- 生物制品
核心观点：
医药行业2021走势复盘和2022年研判。复盘2021年医药行业全年走势，上半场强势特征明显，主要受CXO板块和新冠产业链的超预期业绩表现驱动，大市值、高ROE和高增长的龙头白马领跑市场。进入下半场，伴随龙头白马的高估值和交易赛道的拥挤，大市值、高景气板块连续多月回调，叠加CDE创新药研发指引等新政策出台、集采预期变化和部分医疗服务龙头阶段性业绩低于预期等因素，市场情绪带动创新药及其产业链持续下行。11月以后，随着负面因素充分释放，低估值中药、药店等板块，超跌的医疗器械板块，以及通胀预期下涨价的原料药等板块带动复苏行情。从风格来看，中小市值企业表现明显占优。长周期来看，医药行业自2019年开启了新一轮的牛市，并且持续两年。叠加新冠疫情需求刺激，防护、检测和预防等板块业绩均进入业绩爆发后期，新冠“悬崖”的担忧增加了预期的不确定性。整体来看，我们认为医药行业2022年大概率维持震荡走势，估值中枢抬升，结构分化行情特征明显。
创新趋势不变，集采和医保谈判常态化。2021年11月19日，CDE正式发布并施行《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，文件要求未来抗肿瘤药物的研发从确定研发方向到开展临床试验，都应贯彻以临床需求、临床价值为导向的药物开发原则。该原则将推动我国大部分医药企业逐步从me-too往mebetter或者完全自主的创新药的路径上转型，给真正有价值的创新释放出更多的资源，避免“高水平重复”带来的同质化竞争，长远来看将利好创新药头部公司及差异化公司。药品集采逐渐步入常态化。国家医保局组织开展人工关节集中带量采购、胰岛素集采渐次落地。除国家层面在积极推动药品带量采购之外，2020年以来，省际联盟集采广泛发展，除港澳台外，基本我国所有省市都参与各种省际联盟采购。省际联盟带量采购范围大，谈判筹码强，以量换价成功率较高，是国家集采之外的有效补充，包括湖北等19省联盟的中成药集采落地，具备很强的示范效应。2021年12月3日，2021版国家医保目录发布，新版目录于2022年1月1日执行。调整后的国家医保药品目录内药品总数为2860种，其中西药1486种，中成药1374种，均为历轮医保目录谈判品种数量之最。国家医保药品目录调整工作，连续4年累计新增507个药品。本次调整，共计74种药品新增进入目录，11种药品被调出目录。本次调整，共计对117个药品进行了谈判，谈判成功94个，其中，目录外85个独家药品谈成67个。平均降价61.71%，最高降价幅度94%，与历次谈判相比均处于较高水平。医保目录较高的谈判成功率一方面表明了国家对于医保谈判普惠性的重视程度，另一方面也表明了医保目录谈判框架基本已定的前提下，市场及医药公司针对谈判准备越来越充分。随着集采和医保谈判的逐步推进，未来行业持续分化，龙头效应进一步凸显，生产管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的企业有望从中获益，在竞争中脱颖而出。
基金重仓持股数据显示，医药行业超配比率依然局行业前列。2021年前三季度，基金重仓持有A股医药生物行业的市值占持有A股市值的比例分别为13.75%、14.47%和13.25%，总体比较平稳。其中，三季度持仓比例仅次于食品饮料。医药行业目前依然处在超配状态，超配4.39%，在行业中排名第3。尽管2021年震荡特征明显，医药行业防御属性仍然受到机构的投资青睐。资金方面，2021年前三季度，医药基金发行数量共计438个，发行规模共计6981.89亿元，依旧维持在相对较高水平，增量资金的流入对整个行业的估值形成有效支撑。外资持股占医药生物行业总市值比重相对较低，占比约为3.68%；外资持股占流通市值比例为7.63%，2021年2月5日为外资持股占流通市值比例的高点，为8.38%，医药生物行业外资持股市值的占比整体呈上升趋势。从渠道来看，陆股通是外资流入的主要投资渠道且呈上升趋势，目前占外资投资医药生物行业比重的93.17%。外资持续涌入A股市场，在为我国资本市场提供更多海外资金的同时，同时会带来市场投资风格的变化。风格显示，陆股通在医药生物行业投资方向以生物制品及CXO等大中型公司为主，QFII在医药生物行业投资方向以医疗器械和中药公司为主，整体布局倾向于中小市值公司。
融资渠道通畅，医药行业融资规模和证券化率不断提升。2021年，医药生物行业整体融资1366.24亿元，同比下滑-3.57%。其中，制药、生物科技与生命科学行业融资总额1122.23亿元，同比下滑3.38%；医疗保健设备与服务行业融资总额244.00亿元，同比下滑4.46%。总体来看，首发上市融资规模占比最大。总体来看，2020年、2021年均为医药生物公司集中上市的年份。对比医药生物行业上市公司和医药制造业的营业收入和利润总额，截至2021年11月，医药生物行业营业收入占医药生物制造业营业收入的77.60%，利润总额占49.00%。从趋势上来看，自2013年开始医药生物行业营业收入和利润总额在医药制造业中的占比逐年提升，医药生物行业证券化率整体呈上升趋势。受新冠需求爆发等因素驱动，医疗器械、生物制品和医疗服务三个板块表现出超强的成长能力和盈利能力。
老龄化进程驱动常规医疗需求，新冠产业链是当前医疗总需求的重要一环。根据第七次全国人口普查数据，2020年，149个地级及以上市65岁及以上人口占比已经超过了14%，进入到深度老龄化。总的来看，2020年65岁人口占总人口之比为13.5%，较2015年的10.5%有明显攀升。预计到2040年，我国65岁及以上老年人口占总人口的比例将超过20%。随着年龄的增长，患慢性病的机会大大增加。因此，老龄人口的增加意味着慢病防治需求的增加。老龄化进程是常规医疗需求的重要驱动力。PANGO数据显示，截至2022年1月14日，新冠病毒已经出现1727个变种，新的变异毒株的出现凸显了新冠疫情防控面临的困难与挑战。目前流行的Omicron毒株的高传染性、低重症率增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。新冠“悬崖”决定了产业链的盛衰拐点，站在当前的时点，新冠产业链是医疗总需求的重要一环，根据消费特征的差异，新冠检测、治疗的投资机会优于防护和疫苗环节，同时决定了医药产业的出口结构。
多项支付端数据显示医疗消费依然存在巨大的释放空间。我国人均卫生费用从2010年的1490.1元增加到2020年的5112.3元，尽管2020年人均卫生费用增速和前几年相比有所下滑，但仍有9.49%，保持较高水平。从结构上看，个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2020年的27.65%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。医保基金数据显示，2020年，我国基本医保基金收入24846亿元，增速为1.74%；我国基本医保基金支出为21032亿元，增速为0.85%，收入增速大于支出增速，且均呈现放缓趋势，两者变化分别受受疫情以来阶段性减半征收职工医保单位缴费、以及药品集采和医保谈判带来的医保基金支出节约影响所致。纵向对比，2018-2019年医保基金支出增速连续两年高于收入增速，但在2020年实现反转。医保基金盈余方面，2020年我国医保基金盈余为3814亿元，增速为6.92%，与前两年相比，增速有较大幅度的提升。健康险方面，2021年1-10月，我国健康险保费收入为7435.64亿元，增速为3.82%，增速与2020年相比有所下降。整体来看，我国健康险近年来发展较为快速，保费收入维持增长态势，成为个人支付、医保基金支付以外的另一支撑。从结构上看，城镇居民人均医疗保健支出占人均可支配收入的4.91%，农村居民人均医疗保健支出占人均可支配收入7.86%，医疗消费仍然存在巨大的空间。
医药生物行业估值阶段性处于中低位。统计2000年以来的数据，截至2021年12月31日，采用申万医药指数，医药生物行业整体估值处于历史估值较低分位，行业PE处于31.58%分位，子板块方面，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PE分别为处于32.00%、35.92%、62.74%、10.28%、18.30%、12.20%和20.94%分位；医药生物行业PB处于54.97%分位，化学原料药、化学制剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB分别处于43.02%、27.82%、44.36%、41.19%、23.89%、75.19%和59.81%分位。整体来看，医药行业的估值处在相对较低的位置。按照2021年12月31日的收盘数据，采用整体法计算，医药行业（TTM）的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为33.46和4.72。2020年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为2.35和2.87,2021年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为1.99和2.47，较2020年有所下滑。整体来看，医药商业处在降低位置，受年末估值修复行情驱动，中药板块溢价比率显著提升。
投资策略。2021年海外新冠疫情持续蔓延，国内零星散发，新冠疫苗接种提高了人类整体防御能力，全球结构性防疫不均衡特征和奥密克戎等超级变种的出现决定了新冠流感化非一夕之功。常规医疗需求不同程度的恢复和新冠医疗需求的持续构成了全球医疗需求的现状，医药行业加速迭代。政策鼓励创新、医疗市场国际化、集采和医保谈判常态化等是医疗行业的常规演绎。2022年医药行业或呈现六大特征：1）相对低估值和确定高需求决定医药行业整体表现优于2021年；2）行情延续快速轮动风格，低估值价值表现优于高估值成长；3）中小市值公司领先表现，大市值看下半场；4）创新药及创新药产业链贯穿医药行业长周期投资，只会迟到，不会缺席；5）“疫苗+奥密克戎”提升免疫屏障，最危险的时候已经过去，全球防疫的不均衡特征决定了新冠疫情长尾需求，检测和治疗投资机会
优优于疫苗和防护；6）行业加速分化，差异化产品和模式会被给予更高估值定价。结合行业政策、需求和市场风格的变化，建议在结构分化行情确定的情况下，重点关注成长确定的白马股和产品差异化布局具备超预期可能的二线蓝筹，重点围绕以下几个方面展开：一是政策持续引导下的创新药及创新药产业链，包括创新药生产企业以及为创新药提供服务的CXO企业等；二是具备进口替代能力的高端医疗器械龙头及检测类等疫情耗材生产企业；三是受益市场集中度提升，稳健扩张的连锁药店；四是市场需求旺盛的第三方检测医疗服务机构；五是兼备消费和防疫属性的生物制品企业；六是具备“真创新”和“强消费”属性的中药企业。
重点公司。建议关注2022年核心组合，包括药明康德、恒瑞医药、恩华药业、君实生物-U、乐普医疗、迈瑞医疗、一心堂、迪安诊断、华兰生物、康希诺-U、长春高新和天士力。
风险提示。新冠疫情风险；行业政策风险；研发风险；药械降价风险；业绩不及预期风险；海外扩张不及预期风险。
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