报告要点： 　　医药板块跑赢沪深300指数 　　2025年9月1日至9月14日，申万医药生物指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数1.16pct，在31个申万一级行业指数中排名第8。2025年初至今，申万医药生物指数上涨26.80%，跑赢沪深300指数11.88pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第8。截至2025年9月14日，医药板块估值为31.58倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为148.92%。 　　振德医疗、浩欧博和康为世纪等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：振德医疗（+46.67%）、浩欧博（+34.22%）、康为世纪（+30.28%）、奥精医疗（+29.50%）、华纳药厂（+24.07%）、美迪西（+22.49%）、长春高新（+21.97%）、西藏药业（+21.93%）、盈康生命（+20.86%）、昭衍新药（+20.61%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：舒泰神（-24.15%）、上海谊众（-15.39%）、海特生物（-14.86%）、透景生命（-12.53%）、南新制药（-11.88%）、辰欣药业（-11.70%）、华康洁净（-11.33%）、广生堂（-10.85%）、振东制药（-10.83%）、前沿生物（-10.81%）。 　　重要事件 　　2025年9月12日，国家药监局正式发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告》，其中提到：为进一步支持以临床价值为导向的创新药研发，提高临床研发质效，对符合要求的创新药临床试验申请，在受理后30个工作日内完成审评审批。 　　投资建议 　　药品审评审批制度改革以来，国家药监局持续优化临床试验管理，促进药物创新研发。2019年实施60日默示许可后，药物临床试验审评审批效率大幅提升，有力推动了创新药研发提速，支持了我国药物研发产业链融入全球研发体系，加快新药好药上市步伐。目前我国创新药研发持续加速，成果不断涌现，审评审批端政策的优化也将持续起到推动的作用，创新药企业也有望持续受益。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　核心观点 　　我们选取了362家医药上市公司(包含科创板），2025H1收入总额10845亿元(-2.1%）；归母净利润1036.4亿元(-1.1%）；扣非归母净利润889.05亿元(-9.4%）。主要剔除了在2024-2025H1提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2024H1以后上市的公司。2025H1实现收入正增长的公司有157家，占比43%；归母净利润正增长的公司有161家，占比44%。分季度来看，25Q2收入同比下降，归母净利润同比略降。25Q1/Q2单季度实现收入5431/5415亿元(-3.4%/-0.8%）；实现归母净利润515/522亿元(-1.5%/-0.7%）；实现扣非归母净利润463/426亿元(-6.1%/-12.7%）。受政策、宏观环境影响，2025H1业绩有所承压。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）板块2025H1收入1946亿元(-2.0%），归母净利润258亿元(+1.2%），扣非归母净利润242.3亿元(-3.2%）。医疗器械2025H1收入968亿元(-5%），归母净利润186亿元(-16.9%），业绩有所承压。CXO2025H1实现收入448.5亿元（+13.8%）；实现归母净利润113.1亿元（+64.6%）；实现扣非净利润总额78.6亿元（+24.1%）。原料药2025H1原料药板块实现收入528.8亿元（基本持平）；实现归母净利润81.6亿元（+19.1%）；扣非归母净利润79.1亿元（+27.0%）。生命科学上游2025H1收入39亿元（-1.8%），归母净利润2.7亿元（-3.6%），扣非归母净利润1.6亿元（+1.3%）。医疗服务2025H1收入总额283亿元（+0.9%），归母净利润36.4亿元（-10.2%），扣非归母净利润35.3亿元（-5.5%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2025H1年收入总额约为117亿元(-0.3%)，归母净利润总额约27.14亿元(-14.4%)，扣非归母净利润26.18亿元（-10.3%），若加回资产/信用减值损失，并扣除投资/公允价值变动收益，经调整归母净利润24.30亿元（-10.8%）。零售药店2025H1收入总额578亿元（+0.1%），归母净利润25.5亿元（+0.9%），扣非归母净利润24.8亿元（+3.5%）。医药分销2025H1年收入总额4045.7亿元（+0.9%），归母净利润88.5亿元（+12.4%），扣非归母净利润58.3亿元（-21.0%）。中药2025H1收入总额1730亿元（-4.8%），归母净利润220.5亿元（+0.6%），扣非归母净利润189.7亿元（-8.9%）。制药装备及耗材2025H1年收入总额4045.7亿元（+0.9%），归母净利润88.5亿元（+12.4%），扣非归母净利润58.3亿元（-21.0%）。疫苗2025H1实现收入105亿元(-58.0%），归母净利润-5亿元(-116.0%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　报告摘要 　　收入保持稳定增长，利润同比快速提升。2025年上半年，CXO板块实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%，实现归母净利117.43亿元，同比增长61.19%，收入保持稳定增长，利润端同比快速增长，主要与CXO行业逐步复苏、运行效率提升、降本增效有关；2025年第二季度，CXO板块实现营业收入247.50亿，同比增长13.95%，实现归母净利66.74亿元，同比增长52.26%，收入端实现稳健增长，利润端同比快速提升，板块业绩已企稳并逐步向好，回暖趋势明确。 　　2025H1人均单产提升，固定资产周转率小幅增长。2025年上半年人效同比提升，其中人均创收为41.11万元，同比增长12.62%，人均创利为11.40万元，同比增长52.41%，主要原因是行业复苏以及运营效率提升，收入、利润端的增速快于员工总数的增速；2025年上半年，固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，主要原因是行业逐步复苏以及运营效率提升，短期内收入增速快于固定资产增速。 　　需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓。需求端：2025年上半年合同负债和预收账款分别为75.49亿元，同比增长3.71%，行业需求基本企稳，订单略有回升。供给端：产能建设小幅增长，员工总数略有增加，2025年上半年固定资产为472.74亿元，同比增长5.81%，在建工程为158.10亿元，同比增长7.69%；此外，截至2025H1，板块员工总数为94606人，同比增加2.50%。 　　投资建议：资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　风险提示：美联储利率政策不及预期、投融资回暖不及预期、中美关系及地缘政治、市场竞争加剧、汇率波动等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/09/01-2025/09/05）华安合成生物学指数上涨2.01个百分点至1218.13。上证综指下跌1.18%，创业板指上涨2.35%，华安合成生物学指数跑赢上证综指3.19个百分点，跑输创业板指0.34个百分点。 　　深圳立法护航合成生物抢占未来产业制高点 　　近日，市七届人大常委会第四十次会议在举行第二次全体会议后闭幕，深圳在新兴领域的又一项重要立法——《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定》获通过。《若干规定》是针对合成生物产业全链条发展的专项立法，聚焦深圳合成生物产业发展痛点难点问题，以构建企业为主体、市场为导向、应用可预期、产学研深度融合的产业体系为目标，从加强顶层设计、促进成果转化、加速产品入市、优化产业服务、强化保障支持等方面作出规定，为深圳抢抓全球生物技术与产业发展机遇，抢占合成生物产业发展主动权提供法治保障。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　生物基材料与制品、含量及溯源标识要求有标可依 　　国家标准GB/T46256-2025《生物基材料与制品生物基含量及溯源标识要求》已于近日发布，将于2026年3月1日实施，标准由全国生物基材料及降解制品标准化技术委员会（TC380）提出并归口。GB/T46256-2025《生物基材料与制品生物基含量及溯源标识要求》国家标准规定了生物基材料与制品的生物基含量及其生物基含量溯源标识要求。从生物基含量定义、溯源标识规范到国际体系参考，全方位为生物基材料与制品建立“身份认证”体系，将有力推动行业标准化、规范化发展，为企业生产、市场监管和消费者选择提供清晰依据。（资料来源：降解塑料专委会，华安证券研究所） 　　日本三大化工巨头联手布局生物基乙烯 　　9月1日，旭化成、三井化学与三菱化学共同宣布成立有限责任合伙企业Setouchi Ethylene LLP，旨在推动日本西部地区两座乙烯生产设施的减碳技术与产能优化，并计划于2030年前实现绿色转型。为实现该目标，三家企业将通过原料替代、低碳燃料引入及产能框架优化等措施推进减排。此前，三方已就碳中和路径进行多轮探讨，成立LLP被视为深化合作、加速绿色转型的关键机制。技术方面，旭化成开发的“木质素裂解技术”可将造纸废料转化为乙烯原料，试点表明生物质占比20%时可降碳35%，成本较传统生物乙醇路线低15%。生物基乙烯以可再生资源为原料，碳排放较石化路线可降低60%，虽面临原料成本高、能耗大、装置规模经济性等挑战，但仍成为国际化工企业低碳布局的重点方向，Braskem、巴斯夫等也已积极投入该领域。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　中石油官宣参建全球最大绿氢/绿氨综合项目 　　近日，中国石化与沙特国际电力和水务公司（ACWA Power）正式签署沙特延布绿氢/绿氨项目前端工程设计（Feed+可转换工程总承包）合同。根据合同，中石化炼化工程集团旗下广州工程公司将与西班牙公司组建联合体，为该全球最大规模的绿氢/绿氨生产综合体提供前期工程服务，合同期限10个月，完成后将提交EPC报价并可转为总承包合同。项目位于沙特延布，将利用风光发电制备绿氨，建设内容包括4.5吉瓦电解水制氢设施、约8000吨/天合成氨装置、海水淡化厂、专用码头等公用工程及辅助设施，预计2030年投入商业运营，年产绿氢40万吨、绿氨280万吨。该项目不仅有效促进绿氢/绿氨技术规模化发展，也是中国石化深入践行“一带一路”倡议、推动全球能源转型的重要里程碑。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　全国首个针对SAF产业的专项扶持政策发布 　　近日，首届“可持续航空燃料（SAF）科技创新和产业发展技术交流会暨产业联盟成立大会”在成都东部新区成功举办。会上，中国可持续航空燃料产业联盟正式成立，该联盟聚焦产学研用协同创新，首批共有57家成员单位，涵盖航空燃料生产、航空制造、航空运输等全产业链企业、科研院校及行业协会。成都东部新区同步发布《成都东部新区支持可持续航空燃料发展的若干政策》，成为全国首个专门针对SAF产业的专项扶持政策，计划三年内投入超1亿元资金，覆盖从技术研发、认证交易到航空应用的全链条发展。围绕SAF技术创新、标准制定与认证、交易结算、生产制造及应用推广等关键环节，新区还推出了一系列专项支持举措，以加速产业集聚与创新发展。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　认证与监管成本提升；技术扩散；新技术突破；研发投入回报风险；市场竞争加剧风险；市场需求不确定性；地缘政治与跨国合作风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.4%、26.8%，相对沪深300的超额收益分别为-2.9%、-13.9%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.3%、103.3%，相对于恒生科技指数的超额收益分别为-7.6%、69.3%；本周医疗器械（+2.2%）、医药商业（+1.4%）及医疗服务（+0.5%）等股价涨幅较大，生物制品（-0.2%）、原料药（-1.1%）及化学制药（-2.6%）股价有所下跌；本周A股涨幅居前为振德医疗（+41.3%）、浩欧博（+28.0%）、济民健康（+25.9%），跌幅居前为悦康药业（-18.4%）、迈威生物（-14.4%）、易瑞生物（-14.0%）；本周H股涨幅居前为药捷安康（+205.1%）、正大企业国际（+51.8%）、圣诺医药（+32.0%），跌幅居前为中国抗体（-24.6%）、基石药业（-18.9%）、来凯医药（-18.1%）。本周医药板块表现特点：本周医药板块表现弱于市场。 　　在2025年世界肺癌大会（WCLC）上，多家中国药企新药入围口头报告，展现出极具潜力的数据：百利天恒自主研发的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）治疗EGFRm NSCLC的临床数据令人瞩目，1L患者客观缓解率达到100%，2L患者mPFS取得历史突破，总人群mPFS达到12.5个月，在EGFRmt NSCLC这一适应症中表现出了统治性的优势；康方生物的AK112（依沃西单抗）随着随访时间延长，ITT人群OS HR进一步缩小（HR=0.78,P=0.0332），更新的OS数据较此前5月的分析结果呈明显改善趋势，特别是北美人群的OS获益更为突出（HR=0.70）；复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43在晚期实体瘤，特别是经检查点抑制剂治疗失败的后线耐药非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，持续呈现高应答率，在EGFR野生型nsNSCLC人群中，客观缓解率达47.4%，安全性良好。 　　诺华重磅肺癌药物卡马替尼获批新适应症。强生全球首创KLK2/CD3双抗启动III期临床。9月11日，诺华宣布其重磅抗肿瘤药物卡马替尼在中国成功获批新适应症，用于治疗携带间质上皮转化因子（MET）外显子14跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。9月10日，全球临床试验收录网站显示，强生启动了Pasritamig（JNJ-78278343）的首个全球III期临床试验（KLK2-comPAS），用于治疗前列腺癌。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路，从GLP1角度，建议关注博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业及信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股、成都先导等。从创新药角度，关注信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、迪哲医药、海思科等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从低估值角度关注佐力药业、东阿阿胶、华润三九等。从左侧角度，关注奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　行业核心观点： 　　2025年上半年，港股创新药行业在经历前期调整后迎来强劲复苏，整体收入和利润大幅增长，驱动因素包括创新药出海加速、商业化放量及政策支持。 　　投资要点： 　　股价表现方面，2025年以来港股创新药指数涨幅显著超越恒生综指，受ASCO会议数据催化、海内外BD合作及政策利好推动，年初以来（截至2025年8月31日），港股创新药指数上涨108.64%，跑赢恒生综合指数79.70个百分点。个股表现突出，多个标的年初以来股价翻倍。业绩表现方面，行业收入稳健增长，利润高速增长。部分biotech实现扭亏为盈。 　　投资建议：经历了4年调整后，2025年上半年创新药行业迎来复苏。 　　股价方面，BD交易、ASCO会议公布积极数据等均为关键催化剂；企业收入和利润高增长主要由出海和商业化放量驱动，BD收入成新增长引擎，多家biotech企业实现扭亏为盈；港股18A政策持续完善和科创板第五套标准启用改善创新药企业融资环境，提升流动性，有利于行业估值修复。下半年建议关注拥有差异化技术平台企业，如在免疫疾病领域双抗技术领先突破的企业；BD交易预期强的企业，如拥有PD-1基础平台向多靶点迭代管线的企业；拥有新科技融合赛道的企业，如创新药与AI融合赛道；以及全球新兴疾病赛道，如阿尔茨海默病、GLP-1类药物赛道，积极的临床数据催化相关资产重估。 　　风险因素：在研管线研发进度不及预期风险、核心产品价格下降超预期风险、集采影响超预期风险、地缘政治扰动超预期风险等

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月25日至8月29日，医药指数下跌0.65%，相对沪深300指数超额收益为-3.37%。本周，天臣医疗、艾力斯、迈威生物-U等公司涨幅居前，医疗服务本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量101家，下跌个股385家，涨幅居前为天臣医疗（+31.04%）、艾力斯（+25.62%）、迈威生物-U（+22.39%）、万邦德（+21.97%）、透景生命（+18.91%），跌幅居前为立方制药（-13.93%）、悦康药业（-11.90%）、康华生物（-11.14%）、辰欣药业（-11.10%）、皓宸医疗（-10.93%）。 　　人福医药创新管线已具规模，大股东赋能下研发有望提速，看好公司从麻醉药龙头向综合性医药研发龙头转型。人福医药为国内老牌Pharma，坚持多年高研发投入，2021年开始每年研发支出超过10亿元，2020-2024年5年研发支出合计达到63.0亿元，2024年公司研发支出达到16.3亿元，占公司营业收入（扣除商业）的比例达到11.4%。截止2024年，公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，目前进入临床阶段的研发管线已经较为丰富：1）从治疗领域看，研发管线从传统优势麻醉镇痛领域向呼吸、癌症、自免和慢性病等多领域拓展；2）从靶点创新来看：在麻醉镇痛领域，公司布局外周κ阿片受体抑制剂（临床二期）、Sigma-1受体特异性拮抗剂（临床一期）、电压门控钠离子通道抑制剂（临床一期）、钠离子通道阻断剂（临床一期）等多个创新靶点，不断强化公司在镇痛领域竞争力。在肿瘤领域，公司布局SOS1抑制剂（临床一期）、EP4抑制剂（临床一期）以及anti-FGFR2b单抗（获批临床）等靶点，进军广阔肿瘤市场。此外，积极布局ATX抑制剂（肺纤维化适应症，临床二期）、15-PGDH抑制剂（炎症性肠病适应症，临床一期）、P2X3拮抗剂（慢性咳嗽，临床一期）等创新靶点，打开公司长期成长天花板;3）从临床进度来看，公司多个早研产品处于第一梯队，如重组质粒-肝细胞生长因子注射液为国内第二报产，其他管线如ATX抑制剂、15-PGDH抑制剂和SOS1抑制剂等多个产品研发进度处于国内前三。总体来看，人福医药经过多年研发投入，目前创新管线规模已经显现，随着后续央企大股东招商局在创新方面给人福医药带来的赋能，我们认为公司的创新研发有望加速、研发效率有望提高，我们看好未来人福医药在创新管线方面有望持续取得积极进展，带动公司从麻醉药龙头向综合性医药研发龙头转型。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、前沿生物、热景生物、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（8月25日-8月29日）医药生物板块收跌0.65%，跑输Wind全A（1.9%）和沪深300（2.71%）。进入半年报密集披露期，医药板块围绕业绩进行交易。从板块来看，仅医疗研发外包（4.9%）和其他生物制品（0.14%）收涨，体外诊断（-4.12%）、原料药（-3.34%）和疫苗（-0.59%）跌幅居前。从个股来看，半年报超预期个股走强，天臣医疗（30.1%）、艾力斯（25.6%）和迈威生物-U（22.4%）涨幅居前，立方制药（-13.9%）、悦康药业（-11.9%）和康华生物（-11.1%）跌幅居前。 　　MASH无创诊断有望加速新药研发。8月27日，FDA药物评价与研究中心接受了振动控制瞬时弹性成像技术(VCTE)测量的肝脏硬度值(LSM)作为非肝硬化代谢相关脂肪性肝炎(MASH)伴中度至进展期纤维化的成人临床试验的合理替代终点的提案。VCTE-LSM可用于预测MASH患者的全因死亡率或肝脏相关不良事件的风险。通过无创方式评估肝纤维化严重程度，为疾病进展和治疗效果监测提供了更安全、快速、便捷的工具。无创诊断对活检有创诊断对替代已经成为趋势，在体外诊断的各个领域发生，MASH是代谢领域新药研发的热门方向，无创诊断将提高患者依从性，MASH药物研发有望在两至三年内迎来爆发。我们认为国内企业在无创伴随诊断的布局兼具前瞻性和成本优势，国内生物科技公司有望凭借精准诊断带来的优势，在MASH领域创新药研发竞争中获得优势，建议关注布局创新无创诊断的科技公司和专注MASH方向创新药公司。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　主要观点 　　脑机接口技术逐步从“科研驱动”向“临床牵引”。根据中国信通院，脑机接口发展重视跨部门、跨领域的合作，强调资源整合、知识共享和生态共建，从而推进产业化落地。以北京为例，北京脑科学与类脑研究所在市级资金支持下成立“北脑-天坛临床医学转化实验室暨赵继宗院士工作站”，参与北京天坛医院的脑机接口临床与转化病房工作，构建了基础研究到临床转化的协作网络；与清华大学电子工程系共建“神经信息与认知计算联合实验室”，突破脑电信号解码与神经接口硬件设计的学科壁垒。这种协作架构通过专家交叉任职、数据资源开放共享及设备平台共建，实现神经科学、临床医学与电子信息工程领域的深度耦合。根据北京卫健委，首都医科大学附属北京天坛医院脑机接口临床与转化病房2025年5月17日揭牌成立，病房由北京天坛医院牵头，联合国内多家顶尖科研单位共建，未来将围绕脑机接口开展科研攻关、临床试验，并推动相关科技成果转化，实现脑机接口技术发展从“科研驱动”向“临床牵引”迈进。这也是国内第一个将脑机接口技术应用于临床的病房。病房将设立独立的专家工作站、项目管理组和博士后科研团队等，通过多种先进设备和技术，打造一体化的脑机接口技术平台，实现对患者的评估、调控、训练，通过闭环神经调控、非侵入式/侵入式BCI技术、智能康复系统等，推动多种疑难重症患者的功能恢复和生活质量改善，以实现“从技术原型到床旁应用”。实体病房的建立，也标志着脑机接口临床转化体系正式进入“标准化、平台化、规范化、可复制”的发展阶段。 　　多地医院陆续开设脑机接口临床研究病房。6月5日，华中地区首个脑机接口门诊及病房在同济医院启用。同济医院脑机接口专病门诊为患者提供脑机接口技术评估与治疗咨询。患者在接受多维度筛查后，有望优先纳入临床试验队列，接受前沿的脑机接口治疗。同济医院脑机接口研究型病房聚焦脑卒中、脊髓损伤等神经系统疾病的脑机接口治疗，通过侵入式与非侵入式技术并行探索，围绕神经系统疾病的多元诊疗需求，开展个性化神经功能重建研究。6月11日，由广东省医学会与南方医科大学珠江医院共同主办的脑机接口临床研究病房揭牌，标志着华南地区首个专注于脑机接口技术临床研究的病房正式成立。7月26日，山东第一医科大学脑机接口临床与转化中心以及三个直属附属医疗机构脑机接口临床研究与转化病房成立。此外，上海、深圳、新疆、福建、天津等也设立了脑机接口临床与转化载体。 　　投资建议 　　我们认为，国内脑机接口发展逐步由实验室科学研究走向临床转化及应用阶段推进，脑机接口病房作为临床研究和应用的重要载体，依托多学科专家团队深度合作、高端的医疗设备等，有望推动脑机接口领域更精准地满足临床需求、解决实际层面的问题，加速产业化落地。建议关注：三博脑科、爱朋医疗、创新医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（8/18~8/24）市场继续放量上涨，周五上证指数突破3800点大关，沪深300指数+4.18%，通信（+10.84%）、电子（+8.95%）、计算机（+7.93%）等板块领涨。本周SW医药生物指数+1.05%，跑输沪深300指数，各细分板块中医疗设备（+4.49%）、疫苗（+4.41%）取得相对收益，CXO（-3.00%）表现最弱。医药板块本周以震荡调整行情为主，前期表现强势个股均有所回调，只有部分中小市值、低位创新药表现较好，我们认为主要是资金的板块轮动导致前期相对高位的创新药板块回调；创新出海的产业趋势并未改变。 　　国内BigPharma中报表现亮眼，创新转型成效显著。本周国内几家传统龙头医药企业披露2025年中报，创新药业务成为公司收入增长的主要动力，海外合作授权交易带来的首付款、里程碑付款等增厚业绩，创新转型成效显著。恒瑞医药：上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现扣非后归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。其中，创新药销售收入75.70亿元，占公司产品销售收入（剔除许可收入）的54.97%；报告期间，公司收到默沙东2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，成为业绩增长新引擎。公司计划以自有资金回购股份，用于A股员工持股计划，总金额不超过20亿元，回购价格不超过90.85元/股，展现出管理层和员工对于公司未来发展前景的信心。中国生物制药：上半年公司实现营业收入175.75亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润33.89亿元，同比增长12.31%；其中，创新药贡献收入78.0亿元，同比增长27.2%，占公司营收比例达到44.4%，同比增加5.8pct。8月20日，公司副总裁谢炘先生增持100万股，总金额736.8万港元。 　　江苏自贸区生物医药发展新方案获批，高层政策支持不断。8月18日，国务院发布批复文件，原则同意《中国（江苏）自由贸易试验区生物医药全产业链开放创新发展方案》。批复提到，《方案》以高水平开放为引领、以制度创新为核心，开展首创性、集成式探索，推动生物医药全产业链集成创新发展，将中国（江苏）自由贸易试验区打造成为具有世界影响力的生物医药产业集聚地、更具国际竞争力的生物医药创新发展高地。8月20日，李强总理在北京调研生物医药产业发展情况时指出，生物医药产业是战略新兴产业，要加大高质量科技供给和政策支持，着力推动生物医药产业提质升级。国家医保局今年首次提出“促进创新药全球市场发展”，我们认为国家对于医药产业的定位已经从“民生工程”升级为“新质生产力”，特别是随着中国医药创新实力的提升，创新药出海也成为提升中国科技全球影响力的重要一环。 　　配置思路：创新药行情的三大主线。1）创新出海是核心主线，重点关注ADC、PD-1双抗、减肥药等中国优势赛道的出海预期。ADC潜在出海方面关注迈威生物、映恩生物-B、乐普生物-B、复宏汉霖；PD-1双抗潜在出海方面关注康方生物、三生制药、神州细胞、宜明昂科/InstilBio、中国生物制药、基石药业-B等；减肥药出海关注众生药业、博瑞医药、来凯医药-B等；2）CXO高景气细分龙头，关注药明合联、药明康德、凯莱英等；3）BigPharma管线价值重估，关注中国生物制药等。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗、减肥药等核心优势赛道，关注WCLC、ESMO等学术会议产业催化和后续BD进展，以及关注11月国家医保谈判、商保目录出台带来的增量；重点关注药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。