PPMS3期临床研究，同时建议启动SPMS的III期临床研究，预计2025年中期开始入组。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　全球生物柴油、SAF需求增长，UCO供需偏紧 　　据百川盈孚，截至3月26日，国内地沟油、潲水油价格（不带票）分别为6,458、6,717元/吨，分别较3月25日+0.64%、+1.39%；分别较1月1日+17.42%、+4.41%。受原料价格推动，生物柴油价格上涨。据隆众资讯数据，截至3月26日，一代生物柴油FOB价格、价差分别为1,156美元/吨、1,845元/吨，分别较1月1日分别+9.99%、-3.21%。据百川盈孚报道，当前地沟油、潲水油价格稳中上涨，低价位成交货源已然难寻。供给方面，据ASA、油脂化工贸易公众号，2023年全球UCO出口前三分别为中国、马来西亚、印尼，而2025年年初印尼限制废食用油和棕榈油残渣的出口，这使得全球UCO供给偏紧。需求方面，欧盟、美国的生物柴油政策加码；欧盟、新加坡等地船用生物燃料需求增加；2025年欧盟、英国的2%SAF掺混政策推动SAF需求增长；中国SAF装置陆续投产，对原料进行提前备货，而生物柴油、SAF均以UCO作为原料，进而拉动UCO需求增长。全球生物柴油、SAF需求增长，带动原料UCO供需偏紧。 　　生物柴油：全球减碳背景下生物柴油需求增长，或将带动UCO需求增长欧盟方面，欧盟每年将减少碳排放指标，同时可再生能源指令（RED III）将于5月实施，该指令大幅提高运输部门的降碳目标。欧盟FuelEU法规于2025年初生效，欧盟船用燃料需求增加。2025年2月欧盟给中国生物柴油企业加收较高关税，而其境内主要原料菜籽油产量不足，使得其向我国进口UCO的量大幅增长。据Wind、隆众资讯等，2024年欧盟菜籽油产量同比下降3.89%；2025年1-2月，荷兰向中国进口UCO8.6万吨，同比增长163%。美国方面，美国可再生燃料标准将使美国生物质柴油增加约5亿加仑可再生燃料需求。而欧盟由于自身生物柴油供给偏紧将使得出口美国的量减少，美国生物柴油供需或将偏紧。此外，新加坡在3月要求将船用燃料中生物燃料掺混比例从24%提高到30%。综上，全球减碳背景下，生物柴油需求向好，进而有望带动UCO需求增长。 　　SAF：未来SAF需求或稳步增长，或将推动其对UCO需求增长 　　2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将推动我国SAF企业盈利增长，进而推动其对UCO需求增长。 　　投资建议:看好UCO-生物柴油/SAF产业链景气高增，UCO景气先行上涨我国UCO具有较强碳减排属性，随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，景气度率先增长。因此，在全球降碳背景下，UCO、生物柴油、SAF相关生产企业有望受益。受益标的：【UCO】山高环能、朗坤环境等；【生物柴油、SAF】卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　行业事件： 　　3月26日，上海莱士公告拟以42亿元收购南岳生物100%股权，进一步拓展公司血浆资源和优质生产基地。血制品赛道属资源性行业，行业并购本质是资源和技术的整合，行业龙头通过并购扩大规模优势，未来行业集中度有望持续提升。 　　投资要点： 　　南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨。上海莱士自2008年上市以来已成功完成了对邦和药业、同路生物等4家血液制品企业的并购和整合，目前全国拥有5大血液制品生产基地，单采血浆站44家。本次收购完成后预计上海莱士采浆量将获得18%以上的增长。同时，上海莱士将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含1家分站），南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力上海莱士进一步提升市场竞争力。 　　血制品行业“马太效应”加剧。我国血液制品行业外延并购、内生增长促使行业集中度不断提高。华润博雅生物、天坛生物先后并购绿十字香港、武汉中原瑞德，上海莱士拟收购南岳生物，加速了行业整合步伐。2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%，其中天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、远大蜀阳的采浆量合计占据国内血浆采集量80%左右，行业规模效应凸显。 　　产品线升级，重组蛋白技术倒逼加速技术并购。2024年我国血液制品商业化进程加快，多个产品获批上市，进一步加剧行业竞争。血源性产品方面，卫光生物PCC、兰州血制PCC、成都蓉生纤原、泰邦生物10%静丙获批上市；重组产品方面，泽璟制药重组人凝血酶、诺和诺德长效重组Ⅷ因子、武田重组血管性血友病因子获国家药监局批准上市；安睿特重组人血白蛋白获俄罗斯卫生部批准上市。血制品企业加速进行技术并购，例如此次上海莱士拟收购南岳生物，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与上海莱士现有优势资源形成协同与互补。 　　投资建议：血制品行业仍是“资源为王”的防御性赛道。政策端，血制品赛道准入壁垒高，集中度有望持续提升。国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒；需求端，随着老龄人口的数量增长，特别是经济负担能力较强的一线城市老龄人口与日俱增，在术后或免疫力低的情况下需要使用血液制品的患者将越来越多，带来市场扩容；上市公司角度，央国企背景有助于提升获浆资源能力，助力公司采浆规模扩大，提升收入规模；长期看研发实力决定企业收益能力，工艺提升和新产品开发均有利吨浆利润提升。重点关注在浆站资源、品种批文、研发管线、国际化能力上有优势的企业。 　　风险因素：浆站审批进展不达预期风险、技术替代压估值风险、行业并购失败风险。

　　投资要点： 　　有机硅凭借其卓越的耐温性、耐候性、电气绝缘性、生理惰性，以及较低的表面张力与表面能等特性，在电子电气、建筑、运输、化工、纺织、食品、轻工、医疗等众多领域得到广泛应用。产品占比方面，根据ACMI、SAGSI、中商产业研究院的数据，我国有机硅深加工产品中，RTV、HTV、硅油、LSR、硅树脂产品的市场占比分别是37.0%、29.4%、28.3%、3.6%和1.8%。下游终端应用方面，有机硅产品2022年在电子电器、电力/新能源、建筑、纺织、医疗及个人护理、工业助剂、交通市场中分别占比21.2%、17.3%、16.3%、9.5%、8.7%、5.8%和1.9%。 　　供给端，根据百川盈孚的数据，目前我国有机硅中间体产能共有344万吨，产能规模领先的企业有合盛硅业、江西蓝星星火、东岳硅材、兴发集团、新安股份和鲁西化工，行业产能CR3达到45.93%，CR6约69.19%，行业集中度较高。受前两年行业产能大规模扩张、行业供需格局恶化的影响，2023-2024年行业整体陷入亏损。在行业整体弱盈利的背景下，后续有机硅新增产能预计有限，从各企业目前的规划来看，2025年新增产能仅有兴发集团的10万吨，行业快速扩产阶段暂告结束。 　　需求端，预计下游建筑等传统应用领域对有机硅的需求或维持稳定增长，而新能源汽车、光伏、电子电器（5G、半导体）等新兴领域在产品产销快增、对性能要求更高等因素的影响下，对于有机硅材料的需求有望保持10%以上的快速增长。此外，我国是全球最大的有机硅生产国，我国有机硅在全球具备成本优势，在海外新兴经济体需求旺盛的背景下，我国有机硅出口有望维持较高景气。 　　综合来看，目前行业快速扩产阶段暂告结束，预计新增供给增速将放缓。而需求端在新能源汽车、光伏、电子电器（5G、半导体）等新兴领域的拉动下有望保持较快增长。行业供需格局有望逐步改善，推动有机硅DMC价格、盈利修复。2025年以来，有机硅行业减产挺价氛围浓厚，我国有机硅DMC价格呈上行趋势，从年初的1.3万元/吨上行至3月中旬的1.4万元/吨，上涨幅度为7.69%。个股方面，建议关注合盛硅业（603260）、兴发集团（600141）、东岳硅材（300821）和新安股份（600596）。 　　风险提示：国内外宏观经济波动导致下游需求不及预期风险；贸易摩擦风险；行业供给大幅增加导致行业竞争加剧风险；原材料、能源价格波动风险等。

　　事件： 　　根据国化新材料研究院3月26日发布的有关信息，赢创发布通知称其VESTANAT®IPDI的供应遭遇了不可抗力因素的影响。其生产过程中碰到了无法预见且不可避免的技术难题。这一突发状况直接打乱了正常的供应节奏，导致在接下来的几周内，赢创无法按照客户订购或请求的数量提供IPDI。IPDI作为一种在行业内应用广泛的重要原材料，其供应的稳定性对于众多企业的生产经营有着至关重要的影响。赢创在通知中表达了对这一情况的重视和歉意，但由于问题的复杂性，尚无法确定供应受影响的持续时间。 　　点评： 　　IPDI下游应用相对集中，对TDI具备一定的替代性。根据慧聪化工网相关信息和数据，异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是一种脂环族的二异氰酸酯，在塑料、胶粘剂、医药和香料等行业中应用广泛。与TDI相比，IPDI作为固化剂的黏结剂体系，能够使药浆保持更长适用期，同时以IPDI为固化剂制得的弹性体的断裂伸长率也更高。另外，IPDI不含苯环结构，其毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用来制造涂料。从IPDI下游应用领域来看，我国IPDI的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域，其中在涂料领域主要是汽车涂料和木器涂料的应用。 　　海外企业长期占据较大市场份额，此次不可抗力或将短期扰动供需格局。根据慧聪化工网数据和相关信息，由于技术壁垒较高，目前全球仅有赢创、科思创、巴斯夫等少数企业具备IPDI生产能力，其中海外厂家赢创、科思创、巴斯夫和康睿分别拥有产能5、3.5、0.5和2万吨，合计产能约为11万吨，目前万华化学已经占据中国IPDI市场接近七成的份额，并且还在不断提升。2016年万华化学自主研发的IPDI生产线正式投产并产出合格产品，成为全球少数拥有“IPIPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一。目前万华化学IPDI产能3万吨/年，并拟对现有装置改造扩能到5万吨/年，此外，新和成位于山东潍坊的2.1万吨IPDI产线原计划在2024年第三季度量产。考虑到赢创IPDI全球市占率较高，此次不可抗力或将短期内对全球IPDI供需格局产生影响，进而可能导致IPDI价格出现一定程度的波动。同时从长期维度来看，随着以万华化学为代表的国内企业持续实现技术突破以及产能扩张，未来有望持续提升竞争力与市场份额。 　　投资建议： 　　考虑到赢创IPDI产能规模较大，因此在不可抗因素影响下短期供需格局或将受到扰动，建议关注国内具备IPDI产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；原材料价格波动；赢创产能恢复超预期；行业竞争加剧。

　　核心观点 　　我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全球最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。 　　季戊四醇以甲醛和乙醛为原料，在碱性催化剂的催化下反应制得，我国季戊四醇生产起步较晚，1960年代原上海试剂一厂引进日本技术开始生产普通86级季戊四醇。1990年代，湖北宜化和云天化分别从韩国和意大利引进季戊四醇生产装置和相关技术。同期，国内自主研发装置亦取得较快发展。目前，国内季戊四醇生产商大多只能生产低纯度季戊四醇，高纯度季戊四醇生产技术主要由湖北宜化、中毅达、云天化三家企业掌握。 　　传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量。随着下游行业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用于制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并广泛应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随着国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求有所下降，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如UV光固化涂料、水性涂料等）需求增长较快。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。 　　受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求快速增长。PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要取决于低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被广泛应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高附加值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。 　　龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行。 　　风险提示：高端PCB下游需求不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风