柳药集团(603368) 　　事件： 公司发布 2023 年中报业绩。 2023H1 公司实现收入 103.4 亿元（ +12.4%）；归母净利润 4.4 亿元（ +20%）；扣非归母净利润 4.4 亿元（ +20%）。 2023Q2 公司实现收入 50.1 亿元（ +14.2%）；归母净利润 1.8 亿元（ +22.8%）；扣非归母净利润 1.8 亿元（ +23.2%）。 　　二季度业绩符合预期，工业板块延续高增长态势。 分板块看： 2023H1 公司批发板块实现收入 84.4亿元（ +13.2%），占公司总收入的 81.8%；实现归母净利润 2.9 亿元（ +14.2%），占公司总利润的 64.5%。 2023H1 零售板块实现收入13.4 亿元（ -4.82%），占公司总收入的 13%；实现归母净利润 6324.9 万元（ +11.2%），占公司总利润的 14.3%。 2023H1 工业板块实现收入 5.2 亿元（+72.3% ），占 公司 总收入 的 5.1% ， 实现归 母净 利润 9074.3 亿 元（ +46.5%），占公司总利润的 20.5%。 费用端来看，四费率保持平稳波动，2023H1 销售费率 2.3%（ -0.3pp）；管理费率 2.3%（ +0.1pp），财务费率 1.2%（ -0.2pp）；研发费率 0.1%（ +0.03pp）。 2023H1 毛利率为 11.9%（ -0.1pp）。 　　工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。 2023H1 工业板块四家子公司进展如下： 1）仙茱中药科技： 2023H1 实现收入 3.1 亿元（ +95.5%）。饮片产品加速在区内核心医疗机构的渗透，尤其强化在县级中医医疗机构的市场布局。2） 万通制药： 2023H1 实现收入 1.4 亿元（ +19.6%）。 核心产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）继续保持稳健增长，同时复方丹参片、神曲胃痛片、银桔利咽含片、复方板蓝根颗粒等产品实现较快增长。 3）康晟制药： 2023H1实现收入 4729.1亿元（ +57.8%）。新增山西、陕西、内蒙、新疆等销售区域，基本完成国内全部省份的覆盖，拳头产品归芪补血口服液、安神养血口服液销售实现较快增长。 4） 仙茱制药： 2023H1 实现收入 2888.5 万元，开发客户近150 家。积极开展中药配方颗粒品种备案的同时推动产能释放，加快市场开发。截至 2023H1 末，公司已完成 400 多个品种的备案登记，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业，同时公司同步在广东、湖南、贵州、四川等地开展产品备案工作，为省外市场的拓展奠定品种基础。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 8.5亿元、 10.3亿元、 12.3 亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策波动风险； 集采降价风险；项目或不及预期； 应收账款管理风险。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2023年中报，2023年上半年实现营业收入13.6亿元，同比上涨3.4%；实现归母净利润3亿元，同比上涨3%；扣非后归母净利润2.9亿元，同比上涨2.3%。 　　业绩承压，静待修复。2023H1公司口腔医疗门诊量达158万人次，同比增长11%，口腔诊疗需求逐步恢复，二季度以来消费乏力，叠加种植牙集采政策影响，公司平均客单价下降，收入端同比增长3.4%；归母净利润同比增长3%，业绩短期承压，高客单价项目如正畸2023H1收入同比下降3.9%，种植项目由于集采降价，在种植牙放量的基础上，收入同比增长2.7%，目前国家已出台刺激消费政策，与此同时，2024年公司种植牙降价带来的基数影响将会消除，静待公司业绩修复。 　　持续推进“蒲公英计划”，总院收入占比降低。截至2023H1，公司拥有74家医疗机构，开设牙椅2700余张，公司蒲公英计划推进，持续推动省内下沉，三大总院2023H1收入占比为42.4%，较2022年下降5.3pp，蒲公英医院体量快速增长；与此同时公司总院受蒲公英医院分流影响，收入增速放缓，2024年预计城西院区将有新牙椅产能投产，为公司总院贡献业绩。 　　毛利率下降或受种植牙集采影响，费用率保持稳定。2023H1公司毛利率41.4%（-0.1pp），净利率26.3%（+0.2pp），单Q2毛利率37.7%（-0.4pp），净利率23.4%（+0.3pp），毛利率下降或受种植牙集采政策影响；费用率方面，公司2023H1销售费用率为0.9%，较去年同期持平，管理费用率为9.5%，较去年同期持平，公司费用率保持稳定。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为6.9亿元、8.8亿元和10.9亿元，EPS分别为2.16元、2.74元、3.40元，当前股价对应PE分别为43倍、34倍、27倍。根据行业平均估值，考虑到口腔医疗服务连锁化程度与眼科医疗服务的差异性，给予公司2024年50倍PE，对应市值439亿元，对应目标价137元，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　以岭药业(002603) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年8月29日，公司发布半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入67.91亿元，同比+21.99%；归母净利润16.06亿元，同比+53.16%；扣非归母净利润15.41亿元，同比+46.67%。 　　事件点评 　　半年度业绩向好，利润端持续高增速 　　半年度业绩向好，利润端持续高增速。2023H1，公司实现营业收入67.91亿元，同比+21.99%；归母净利润16.06亿元，同比+53.16%；扣非归母净利润15.41亿元，同比+46.67%。 　　二季度营收保持稳健。单季度来看，公司2023Q2实现营业收入为28.56亿元，同比+0.40%；归母净利润为4.04亿元，同比-28.49%；扣非归母净利润为3.63亿元，同比-35.26%。 　　公司费用管控能力持续提升。23H1公司整体毛利率为61.74%，同比-0.51个百分点；期间费用率26.9%，同比-4个百分点；其中销售费用率22.45%，同比-4.13个百分点，管理费用率4.34%，同比+0.20个百分点，财务费用率0.07%，同比-0.07个百分点;研发费用率5.93%，同比-0.79个百分点。经营性现金流量净额6.81亿元，同比-52.52%。 　　核心领域保持领跑，产品临床认证持续增强 　　公司重点布局中医药板块的研发管线，在创新络病理论指导下，围绕心脑血管病、呼吸、内分泌、神经、肿瘤、泌尿等发病率高的六大类疾病展开独具特色的产品布局，其中在心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域，公司已经处于行业领先地位。 　　心脑血管板块：实现营业收入为25.11亿元，同比+10.44%，占总营收36.98%。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大创新专利中药涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症，均入用药指南。 　　抗感冒类板块：实现营业收入为30.88亿元，同比+20.95%，占总营收45.47%。2022年底连花清咳片通过医保谈判续约被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。基于确切的临床疗效和科研证据支撑，连花清咳片已30余次获得国家级、省市级新冠和流感诊疗方案推荐。 　　糖尿病领域：公司的津力达颗粒是首次应用络病理论探讨消渴（糖尿病）发病规律与治疗所指导研发的用于治疗2型糖尿病的专利新药，2023年公司进一步推进津力达颗粒与二甲双胍联合用药的研究分析发现，津力达可有效改善患者血糖达标率，改善2型糖尿病患者口渴、乏力、饥饿、多尿、口干、盗汗、烦躁、便秘等临床症状，其作用可能独立于改善血糖，该研究发表于《FrontiersinEndcrinology》。 　　神经系统：益肾养心安神片和解郁除烦胶囊均于21年获批上市，且在2022年通过国家医保谈判首次纳入医保目录乙类药品，其中，解郁除烦胶囊于2023年被纳入《抑郁症中西医结合诊疗指南》，适用于轻、中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁火内扰症患者，产品临床效果优异。 　　肿瘤用药领域：公司产品养正消积胶囊是应用络病理论探讨肿瘤中医证治规律研发的专利新药，为国家医保乙类品种，可配合介入治疗原发性肝癌，在增效减毒、增强免疫、改善证候、提高生存质量方面疗效显著，被纳入2020版《中国肿瘤心理临床实践指南》及2021版《中国癌症相关性疲乏临床实践诊疗指南》推荐用药。 　　抗衰老：关于探究八子补肾胶囊抗衰老（改善肾精亏虚证人群症状）疗效的临床研究“八子补肾胶囊抗衰老临床研究”正式启动，目前研究数据已经揭盲。此外，2023年6月8日《世界中医药》杂志发布的《糖尿病合并骨质疏松症病证结合诊疗指南》将八子补肾胶囊列入推荐药物，推荐级别2b。 　　以创新中药为主，积极布局化生药、健康产业两大板块 　　目前，公司以创新中药为主，积极布局化生药、健康产业两大板块，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。 　　专利中药板块：公司形成了以络病理论指导临床重大疾病治疗研究，创新带动专利新药研发的科技核心竞争力，围绕六大重点疾病领域开发系列拥有自主知识产权的专利中药，形成独具特色的产品布局优势。目前，公司拥有专利新药13个，荣获国家科技进步一等奖1项、国家科技进步二等奖4项、国家技术发明二等奖1项及省部级科技奖励20余项，获中药发明专利300+项。 　　化生药板块：公司制定了“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的化生药发展战略。在仿制药业务方面，公司已持有15个美国ANDA产品的批文，实现全部在美国上市；针对新兴市场，公司已在全球20多个国家递交注册申请，获批6个注册证；在中国市场已有13个产品通过一致性评价。新药业务方面，公司多个化学一类新药研发工作正在顺利推进，其中1个项目完成了三期临床试验。 　　健康产业板块：公司充分发挥“研-产-销”的一体化运营模式优势，协同产品产业化。目前公司已形成通络健康心脑、养精抗衰老增强免疫力、动形抗疲劳护关节品、静神助眠及改善情绪、连花呼吸健康等系列产品，其中晚必安、连花清菲袋泡茶、连花清咽抑菌喷剂、连花爆珠等产品有着广阔的消费群体。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别125.9/148.4/172.9亿元，分别同比增长0.4%/17.9%/16.5%，归母净利润分别为24.0/27.6/31.5亿元，分别同比增长1.7%/14.7%/14.1%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策调整的风险、药品降价的风险、产品研发和上市后临床研究风险、主要原材料价格波动风险等。

　　华熙生物(688363) 　　投资摘要 　　事件概述 　　8月29日，公司发布2023年半年报， 23H1公司实现营收30.76亿元，同增4.77%；归母净利润4.25亿元，同降10.27%；扣非后归母净利润3.61亿元， 同降12.69%。 23Q2营收17.70亿元，同增5.35%；归母净利润2.24亿元，同降18.05%；扣非后归母净利润2.10亿元， 同降8.91%。 23H1毛利率/净利率分别73.80%/13.71%，同比-3.63/-2.20pcts；销售/管理/研发费用率分别46.18%/6.68%/6.07%，同比- 　　1.07/+0.72/-0.04pcts。分析与判断 　　分业务看， 原料及医疗终端业务收入增长稳健，护肤品及食品业务增长承压。 　　1）原料业务实现营收 5.67 亿元，同增 23.20%，占比 18.45%；毛利率 65.65%（ -6.74pcts）。 分产品类型看， 医药级占比 38.90%，化妆品级占比 32.74%，食品级占比 10.37%。受益于公司高效推进的国际化战略，医药级原料增速明显，毛利率 85.29%的保持较高水平；化妆品级原料收入实现稳步增长，并持续从提供产品向提供服务转型；食品级原料收入基本持平，受短期市场竞争影响毛利率有所下降。 分地区看， 23H1 原料出口实现收入 2.75 亿元， 占公司原料业务收入的48.49%，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长，其中欧洲市场增速最快。 　　2）医疗终端业务实现营收 4.89 亿元，同增 63.11%，占比 15.90%；毛利率 82.30%（ +0.37pcts）。其中皮肤类医疗产品实现收入 3.26 亿元，同增 56.76%。 在医美产品方面， 润致娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；润致单相 Natural、润致双相 2、 3、 5 号打造家族式分层抗衰，为消费者提供一站式面部年轻化解决方案。 　　3）功能性护肤品业务实现营收 19.66 亿元，同降 7.56%，占比63.92%；毛利率 74.49%（ -4.25pcts）。 分品牌看， 润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌 活 分 别 实 现 收 入 6.32/5.43/2.17/3.41 亿 元 ， 同 降2.04%/10.10%/16.81%/29.62%。四大品牌初具规模， 23H1 公司对四大品牌进行全面梳理，公司主动放慢发展速度，在产品策略、渠道布局、品牌建设等多方面进行优化，助力品牌长期可持续发展。 　　4）功能性食品业务实现营收 0.33 亿元，同降 25.81%。公司重新回归大单品策略，产品品牌各有侧重和聚焦，渠道方面加强线下布局力度，加强消费者认知。 　　投资建议 　　华熙生物作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，依托“四轮驱动”发展战略，构建生物活性物、医疗医美终端、功能性护肤品、功能性食品在内的产业链一体化业务架构。以玻尿酸为基本盘，医美业务产品管线清晰，研发加码布局合成生物学、胶原蛋白、细胞培养基等赛道， 在研医美产品管线丰富，有望打开新增长天花板。预计 23-25 年营收分别为72.81/87.27/105.98 亿元，同比分别+14.5%/+19.9%/+21.4%，归母净利 润 分 别 为 11.09/13.23/15.95 亿 元 ， 同 比 分 别+14.2%/+19.3%/+20.6%。对应 EPS 分别为 2.30/2.75/3.31 元，对应当前股价 PE 为 41/34/28 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险

　　华熙生物(688363) 　　公司公告：23H1实现收入30.76亿元/+4.77%，归母净利润4.25亿元/-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；其中23Q2实现收入17.70亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10亿元/-8.91%。 　　23H1功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入6.3亿元/-2.04%，夸迪实现收入5.4亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入2.2亿元/-16.81%，肌活实现收入3.4亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 　　23H1医疗终端业务实现收入4.89亿元/+63.11%。我们认为23H1医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22H1受疫情影响，基数较低；2）23H1医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 　　23H1原料业务实现收入5.67亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。23H1原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 　　23H1公司综合毛利率73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，23H1销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。从盈利端看，23H1归母净利率13.81%/-2.31pct。 　　展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46/36/30倍，评级调整为“增持”。 　　风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。

　　老百姓(603883) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入108.11亿元，同比增长20.24%；实现归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，同比增长12.43%；实现扣非归母净利润4.91亿元，同比增长16.79%。 　　点评： 　　公司Q2业绩增速有所下滑。公司2023年第二季度实现营业收入53.70亿元，同比增长10.72%，增速同比下滑16.17个百分点；实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长3.36%，增速同比下滑17.05个百分点；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比增长2.57%，增速同比下滑16.20个百分点，公司第二季度营收和归母净利润增速同比均有所下滑。 　　公司加速下沉市场，积极拓展门店数量。公司采取“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱的方式，精细化深耕下沉市场，推动公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展。截至2023年6月30日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、150余个地级以上城市，总门店数达到12291家，其中自营门店8524家，加盟门店3767家。上半年新增门店1723家，其中自营新增门店963家、加盟新增门店760家。 　　公司加盟和新零售业务保持快速发展。2023年上半年，公司加盟业务新渠道招商模式初见成效，老百姓第三届“318加盟直播招商节”全款签约店数刷新招商节纪录。加盟业务实现配送销售额10.3亿元，同比增长35%；覆盖药品零售市场份额超过15亿元，同比增长30%；依托数字化驱动全渠道发力，公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营。1-6月，线上渠道销售额9.7亿多，同比增长73%。截止2023年6月末，公司O2O外卖服务门店达到9,768家，24小时门店增至594家，公司新零售业务继续保持快速发展。 　　维持增持评级。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，大力发展行业高标准的药店加盟模式、联盟模式及DTP专业药房、中医馆连锁等业态、积极探索O2O业务，致力于成为以科技驱动的健康服务平台。预计公司2023-2024年EPS分别为1.54元和1.83元，对应PE分别为17倍和14倍。维持对公司的“增持”评级。 　　风险提示。行业政策风险、市场竞争加剧风险、并购门店经营不达预期风险等。

　　老百姓(603883) 　　上半年业绩整体稳健增长，Q2短期放缓。公司2023H1实现营收108.11亿元（+20.24%）、归母净利润5.13亿元（+12.43%）、扣非归母净利润4.91亿元（+16.79%）。其中Q2单季度实现营业收入53.70亿元（+10.72%）、归母净利润2.22亿元（+3.36%）。2023H1公司毛利率为32.72%（+0.01pp）、净利率为5.66%（-0.23pp）。受到各地门诊统筹政策及落地速度不同等因素的影响，公司业绩短期阶段性放缓。截至6月30日，公司可以刷统筹医保、用互联网处方的门店数仅有2200余家，占总门店数近18%；截至8月底，公司可互可刷的门店数已提升至2700余家，占公司总门店数约22%。基于门诊统筹政策促进处方外流，伴随政策对于社会药房应纳尽纳的总方针逐步落地，公司门诊统筹药店数量及占比有望持续提升，下半年公司业绩有望重回快速增长轨道。 　　扩张速度行业领先，“9+7”聚焦战略提升市占率。截至2023年6月30日，公司在20省共有连锁药店12291家（直营店8524家，加盟店3767家）。2023H1公司新增门店1723家（直营963家，加盟760家），上半年新增店数行业领先。近年来，公司聚焦战略取得了明显成效。2018年，公司市占率第一的省级市场仅有天津，目前湖南、天津、宁夏、内蒙古市占率均为第一；目前市占率排名第二的有安徽、陕西、甘肃；市占率排名第三的有江苏、广西、浙江。随着公司聚焦战略持续推进，优势省份竞争优势将进一步显现，盈利能力有望逐步提升。 　　加盟、联盟业务持续快速推进，助力公司聚焦下沉市场。加盟业务：门店数量行业领先，收入高速增长。新渠道招商模式初见成效，老百姓第三届“318加盟直播招商节”全款签约店数刷新招商节纪录。2023H1，加盟业务实现配送销售额10.3亿元，同比增长35%。联盟：“县域龙头的全托管专家”，广覆盖加速下沉。业务覆盖20个省市，其中重点深耕12个省市，联盟合作企业达到165家，联盟企业零售总规模135亿+，联盟门店数9,000家+，2023H1，公司联盟业务实现配送销售额9263万元，同比增长45%。 　　高毛利中药、非药品类快速放量。产品种类方面，2023H1公司中西成药、中药和非药收入分别为83.77（+17.01%）、7.74（+39.66%）、16.60（+29.94%）亿元，分别占比77.48%（-2.15pp）、7.16%（+1.15pp）、15.36%（-1.00pp），毛利率分别为30.03%（-0.35pp）、49.29%（-0.93pp）、38.59%（+0.41pp）。我们预计公司高毛利中药及非药类产品快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致，中西成药毛利率下降则可能主要是低毛利批发业务扩大所致。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为9.36/11.74/14.48亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为16.04/12.79/10.37倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。

　　近十年全球偶联药物融资事件整体呈上升趋势，2020年达到顶峰，中国偶联药物融资事件数近三年稳定在35起左 　　融资金融方面，2021年为全球偶联药物融资金额的顶峰，2022年无论是中国还是海外均下降幅度超50% 　　偶联药物并购事件从2020年逐渐繁荣，2021年暂时消沉，2022年再度回暖。 　　押注ADC未来，2023年辉瑞430亿美元收购Seagen，刷新偶联药物赛道单笔并购金额记录。Seagen作为ADC领域公认的龙企业，辉瑞在完成收购后将使其早期肿瘤临床管道增加一倍，并实现ADC领域技术或是部分癌种产品的弯道超车。辉瑞方面也曾表示，到2030年Seagen会贡献大于100亿美元的风险调整收入，且这笔收入在2030年以后可能会有显著增长。 　　ADC领域交易数量近五年来呈现快速增长趋势。 　　2022年ADC交易项目转让方以中国与美国最多，截至2023年5月，2023年中国ADC项目转让数目独占鳌头。 　　截至2023年5月，美国与中国为ADC交易项目受让方的前两名，其次为英国、瑞士与韩国。 　　交易金额方面，2022年一扫2021年的沉寂状态，2022年全球ADC交易金额创下历史新高251.97亿美元。 　　风险提示 　　临床失败风险 　　目前大部分国产ADC类均处于临床阶段，存在临床进度不及预期甚至临床失败风险。 　　竞争格局恶化风险 　　临床阶段有多款ADC申报上市或处于临床后期阶段。同时，GLP-1在研药物较多，存在未来竞争加剧风险。 　　销售不及预期风险 　　销售受到产品本身特性，竞争格局，销售队伍，行业发展等多方面因素影响，存在销售不及预期风险。 　　行业政策风险 　　医药生物行业较易受到行业政策的影响，目前我国医药行业处于发展期，行业政策更新快，存在受到行业政策或监管政策影响的风险

　　核心观点：国内ADC药物竞争格局复杂，清晰且准确地认知相 　　关企业ADC技术有助于挖掘产业投资机会。本报告中我们梳理了国内主要ADC参与企业的技术平台并对相关技术做了清晰明了的解析,我们发现国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台进行优化改造而来，但相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。结合已有ADC药物临床数据，以及基于对ADC药物结构（包含抗体、Linker、Payload）和体内作用方式复杂性的认知，我们认为ADC药物领域并不存在“包打天下”的技术平台，国内相关企业在这一领域的布局存在超预期的可能性。 　　国内主流的ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics等平台优化改造而来。从技术路线来看，主流的国产ADC技术主要是基于第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行的优化改造或者引进产品或技术所得。目前全球有多家药企布局ADC领域，包括第一三共、Seagen、Immunomedics、Ambrx、Synaffix、ADCTherapeutisc、ImmunoGen、Mersana、NBETherapeutics、Zymeworks、Alteogen等，上述企业在ADC技术领域均有各自独有特色。对国内ADC企业来说，主流的ADC技术还是来源于对第一三共、Seagen、Immunomedics、Synaffix、Ambrx等技术平台进行优化改造或者引进产品或技术所得，相关优化改造已展现出青出于蓝而胜于蓝的潜力。 　　第一三共技术路线：主要针对毒素进行优化改造，部分企业同时优化接头，主要参与者有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等。第一三共目前已基于其ADC平台开发出了HER2、TROP2、HER3等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-GGFG-Dxd）n”结构。国内以第一三共ADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有恒瑞医药、百利天恒、百奥泰、正大天晴、百济神州等，其主要针对毒素Dxd、接头进行改造。上述国内公司针对毒素Dxd、接头等进行优化改造，主要是为了获得可规避专利、稳定性良好、安全性与有效性良好的ADC产品，其中部分产品已披露的临床数据已验证其改造的有效性。 　　Seagen技术路线：主要基于接头部分改造优化，主要参与者有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等。Seagen（已被辉瑞收购）目前已基于其ADC平台开发出了Nectin-4、CD30、TF等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（Mc-VC-PABC-MMAE）n”结构。国内以SeagenADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有迈威生物、石药集团、科伦博泰、荣昌生物、乐普生物等，由于SeagenADC技术已过专利保护期，部分企业未对相关技术做进一步改造，而部分企业出于更优效设计的考虑对接头做了改造。 　　Immunomedics技术路线：主要针对接头、毒素等进行优化，代表企业科伦博泰。Immunomedics（已被吉利德收购）目前已基于其ADC平台开发出了TROP2ADC等不同靶点的ADC药物，其ADC主要结构大致可分为“抗体-（CL2A-SN38）n”结构。国内以ImmunomedicsADC技术平台为基础进行优化改造的ADC企业，主要有科伦博泰等，其主要针对接头、毒素进行改造。 　　建议关注：恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、迈威生物、荣昌生物、乐普生物、百奥泰、石药集团、信达生物、康宁杰瑞、君实生物、百济神州、康诺亚、浙江医药。 　　风险提示：临床试验推进进度低于预期或失败的风险；专利中主要创新药分子结构与实际进入临床创新药分子结构存在差异的可能性；创新药未来出海存在专利纠纷的风险。