本周医药板块表现强势，在A股子行业中处于领先水平。一方面，市场对医药板块政策预期转向乐观，创新药和部分仿制药板块表现强势；另一方面，随着年报逐步披露和一季报预期逐步形成，市场开始交易医药部分左侧赛道和左侧板块复苏/困境反转预期。 　　我们在前期报告中多次指出，医药板块在一季度以后的景气度复苏和估值修复是极大概率事件，建议积极把握4月一季报布局窗口。 　　药品板块：创新药龙头产品销售与授权收入双增长，板块步入上升周期。信达生物2025年3月27日业绩公告，公司2024年财务业绩持续大幅提升，达成公司发展的历史里程碑，自公司股票在联交所上市以来，首次实现了Non-IFRS利润和EBITDA转正的突破。赛诺菲提交的度普利尤单抗注射液新适应症大疱性类天疱疮上市申请拟纳入优先审评审批程序。国内多家药企入局IL-4R开发，国产IL-4R单抗已有多款进入临床III期阶段。 　　医疗服务：3月28日，国家医保局在北京举行中医类医疗服务价格项目立项指南解读活动，针对已印发的中医类（灸法、拔罐、推拿）、中医外治类、中医针法类、中医骨伤类、中医特殊治疗类五批中医类医疗服务价格项目立项指南内容进行解读。全国医疗服务价格稳步增长，结构逐步优化，中医类的价格调整力度在所有学科中居于首位。2025年3月28日，中国保险行业协会就商业健康保险药品目录-A系初稿面向各健康险专委会常委单位征求意见。近年来，商业健康险与医药行业不断融合，商保对创新药的支付贡献不断提升。 　　医疗器械：3月27日，雅培宣布，公司用于治疗心房颤动（AFib）患者的Volt PFA系统已在欧洲获得CE认证。随着国内包括惠泰医疗等更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。心脉医疗、先健科技等企业先后公布2024年业绩，经营表现稳健。 　　CXO及上游：康龙化成等2024年业绩陆续发布，企业经营触底回升。 　　生物制品：癌因性厌食诊疗中国专家共识发布，药物治疗对于食欲的改善和提高起关键作用，甲地孕酮为共识唯一I级推荐的治疗药物。美适亚®于2021年获NMPA批准上市，是目前国内唯一针对治疗恶病质明确口服剂量的药品。金赛药业达成授权经销合作协议，负责该产品的市场营销与推广，建议持续关注相关治疗药物商业化进展。 　　中药：2024年受理中药注册申请2407件，IND共100件，NDA共40件，补充申请共2262件，ANDA共2件，境外生产药品再注册申请3件。近年来，中药新药研发呈加速趋势，IND数量明显增长。政策支持下，未来几年有望看到更多新药NDA涌现，同时建议关注近期新品上市进展。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周行业观点1：本周尿素市场工业刚需强劲，尿素价格延续涨势 　　据百川盈孚数据，截至3月27日，尿素市场均价为1918元/吨，较上周上涨76元/吨，涨幅4.13%。主产区山东及两河中小颗粒主流成交价在1860-1940元/吨，较上周上涨20-80元/吨不等。周初受期货市场走强提振，现货交投氛围活跃，生产企业连续上调报价。随着价格持续冲高，下游跟进意愿趋于谨慎，市场成交节奏有所放缓。直至3月26日印度IPL最终发布了尿素进口招标，招标数量150万吨，其中，西海岸80万吨，东海岸70万吨，装运日期为6月12日，招标截止日期为4月8日，报价有效期至4月15日。印标消息的释放在一定程度上利好市场心态，刺激期货主力合约再度走强，同步带动现货交投氛围回暖。另外叠加近期东北地区终端备货需求有所启动，下游集中补库助推企业去库明显，在充足待发订单的支撑下，厂家挺价底气增强。推荐标的：华鲁恒升等。 　　本周行业新闻：年产10万吨己二腈项目开工 　　【己二腈】据化工新材料公众号消息，3月25日，2025年辽宁锦州市太和区一季度重点项目集中开复工暨辽宁省兰麒精细化工材料有限公司新建10万吨/年己二腈项目举行开工仪式。该项目选址锦州汤河子经济开发区化工园区，总投资30亿元，分两期建设。一期投资12.8亿元，新建年产10万吨已二腈装置，计划2025年12月末第一条1万吨生产线竣工投产；二期投资17.2亿元，建设年产20万吨尼龙66，预计2026年11月10万吨生产线全线竣工投产。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑赢沪深300指数 　　2025年3月24日至3月28日，申万医药生物指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97pct，在31个申万一级行业指数中排名第1。2025年初至今，申万医药生物指数上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第12。截至2025年3月28日，医药板块估值为26.72倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为139.55%。 　　本周怡和嘉业、润都股份和德源药业等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：怡和嘉业（+28.58%）、润都股份（+21.83%）、德源药业(+19.07%)、智翔金泰(+18.34%)、河化股份(+16.23%）、荣昌生物（+15.38%）、康弘药业（+15.35%）、博腾股份（+14.82%）、迈威生物（+14.53%）、三元基因（+14.24%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：ST香雪（-40.82%)、创新医疗（-22.74%）、东方海洋（-22.34%）、爱朋医疗（-17.96%）、*ST龙津（-14.97%）、东方生物（-13.01%）、恩威医药（-11.59%）、*ST吉药（-11.54%）、康惠制药（-10.63%）、普瑞眼科（-10.23%）。 　　国家医保局召开优化医药集采工作研发会 　　3月26日国家医保局召开优化医药集采工作研发会，会后相关优化细则《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》流出，主要内容包括：优化集采品种和投标企业准入标准、优化报量/竞价等采购规则、优化分量规则、优化落地实施措施、强化质量评估和监管、提高信息透明度6个方面。 　　投资建议 　　近几年集采政策持续推进，尤其是2024年的第十批集采，中标药品价格下降幅度进一步增大，对企业业绩影响加大，对投资者信心产生较大打击，与此同时，因为中标药品价格下降幅度大，引发了公众对于药品质量的担忧，也引起了相关监管部门的重视。 　　本次流出的征求意见稿，重新对集采的价格中标机制、分量规则、药品质量以及信息透明等多个方面进行调整，有望取消之前的唯低价中标的规则，防止企业恶意报低价，同时优化了集采量的分配，充分的考虑了医疗机构的选择意向，同时建立“爆仓”机制，防范了供应垄断，保证了供应的稳定性。此外，还优化了支付机制，强化了质量的管控和公众媒体的监管，为集采的长期稳定开展奠定基础。 　　总体来看，本次流出的征求意见稿有望重塑投资者对院内用药的信心，部分优质的仿制药企业有望迎来修复，同时建议关注拥有光脚品种且市场空间较大的企业，未来也有望通过集采实现业绩的释放。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月24日至3月28日，医药指数上涨0.98%，相对沪深300指数超额收益为+0.97%。本周创新药板块继续活跃，股价表现亮眼。港股创新药公司陆续公布2024年报，业绩普遍超市场预期，传统Pharma业绩稳健增长，多家Biopharma提前实现盈利。结合一季报业绩，建议关注：1）一季报业绩有望超预期的方向，如出口链（海泰新光）、中药（健民集团、方盛制药等）、医疗设备（开立医疗、麦澜德等）等；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注科兴制药、三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等；3）脑机接口概念如麦澜德、诚益通、翔宇医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.98%。本周上涨个股数量236家，下跌个股数量244家，涨幅居前为怡和嘉业（+29%）、润都股份（+22%）、德源药业（+19%）、智翔金泰-U（+18%）和河化股份（+16%），跌幅居前为ST香雪（-41%）、创新医疗（-23%）、爱朋医疗（-18%）、*ST龙津（-15%）和东方生物（-13%）。 　　港股传统Pharma/Biopharma业绩超市场预期，重视出海进展催化。近两周，港股创新药公司陆续公告2024年度业绩，在历经多年的艰苦研发之后，中国创新药企业终于迈入创新收获期，体现在报表端收入高速增长，利润端超市场预期增长亦或提前实现盈利/亏损大幅收窄。翰森制药、中国生物制药、三生制药等Pharma收入利润均实现快速增长，创新药占比快速提升，创新转型成效显著，体现了传统Pharma的韧性。百济神州、信达生物、和黄医药等Biopharma实现扭亏为盈，迈入盈利加速增长阶段。我们认为业绩超预期表明中国创新药已经大范围进入商业化阶段，叠加海外销售分成或首付款里程碑收入，创新药放量已成为药企主要增长动力。我们建议重点关注创新药企盈利拐点的机遇，关注信达生物、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药等。同时建议关注临床价值潜力大、有望授权出海的创新品种如一品红、热景生物、科兴制药、三生制药、泽璟制药等。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：中国生物制药、科兴制药、一品红、健民集团、昆药集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　核心观点 　　3月氟化工行情回顾：截至3月末（3月28日），上证综指收于3351.31点，较2月末（2月28日）上涨0.92%；沪深300指数报3915.17点，较2月末上涨0.65%；申万化工指数报3454.06，较2月末上涨2.45%；氟化工指数报1284.04点，较2月末下跌0.93%。2月氟化工行业指数跑输申万化工指数3.38pct，跑输沪深300指数1.58pct，跑输上证综指1.85pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年3月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1217.60、1715.82点，分别较2月底+1.61%、+3.88%。 　　3月二季度长协价格逐渐落实，相比一季度长协价格大幅上涨约6000元/吨。据氟务在线，临近月末，制冷剂二季度长协订单出台，市场大幅上涨。“金三银四”需求旺季且外贸市场价格提升，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨，环比增加14.42%）。 　　制冷剂外贸方面，2025年1-2月制冷剂出口量下滑较多，但出口均价大幅提升，内外贸价差快速收敛。据氟务在线，出口回落主要因1月海关编码重新梳理，要求各企业重新提交资料，导致1月出货量极低；2月开始逐渐恢复，又因外贸商以及海外客户面对有违惯例的淡季价格大幅上涨，顾虑重重下观望接货。但随着淡季退去进入旺季，且价格继续水涨船高以及库存有限，外贸出口将回归正常。 　　制冷剂配额制度下，看好产品长期景气度延续。2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，生态环境部受理了48家企业提交的2025年度二代制冷剂生产、使用配额申请，受理了67家企业提交的2025年度三代制冷剂生产、进口配额申请，并对最终各企业生产、进口二代、三代制冷剂配额进行了公示。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量削减了4.99万吨，减幅23.37%；三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R125、R143a相比2024年配额有所增加，R134a相比2024年有所减少。我们认为，制冷剂配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品长期景气度的延续。 　　2025年国补政策延续，高基数下空调内销排产持续增长。根据产业在线，2025年一季度空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-2月我国空调累计出口1404万台，同比+17.4%，除北美洲外，其余洲均实现不同程度增长，美国及墨西哥市场主要受特朗普关税影响出现下滑，预计美国对华关税清单落地后，订单释放或将带动货量回升。排产方面，二季度开始订单出现回落。根据国家统计局数据显示，2024年中国空调累计产量26598万台，同比增长9%。据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年4月排产1342万台，同比+9.1%；5月排产1462万台，同比+17.4%；6月排产1385万台，同比+31.3%。出口排产方面，2025年4月出口排产1058万台，同比+7.5%；5月出口排产933万台，同比+2.8%；6月出口排产746万台，同比-10.9%。 　　本月氟化工要闻：东阳光：与中际旭创设立合资公司从事液冷技术研发生产；东岳氢能IPO辅导状态变更为“撤回辅导备案”；华谊集团拟收购三爱富60%股权，加强氟化工领域竞争力；东岳集团发布2024年度业绩，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.0万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为0.98%，板块相对沪深300收益率为0.97%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第1。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为4.04%（相对沪深300收益率为4.03%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为1.06%（相对沪深300收益率为-1.08%）。 　　周观点：本周化学制药板块涨幅领先，主要系市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期。我们认为随着2季度的临近，医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件有望成为新一轮创新药行情的催化剂。同时，我们认为1季度多数医药子板块存在基数压力，2季度医药板块业绩有望呈现逐步恢复的趋势。整体上看，我们中长期坚定看好AI医疗和创新药的发展，阶段性建议重点关注生育相关产业链、消费医疗方向及2025Q1业绩超预期个股。 　　创新药：我们认为25Q2创新药或有医保谈判、医保丙类目录落地预期、多个重要肿瘤药临床会议等事件催化。①商业化快速放量的创新药标的，建议关注信达生物、百济神州、云顶新耀、再鼎医药、康方生物、科伦博泰、再鼎医药、荣昌生物等；②具备较高研发亮点的创新药标的，建议关注泽璟制药、诺诚健华、亚盛医药、复宏汉霖、亿帆医药等。 　　生育相关产业链：2024年10月，国务院办公厅曾发布《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，3月13日呼和浩特发布生育刺激政策，成为地方落实中央“建设生育友好型社会”的典范。3月26日中国飞鹤宣布，将于4月初开始在全国范围内启动飞鹤生育补贴计划，为全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。我们认为后续类似的支持政策可能会陆续发布，生育相关产业有望受益。①辅助生殖稀缺龙头标的，建议关注锦欣生殖；②以儿童药物为特色的上市公司，建议关注哈药股份、一品红、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、葫芦娃、长春高新等。 　　消费医疗：近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③中药补益类产品，建议重点关注东阿阿胶、同仁堂、片仔癀；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②新签订单增长有望带动业绩显著改善的CXO龙头公司，建议关注药明康德、凯莱英、康龙化成等；③经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等。④出口相关企业业绩表现较好，建议关注健友股份、维力医疗。➢风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年3月28日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑赢沪深300指数0.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第5名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.58%)、血液制品(+0.46%)、体外诊断（-0.15%）表现居前，线下药店（-2.16%)、医疗研发外包(-1.26%)、医院（-1.19%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为冠昊生物(+11.87%)、一品红(+10.81%)、四环生物(+10.18%)；跌幅榜前3位为毕得医药（-11.15%）、沃华医药(-7.19%)、泰格医药（-6.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东宣布，皮下注射的Keytruda（pembrolizumab）制剂MK-3475A与化疗联用的关键性3期临床试验成功。该研究达到了主要终点，与静脉输注（IV）pembrolizumab联合化疗相比，MK-3475A联合化疗在药代动力学（PK）方面显示出非劣效性，且中位注射时间仅为2分钟。基于这些数据，美国FDA已接受为该药递交的生物制品许可申请（BLA），预计在2025年9月23日之前完成审评。 　　（来源：默沙东，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　天坛生物（600161）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，归母净利润为15.49亿元，同比增长39.58%，扣非后归母净利润为11.59亿元，同比增长37.52%。 　　百利天恒（688506）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.23亿元，同比增长936.31%，归母净利润为37.08亿元，同比扭亏为盈，扣非后归母净利润为36.36亿元，同比扭亏为盈。 　　凯莱英（002821）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，归母净利润为9.49亿元，同比下降58.17%，扣非后归母净利润为8.50亿元，同比下降59.63%。 　　昭衍新药（603127）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.18亿元，同比下降15.07%，归母净利润为0.74亿元，同比下降81.34%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降93.02%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。