医药行业观点 　　1.医药产业定位突出，关注创新药的长期价值 　　2026年《政府工作报告》中首次将生物医药明确为“新兴支柱产业”，此前政府多部门已出台支持创新药发展的政策。2025年1月，国办发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，未来政策的出台也需要考虑生物产业的定位。对外授权是提升中国创新药发展的重要路径，也是支撑创新药持续投入的重要资金来源。根据医药魔方，2025年全年中国License-out交易158笔，首付款70亿美元，总交易金额1357亿美元，其中首付款就已超过2025年创新药一级融资额。2026Q1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达614亿美元，大幅领先国外交易总金额；首付款达36亿美元、交易数量为98笔；在总金额上，已超过24年全年交易总和，并在2026年底有望突破1500亿美元大关。资本市场对创新药出海的价值认知也在2025年有了显著提升，创新药指数在2025年全年涨幅35.31%。近期创新药的趋势和BD节奏并不相符，截止5月29日，2026年初以来创新药指数涨幅为-7.60%，跑输沪深300指数13.26个百分点。从目前中国创新药授权的阶段来看，临床前-II期临床项目占比近80%，2026年早期合作项目进一步提升，这意味着创新药授权交易中，远期的里程碑和分成占多数，需要持续等待验证，期间也有临床研究和双方合作的不确定性。近期对中美创新药授权相关的政策动向，也加剧了创新药板块的扰动。随着合作项目的临床进展，里程碑的陆续支付，我们认为市场对创新药的价值认知会逐步恢复，国际临床会议的重要数据发布，也会强化对中国创新药的信心。 　　2.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　3.关注HIV新药的研发趋势 　　HIV新药研发主要聚焦于少数企业，2015年-2025年美国FDA批准的部分抗HIV/AIDS上市新药主要有12款，其中大部分都由吉利德和GSK（ViiV Healthcare）研发。而国内抗HIV新药也是类似的情况，艾迪药业和前沿生物两家公司成为研发的主力，抗HIV新药属于创新药中的蓝海市场。2025财年Biktarvy（比克恩内诺片）销售额为143.34亿美元，同比增长7%，是吉利德的最大单品，也是进入全球销售额TOP10的品种。目前抗HIV新药研发仍在持续迭代，双药组合方案不断延迟患者的生存期。2026年4月21日，默沙东宣布，美国FDA已批准其每日一次口服双药疗法Doravirine/Islatravir（DOR/ISL）上市，适用于已实现病毒学抑制、抗逆转录病毒治疗方案稳定且无相关耐药史的HIV-1感染者。该方案是首个获批的非整合酶抑制剂（INSTI）双药方案，为长期治疗患者提供了一种全新的非INSTI选择。 　　4.自免领域出海稳步推进，期待更多中国创新药的临床数据 　　根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。2026年5月，荃信生物收到罗氏制药支付的里程碑款项，此次付款基于QX031N（TSLP/IL-33双抗）在新西兰完成I期临床试验首例受试者给药而触发。2025年10月，荃信生物与罗氏达成全球独家合作与许可协议，授予罗氏开发、生产及商业化QX031N的全球独家权益。口服自免药物开发方面，中国企业也在持续跟进，2026年3月益方生物宣布自主研发的TYK2抑制剂D-2570用于治疗中重度斑块状银屑病（PsO）的注册性III期临床试验已于近日完成全部受试者入组，5月13日诺诚健华宣布新型口服IL-17AA/AF抑制剂ICP-054完成首例受试者入组。 　　5.医疗器械板块Q1利润下滑，仍需更多突破口 　　统计医疗器械板块近期的业绩表现，2025年和2026年Q1，归母净利润分别下滑11.57%和11.38%。受国内集采范围扩大和医院采购周期影响，IVD，低值耗材和医疗设备等细分板块均出现利润下滑。根据医装数胜数据，2026年国内医疗装备市场面临较大的竞争压力，2026年1~4月，医学影像设备、体外诊断设备、外科手术设备、生命支持设备、康复器械市场规模分别较同期下降了26.06%、28.83%、23.30%、7.20%、6.6%。除放疗治疗设备实现了增长，整体装备市场继续承压，而且4月单月对比1~3月下滑扩大。在地方联采和检验收费改革，医疗器械利润端仍面临压力，IQVIA预计行业毛利润率将持续下滑至2027年。出口已成为器械行业突破内卷获得增量的主要突破口，2026年Q1，医疗器械出口额125.85亿美元，同比增长8.92%。统计医疗器械板块上市公司，海外收入2025年同比增长8.98%，其中高值耗材增长36.08%，家用医疗增长19.89%，医疗装备增长13.82%，IVD增长0.81%。由于国内市场下滑，IVD收入下滑，利润持续承压，单纯依靠出口仍不能突破瓶颈，医疗器械仍需寻求更多的突破口。医疗器械是一门多学科集成行业，集合光电材料等多学科。部分医疗器械企业掌握上游光学，材料学等核心技术，不仅可开发医疗产品，也可以开发非医疗产品。跳出传统医疗领域，拓展求新成为医疗器械企业的出路之一。同时，脑机接口的快速发展，手术机器人等应用持续落地，融合更多先进技术，寻求探索新技术应用也有望成为医疗器械企业的突破点。 　　6.关注用药包材的新趋势，RTU市场值得期待 　　RTU（Ready-To-Use，即用型）包材是一种预先灭菌、免清洗、可直接用于药品灌装或包装的材料，广泛应用于医药、生物技术、细胞治疗等领域。相比传统包材（需清洗、灭菌、去热原等复杂处理），RTU包材能大幅提高生产效率、降低污染风险，特别适合无菌制剂、高活性药物和快速上市需求。美国市场RTU的快速发展和GLP-1药房市场的快速发展相关，RTU适合药房的个性化小批量交付需求，减少大型设备投入，实现更好的经济性。近年来全球药用包材围绕RTU，产业不断整合发展。2026年1月，碧迪医疗器械公司（BD）宣布投资1.1亿美元，扩建其位于美国的即用型预充式注射器生产线，以加速生物制剂和GLP-1类药物的递送。国内方面，2025年9月，力诺药包在三期项目隆重举行RTU（Ready-to-Use，即用型）产品全球发布会，正式推出高端即用型医药包装产品。同年，力诺药包与Xseer达成战略合作，双方将聚焦市场应用广泛的RTU及预灌封注射器等高端产品，共同开拓美国503B法案催生的蓝海市场，力诺药包核心产品正式打入全球主流供应链。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，同时市场对创新药配置有望回升，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，推荐【众生药业】。 　　2)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　3）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破，关注【康诺亚】； 　　4）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】、【远大医药】。 　　5）ADC领域不断技术创新，新技术融合有望带来新的突破，推荐引入小分子偶联的【昂利康】，关注【科伦博泰-B】。 　　6）药用包材中RTU的发展，推荐【力诺药包】。 　　7）关注医疗器械行业中，拓展新领域的公司，关注【海泰新光】、【华康洁净】、【奕瑞科技】、【康耐特光学】。 　　8）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　9）关注药品消费中刚性部分，整体需求有望回升，推荐【益丰药房】、【老百姓】、【大参林】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月25日-5月29日）医药生物板块收跌2.43%，跑输沪深300（-0.3%）和Wind全A（0.04%）。从细分板块来看，仅血液制品（2.72%）收涨，原料药（-5%）、医疗耗材（-4.82%）和疫苗（-4.66%）领跌。从个股来看，奕瑞科技（14.3%）、贵州三力（13.9%）和海泰新光（13.1%）涨幅居前，福瑞医科（-18.5%）、司太立（-18.5%）和宝莱特（-17.9%）跌幅居前。 　　创新药平台型BD再深化。5月29日，信达生物与辉瑞宣布达成总额最高105亿美元（首付款6.5亿美元）的全球战略许可及合作协议，聚焦12个肿瘤早期研发项目，覆盖ADC及多特异性抗体等前沿技术平台，并创新性地采用Co-Co共同开发/区域授权/全球授权三种差异化权益模式，其中4个项目由双方在美欧共同开发、共享利润。不同于去年明星管线主导的BD交易，今年石药、恒瑞、信达的一系列BD交易转向早期平台型输出：从年初石药阿斯利康的代谢平台授权、恒瑞BMS的双向管线互换，到信达辉瑞的多元模式组 　　合，国产创新药在MNC合作中开始更多嵌入利润风险 　　共享的Co-Co机制，从单纯的技术输出走向全球化经营的深度绑定。我们认为生物医药作为国内具有全产 　　业链优势的行业，头部药企正以研发平台与临床转化 　　效率获得全球MNC的战略认可，国产创新药正从产品输出转向创新体系输出，并向全球化经营能力共建跃迁。具备宽阔早期管线储备及全球化合作执行能力的平台型公司有望持续推进全球化，建议关注已验证平台有效性的明星创新药公司。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至5月29日，近两周申万基础化工指数下跌7.4%，跑输沪深300指数8.0个百分点，在31个申万行业中排第25名；年初至今，申万基础化工指数上涨3.9%，跑输沪深300指数1.7个百分点，在31个申万行业中排第11名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨少跌多，其中仅非金属材料板块上涨8.6%；6个子板块下跌，化学原料板块下跌10.7%、化学纤维板块下跌9.5%、农化制品板块下跌9.4%、橡胶板块下跌8.5%、化学制品板块下跌7.5%、塑料板块下跌2.4%。 　　申万基础化工指数包含的410家上市公司中，近两周股价上涨的公司有66家，其中嘉德利、元力股份、先锋新材的涨幅靠前，分别达410.2%、51.2%、42.9%；股价下跌的公司有344家，其中双象股份、红宝丽、横河精密的跌幅较大，分别为32.3%、30.0%、26.1%。 　　重点行业资讯：（1）根据PUWORLD，5月27日，盛禧奥（Trinseo）成功开发出首款基于热塑性聚碳酸酯单向带（PC UD tape）的可回收电池上盖，为下一代电动汽车电池系统的轻量化、阻燃复合材料解决方案带来了重要突破。（2）根据新华网，国际能源署等5月29日警告，如果霍尔木兹海峡航运不能恢复正常，全球能源储备快速消耗，在夏季用能高峰期将面临能源短缺的风险。（3）根据陕煤集团，5月27日，蒲洁能化协创达新材料公司聚烯烃弹性体（POR）工业化示范项目奠基，标志着全球首套工业化POR项目开工建设。 　　行业周观点：国家发改委通知，近日组织召开2026年全国迎峰度夏能源保供视频会议。目前全国统调电厂存煤超过2亿吨，平均可用天数超过30天，处于较高水平。能源中长期合同实现高比例签订和高效履约，夯实保供稳价“基本盘”。预计今年迎峰度夏期间能源供需总体平衡，经济社会发展和民生用能用电总体有保障。展望未来，在当前复杂国内外形势下，基于对我国化工产业供需情况及边际变化等综合考虑，建议关注磷肥及磷化工企业兴发集团（600141）、川恒股份（002895）、湖北宜化（000422）。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，制冷剂价格整体保持上涨趋势。根据最近披露的财报数据受益于制冷剂价格上涨，多家制冷剂企业实现归母净利润同比大增。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　行业观点： 　　轮胎行业需求继续增长，政策影响下进出口结构变化。2025年全球轮胎市场需求同比增长1.4%达到18.9亿条，其中全钢胎配套同比增长6%，半钢胎配套同比增长2.2%，全钢胎替换同比增长2.6%，半钢胎替换同比增长0.8%。我国轮胎出口表现有所分化，2025年乘用车胎出口量同比下降2%至3.4亿条，卡客车胎出口延续增长态势，同比增长3%达到1.3亿条；2026年1季度乘用车胎出口量同比增长3.8%至8770万条，卡客车胎出口量同比增长4.5%达到3106万条。从美国市场来看，2025年美国累计进口乘用车胎数量为1.75亿条，同比增长3%，其中泰越柬三国供应占比达到41%；进口卡客车胎数量为6155万条，同比增长5%，其中泰越柬三国供应占比达到55%。从欧盟市场来看，2025年乘用车胎进口量同比增长8%达到1.56亿条，虽然期间对我国发起双反调查，但当年进口自中国的数量比例仍高达61%，2026年受欧盟反倾销调查推进及潜在追溯关税影响，1-2月欧盟累计进口乘用车胎同比下滑29%至1659万条，其中进口自中国的数量同比大降63%至530万条，进口自泰越柬三国的数量则达到308万条。从进口结构来看，2026年2月单月进口自中国的份额降低到30%，而泰越柬三国份额则快速提升至21%。 　　轮胎板块收入稳步增长，净利润有所回落。按申万化工行业分类统计，轮胎在化工子行业中收入表现相对较好但利润表现较弱，2025年轮胎板块实现营业总收入1162亿元，同比增加10%；归母净利润78亿元，同比下滑23%；整体销售毛利率19.4%，同比下滑3pct；销售净利率7%，同比下滑2.8pct。板块整体销售费用率3.8%，同比提高0.3pct。2026年1季度板块实现营业总收入344亿元，同比增加27.7%，环比增长15.1%；归母净利润19亿元，同比下滑3.7%，环比增长34.2%；销售毛利率21.6%，同比提高3.8pct，环比提高1pct；销售净利率6.8%，同比下滑0.9pct，环比提高1.6pct。盈利方面考虑到今年2季度原料价格上涨推高成本预计行业盈利将有所承压。 　　企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，中策橡胶的收入规模和利润体量均领先同业，2025年营业总收入同比增长14.5%达到450亿元，归母净利润同比增长9.5%达到41.5亿元；2026年1季度营业总收入112亿元，同比增长5.2%，环比下滑0.7%，归母净利润为12.2亿元，同比增长5.9%，环比增长92.3%。赛轮轮胎的盈利能力领先同业且稳定性较好，公司2026年1季度销售毛利率为26.9%，同比提高2.1pct，环比提高2.3pct；销售净利率为11.4%，同比下滑1.3pct，环比提高4.2pct。随着国内轮胎企业持续出海扩张，在消费降级背景下全球化布局的胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。 　　投资建议与估值 　　基本面角度来看，目前原料为影响盈利的主要因素，在核心原料价格上涨背景下虽然多家企业通过发涨价函实现了成本传导，但是考虑涨价存在一定的滞后性，预计2季度盈利仍将承压，若后续原料价格回落，叠加3季度进入销售旺季后企业盈利有望得到修复。贸易风险角度来看，欧盟双反调查持续推进，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险。从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟双反终裁税率较高，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　摘要 　　核心观点 　　产业周期：小核酸跨越可成药里程碑，肝外递送开启新一轮价值跃迁。GalNAc肝脏递送技术的成熟，以及英克西兰（PCSK9）等重磅慢病RNAi药物的全球销售放量，标志着小核酸迈入商业化扩张周期。随着肝脏靶向陷入同质化红海竞争，行业核心焦点从“小核酸能否成药”转化为“谁能率先攻克肝外高效递送”。 　　技术矩阵：三大肝外递送路线演进。当前临床阶段管线中，AOC（抗体-小核酸偶联）利用抗体或抗体片段结合TfR1等受体，通过受体介导内吞机制进入组织细胞，具有高特异性，肌肉罕见病领域的成药性已获注册临床验证；POC（多肽-小核酸偶联）依托细胞穿透肽或靶向肽提升细胞摄取与内体逃逸，具备结构轻量化、免疫原性低的优势，处于早期探索阶段；脂质-小核酸偶联通过C16/胆固醇等亲脂修饰，增强与血浆白蛋白/脂蛋白的相互作用，借助天然脂蛋白转运通路促进组织富集与细胞内化，处于概念验证阶段，在CNS、脂肪等领域展现应用潜力。 　　组织范式：靶向策略因“障”制宜，差异化递送格局初显。不同组织的独特生物学屏障催生了多元化递送范式，肌肉围绕TfR1及αvβ6介导的主动摄取，呈现AOC技术领先与POC效率提升的路线博弈；CNS围绕突破血脑屏障攻坚，形成鞘内注射侵入性给药与TfR1介导系统给药双轨并驱，拓展阿尔茨海默病等大适应症；肺部采取雾化吸入实现局部递送；脂肪与心脏等高潜力组织在慢病蓝海中探索早期技术边界。 　　26H2进入密集的催化剂兑现期。1）Alnylam和Arrowhead迎来脂肪、CNS、肌肉、肝脏双靶点项目等数据的集中释放；2）Ionis三款重磅ASO药物步入上市监管审批窗口；3）AOC上市申报在即，POC早期数据迎来关键更新。 　　未来，肝外递送的核心壁垒不仅在于效率提升，更在于能否搭建可复制、可横向扩展的组织特异性靶向递送体系。我们认为，递送平台承载技术复利，率先通关者有望主导下一代小核酸产业。

　　申万医药生物指数在2026.05.25-2026.05.29下跌2.64%，在申万一级行业中排名第16名。同期沪深300指数上涨0.97%，医药生物指数跑输沪深300指数3.61个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均跑输沪深300指数。后集采时代，相关降价影响边际减弱，国产头部企业有望凭借规模化生产优势和成本管控能力，持续扩大领先优势。集采降价加大骨科手术可及性，以价换量效应加速兑现，同时头部企业加速产品创新和海外市场拓展，有望增加新增长引擎。短期建议重点关注脊柱续标进展。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.05.25-2026.05.29下跌2.64%，在申万一级行业中排名第16名。同期沪深300指数上涨0.97%，医药生物指数跑输沪深300指数3.61个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块指数均跑输沪深300指数。截至2026.5.29，申万医药生物板块市盈率（TTM）为44.55倍，当前估值水平位于历史估值中枢偏下位置，具备一定的安全边际和向上空间。 　　支撑评级的要点 　　骨科领域已基本实现全面集采，国产化率大幅提升。从细分子板块首次集采情况来看，人工关节国采中选企业44家，首年意向采购量54万套，平均降幅82%；脊柱类国采覆盖14个产品系统，中选企业152家，首年意向采购量121万套，平均降幅84%；创伤类集采以河南12省联盟形式开展，中选企业71家，首年意向采购量97万套，平均降幅89%。整体来看，首次集采价格降幅影响较大，三大品类平均降幅均超过80%，短期压缩了价格和利润空间。长期来看，集采推动国产化率提升，人工关节、脊柱、创伤的国产化率均稳步提升，推动行业集中度提升 　　人工关节续标规则优化，实现温和降价。以2024年已完成的人工关节续标来看接续采购共有6000多家医院参加、54家企业的167个产品中选，填报需求量58万套，较首轮略有增加，中选价格方面，平均降幅约6%，整体降价较为温和，实现稳定价格预期。从政策规则看，人工关节续标在采购周期、报价规则、协议量分配、履约考核等方面均进行了优化，比如新引入的“复活”机制，且将履约情况与协议量挂钩，整体呈现温和接续、规则细化的特征。人工关节集采续标后国产替代进程持续深化，在2024年人工关节续标中，外资企业占比从首次集采的20.45%下降到12.96%，国产品牌的占有量从79.55%增加到了87.04%，外资品牌整体份额已明显收缩，头部国产企业凭借成本、渠道及履约优势，正加速抢占市场份额。 　　脊柱续标工作逐步开展，预计延续温和导向。2026年4月30日，国家组织医用耗材联合采购平台发布《关于开展骨科脊柱类、人工晶体类及运动医学类医用耗材产品信息集中维护工作的通知》，启动骨科脊柱类耗材和人工晶体协议期满接续采购。预计本次续标规则将延续“温和接续”导向，政策规则日趋完善，降价压力显著减小。重点关注具备规模成本优势、产品线丰富及创新能力突出的头部企业，有望在续标中持续扩大领先优势。 　　投资建议 　　骨科耗材企业集采影响基本出清，后集采时代，相关降价影响边际减弱，国产头部企业有望凭借规模化生产优势和成本管控能力，持续扩大领先优势。集采降价加大骨科手术可及性，以价换量效应加速兑现，同时头部企业加速产品创新和海外市场拓展，有望增加新增长引擎。短期重点关注脊柱续标进展。建议重点关注三友医疗、威高骨科、大博医疗、春立医疗、爱康医疗等。 　　评级面临的主要风险 　　海外市场拓展不及预期风险、企业研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、集采续标不及预期风险

　　l投资要点 　　双/多特异性抗体作为下一代抗体疗法的核心，能够同时靶向两个不同的抗原或表位，从而实现单一靶向抗体无法达成的协同效应、桥接免疫细胞与肿瘤细胞或克服耐药性等多种创新治疗机制。然而，双抗的功能升级也带来了明显生产工艺挑战。 　　在双多抗领域，CDMO公司可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，帮助客户加速研发进程、降低风险并优化生产成本。 　　本周我们梳理了药明生物、富士胶片（Fujifilm）、三星生物（Samsung Biologics）、龙沙（LONZA）四家全球头部大分子CDMO公司的相关技术平台。四家公司的核心技术平台集中在分子构建、细胞系开发及生产工艺环节。通过构建拥有自主知识产权的核心技术平台，CDMO公司可提高自身竞争优势、从漏斗入口获得更多订单。 　　投资建议：双多抗药物市场空间大、增速快、景气度高，是与ADC、多肽并驾齐驱的赛道。生产工艺开发难度导致双抗开发外包率较高，对大分子CDMO企业而言是重要的订单和未来业绩来源。头部企业可以提供从抗体结构设计、细胞系构建、工艺开发、分析方法开发到临床和商业化生产的端到端服务，提高自身竞争优势、保障中长期增长。 　　建议关注：药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2026年5月25日-5月29日），A股申万医药生物下跌2.64%，板块整体跑输沪深300指数3.61pct，跑输创业板指5.16pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第15位。本周申万医药子板块中，血液制品板块涨跌幅排名第一，上涨2.72%；原料药板块表现相对较差，本周下跌5%。 　　l行业观点 　　1、创新药：BD和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力本周ADCO摘要释放，迎来重点项目数据读出的催化时间点，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。创新药板块行情25年以BD驱动为主，26-27年预计将以大品种关键临床POC数据驱动为主，长期维度看28年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT以及信达生物IBI363等一系列重点品种将迎来海外上市商业化，参考百济神州泽布替尼放量节奏，板块龙头公司有望充分受益商业化分成。 　　作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的。 　　2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　重点推荐安评行业。上游需求已迎来修复，带动订单端快速复苏，相关公司2025及2026Q1新签订单加速增长。此外，实验猴因种群结构变化导致供给收缩，供需缺口拉大、猴价持续升温，因此安评行业目前处于“需求回暖+供给弹性”景气度双击向上阶段。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、昭衍新药、益诺思、泰格医药、普蕊斯、皓元医药等。 　　3、原料药：看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的标的，建议关注国邦医药、普洛药业 　　原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限。其中部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转。推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业。 　　国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%。随着“多品种头部”战略推进，2025年公司已拥有销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强。 　　普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定；CDMO业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。 　　4、体外诊断：重视化学发光行业底部机会，建议关注龙头新产业 　　（1）国内行业层面，尽管存在集采/拆套餐等因素扰动，但是回溯24-25的集采执行：从结果上来看，进口70%+的份额掉到了60-65%，国产提升至35%+。国产替代的逻辑在持续兑现。 　　（2）今年来看，拆套餐的负面影响基本见底，对于必要的套餐还是会保留，反而有所回升。预计甲功+肿标在今年上半年全面落地，国产企业调价已提前执行，预计全年价格影响小。此外，26Q1流水线等大设备的装机持续加快，抓住替换周期+集采替代，国内增长动力足。 　　（3）海外空间大，地缘政治扰动因素预计逐渐减弱，公司海外收入占比快速提升，有望持续复制“印度模式”，带动海外放量，夯实整体业绩增长。 　　l风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　随着中药现代化发展不断进步和消费者对健康的重视，中药饮片制造行业市场规模逐步增长。目前中国中药饮片行业市场存在集中度低、创新困境和信任危机问题，短期压力大。随着中药炮制工艺的规范化，药物质量和功效得到提升。未来，中药饮片生产将向智能化和专业化趋势发展，中药饮片行业将探寻高质量发展的破局之道

　　近期我们观察到市场风格走向极致，其中AI相关股票持续上行，而非AI股票普遍承压，本周市场有回归之势，我们观察到非AI股票开始上涨。 　　化工行业，主要关注三个方面，一是印尼商品管制引发恐慌，棕榈油现货价2天暴跌超30%；二是华为发表韬(τ)定律，技术端的变化或带来材料端需求的变化；三是天然橡胶价格持续走高，处于近两年的高位。 　　资源品方面，津巴布韦宣布，将锂、镍等14种矿产列为“关键矿产”，强制引入国家持股，否则不准开采！此举被指是仿效印度尼西亚的镍产业路线图，旨在通过禁止原矿出口、强制外资建设冶炼厂并由国家获取股权，从而掌控全球关键矿产供应链。地缘方面，本周发生积极边际变化，伊媒曝光伊美“停火框架”草案，其中包括美国解除“海上封锁”并部分撤军，伊朗一个月内恢复霍尔木兹海峡商船通航，据草案文件，伊朗将于一个月内逐步把霍尔木兹海峡商业船只通行量恢复至局势升级前水平，但不包括军事船只；往后看，通胀失速的概率越来越低，关于流动性变化带来股市波动的担忧将有所下降。流动性方面，沃什就职，期间发表简短讲话，他鲜少触及政策细节，却刻意援引前主席格林斯潘作为参照，表示将以格林斯潘主席的方式，充满活力和使命感地履行这一职责市场关注其后政策变化；美联储理事沃勒放鹰，称下一步加息与降息几率“五五开”，市场预计年底加息。 　　AI需求方面，微软因token计费成本过高取消内部Claude Code授权，大模型性价比提升是大势所趋。大模型方面，Anthropic新推Claude Opus4.8，依托Claude Code强劲表现，年化营收接近450亿美元、大幅领先OpenAI；后续大模型赛道将逐步分化，优质模型维持高溢价，性价比模型竞争加剧，垂类模型持续渗透。先进制程方面，华为发布全球半导体领域全新“韬（τ）定律”，为国内半导体突破EUV约束、持续迭代缩小差距提供技术路线；同时台积电3纳米下半年将涨价15%，明年预计再涨10%。存储行业方面，行业估值体系重构趋势明确，内存行业首次出现固定定价长期协议，平滑盈利波动、弱化周期属性，推动存储从周期股转向成长股估值，瑞银大幅上调美光目标价；叠加头部科技企业、海力士的长约绑定模式，行业周期属性将进一步弱化。 　　AI应用方面，本周Meta推出AI聊天机器人付费服务，基础版月费7.99美元，高阶版月费19.99美元；快手可灵AI收入大增300%，年化ARR近5亿美元；美国FutureHouse发布全球首个全自动科学发现多智能体AI系统Robin，能在半小时内阅读数百篇文献，自主设计实验、分析数据；国家超级计算天津中心首席科学家孟祥飞和清华大学智能产业研究院兰艳艳教授领衔的AI生物医药团队正式发布人工智能虚拟筛选平台GalaxyVS，该平台依托新一代天河超算系统，在全球范围内首次实现对近千亿级可合成化合物空间的秒级虚拟筛选，将传统需数月甚至数年的药物早期筛选过程缩短至数十秒；清华团队连夜开源Agent神器，Token成本狂降70%；阿里巴巴达摩院"敏迭"求解器（MindOpt）正式发布GPU版本，充分利用GPU并行加速特性，引入新算法突破"长尾效应"难题。MLCC行业，高盛认为，AI正推动MLCC进入一轮持续时间更长、规模更大的超级周期，景气有望延续至2030年前后（此前预判为2028年）。 　　机器人行业，宇树科技科创板IPO将于6月1日上会。 　　投资方向，先前极致的行情有逐步收敛的可能，这也意味着AI+板块将有所承压并开始分化，有基本面且估值合理的方向依然有向上的空间。涨价方向，随着市场开始回归均衡，有边际变化的涨价方向值得关注。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　2026年5月29日，信达生物与辉瑞达成重磅BD合作，涵盖12个肿瘤早期源头创新项目，包括ADC及多特异性抗体等多个创新资产。信达凭借早期研发能力与辉瑞的全球临床、注册及商业化资源形成互补，并获得6.5亿美元首付款、最高98.5亿美元里程碑付款及双位数销售分成，这不仅为其后续研发提供充足资金，也通过利润共享增强长期收益，标志着中国创新药企正从“卖管线”向“全球品牌药企”转型。同时近期，于5月29日至6月2日在美国芝加哥举行的2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，康方生物依沃西单抗的HARMONi-6研究作为肺癌领域首个入选全体大会的中国研究，其针对晚期鳞状NSCLC一线治疗的OS结果将于北京时间6月1日凌晨以LBA形式重磅发布。HARMONi-6研究的入选，成为今年唯一纳入ASCO全体大会的中国研究，也是肺癌领域有史以来第一项入选全体大会的中国研究，对于中国肺癌领域乃至中国创新药而言，都具有重要的标志性意义。 　　创新药：信达生物与辉瑞达成总额达105亿美元的全球战略合作，就12个肿瘤早期创新项目（涵盖ADC及多特异性抗体）开展共同开发、共同商业化及许可合作。信达将获得6.5亿美元首付款及最高98.5亿美元里程碑付款，并保留大中华区权益，辉瑞主导海外临床开发及商业化。 　　生物制品：GSK公布Bepirovirsen3期临床数据，在总体研究人群中，接受Bepirovirsen治疗6个月后，功能性治愈率达到19%，具有统计学意义和临床意义，达到了主要终点；在HBsAg水平≤1000IU/ml的患者中，功能性治愈率达到26%。Bepirovirsen有望改善慢性乙型肝炎患者的生活，建议持续关注其审评进度及商业化进展。 　　CXO:国内外投融资水平持续高增长。2026年4月海外融资金额461亿美元，同比+442%，环比+16%，持续两个月同比增速超过400%；2026年4月国内融资金额13亿美元，同比+63%，环比+117%。 　　医疗器械：创新产品全球拓展加速，临床认可度进一步提升。精锋机器人全球手术量突破2万例，其中多孔机器人累计手术量突破1.7万例，单孔手术机器人突破3000例，未来国产手术机器人全球装机量及手术量预计还将呈现高速爆发态势。 　　医疗服务及消费医疗：爱尔眼科港股招股书公告，募集资金主要用于：1）境内医疗机构建设与升级；2）国内外眼科医疗机构收购；3）眼科人工智能及技术生态系统开发；4）营运资金及一般企业用途。 　　投资建议 　　1）优先布局行业龙头：龙头企业凭借技术壁垒、产能规模及客户资源优势，将在行业复苏周期中占据更大的市场份额，业绩增长具备更强确定性；2）聚焦海外业务占比高的标的：海外市场需求稳定性更强，且商业化订单红利持续释放，高海外业务占比的企业可有效对冲部分国内市场的不确定性，实现稳健增长。同时，随着国内生物医药投融资回暖的红利逐步传导，国内各CRO细分板块企业也有望陆续迎来业绩拐点，具备长期配置价值。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。